從非對(duì)稱信息看公司融資和資本市場

從非對(duì)稱信息看公司融資與資本市場

――兼談中國股票市場存在的問題

君安學(xué)術(shù)論壇第八講

北京大學(xué)工商治理研究所所長：張維迎教授

（依照張教授1998年5月19日講座錄音整理）

首先感謝各位！

最近有關(guān)東亞金融危機(jī)的問題討論專門多，我們君安學(xué)術(shù)論壇也請(qǐng)過三位教授、專家就東亞危機(jī)作過報(bào)告。我這次報(bào)告的第一個(gè)目的是為大伙兒提供一個(gè)分析東亞危機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)方法；第二個(gè)目的是分析中國當(dāng)前資本市場和公司融資方面存在的問題。

我們明白，所謂融資，簡單地講，確實(shí)是一部份人出鈔票，另一部份人花鈔票；確實(shí)是如何使鈔票從有鈔票的人手中流到用鈔票的人手里。資源從一個(gè)人手里流到另一個(gè)人手里有三種方法：第一種是搶；第二種是騙；第三種是換。在打算體制下，政府獲得資源的方式差不多上跟搶差不多，講的好聽一點(diǎn)是“暗拿”；在完善的市場經(jīng)濟(jì)中，獲得資源只能靠換；而在我們那個(gè)處于過渡時(shí)期的經(jīng)濟(jì)中，搶、騙、換混合在一塊。搶和換的區(qū)不在哪里呢?在于搶是人家被逼而不是自愿將資源給你；而騙呢，是人家特不快樂地把資源給你。這是因?yàn)?，騙總是和交換在一起，總是以交換的面貌出現(xiàn)。假如沒有交換發(fā)生，騙也就專門難進(jìn)行。因此在任何一個(gè)社會(huì)，防止搶是比較容易的；但要防止騙卻是專門困難的。金融制度建設(shè)中最苦惱的問題就在于如何防止在交易中發(fā)生欺騙。從企業(yè)的角度來看，也確實(shí)是我們今天要談的融資中的欺騙問題。

企業(yè)能拿出什么東西來進(jìn)行交換呢?講得簡單一點(diǎn)，企業(yè)能拿出來交換的東西只有兩種，一是企業(yè)的現(xiàn)在，二是企業(yè)的以后。也確實(shí)是講企業(yè)要么出賣它現(xiàn)在生產(chǎn)的產(chǎn)品或勞務(wù)，要么出賣它以后的收益權(quán)。出售現(xiàn)在生產(chǎn)的東西叫做銷售，出售以后的東西叫做融資。

銷售是通過產(chǎn)品（商品）市場進(jìn)行的；而融資是通過資本市場進(jìn)行的。首先應(yīng)該注意到，這兩個(gè)市場有一個(gè)共同的特點(diǎn)，那確實(shí)是買東西的人，比如講買戒指的人，或者買股票的人，不明白的東西要比賣東西的人不明白的要多，如俗話所言“買的不如賣的精”。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，這種情況被稱為信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱問題在資本市場上和產(chǎn)品市場上都存在，然而，專門顯然，在資本市場上，這一問題的嚴(yán)峻程度、后果，都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過產(chǎn)品市場。

什么緣故這么講呢?我們明白，在產(chǎn)品市場上，當(dāng)你買一件物品時(shí)，一般來講，只要你出了鈔票，總會(huì)得到一些東西。消費(fèi)者是“不見兔子不撒鷹”，盡管那個(gè)兔子也可能有好壞之分。然而當(dāng)你在資本市場上買一個(gè)以后，當(dāng)你把鈔票掏出去之后，你什么現(xiàn)貨也沒有得到，你得到只是一種今后的承諾，是賣者開的一個(gè)“收據(jù)”。那么企業(yè)能不能兌現(xiàn)那個(gè)承諾呢?不一定。什么緣故呢?因?yàn)榛ㄢn票人的承諾通常不能用法律來規(guī)定。好比一個(gè)股東，當(dāng)他買了股票之后，那個(gè)股票的收益率是沒有法律能夠規(guī)定的。因此，這種承諾在好多情況下就變成一張空頭支票。這確實(shí)是公司融資和資本市場的全然問題，也確實(shí)是我們今天講的主題：“從非對(duì)稱信息角度來看待中國公司融資與資本市場”。

下面我分五個(gè)方面來講那個(gè)問題。第一個(gè)問題是非對(duì)稱信息如何導(dǎo)致融資中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，如何限制了資本市場的進(jìn)展，又如何導(dǎo)致了我們現(xiàn)在看到的各種各樣的金融危機(jī)和泡沫。第二個(gè)問題是聲譽(yù)機(jī)制在資本市場中的重要性。第三個(gè)問題是對(duì)投資者的法律愛護(hù)―――我認(rèn)為這是資本市場健康進(jìn)展的一個(gè)關(guān)鍵性問題。第四個(gè)問題，我簡單講一下對(duì)金融市場的管制及可能帶來的問題。最后我再講一下中國股票市場存在的一些問題。前四個(gè)問題，差不多上是理論性的。弄清晰這些理論問題，不僅對(duì)分析中國資本市場，而且對(duì)分析所有的金融市場差不多上有關(guān)心的。

第一，非對(duì)稱信息與公司融資、泡沫經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)

一般來講，非對(duì)稱信息能夠分為兩類，一類我們叫它事前非對(duì)稱信息，好比講交易之前買者不明白但賣者明白的信息確實(shí)是事前非對(duì)稱信息；第二類是事后非對(duì)稱信息，也確實(shí)是簽訂合同后，賣者或買者的行為。第二類非對(duì)稱信息問題在產(chǎn)品市場上是不那么嚴(yán)峻的，因?yàn)樵诋a(chǎn)品市場上當(dāng)你買了之后，一般講廠商的行為不大容易對(duì)買者的利益發(fā)生阻礙。因此，我們明白，產(chǎn)品假如提供保修的話，廠商的行為就會(huì)阻礙消費(fèi)者。但一般來講，那個(gè)問題不是專門嚴(yán)峻。然而在資本市場上，由于你買的是以后，你今后的收益幾乎完全取決于企業(yè)的行為。如此，廠商的行為對(duì)投資者就特不重要。

在資本市場上，事前信息不對(duì)稱，要緊包含兩個(gè)方面：一是有關(guān)企業(yè)經(jīng)營者能力的信息不對(duì)稱；二是有關(guān)企業(yè)的質(zhì)量、項(xiàng)目的質(zhì)量的信息不對(duì)稱。事后信息不對(duì)稱，一般來講，要緊是指經(jīng)營者對(duì)的投資項(xiàng)目的選擇以及經(jīng)營者是否努力工作。在經(jīng)濟(jì)理論中，第一類信息不對(duì)稱導(dǎo)致逆向選擇，第二類信息不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在讓我舉個(gè)例子，來講明這些問題給企業(yè)融資帶來的困難。

假定有兩個(gè)投資項(xiàng)目，第一個(gè)項(xiàng)目是A，第二個(gè)是B。每個(gè)項(xiàng)目都需要100萬的投資，都有成功和失敗兩種可能。第一個(gè)項(xiàng)目成功的概率是0.9，成功之后收益是130萬；失敗的概率是0.1，失敗之后什么也沒有了。因此預(yù)期收益率為17%。第二個(gè)項(xiàng)目成功的概率只有0.5，但成功之后收益為200萬。如下表所示：

一個(gè)例子：逆向選擇

項(xiàng)目A：

投資額

成功(概率=0.9)

失敗(概率＝0.1)

預(yù)期收益

無風(fēng)險(xiǎn)利率

100

130

0

117（17％）

10％

項(xiàng)目B

投資額

成功(概率=0.5)

失敗(概率＝0.5)

預(yù)期收益

（收益率）

無風(fēng)險(xiǎn)利率

100

200

0

100（0%）

10％

假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率是10%。專門顯然，在那個(gè)例子中，假如我們假定投資者是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者，第一項(xiàng)目應(yīng)該進(jìn)行，因?yàn)轭A(yù)期收益大于機(jī)會(huì)成本（17％大于10％）；而第二個(gè)項(xiàng)目是不應(yīng)該進(jìn)行的，因?yàn)轭A(yù)期收益小于機(jī)會(huì)成本。假如沒有信息不對(duì)稱，也確實(shí)是講，出資者明白那個(gè)項(xiàng)目是A，那個(gè)項(xiàng)目是B，市場會(huì)自己解決那個(gè)問題。什么緣故呢？

在對(duì)稱信息下：項(xiàng)目A能得到融資，因?yàn)榻o定成功的概率為0.9,無風(fēng)險(xiǎn)利率為，貸款人投資100時(shí)要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為；項(xiàng)目B得不到融資，因?yàn)橘J款人要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為.

然而，在信息不對(duì)稱下，兩個(gè)項(xiàng)目都得不到融資。這是因?yàn)椋杭俣ㄍ顿Y者只明白A、B的可能性各為50％，要求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為.現(xiàn)在，項(xiàng)目A將退出，只有項(xiàng)目B想融資。但投資者會(huì)推定申請(qǐng)融資的項(xiàng)目一定是B，因此就會(huì)要求利率上升到120％，現(xiàn)在，項(xiàng)目B也只好也退出。

項(xiàng)目A的預(yù)期收益率大于市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率，但同樣得不到融資，顯然是一種損失?？鄲涝谑裁吹攸c(diǎn)呢？苦惱在于企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱的結(jié)果是這兩個(gè)項(xiàng)目都得不到融資，這確實(shí)是逆向選擇。讓我們現(xiàn)在來詳細(xì)看一看那個(gè)逆向選擇是如何發(fā)生的。假使企業(yè)向銀行申請(qǐng)100萬貸款，講要投資一個(gè)項(xiàng)目。銀行不明白企業(yè)將投資的項(xiàng)目是A（好項(xiàng)目）依舊B（壞項(xiàng)目），只明白該項(xiàng)目是A和B的可能性各為50％。那么，銀行要求的的風(fēng)險(xiǎn)利率是多少呢？71.1%。然而那個(gè)時(shí)候，第一個(gè)項(xiàng)目，也確實(shí)是那個(gè)好的、安全的項(xiàng)目，成功以后的資本收益率也只有30％，不足以償還貸款，因此可不能借款。但項(xiàng)目B成功后的資本收益率是100％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于71.1%的貸款利率，因此如此的項(xiàng)目最有積極性申請(qǐng)貸款。然而我們明白貸款的人（銀行）也不傻，他理性地推斷，申請(qǐng)貸款的確信會(huì)是那個(gè)壞項(xiàng)目B。這時(shí)候，他就會(huì)要求把利率從原來的71%提高到120%左右，但如此一來，第二個(gè)項(xiàng)目也可不能申請(qǐng)貸款了。

