機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性盈余管理論文

機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性盈余管理論文一、理論分析與研究假設(shè)假設(shè)1:證券投資基金的持股比例與上市公司的盈余管理水平正相關(guān)。與證券投資基金不同，社?；鸬谋Ｖ蹬c增值直接關(guān)系到社會(huì)保障事業(yè)的完善程度，因而容易遭到行政的干預(yù)，其投資期界較長(zhǎng)，注重價(jià)值投資。其次，險(xiǎn)資(社?；?、保險(xiǎn)基金以及少量證券公司持股)，實(shí)行著與證券投資基金不同的管理辦法，不用頻繁的披露其投資組合，也不用參加年度業(yè)績(jī)排名，這會(huì)促使他們把資金投向高成長(zhǎng)性的行業(yè)與企業(yè)。最后，諸多文獻(xiàn)的研究都以為險(xiǎn)資在公司治理中發(fā)揮了積極的作用。文學(xué)(2002)［8］以為，保險(xiǎn)基金能夠積極介入上市公司治理，這會(huì)同時(shí)從內(nèi)部和外部對(duì)企業(yè)施加直接和間接控制，提高公司內(nèi)外治理機(jī)制的協(xié)調(diào)性。盧仿先等(2005)以為資本市場(chǎng)成熟后，保險(xiǎn)基金必然會(huì)介入到公司治理中去，這能夠通過(guò)直接對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)管來(lái)降低“道德風(fēng)險(xiǎn)〞，使公司的治理效率得到改良。此外，社保基金也最符合Coffee(1991)提出的關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的可能性與可行性的標(biāo)準(zhǔn)，因而最有可能介入公司治理，監(jiān)督上市公司的盈余管理行為(李淑娟，2007)。據(jù)此，有假設(shè)2。假設(shè)2:險(xiǎn)資的持股比例與上市公司的盈余管理水平負(fù)相關(guān)。不同于境內(nèi)投資者，QFII較為重視投資對(duì)象的公司治理因素與持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力(中國(guó)公司治理報(bào)告，2003)，高雷和張杰(2008)的研究發(fā)現(xiàn)，QFII傾向于投資非國(guó)家控股、發(fā)達(dá)地區(qū)、從事政府保護(hù)行業(yè)和信息披露透明度高的公司。由于對(duì)我們國(guó)家的股票市場(chǎng)環(huán)境持慎重的態(tài)度，QFII總體上堅(jiān)持價(jià)值投資和長(zhǎng)線(xiàn)投資，青睞中小盤(pán)股，注重企業(yè)的成長(zhǎng)性，行為具有長(zhǎng)期性(孫立和林麗，2006)以及進(jìn)攻性、全面性和平衡性的特征(耿志民，2006);而且據(jù)交易所的研究報(bào)告顯示，自QFII進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)以來(lái)，其換手率是所有機(jī)構(gòu)投資者中最低的。雖然QFII總體上也進(jìn)行慣性交易，但程度低于境內(nèi)的投資者(李學(xué)峰和張艦等，2008)。最后，與險(xiǎn)資等一樣，QIFF也不需要頻繁披露其投資組合而且也不參加普通基金的排名，這避免了機(jī)構(gòu)間的惡性競(jìng)爭(zhēng)給企業(yè)帶來(lái)的不良影響。這些特點(diǎn)決定了其在公司治理中會(huì)有積極的作用。陳麗萍和郭曉晴(2008)以為，QFII能夠作為流通股的代表，監(jiān)督和約束管理層。陳世劍和王娜(2007)的研究也表示清楚，QFII不僅能夠促進(jìn)經(jīng)理層遵循信息披露準(zhǔn)則進(jìn)行披露，還能夠促進(jìn)管理者進(jìn)行自愿性信息的披露。據(jù)此，有假設(shè)3。假設(shè)3:QFII的持股比例與上市公司的盈余管理水平負(fù)相關(guān)。企業(yè)性質(zhì)對(duì)機(jī)構(gòu)投者治理作用的發(fā)揮具有重要影響。首先，國(guó)有企業(yè)大多關(guān)系國(guó)計(jì)民生，較差的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)影響整個(gè)社會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)的自信心，因而國(guó)有企業(yè)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，這不是證券投資基金所能左右的。其次，國(guó)有股“一股獨(dú)大〞現(xiàn)象較為普遍，機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有上市公司中話(huà)語(yǔ)權(quán)有限。即便機(jī)構(gòu)投者有積極性介入國(guó)有上市公司治理，對(duì)企業(yè)盈余管理水平進(jìn)行監(jiān)督和限制，向外部投資者發(fā)送關(guān)于企業(yè)的真實(shí)信息而推進(jìn)價(jià)值投資，但國(guó)企的經(jīng)營(yíng)者從這種行為中所獲凈收益也不會(huì)有顯著增加。