風險偏好短期改善流動性風險暫時緩和

第

頁

總體結論

美聯(lián)儲暗示降息，全球風險偏好短期改善。美聯(lián)儲在6月FOMC會議上釋放出較強烈的年內(nèi)降息暗示。利率決議顯示內(nèi)部分歧，措辭更加鴿派，點陣圖顯示可能年內(nèi)降息兩次。美聯(lián)儲立場的轉(zhuǎn)變預計將減輕新興市場股市的部分壓力。歐元區(qū)消費、生產(chǎn)、PMI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示復蘇乏力。歐央行6月議息會議仍釋放出較為鴿派的立場。后續(xù)進一步降息或重啟QE的可能性不能被排除。全球金融市場的風險偏好預計中長期內(nèi)仍受到多因素壓制，一是全球經(jīng)濟基本面走弱逐漸成為市場一致預期，二是國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境無實質(zhì)性進展，三是英國脫歐方案仍然懸而未決，四是意大利財政問題繼續(xù)發(fā)酵，五是美伊軍事沖突升級。

多舉措緩解信用分層，警惕流動性風險傳染。5月出口數(shù)據(jù)高于市場預期，消費數(shù)據(jù)受節(jié)假日影響有所波動，投資和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)不及市場預期。短期內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)或?qū)⒗^續(xù)驗證總需求回落，出口條線數(shù)據(jù)或?qū)⒒芈?，消費條線數(shù)據(jù)環(huán)比預計趨穩(wěn)，投資條線數(shù)據(jù)保持韌性。5月金融數(shù)據(jù)中規(guī)中矩。企業(yè)中長期貸款偏弱或預示后續(xù)月份制造業(yè)投資仍然趨勢性偏弱，表外融資較2018年大概率將持續(xù)改善。社融、信貸的結構性變化或帶動基建投資穩(wěn)步持續(xù)改善。針對包商銀行托管引發(fā)的市場流動性波動，央行實施了一系列穩(wěn)流動性的舉措，起到了較明顯的效果。由于我國當前股市和債市的投資者結構存在部分重疊，而資管產(chǎn)品的配置加大了各金融子市場間的聯(lián)動，故資金流動性風險在債市和股市間的傳導值得關注。

科創(chuàng)板順利開板，并購重組改革加速?？苿?chuàng)板順利開板，下一步要充分發(fā)揮其“試驗田”作用，需要資本市場配套改革，包括與科創(chuàng)板配套的法律體系完善、資本市場中介體系發(fā)展、機構投資者隊伍建設、打造現(xiàn)代投資銀行隊伍、加強投資者適當性管理與投資者教育。滬倫通正式啟動，其對A股的意義包括改善投資者機構、推動估值體系接軌、潛在加大風險外溢等。證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見。并購重組的放松一方面有利于上市公司質(zhì)量的提升，另一方面給予了并購者和被并購者更大的自主權，減少行政干預，有利于讓市場發(fā)揮資源配置作用。

美聯(lián)儲暗示降息，全球風險偏好短期改善

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

美聯(lián)儲在6月FOMC會議上釋放出較強烈的年內(nèi)降息暗示。利率決議顯示內(nèi)部分歧，措辭更加鴿派，點陣圖顯示可能年內(nèi)降息兩次。美聯(lián)儲立場的轉(zhuǎn)變預計將減輕新興市場股市的部分壓力。

美國通脹壓力整體仍然缺失，美聯(lián)儲立場明顯轉(zhuǎn)向。勞動力市場方面，5月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅新增7.5萬人，大幅低于預期，私人部門就業(yè)新增9萬人，商品生產(chǎn)（8000人）和服務業(yè)（8.2萬人）新增就業(yè)人數(shù)均大幅回落；失業(yè)率（3.6%）和勞動力參與率（62.8%）均與上月持平，而廣義失業(yè)率（U6口徑）繼續(xù)回落至2000年以來的新低（7.1%）；5月美國非農(nóng)私人部門員工平均時薪同比增長3.1%，連續(xù)10個月不低于3.0%；總體來說，雖然非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不及預期，但是從失業(yè)率、時薪增速等角度看，美國勞動力市場仍然保持穩(wěn)健。經(jīng)濟景氣方面，5月美國制造業(yè)ISM略微下降0.7個點至52.1，新訂單和就業(yè)分項上升，生產(chǎn)和生產(chǎn)商運輸走弱；5月美國非制造業(yè)ISM由55.5上升至56.9，生產(chǎn)、新訂單、就業(yè)、庫存均有不同程度提升；綜

