風(fēng)險(xiǎn)偏好短期改善流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)緩和

第

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總體結(jié)論

美聯(lián)儲(chǔ)暗示降息，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好短期改善。美聯(lián)儲(chǔ)在6月FOMC會(huì)議上釋放出較強(qiáng)烈的年內(nèi)降息暗示。利率決議顯示內(nèi)部分歧，措辭更加鴿派，點(diǎn)陣圖顯示可能年內(nèi)降息兩次。美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變預(yù)計(jì)將減輕新興市場(chǎng)股市的部分壓力。歐元區(qū)消費(fèi)、生產(chǎn)、PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇乏力。歐央行6月議息會(huì)議仍釋放出較為鴿派的立場(chǎng)。后續(xù)進(jìn)一步降息或重啟QE的可能性不能被排除。全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期內(nèi)仍受到多因素壓制，一是全球經(jīng)濟(jì)基本面走弱逐漸成為市場(chǎng)一致預(yù)期，二是國(guó)際經(jīng)貿(mào)環(huán)境無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，三是英國(guó)脫歐方案仍然懸而未決，四是意大利財(cái)政問(wèn)題繼續(xù)發(fā)酵，五是美伊軍事沖突升級(jí)。

多舉措緩解信用分層，警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染。5月出口數(shù)據(jù)高于市場(chǎng)預(yù)期，消費(fèi)數(shù)據(jù)受節(jié)假日影響有所波動(dòng)，投資和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⒗^續(xù)驗(yàn)證總需求回落，出口條線數(shù)據(jù)或?qū)⒒芈?，消費(fèi)條線數(shù)據(jù)環(huán)比預(yù)計(jì)趨穩(wěn)，投資條線數(shù)據(jù)保持韌性。5月金融數(shù)據(jù)中規(guī)中矩。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款偏弱或預(yù)示后續(xù)月份制造業(yè)投資仍然趨勢(shì)性偏弱，表外融資較2018年大概率將持續(xù)改善。社融、信貸的結(jié)構(gòu)性變化或帶動(dòng)基建投資穩(wěn)步持續(xù)改善。針對(duì)包商銀行托管引發(fā)的市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)，央行實(shí)施了一系列穩(wěn)流動(dòng)性的舉措，起到了較明顯的效果。由于我國(guó)當(dāng)前股市和債市的投資者結(jié)構(gòu)存在部分重疊，而資管產(chǎn)品的配置加大了各金融子市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)，故資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在債市和股市間的傳導(dǎo)值得關(guān)注。

科創(chuàng)板順利開板，并購(gòu)重組改革加速。科創(chuàng)板順利開板，下一步要充分發(fā)揮其“試驗(yàn)田”作用，需要資本市場(chǎng)配套改革，包括與科創(chuàng)板配套的法律體系完善、資本市場(chǎng)中介體系發(fā)展、機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍建設(shè)、打造現(xiàn)代投資銀行隊(duì)伍、加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理與投資者教育。滬倫通正式啟動(dòng)，其對(duì)A股的意義包括改善投資者機(jī)構(gòu)、推動(dòng)估值體系接軌、潛在加大風(fēng)險(xiǎn)外溢等。證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見(jiàn)。并購(gòu)重組的放松一方面有利于上市公司質(zhì)量的提升，另一方面給予了并購(gòu)者和被并購(gòu)者更大的自主權(quán)，減少行政干預(yù)，有利于讓市場(chǎng)發(fā)揮資源配置作用。

美聯(lián)儲(chǔ)暗示降息，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好短期改善

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美聯(lián)儲(chǔ)在6月FOMC會(huì)議上釋放出較強(qiáng)烈的年內(nèi)降息暗示。利率決議顯示內(nèi)部分歧，措辭更加鴿派，點(diǎn)陣圖顯示可能年內(nèi)降息兩次。美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變預(yù)計(jì)將減輕新興市場(chǎng)股市的部分壓力。

