機構(gòu)投資者的異質(zhì)性盈余管理論文

機構(gòu)投資者的異質(zhì)性盈余管理論文一、理論分析與研究假設假設1:證券投資基金的持股比例與上市公司的盈余管理水平正相關(guān)。與證券投資基金不同，社?；鸬谋Ｖ蹬c增值直接關(guān)系到社會保障事業(yè)的完善程度，因而容易遭到行政的干預，其投資期界較長，注重價值投資。其次，險資(社?；?、保險基金以及少量證券公司持股)，實行著與證券投資基金不同的管理辦法，不用頻繁的披露其投資組合，也不用參加年度業(yè)績排名，這會促使他們把資金投向高成長性的行業(yè)與企業(yè)。最后，諸多文獻的研究都以為險資在公司治理中發(fā)揮了積極的作用。文學(2002)［8］以為，保險基金能夠積極介入上市公司治理，這會同時從內(nèi)部和外部對企業(yè)施加直接和間接控制，提高公司內(nèi)外治理機制的協(xié)調(diào)性。盧仿先等(2005)以為資本市場成熟后，保險基金必然會介入到公司治理中去，這能夠通過直接對公司經(jīng)營者進行監(jiān)管來降低“道德風險〞，使公司的治理效率得到改良。此外，社?；鹨沧罘螩offee(1991)提出的關(guān)于機構(gòu)投資者介入公司治理的可能性與可行性的標準，因而最有可能介入公司治理，監(jiān)督上市公司的盈余管理行為(李淑娟，2007)。據(jù)此，有假設2。假設2:險資的持股比例與上市公司的盈余管理水平負相關(guān)。不同于境內(nèi)投資者，QFII較為重視投資對象的公司治理因素與持續(xù)經(jīng)營能力(中國公司治理報告，2003)，高雷和張杰(2008)的研究發(fā)現(xiàn)，QFII傾向于投資非國家控股、發(fā)達地區(qū)、從事政府保護行業(yè)和信息披露透明度高的公司。由于對我們國家的股票市場環(huán)境持慎重的態(tài)度，QFII總體上堅持價值投資和長線投資，青睞中小盤股，注重企業(yè)的成長性，行為具有長期性(孫立和林麗，2006)以及進攻性、全面性和平衡性的特征(耿志民，2006);而且據(jù)交易所的研究報告顯示，自QFII進入中國市場以來，其換手率是所有機構(gòu)投資者中最低的。雖然QFII總體上也進行慣性交易，但程度低于境內(nèi)的投資者(李學峰和張艦等，2008)。最后，與險資等一樣，QIFF也不需要頻繁披露其投資組合而且也不參加普通基金的排名，這避免了機構(gòu)間的惡性競爭給企業(yè)帶來的不良影響。這些特點決定了其在公司治理中會有積極的作用。陳麗萍和郭曉晴(2008)以為，QFII能夠作為流通股的代表，監(jiān)督和約束管理層。陳世劍和王娜(2007)的研究也表示清楚，QFII不僅能夠促進經(jīng)理層遵循信息披露準則進行披露，還能夠促進管理者進行自愿性信息的披露。據(jù)此，有假設3。假設3:QFII的持股比例與上市公司的盈余管理水平負相關(guān)。企業(yè)性質(zhì)對機構(gòu)投者治理作用的發(fā)揮具有重要影響。首先，國有企業(yè)大多關(guān)系國計民生，較差的經(jīng)營業(yè)績會影響整個社會對國有企業(yè)的自信心，因而國有企業(yè)有動機進行盈余管理，這不是證券投資基金所能左右的。其次，國有股“一股獨大〞現(xiàn)象較為普遍，機構(gòu)投資者在國有上市公司中話語權(quán)有限。即便機構(gòu)投者有積極性介入國有上市公司治理，對企業(yè)盈余管理水平進行監(jiān)督和限制，向外部投資者發(fā)送關(guān)于企業(yè)的真實信息而推進價值投資，但國企的經(jīng)營者從這種行為中所獲凈收益也不會有顯著增加。