如此我們看到信息不對(duì)稱如何導(dǎo)致一個(gè)好的項(xiàng)目也無法融資。假如你有一個(gè)企業(yè)，一個(gè)好的項(xiàng)目，即使你再有本領(lǐng)，然而假如你沒有方法告訴出鈔票的人你有本領(lǐng)，你有好的項(xiàng)目，你仍然得不到資金。這是一個(gè)逆向選擇的例子。

接下來我們用那個(gè)例子來分析一下道德風(fēng)險(xiǎn)問題。假定出鈔票的人沒有方法監(jiān)督貸款的用途。那么，在借款的時(shí)候，你可能講你將選擇投資項(xiàng)目A,然而在你拿到鈔票之后，你就有更大的積極去選擇項(xiàng)目B。什么緣故呢?假定出鈔票的人相信了你的話，以22.2%的利率貸款給你。拿到這筆鈔票，假如投資項(xiàng)目A，成功時(shí)，收益為130，償還貸款后，剩下只有7.8萬，期望收益只有7.02萬。但假如把這鈔票用于投資項(xiàng)目B的話，成功時(shí)的收益200，償還貸款后還剩下200－122.2＝77.8萬，期望收益為38.9萬。顯然，將貸款挪用于風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目B是一件誘人的情況。這也確實(shí)是什么緣故好多借鈔票的人借的時(shí)候講的話與借完之后干的事專門不一樣。借鈔票之前他有積極性告訴你好項(xiàng)目，借鈔票之后他更有積極性干壞的項(xiàng)目。預(yù)料到這種“言行不一”，理性的投資者將不情愿出鈔票，結(jié)果仍然是聰慧反被聰慧誤。

我們現(xiàn)在用剛才講的例子，來看一下金融危機(jī)如何出現(xiàn)。假定在我們剛才的例子里，企業(yè)最初有一百萬資產(chǎn)，盡管那個(gè)資產(chǎn)不能投資但假如需要的話能夠變賣，因此這些資產(chǎn)能夠作為抵押。在這種情況下，假如投資于項(xiàng)目A，得到的兩種結(jié)果是：90％的可能性最后有二百三十萬，10％的可能性最后有一百萬。假定其他的變量與前面一樣。第一個(gè)企業(yè)貸款，貸款人要多少利息呢？專門簡單，比如講無風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，那么有10%的可能性，企業(yè)只能夠通過變賣資產(chǎn)來償還本金100萬；有90%的可能性，本利都能夠償還。因此，貸款人要求的利率應(yīng)該是(見表3)。這時(shí)候，借鈔票的人用這筆鈔票投資后，預(yù)期收益為107.01。另一方面，假如他投資于項(xiàng)目B，貸款人要求的利率將是.如此的話，借款人的預(yù)期收益只有，專門顯然了，他可不能選擇風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目B。假如貸款人只明白項(xiàng)目A和項(xiàng)目B的可能性各為一半，他所要求的利息率是，這時(shí)候，借款人投資于項(xiàng)目A的期望收益是103，投資于項(xiàng)目B的期望收益是92.2，因此他仍然會(huì)選擇第一個(gè)項(xiàng)目。

逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)解釋解釋美國S&L和金融危機(jī)：（假定原來有100萬資產(chǎn)作抵押）

假如投資項(xiàng)目A

投資額

成功(概率=0.9)

失敗(概率＝0.1)

預(yù)期收益

無風(fēng)險(xiǎn)利率

100

130＋100＝230

0＋100=100

117（17％）

10％

貸款人要求的利率：r＝{[110－100×0.1]/0.9－100}%＝11.1％

借款人的預(yù)期收益＝{230－111.1}×0.9＝107.01

假如投資項(xiàng)目B

投資額

成功(概率=0.5)

失敗(概率＝0.5)

預(yù)期收益

（收益率）

無風(fēng)險(xiǎn)利率

100

200＋100＝300

0＋100=100

100（0%）

10％

貸款人要求的利率：r＝20％

借款人的預(yù)期收益＝（300－120）×0.5=90

假如貸款人只明白每個(gè)項(xiàng)目的概率是50％，那么他要求的利率將是：

11.1%×0.5+20%×0.5=15.55%

借款人：投資項(xiàng)目A：收益＝(230－115.55)×0.9=103.01

投資項(xiàng)目B：收益＝(300－115.55)×0.5=92.225

因此，將選擇項(xiàng)目A

現(xiàn)在假定第一次輸了，100萬沒有了。那么，

假如投資項(xiàng)目A：收益＝(130－115.55)×0.9=13.005;

假如投資項(xiàng)目B：收益＝(200－115.55)×0.5=42.225.

因此，將投資項(xiàng)目B。因此，預(yù)期到借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，貸款人將拒絕貸款。危機(jī)發(fā)生了。

現(xiàn)在假定由于第一年投資的失敗導(dǎo)致一百萬的抵押資產(chǎn)都賠到里面去了。那么，第二年那個(gè)人又有興趣選擇哪個(gè)項(xiàng)目呢?他因此有興趣選擇第項(xiàng)目B。什么緣故呢?假定投資者不明白，還以為仍然是原來的那個(gè)一百萬資產(chǎn)的企業(yè)（如由于企業(yè)以新的貸款還舊貸款），因此以15.55%的利率借款給他。那么，現(xiàn)在，借了鈔票之后，假如投資于項(xiàng)目A，他的預(yù)期收益將是，而投資于項(xiàng)目B的預(yù)期收益為.顯然項(xiàng)目A不如項(xiàng)目B劃算。這確實(shí)是什么緣故我們看到，象霸林投資銀行的那個(gè)小伙子，輸鈔票越多，膽子越大，最后是孤注一擲，把一個(gè)最古老的投資銀行完全賠了到里面去。這也確實(shí)是什么緣故我們又看到在金融危機(jī)的時(shí)候，那些花鈔票的人、借鈔票的人，越來越熱衷于風(fēng)險(xiǎn)大的投資項(xiàng)目。然而，一旦那些出鈔票的人明白了這一點(diǎn)，就不再情愿往外放款了，好的項(xiàng)目也得不到貸款，這時(shí)候，就出現(xiàn)了支付危機(jī)。進(jìn)一步，在那個(gè)時(shí)候，由于預(yù)期到借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，企業(yè)越是需要鈔票，銀行越不情愿給鈔票，資金市場、資本市場周轉(zhuǎn)只是來，金融危機(jī)出現(xiàn)了，接下來可能是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。

我們也能夠用剛才講理論來解釋泡沫經(jīng)濟(jì)。所謂泡沫，簡單的講，確實(shí)是資產(chǎn)（如股票、土地）的市場價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于事實(shí)上際價(jià)值。假定有一種資產(chǎn)――你能夠想象為一種股票，一個(gè)古董，或者一塊土地，沒有關(guān)系，其收益有兩種可能性：有50%的可能性最后是一分鈔票也不值，有50%的可能性值1,000萬。我現(xiàn)在問你，那個(gè)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值是多少？那么大伙兒一算就明白，它應(yīng)該等于500萬。但你情愿以多少價(jià)格購買它呢？答案依靠于融資方式。考慮兩種情況，一種是你用自己的鈔票買這種資產(chǎn)，另一種是你借不人的鈔票買它。在前一種情況，你最多情愿出的價(jià)格可不能超過500萬。但在后一種情況，你情愿出的最大價(jià)格確信超過500萬.假如你能夠借900萬，假如那個(gè)資產(chǎn)最后一分也不值，900萬都泡湯了，你的損失是零；然而假如講最后成功了，現(xiàn)在是1,000萬，這時(shí)候你把900萬還了，還剩下100萬，因此借900萬買那個(gè)資產(chǎn)是合算的。容易證明，你情愿出的最大價(jià)格是1,000萬。價(jià)值500萬的東西最大能夠賣到1,000萬，這確實(shí)是泡沫。

泡沫那個(gè)東西最容易發(fā)生在諸如股票市場、土地市場及古董市場如此的市場上，因?yàn)樵谶@些市場上，你買東西并非象你買西紅柿一樣是為了自己享用，而是為了賣。你自己情愿出多少鈔票，與你預(yù)期不人情愿出多少鈔票是特不相關(guān)的。你預(yù)期不人出的價(jià)格越高，你自己情愿出的價(jià)格也就越高。即使你明白那個(gè)東西一紋不值，假如你預(yù)期有人會(huì)出100萬，你用90萬買下來也是合算的。進(jìn)一步，在股票市場上，與產(chǎn)品市場不同，受騙的人常常不情愿公開承認(rèn)自己受騙，因?yàn)闇p少損失的最好方法是欺騙下一個(gè)買家。這可能是金融泡沫常常能夠維持相當(dāng)長時(shí)刻的一個(gè)重要緣故。

信息不對(duì)稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和金融泡沫是理解東南亞金融危機(jī)的關(guān)鍵。東南亞國家的要緊金融機(jī)構(gòu)，比如講泰國的金融機(jī)構(gòu)，馬來西亞的金融機(jī)構(gòu)，韓國的金融機(jī)構(gòu)，他們手里大量持有的是外國人的鈔票，其他投資者的鈔票，也確實(shí)是講他們本身只是花鈔票的，并不是出鈔票的。因?yàn)樘澋氖侨思业?，賺的是自己的，因此他們最有積極性把這些鈔票投資到高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場。因此，你可能提出的一個(gè)問題是，什么緣故投資者情愿把自己的鈔票交給這些金融結(jié)構(gòu)去冒險(xiǎn)？我們前面講過，當(dāng)理性的投資者預(yù)期到借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí)，他們是可不能把鈔票交給后者的；假如這些金融機(jī)構(gòu)拿不到那么多鈔票，泡沫也就可不能產(chǎn)生。然而聰慧的人有時(shí)候也可能情愿把鈔票交出來。什么時(shí)候呢?確實(shí)是當(dāng)政府對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)作了擔(dān)保的時(shí)候。一旦政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的借款作了擔(dān)保，那么對(duì)投資者也即儲(chǔ)戶來講，風(fēng)險(xiǎn)就不大了。好比我們國家的銀行，由于有國家信用擔(dān)保，把鈔票存在哪一個(gè)銀行，你是不需要擔(dān)心的。由于有政府所提供的明的暗的擔(dān)保，使得大量的外資流入如此的國家，并由此導(dǎo)致了泡沫的出現(xiàn)?？鄲涝谟?，當(dāng)外國投資者意識(shí)到這些國家的政府差不多沒有能力接著對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)的借款提供完全的擔(dān)保時(shí)，就開始撤資。資金一撤走，股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，泡沫就崩潰了。這確實(shí)是東南亞危機(jī)發(fā)生的要緊制度緣故。我最近讀到一位韓國經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一篇文章，講現(xiàn)在在韓國，“Moralhazard”（道德風(fēng)險(xiǎn)）是最為流行（Popular）的一個(gè)詞匯，連他上初中的兒子都明白什么叫“Moralhazard”。韓國人是付出專門大的代價(jià)才學(xué)會(huì)那個(gè)詞的。我想我們中國人也會(huì)學(xué)會(huì)那個(gè)東西的。