美國(guó)通脹壓力整體仍然缺失，美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)明顯轉(zhuǎn)向。勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，5月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅新增7.5萬(wàn)人，大幅低于預(yù)期，私人部門就業(yè)新增9萬(wàn)人，商品生產(chǎn)（8000人）和服務(wù)業(yè)（8.2萬(wàn)人）新增就業(yè)人數(shù)均大幅回落；失業(yè)率（3.6%）和勞動(dòng)力參與率（62.8%）均與上月持平，而廣義失業(yè)率（U6口徑）繼續(xù)回落至2000年以來(lái)的新低（7.1%）；5月美國(guó)非農(nóng)私人部門員工平均時(shí)薪同比增長(zhǎng)3.1%，連續(xù)10個(gè)月不低于3.0%；總體來(lái)說(shuō)，雖然非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期，但是從失業(yè)率、時(shí)薪增速等角度看，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然保持穩(wěn)健。經(jīng)濟(jì)景氣方面，5月美國(guó)制造業(yè)ISM略微下降0.7個(gè)點(diǎn)至52.1，新訂單和就業(yè)分項(xiàng)上升，生產(chǎn)和生產(chǎn)商運(yùn)輸走弱；5月美國(guó)非制造業(yè)ISM由55.5上升至56.9，生產(chǎn)、新訂單、就業(yè)、庫(kù)存均有不同程度提升；綜

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合來(lái)看，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面走弱的風(fēng)險(xiǎn)較低。通脹方面，5月CPI同比增速由2%下滑至1.8%，自2018年末以來(lái)基本在美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)之下；在油價(jià)下滑的帶動(dòng)下，能源分項(xiàng)同比下滑0.5%，對(duì)通脹形成拖累；核心通脹同比增長(zhǎng)2%，勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張仍未體現(xiàn)出時(shí)薪增長(zhǎng)對(duì)物價(jià)的帶動(dòng)。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC的6月議息會(huì)議決定維持利率不變，本次會(huì)議對(duì)市場(chǎng)影響較大的變化包括以下幾個(gè)方面：一是本次利率決議為有分歧的決議，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席JameBullard主張本次會(huì)議上降息；二是會(huì)議聲明中刪除“保持耐心”的措辭，暗示美聯(lián)儲(chǔ)近期內(nèi)有利率動(dòng)作的可能性上升，并表示將采取適當(dāng)措施維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張（“willactasappropriatetosustaintheexpansion”）；三是“點(diǎn)陣圖”（FOMC委員對(duì)后續(xù)利率走向的預(yù)期）顯示7位委員預(yù)計(jì)年內(nèi)降息50個(gè)基點(diǎn)，另有1位委員預(yù)計(jì)年內(nèi)降息25個(gè)基點(diǎn)，而上次（3月）的“點(diǎn)陣圖”還顯示無(wú)一委員預(yù)計(jì)年內(nèi)降息；四是FOMC委員上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)的預(yù)期的同時(shí)下調(diào)了通脹的預(yù)期，體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)官員正在對(duì)菲利普斯曲線失去信心。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)目前的貨幣立場(chǎng)發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)向，2019年的貨幣政策前景與此前市場(chǎng)預(yù)期較為接近，預(yù)計(jì)將減輕新興市場(chǎng)股市的部分壓力。

圖1：美國(guó)時(shí)薪增速?gòu)?qiáng)勁增長(zhǎng)并未帶動(dòng)通脹

4.0%

3.5%

3.0%

2.5%

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

平均時(shí)薪增速 核心CPI增速

資料來(lái)源：BureauofLaborStatistics，研究

圖2：6月FOMC會(huì)議之后市場(chǎng)一致預(yù)期7月即降息

100%

80%

60%

40%

20%

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2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07

不晚于7月降息概率 不晚于9月降息概率 年內(nèi)降息概率

資料來(lái)源：Bloomberg，研究

歐元區(qū)消費(fèi)、生產(chǎn)、PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇乏力。歐央行6月議息會(huì)議仍釋放出較為鴿派的立場(chǎng)。后續(xù)進(jìn)一步降息或重啟QE的可能性不能被排除。