事實上，國有企業(yè)在財務、政治及人事任免上遭到政府更多的控制，公司盈余管理水平進而公司業(yè)績并不是決定現(xiàn)任經(jīng)理能否留任的重要原因，非經(jīng)濟因素在國有企業(yè)經(jīng)理的任命中也扮演著重要角色，經(jīng)理人市場功能的發(fā)揮遭到諸多限制(國有股減持課題組，2001)［18］。相對于國有企業(yè)的經(jīng)理人來講，非國有企業(yè)的經(jīng)理人則面臨更大的市場壓力。因而，有假設:假設4:國有企業(yè)中機構(gòu)持股與企業(yè)盈余管理的關(guān)系要弱于民營企業(yè)，存在偏負效應。二、研究設計(一)樣本選擇與數(shù)據(jù);本文以2004—2009年A股上市公司為研究樣本，其中機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自于WIND資訊數(shù)據(jù)庫外，其他數(shù)據(jù)則來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文的樣本挑選經(jīng)過如下:(1)剔除金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù);(2)剔除數(shù)據(jù)不完好和異常的上市公司的數(shù)據(jù);(3)剔除S、ST、*ST上市公司的數(shù)據(jù)。經(jīng)過以上挑選，最終獲得6年共4842個樣本的平衡面板數(shù)據(jù)(其中每年807個樣本)。(二)變量選擇1.被解釋變量本文的被解釋變量是企業(yè)盈余管理水平。目前，盈余管理水平的計量方法主要有:總應計利潤法、詳細應計利潤法、真實盈余管理計量和盈余分步法，其中總體應計利潤法應用最為廣泛(黃梅，2007)［19］。所謂總應計利潤法，是指把總應計利潤分為可操縱性應計利潤和不可操縱利潤兩部分，并用可操縱性應計利潤作為盈余管理程度的度量。在諸多的應計利潤計量模型中，修正的Jones模型被以為是最合適中國市場的方法(Dechowetal，1995;夏立軍，2003)［20－21］。另外，Bartovetal.(2000)［22］的研究表示清楚橫截面的Jones模型優(yōu)于時間序列的Jones模型，因而，本文利用修正的橫截面Jones模型來估計可操縱性應計利潤。這一模型的詳細形式為:2.解釋變量本文的解釋變量為各類機構(gòu)投資者的持股比例，用INS表示。其中，證券投資基金的持股比例用MF表示，險資(社?；稹⒈ｋU基金和證券公司)持股比例則記為IC，QFII代表合格境外投資者的持股比例。3.控制變量(1)公司性質(zhì)(CONT)。本文設置虛擬變量CONT來控制公司性質(zhì)，CONT=0代表國有企業(yè);否則為非國有企業(yè)。(2)公司規(guī)模(SIZE)。張兆國等(2009)［23］以為，公司的規(guī)模越大，遭到外界各方的關(guān)注和監(jiān)督就越多，所以公司規(guī)模與盈余管理負相關(guān)，本文利用年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。(3)償債能力。企業(yè)的管理層為了避免違背債務條款會進行盈余管理，因而，資產(chǎn)負債率與盈余管理可能有關(guān)(Bartovetal，2000)［21］，本文利用資產(chǎn)負債率(LEV)和流動比率(CUＲ)來衡量公司的償債能力。其中，資產(chǎn)負債率等于年末負債除以年末總資產(chǎn)，流動比率等于流動負債除以流動資產(chǎn)。(4)盈利能力(ＲOA)。(Dechowetal，1995)［20］以為當可操縱性應計利潤與公司業(yè)績相關(guān)時，管理層需要利用ＲOA來控制公司業(yè)績對盈余余管理的影響。本文以凈利潤除以年末總資產(chǎn)衡量ＲOA。(5)滯后一期的應計利潤(LTA)。