接下來我們用剛才講的理論分析一下公司融資方面的一些現(xiàn)象。依照國外的經(jīng)驗(yàn)，不管統(tǒng)計(jì)依舊案例分析都證明，公司融資具有如此一個(gè)特點(diǎn)，即：一個(gè)企業(yè)需要資本的時(shí)候，首先是從內(nèi)部融資，先用留利；假如留利不夠了，就借債，向市場發(fā)行債券，包括向銀行借債；最后實(shí)在沒方法了，才去發(fā)行股票。也確實(shí)是講，發(fā)行股票是一個(gè)企業(yè)家最后的選擇。什么緣故呢？那個(gè)地點(diǎn)面有大伙兒都明白的純粹技術(shù)上的緣故。比如講，發(fā)行股票，你要花的發(fā)行成本，你要交給承銷商、交給會(huì)計(jì)事務(wù)所的費(fèi)用，是特不大的。據(jù)美國統(tǒng)計(jì)，一家公司發(fā)行成本要占到融資總量的2－5％之間，甚至更高。但更重要的緣故與信息不對(duì)稱有關(guān)。作為經(jīng)營者或企業(yè)家，你對(duì)企業(yè)的了解被外部投資者多得多。你什么時(shí)候最情愿發(fā)行新股呢？因此是你的股票被高估的時(shí)候，也確實(shí)是股票的市場價(jià)格高于其真實(shí)價(jià)值的時(shí)候。比如講，假定你的企業(yè)的股票的真實(shí)價(jià)值只有每股1元鈔票，但由于信息不對(duì)稱，現(xiàn)在市場上炒到了每股10元。假如你把股票盤子擴(kuò)大一倍，市場價(jià)格仍然是10元，那么，每股的真實(shí)價(jià)值由1元上升到5.5元，新的投資者用10元鈔票只買到價(jià)值5.5元鈔票的東西，另外的4.5元跑到你的腰包了，你因此情愿發(fā)行股票了。反過來，什么時(shí)候你最不情愿發(fā)行股票？因此是你的股票被低估的時(shí)候。然而，如我剛才的，投資者本身也專門聰慧，盡管他不象你他那樣了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，但會(huì)依照你的行為來推斷企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。當(dāng)你決定發(fā)行股票的時(shí)候，假如沒有什么其它特不的理由，那么他就會(huì)推定那個(gè)股票確信是被高估了，否則，你如何會(huì)發(fā)行股票呢？因此，在投資者看來，發(fā)行股票是一個(gè)壞消息。這確實(shí)是什么緣故我們觀看到一種普遍現(xiàn)象，一家企業(yè)，假如沒有專門明確的（好比是中東發(fā)覺新的石油了）緣故，那么，只要它一宣布發(fā)行新的股票，股市的價(jià)格就會(huì)特不顯著地下跌。如此，一個(gè)真正好的企業(yè)，股票沒有被高估的企業(yè)，就可不能情愿發(fā)行股票，因?yàn)樗辉副徊蝗水?dāng)作一個(gè)高估的企業(yè)。反過來講，那些被低估的企業(yè)也就不敢輕易去發(fā)行股票了，因?yàn)樗磺樵缸屓嗣靼鬃约菏且粋€(gè)壞企業(yè)。這確實(shí)是什么緣故企業(yè)融資首先從內(nèi)部融資，然后是債務(wù)融資，最后才是股票融資。因此，這會(huì)帶來一些效率損失。比如講，設(shè)想你有一個(gè)好的項(xiàng)目，需要一個(gè)億的投資，但企業(yè)的內(nèi)部資金不夠，銀行貸款也得不到，唯一的方法是發(fā)行股票。但由于擔(dān)心發(fā)行股票引起股票價(jià)格下跌，使原來的股東遭受損失，只好放棄投資。企業(yè)家、銀行家發(fā)明了好多融資手段，專門大程度上與解決信息不對(duì)稱引起的效率損失有關(guān)。好比講可轉(zhuǎn)讓債券，確實(shí)是一種為解決信息不對(duì)稱而制造的融資工具。假如一開始確實(shí)是股票，投資者就不容易相信它。假如發(fā)行的是可轉(zhuǎn)讓債券，投資回報(bào)有保底，投資者就可不能認(rèn)為股票高估了。發(fā)行可轉(zhuǎn)讓債券就類似“先償后買”。

從一個(gè)企業(yè)的角度來講，要使投資者情愿把鈔票拿出來，興高采烈地同意你那個(gè)企業(yè)的股票，你就得有方法使投資者相信，投資于你那個(gè)企業(yè)是值得的，他在買股票的時(shí)候沒有受到欺騙，他的鈔票可不能被濫用。假如你沒有方法做到這一點(diǎn)，那你就拿不到鈔票。從一個(gè)國家的角度講，必須有方法解決由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的資本市場上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。假如不能做到這一點(diǎn)，資本市場就不可能健康進(jìn)展，有限的資金就不可能流向高素養(yǎng)的企業(yè)家、高質(zhì)量的企業(yè)。衡量一個(gè)國家金融制度是否是完善的和有效的，確實(shí)是看它在多大程度上能解決非對(duì)稱信息問題，讓企業(yè)家講真話和不偷懶，使投資者放心。下面我介紹解決公司融資和資本市場中信息不對(duì)稱的兩種機(jī)制，一種叫聲譽(yù)機(jī)制（reputation），另一種是法律機(jī)制。因此這兩種制度是不可分開的。在此之前我聲明一點(diǎn)，并不是所有的企業(yè)離開這兩個(gè)東西都拿不到鈔票。在進(jìn)展中國家，在現(xiàn)代西方國家的早期進(jìn)展時(shí)期，都出現(xiàn)過如此一種情況，確實(shí)是投資者過于樂觀，因此不加思索地往外掏鈔票，股票市場比較聞名的例子像荷蘭的郁金香。90年代前期中國的長城集資案也能夠列入這一類例子。任何時(shí)候，總有一些極端的樂觀主義者，只要人家講能賺鈔票，他就會(huì)把鈔票掏出來投資。因此我們不考慮這一部分人。假如我們想真正理解資本市場的運(yùn)作，想對(duì)資本市場的健康進(jìn)展提出有益的建議，我們必須假定出鈔票的人和花鈔票的人一樣聰慧，一樣理性。

第二，聲譽(yù)機(jī)制與公司融資

不管在產(chǎn)品市場依舊資本市場，聲譽(yù)差不多上維持交易關(guān)系的一種不可缺少的機(jī)制。什么是聲譽(yù)？聲譽(yù)是擁有私人信息的交易一方向沒有私人信息的交易一方的一種承諾：在產(chǎn)品市場上，聲譽(yù)是賣者對(duì)買者作出的不賣假冒偽劣產(chǎn)品的承諾；在資本市場上，聲譽(yù)是企業(yè)家、經(jīng)營者對(duì)投資者（股東、債權(quán)人）作出的不濫用資金的承諾。這種承諾通常不具有法律上的可執(zhí)行性，也確實(shí)是講，一般不能通過交易關(guān)系之外的第三方（如法院）來強(qiáng)制執(zhí)行。那么，買者、投資者什么緣故要相信這種承諾呢？因?yàn)榧偃缳u者、企業(yè)家不履行這種承諾，就要失去買者的光顧、投資者的青睞。從那個(gè)意義上講，聲譽(yù)是賣者、企業(yè)家不得不為自己的講假話行為、欺騙行為付出的代價(jià)。一個(gè)企業(yè)的聲譽(yù)越好，意味著講假話、欺騙的代價(jià)越大，因而就越能得到買者、投資者的信賴。在一個(gè)信息不對(duì)稱的世界里，一個(gè)企業(yè)的融資能力專門大程度是取決于其聲譽(yù)。聲譽(yù)愈好，它的股票賣的價(jià)鈔票就越高，它借款的成本就越低。在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，我們不應(yīng)該把聲譽(yù)理解成一個(gè)道德問題，而應(yīng)該把它理解為一種制度。我們需要關(guān)懷的是，在什么樣的制度環(huán)境下，人們才有積極性建立一個(gè)好的聲譽(yù)？下面，我就來介紹一下有關(guān)聲譽(yù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，這種理論在座的可能有相當(dāng)一部分人明白，然而仍然有必要對(duì)它進(jìn)行回憶。

