公司價(jià)值評(píng)估方法課件

04十一月20221公司價(jià)值評(píng)估方法01十一月20221公司價(jià)值評(píng)估方法OscarWilde:Amanwhoknowsthepriceofeverything,andthevalueofnothing.

KarlMax:Priceofeverythingfluctuatesarounditsvalue.MymostvaluablegiftisthatIknowthefuturepriceofeverything.---MyGod!投資決策的關(guān)鍵：評(píng)估價(jià)值（AppraisePresentValue）預(yù)測(cè)價(jià)格（ForecastFuturePrice）投資決策的關(guān)鍵OscarWilde:Amanwhoknowst資產(chǎn)價(jià)值的定義與評(píng)估方法公司價(jià)值評(píng)估方法任何資產(chǎn)的價(jià)值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（DCF）；將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價(jià)值（EnterpriseValue，EV）或資產(chǎn)價(jià)值（AssetValue，AV）；將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價(jià)值（EquityValue）。絕對(duì)估值相對(duì)估值預(yù)測(cè)現(xiàn)金流—————確定折現(xiàn)率現(xiàn)金流折現(xiàn)法企業(yè)價(jià)值倍數(shù)貨幣性指標(biāo)—————物理性指標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值的定義與評(píng)估方法公司價(jià)值任何資產(chǎn)的價(jià)值總是等于該資產(chǎn)目錄

一、相對(duì)估值方法

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法

三、公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值模型

四、折現(xiàn)率的確定

五、從EVA理解價(jià)值創(chuàng)造

六、預(yù)期變化與股價(jià)表現(xiàn)

七、估值方法的拓展應(yīng)用目錄

一、相對(duì)估值方法

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法

三、公司財(cái)相對(duì)估值方法簡(jiǎn)介相對(duì)估值方法簡(jiǎn)介相對(duì)估值方法1、貨幣性指標(biāo)市盈率PE=股價(jià)Price/每股收益EarningPer-Share=股票總市值/凈利潤PEG=市盈率PE/業(yè)績(jī)?cè)鲩L率Growthrate（3-5年復(fù)合增長率）市凈率PB=股價(jià)Price/每股凈資產(chǎn)BookValueper-share=股票總市值/股東權(quán)益EV/EBITDA=企業(yè)市值EV/息稅折舊攤銷前利潤EBITDAEV/EBIT=企業(yè)市值EV/息稅前利潤EBITEV/NOPLAT=企業(yè)市值EV/經(jīng)息稅調(diào)整后的經(jīng)營利潤NOPLAT

注：企業(yè)市值=股票總市值+企業(yè)負(fù)債市值（企業(yè)負(fù)債-現(xiàn)金與銀行存款）；指標(biāo)分靜態(tài)與動(dòng)態(tài)兩類，最常用的為動(dòng)態(tài)市盈率（ForwardPE）=

當(dāng)前股價(jià)P/預(yù)測(cè)未來的每股收益EPS，例如：PE09E=P/09年預(yù)測(cè)EPS相對(duì)估值方法1、貨幣性指標(biāo)相對(duì)估值方法2、物理性指標(biāo)市銷率PS=股價(jià)Price/每股收入SalesPer-Share=總市值/總收入單位產(chǎn)能市值指標(biāo)=股價(jià)Price/每股產(chǎn)能=總市值/總產(chǎn)能單位儲(chǔ)能市值指標(biāo)=股價(jià)Price/每股儲(chǔ)量=總市值/總儲(chǔ)量舉例：機(jī)場(chǎng)（單位客流量市值）、公路（單位里程市值）房地產(chǎn)（單位土地儲(chǔ)備市值）、煤炭、有色金屬、油氣開采（單位儲(chǔ)量市值）注意事項(xiàng)：資產(chǎn)的同質(zhì)性、成本、產(chǎn)能利用率——生產(chǎn)最終要能夠帶來利潤才具價(jià)值！相對(duì)估值方法2、物理性指標(biāo)市盈率：量度投資回報(bào)的一種標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資人根據(jù)當(dāng)前或預(yù)期的收益水平收回其投資所需要的預(yù)估年數(shù)。市盈率方法的優(yōu)點(diǎn)：計(jì)算簡(jiǎn)單，避免未來自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的不確定性，同時(shí)利用動(dòng)態(tài)市盈率和PEG概念覆蓋未來幾年的公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L趨勢(shì)。市盈率的作用：公司相對(duì)行業(yè)、行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)、現(xiàn)狀相對(duì)于歷史水平，均可以判別高估/低估。1/PE：與利率或債券收益率比照可以判別個(gè)股、行業(yè)乃至整個(gè)股市是否具備長期投資價(jià)值。市盈率方法——簡(jiǎn)單就是美市盈率：量度投資回報(bào)的一種標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資人根據(jù)當(dāng)前或預(yù)期的PE等相對(duì)估值方法的應(yīng)用效果，關(guān)鍵在于選取合適的可比公司和比照對(duì)象。在選取目標(biāo)倍數(shù)時(shí)，須對(duì)有關(guān)行業(yè)及同類企業(yè)有深刻的了解和判斷，并綜合考慮公司的業(yè)務(wù)類型、盈利狀況、成長性、風(fēng)險(xiǎn)等因素。具體以下指標(biāo)可做參考：產(chǎn)品資本結(jié)構(gòu)管理模式人事經(jīng)驗(yàn)競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)盈利水平帳面價(jià)值信任度應(yīng)用效果：選擇可靠的比照對(duì)象PE等相對(duì)估值方法的應(yīng)用效果，關(guān)鍵在于選取合適的可比公市盈率的應(yīng)用問題長期虧損公司沒有收益因而也沒有市盈率；找到合適的標(biāo)尺——盡可能找到PE決定要素完全匹配的公司；跨國比較——資本市場(chǎng)條件與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差距；周期性公司——在周期不同階段，PE存在很大差異，很難作為估值基準(zhǔn)成長性差別——增長率與投資回報(bào)率存在差距；資本結(jié)構(gòu)——負(fù)債越高的公司，股本成本越高，所以其他條件相同的情況下，PE越低。市盈率的應(yīng)用問題長期虧損公司沒有收益因而也沒有市盈率；未來每股盈利股本成本=股票價(jià)格質(zhì)量可持續(xù)性準(zhǔn)確性增長前景財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)國家風(fēng)險(xiǎn)市盈率的內(nèi)在含義市盈率（PE）的根本問題：每股收益（EPS）往往受短期因素的影響而不能反映公司的長遠(yuǎn)的、真實(shí)的價(jià)值，通過各種手段改變公司短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不足以從根本上改變公司的市場(chǎng)價(jià)值。未來每股盈利股本成本=股票價(jià)格質(zhì)量可持續(xù)性準(zhǔn)確性增長前景財(cái)現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法案例分析：成長性與估值CompanyAYear1Year2Year3Year4Capital資本12500131251378114470Earnings收益1000105011031158Capex資本性支出625656689723Cashflow現(xiàn)金流375394414435CompanyBYear1Year2Year3Year4Capital資本6000630066156946Earnings收益1000105011031158Capex資本性支出300315331347Cashflow現(xiàn)金流700735772810假設(shè)：兩家公司的業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)相同（這意味著股本成本Ke相同），因?yàn)榫哂型瑯拥氖找嫘螒B(tài)和恒定的預(yù)期增長性，用PE估值無法判別二者的差距！案例分析：成長性與估值CompanyAYear1Year投資回報(bào)率與增長率共同決定價(jià)值CompanyACompanyBGrowthrate增長率5%5%CostofFunds資本成本10%10%ReturnonInvestment投資收益率1000/12500=8%1000/6000=16.7%Value價(jià)值375/(10%-5%)=$7500700/(10%-5%)=$14000ImpliedPE隱含PE7500/1000=7.5times14000/1000=14timesFormula使用公式(1-(5%/8%))/(10%-5%)=7.5(1-(5%/16.7%))/(10%-5%)=14PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),當(dāng)ROIC=WACC時(shí),PE=1/WACC其中，投資回報(bào)率:ROIC（ReturnOnInvestedCapital）增長率：g（Growthrate）資本成本：WACC（WeightedAverageofCapitalCosts）投資回報(bào)率與增長率共同決定價(jià)值CompanyACompa資本成本W(wǎng)ACC固定時(shí)PE與投資回報(bào)率ROIC和成長性g之間的關(guān)系g=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%邊際作用擴(kuò)大一定的投資回報(bào)率水平下，成長性g提升對(duì)于估值提高的邊際作用ΔPE/Δg加速；成長性對(duì)于估值的邊際遞進(jìn)作用資本成本W(wǎng)ACC固定時(shí)PE與投資回報(bào)率ROIC和成長性g之間FromMcKinsey:Valuation(3rdedition)公司市值：與DCF值顯著相關(guān)實(shí)證研究依據(jù)：ValueLineInvestmentSurvey——預(yù)測(cè)各公司的未來現(xiàn)金流量（預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流+預(yù)測(cè)期以后的持續(xù)性價(jià)值），并按加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。大公司的樣本分析顯示，公司市值與DCF預(yù)測(cè)值關(guān)聯(lián)度超過90%。FromMcKinsey:Valuation(3r理論基礎(chǔ)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM（CapitalAssetsPricingModel）模型與資本市場(chǎng)線MBCDA借出借入資本市場(chǎng)線[新的有效邊界]（CapitalMarketLine，CML）切點(diǎn)組合無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和包括所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合：位于資本市場(chǎng)線上（自無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率出發(fā)并與市場(chǎng)組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。因而，投資者將根據(jù)個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點(diǎn)的組合M通常被稱為切點(diǎn)組合（TangencyPortfolio）。理論基礎(chǔ)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM（CapitalAsse