上一期的應計利潤越高，經(jīng)理層本期進行盈余管理的能力就越弱。(6)發(fā)展能力(MB)。本文采用主營業(yè)務收入增長率來衡量發(fā)展能力。(7)審計意見(OPIN)。OPIN為虛擬變量，假如審計意見為標準無保留意見，OPIN=1，否則，OPIN=0。(8)行業(yè)控制變量。不同行業(yè)有著各自不同的特征，因而其盈余管理水平也有顯著的差異。本文借鑒溫軍等(2012)［24］的做法，用行業(yè)資產(chǎn)報酬率、行業(yè)財務杠桿和行業(yè)M/B來控制行業(yè)的特征，在模型中分別用InＲOA、InLeve和InM/B。(三)檢驗模型為了檢驗假設1和假設2，本文建立如下模型:上式中，i代表企業(yè)個體，t代表年份;εit為隨機擾動項;β''''X代表控制變量向量與其回歸系數(shù)的乘積，變量和INSi，t的含義同前文。三、實證分析(一)描繪性統(tǒng)計表1是全樣本的描繪性統(tǒng)計。從全樣本來看，可操縱性應計利潤(DAC)的均值為0.3785，最大值為2.2321，最小值為－1.1228，講明我們國家上市公司既有調(diào)高可操縱性應計利潤的行為，也有調(diào)低可操縱性利潤的行為，且調(diào)高可操縱性應計利潤的程度要似乎要高于調(diào)低可操縱性應計利潤的程度。其次，機構(gòu)投資者持股比例的均值為0.0833，最大值為0.6942，最小值為0.0000。這一水平遠遠低于美英國家。證券投資基金持股比例的均值為0.0721，最大值為0.5995，最小值為0.0000。這表示清楚雖然證券基金在某些上市公司的持股比例較大，但在大多數(shù)公司里的持股比例仍很低，話語權(quán)有限，“一股獨大〞現(xiàn)象較為普遍。險資持股比例的均值為0.0032，中值為0.0000，最大值為0.2093，最小值為0.0000。這表示清楚超過一半的上市公司沒有險資持股，且不管是從均值還是最大值來看，險資的持股比例都比擬小。QFII持股比例的均值為0.0079，中值為0.0000，最大值為0.1983，最小值為0.0000。這同樣表示清楚超過一半的上市公司中沒有QFII持股。比照三類機構(gòu)投資者，不難發(fā)現(xiàn)證券投資基金仍然是我們國家機構(gòu)投資者構(gòu)成的主體。此外，險資、QFII以及證券投資基金的持股比例與可操縱性應計利潤之間的相關(guān)性系數(shù)分別為－0.0336、－0.0320、0.0689，這表示清楚險資與QFII持股能夠抑制上市公司的盈余管理水平，而證券投資基金卻與可操縱性應計利潤正相關(guān)。最后，由國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本的描繪性統(tǒng)計的均值差t檢驗可知，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有更低的可操縱性應計利潤，即盈余管理水平更低。機構(gòu)投資者、證券投資基金、險資和QFII的持股比例的均值在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中基本沒有顯著性差異。(二)回歸結(jié)果與分析本文的實證結(jié)果如表2所示。在表2中，模型1是控制變量對DAC的回歸結(jié)果，模型2是不考慮企業(yè)性質(zhì)時INT對DAC的回歸結(jié)果，而模型3則是控制了企業(yè)的性質(zhì)時INT對DAC的回歸結(jié)果。在表2的各模型中，SIZE、MB、ＲOA、OPIN對DAC都有顯著影響。SIZE的回歸系數(shù)顯著為正，表示清楚公司規(guī)模與可操縱性應計利潤正相關(guān)，這與張兆國等(2009)［23］的研究結(jié)果相反。