讓我們從一個(gè)簡單的例子開始。假定企業(yè)有一個(gè)項(xiàng)目需要發(fā)行股票來籌集資金。在發(fā)行股票時(shí)，企業(yè)有兩種選擇，一種是欺騙，一種是不欺騙。投資者（買股票的人）也有兩種選擇，一種是投資，一種是不投資。因此，有四種可能的戰(zhàn)略組合：1）企業(yè)欺騙，投資者投資；2）企業(yè)欺騙，投資者不投資；3）企業(yè)不欺騙，投資者投資；4）企業(yè)不欺騙，投資者不投資。對(duì)應(yīng)這四種組合的企業(yè)和投資者的收益如下表所示，表中每格的第一個(gè)數(shù)字是企業(yè)的收益，第二個(gè)數(shù)字是投資者的收益。我們假定投資的總收益是80（扣除成本），因而那個(gè)項(xiàng)目是有利可圖的。但80的總收益如何在企業(yè)與投資者之間分配，取決于企業(yè)的選擇。給定投資者投資，假如企業(yè)不欺騙，企業(yè)得到60，投資者得到20；但假如企業(yè)欺騙，企業(yè)得到100，投資者損失20。因此，假如投資者不投資，企業(yè)和投資者的收益均為0。假定企業(yè)只考慮一次籌資的收益，什么是那個(gè)博弈的均衡呢？從表中我們看出，假如企業(yè)欺騙，投資者的最優(yōu)選擇是不投資；假如企業(yè)不欺騙，投資者的最優(yōu)選擇是投資。然而從企業(yè)的角度來看，假如投資者投資，企業(yè)的最優(yōu)選擇是欺騙。因?yàn)槔硇缘耐顿Y者預(yù)期到企業(yè)會(huì)欺騙，因此他的最優(yōu)選擇是不投資。如此，“企業(yè)欺騙，投資者不投資”是唯一的均衡，博弈論稱為納什（Nash）均衡，企業(yè)和投資者的收益均為0。這因此是一個(gè)令人沮喪的結(jié)果，因?yàn)?0單位的收益沒有實(shí)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)來講，能夠講是聰慧反被聰慧誤。這和囚徒困境的例子是一樣的。

從上面的例子我們看到，假如企業(yè)能承諾不欺騙，投資者是會(huì)投資的，結(jié)果將是“雙贏”。問題在于，在如此的一次性博弈中，企業(yè)沒有方法作出不欺騙的承諾。即使企業(yè)告訴投資者它將不欺騙，投資者也可不能相信，因?yàn)榻o定投資者投資，企業(yè)的最優(yōu)選擇是欺騙。為了使企業(yè)有積極性建立一個(gè)不欺騙的聲譽(yù)，需要引入重復(fù)博弈，也確實(shí)是講，企業(yè)不僅關(guān)懷這一次籌集資金的問題，而且關(guān)懷以后的籌集能力。直觀地講，假如考慮到以后，企業(yè)可能會(huì)認(rèn)為犧牲眼前利益換取長期利益是值得的。讓我們現(xiàn)在來證明這一點(diǎn)。

假定企業(yè)以后需要不斷地進(jìn)入市場籌集資金，博弈將無限期地重復(fù)下去。進(jìn)一步，假如投資者也確實(shí)是出鈔票的人選擇如此的戰(zhàn)略：我一開始買你的股票，只要你不欺騙我，下次我接著買；但一旦我發(fā)覺你欺騙，以后再也不買你的股票了。那么，企業(yè)應(yīng)該如何選擇呢？

一個(gè)例子：投資者的選擇

投資

不投資

欺騙

100,-20

0,0

老實(shí)

60,20

0,0

一次性博弈的均衡：（欺騙，不投資），盡管有效率的均衡是（老實(shí)，投資）。

出路：無限次重復(fù)博弈：

投資者的戰(zhàn)略：一開始選擇投資，直到受騙，永久不再投資；

企業(yè)的戰(zhàn)略：

選擇老實(shí)的收益：

選擇欺騙的收益：

假如,即：,企業(yè)將選擇老實(shí)。

假定企業(yè)的貼現(xiàn)因子為,確實(shí)是講，明年的一元鈔票值今年的元。利息率越高，或者講企業(yè)越?jīng)]有耐心，越小。那么，假如企業(yè)選擇不欺騙，它第一期的收益為60，第二期的收益也是60,如此等等，每期都有60的收益，收益流的貼現(xiàn)值之和為，或者是60除以利息率――比如講，假如利息率是10％，收益的貼現(xiàn)流是600。另一方面，假如他選擇欺騙，第一期他賺了100，第二期開始就不再有人買它的股票，收益為0，因此，欺騙的總貼現(xiàn)收益是100。那么，只要，也確實(shí)是只要，企業(yè)就會(huì)選擇不欺騙。因此，給定企業(yè)不欺騙，投資者選擇買這些股票也是最優(yōu)的。

剛才講的博弈有一個(gè)極端的假定，確實(shí)是那個(gè)博弈會(huì)無限期地重復(fù)。一般來講，現(xiàn)實(shí)生活可不能是如此的，任何人差不多上要死的，無限重復(fù)的博弈專門少。理論上講，在前面的例子中，只要博弈重復(fù)的次數(shù)是有限的，企業(yè)就會(huì)欺騙，聲譽(yù)不可能出現(xiàn)。這是因?yàn)?，比如講博弈重復(fù)100次，到第100次的時(shí)候，就如同一次博弈一樣，企業(yè)確信要欺騙的；那么，在第99次呢？既然第100次的行為第99次無關(guān)，企業(yè)仍然是要欺騙的；如此等等，企業(yè)從一開始就會(huì)選擇欺騙。顯然，如此的預(yù)測與現(xiàn)實(shí)不相符。在現(xiàn)實(shí)中，即使博弈是有限重復(fù)的，只要重復(fù)的次數(shù)足夠大，企業(yè)仍有積極性建立不欺騙的聲譽(yù)，比如講，銀行如此的金融機(jī)構(gòu)專門大的程度上確實(shí)是靠它的聲譽(yù)維持的。解開那個(gè)悖論的方法是引入不同類型的企業(yè)。假如有兩類企業(yè)，第一類企業(yè)的總經(jīng)理屬于“老實(shí)型”，天生可不能騙人；第二類企業(yè)的總經(jīng)理是“欺騙型”，只要對(duì)自己有利，能騙就騙。假定博弈重復(fù)兩個(gè)時(shí)期，也確實(shí)是講，企業(yè)只從市場上籌集兩次資金。顯然，假如投資者明白企業(yè)的類型，老實(shí)型企業(yè)將能籌集到資金，欺騙型企業(yè)將籌集不到資金?，F(xiàn)在假如投資者不明白企業(yè)是那種類型，只明白是每種類型的可能性各為二分之一。投資者應(yīng)該如何選擇呢？假如他投資，期望收益是;假如選擇不投資，收益也是0。因此，假定投資者選擇如下戰(zhàn)略是合理的：第1次選擇投資；假如第1次沒有被騙，第2次接著投資；假如第1次被騙，第2次不再投資。給定投資者的那個(gè)戰(zhàn)略，欺騙型的企業(yè)應(yīng)該如何選擇呢？首先注意到，假如博弈到了第2次，那個(gè)企業(yè)確信要欺騙。問題是第1次要不要欺騙呢？在作出那個(gè)選擇時(shí)，企業(yè)必須可能考慮第1次選擇對(duì)第2次籌集能力的阻礙。為了第2次籌資的機(jī)會(huì)，一開始就欺騙可能不是最優(yōu)的。假如第1次不欺騙，得到60，投資者第2次接著投資，企業(yè)的總收益是;假如第1次就欺騙，暴露了自己的真實(shí)面目，投資者在第2次就可不能再買，企業(yè)的總收益是。因此，假如,也確實(shí)是講，假如,一開始選擇不欺騙是最優(yōu)的。如此，我們看到，即使博弈重復(fù)兩次，欺騙型的企業(yè)也有積極性建立一個(gè)不欺騙的聲譽(yù)，假如她有足夠的耐心的話。容易證明，在那個(gè)例子中，假如，不論博弈重復(fù)多少次，欺騙型企業(yè)只是在最好一次才欺騙。一般地講，博弈重復(fù)的次數(shù)越多，企業(yè)建立聲譽(yù)的積極性越大。什么緣故呢?因?yàn)槁曌u(yù)的收益隨博弈次數(shù)的增加而上升。比如講，假如博弈重復(fù)10次，企業(yè)在前9次可不能欺騙，只有到第10次時(shí)才欺騙。

那個(gè)例子專門簡單，但它講明，對(duì)長遠(yuǎn)利益的考慮――也只有對(duì)長遠(yuǎn)利益的考慮，才能使企業(yè)有積極性建立一個(gè)不欺騙的聲譽(yù)，才能使投資者情愿把鈔票投資于企業(yè)。而要使企業(yè)重視長遠(yuǎn)利益，一是博弈必須重復(fù)足夠長的時(shí)期，二是要足夠大。足夠大是什么意思呢？確實(shí)是企業(yè)經(jīng)營者有足夠的耐心。假如那個(gè)企業(yè)的老總是今朝有酒今朝醉的人，那么他確信一開始就會(huì)選擇欺騙，因?yàn)槁曌u(yù)對(duì)他是沒有意義的。為了使他不選擇欺騙，明年一元鈔票的價(jià)值至少不能低于今年的4毛。這一點(diǎn)對(duì)我們認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)世界是特不重要的。任何一個(gè)社會(huì)中，假如人們普遍沒有足夠的耐性，就會(huì)出現(xiàn)苦惱，就會(huì)欺騙盛行，就可不能有資本市場出現(xiàn)。

那么，什么因素決定人們的耐心呢？個(gè)人的性格因此是一個(gè)因素，但最重要的是制度環(huán)境。一個(gè)社會(huì)的環(huán)境越是不確定，人們就越?jīng)]有耐心。產(chǎn)權(quán)制度可能是決定人們耐心的最重要的因素。道理專門簡單，產(chǎn)權(quán)制度決定聲譽(yù)的收益權(quán)，假如聲譽(yù)的收益權(quán)歸不人所有，一個(gè)人是可不能為了不人的以后收益而犧牲自己的眼前利益的。孟子講“無恒產(chǎn)者無恒心”確實(shí)是那個(gè)意思。除產(chǎn)權(quán)制度外，公司的治理結(jié)構(gòu)也是特不重要的。比如講，假如企業(yè)經(jīng)理不能確信自己明年仍然在那個(gè)企業(yè)，那他是可不能重視企業(yè)的聲譽(yù)的。這一點(diǎn)我們后面還會(huì)談到。

第三，對(duì)投資者的法律愛護(hù)與資本市場的進(jìn)展

盡管聲譽(yù)機(jī)制專門重要，但僅僅靠聲譽(yù)機(jī)制并不能解決資本市場上的欺詐行為。除聲譽(yù)機(jī)制外，對(duì)投資者的法律愛護(hù)也是至關(guān)重要的。事實(shí)上，聲譽(yù)機(jī)制的作用常常依靠于法律對(duì)投資者的愛護(hù)。投資者買了企業(yè)的以后的收益權(quán)之后，他如何能夠相信那個(gè)企業(yè)的總經(jīng)理可不能欺騙他，賺了鈔票講沒有賺？愛護(hù)投資者的一個(gè)方法是讓投資者對(duì)企業(yè)行使一定的操縱權(quán)。當(dāng)企業(yè)通過資本市場出賣以后的收益權(quán)的時(shí)候，同時(shí)也就出賣了部分對(duì)企業(yè)的操縱權(quán)。這確實(shí)是現(xiàn)代公司制度的差不多特征。