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

合來看，二季度美國經(jīng)濟基本面走弱的風險較低。通脹方面，5月CPI同比增速由2%下滑至1.8%，自2018年末以來基本在美聯(lián)儲2%的通脹目標之下；在油價下滑的帶動下，能源分項同比下滑0.5%，對通脹形成拖累；核心通脹同比增長2%，勞動力市場的緊張仍未體現(xiàn)出時薪增長對物價的帶動。貨幣政策方面，美聯(lián)儲FOMC的6月議息會議決定維持利率不變，本次會議對市場影響較大的變化包括以下幾個方面：一是本次利率決議為有分歧的決議，圣路易斯聯(lián)儲主席JameBullard主張本次會議上降息；二是會議聲明中刪除“保持耐心”的措辭，暗示美聯(lián)儲近期內(nèi)有利率動作的可能性上升，并表示將采取適當措施維持經(jīng)濟擴張（“willactasappropriatetosustaintheexpansion”）；三是“點陣圖”（FOMC委員對后續(xù)利率走向的預期）顯示7位委員預計年內(nèi)降息50個基點，另有1位委員預計年內(nèi)降息25個基點，而上次（3月）的“點陣圖”還顯示無一委員預計年內(nèi)降息；四是FOMC委員上調(diào)了經(jīng)濟增速和就業(yè)的預期的同時下調(diào)了通脹的預期，體現(xiàn)了美聯(lián)儲官員正在對菲利普斯曲線失去信心。我們認為，美聯(lián)儲目前的貨幣立場發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)向，2019年的貨幣政策前景與此前市場預期較為接近，預計將減輕新興市場股市的部分壓力。

圖1：美國時薪增速強勁增長并未帶動通脹

4.0%

3.5%

3.0%

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

平均時薪增速 核心CPI增速

資料來源：BureauofLaborStatistics，研究

圖2：6月FOMC會議之后市場一致預期7月即降息

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07

不晚于7月降息概率 不晚于9月降息概率 年內(nèi)降息概率

資料來源：Bloomberg，研究

歐元區(qū)消費、生產(chǎn)、PMI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示復蘇乏力。歐央行6月議息會議仍釋放出較為鴿派的立場。后續(xù)進一步降息或重啟QE的可能性不能被排除。