投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益

“無風(fēng)險(xiǎn)的1元錢比有風(fēng)險(xiǎn)的1元錢值錢”投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益“無風(fēng)險(xiǎn)的1元錢比有風(fēng)險(xiǎn)的1元錢值錢”投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益CAPM模型與證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線預(yù)期收益率1.00證券市場(chǎng)線（SecuritiesMarketLine,SML）CAPM模型與證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線預(yù)1.00證券市場(chǎng)線利用公司兩個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個(gè)年度的利潤表可推導(dǎo)出該公司當(dāng)年的間接法現(xiàn)金流量表，并將三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表聯(lián)系起來。這是財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)與自動(dòng)配平的基本途徑?，F(xiàn)金＝凈利潤＋折舊及攤銷－營運(yùn)資金－資本性投資＋新股本－股利＋債務(wù)

融資活動(dòng)經(jīng)營活動(dòng)投資活動(dòng)公司的三大現(xiàn)金流活動(dòng)利用公司兩個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個(gè)年度的利潤表可推導(dǎo)出該公司公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值模型公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值模型收入的預(yù)測(cè)應(yīng)該從產(chǎn)品產(chǎn)量、價(jià)格著手，產(chǎn)量的增長得益于產(chǎn)能擴(kuò)張和收購兼并，價(jià)格的變化則服從行業(yè)景氣周期（供求）。收入預(yù)測(cè)：產(chǎn)品明細(xì)與增長動(dòng)因分類業(yè)務(wù)單元的收入增長明細(xì)收入的預(yù)測(cè)應(yīng)該從產(chǎn)品產(chǎn)量、價(jià)格著手，產(chǎn)量的增長得益于產(chǎn)能擴(kuò)張2002年2003年類似與收入的處理同樣可用于成本分析，尤其是對(duì)價(jià)格變化較大的原材料費(fèi)用要有重點(diǎn)分析；成本與收入可能沒有必然關(guān)系！成本分析：理清結(jié)構(gòu)，確定邏輯2002年2003年類似與收入的處理同樣可用于成本分析，尤其長期來看，公司收入的增長不僅依靠?jī)r(jià)格提升（通脹因素推動(dòng)），更要依靠規(guī)模與產(chǎn)能擴(kuò)張；公司規(guī)模/產(chǎn)能擴(kuò)張，無論是通過新建還是通過企業(yè)購并，均需要相應(yīng)的資本開支來支撐；要把握好公司收入增長與公司規(guī)模/產(chǎn)能擴(kuò)張之間的密切聯(lián)系，就必須了解公司背后相應(yīng)的資本開支計(jì)劃；一個(gè)有能力的管理層，對(duì)公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略會(huì)有一個(gè)較為明晰的規(guī)劃，而財(cái)務(wù)經(jīng)理知道公司未來5年將投入多少資本來支持公司的發(fā)展戰(zhàn)略；不同類型的固定資產(chǎn)（廠房、設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施等）折舊年限不同，如果要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司的折舊費(fèi)用，可對(duì)新增投入的固定資產(chǎn)加以區(qū)分，按不同的年限進(jìn)行折舊；固定資產(chǎn)折舊只影響會(huì)計(jì)利潤，但不影響公司的價(jià)值評(píng)估結(jié)果。資本開支-收入增長的基石長期來看，公司收入的增長不僅依靠?jī)r(jià)格提升（通脹因素推動(dòng)），更運(yùn)營資金（WorkingCapital）是公司經(jīng)營運(yùn)作的必要資產(chǎn)，運(yùn)營資金占用的減少增加公司自由現(xiàn)金流，有力于估值提升；運(yùn)營資金與公司產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關(guān)，也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有關(guān)；運(yùn)營資金是衡量公司經(jīng)營管理能力的重要方面；運(yùn)營資金的預(yù)測(cè)一般建立在公司歷史經(jīng)營績(jī)效的分析基礎(chǔ)之上；運(yùn)營資金變化與公司負(fù)債變化高度相關(guān)，是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的重要環(huán)節(jié)；運(yùn)營資金與債務(wù)預(yù)測(cè)運(yùn)營資金的凈變動(dòng)?NWC（NetChangesinWorkingCapital）=流動(dòng)資產(chǎn)（存貨+應(yīng)收帳款）—流動(dòng)負(fù)債（預(yù)收帳款+流動(dòng)負(fù)債）運(yùn)營資金（WorkingCapital）是公司經(jīng)營運(yùn)作的必Industryposition行業(yè)地位Companyfactors公司要素Performance

業(yè)績(jī)表現(xiàn)

Valuation

估值毛利率：預(yù)測(cè)的起點(diǎn)，估值的終點(diǎn)毛利率起點(diǎn)終點(diǎn)從財(cái)務(wù)角度來看，毛利率是預(yù)測(cè)的起點(diǎn)（TopLine）；從公司價(jià)值評(píng)估的角度來看，毛利率是預(yù)測(cè)的根本！預(yù)測(cè)過程中要對(duì)公司在中長期的毛利率變化趨勢(shì)有較好的把握，對(duì)短期股價(jià)更重要的則是對(duì)未來兩年的毛利率水平有準(zhǔn)確的把握！IndustrypositionCompanyfacto從謹(jǐn)慎原則出發(fā)，大多數(shù)公司未來的投資回報(bào)率難以長期超逾資本成本。所以即使有成長，(g>0)也不能創(chuàng)造更多的價(jià)值，公司的永續(xù)性價(jià)值不能夸大。T0T1T2

時(shí)間T增長率

g顯性期永續(xù)期ROIC=WACCg=0半顯性期ROIC>>>WACCg>>>GDPgrowthrate財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的三階段模型從謹(jǐn)慎原則出發(fā)，大多數(shù)公司未來的投資回報(bào)率難以長期超逾資本成理論上，公司的收入永續(xù)增長率不應(yīng)超過GDP的長期增長率；要注意公司業(yè)務(wù)量（產(chǎn)品/服務(wù)）的增長率與收入金額增長率的區(qū)別：前者增速可以超越GDP增速，但因?yàn)楫a(chǎn)品/服務(wù)的單位價(jià)格逐漸下降，公司的收入金額增速不可超過GDP的長期增長率。永續(xù)增長率的確定理論上，公司的收入永續(xù)增長率不應(yīng)超過GDP的長期增長率；永續(xù)From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；by

Palepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing行業(yè)約束：收入增速美國工業(yè)企業(yè)各類公司收入增速10年內(nèi)的變化趨勢(shì)圖From:BusinessAnalysis&Valua美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率10年內(nèi)的變化趨勢(shì)圖行業(yè)約束：利潤率From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；by

Palepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率10年內(nèi)的變化趨勢(shì)圖行業(yè)約束：美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產(chǎn)收益率10年內(nèi)變化趨勢(shì)圖行業(yè)約束：凈資產(chǎn)收益率From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；by

Palepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產(chǎn)收益率10年內(nèi)變化趨勢(shì)圖行業(yè)約束：未來20年中國的房產(chǎn)與公用事業(yè)、醫(yī)療保健、娛樂教育、交通通訊和個(gè)人用品等需求將較快增長；消費(fèi)項(xiàng)消費(fèi)金額（10億元）年均復(fù)合增長率數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計(jì)局，McKinseyGlobalInstitute按2000年不變價(jià)格城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷中國行業(yè)成長前景未來20年中國的房產(chǎn)與公用事業(yè)、醫(yī)療保健、娛樂教育、交通通訊StrategyandCompetitivePostition戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)定位業(yè)績(jī)表現(xiàn)估值EconomicPerformanceValuationCompetitivePressureManagementStrategy競(jìng)爭(zhēng)壓力

管理戰(zhàn)略Returnsoninvestment投資回報(bào)Costofcapital資本成本Growth增長What'sintheprice?Whatshouldbe?價(jià)格是多少?價(jià)值是多少?公司價(jià)值分析框架StrategyandCompetitivePosti衡量現(xiàn)有經(jīng)營表現(xiàn)和財(cái)務(wù)狀況?