注釋：市場(chǎng)預(yù)期為聯(lián)邦基金期貨合約隱含的基準(zhǔn)利率變動(dòng)概率

歐元區(qū)復(fù)蘇仍然乏力，歐央行鴿派立場(chǎng)愈發(fā)明顯。消費(fèi)方面，5月歐元區(qū)零售銷售指數(shù)環(huán)比下跌0.4%，同比增速由2.0%放緩至1.5%；但是主要國(guó)家零售數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，德國(guó)和法國(guó)零售銷售指數(shù)同比增速分別由-1.5%和1.2%加速至4.8%和3.1%。工業(yè)生產(chǎn)方面，5月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較4月下降0.4%，同比來(lái)看，該指數(shù)同樣下跌（-0.5%），反映了歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)仍未扭轉(zhuǎn)下行的趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)景氣方面，5月歐元區(qū)制造業(yè)PMI在收縮區(qū)域陷得更深，由47.9下跌至47.7，主要國(guó)家中德國(guó)（-0.1至44.3）和西班牙（-1.7至50.1）有所惡化，而法國(guó)（+0.6至50.6）和意大利（+0.6至49.7）情況有所好轉(zhuǎn)；5月歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI達(dá)到52.9，與上月基本持平，主要國(guó)家表現(xiàn)同樣分化，但是均保持在榮枯線上；此外，Sentix投資者信心指數(shù)大幅下行8.6個(gè)點(diǎn)至-3.3，體現(xiàn)出多重挑戰(zhàn)下歐元區(qū)市場(chǎng)信心處于低位。通脹方面，5月HICP同比增速由1.7%回落至1.2%，其中核心HCIP同比增速由1.3%回落至0.8%，食品價(jià)格通脹（和1.1%）保持在低位，而能源價(jià)格通脹（3.8%）對(duì)沖了部分核心通脹的疲軟；核心HCIP中，工業(yè)制成品（1.3%）、租金（1.2%）等主要分項(xiàng)均較為萎靡。貨幣政策方面，歐央行（ECB）6月貨幣政策會(huì)議決定維持三大利率不變，并如期公布第三輪長(zhǎng)期定向再融資操作（TLTROIII）的細(xì)節(jié)。ECB主席MarioDraghi在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上措辭仍透露出較強(qiáng)烈的鴿派立場(chǎng)：一是表示一季度之后的信息體現(xiàn)出國(guó)際逆風(fēng)仍然對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)展望形成拖累（“globalheadwindscontinuetoweighontheeuroareaoutlook”）；二是表示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)仍然偏向負(fù)面（“theriskssurroundingtheeuroareagrowthoutlookremaintiltedtothedownside”）；三是表示足夠程度的貨幣寬松仍是必須（“anampledegreeofmonetaryaccommodationisstillnecessary”）；四是在問(wèn)答環(huán)節(jié)中明確否認(rèn)了ECB下一個(gè)動(dòng)作是加息的概率高于降息，并重申了ECB將視必要使用工具箱內(nèi)所有工具（“readytoactandusealltheinstrumentsthatareinthetoolbox”）。我們認(rèn)為，歐央行后續(xù)進(jìn)一步降息或重啟QE的可能性不能被排除。

圖3：歐元區(qū)PMI深陷收縮區(qū)域

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70

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

歐元區(qū) 德國(guó) 法國(guó) 意大利 西班牙

資料來(lái)源：Markit，研究

圖4：歐元區(qū)通脹萎靡

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

-0.5%

-1.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

HICP同比增速 核心HICP同比增速

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全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期內(nèi)仍受到多因素壓制，一是全球經(jīng)濟(jì)基本面走弱逐漸成為市場(chǎng)一致預(yù)期，二是國(guó)際經(jīng)貿(mào)環(huán)境無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，三是英國(guó)脫歐方案仍然懸而未決，四是意大利財(cái)政問(wèn)題繼續(xù)發(fā)酵，五是美伊軍事沖突升級(jí)。

資料來(lái)源：Eurostat，研究

近期海外大類資產(chǎn)價(jià)格正在反映對(duì)衰退的預(yù)期。一是避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格提升，黃金價(jià)格升至一年以來(lái)新高（每盎司1400美元），而金銀比超過(guò)90倍，超過(guò)金融危機(jī)時(shí)