公司制企業(yè)有兩類外部投資者，一類是股東，另一類是債權(quán)人。愛護(hù)股東的方法是讓股東行使企業(yè)正常經(jīng)營情況下的“所有權(quán)”。所謂股票，顧名思義，確實(shí)是既有股，又有票。股意味著分擔(dān)收益和風(fēng)險(xiǎn)，票確實(shí)是投票權(quán)，包括選舉董事會(huì)成員的投票權(quán)，也包括涉及公司利益的重大經(jīng)營決策（如兼并、清算、注冊(cè)資本的改變、經(jīng)營方向的調(diào)整等）的投票權(quán)。這些差不多上《公司法》規(guī)定的。從法律的角度講，經(jīng)理對(duì)股東是一種受托關(guān)系，經(jīng)理有責(zé)任按照股東的利益行事。假如經(jīng)理違反了這種受托責(zé)任，股東能夠起訴，法院能夠干涉。企業(yè)發(fā)行股票賣的不光是以后的收益權(quán)，還要有以后對(duì)企業(yè)一定的操縱權(quán)。假如在你發(fā)行股票的時(shí)候，對(duì)投資者講：“我們大伙兒同甘共苦，企業(yè)搞好了你們股息收入高，企業(yè)搞不行股息收入就低，然而對(duì)不起，那個(gè)地點(diǎn)只能是我講了算，你們免開衷口?！边@確實(shí)是只有收益權(quán)、沒有投票權(quán)的股票，叫啞巴股。這種啞巴股投資者情愿不情愿買呢?一般是不愿買的，因?yàn)閷?duì)你沒有信賴。因此假如大伙兒對(duì)你有信賴的話，也沒關(guān)系，比如老福特汽車的股票，在40年代亨利·福特賣的差不多上啞巴股，企業(yè)贏利了大伙兒一塊分紅，企業(yè)搞得不行，什么也沒有，然而對(duì)不起，你不能講話，然而他的股票賣得也專門好，確實(shí)是大伙兒對(duì)他專門信賴。然而一般情況下專門難做到這一點(diǎn)。

投資者對(duì)企業(yè)的操縱權(quán)是通過各種各樣的法律來保證的。大的投資者能夠直接進(jìn)入董事會(huì)治理企業(yè)。但對(duì)大量的小的外部投資者來講，對(duì)企業(yè)行事直接的操縱權(quán)是不可能的。假如一個(gè)企業(yè)有幾萬個(gè)股東，假如讓這些個(gè)股東去行使所有權(quán)，即使是召開股東大會(huì)，大伙兒也懶得去參加。大伙兒都想搭便車，這就會(huì)使股票中的操縱權(quán)不是專門有效。因此就要求有更有效的法律來愛護(hù)他們的利益。這一點(diǎn)對(duì)公眾上市公司尤為重要。能夠講，有關(guān)上市公司的絕大多數(shù)法律規(guī)定，其動(dòng)身點(diǎn)差不多上為了愛護(hù)小股東的利益。從那個(gè)意義上也就容易理解什么緣故法律強(qiáng)制上市公司進(jìn)行信息披露。公開信息那個(gè)要求，確實(shí)是為了愛護(hù)投資者。假如沒有那個(gè)規(guī)定，可能有壞消息的企業(yè)就不愿披露，有好消息的企業(yè)才情愿披露。因此，重要的不是信息披露的形式，而是內(nèi)容必須真實(shí)。假如披露的內(nèi)容不真實(shí)，經(jīng)理必須承擔(dān)法律責(zé)任。對(duì)外部投資者的第二個(gè)法律愛護(hù)是對(duì)內(nèi)部交易進(jìn)行限制。每個(gè)企業(yè)都有許多內(nèi)部信息。公司不上市還好，一旦公司上市之后，問題就出來了，因?yàn)槟隳軌蛲ㄟ^操縱信息來進(jìn)行內(nèi)部交易，通過買賣股票，你就能夠賺鈔票，侵害其他的投資者。因此《公司法》和《證券交易法》要限制內(nèi)部交易，防止經(jīng)理人員利用信息優(yōu)勢操作市場，謀取私利。第三個(gè)方面是對(duì)控股股東關(guān)聯(lián)交易的限制?？毓晒蓶|在決策權(quán)上的優(yōu)勢使得小股東處于特不不利的地位，關(guān)聯(lián)交易是控股股東侵害小股東利益的一個(gè)重要渠道。比如講，你擁有一個(gè)企業(yè)30%的股份，另一個(gè)企業(yè)70%的股份，在兩個(gè)企業(yè)你差不多上控股股東，它們之間的交易確實(shí)是關(guān)聯(lián)交易。假定第一個(gè)企業(yè)向第二個(gè)企業(yè)賣東西，假如你把每單位產(chǎn)品降低一塊鈔票，你在第一個(gè)企業(yè)損失0.3元，而你在第二個(gè)企業(yè)賺回來0.7元。這對(duì)你顯然是有利的，但你把第一個(gè)企業(yè)的外部股東的利益轉(zhuǎn)給你了。如此的交易行為，法律是不同意的。為了防止控股股東通過關(guān)聯(lián)交易侵害小股東的利益，法律一般規(guī)定關(guān)聯(lián)交易要得到小股東的認(rèn)可。好比講中國國有企業(yè)在香港上市，香港聯(lián)交所就有專門的要求要你解釋。如馬鞍山鋼鐵廠當(dāng)初在香港上市，面臨的一個(gè)困難確實(shí)是關(guān)聯(lián)交易問題。馬鞍山鋼鐵廠把礦石廠、醫(yī)院、職工住宅都剝離出來，只把煉鐵煉鋼的鋼鐵公司上市。這時(shí)候馬鋼的母公司是控股的大股東，但同時(shí)又是像礦石廠如此的子公司的100%的大股東。這時(shí)候你把鐵礦石賣給煉鋼廠確實(shí)是關(guān)聯(lián)交易。投資者如何相信你的交易是公平的呢?本來鐵礦石賣200元一噸，你賣了400元一噸。上市公司那兒你可能損失了100元，而在鐵礦石廠這兒這你又賺回來200元。這多出的100元從那兒來的?是上市公司其它股東轉(zhuǎn)移給你的。所在要對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行限制。另外還有一些其他的規(guī)定，包括股東的投票規(guī)則、股票的特征、一股一票等等。還有確實(shí)是債權(quán)人的權(quán)利，除了《合同法》和《破產(chǎn)法》規(guī)定之外，還有其他一些法律規(guī)定也是為愛護(hù)債權(quán)人權(quán)利而設(shè)置的。

企業(yè)的第二類外部投資者是債權(quán)人。除了《公司法》之外，法律對(duì)債權(quán)人的愛護(hù)要緊是通過《合同法》和《破產(chǎn)法》而保證的。債權(quán)人的受法律愛護(hù)的權(quán)利要緊包括當(dāng)企業(yè)不能償還債務(wù)時(shí)對(duì)抵押資產(chǎn)的獲得權(quán)和對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)。此外，債務(wù)合同通常也規(guī)定債權(quán)人的其他一些權(quán)利，如公司重大的投資方向的改變要得到大的債權(quán)人的同意?！豆痉ā穼?duì)股東分紅的限制也是為了愛護(hù)債權(quán)人的利益。債權(quán)人擁有的破產(chǎn)權(quán)實(shí)際上能夠理解為作為投資者的債權(quán)人對(duì)企業(yè)的狀態(tài)依存所有權(quán)；確實(shí)是講，一旦企業(yè)破產(chǎn)，不能履行債務(wù)合同，企業(yè)的所有權(quán)就由股東轉(zhuǎn)給了債權(quán)人；債權(quán)人不僅擁有收益分配上的優(yōu)先權(quán)，而且能夠決定是重組依舊清算企業(yè)，能夠解雇經(jīng)理。一般來講，對(duì)債權(quán)人的法律愛護(hù)比對(duì)股東的法律愛護(hù)要容易一些，因?yàn)槠髽I(yè)是否違反債務(wù)合同在法律上是容易被認(rèn)定的。

一個(gè)國家企業(yè)融資成本的高低，資本市場的大小，專門大程度上取決于那個(gè)國家對(duì)投資者的法律愛護(hù)。不同國家之間金融制度的差異，公司融資方式的差異，公司治理結(jié)構(gòu)的差異，專門大程度上決定于對(duì)投資者愛護(hù)的法律差異。因此，對(duì)投資者的愛護(hù)不僅取決于法律條文，更重要的在于法律的執(zhí)行。法律的條文與法律的執(zhí)行依舊兩碼事。一個(gè)好的法律環(huán)境不僅意味著有好的法律條文，而且意味著對(duì)法律條文的有效執(zhí)行。為了講明法律對(duì)投資者的愛護(hù)對(duì)資本市場、特不是股票市場進(jìn)展的重要性，我現(xiàn)在向大伙兒介紹一篇文獻(xiàn)，這篇文獻(xiàn)是四位經(jīng)濟(jì)學(xué)家寫的，發(fā)表于1997年的《金融期刊》（JournalofFinance）。文章分析了四十九個(gè)國家和地區(qū)的資本市場和法律制度之間的關(guān)系，作者將這四十九個(gè)國家按照法律體系劃分為四類：第一類是英國一般法體系，包括英國、美國、澳大利亞、新加坡等，還有我們中國的香港，共18個(gè)國家和地區(qū)；第二類是法國法體系，包括法國、意大利、西班牙等21個(gè)國家；第三類是德國法體系，包括德國、奧地利、日本等，還有我們的臺(tái)灣；第四類確實(shí)是北歐法體系，包括丹麥、芬蘭、挪威和瑞典四個(gè)國家。有關(guān)投資者（包括股東和債權(quán)人）權(quán)益愛護(hù)的多個(gè)指標(biāo)表明，對(duì)投資者愛護(hù)最好的法律是英國一般法體系，最差的是法國法體系，德國法體系和斯堪的那維亞（北歐）的法律體系介于二者之間。衡量資本市場進(jìn)展的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)包括外部股票價(jià)值占GNP的比例，每百萬人口擁有的上市公司的數(shù)量和一年間新上市公司的數(shù)量，公司債務(wù)占GNP的比例，等幾項(xiàng)。作者發(fā)覺，平均來講，對(duì)投資者的法律愛護(hù)與企業(yè)從外部得到的資金有特不緊密的關(guān)系。比如講，外部人持有的股票價(jià)值占GNP的比例，英國一般法國家平均是60%，其中英國是100％，美國是58％，而法國法體系國家平均只有21％，其中法國為23％，意大利只有8％；每一百萬人口擁有上市公司，英國一般法體系平均是35.45，其中英國為35.68,美國為30.11,而法國法體系平均只有10個(gè)，其中法國為8.05個(gè)，意大利只有3.91個(gè)；每一百萬人口中在1995年7月至1996年6月一年間新上市公司（IOPs）的數(shù)量，英國法體系平均為2.23，其中英國為2.01,美國為3.11,而法國法體系平均只有0.19，其中法國為0.17,意大利為0.31;公司債務(wù)占GNP的比例，英國法體系平均為68％，法國法體系平均為45％，也有一些明顯差異。