宏觀經(jīng)濟(jì)?行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位?公司要素理解成因和建立價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素我們?nèi)绾晤A(yù)期上述要素在將來的變化主要驅(qū)動(dòng)因素的影響預(yù)測(cè)將來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)需求Valuefutureperformance未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)價(jià)值公司價(jià)值分析過程衡量現(xiàn)有經(jīng)營表現(xiàn)和財(cái)務(wù)狀況?宏觀經(jīng)濟(jì)理解成因和建立價(jià)值驅(qū)動(dòng)公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

各類假設(shè)

三大報(bào)表

預(yù)測(cè)模型

主要財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和估值結(jié)果（圖表）輸入分析輸出轉(zhuǎn)化

FCF預(yù)測(cè)與估值

各種基于財(cái)務(wù)和估值模型的后續(xù)分析估值的核心可操作性之的核心財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值模型整體框架公司歷史三大報(bào)表主要財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)輸分析輸轉(zhuǎn)化FCF預(yù)測(cè)與估

FCF（FreeCashFlow)——公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金。從EBIT開始

從EBITDA開始從NI開始

IE（InterestExpenditure）=利息費(fèi)用II（InterestIncome）=利息收入T（Taxrate）=稅率?NWC（NetChangesinWorkingCapital）=運(yùn)營資金的凈變動(dòng)EBITDA＝息、稅、折舊、攤銷前利潤EBIT＝稅息前利潤NI=凈利潤D&A=折舊和攤銷CapEx＝資本性開支自由現(xiàn)金流量(FCF)FCF（FreeCashFlow)——公司經(jīng)營活動(dòng)中FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。FCFE＝FCF－用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用＋利息稅收抵減－優(yōu)先股股利+從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金－向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量-(FCFE)股東的現(xiàn)金流量-(FCFE)FCFE（FreeCashFlowofEquity)按WACC直接對(duì)FCF進(jìn)行貼現(xiàn)，包含預(yù)測(cè)期貼現(xiàn)值和永續(xù)期價(jià)值；企業(yè)值EV還應(yīng)加進(jìn)短期投資、稅收補(bǔ)貼和長期投資等非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值，在減去企業(yè)債務(wù)后得到股權(quán)的價(jià)值；計(jì)算WACC時(shí)，應(yīng)合理選定公司的目標(biāo)/最佳資本結(jié)構(gòu)；永續(xù)期價(jià)值的計(jì)算有“倍數(shù)法”和“永續(xù)增長率法”兩種；WACC方法按WACC直接對(duì)FCF進(jìn)行貼現(xiàn)，包含預(yù)測(cè)期貼現(xiàn)值和永續(xù)期價(jià)值永續(xù)價(jià)值（TerminalValue）的存在意味著企業(yè)經(jīng)營期是永續(xù)的；永續(xù)價(jià)值除了按假設(shè)永續(xù)增長率計(jì)算外，有時(shí)候可以統(tǒng)一按最后預(yù)測(cè)期限年度的EBITDA的倍率測(cè)算，建議取6-12倍。在審慎原則下，該倍率不宜超過10倍；成熟市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)說明，倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān)，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時(shí)期的公司其EV/EBITDA可作為參考指標(biāo)；經(jīng)營管理能力和公司治理結(jié)構(gòu)影響倍率的取值；永續(xù)價(jià)值的倍數(shù)確定法及其原則永續(xù)價(jià)值（TerminalValue）的存在意味著企業(yè)經(jīng)營確定EV倍數(shù)：行業(yè)比較確定EV倍數(shù)：行業(yè)比較德國公司治理結(jié)構(gòu)

1、公司價(jià)值理論：資本（投資者）+勞動(dòng)（雇員）----創(chuàng)造價(jià)值

2、〈共同參與法〉規(guī)定的監(jiān)事會(huì)構(gòu)成：雇員代表（50%）、投資者（股東）、主辦銀行

3、監(jiān)事會(huì)下的執(zhí)行董事委員會(huì)日本模式：公司與銀行關(guān)系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護(hù)了公司管理層，不過多受股東影響進(jìn)行長線投資，公司目標(biāo)表現(xiàn)為最大限度的占有市場(chǎng)份額和獲取更多利潤。公司價(jià)值的三個(gè)目標(biāo)：利潤；利益平衡；重視勞工；公司價(jià)值評(píng)估是什么?德國公司治理結(jié)構(gòu)公司價(jià)值評(píng)估是什么?美國公司治理結(jié)構(gòu)決定了它的公司價(jià)值理論：

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，主要依賴資本市場(chǎng)

2、決策主體為董事會(huì)（獨(dú)立董事制）；

3、管理層對(duì)股東負(fù)責(zé)，實(shí)現(xiàn)期望回報(bào)；

4、公司外部權(quán)的力量強(qiáng)大----管理層不能實(shí)現(xiàn)股東期望回報(bào)，常面臨敵意收購公司價(jià)值與公司治理結(jié)構(gòu)美國公司治理結(jié)構(gòu)決定了它的公司價(jià)值理論：公司價(jià)值與公司治理結(jié)圖：2004年部分地區(qū)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平圖：亞洲市場(chǎng)投資者對(duì)良好公司治理結(jié)構(gòu)愿支付的溢價(jià)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，2002McKinseyInvestorOpinion