的水平，日元保持強(qiáng)勢(shì)，比特幣價(jià)格時(shí)隔15個(gè)月再度突破1萬(wàn)美元關(guān)口；二是銅價(jià)

大幅下行，6月基本位于每噸6000美元關(guān)口以下；三是美債收益率自3月以來(lái)多次倒掛。雖然美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)轉(zhuǎn)向有助于緩和股市壓力，但是全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好中長(zhǎng)期內(nèi)預(yù)計(jì)仍受到多因素壓制。一是全球經(jīng)濟(jì)基本面走弱逐漸成為市場(chǎng)一致預(yù)期，自IMF下調(diào)2019年全球展望后，世界銀行的最新半年度全球經(jīng)濟(jì)展望中同樣將全球2019年GDP增速預(yù)期由此前的2.9%下調(diào)至2.6%，對(duì)大部分主要經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期均低于1月的展望，世界銀行同時(shí)指出投資和貿(mào)易目前較為萎靡，風(fēng)險(xiǎn)外溢值得關(guān)注；

二是國(guó)際經(jīng)貿(mào)環(huán)境雖然6月內(nèi)有好轉(zhuǎn)的跡象，但是沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展；三是英國(guó)脫歐方

案仍然懸而未決，一方面，歐盟已經(jīng)表示在英國(guó)既定10月31日退出歐盟之前不會(huì)再重議脫歐協(xié)議，所以留給下屆英國(guó)首相與歐盟重新協(xié)商此前TheresaMay版本的協(xié)議的時(shí)間不多，另一方面，2016年脫歐派代表人物BorisJohnson在保守黨黨魁首輪投票中以較大優(yōu)勢(shì)勝出從而成為下屆英國(guó)首相熱門人選，提升了無(wú)協(xié)議脫歐的概率；四是意大利財(cái)政問(wèn)題繼續(xù)發(fā)酵，歐盟認(rèn)定意大利持續(xù)偏高的赤字預(yù)算將違反歐盟法案，并可能對(duì)其施以35億歐元的罰款，而意大利副總理薩爾維尼在近日已經(jīng)表態(tài)不會(huì)因?yàn)闅W盟的預(yù)算修正要求而加稅，可見(jiàn)雙方在債務(wù)問(wèn)題上分歧較大，而歐盟選舉中極右翼獲勝進(jìn)一步助推市場(chǎng)對(duì)于意大利債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂；五是美伊軍事沖突6月大規(guī)模升級(jí)，引起市場(chǎng)對(duì)地緣局勢(shì)的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)偏好有所邊際改善，但是中長(zhǎng)期內(nèi)全球不確定性仍在積累，對(duì)A股產(chǎn)生一定影響。

圖5：海外大類資產(chǎn)價(jià)格反映了衰退預(yù)期

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1400

1350

1300

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7000

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6000

5500

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2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07

金價(jià)（美元/盎司）-左軸 銅價(jià)（美元/噸）-右軸

資料來(lái)源：Bloomberg，研究

圖6：世界銀行下調(diào)全球2019年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期

7.5%7.5%

6.2%6.2%

2.9%

2.6%

2.5%2.5%

1.6%

1.2%

2.2%

1.5%

0.9%

0.8%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

全球 美國(guó) 歐元區(qū) 日本 中國(guó) 印度 巴西

1月預(yù)期 6月預(yù)期

資料來(lái)源：WorldBank，研究

多舉措緩解信用分層，警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染

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5月出口數(shù)據(jù)高于市場(chǎng)預(yù)期，消費(fèi)數(shù)據(jù)受節(jié)假日影響有所波動(dòng)，投資和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⒗^續(xù)驗(yàn)證總需求回落，出口條線數(shù)據(jù)或?qū)⒒芈?，消費(fèi)條線數(shù)據(jù)環(huán)比預(yù)計(jì)趨穩(wěn)，投資條線數(shù)據(jù)保持韌性。