事實(shí)上，國(guó)有企業(yè)在財(cái)務(wù)、政治及人事任免上遭到政府更多的控制，公司盈余管理水平進(jìn)而公司業(yè)績(jī)并不是決定現(xiàn)任經(jīng)理能否留任的重要原因，非經(jīng)濟(jì)因素在國(guó)有企業(yè)經(jīng)理的任命中也扮演著重要角色，經(jīng)理人市場(chǎng)功能的發(fā)揮遭到諸多限制(國(guó)有股減持課題組，2001)［18］。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人來(lái)講，非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人則面臨更大的市場(chǎng)壓力。因而，有假設(shè):假設(shè)4:國(guó)有企業(yè)中機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)盈余管理的關(guān)系要弱于民營(yíng)企業(yè)，存在偏負(fù)效應(yīng)。二、研究設(shè)計(jì)(一)樣本選擇與數(shù)據(jù);本文以2004—2009年A股上市公司為研究樣本，其中機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)外，其他數(shù)據(jù)則來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的樣本挑選經(jīng)過(guò)如下:(1)剔除金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù);(2)剔除數(shù)據(jù)不完好和異常的上市公司的數(shù)據(jù);(3)剔除S、ST、*ST上市公司的數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)以上挑選，最終獲得6年共4842個(gè)樣本的平衡面板數(shù)據(jù)(其中每年807個(gè)樣本)。(二)變量選擇1.被解釋變量本文的被解釋變量是企業(yè)盈余管理水平。目前，盈余管理水平的計(jì)量方法主要有:總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法、詳細(xì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法、真實(shí)盈余管理計(jì)量和盈余分步法，其中總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法應(yīng)用最為廣泛(黃梅，2007)［19］。所謂總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法，是指把總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分為可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和不可操縱利潤(rùn)兩部分，并用可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為盈余管理程度的度量。在諸多的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)計(jì)量模型中，修正的Jones模型被以為是最合適中國(guó)市場(chǎng)的方法(Dechowetal，1995;夏立軍，2003)［20－21］。另外，Bartovetal.(2000)［22］的研究表示清楚橫截面的Jones模型優(yōu)于時(shí)間序列的Jones模型，因而，本文利用修正的橫截面Jones模型來(lái)估計(jì)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。這一模型的詳細(xì)形式為:2.解釋變量本文的解釋變量為各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，用INS表示。其中，證券投資基金的持股比例用MF表示，險(xiǎn)資(社?；?、保險(xiǎn)基金和證券公司)持股比例則記為IC，QFII代表合格境外投資者的持股比例。3.控制變量(1)公司性質(zhì)(CONT)。本文設(shè)置虛擬變量CONT來(lái)控制公司性質(zhì)，CONT=0代表國(guó)有企業(yè);否則為非國(guó)有企業(yè)。(2)公司規(guī)模(SIZE)。張兆國(guó)等(2009)［23］以為，公司的規(guī)模越大，遭到外界各方的關(guān)注和監(jiān)督就越多，所以公司規(guī)模與盈余管理負(fù)相關(guān)，本文利用年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模。(3)償債能力。企業(yè)的管理層為了避免違背債務(wù)條款會(huì)進(jìn)行盈余管理，因而，資產(chǎn)負(fù)債率與盈余管理可能有關(guān)(Bartovetal，2000)［21］，本文利用資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)和流動(dòng)比率(CUＲ)來(lái)衡量公司的償債能力。其中，資產(chǎn)負(fù)債率等于年末負(fù)債除以年末總資產(chǎn)，流動(dòng)比率等于流動(dòng)負(fù)債除以流動(dòng)資產(chǎn)。(4)盈利能力(ＲOA)。(Dechowetal，1995)［20］以為當(dāng)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)時(shí)，管理層需要利用ＲOA來(lái)控制公司業(yè)績(jī)對(duì)盈余余管理的影響。本文以?xún)衾麧?rùn)除以年末總資產(chǎn)衡量ＲOA。