根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，中國市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4-6%。公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個(gè)公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿Α⒛芊駱淞ⅰ肮蓶|利益最大化”目標(biāo)的重要保證。亞洲市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者給予治理結(jié)構(gòu)良好的公司的估值溢價(jià)平均達(dá)22%，高出西方成熟市場(chǎng)10個(gè)百分點(diǎn)。平均22%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與公司治理結(jié)構(gòu)圖：2004年部分地區(qū)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平圖:亞洲地區(qū)證券市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則程度數(shù)據(jù)來源：CGWatch2003，AsianCorporateGovernanceAssociation，McKinseyQuarterly注：IGAAP（InternationalGeneralAcceptedAccountingPractice）指國際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即使與亞洲新興市場(chǎng)相比中國的市場(chǎng)制度環(huán)境仍處落后階段，目前6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒有真正反映現(xiàn)實(shí)高低平均采用IGAAP程度平均執(zhí)法力度公司治理:監(jiān)督與激勵(lì)圖:亞洲地區(qū)證券市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)預(yù)測(cè)FCFE；按Ke對(duì)FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到公司的股票價(jià)值；加回公司債務(wù)得到企業(yè)價(jià)值EV。由于銀行的負(fù)債比率大，負(fù)債的價(jià)值確定較為復(fù)雜，建議運(yùn)用FCFE方法直接估算股票價(jià)值。FCFE方法(股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法)預(yù)測(cè)FCFE；由于銀行的負(fù)債比率大，負(fù)債的價(jià)值確定較為復(fù)雜，一般模型：股利貼現(xiàn)模型是對(duì)公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對(duì)公司的分配政策作出進(jìn)一步的假定；長期來看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發(fā)生變化。DDM方法(DividendDiscountModel)一般模型：股利貼現(xiàn)模型是對(duì)公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行貼高速成長期過渡期穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤增長率T公司不同發(fā)展階段的股利分配變化高速成長期過渡期穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股股票的貼現(xiàn)率：公司的貼現(xiàn)率：區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率“今天的1元錢比明天的1元錢值錢”股票的貼現(xiàn)率：公司的貼現(xiàn)率：區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率“今折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率的確定投資平均回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差26年投資$1到03年的價(jià)值幾何算術(shù)大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$2284.79長期公司債券5.9%6.2%8.6%長期政府債券5.4%5.8%9.4%$60.56中期政府債券5.4%5.5%5.7%美國國庫券3.7%3.8%3.1%$17.66通貨膨脹3.0%3.1%4.3%$10.281926-2003年美國資產(chǎn)投資回報(bào)率活動(dòng)設(shè)計(jì)：統(tǒng)計(jì)學(xué)員投資股市的預(yù)期回報(bào)率是多少？投資平均回報(bào)率26年投資$1幾何算術(shù)大型公司股票10.4%由假設(shè)直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均值；Ka=rf+(rm-rf)=(1+D/E(1–T))Ke=rf+(rm-rf)WACC=KeE/(D+E)+KdD/(D+E)(1–T)——在計(jì)算WACC中，E、D取其賬面值（BookValue），但應(yīng)注意財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)結(jié)果中公司長期的資產(chǎn)負(fù)債率是否穩(wěn)定在相應(yīng)范圍內(nèi)，這一范圍往往可作為公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或最佳資本結(jié)構(gòu)。Ka,Ke與WACC的計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、Beta值是計(jì)算公式的三大變量。由假設(shè)直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均值；Ka,Ke與WA貼現(xiàn)率的計(jì)算一般使用CAPM。為此，必須知道、和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。理論上可以用任何無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作為，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但所使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市場(chǎng)組合相對(duì)于該無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。在實(shí)踐中，人們通常用估值當(dāng)時(shí)十年期國債的收益率為，并使用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。建議A股市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率用7年期國債收益率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取7％左右較為恰當(dāng)。無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的選取貼現(xiàn)率的計(jì)算一般使用CAPM。為此，必須知道成熟股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1990/01）CountryEquityRickPremia(percentperyear)RelativetobillsRelativetobondsGeo-metricmeanArith-metricmeanGeo-metricmeanArith-metricmeanAustralia7.08.56.37.9Belgium2.75.02.84.7Canada4.45.74.25.7Denmark1.63.21.83.1France7.19.54.66.7Germany4.610.06.39.6Ireland3.45.33.14.5Italy6.610.64.68.0Japan6.49.65.910.0TheNetherlands4.86.84.46.4SouthAfrica6.18.25.47.1Spain3.15.22.24.1Sweden5.37.44.97.1Switzerland4.05.82.43.9UnitedKingdom4.56.24.25.5UnitedStates5.67.54.86.7World4.65.94.35.4成熟股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1990/01）EquityRick國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：橫向與縱向比較93/08年全球股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平2006年根據(jù)國家信用評(píng)級(jí)測(cè)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：橫向與縱向比較93/08年全球股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)負(fù)債和資本成本傳統(tǒng)的融資模型建議公司負(fù)債最大化KeWACC=KeE/(D+E)+KdD/(D+E)(1–T)KdGearingD/E資本成本%0最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債和資本成本傳統(tǒng)的融資模型建議公司負(fù)債最大化KeWACC=股票取決于兩個(gè)因素。即公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大?。ń?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，BusinessRisk）和公司債務(wù)的多少（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)inancialRisk）。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)通常用資產(chǎn)的來表示，它衡量投資資本的收益率的風(fēng)險(xiǎn)大小。假定公司股票市值為E，公司債務(wù)為D。則投資者可購買公司全部的股票和債務(wù)來取得公司的現(xiàn)金流量。該投資組合的將等于，并且等于公司股票和公司債務(wù)的加權(quán)平均值。股票Beta的構(gòu)成因素資產(chǎn)βA,βU經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)股本風(fēng)險(xiǎn)βE,βL

回報(bào)要求KE負(fù)債βD財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)股票取決于兩個(gè)因素。即公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大大部分公司負(fù)有債務(wù)，稱有債公司（LeveredFirm）；無債公司（UnleveredFirm)是指資本結(jié)構(gòu)中不含債務(wù)的公司，公司完全使用股本融資。不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流動(dòng)的稱為，即前面提到的?？紤]資本結(jié)構(gòu)后，股東現(xiàn)金流量的為。有債公司和無債公司大部分公司負(fù)有債務(wù)，稱有債公司（LeveredFirm）；單個(gè)公司的往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個(gè)公司由于經(jīng)營的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點(diǎn)也相近，從而這些公司的將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的來確定實(shí)際使用的

確定可比公司的

去除資本結(jié)構(gòu)的影響，確定各可比公司

計(jì)算可比公司

的均值

考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，計(jì)算所估值公司的行業(yè)資產(chǎn)與公司貝塔值的計(jì)算單個(gè)公司的往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行Market1.0FinancailsNewGrowthTriditionalgrowthCyclicalServices