5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分化，消費(fèi)、出口走強(qiáng)，投資、工業(yè)生產(chǎn)走弱。消費(fèi)方面，5月社

零有所改善，名義社零和實(shí)際社零同比增速分別上行1.4個(gè)和1.3個(gè)百分點(diǎn)至8.6%和6.4%，可選消費(fèi)為主要驅(qū)動(dòng)力，印證了節(jié)假日因素對(duì)社零有所影響（4月節(jié)假日數(shù)同比減少，而5月同比增加）；從結(jié)構(gòu)看，必選消費(fèi)中的飲料、糧油食品、日用和藥品均實(shí)現(xiàn)10%以上的同比增速，可選消費(fèi)分化，化妝品（+16.7%）增速?gòu)?qiáng)勁，而汽車消費(fèi)（2.1%）雖然增速轉(zhuǎn)正但仍然萎靡。投資方面，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比僅增長(zhǎng)5.6%，大幅不及預(yù)期；從結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)投資累計(jì)同比增速保持在低位（2.7%），延續(xù)了今年以來(lái)的疲軟，基建（不含電力）增速回暖的勢(shì)頭有所反復(fù)，同比增速自去年10月以來(lái)首次下降（由4.4%回落至4.0%）。進(jìn)出口方面，5月出口同比（美元計(jì)價(jià)）1.1%，較4月再度回升3.8個(gè)百分點(diǎn)至正增長(zhǎng)區(qū)間，進(jìn)口同比（美元計(jì)價(jià)）

-8.5%，較4月回落12.5個(gè)百分點(diǎn)；5月海關(guān)口徑貨物貿(mào)易順差416.5億美元，同

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比多增182億美元；5月出口數(shù)據(jù)一定程度上驗(yàn)證影響4月出口的一些短期因素有所消退。工業(yè)生產(chǎn)方面，5月工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)回落至5.0%，累計(jì)同比增速下滑至6.0%；從行業(yè)看，電力、汽車、醫(yī)藥等行業(yè)增加值增速下滑較多，是主要拖累；從產(chǎn)品看，汽車產(chǎn)量跌幅擴(kuò)大，而與地產(chǎn)、基建相關(guān)的鋼鐵、水泥、有色、電力產(chǎn)量增速也都普遍下滑；工業(yè)增加值增速回落與制造業(yè)PMI的下行一致。通脹方面，5月CPI同比增速繼續(xù)上行至2.7%，環(huán)比持平；從結(jié)構(gòu)看，食品價(jià)格同比增速繼續(xù)沖高至7.7%，但是細(xì)分項(xiàng)分化，鮮果和蛋類價(jià)格環(huán)比走高至10.1%和6.4%，而畜肉類價(jià)格穩(wěn)中有降、鮮菜價(jià)格環(huán)比降幅繼續(xù)加深，工業(yè)制成品價(jià)格（環(huán)比-0.1%）整體對(duì)5月CPI形成拖累，交通工具燃料受4月油價(jià)強(qiáng)勁的滯后影響環(huán)比增長(zhǎng)1.9%，預(yù)計(jì)增值稅結(jié)構(gòu)性減稅仍將持續(xù)向工業(yè)制成品價(jià)格傳導(dǎo)，而5月下旬以來(lái)原油價(jià)格大跌也將傳導(dǎo)至6月的成品油之中，持續(xù)對(duì)沖食品漲幅。經(jīng)濟(jì)景氣方面，5月官方制造業(yè)PMI再度跌破榮枯線，下行0.7至49.4；財(cái)新制造業(yè)PMI維持在50.2的位置，服務(wù)業(yè)PMI下行1.8至52.7，綜合PMI指數(shù)回落至51.5。整體來(lái)看，PMI數(shù)據(jù)顯示中國(guó)制造業(yè)景氣仍然不佳，經(jīng)濟(jì)增速短期內(nèi)仍有一定放緩的風(fēng)險(xiǎn)。整體來(lái)看，5月出口數(shù)據(jù)高于市場(chǎng)預(yù)期，消費(fèi)數(shù)據(jù)受節(jié)假日影響有所波動(dòng)，投資和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期。展望未來(lái)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⒗^續(xù)驗(yàn)證總需求回落，出口條線數(shù)據(jù)(出口、工業(yè)增加值，制造業(yè)投資)或?qū)⒒芈?，是總需求回落的主要?lái)源，消費(fèi)條線數(shù)據(jù)(社零)環(huán)比預(yù)計(jì)趨穩(wěn)，同比受益于低基數(shù)有望邊際改善，投資條線數(shù)據(jù)(房地產(chǎn)投資、基建投資)繼續(xù)保持較強(qiáng)韌性。