ＲOA的回歸系數(shù)顯著性為正，這與薄仙慧和吳聯(lián)生(2009)的研究結(jié)果一致。MB的回歸系數(shù)顯著為負，表示清楚主營業(yè)務增長率越高，盈余管理水平越低。OPIN的回歸系數(shù)顯著性為負，這表示清楚被會計師事務所出具標準無保留意見的上市公司的盈余管理水平較低。在模型3中，INT的系數(shù)雖為負，但不顯著，這表示清楚機構(gòu)投資者的整體持股沒能有效地降低上市公司的盈余管理水平。進一步來看，模型3的回歸結(jié)果表示清楚，在國有企業(yè)中，INT的回歸系數(shù)為0.0201，但不顯著;在非國有企業(yè)中，INT的回歸系數(shù)為－0.0614(0.0201－0.0815)，檢驗表示清楚這一系數(shù)顯著(P=0.0001)，機構(gòu)持股對可操縱性應計利潤的負影響的不顯著性可能是由國有企業(yè)中的不顯著性導致。這意味著假如不控制企業(yè)的性質(zhì)，模型的回歸結(jié)論是有偏的，機構(gòu)持股在非國有企業(yè)中能有效地抑制企業(yè)的盈余管理水平，但在國有企業(yè)中則并非如此，這支持假設4。上文理論分析表示清楚，不同機構(gòu)投資者對上市公司盈余管理的抑制作用是不同的。為了證明這一點，本文進一步考察了機構(gòu)投資者的異質(zhì)性對盈余管理的影響，結(jié)果如表3所示。在模型1中，證券投資基金MF對DAC有顯著的正效應，回歸系數(shù)為0.0111，在0.05的水平下顯著。這表示清楚上市公司的盈余管理水平隨證券投資基金持股比例的增加而上升，即證券投資基金對改善公司的盈余管理水平?jīng)]有起到積極的作用，這與假設1一致。但當引入企業(yè)性質(zhì)變量CONT后，模型回歸結(jié)果出現(xiàn)很大不同。在模型2中，對于證券投資基金，在國有企業(yè)中，其系數(shù)為0.0327，在0.05水平下顯著;在非國有企業(yè)中，系數(shù)為－0.0571(0.0327－0.0898)，檢驗表示清楚這一系數(shù)顯著(P=0.0003)。這表示清楚，證券投資基金對企業(yè)盈余管理的消極作用主要發(fā)生在國有企業(yè)中，而在非國有企業(yè)中則相反。險資IC和QFII對DAC都有顯著的負效應，回歸系數(shù)分別為－0.1453、－0.1289，分別在0.05、0.1的水平下顯著。這表示清楚險資和QFII的持股都有利于抑制上市公司的盈余管理水平，這與假設2和假設3一致。對于險資，在國有企業(yè)中的回歸系數(shù)為－0.2358，在0.05水平下顯著;非國有企業(yè)中，回歸系數(shù)為0.0921，但是檢驗表示清楚這一系數(shù)并不顯著(P=0.2844)。這表示清楚，隨著險資持股比例的增加，上市公司的盈余管理水平顯著下降，但這種負相關(guān)關(guān)系主要發(fā)生在國有企業(yè)中，而在非國有企業(yè)中則不存在。這與假設4沖突，原因可能在于，在民營企業(yè)中，險資的持股比例一般較少，話語權(quán)也較小，而在國有企業(yè)中則相反。張萬成和孫振嘉(2006)［以為，將社?；鹨雵泄蓹?quán)過于集中的股份公司，有利于加強對企業(yè)管理者的監(jiān)督，約束管理者的行為。由于國有股減持實驗的失敗，國有股權(quán)改革轉(zhuǎn)向了國有股轉(zhuǎn)持，而國有股轉(zhuǎn)持最大的受益者就是社?；稹＾D(zhuǎn)持之后，社?；鹱钣锌赡艹蔀閲衅髽I(yè)的第二大股東，并且其持有的股份在三年內(nèi)不能出售，所以，社?；鹩袆訖C介入到公司治理中，提高會計信息的真實性。而對于QFII，在國有企業(yè)中的回歸系數(shù)為－0.0407，在0.01的水平下高度顯著;在非國有企業(yè)中的回歸系數(shù)為－0.0569，檢驗表示清楚