注釋：市場預期為聯(lián)邦基金期貨合約隱含的基準利率變動概率

歐元區(qū)復蘇仍然乏力，歐央行鴿派立場愈發(fā)明顯。消費方面，5月歐元區(qū)零售銷售指數(shù)環(huán)比下跌0.4%，同比增速由2.0%放緩至1.5%；但是主要國家零售數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，德國和法國零售銷售指數(shù)同比增速分別由-1.5%和1.2%加速至4.8%和3.1%。工業(yè)生產(chǎn)方面，5月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較4月下降0.4%，同比來看，該指數(shù)同樣下跌（-0.5%），反映了歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)仍未扭轉(zhuǎn)下行的趨勢。經(jīng)濟景氣方面，5月歐元區(qū)制造業(yè)PMI在收縮區(qū)域陷得更深，由47.9下跌至47.7，主要國家中德國（-0.1至44.3）和西班牙（-1.7至50.1）有所惡化，而法國（+0.6至50.6）和意大利（+0.6至49.7）情況有所好轉(zhuǎn)；5月歐元區(qū)服務業(yè)PMI達到52.9，與上月基本持平，主要國家表現(xiàn)同樣分化，但是均保持在榮枯線上；此外，Sentix投資者信心指數(shù)大幅下行8.6個點至-3.3，體現(xiàn)出多重挑戰(zhàn)下歐元區(qū)市場信心處于低位。通脹方面，5月HICP同比增速由1.7%回落至1.2%，其中核心HCIP同比增速由1.3%回落至0.8%，食品價格通脹（和1.1%）保持在低位，而能源價格通脹（3.8%）對沖了部分核心通脹的疲軟；核心HCIP中，工業(yè)制成品（1.3%）、租金（1.2%）等主要分項均較為萎靡。貨幣政策方面，歐央行（ECB）6月貨幣政策會議決定維持三大利率不變，并如期公布第三輪長期定向再融資操作（TLTROIII）的細節(jié)。ECB主席MarioDraghi在會后的新聞發(fā)布會上措辭仍透露出較強烈的鴿派立場：一是表示一季度之后的信息體現(xiàn)出國際逆風仍然對歐元區(qū)經(jīng)濟展望形成拖累（“globalheadwindscontinuetoweighontheeuroareaoutlook”）；二是表示歐元區(qū)經(jīng)濟增長預期的風險仍然偏向負面（“theriskssurroundingtheeuroareagrowthoutlookremaintiltedtothedownside”）；三是表示足夠程度的貨幣寬松仍是必須（“anampledegreeofmonetaryaccommodationisstillnecessary”）；四是在問答環(huán)節(jié)中明確否認了ECB下一個動作是加息的概率高于降息，并重申了ECB將視必要使用工具箱內(nèi)所有工具（“readytoactandusealltheinstrumentsthatareinthetoolbox”）。我們認為，歐央行后續(xù)進一步降息或重啟QE的可能性不能被排除。

圖3：歐元區(qū)PMI深陷收縮區(qū)域

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

70

65

60

55

50

45

40

2014 2015 2016 2017 2018 2019

歐元區(qū) 德國 法國 意大利 西班牙

資料來源：Markit，研究

圖4：歐元區(qū)通脹萎靡

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

-0.5%

-1.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

HICP同比增速 核心HICP同比增速

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

全球金融市場的風險偏好預計中長期內(nèi)仍受到多因素壓制，一是全球經(jīng)濟基本面走弱逐漸成為市場一致預期，二是國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境無實質(zhì)性進展，三是英國脫歐方案仍然懸而未決，四是意大利財政問題繼續(xù)發(fā)酵，五是美伊軍事沖突升級。

資料來源：Eurostat，研究

近期海外大類資產(chǎn)價格正在反映對衰退的預期。一是避險資產(chǎn)價格提升，黃金價格升至一年以來新高（每盎司1400美元），而金銀比超過90倍，超過金融危機時

的水平，日元保持強勢，比特幣價格時隔15個月再度突破1萬美元關口；二是銅價

大幅下行，6月基本位于每噸6000美元關口以下；三是美債收益率自3月以來多次倒掛。雖然美聯(lián)儲立場轉(zhuǎn)向有助于緩和股市壓力，但是全球金融市場的風險偏好中長期內(nèi)預計仍受到多因素壓制。一是全球經(jīng)濟基本面走弱逐漸成為市場一致預期，自IMF下調(diào)2019年全球展望后，世界銀行的最新半年度全球經(jīng)濟展望中同樣將全球2019年GDP增速預期由此前的2.9%下調(diào)至2.6%，對大部分主要經(jīng)濟體的預期均低于1月的展望，世界銀行同時指出投資和貿(mào)易目前較為萎靡，風險外溢值得關注；

二是國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境雖然6月內(nèi)有好轉(zhuǎn)的跡象，但是沒有實質(zhì)性進展；三是英國脫歐方