國家

外部股值/GNP的比值

(1994)

每百萬人口擁有的上市公司

每百萬人口的IPOs

(1995.7-1996.6)

私人企業(yè)債務(wù)/GNP

(1994)

對(duì)董事權(quán)力的限制

(最高為5分)

一股一票

債權(quán)人的權(quán)利

(最高為4分)

英國法

其中：

英國

美國

0.60

1.00

0.58

35.45

35.68

30.11

2.23

2.01

3.11

0.68

1.13

0.81

3.39

4

5

0.22

0

0

3.11

4

1

北歐法

0.30

27.26

2.14

0.57

2.5

0.00

2.00

德國法

其中

德國

0.46

0.13

16.79

5.14

0.12

0.08

0.97

1.12

2.00

1

0.33

0

2.33

3

法國法

其中：

法國

意大利

0.21

0.23

0.08

10.00

8.05

3.91

0.19

0.17

0.31

0.45

0.96

0.55

1.76

2.0

0.00

0.24

0

0.00

1.58

0

2

樣本

平均

0.40

21.29

1.02

0.59

2.44

0.22

2.30

資料來源：LaPorta,Lopez-de-Silanes,ShleiferandVshiny,“LegalDeterminantsofExternalFinance”,TheJournalofFinance,1997,Vol.52,No.3,p.1138.

這是一個(gè)專門有講服力的材料。一個(gè)國家、她的企業(yè)能不能從外部籌集到資金，最重要的因素是看那個(gè)國家對(duì)出鈔票的人也即投資者有沒有合適的法律愛護(hù)。假如那個(gè)國家的法律制度不能有效地愛護(hù)投資者的利益，投資者拿出鈔票來的時(shí)候心神不定，自然不情愿把鈔票拿出來，確實(shí)是拿出來，他要的價(jià)格也會(huì)專門高。投資者要的價(jià)格越高，好的企業(yè)也就越不情愿去發(fā)行股票，越不情愿從市場上借鈔票。反過來，法律對(duì)投資者的愛護(hù)越好，投資者要求的收益就越低，企業(yè)也就越情愿發(fā)行股票，從外部籌集資金。在前一種情況下，唯一的可能是通過政府籌集資金，進(jìn)行搶。象韓國，法律對(duì)投資者沒有專門好的愛護(hù)，因此只能靠政府通過壓制金融機(jī)構(gòu)也確實(shí)是強(qiáng)迫銀行給企業(yè)貸款的方法，來籌集資金。因此，如此的代價(jià)是專門大的。象意大利如此的國家，外部股東的權(quán)利得不到有效法律愛護(hù)，因此資本市場全然不可能進(jìn)展。不久前我看到一篇文章，警告講假如意大利不增強(qiáng)股票市場的透明度，它的股票市場將會(huì)崩潰。英國人給香港留下的最有價(jià)值的遺產(chǎn)是什么？確實(shí)是香港的法律體系？

這確實(shí)是我想講的對(duì)投資者愛護(hù)的第二個(gè)機(jī)制也確實(shí)是法律機(jī)制。后面，我還會(huì)講到中國的情況。

第四，政府對(duì)金融業(yè)的管制問題

對(duì)金融業(yè)的管制包括行為管制（如利率、資本金等）和進(jìn)入管制，是一個(gè)特不重要的問題，因此也是一個(gè)專門有爭議的問題。我們明白，70年代后期開始，許多發(fā)達(dá)國家，如美國、英國，相繼放松了對(duì)金融業(yè)的管制，90年代后許多進(jìn)展中國家（包括東南亞地區(qū)）也放松金融管制，最近又就出現(xiàn)了金融危機(jī)。那么，金融危機(jī)究竟是放松管制造成的，依舊管制過多造成的呢?我沒有能力回答那個(gè)問題，然而我想給大伙兒介紹一下什么緣故存在管制。

即使在市場經(jīng)濟(jì)國家，政府的管制也不限于金融業(yè)。經(jīng)濟(jì)學(xué)為政府管制提供的理由有三個(gè)。第一個(gè)是壟斷，第二個(gè)是外部性如環(huán)境污染，第三個(gè)確實(shí)是信息不對(duì)稱。我今天講的是信息不對(duì)稱問題。什么緣故信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致對(duì)管制的需要？舉例來講，病人對(duì)藥的質(zhì)量、治療的質(zhì)量是沒有把握的，因而容易受到藥商和大夫的欺騙。這時(shí)候，為了愛護(hù)病人利益，政府就會(huì)通過一些立法，規(guī)定新藥進(jìn)入市場之前要通過主管部門的批準(zhǔn)，一個(gè)人要行醫(yī)的話，得通過資格考試，領(lǐng)取營業(yè)執(zhí)照。類似于大夫的還有好多職業(yè)，象會(huì)計(jì)師、律師，都存在個(gè)資格認(rèn)證問題。金融業(yè)領(lǐng)域應(yīng)該講是信息不對(duì)稱最為嚴(yán)峻的產(chǎn)業(yè)，至少是最為嚴(yán)峻的產(chǎn)業(yè)之一。這確實(shí)是我們理解什么緣故對(duì)金融業(yè)要有一定的政府管制的經(jīng)濟(jì)學(xué)理由。

簡單地講，對(duì)金融業(yè)管制的目的是為了愛護(hù)儲(chǔ)戶、投資者的利益，因?yàn)閮?chǔ)戶、投資者最容易受到金融機(jī)構(gòu)的欺騙。因此，對(duì)金融的管制還有第二個(gè)理由，確實(shí)是外部性。什么意思呢？假如一個(gè)銀行倒閉了，就會(huì)引起連鎖的銀行倒閉，因?yàn)殂y行差不多上高負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)，任何一個(gè)銀行經(jīng)營不行，都可能對(duì)其他的銀行會(huì)造成外部性，禍及邦鄰。為了防止如此一種連鎖倒閉，也確實(shí)是一個(gè)銀行對(duì)其他銀行造成了外部性，就要對(duì)銀行進(jìn)行管制。因此對(duì)金融業(yè)的管制理由并不單一。假如管制本身導(dǎo)致立即壟斷（通常如此），則又多了一個(gè)管制的理由。那個(gè)問題大伙兒下去能夠認(rèn)真考慮一下。

下面我將要緊討論對(duì)銀行業(yè)的管制，但差不多思路也適應(yīng)于非銀行的金融機(jī)構(gòu)。銀行是出鈔票的人與花鈔票的人之間的一個(gè)中介。首先一個(gè)問題是什么緣故需要銀行？或者講，什么緣故有鈔票的人不直接把鈔票送給花鈔票的人，而需要銀行做中介來吃那個(gè)利差呢?答案也與信息不對(duì)稱有關(guān)的。舉例來講，好比一個(gè)企業(yè)需要投資資金，它能夠向外部發(fā)行股票，或者直接向不人借鈔票。事前，企業(yè)因此會(huì)對(duì)出鈔票的人許諾投資項(xiàng)目有多好，會(huì)賺許多鈔票回報(bào)大伙兒。假定事后企業(yè)確實(shí)賺鈔票了，比如講賺100萬，但投資者可能并不明白企業(yè)是否賺了鈔票，賺了多少。企業(yè)經(jīng)理可能會(huì)對(duì)投資者講：“啊呀，今年運(yùn)氣實(shí)在不行，只賺了30萬?！惫蓶|并沒有權(quán)力要求企業(yè)給他多少鈔票。作為一個(gè)股東，你要想拿到那個(gè)企業(yè)的實(shí)際業(yè)績，你就得去檢查那個(gè)企業(yè)的實(shí)際帳目，去查原始憑證，或者雇人去查帳。假如企業(yè)只有一個(gè)股東還好辦，因?yàn)椴橘~的成本是自己的，收益也是自己的。然而假如有好多個(gè)股東，那就苦惱了。假如每一個(gè)人都去查帳，那個(gè)成本太高了，假如查一次帳的成本是C，假如有100個(gè)人去查帳確實(shí)是100C。另一方面，每個(gè)人都會(huì)如此想：假如不人查帳，我會(huì)得好處。每個(gè)人都想搭便車，結(jié)果也就沒有人去查。因此企業(yè)就能夠?qū)ｉT容易地欺騙股東了。解決問題的一個(gè)方法是，大伙兒不是把鈔票直接交給企業(yè)，而是轉(zhuǎn)交給一個(gè)機(jī)構(gòu)，由那個(gè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)替所有出鈔票的人檢查企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)。如此，銀行也就應(yīng)運(yùn)而生了。從那個(gè)角度看，銀行實(shí)際上確實(shí)是把查帳的任務(wù)為大伙兒承擔(dān)起來了。問題是誰來防止銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)行為？如何保證銀行可不能在從企業(yè)收回許多鈔票的情況下卻講企業(yè)今年沒有交鈔票，講企業(yè)虧得一塌糊涂，利息交不上？銀行如此做的誘惑是少給存款人付費(fèi)。答案是，當(dāng)銀行聚攏資金量專門大的情況下，不是把資金貸給某一個(gè)企業(yè)，而是貸款給一大批企業(yè)?，F(xiàn)在，銀行就不行講假話了，因?yàn)榇婵钊藭?huì)講，盡管某一個(gè)企業(yè)可能是虧了，然而依照大數(shù)定律，只要企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是獨(dú)立的，或者不完全相關(guān)的，就不可能所有企業(yè)都虧。因此存款人就要求銀行給一個(gè)固定的利息，如10%，再剩下確實(shí)是銀行的。銀行在獲得了10%以外的收益的時(shí)候，也就有了查帳的積極性。銀行帳檢查的認(rèn)真、款項(xiàng)管得好，收益就會(huì)越多。