圖7：消費(fèi)近期受節(jié)假日天數(shù)影響波動(dòng)較大

13%

12%

11%

10%

9%

8%

7%

6%

5%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

名義社零同比增速 實(shí)際社零同比增速

資料來(lái)源：Wind，研究

圖8：工業(yè)增加值累計(jì)增速趨勢(shì)仍在放緩

11%

10%

9%

8%

7%

6%

5%

2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02

工業(yè)增加值累計(jì)同比增速 制造業(yè)增加值累計(jì)同比增速

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5月金融數(shù)據(jù)中規(guī)中矩。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款偏弱或預(yù)示后續(xù)月份制造業(yè)投資仍然趨勢(shì)性偏弱，表外融資較2018年大概率將持續(xù)改善。社融、信貸的結(jié)構(gòu)性變化或帶動(dòng)基建投資穩(wěn)步持續(xù)改善。

資料來(lái)源：Wind，研究

5月金融數(shù)據(jù)中規(guī)中矩，社融和信貸均較4月有所回暖，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。社

融方面，5月新增社融1.4萬(wàn)億元，同比多增逾4400億元；從結(jié)構(gòu)看，一是新增表外融資仍然為負(fù)，但同比改善，5月委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)同比分別少減939億元、852億元、971億元，合計(jì)同比少減達(dá)2762億元，成為5月社融改善的主

要推動(dòng)因素，二是月地方政府專項(xiàng)債凈融資1251億元，同比小幅多增239億元，發(fā)

行節(jié)奏較1季度明顯放緩，三是企業(yè)債凈融資476億元，同比多增858億元；從存量看，5月社融存量增速回升至10.6。信貸方面，5月新增信貸1.18萬(wàn)億元，同比小幅多增300億元；從結(jié)構(gòu)看，一是企業(yè)中長(zhǎng)貸新增2524億元，同比少增1507億元，

反映制造業(yè)投資較為低迷，二是企業(yè)短貸和票據(jù)融資同比多增1479億元，反映貨幣

政策仍持續(xù)支持民營(yíng)小微企業(yè)改善流動(dòng)性，三是居民中長(zhǎng)貸同比多增754億元，主要來(lái)自中長(zhǎng)貸持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，顯示房地產(chǎn)銷售情況短期仍較為平穩(wěn)。貨幣供應(yīng)方面，5月M2同比增速持平于8.5，M1同比增速回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至3.4，從結(jié)構(gòu)看，一是5月非金融企業(yè)存款同比多增1042億元，支撐M1和M2增速，二是居民存款同比小幅多增251億元，財(cái)政存款同比多增987億元，對(duì)M1和M2形成一定抵消。整體來(lái)看，5月金融數(shù)據(jù)中規(guī)中矩。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款偏弱或預(yù)示后續(xù)月份制造業(yè)投資仍然趨勢(shì)性偏弱，表外融資較2018年大概率將持續(xù)改善。社融、信貸的結(jié)構(gòu)性變化或帶動(dòng)基建投資穩(wěn)步持續(xù)改善，但年內(nèi)制造業(yè)投資預(yù)計(jì)仍將持續(xù)偏弱，投資方面的帶動(dòng)預(yù)計(jì)將主要來(lái)自地產(chǎn)和基建。