(5)滯后一期的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(LTA)。上一期的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越高，經(jīng)理層本期進(jìn)行盈余管理的能力就越弱。(6)發(fā)展能力(MB)。本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量發(fā)展能力。(7)審計(jì)意見(jiàn)(OPIN)。OPIN為虛擬變量，假如審計(jì)意見(jiàn)為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，OPIN=1，否則，OPIN=0。(8)行業(yè)控制變量。不同行業(yè)有著各自不同的特征，因而其盈余管理水平也有顯著的差異。本文借鑒溫軍等(2012)［24］的做法，用行業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率、行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和行業(yè)M/B來(lái)控制行業(yè)的特征，在模型中分別用InＲOA、InLeve和InM/B。(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑榱藱z驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，本文建立如下模型:上式中，i代表企業(yè)個(gè)體，t代表年份;εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);β''''X代表控制變量向量與其回歸系數(shù)的乘積，變量和INSi，t的含義同前文。三、實(shí)證分析(一)描繪性統(tǒng)計(jì)表1是全樣本的描繪性統(tǒng)計(jì)。從全樣本來(lái)看，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DAC)的均值為0.3785，最大值為2.2321，最小值為－1.1228，講明我們國(guó)家上市公司既有調(diào)高可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的行為，也有調(diào)低可操縱性利潤(rùn)的行為，且調(diào)高可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的程度要似乎要高于調(diào)低可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的程度。其次，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為0.0833，最大值為0.6942，最小值為0.0000。這一水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美英國(guó)家。證券投資基金持股比例的均值為0.0721，最大值為0.5995，最小值為0.0000。這表示清楚雖然證券基金在某些上市公司的持股比例較大，但在大多數(shù)公司里的持股比例仍很低，話(huà)語(yǔ)權(quán)有限，“一股獨(dú)大〞現(xiàn)象較為普遍。險(xiǎn)資持股比例的均值為0.0032，中值為0.0000，最大值為0.2093，最小值為0.0000。這表示清楚超過(guò)一半的上市公司沒(méi)有險(xiǎn)資持股，且不管是從均值還是最大值來(lái)看，險(xiǎn)資的持股比例都比擬小。QFII持股比例的均值為0.0079，中值為0.0000，最大值為0.1983，最小值為0.0000。這同樣表示清楚超過(guò)一半的上市公司中沒(méi)有QFII持股。比照三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，不難發(fā)現(xiàn)證券投資基金仍然是我們國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的主體。此外，險(xiǎn)資、QFII以及證券投資基金的持股比例與可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)之間的相關(guān)性系數(shù)分別為－0.0336、－0.0320、0.0689，這表示清楚險(xiǎn)資與QFII持股能夠抑制上市公司的盈余管理水平，而證券投資基金卻與可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)正相關(guān)。最后，由國(guó)有企業(yè)樣本與非國(guó)有企業(yè)樣本的描繪性統(tǒng)計(jì)的均值差t檢驗(yàn)可知，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)具有更低的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，即盈余管理水平更低。機(jī)構(gòu)投資者、證券投資基金、險(xiǎn)資和QFII的持股比例的均值在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中基本沒(méi)有顯著性差異。(二)回歸結(jié)果與分析本文的實(shí)證結(jié)果如表2所示。在表2中，模型1是控制變量對(duì)DAC的回歸結(jié)果，模型2是不考慮企業(yè)性質(zhì)時(shí)INT對(duì)DAC的回歸結(jié)果，而模型3則是控制了企業(yè)的性質(zhì)時(shí)INT對(duì)DAC的回歸結(jié)果。