但銀行與儲(chǔ)戶之間的債務(wù)合同并不能完全消除銀行作為債權(quán)人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。為了講明這一點(diǎn)，讓我們把銀行看成一個(gè)企業(yè)。我們明白企業(yè)有股東，也有債務(wù)人。在正常情況下，企業(yè)是由股東承擔(dān)責(zé)任，由股東來操縱，然而當(dāng)企業(yè)處于破產(chǎn)的情況下，由誰來管制呢？由債權(quán)人管制。什么緣故呢?讓我們下面這張圖來講明那個(gè)問題，這張圖盡管簡單，但對(duì)理解資本市場上投資者的行為特不重要。圖中的橫坐標(biāo)代表企業(yè)的收益，縱坐標(biāo)代表股東或債權(quán)人的收益。債權(quán)人的收益一開始是上升的，應(yīng)該是45度線，然而到了一定點(diǎn)后就停了，變成一條直線。什么意思呢?好比企業(yè)借了100萬，利息是10%，要還110萬，那么企業(yè)收益在110萬之內(nèi)時(shí)，每多賺一分鈔票差不多上債權(quán)人的，債權(quán)人是100％的剩余索取者。然而假如企業(yè)的收益多于110萬，超過部分與債權(quán)人無關(guān)。然而對(duì)股東來講，情況正好相反：當(dāng)企業(yè)收益小于110萬時(shí)，股東什么鈔票也不賺；只有當(dāng)企業(yè)收益超過110萬后，超過部分才歸股東所有。因此我們看到，在債權(quán)人的收益停止增長處，股東的收益以45度線往上升。用數(shù)學(xué)術(shù)語講，債權(quán)人收益曲線是凹的（Concave）,股東收益曲線是凸的（Convex）。學(xué)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的人明白，假如一個(gè)人的效用函數(shù)是凹的，那個(gè)人是可怕風(fēng)險(xiǎn)的人；假如效用函數(shù)是凸的，那個(gè)人是個(gè)喜愛風(fēng)險(xiǎn)的人。

因?yàn)楣蓶|的收益曲線是是凸的，債權(quán)人的收益曲線是凹的，股東和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度正好相反：債權(quán)人追求安全，股東更喜愛風(fēng)險(xiǎn)。假如企業(yè)收益不足以償還債權(quán)人的貸款，我們應(yīng)該讓那個(gè)企業(yè)接著經(jīng)營下去呢，依舊把它清算?假如那個(gè)企業(yè)被清算的話，它的企業(yè)資產(chǎn)被賣掉，企業(yè)的價(jià)值是好預(yù)測的，比如講，大體為100萬左右。然而，假如想讓那個(gè)企業(yè)接著生存下去的話，收益的不確定性就專門大，最后可能盈，比如講值200萬，也可能虧了，一分也不剩。那么，假如讓股東來決策的話，大伙兒想想他一般會(huì)如何辦？接著生存下去！然而，假如是由債權(quán)人來決定那個(gè)企業(yè)命運(yùn)的話，他更情愿讓那個(gè)企業(yè)破產(chǎn)。如此，我們看到從經(jīng)理的角度講，股東是軟心腸，債權(quán)人是硬心腸。由于債權(quán)人比股東更殘忍，因此當(dāng)企業(yè)處于破產(chǎn)時(shí)，把企業(yè)的操縱權(quán)由股東轉(zhuǎn)交債權(quán)人，能夠更有效地懲處經(jīng)理，假如他不行好干，造成企業(yè)虧損，就有被清算的危險(xiǎn)，經(jīng)理的位子也就不保了。正是債權(quán)人的相對(duì)比較殘忍，形成對(duì)經(jīng)理的行為的約束。這是一個(gè)一般性的結(jié)論。

銀行與一般意義是的企業(yè)有什么不同？不同在于銀行是要緊靠債務(wù)融資來維持的企業(yè)，同時(shí)，債權(quán)人又特不分散。一般來講，最好的銀行，它的自有資金占總資本的比例也就10％左右，按國際清算銀行（BIS）的要求，8％也就算合理了，而一般的企業(yè)的股權(quán)也即自有資本在30%到50%之間或可能要在50%以上。如此，銀行的股東和經(jīng)理更情愿冒險(xiǎn)，因?yàn)橘嵙耸亲约旱模澥遣蝗说?。為了減少銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，需要有硬心腸的債權(quán)人，對(duì)銀行經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，假如經(jīng)營不行的話，把銀行關(guān)閉，把經(jīng)理開除。問題是，與一般企業(yè)不同，銀行的債權(quán)人是千千萬萬的小投資者也即儲(chǔ)戶。那么多小儲(chǔ)戶，誰有積極執(zhí)行那個(gè)殘忍的方法？沒有。小儲(chǔ)戶都有搭便車的心理，誰也可不能單獨(dú)地作出決策，要把他們組織起來成本又太高。如此，在銀行業(yè)，債權(quán)人的操縱是專門難奏效的。一個(gè)方法確實(shí)是由政府代替?zhèn)鶛?quán)人，承擔(dān)監(jiān)管銀行的責(zé)任。這確實(shí)是政府對(duì)銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)管制的要緊理由。通過對(duì)開業(yè)資格的審查，資本充足率的規(guī)定，以及投資方向的限制（如分業(yè)治理），能夠幸免否則可能出現(xiàn)的銀行的嚴(yán)峻的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

然而，政府的管制又可能帶來新的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。當(dāng)銀行的債權(quán)人把監(jiān)督銀行的責(zé)任丟給國家的時(shí)候，政府就得承擔(dān)責(zé)任，投資的風(fēng)險(xiǎn)被政府全部保起來了。保起來的結(jié)果是，第一，銀行可能更不注重自己的聲譽(yù)；第二，投資者更沒有積極性監(jiān)督銀行。第二結(jié)果專門好理解。什么緣故呢?因?yàn)槟愦嬖阢y行的鈔票都保險(xiǎn)了，即使銀行破產(chǎn)了，有國家兜著，你沒有必要關(guān)懷這家銀行如何經(jīng)營。什么緣故講政府監(jiān)管可能會(huì)導(dǎo)致銀行更不注重自己的聲譽(yù)？假如沒有政府的監(jiān)管，銀行之間要進(jìn)行競爭，什么樣的銀行能夠生存，與融資成本有關(guān)。給定投資收益，一個(gè)銀行的融資成本越低，賺的鈔票就越多，越可能生存。而銀行的融資成本依靠于銀行的聲譽(yù)。銀行的聲譽(yù)越好，其融資成本就越低，因?yàn)榧偃玢y行聲譽(yù)好，即使存款利率專門低，老百姓也情愿把鈔票放在你這兒，因?yàn)榉判摹＜偃缒隳莻€(gè)銀行聲譽(yù)不行，老百姓就不情愿把鈔票放在你那兒，即使你的利率專門高。如此，比如講，聲譽(yù)好的銀行3%的存款利率就能夠汲取到存款，而不行的銀行要5%、6%才能汲取到存款。銀行出于降低其的融資成本的考慮，就會(huì)注意聲譽(yù)。然而，假如銀行被國家監(jiān)管了，儲(chǔ)蓄都保險(xiǎn)了，國家規(guī)定了統(tǒng)一的利率，規(guī)定了銀行沒有資格倒閉，銀行也就沒有必要去競爭了，就可不能有積極性去注意自己的聲譽(yù)了，因?yàn)槿谫Y成本和聲譽(yù)沒有關(guān)系，反正所有銀行籌資成本差不多上4%。因此講，政府的管制可能削弱銀行的聲譽(yù)機(jī)制。因此，這是一個(gè)兩難問題：沒有管制不行，但管制又會(huì)帶來好多新的問題。最優(yōu)的管制規(guī)則必須考慮這兩方面的因素。象我們國家現(xiàn)在的情況，政府設(shè)立了好多規(guī)則，但許多情況下，正是這些規(guī)則破壞了人與人之間、企業(yè)與企業(yè)之間建立良好的信譽(yù)機(jī)制。

第四，中國股票市場存在的問題

最后我們回過來看中國的情況。有了前面的分析框架，理解中國的資本市場、股票市場就容易的多了。中國的資本市場、股票市場究竟存在什么問題？第一個(gè)問題是，進(jìn)展股票市場的指導(dǎo)思想可能有問題。我們現(xiàn)在把股票市場看作是解決國有企業(yè)困難的一種方法，而不是當(dāng)作使有限的資源流向最有效率的企業(yè)、最有能力的企業(yè)家的融資渠道。由于抱著如此的指導(dǎo)思想，政府在選擇上市公司的時(shí)候，就看起來80年代流行的父母退休之后子女接班，父母就讓家里最不行、最沒有出息的小孩去頂替，好小孩就讓他考大學(xué)，靠自己奮斗。在如此的指導(dǎo)思想下，政府部門和企業(yè)聯(lián)合起來去包裝、去化裝、去欺騙投資者確實(shí)是自然的了。現(xiàn)在甚至不僅是解困，而是扶貧?？茨膫€(gè)地點(diǎn)有困難，就給它批幾個(gè)上市指標(biāo)，然后它就能夠撈一把鈔票。比如講，婦聯(lián)經(jīng)費(fèi)不足，就給婦聯(lián)批一個(gè)上市指標(biāo)，婦聯(lián)上市指標(biāo)賣了3000萬，因此就有經(jīng)費(fèi)了；清華經(jīng)費(fèi)不足，就給清華批一個(gè)指標(biāo)，同方公司就上市了，賺了許多鈔票。這種為了扶貧而進(jìn)展股票市場的思路是專門有問題。政府的指導(dǎo)思想應(yīng)該是保證愛護(hù)公平交易，愛護(hù)投資者的利益，而不是愛護(hù)一些少數(shù)人的專門利益，因?yàn)樽罱K只有投資者信得過你，認(rèn)為你是講的的確實(shí)，他才會(huì)去買股票。