圖9：社融新增表外融資同比改善

11,855

11,396

億元

1,251

191

-228

476

259438

1,012

-631

-52

-1,570

-904

-77

-1,741

-382

0

14,000

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

-2,000

-4,000

2019年5月 2018年5月

資料來(lái)源：Wind，研究

圖10：M2增速持平，M1增速回升

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

M1同比增速 M2同比增速

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針對(duì)包商銀行托管引發(fā)的市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)，央行實(shí)施了一系列穩(wěn)流動(dòng)性的舉措，起到了較明顯的效果。由于我國(guó)當(dāng)前股市和債市的投資者結(jié)構(gòu)存在部分重疊，而資管產(chǎn)品的配置加大了各金融子市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)，故資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在債市和股市間的傳導(dǎo)值得關(guān)注。

資料來(lái)源：Wind，研究

包商銀行托管事件觸發(fā)流動(dòng)性分層，貨幣政策穩(wěn)流動(dòng)性的目標(biāo)逐漸明確。包商銀行托管事件對(duì)中小銀行流動(dòng)性產(chǎn)生了較大的壓力，其同業(yè)負(fù)債成本有明顯抬升，同業(yè)存單發(fā)行缺口有所擴(kuò)大。隨后壓力逐步傳導(dǎo)向非銀機(jī)構(gòu)，非銀機(jī)構(gòu)信用利差擴(kuò)大，近期多只信托產(chǎn)品違約，中泰信托、安信信托、渤海國(guó)際信托多只產(chǎn)品違約或面臨兌付困難。對(duì)中小銀行及非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的擔(dān)憂壓制了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。各類債券品種6月取消或推遲發(fā)行率均較5月有所提升。我們基于A股換手率和債券市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)（當(dāng)月中證全債指數(shù)的交易量與當(dāng)月內(nèi)中證全債指數(shù)的總價(jià)格波動(dòng)率的比例）的歷史數(shù)據(jù)，通過(guò)多元向量自回歸（VAR）模型發(fā)現(xiàn)債券市場(chǎng)資金流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)資金流動(dòng)性在短期內(nèi)有所影響。針對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的波動(dòng)，央行實(shí)施了一系列穩(wěn)流動(dòng)性的舉措。一是通過(guò)總量流動(dòng)性投放覆蓋同業(yè)存單缺口：自包商銀行5月24日被托

管至6月14日，央行合計(jì)公開市場(chǎng)操作凈投放3176億元，以投放逆回購(gòu)為主（28

天逆回購(gòu)凈投放2200億元），從總量上基本覆蓋了全部銀行同業(yè)存單發(fā)行缺口（總共2650億元，其中AAA級(jí)銀行及一級(jí)交易商同業(yè)存單發(fā)行缺口分別為812億元和

694億元）。二是結(jié)構(gòu)性支持中小銀行：央行于6月14日通過(guò)增加再貼現(xiàn)額度（2000億元，適用于全體商業(yè)銀行）與SLF額度（1000億元，操作對(duì)象以符合MPA考核的地方中小銀行為主）支持中小銀行流動(dòng)性問(wèn)題，緩解銀行間信用分層問(wèn)題。此外，央行和銀保監(jiān)會(huì)就包商銀行托管事件多次發(fā)聲，并與大型銀行和頭部證券公司針對(duì)防范化解債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行商討，旨在平復(fù)市場(chǎng)對(duì)中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)整體風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。三是向頭部證券公司釋放流動(dòng)性，進(jìn)而在非銀機(jī)構(gòu)內(nèi)部緩釋風(fēng)險(xiǎn)：央行于6月下旬提升中信證券、國(guó)泰君安、海通證券、廣發(fā)證券等頭部證券公司短融余額上限，從而提升了這些證券公司的流動(dòng)性，進(jìn)而傳導(dǎo)至中小非銀機(jī)構(gòu)，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。在一系列操作下，AA級(jí)同業(yè)存單到期收益率有所下滑，同業(yè)存單發(fā)行速度和發(fā)行成功率（實(shí)際發(fā)行金額與計(jì)劃發(fā)行金額之比）同樣有所恢復(fù)。我們認(rèn)為，由于我國(guó)當(dāng)前股市和債市的投資者結(jié)構(gòu)存在部分重疊，而資管產(chǎn)品的配置加大了各金融子市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)，故資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在債市和股市間的傳導(dǎo)值得關(guān)注。另外，在經(jīng)濟(jì)增速整體回落、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升、海外央行普遍向鴿派轉(zhuǎn)向、人民幣匯率整體穩(wěn)定的環(huán)境下，年內(nèi)我國(guó)貨幣政策仍有寬松空間。