案仍然懸而未決，一方面，歐盟已經(jīng)表示在英國既定10月31日退出歐盟之前不會再重議脫歐協(xié)議，所以留給下屆英國首相與歐盟重新協(xié)商此前TheresaMay版本的協(xié)議的時間不多，另一方面，2016年脫歐派代表人物BorisJohnson在保守黨黨魁首輪投票中以較大優(yōu)勢勝出從而成為下屆英國首相熱門人選，提升了無協(xié)議脫歐的概率；四是意大利財政問題繼續(xù)發(fā)酵，歐盟認定意大利持續(xù)偏高的赤字預算將違反歐盟法案，并可能對其施以35億歐元的罰款，而意大利副總理薩爾維尼在近日已經(jīng)表態(tài)不會因為歐盟的預算修正要求而加稅，可見雙方在債務問題上分歧較大，而歐盟選舉中極右翼獲勝進一步助推市場對于意大利債務問題的擔憂；五是美伊軍事沖突6月大規(guī)模升級，引起市場對地緣局勢的擔憂。我們認為，雖然美聯(lián)儲加息預期下風險偏好有所邊際改善，但是中長期內(nèi)全球不確定性仍在積累，對A股產(chǎn)生一定影響。

圖5：海外大類資產(chǎn)價格反映了衰退預期

1450

1400

1350

1300

1250

1200

7500

7000

6500

6000

5500

1150 5000

2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07

金價（美元/盎司）-左軸 銅價（美元/噸）-右軸

資料來源：Bloomberg，研究

圖6：世界銀行下調(diào)全球2019年經(jīng)濟增速預期

7.5%7.5%

6.2%6.2%

2.9%

2.6%

2.5%2.5%

1.6%

1.2%

2.2%

1.5%

0.9%

0.8%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

全球 美國 歐元區(qū) 日本 中國 印度 巴西

1月預期 6月預期

資料來源：WorldBank，研究

多舉措緩解信用分層，警惕流動性風險傳染

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

5月出口數(shù)據(jù)高于市場預期，消費數(shù)據(jù)受節(jié)假日影響有所波動，投資和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)不及市場預期。短期內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)或?qū)⒗^續(xù)驗證總需求回落，出口條線數(shù)據(jù)或?qū)⒒芈?，消費條線數(shù)據(jù)環(huán)比預計趨穩(wěn)，投資條線數(shù)據(jù)保持韌性。

5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)分化，消費、出口走強，投資、工業(yè)生產(chǎn)走弱。消費方面，5月社

零有所改善，名義社零和實際社零同比增速分別上行1.4個和1.3個百分點至8.6%和6.4%，可選消費為主要驅(qū)動力，印證了節(jié)假日因素對社零有所影響（4月節(jié)假日數(shù)同比減少，而5月同比增加）；從結構看，必選消費中的飲料、糧油食品、日用和藥品均實現(xiàn)10%以上的同比增速，可選消費分化，化妝品（+16.7%）增速強勁，而汽車消費（2.1%）雖然增速轉(zhuǎn)正但仍然萎靡。投資方面，固定資產(chǎn)投資累計同比僅增長5.6%，大幅不及預期；從結構看，制造業(yè)投資累計同比增速保持在低位（2.7%），延續(xù)了今年以來的疲軟，基建（不含電力）增速回暖的勢頭有所反復，同比增速自去年10月以來首次下降（由4.4%回落至4.0%）。進出口方面，5月出口同比（美元計價）1.1%，較4月再度回升3.8個百分點至正增長區(qū)間，進口同比（美元計價）