Banks1.3FixedTelecom1.1Pharmaceuticals0.7Distributors1.0Insurance1.3MobileTelecom1.1PersonalCare1.0GeneralRetailers0.7Lifeinsurance1.0Computerhardware1.3Leisure1.0Rests,Pub,Brews1.0Investmentcompany0.7Semiconductors1.4Health1.0Supportservices1.1RealEstate1.3Telecomequipment1.3Householdgds&textile1.0Transport0.7SpecialityFinance1.3Computerservices1.0Electricalequipment1.3DefensivesMatureCyclicalsInternet1.6Electricity0.5Chemicals1.0Software1.0Gasdist0.5Construction&Building1.0Media1.0Water0.5Paper0.7ResourcesFoodProducers0.7Steel1.3Mining0.7Beverages0.5Engineering1.0Oil0.5Tobacco0.5Diversifiedindustrials0.7Foodretail0.7Autos1.3Aerospace&Defense1.0Packing1.0行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)Beta值Market1.0FinancailsNewGrowth截至2000年美國市場(chǎng)啤酒行業(yè)公司的貝塔值貝塔值的選擇：中庸之道截至2000年美國市場(chǎng)啤酒行業(yè)公司的貝塔值貝塔值的選擇：中庸Beta是股本回報(bào)率的變化與市場(chǎng)回報(bào)率的變化之間的對(duì)比。Beta越高，個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)越大。直接計(jì)算：選擇日、周收盤價(jià)與成分指數(shù)進(jìn)行對(duì)比計(jì)算；直接引用：從專業(yè)性數(shù)據(jù)供應(yīng)商直接獲取，如Bloombg；期限長度：通常為2年，但不同投資者可能選不同的期限長度；對(duì)于流通性較小的股票，Beta值衡量風(fēng)險(xiǎn)可能不可靠。參照行業(yè)平均水平：選擇同行業(yè)內(nèi)可比性較強(qiáng)的公司組合，在查找或引用這些公司的貝塔值，再根據(jù)各公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行換算，可求出行業(yè)資產(chǎn)平均貝塔值。該方法對(duì)于IPO公司最為適合。注意把計(jì)算或者查取到的Beta與第行業(yè)平均水平作對(duì)比，如果偏差較大，建議使用行業(yè)平均值。小結(jié)：貝塔值的確定Beta是股本回報(bào)率的變化與市場(chǎng)回報(bào)率的變化之間的對(duì)比。Be針對(duì)收入增長率和毛利率對(duì)某一年的每股收益作二元敏感性分析；針對(duì)Ka、Ke、WACC等折現(xiàn)率和永續(xù)增長率對(duì)各類估值方法下的股價(jià)結(jié)果作二元敏感性分析；對(duì)各種敏感性分析結(jié)果用圖表清晰地表達(dá)出來——股價(jià)的估算是區(qū)間估算而不是點(diǎn)估算！估值區(qū)間：敏感性分析與前景分析根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展的總體趨勢(shì)，在一般估計(jì)的基礎(chǔ)上對(duì)公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率、毛利率、期間費(fèi)用比率、所得稅率等指標(biāo)是當(dāng)上調(diào)或下調(diào)，已形成樂觀情景/較好前景、悲觀情景/較差情景下的預(yù)測(cè)基準(zhǔn)；在每種情景下同樣可以進(jìn)行敏感性分析；對(duì)各種情景下的估值結(jié)果也可以用圖示方式清晰地表達(dá)估值區(qū)間。針對(duì)收入增長率和毛利率對(duì)某一年的每股收益作二元敏感性分析；估從EVA方法理解價(jià)值創(chuàng)造從EVA方法理解價(jià)值創(chuàng)造行業(yè)資本市場(chǎng)公司股價(jià)漲跌ROICWACC公司是否創(chuàng)造價(jià)值經(jīng)濟(jì)增加值EVA分析方法EVA（EconomicValueAdded）方法的基本結(jié)論：投資回報(bào)率必須超過資本成本才能創(chuàng)造價(jià)值！行業(yè)資本市場(chǎng)公司股價(jià)漲跌ROICWACC公司是否創(chuàng)造計(jì)算投入資本額1、從資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)項(xiàng)目開始：投入資本額（InvestedCapital）=營運(yùn)資金（營運(yùn)流動(dòng)資產(chǎn)-非附息流動(dòng)負(fù)債）+固定資產(chǎn)凈值-其他運(yùn)營資產(chǎn)和凈負(fù)債+無形資產(chǎn)或商譽(yù)2、從資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)項(xiàng)目開始：投入資本額=股東權(quán)益+累計(jì)無形資產(chǎn)或商譽(yù)攤銷+遞延所得稅額+所有附息債務(wù)計(jì)算經(jīng)調(diào)整的凈營業(yè)利潤（NetOperatingProfitLessAdjustedTaxes,NOPLAT）=凈利潤+少數(shù)股東權(quán)益+稅后利息費(fèi)用+無形資產(chǎn)或商譽(yù)攤銷+遞延稅款貸項(xiàng)增加額+研發(fā)開支+經(jīng)營性租賃利息費(fèi)用（后三項(xiàng)為調(diào)整項(xiàng)）ROIC(ReturnOnInvestedCapital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要步驟計(jì)算投入資本額EVA分析的主要步驟計(jì)算WACC——注意資本結(jié)構(gòu)按賬面值確定EVA=InvestedCapital＊（ROIC-WACC）PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),當(dāng)ROIC=WACC時(shí),PE=1/WACC結(jié)論之一：高成長未必創(chuàng)造價(jià)值結(jié)論之二：業(yè)務(wù)改善一定創(chuàng)造價(jià)值結(jié)論之三：即便成長性相同，資本密集型與輕資產(chǎn)型公司的PE定價(jià)也會(huì)存在差異EVA分析的主要步驟(續(xù))計(jì)算WACCEVA分析的主要步驟(續(xù))美國部分行業(yè)投入資本/收入比例中位數(shù)數(shù)據(jù)來源：ThomsonFinancial，樣本公司04年收入大于1億美元資本密集型的二元分類運(yùn)營資本密集型零售、超市軟件文化傳媒互聯(lián)網(wǎng)固定資產(chǎn)密集型采掘石化鋼鐵航空能源電力電信機(jī)場(chǎng)港口公路電子汽車機(jī)械紡織服裝制鞋行業(yè)資金密集度美國部分行業(yè)投入資本/收入比例中位數(shù)數(shù)據(jù)來源：Thomso下游上游附加值加工制造資源與技術(shù)品牌與渠道“微笑曲線”示意圖我們強(qiáng)調(diào)上游資源與技術(shù)、下游消費(fèi)領(lǐng)域中品牌與渠道是長期投資選擇方向，其中具有中國特質(zhì)和打上鮮明中國烙印的公司可堅(jiān)定看好；中間加工制造業(yè)的機(jī)遇主要來自于收購兼并的估值提升以及行業(yè)整合與集中度提高趨勢(shì)下的長期估值要素改善；競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)"微笑曲線":價(jià)值創(chuàng)造"路線圖"下游上游附加值加工制造資源與技術(shù)品牌與渠道“微笑曲線”示意圖數(shù)據(jù)來源：WIND資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至2006年12月8日上市以來貴州茅臺(tái)復(fù)權(quán)股價(jià)走勢(shì)圖及二級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)率當(dāng)前貴州茅臺(tái)的復(fù)權(quán)股價(jià)超過300元，對(duì)應(yīng)40倍06年EPS的市盈率，01年8月27日公司上市時(shí)持股股東二級(jí)市場(chǎng)年均復(fù)合收益超過50%。如果當(dāng)前股價(jià)屬于合理估值水平，假設(shè)每年預(yù)期投資回報(bào)為10%，則其上市定價(jià)應(yīng)該是188元，相當(dāng)于143倍01年EPS的市盈率！PE06E=40品牌消費(fèi)類公司的估值反思:貴州茅臺(tái)的例子數(shù)據(jù)來源：WIND資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至2006年數(shù)據(jù)來源：WIND資訊，貴州茅臺(tái)定期財(cái)務(wù)報(bào)告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所01/06年間貴州茅臺(tái)績(jī)效指標(biāo)均值01/06年貴州茅臺(tái)產(chǎn)量、收入與凈利潤增長態(tài)勢(shì)預(yù)收款效應(yīng)成長性：產(chǎn)品銷量和售價(jià)上升；現(xiàn)金流：應(yīng)收賬款和存貨下降并有預(yù)收賬款；資產(chǎn)質(zhì)量：隨時(shí)間上漲；資本開支：高的投資回報(bào)率什么才是公司最佳經(jīng)營狀況?數(shù)據(jù)來源：WIND資訊，貴州茅臺(tái)定期財(cái)務(wù)報(bào)告，國信證券經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化與股價(jià)表現(xiàn)預(yù)期變化與股價(jià)表現(xiàn)預(yù)期車輪Va速度v=市場(chǎng)預(yù)期：已隱含于股價(jià)加速度a=市場(chǎng)預(yù)期提高：推動(dòng)股價(jià)上漲滾滾"預(yù)期車輪"預(yù)期車輪Va速度v=市場(chǎng)預(yù)期：已隱含于股價(jià)加速度a=市場(chǎng)預(yù)期預(yù)期變化是股價(jià)漲跌的直接驅(qū)動(dòng)力1989-1994年花旗銀行股價(jià)與業(yè)績(jī)預(yù)期變化$$預(yù)期變化是股價(jià)漲跌的直接驅(qū)動(dòng)力1989-1994年花旗銀行股預(yù)期變化同樣左右市場(chǎng)漲跌滬深300指數(shù)走勢(shì)與08/09年企業(yè)盈利預(yù)期變化預(yù)期變化同樣左右市場(chǎng)漲跌滬深300指數(shù)走勢(shì)與08/09年企業(yè)數(shù)據(jù)來源：WIND資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至2005年7月1日95/05年S&P500指數(shù)及其市盈率與美國經(jīng)濟(jì)增長和利率對(duì)照宏觀經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)企業(yè)利潤提高，促使股市上漲，但同時(shí)市盈率水平會(huì)降低；較低的市盈率水平往往反映利率走高對(duì)股市的壓力以及經(jīng)濟(jì)增速將放緩縱向比較的必要性:股市反映預(yù)期數(shù)據(jù)來源：WIND資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至2005年數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至2005年12月5日S&P500鋼鐵指數(shù)10年的PE與PB變化情況周期性行業(yè)的估值困惑數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至20數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至2005年12月5日S&P500科技股指數(shù)10年的PE與PB變化情況輕資產(chǎn)型公司的價(jià)值底線數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至20短期內(nèi)股價(jià)變動(dòng)受到預(yù)期力量的支配；