在表2的各模型中，SIZE、MB、ＲOA、OPIN對(duì)DAC都有顯著影響。SIZE的回歸系數(shù)顯著為正，表示清楚公司規(guī)模與可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)正相關(guān)，這與張兆國(guó)等(2009)［23］的研究結(jié)果相反。ＲOA的回歸系數(shù)顯著性為正，這與薄仙慧和吳聯(lián)生(2009)的研究結(jié)果一致。MB的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表示清楚主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率越高，盈余管理水平越低。OPIN的回歸系數(shù)顯著性為負(fù)，這表示清楚被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的上市公司的盈余管理水平較低。在模型3中，INT的系數(shù)雖為負(fù)，但不顯著，這表示清楚機(jī)構(gòu)投資者的整體持股沒(méi)能有效地降低上市公司的盈余管理水平。進(jìn)一步來(lái)看，模型3的回歸結(jié)果表示清楚，在國(guó)有企業(yè)中，INT的回歸系數(shù)為0.0201，但不顯著;在非國(guó)有企業(yè)中，INT的回歸系數(shù)為－0.0614(0.0201－0.0815)，檢驗(yàn)表示清楚這一系數(shù)顯著(P=0.0001)，機(jī)構(gòu)持股對(duì)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的負(fù)影響的不顯著性可能是由國(guó)有企業(yè)中的不顯著性導(dǎo)致。這意味著假如不控制企業(yè)的性質(zhì)，模型的回歸結(jié)論是有偏的，機(jī)構(gòu)持股在非國(guó)有企業(yè)中能有效地抑制企業(yè)的盈余管理水平，但在國(guó)有企業(yè)中則并非如此，這支持假設(shè)4。上文理論分析表示清楚，不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司盈余管理的抑制作用是不同的。為了證明這一點(diǎn)，本文進(jìn)一步考察了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對(duì)盈余管理的影響，結(jié)果如表3所示。在模型1中，證券投資基金MF對(duì)DAC有顯著的正效應(yīng)，回歸系數(shù)為0.0111，在0.05的水平下顯著。這表示清楚上市公司的盈余管理水平隨證券投資基金持股比例的增加而上升，即證券投資基金對(duì)改善公司的盈余管理水平?jīng)]有起到積極的作用，這與假設(shè)1一致。但當(dāng)引入企業(yè)性質(zhì)變量CONT后，模型回歸結(jié)果出現(xiàn)很大不同。在模型2中，對(duì)于證券投資基金，在國(guó)有企業(yè)中，其系數(shù)為0.0327，在0.05水平下顯著;在非國(guó)有企業(yè)中，系數(shù)為－0.0571(0.0327－0.0898)，檢驗(yàn)表示清楚這一系數(shù)顯著(P=0.0003)。這表示清楚，證券投資基金對(duì)企業(yè)盈余管理的消極作用主要發(fā)生在國(guó)有企業(yè)中，而在非國(guó)有企業(yè)中則相反。險(xiǎn)資IC和QFII對(duì)DAC都有顯著的負(fù)效應(yīng)，回歸系數(shù)分別為－0.1453、－0.1289，分別在0.05、0.1的水平下顯著。這表示清楚險(xiǎn)資和QFII的持股都有利于抑制上市公司的盈余管理水平，這與假設(shè)2和假設(shè)3一致。對(duì)于險(xiǎn)資，在國(guó)有企業(yè)中的回歸系數(shù)為－0.2358，在0.05水平下顯著;非國(guó)有企業(yè)中，回歸系數(shù)為0.0921，但是檢驗(yàn)表示清楚這一系數(shù)并不顯著(P=0.2844)。這表示清楚，隨著險(xiǎn)資持股比例的增加，上市公司的盈余管理水平顯著下降，但這種負(fù)相關(guān)關(guān)系主要發(fā)生在國(guó)有企業(yè)中，而在非國(guó)有企業(yè)中則不存在。這與假設(shè)4沖突，原因可能在于，在民營(yíng)企業(yè)中，險(xiǎn)資的持股比例一般較少，話(huà)語(yǔ)權(quán)也較小，而在國(guó)有企業(yè)中則相反。張萬(wàn)成和孫振嘉(2006)［以為，將社?；鹨雵?guó)有股權(quán)過(guò)于集中的股份公司，有利于加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理者的監(jiān)督，約束管理者的行為。由于國(guó)有股減持實(shí)驗(yàn)的失敗，國(guó)有股權(quán)改革轉(zhuǎn)向了國(guó)有股轉(zhuǎn)持，而國(guó)有股轉(zhuǎn)持最大的受益者就是社保基金。轉(zhuǎn)持之后，社?；鹱钣锌赡艹蔀閲?guó)有企業(yè)的第二大股東，并且其持有的股份在三年內(nèi)不能出售，所以，社?；鹩袆?dòng)機(jī)介入到公司治理中，提高會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性。而對(duì)于QFII，在國(guó)有企業(yè)中的回歸系數(shù)為－0.0407，在0.01的水平下高度顯著;在非國(guó)有企業(yè)中的回歸系數(shù)為－0.0569，檢驗(yàn)表示清楚