-8.5%，較4月回落12.5個百分點；5月海關口徑貨物貿(mào)易順差416.5億美元，同

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

比多增182億美元；5月出口數(shù)據(jù)一定程度上驗證影響4月出口的一些短期因素有所消退。工業(yè)生產(chǎn)方面，5月工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)回落至5.0%，累計同比增速下滑至6.0%；從行業(yè)看，電力、汽車、醫(yī)藥等行業(yè)增加值增速下滑較多，是主要拖累；從產(chǎn)品看，汽車產(chǎn)量跌幅擴大，而與地產(chǎn)、基建相關的鋼鐵、水泥、有色、電力產(chǎn)量增速也都普遍下滑；工業(yè)增加值增速回落與制造業(yè)PMI的下行一致。通脹方面，5月CPI同比增速繼續(xù)上行至2.7%，環(huán)比持平；從結構看，食品價格同比增速繼續(xù)沖高至7.7%，但是細分項分化，鮮果和蛋類價格環(huán)比走高至10.1%和6.4%，而畜肉類價格穩(wěn)中有降、鮮菜價格環(huán)比降幅繼續(xù)加深，工業(yè)制成品價格（環(huán)比-0.1%）整體對5月CPI形成拖累，交通工具燃料受4月油價強勁的滯后影響環(huán)比增長1.9%，預計增值稅結構性減稅仍將持續(xù)向工業(yè)制成品價格傳導，而5月下旬以來原油價格大跌也將傳導至6月的成品油之中，持續(xù)對沖食品漲幅。經(jīng)濟景氣方面，5月官方制造業(yè)PMI再度跌破榮枯線，下行0.7至49.4；財新制造業(yè)PMI維持在50.2的位置，服務業(yè)PMI下行1.8至52.7，綜合PMI指數(shù)回落至51.5。整體來看，PMI數(shù)據(jù)顯示中國制造業(yè)景氣仍然不佳，經(jīng)濟增速短期內(nèi)仍有一定放緩的風險。整體來看，5月出口數(shù)據(jù)高于市場預期，消費數(shù)據(jù)受節(jié)假日影響有所波動，投資和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)不及市場預期。展望未來，短期內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)或?qū)⒗^續(xù)驗證總需求回落，出口條線數(shù)據(jù)(出口、工業(yè)增加值，制造業(yè)投資)或?qū)⒒芈洌强傂枨蠡芈涞闹饕獊碓?，消費條線數(shù)據(jù)(社零)環(huán)比預計趨穩(wěn)，同比受益于低基數(shù)有望邊際改善，投資條線數(shù)據(jù)(房地產(chǎn)投資、基建投資)繼續(xù)保持較強韌性。

圖7：消費近期受節(jié)假日天數(shù)影響波動較大

13%

12%

11%

10%

9%

8%

7%

6%

5%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

名義社零同比增速 實際社零同比增速

資料來源：Wind，研究

圖8：工業(yè)增加值累計增速趨勢仍在放緩

11%

10%

9%

8%

7%

6%

5%

2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02

工業(yè)增加值累計同比增速 制造業(yè)增加值累計同比增速

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

5月金融數(shù)據(jù)中規(guī)中矩。企業(yè)中長期貸款偏弱或預示后續(xù)月份制造業(yè)投資仍然趨勢性偏弱，表外融資較2018年大概率將持續(xù)改善。社融、信貸的結構性變化或帶動基建投資穩(wěn)步持續(xù)改善。

資料來源：Wind，研究

5月金融數(shù)據(jù)中規(guī)中矩，社融和信貸均較4月有所回暖，基本符合市場預期。社

融方面，5月新增社融1.4萬億元，同比多增逾4400億元；從結構看，一是新增表外融資仍然為負，但同比改善，5月委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)同比分別少減939億元、852億元、971億元，合計同比少減達2762億元，成為5月社融改善的主

要推動因素，二是月地方政府專項債凈融資1251億元，同比小幅多增239億元，發(fā)

行節(jié)奏較1季度明顯放緩，三是企業(yè)債凈融資476億元，同比多增858億元；從存量看，5月社融存量增速回升至10.6。信貸方面，5月新增信貸1.18萬億元，同比小幅多增300億元；從結構看，一是企業(yè)中長貸新增2524億元，同比少增1507億元，