圖11：同業(yè)存單發(fā)行速度和發(fā)行成功率均有所恢復(fù)

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

5.6-5.105.13-5.175.20-5.245.27-5.31 6.3-6.7 6.10-6.146.17-6.21

90%

87.8%

5339

86.8%

5132

包商銀行

87.9%

被托管

5218

6443

4587

84.4%

79.3%

76.2%

17131.56% 1348

85%

80%

75%

70%

同業(yè)存單發(fā)行金額（億元）-左軸 發(fā)行成功率（實(shí)際發(fā)行/計(jì)劃發(fā)行）-右軸

資料來(lái)源：Wind，研究

科創(chuàng)板順利開板，并購(gòu)重組改革加速

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科創(chuàng)板順利開板，下一步要充分發(fā)揮其“試驗(yàn)田”作用，需要資本市場(chǎng)配套改革，包括與科創(chuàng)板配套的法律體系完善、資本市場(chǎng)中介體系發(fā)展、機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍建設(shè)、打造現(xiàn)代投資銀行隊(duì)伍、加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理與投資者教

科創(chuàng)板順利開板，下一步要充分發(fā)揮其“試驗(yàn)田”作用，需要資本市場(chǎng)配套改革?？苿?chuàng)板于6月13日正式開板，目前受理企業(yè)超過(guò)120家?？苿?chuàng)板的成功實(shí)施對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)深化改革意義非凡，一是踐行十八屆三中全會(huì)全面深化改革，有利于多層次資本市場(chǎng)的完善，二是深化創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展國(guó)家戰(zhàn)略，推進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)資本加快形成，三是探索金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，四是適應(yīng)中國(guó)金融高水平雙向開放要求。為充分發(fā)揮科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”作用，以其成功推出為契機(jī)，下一步資本市場(chǎng)的配套改革可能從多方面著手：一是與科創(chuàng)板配套的法律體系預(yù)計(jì)將進(jìn)一步完善，《證券法》可能明確全市場(chǎng)實(shí)施“注冊(cè)制”，為注冊(cè)制的復(fù)制與推廣留有空間，同時(shí)進(jìn)一步完善民事訴訟制度，《刑法》可能加大對(duì)欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、忽悠式重組、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等

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滬倫通正式啟動(dòng)，其對(duì)A股的意義包括改善投資者機(jī)構(gòu)、推動(dòng)估值體系接軌、潛在加大風(fēng)險(xiǎn)外溢等。

證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見(jiàn)。并購(gòu)重組的放松一方面有利于上市公司質(zhì)量的提升，另一方面給予了并購(gòu)者和被并購(gòu)者更大的自主權(quán)，減少行政干預(yù)有利于讓市場(chǎng)發(fā)揮資源配置作用。

證券違法行為的懲罰力度，最高人民法院6月21日發(fā)布《最高人民法院關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革提供司法保障的若干意見(jiàn)》，從依法保障以市場(chǎng)機(jī)制為主導(dǎo)的股票發(fā)行制度改革順利推進(jìn)、依法提高資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本、建立健全與注冊(cè)制改革相適應(yīng)的證券民事訴訟制度等方面提出了17條舉措，有望促進(jìn)科創(chuàng)板法制環(huán)境的發(fā)展；二是資本市場(chǎng)中介體系可能將向與科創(chuàng)板匹配發(fā)展，律師和審計(jì)師的作用預(yù)計(jì)將有所強(qiáng)化，各中介機(jī)構(gòu)間的責(zé)任劃分可能將進(jìn)一步明晰；三是加快機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍建設(shè)，提高宏觀金融資源的配置效率或?qū)⒊蔀橹攸c(diǎn)改革方向，社保加速進(jìn)入資本市場(chǎng)、外資持股比例上升等戰(zhàn)略性布局有望加速；四