——在西方市場(chǎng)，短期的界定可以是2年以內(nèi)。公司當(dāng)前股價(jià)水平對(duì)應(yīng)于一定的市場(chǎng)預(yù)期，而股價(jià)水平的變化取決于市場(chǎng)預(yù)期的變化；市場(chǎng)預(yù)期隨公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的加速提高而不斷提高；公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與價(jià)值評(píng)估模型是定量化測(cè)算預(yù)期變化的重要工具；分析師可以通過與模型的互動(dòng)不斷完善所建模型與假設(shè)條件的合理性，從而更好地把握市場(chǎng)波動(dòng)的“命脈”。運(yùn)用模型量化預(yù)期的變化短期內(nèi)股價(jià)變動(dòng)受到預(yù)期力量的支配；運(yùn)用模型量化預(yù)期的變化1999—2004年美國市場(chǎng)部分行業(yè)的市盈率高低區(qū)間行業(yè)趨勢(shì)看淡或者處于低谷時(shí)，PB是衡量?jī)r(jià)值底線的重要指標(biāo)；資本密集型行業(yè)大多為周期特性，極限PB可以低于1，而輕資本型行業(yè)的PB底線相對(duì)較高。95/05年S&P500部分行業(yè)指數(shù)的PE與PB變化范圍不同特性行業(yè)的估值差異大1999—2004年美國市場(chǎng)部分行業(yè)的市盈率高低區(qū)間行業(yè)趨勢(shì)估值方法的拓展應(yīng)用估值方法的拓展應(yīng)用主要議題存款和存款成本應(yīng)作為經(jīng)營性負(fù)債存款不像從公開市場(chǎng)的存款那樣適合作為銀行融資來源。銀行存款從很大程度上來講是經(jīng)營成本由于管理成本的存在，存款很難計(jì)算真正的成本，利息和資本成本之間的差額很小，所以資本成本的小錯(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致估值的大變化決定貸款組合的質(zhì)量銀行主要議題銀行利潤表凈利息收入收費(fèi)收入經(jīng)營費(fèi)用來源凈支付貸款存款增加外部債務(wù)增加其他負(fù)債增加使用新貸款存款減少外部貸款減少有形資產(chǎn)增加其他資產(chǎn)增加經(jīng)營現(xiàn)金+來源-使用=股本自由現(xiàn)金流銀行：股東自由現(xiàn)金流利潤表來源使用經(jīng)營現(xiàn)金+來源-使用=股本自由現(xiàn)金特點(diǎn)和本地及全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)高度相關(guān)全球價(jià)格高經(jīng)營杠桿行業(yè)高資本密集型高財(cái)務(wù)杠桿行業(yè)建議1、考慮全周期DCF方法2、資產(chǎn)倍數(shù)或企業(yè)倍數(shù)，基數(shù)取數(shù)年均值周期性公司特點(diǎn)建議周期性公司周期性股票的實(shí)際走勢(shì)與這兩種預(yù)測(cè)下的概率加權(quán)平均估算相吻合！而實(shí)際上行業(yè)更多地重復(fù)以往波動(dòng)態(tài)勢(shì)。分析師往往在上升周期中預(yù)測(cè)行業(yè)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)輪番上升趨勢(shì)周期性行業(yè):雙重趨勢(shì)下的權(quán)衡周期性股票的實(shí)際走勢(shì)與這兩種預(yù)測(cè)下的概率加權(quán)平均估算相吻合！大量資本性支出使得單一時(shí)段的比較困難特點(diǎn)：高EBITDA利潤率（60%）但是低資產(chǎn)使用率（0.3）容量/產(chǎn)能使用很重要為了衡量經(jīng)濟(jì)回報(bào)，需要考慮整個(gè)項(xiàng)目的周期但一時(shí)間的估值和比較會(huì)誤導(dǎo)高資本性支出行業(yè)大量資本性支出使得單一時(shí)段的比較困難高資本性支出行業(yè)有限期公司估值：NAV（NetAssetsValue）方法有限期公司估值：NAV方法高速公路公司的例子NAV（NetAssetsValue）有限期公司估值：NAV（NetAssetsValue）方NAV適用于房地產(chǎn)和資源類公司土地成本建設(shè)開發(fā)利潤率通脹收益率開發(fā)商的收益NAV適用于房地產(chǎn)和資源類公司土地成本建設(shè)開發(fā)通脹開發(fā)商的收特點(diǎn)成本和收入的時(shí)間不匹配項(xiàng)目時(shí)間產(chǎn)生的收入間隔土地儲(chǔ)備購買，房產(chǎn)發(fā)展和和銷售有長時(shí)間的間隔周期性和價(jià)格波動(dòng)意味著可變性，對(duì)已經(jīng)購置的土地儲(chǔ)備來講，估值是很困難和高度變化的發(fā)展商的總回報(bào)是項(xiàng)目發(fā)展的回報(bào)和價(jià)格漲價(jià)的總和在沒有通脹的情況下，發(fā)展商的回報(bào)是小于資本成本的合作項(xiàng)目的存在減少了項(xiàng)目和融資的信息披露融資可能只和項(xiàng)目有關(guān)，而不是整個(gè)經(jīng)營活動(dòng)未計(jì)劃的項(xiàng)目開發(fā)的不確定性未來土地儲(chǔ)備充補(bǔ)足的能力疑問方法資產(chǎn)為基準(zhǔn)的方法：在未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的基礎(chǔ)上累計(jì)所有項(xiàng)目的價(jià)值，減去總部的經(jīng)營成本，加上現(xiàn)有資產(chǎn)的成本，加上以穩(wěn)定價(jià)格計(jì)算的每年發(fā)展數(shù)量估計(jì)的繼續(xù)項(xiàng)目的價(jià)值房產(chǎn)開發(fā)商特點(diǎn)房產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值將來價(jià)值完成項(xiàng)目成本目前價(jià)格將來利潤的現(xiàn)值正在進(jìn)行項(xiàng)目成本目前價(jià)格將來歷任的現(xiàn)值土地儲(chǔ)備成本將來利潤的現(xiàn)值或零現(xiàn)有業(yè)務(wù)估值現(xiàn)有項(xiàng)目通貨膨脹目前價(jià)格將來利潤的現(xiàn)值減去目前價(jià)格的現(xiàn)值發(fā)展的價(jià)值將來利潤的現(xiàn)值其他非核心產(chǎn)業(yè)成本或價(jià)值總企業(yè)價(jià)值債務(wù)價(jià)值少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值股本價(jià)值開發(fā)商的估值現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值將來價(jià)值完成項(xiàng)目成本目前價(jià)格將來利潤的現(xiàn)值正在進(jìn)主要議題成本和收入的時(shí)間不匹配購買權(quán)力，發(fā)展和商業(yè)生產(chǎn)的長時(shí)間間隔因?yàn)閮r(jià)格，發(fā)展成本和提升成本，新開發(fā)項(xiàng)目的可變性和不確定性項(xiàng)目特殊本質(zhì)和定價(jià)牽涉期權(quán)估值考慮價(jià)格的波動(dòng)性和周期性美元全球定價(jià)實(shí)現(xiàn)將來機(jī)會(huì)的能力問題方法資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法：已現(xiàn)在價(jià)格計(jì)算的將來現(xiàn)金流的現(xiàn)值的基礎(chǔ)上，累加所有已證明和可能的儲(chǔ)備價(jià)值，減去總部經(jīng)營成本，得出的NVA（凈資產(chǎn)價(jià)值）和股本比較來評(píng)價(jià)折扣還是溢價(jià)。大宗商品行業(yè)主要議題大宗商品行業(yè)主要議題周期性公司特征科技被定義為不同于制造商和零售商短期產(chǎn)品生命周期影響估值和推薦意見被對(duì)產(chǎn)品的意見左右十分依賴行業(yè)知識(shí)推薦使用DCF方法：結(jié)合產(chǎn)品生命周期和隨后的正?；貓?bào)率科技行業(yè)主要議題科技行業(yè)Amazon5年后Amazon會(huì)成為什么？ADCFCB概率15%4055%8010030%估值結(jié)果=80網(wǎng)絡(luò)公司/高成長性公司估值:把未來作為起點(diǎn)Amazon5年后AmazonADCFCB概率15%4055投資的潛在源泉——事件投資在經(jīng)營和股本層面上，單一時(shí)間分析會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)收益的加強(qiáng)假設(shè)了和現(xiàn)有業(yè)務(wù)同樣的排名融資來源會(huì)歪曲收購的價(jià)值擬注入資產(chǎn)的定價(jià)很關(guān)鍵資產(chǎn)注入：外延增長投資的潛在源泉——事件投資資產(chǎn)注入：外延增長04十一月202295公司價(jià)值評(píng)估方法01十一月20221公司價(jià)值評(píng)估方法OscarWilde:Amanwhoknowsthepriceofeverything,andthevalueofnothing.