我不是講國有企業(yè)的困境不應(yīng)該解決。國有企業(yè)的困境必須解決，而且要盡快解決。問題是如何解決？我建議對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行間接解困，也確實(shí)是要緊讓那些好的、有潛力的私營企業(yè)、非國有企業(yè)上市，然后用籌集的資金收購國有企業(yè)。如此間接解困比直接解困好，因?yàn)樗粌H解決了資金問題，而且解決了機(jī)制問題。國有企業(yè)直接上市，國家仍然是控股股東，國家比較古怪，哪怕她操縱1％的股，也認(rèn)為自己是100％股東，可不能放棄操縱權(quán)，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不可能有全然改變。然而假如我們讓國有企業(yè)間接上市，也確實(shí)是通過民營的、非國有制企業(yè)上市來收購國有企業(yè)的話，治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)機(jī)就會(huì)快得多。因此大伙兒明白，中國的民營企業(yè)坑、蒙、拐、騙現(xiàn)象也特不嚴(yán)峻。然而我們必須認(rèn)識(shí)到，什么緣故好多民營企業(yè)也沒有積極性建立一個(gè)好的聲譽(yù)，專門大的程度上與存在太多的國有企業(yè)有關(guān)。道理專門簡單，只要存在這么多國有企業(yè)，許多人差不多上拿國家的鈔票來投資，私有企業(yè)有問題，就會(huì)把問題轉(zhuǎn)嫁到國有企業(yè)身上去了。像賄賂問題在中國專門普遍，就因?yàn)閲衅髽I(yè)太多。兩個(gè)私有企業(yè)之間如何賄賂?沒法賄賂!你買我的東西，本來1元鈔票結(jié)果你只給我5毛，然后你再賄賂我5毛，這是羊毛出在羊身上。然而兩個(gè)企業(yè)當(dāng)中有一個(gè)是國有企業(yè)，那個(gè)交易就有意思了。什么緣故?私有企業(yè)的產(chǎn)品本來是1塊鈔票，現(xiàn)在5毛鈔票賣給私有企業(yè)，那個(gè)私營企業(yè)就等于多賺了5毛鈔票，然后他再用2毛5回報(bào)給國有企業(yè)經(jīng)理，皆大歡喜。因此講，私有企業(yè)主的不道德行為、腐敗行為專門大程度同他生存的環(huán)境也確實(shí)是講他在大量的國有企業(yè)包圍當(dāng)中有關(guān)。只有一方面存在大量國有企業(yè)，一方面存在私有企業(yè)，才會(huì)存在賄賂問題。要真正解決私有企業(yè)的不良行為，首先要消除這么多的國有企業(yè)。

第二個(gè)問題是股票市場上存在的政企不分。股票市場的政企不分要緊表現(xiàn)為在證監(jiān)會(huì)本身。證監(jiān)會(huì)本來的功能是監(jiān)督上市公司和證券交易所，對(duì)外部投資者提供愛護(hù)。不論哪個(gè)國家，證監(jiān)會(huì)的唯一最重要的職能應(yīng)該是愛護(hù)外部投資者，愛護(hù)外部投資者不受內(nèi)部投資者、不受企業(yè)經(jīng)理的欺騙。然而我們國家的證監(jiān)會(huì)的職能是審批上市公司，象其它政府部門一樣關(guān)心國有企業(yè)解困，也確實(shí)是把作假帳的責(zé)任攬到了自己身上。我們上市公司做假帳差不多上倒著做，首先我要有多少發(fā)行額度，按那個(gè)額度我要做出多少的利潤，市盈率應(yīng)該是多少，然后我應(yīng)該有多少資產(chǎn)、多少利潤。因此連年虧損的企業(yè)在上市之前就變得有贏利了。還有你看上市公司每年年報(bào)的贏利率大差不多上10%、10.1%、10.2%之間，什么緣故呢?因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)規(guī)定只有連續(xù)三年贏利10%以上才能配股。因此大伙兒都把帳做成10%略微超一點(diǎn)。我提一個(gè)問題，假如那個(gè)公司上市后查出有問題，原來的帳差不多上假的。假如出問題后，投資者是能夠控告的，有關(guān)機(jī)構(gòu)和人員要承當(dāng)相應(yīng)的法律責(zé)任。那么，證監(jiān)會(huì)究竟是作為審判官依舊作為被告？我想，她應(yīng)該作為被告，因?yàn)樽詈蟮暮炞质撬模虼怂龖?yīng)該承擔(dān)那個(gè)法律責(zé)任。但另一方面我們明白，她又是個(gè)審判官，因此在如此一種政企不分的情況下，證監(jiān)會(huì)不可能對(duì)投資者進(jìn)行有效的愛護(hù)。因此，公平地講，證監(jiān)會(huì)最近也處理了許多的制假案例，這些案例的處理能夠看作是對(duì)投資者的愛護(hù)。但我總覺得，證監(jiān)會(huì)現(xiàn)在的定位有問題。就象我在這講話，假如我不是如此面向大伙兒講，而是背著大伙兒，然后間或掉過頭來向大伙兒講，確實(shí)是定位不對(duì)。因此我在那個(gè)地點(diǎn)要特不強(qiáng)調(diào)，證監(jiān)會(huì)的唯一功能確實(shí)是愛護(hù)投資者，不應(yīng)該有其它功能，假如加上了其它功能，就會(huì)使投資者得不到愛護(hù)，反倒損害股票市場的進(jìn)展，產(chǎn)生專門多問題。

第三個(gè)問題確實(shí)是投資者的質(zhì)量。我那個(gè)地點(diǎn)講的投資者的質(zhì)量，不是指投資者聰慧依舊不聰慧，而是看那個(gè)人是不是真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。假如講投資者用自己的鈔票投資，自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也享有權(quán)利的話，風(fēng)險(xiǎn)/權(quán)利＝1，確實(shí)是高質(zhì)量的投資者。相反，假如一個(gè)人完全用不人的鈔票來投資，虧了是人家的，贏了是自己的，那他確實(shí)是低質(zhì)量的投資者。在我們國家的股市上大量充斥著低質(zhì)量的投資者。比如講信托公司，確實(shí)是低質(zhì)量的投資者。據(jù)講信托公司的總資產(chǎn)應(yīng)該是6000多億，實(shí)際上現(xiàn)在只剩下3000多億了。那個(gè)地點(diǎn)面有許多緣故，但其中一個(gè)緣故與近幾年期貨股票市場的炒作有關(guān)。好比講你是我的朋友，我炒股票到你那兒借了1000萬，假如股票炒輸了，確實(shí)是我替你們公司炒股，確實(shí)是你的了；假如股炒贏了，1000萬變成2000萬，那確實(shí)是我從你那兒借的1000萬，利率10%，還你1100萬，剩下確實(shí)是我的了。因此我可能要給具體經(jīng)辦人員點(diǎn)好處了。

低質(zhì)量的投資者只負(fù)盈不負(fù)虧，必定對(duì)股市形成一種高估的壓力。回過頭來看一下我前面講的那個(gè)例子。假如一個(gè)企業(yè)，有50％的可能性一分不值，有50％的可能性值1,000萬，那么那個(gè)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值應(yīng)該是500萬。然而假如你讓國有企業(yè)的人去投資那個(gè)股票會(huì)值多少呢?可能追到1,000萬。這確實(shí)是我們國家的實(shí)際情況。我們的股票市場上大致是兩類人，一類是用不人的鈔票炒股，也確實(shí)是機(jī)構(gòu)投資者；另一類是用自己的鈔票炒股，也確實(shí)是散戶。有人可能會(huì)問，什么緣故那些小的投資者，也情愿追捧，也情愿跟著高估？緣故在于買股票不象買西紅柿那樣為了自己晚上炒著吃，而是為了改日早上就把它賣出去。你買股時(shí)不是看它的內(nèi)在價(jià)值的多少，而是看下一個(gè)接手的人情愿出多少。在一個(gè)以國有資金占主導(dǎo)地位的股票市場上，個(gè)人投資者的行為也會(huì)發(fā)生扭曲，就象我剛才講的那樣，只要存在大量的公有企業(yè)，私有企業(yè)老總就可能不是把心思花在如何改進(jìn)效率而是花在如何去賄賂公有制企業(yè)經(jīng)理和政府官員。

中國股市問題還沒有全完暴露出來，現(xiàn)在又開始搞基金了。搞基金是必要的，但必須有健全的法律來愛護(hù)那些買基金的人，防止基金治理者的道德風(fēng)險(xiǎn)。假如沒有好的監(jiān)督的話，投資基金就會(huì)變成投機(jī)基金。任何如此一種公共的、中介的機(jī)構(gòu)，搞好了，他是個(gè)牧羊人，給你放羊；搞不行，那個(gè)牧羊人就變成一只狼，把你的羊都吃掉。如何使基金成為一個(gè)牧羊人，而不是一只狼，是我們面臨的一個(gè)重要問題。

第四個(gè)問題確實(shí)是上市公司的治理結(jié)構(gòu)。國有企業(yè)上市之后實(shí)際上操縱權(quán)仍在國家手里頭，形式上有一個(gè)董事會(huì)，但實(shí)際上董事會(huì)、總經(jīng)理差不多上由政府任命。董事會(huì)專門難講會(huì)起專門大作用，因?yàn)槭菄页执蠊伞Ｎ艺J(rèn)為國家投資者整個(gè)是一個(gè)低質(zhì)量的投資者，因?yàn)槭钦ぷ魅藛T選經(jīng)理，選定之后實(shí)際上他并不承擔(dān)責(zé)任。大伙兒看到這兩天中央電視臺(tái)《東方時(shí)空》報(bào)道的中原制藥廠項(xiàng)目，十幾億資金投到里面去，建設(shè)期十幾年，沒生產(chǎn)一片藥。像如此的例子是專門多的。國家政府機(jī)關(guān)沒法承擔(dān)責(zé)任，它也有權(quán)力不承擔(dān)責(zé)任。因此它對(duì)企業(yè)不可能像私人那樣關(guān)懷，然而國家又是最大的股東。現(xiàn)在一些人認(rèn)為：利用股票市場，國家只要有30%的股份就能夠100%地操縱企業(yè)，這是一種特不不行的主意。國家連自己的鈔票都管不行，再去套不人的鈔票，問題會(huì)更嚴(yán)峻。出路應(yīng)該是逐步把國家股出售了。

第五個(gè)問題是對(duì)中小股東愛護(hù)問題。我