反映制造業(yè)投資較為低迷，二是企業(yè)短貸和票據(jù)融資同比多增1479億元，反映貨幣

政策仍持續(xù)支持民營小微企業(yè)改善流動性，三是居民中長貸同比多增754億元，主要來自中長貸持續(xù)穩(wěn)定增長，顯示房地產(chǎn)銷售情況短期仍較為平穩(wěn)。貨幣供應方面，5月M2同比增速持平于8.5，M1同比增速回升0.5個百分點至3.4，從結構看，一是5月非金融企業(yè)存款同比多增1042億元，支撐M1和M2增速，二是居民存款同比小幅多增251億元，財政存款同比多增987億元，對M1和M2形成一定抵消。整體來看，5月金融數(shù)據(jù)中規(guī)中矩。企業(yè)中長期貸款偏弱或預示后續(xù)月份制造業(yè)投資仍然趨勢性偏弱，表外融資較2018年大概率將持續(xù)改善。社融、信貸的結構性變化或帶動基建投資穩(wěn)步持續(xù)改善，但年內(nèi)制造業(yè)投資預計仍將持續(xù)偏弱，投資方面的帶動預計將主要來自地產(chǎn)和基建。

圖9：社融新增表外融資同比改善

11,855

11,396

億元

1,251

191

-228

476

259438

1,012

-631

-52

-1,570

-904

-77

-1,741

-382

0

14,000

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

-2,000

-4,000

2019年5月 2018年5月

資料來源：Wind，研究

圖10：M2增速持平，M1增速回升

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

M1同比增速 M2同比增速

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

針對包商銀行托管引發(fā)的市場流動性波動，央行實施了一系列穩(wěn)流動性的舉措，起到了較明顯的效果。由于我國當前股市和債市的投資者結構存在部分重疊，而資管產(chǎn)品的配置加大了各金融子市場間的聯(lián)動，故資金流動性風險在債市和股市間的傳導值得關注。

資料來源：Wind，研究

包商銀行托管事件觸發(fā)流動性分層，貨幣政策穩(wěn)流動性的目標逐漸明確。包商銀行托管事件對中小銀行流動性產(chǎn)生了較大的壓力，其同業(yè)負債成本有明顯抬升，同業(yè)存單發(fā)行缺口有所擴大。隨后壓力逐步傳導向非銀機構，非銀機構信用利差擴大，近期多只信托產(chǎn)品違約，中泰信托、安信信托、渤海國際信托多只產(chǎn)品違約或面臨兌付困難。對中小銀行及非銀機構流動性的擔憂壓制了金融市場的風險偏好。各類債券品種6月取消或推遲發(fā)行率均較5月有所提升。我們基于A股換手率和債券市場流動性指標（當月中證全債指數(shù)的交易量與當月內(nèi)中證全債指數(shù)的總價格波動率的比例）的歷史數(shù)據(jù)，通過多元向量自回歸（VAR）模型發(fā)現(xiàn)債券市場資金流動性對股票市場資金流動性在短期內(nèi)有所影響。針對市場流動性的波動，央行實施了一系列穩(wěn)流動性的舉措。一是通過總量流動性投放覆蓋同業(yè)存單缺口：自包商銀行5月24日被托

管至6月14日，央行合計公開市場操作凈投放3176億元，以投放逆回購為主（28

天逆回購凈投放2200億元），從總量上基本覆蓋了全部銀行同業(yè)存單發(fā)行缺口（總共2650億元，其中AAA級銀行及一級交易商同業(yè)存單發(fā)行缺口分別為812億元和

694億元）。二是結構性支持中小銀行：央行于6月14日通過增加再貼現(xiàn)額度（2000億元，適用于全體商業(yè)銀行）與SLF額度（1000億元，操作對象以符合MPA考核的地方中小銀行為主）支持中小銀行流動性問題，緩解銀行間信用分層問題。此外，央行和銀保監(jiān)會就包商銀行托管事件多次發(fā)聲，并與大型銀行和頭部證券公司針對防范化解債券市場流動性風險進行商討，旨在平復市場對中小銀行和非銀機構整體風險的擔憂。三是向頭部證券公司釋放流動性，進而在非銀機構內(nèi)部緩釋風險：央行于6月下旬提升中信證券、國泰君安、海通證券、廣發(fā)證券等頭部證券公司短融余額上限，從而提升了這些證券公司的流動性，進而傳導至中小非銀機構，避免系統(tǒng)性風險發(fā)生。在一系列操作下，AA級同業(yè)存單到期收益率有所下滑，同業(yè)存單發(fā)行速度和發(fā)行成功率（實際發(fā)行金額與計劃發(fā)行金額之比）同樣有所恢復。我們認為，由于我國當前股市和債市的投資者結構存在部分重疊，而資管產(chǎn)品的配置加大了各金融子市場間的聯(lián)動，故資金流動性風險在債市和股市間的傳導值得關注。另外，在經(jīng)濟增速整體回落、流動性風險上升、海外央行普遍向鴿派轉(zhuǎn)向、人民幣匯率整體穩(wěn)定的環(huán)境下，年內(nèi)我國貨幣政策仍有寬松空間。