KarlMax:Priceofeverythingfluctuatesarounditsvalue.MymostvaluablegiftisthatIknowthefuturepriceofeverything.---MyGod!投資決策的關(guān)鍵：評(píng)估價(jià)值（AppraisePresentValue）預(yù)測(cè)價(jià)格（ForecastFuturePrice）投資決策的關(guān)鍵OscarWilde:Amanwhoknowst資產(chǎn)價(jià)值的定義與評(píng)估方法公司價(jià)值評(píng)估方法任何資產(chǎn)的價(jià)值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（DCF）；將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價(jià)值（EnterpriseValue，EV）或資產(chǎn)價(jià)值（AssetValue，AV）；將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價(jià)值（EquityValue）。絕對(duì)估值相對(duì)估值預(yù)測(cè)現(xiàn)金流—————確定折現(xiàn)率現(xiàn)金流折現(xiàn)法企業(yè)價(jià)值倍數(shù)貨幣性指標(biāo)—————物理性指標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值的定義與評(píng)估方法公司價(jià)值任何資產(chǎn)的價(jià)值總是等于該資產(chǎn)目錄

一、相對(duì)估值方法

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法

三、公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值模型

四、折現(xiàn)率的確定

五、從EVA理解價(jià)值創(chuàng)造

六、預(yù)期變化與股價(jià)表現(xiàn)

七、估值方法的拓展應(yīng)用目錄

一、相對(duì)估值方法

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法

三、公司財(cái)相對(duì)估值方法簡(jiǎn)介相對(duì)估值方法簡(jiǎn)介相對(duì)估值方法1、貨幣性指標(biāo)市盈率PE=股價(jià)Price/每股收益EarningPer-Share=股票總市值/凈利潤PEG=市盈率PE/業(yè)績(jī)?cè)鲩L率Growthrate（3-5年復(fù)合增長率）市凈率PB=股價(jià)Price/每股凈資產(chǎn)BookValueper-share=股票總市值/股東權(quán)益EV/EBITDA=企業(yè)市值EV/息稅折舊攤銷前利潤EBITDAEV/EBIT=企業(yè)市值EV/息稅前利潤EBITEV/NOPLAT=企業(yè)市值EV/經(jīng)息稅調(diào)整后的經(jīng)營利潤NOPLAT

注：企業(yè)市值=股票總市值+企業(yè)負(fù)債市值（企業(yè)負(fù)債-現(xiàn)金與銀行存款）；指標(biāo)分靜態(tài)與動(dòng)態(tài)兩類，最常用的為動(dòng)態(tài)市盈率（ForwardPE）=

當(dāng)前股價(jià)P/預(yù)測(cè)未來的每股收益EPS，例如：PE09E=P/09年預(yù)測(cè)EPS相對(duì)估值方法1、貨幣性指標(biāo)相對(duì)估值方法2、物理性指標(biāo)市銷率PS=股價(jià)Price/每股收入SalesPer-Share=總市值/總收入單位產(chǎn)能市值指標(biāo)=股價(jià)Price/每股產(chǎn)能=總市值/總產(chǎn)能單位儲(chǔ)能市值指標(biāo)=股價(jià)Price/每股儲(chǔ)量=總市值/總儲(chǔ)量舉例：機(jī)場(chǎng)（單位客流量市值）、公路（單位里程市值）房地產(chǎn)（單位土地儲(chǔ)備市值）、煤炭、有色金屬、油氣開采（單位儲(chǔ)量市值）注意事項(xiàng)：資產(chǎn)的同質(zhì)性、成本、產(chǎn)能利用率——生產(chǎn)最終要能夠帶來利潤才具價(jià)值！相對(duì)估值方法2、物理性指標(biāo)市盈率：量度投資回報(bào)的一種標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資人根據(jù)當(dāng)前或預(yù)期的收益水平收回其投資所需要的預(yù)估年數(shù)。市盈率方法的優(yōu)點(diǎn)：計(jì)算簡(jiǎn)單，避免未來自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的不確定性，同時(shí)利用動(dòng)態(tài)市盈率和PEG概念覆蓋未來幾年的公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L趨勢(shì)。市盈率的作用：公司相對(duì)行業(yè)、行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)、現(xiàn)狀相對(duì)于歷史水平，均可以判別高估/低估。1/PE：與利率或債券收益率比照可以判別個(gè)股、行業(yè)乃至整個(gè)股市是否具備長期投資價(jià)值。市盈率方法——簡(jiǎn)單就是美市盈率：量度投資回報(bào)的一種標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資人根據(jù)當(dāng)前或預(yù)期的PE等相對(duì)估值方法的應(yīng)用效果，關(guān)鍵在于選取合適的可比公司和比照對(duì)象。在選取目標(biāo)倍數(shù)時(shí)，須對(duì)有關(guān)行業(yè)及同類企業(yè)有深刻的了解和判斷，并綜合考慮公司的業(yè)務(wù)類型、盈利狀況、成長性、風(fēng)險(xiǎn)等因素。具體以下指標(biāo)可做參考：產(chǎn)品資本結(jié)構(gòu)管理模式人事經(jīng)驗(yàn)競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)盈利水平帳面價(jià)值信任度應(yīng)用效果：選擇可靠的比照對(duì)象PE等相對(duì)估值方法的應(yīng)用效果，關(guān)鍵在于選取合適的可比公市盈率的應(yīng)用問題長期虧損公司沒有收益因而也沒有市盈率；找到合適的標(biāo)尺——盡可能找到PE決定要素完全匹配的公司；跨國比較——資本市場(chǎng)條件與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差距；周期性公司——在周期不同階段，PE存在很大差異，很難作為估值基準(zhǔn)成長性差別——增長率與投資回報(bào)率存在差距；資本結(jié)構(gòu)——負(fù)債越高的公司，股本成本越高，所以其他條件相同的情況下，PE越低。市盈率的應(yīng)用問題長期虧損公司沒有收益因而也沒有市盈率；未來每股盈利股本成本=股票價(jià)格質(zhì)量可持續(xù)性準(zhǔn)確性增長前景財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)國家風(fēng)險(xiǎn)市盈率的內(nèi)在含義市盈率（PE）的根本問題：每股收益（EPS）往往受短期因素的影響而不能反映公司的長遠(yuǎn)的、真實(shí)的價(jià)值，通過各種手段改變公司短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不足以從根本上改變公司的市場(chǎng)價(jià)值。未來每股盈利股本成本=股票價(jià)格質(zhì)量可持續(xù)性準(zhǔn)確性增長前景財(cái)現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法案例分析：成長性與估值CompanyAYear1Year2Year3Year4Capital資本12500131251378114470Earnings收益1000105011031158Capex資本性支出625656689723Cashflow現(xiàn)金流375394414435CompanyBYear1Year2Year3Year4Capital資本6000630066156946Earnings收益1000105011031158Capex資本性支出300315331347Cashflow現(xiàn)金流700735772810假設(shè)：兩家公司的業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)相同（這意味著股本成本Ke相同），因?yàn)榫哂型瑯拥氖找嫘螒B(tài)和恒定的預(yù)期增長性，用PE估值無法判別二者的差距！案例分析：成長性與估值CompanyAYear1Year投資回報(bào)率與增長率共同決定價(jià)值CompanyACompanyBGrowthrate增長率5%5%CostofFunds資本成本10%10%ReturnonInvestment投資收益率1000/12500=8%1000/6000=16.7%Value價(jià)值375/(10%-5%)=$7500700/(10%-5%)=$14000ImpliedPE隱含PE7500/1000=7.5times14000/1000=14timesFormula使用公式(1-(5%/8%))/(10%-5%)=7.5(1-(5%/16.7%))/(10%-5%)=14PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),當(dāng)ROIC=WACC時(shí),PE=1/WACC其中，投資回報(bào)率:ROIC（ReturnOnInvestedCapital）增長率：g（Growthrate）資本成本：WACC（WeightedAverageofCapitalCosts）投資回報(bào)率與增長率共同決定價(jià)值CompanyACompa資本成本W(wǎng)ACC固定時(shí)PE與投資回報(bào)率ROIC和成長性g之間的關(guān)系g=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%邊際作用擴(kuò)大一定的投資回報(bào)率水平下，成長性g提升對(duì)于估值提高的邊際作用ΔPE/Δg加速；成長性對(duì)于估值的邊際遞進(jìn)作用資本成本W(wǎng)ACC固定時(shí)PE與投資回報(bào)率ROIC和成長性g之間FromMcKinsey:Valuation(3rdedition)公司市值：與DCF值顯著相關(guān)實(shí)證研究依據(jù)：ValueLineInvestmentSurvey——預(yù)測(cè)各公司的未來現(xiàn)金流量（預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流+預(yù)測(cè)期以后的持續(xù)性價(jià)值），并按加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。大公司的樣本分析顯示，公司市值與DCF預(yù)測(cè)值關(guān)聯(lián)度超過90%。FromMcKinsey:Valuation(3r理論基礎(chǔ)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM（CapitalAssetsPricingModel）模型與資本市場(chǎng)線MBCDA借出借入資本市場(chǎng)線[新的有效邊界]（CapitalMarketLine，CML）切點(diǎn)組合無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和包括所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合：位于資本市場(chǎng)線上（自無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率出發(fā)并與市場(chǎng)組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。因而，投資者將根據(jù)個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點(diǎn)的組合M通常被稱為切點(diǎn)組合（TangencyPortfolio）。理論基礎(chǔ)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM（CapitalAsse

投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益

“無風(fēng)險(xiǎn)的1元錢比有風(fēng)險(xiǎn)的1元錢值錢”投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益“無風(fēng)險(xiǎn)的1元錢比有風(fēng)險(xiǎn)的1元錢值錢”投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益CAPM模型與證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線預(yù)期收益率1.00證券市場(chǎng)線（SecuritiesMarketLine,SML）CAPM模型與證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線預(yù)1.00證券市場(chǎng)線利用公司兩個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個(gè)年度的利潤表可推導(dǎo)出該公司當(dāng)年的間接法現(xiàn)金流量表，并將三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表聯(lián)系起來。這是財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)與自動(dòng)配平的基本途徑?，F(xiàn)金＝凈利潤＋折舊及攤銷－營運(yùn)資金－資本性投資＋新股本－股利＋債務(wù)

融資活動(dòng)經(jīng)營活動(dòng)投資活動(dòng)公司的三大現(xiàn)金流活動(dòng)利用公司兩個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個(gè)年度的利潤表可推導(dǎo)出該公司公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值模型公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值模型收入的預(yù)測(cè)應(yīng)該從產(chǎn)品產(chǎn)量、價(jià)格著手，產(chǎn)量的增長得益于產(chǎn)能擴(kuò)張和收購兼并，價(jià)格的變化則服從行業(yè)景氣周期（供求）。收入預(yù)測(cè)：產(chǎn)品明細(xì)與增長動(dòng)因分類業(yè)務(wù)單元的收入增長明細(xì)收入的預(yù)測(cè)應(yīng)該從產(chǎn)品產(chǎn)量、價(jià)格著手，產(chǎn)量的增長得益于產(chǎn)能擴(kuò)張2002年2003年類似與收入的處理同樣可用于成本分析，尤其是對(duì)價(jià)格變化較大的原材料費(fèi)用要有重點(diǎn)分析；成本與收入可能沒有必然關(guān)系！成本分析：理清結(jié)構(gòu)，確定邏輯2002年2003年類似與收入的處理同樣可用于成本分析，尤其長期來看，公司收入的增長不僅依靠?jī)r(jià)格提升（通脹因素推動(dòng)），更要依靠規(guī)模與產(chǎn)能擴(kuò)張；公司規(guī)模/產(chǎn)能擴(kuò)張，無論是通過新建還是通過企業(yè)購并，均需要相應(yīng)的資本開支來支撐；要把握好公司收入增長與公司規(guī)模/產(chǎn)能擴(kuò)張之間的密切聯(lián)系，就必須了解公司背后相應(yīng)的資本開支計(jì)劃；一個(gè)有能力的管理層，對(duì)公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略會(huì)有一個(gè)較為明晰的規(guī)劃，而財(cái)務(wù)經(jīng)理知道公司未來5年將投入多少資本來支持公司的發(fā)展戰(zhàn)略；不同類型的固定資產(chǎn)（廠房、設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施等）折舊年限不同，如果要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司的折舊費(fèi)用，可對(duì)新增投入的固定資產(chǎn)加以區(qū)分，按不同的年限進(jìn)行折舊；固定資產(chǎn)折舊只影響會(huì)計(jì)利潤，但不影響公司的價(jià)值評(píng)估結(jié)果。資本開支-收入增長的基石長期來看，公司收入的增長不僅依靠?jī)r(jià)格提升（通脹因素推動(dòng)），更運(yùn)營資金（WorkingCapital）是公司經(jīng)營運(yùn)作的必要資產(chǎn)，運(yùn)營資金占用的減少增加公司自由現(xiàn)金流，有力于估值提升；運(yùn)營資金與公司產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關(guān)，也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有關(guān)；運(yùn)營資金是衡量公司經(jīng)營管理能力的重要方面；運(yùn)營資金的預(yù)測(cè)一般建立在公司歷史經(jīng)營績(jī)效的分析基礎(chǔ)之上；運(yùn)營資金變化與公司負(fù)債變化高度相關(guān)，是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的重要環(huán)節(jié)；運(yùn)營資金與債務(wù)預(yù)測(cè)運(yùn)營資金的凈變動(dòng)?NWC（NetChangesinWorkingCapital）=流動(dòng)資產(chǎn)（存貨+應(yīng)收帳款）—流動(dòng)負(fù)債（預(yù)收帳款+流動(dòng)負(fù)債）運(yùn)營資金（WorkingCapital）是公司經(jīng)營運(yùn)作的必Industryposition行業(yè)地位Companyfactors公司要素Performance

業(yè)績(jī)表現(xiàn)

Valuation

估值毛利率：預(yù)測(cè)的起點(diǎn)，估值的終點(diǎn)毛利率起點(diǎn)終點(diǎn)從財(cái)務(wù)角度來看，毛利率是預(yù)測(cè)的起點(diǎn)（TopLine）；從公司價(jià)值評(píng)估的角度來看，毛利率是預(yù)測(cè)的根本！預(yù)測(cè)過程中要對(duì)公司在中長期的毛利率變化趨勢(shì)有較好的把握，對(duì)短期股價(jià)更重要的則是對(duì)未來兩年的毛利率水平有準(zhǔn)確的把握！IndustrypositionCompanyfacto從謹(jǐn)慎原則出發(fā)，大多數(shù)公司未來的投資回報(bào)率難以長期超逾資本成本。所以即使有成長，(g>0)也不能創(chuàng)造更多的價(jià)值，公司的永續(xù)性價(jià)值不能夸大。T0T1T2

時(shí)間T增長率

g顯性期永續(xù)期ROIC=WACCg=0半顯性期ROIC>>>WACCg>>>GDPgrowthrate財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的三階段模型從謹(jǐn)慎原則出發(fā)，大多數(shù)公司未來的投資回報(bào)率難以長期超逾資本成理論上，公司的收入永續(xù)增長率不應(yīng)超過GDP的長期增長率；要注意公司業(yè)務(wù)量（產(chǎn)品/服務(wù)）的增長率與收入金額增長率的區(qū)別：前者增速可以超越GDP增速，但因?yàn)楫a(chǎn)品/服務(wù)的單位價(jià)格逐漸下降，公司的收入金額增速不可超過GDP的長期增長率。永續(xù)增長率的確定理論上，公司的收入永續(xù)增長率不應(yīng)超過GDP的長期增長率；永續(xù)From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；by

Palepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing行業(yè)約束：收入增速美國工業(yè)企業(yè)各類公司收入增速10年內(nèi)的變化趨勢(shì)圖From:BusinessAnalysis&Valua美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率10年內(nèi)的變化趨勢(shì)圖行業(yè)約束：利潤率From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；by

Palepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率10年內(nèi)的變化趨勢(shì)圖行業(yè)約束：美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產(chǎn)收益率10年內(nèi)變化趨勢(shì)圖行業(yè)約束：凈資產(chǎn)收益率From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；by

Palepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產(chǎn)收益率10年內(nèi)變化趨勢(shì)圖行業(yè)約束：未來20年中國的房產(chǎn)與公用事業(yè)、醫(yī)療保健、娛樂教育、交通通訊和個(gè)人用品等需求將較快增長；消費(fèi)項(xiàng)消費(fèi)金額（10億元）年均復(fù)合增長率數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計(jì)局，McKinseyGlobalInstitute按2000年不變價(jià)格城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷中國行業(yè)成長前景未來20年中國的房產(chǎn)與公用事業(yè)、醫(yī)療保健、娛樂教育、交通通訊StrategyandCompetitivePostition戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)定位業(yè)績(jī)表現(xiàn)估值EconomicPerformanceValuationCompetitivePressureManagementStrategy競(jìng)爭(zhēng)壓力

管理戰(zhàn)略Returnsoninvestment投資回報(bào)Costofcapital資本成本Growth增長What'sintheprice?Whatshouldbe?價(jià)格是多少?價(jià)值是多少?公司價(jià)值分析框架StrategyandCompetitivePosti衡量現(xiàn)有經(jīng)營表現(xiàn)和財(cái)務(wù)狀況?

宏觀經(jīng)濟(jì)?行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位?公司要素理解成因和建立價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素我們?nèi)绾晤A(yù)期上述要素在將來的變化主要驅(qū)動(dòng)因素的影響預(yù)測(cè)將來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)需求Valuefutureperformance未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)價(jià)值公司價(jià)值分析過程衡量現(xiàn)有經(jīng)營表現(xiàn)和財(cái)務(wù)狀況?宏觀經(jīng)濟(jì)理解成因和建立價(jià)值驅(qū)動(dòng)公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)