圖11：同業(yè)存單發(fā)行速度和發(fā)行成功率均有所恢復

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

5.6-5.105.13-5.175.20-5.245.27-5.31 6.3-6.7 6.10-6.146.17-6.21

90%

87.8%

5339

86.8%

5132

包商銀行

87.9%

被托管

5218

6443

4587

84.4%

79.3%

76.2%

17131.56% 1348

85%

80%

75%

70%

同業(yè)存單發(fā)行金額（億元）-左軸 發(fā)行成功率（實際發(fā)行/計劃發(fā)行）-右軸

資料來源：Wind，研究

科創(chuàng)板順利開板，并購重組改革加速

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

科創(chuàng)板順利開板，下一步要充分發(fā)揮其“試驗田”作用，需要資本市場配套改革，包括與科創(chuàng)板配套的法律體系完善、資本市場中介體系發(fā)展、機構投資者隊伍建設、打造現(xiàn)代投資銀行隊伍、加強投資者適當性管理與投資者教

科創(chuàng)板順利開板，下一步要充分發(fā)揮其“試驗田”作用，需要資本市場配套改革?？苿?chuàng)板于6月13日正式開板，目前受理企業(yè)超過120家。科創(chuàng)板的成功實施對我國資本市場深化改革意義非凡，一是踐行十八屆三中全會全面深化改革，有利于多層次資本市場的完善，二是深化創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展國家戰(zhàn)略，推進科創(chuàng)企業(yè)資本加快形成，三是探索金融供給側(cè)結構性改革，四是適應中國金融高水平雙向開放要求。為充分發(fā)揮科創(chuàng)板“試驗田”作用，以其成功推出為契機，下一步資本市場的配套改革可能從多方面著手：一是與科創(chuàng)板配套的法律體系預計將進一步完善，《證券法》可能明確全市場實施“注冊制”，為注冊制的復制與推廣留有空間，同時進一步完善民事訴訟制度，《刑法》可能加大對欺詐發(fā)行、財務造假、忽悠式重組、內(nèi)幕交易、操縱市場等

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

滬倫通正式啟動，其對A股的意義包括改善投資者機構、推動估值體系接軌、潛在加大風險外溢等。

證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見。并購重組的放松一方面有利于上市公司質(zhì)量的提升，另一方面給予了并購者和被并購者更大的自主權，減少行政干預有利于讓市場發(fā)揮資源配置作用。

證券違法行為的懲罰力度，最高人民法院6月21日發(fā)布《最高人民法院關于為設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》，從依法保障以市場機制為主導的股票發(fā)行制度改革順利推進、依法提高資本市場違法違規(guī)成本、建立健全與注冊制改革相適應的證券民事訴訟制度等方面提出了17條舉措，有望促進科創(chuàng)板法制環(huán)境的發(fā)展；二是資本市場中介體系可能將向與科創(chuàng)板匹配發(fā)展，律師和審計師的作用預計將有所強化，各中介機構間的責任劃分可能將進一步明晰；三是加快機構投資者隊伍建設，提高宏觀金融資源的配置效率或?qū)⒊蔀橹攸c改革方向，社保加速進入資本市場、外資持股比例上升等戰(zhàn)略性布局有望加速；四