美國加息與衰退最后的博弈

1、美國經濟成色如何？10月27日美經析局布三度濟據(jù)，GP比年錄得.6高于預期的2.4、同高二季的-.6。要中，人費比由2滑至對GDP環(huán)貢獻097百分；人資對GDP環(huán)比累1.59個分；政支的環(huán)比貢分為0.2分點凈對GP達了277個分是主的獻。、商品消費下行，服務消費放緩從消費的角度來說，美國居民消費出現(xiàn)了商品消費的持續(xù)走負和服務消費的同步降溫，個人費與濟貢減弱美三度人費支環(huán)折率1.低于值的商品服對人費比折率貢分為-4和1.2二度-09和2.4從分項來看，商品消費延續(xù)了負增長的態(tài)勢，但是降幅有所收窄，其中耐用品環(huán)比折年率-0.8，非耐用品環(huán)比折年率-1.4，均好于前值的-2.8和2.5。耐用品消費中，汽汽車件最的累：三度比年-11，個消環(huán)折貢-.52個百分。具家設三季環(huán)折率3.娛樂關費比年率8，別了0.1和.29個分。圖表1：消費對于GDP的拉動進一步減弱1010%86420-2-4美國消費G環(huán)比拉動率美國服務消費G環(huán)比拉動率美國商品消費G環(huán)比拉動率資料來源：Wid，華鑫證券究圖表2：機動車是耐用品中最大的拖累項（）20151050-5-10-15 美國耐用品:機動車輛及零部件環(huán)比折年美國耐用品:娛樂商品和車輛環(huán)比折年率

美國耐用品:家具和家用設備環(huán)比折年率資料來源：Wid，華鑫證券究總體來看，服務消費雖然依然維持正增長，但是增速有所放緩，三季度環(huán)比折年率錄得+2.8，前值4.6。從具體分項來看，美國消費者的服務消費可以分為必需和可選。中家庭經營以及金融服務就是屬于必需消費，所以變動幅度較?。ōh(huán)比變動往往在1內）。而食宿、娛樂、交通運輸服務和醫(yī)療等服務消費則更具彈性，可以很好反映出需求的變化。其中娛樂以及食宿服務出現(xiàn)了較大幅度的回落，環(huán)比折年率分別從上季度的9.1和16.降三度的0.9和3.3，通行務消在源格行影響出微降環(huán)折率從.1下降至.3。療務可選務唯的長，環(huán)折從0.升至.9。圖圖表3：除醫(yī)療以外其他服務項均出現(xiàn)了下行（）706050403020100-0交通運輸環(huán)比折年率 醫(yī)療護理環(huán)比折年率 娛樂環(huán)比折年食品和住宿環(huán)比折年率其他服務環(huán)比折年率資料來源：Wid，華鑫證券究、房產拖累投資下行個人投資方面則是延續(xù)了之前的負增長，但主要下行拖累項有所變化，從庫存轉為了住宅投資。三季度個人投資支出環(huán)比折年率-85，前值-4.，對三季度環(huán)比拉動率-1.6。結構來看，主要是在高房貸利率的影響下，住宅和非住宅建設投資繼續(xù)下行，住和建設對三季度環(huán)比折年率的拖累分別為-23和-7.1，跌幅均較二季度有所擴大（-1.91和-5.1）；私人庫存投資對DP的拖累減弱，三季度私人投資庫存環(huán)比折年61.94億元，對GDP環(huán)比響二度-1.收-07不三度企設所修復，環(huán)比折年率錄得+10.8。但在后續(xù)衰退逼近的情況下，設備投資修復的持續(xù)性待觀。圖表4：房地產是三季度投資中最大的拖累110-1-1-2-2-3 建筑:環(huán)比貢獻知識產權產品:環(huán)比貢

設備:環(huán)比貢獻私人存貨變化:環(huán)比貢

住宅:環(huán)比貢獻資料來源：Wid，華鑫證券究1.3、凈出口支撐加強內部求降和源口的企致美凈口數(shù)的暖三度出對GP的環(huán)拉率+2.7出口環(huán)折率然持了位增，季錄得413.8；進則在放緩影下現(xiàn)一的下，比年從季的2.滑至季的-.9。圖圖表5：出口增長和進口的減弱造成凈出口的回升（）100%806040200-20-40-60-80美國出口:環(huán)比折年率美國進口:環(huán)比折年率資料來源：Wid，華鑫證券究2、經濟韌性能持續(xù)多久？三季度美國經濟在消費的韌性以及出口的亮眼呈現(xiàn)出一定的韌性。但后續(xù)來看美國經濟的韌性持續(xù)時間不會太長。綜合來看，我們認為在出口和消費的支撐下，美國經濟四季度仍一的性但223年季當支消和出的素開減，韌支逐漸退。、消費韌性將逐步走低從消費的角度來看，當前消費韌性逐漸消退，主要是超額儲蓄對于消費的刺激正在逐步退出。根據(jù)美聯(lián)儲計算，超額儲蓄的組成主要分為兩部分，疫情期間的財政轉移支付以及居民在疫情期間消費受限所省下來的錢。但消費受限對于低收入家庭的影響并不是很大：一方面，低收入群體的大部分消費的必需屬性更強，受疫情干擾較??；另一方面，消費受限也味收的少因此政貼不后50家形過的儲蓄反大部分超儲都在前50家中而從彈性說前50的傾向將富分散各投品，際消傾遠低后的庭并能消供支。從負情也看消的支減后50的庭負已超了220年一度房貸消貸其負均有升從后50庭超儲可經接耗后50家庭負債三項合計較總共在兩年間增加了30萬億美元，而資產凈值則是增加2500億元因美儲計后5庭前有1700萬美家資余額但掉房之，國后50家庭資在年僅加了97萬美計算后50家資產余已剩17萬億元與相前50家則出了貸的其債的少總負和220年季時本前50的庭向用額儲來善自己信情。合，后50家的情期超儲已基使用畢50家庭雖然擁有絕大部分的超額儲蓄，但從消費習慣的角度來說也不會給消費帶來太多撐。圖表6：美國家庭資產分布情況（百萬美元）9000000080000000700000006000000050000000400000003000000020000000100000000 凈值 房產 耐用

股票和基金 養(yǎng)老金 私

其他財產資料來源：FED，華鑫證券研究圖表7：美國家庭負債分布情況（百萬美元）14000000120000001000000080000006000000400000020000000房貸 消費貸 其他負債 負債資料來源：FED，華鑫證券研究圖表8：美國超額儲蓄大部分都在前50家庭中（十億美元）25002000150010005000后50前50資料來源：FED，華鑫證券研究從量的角度來看，我們曾經在《美國衰退：多遠多深影響多大？》報告中提及美國當前服務消費的上行將不能彌補商品消費的下行空間，簡單用數(shù)據(jù)表示，美國超額商品消費已經年的530元的度到9份300美，服消然出了續(xù)的修，仍有歸正常曲之9低于情水概50億美。下降幅度來說，今年以來超額商品消費已經縮小了190億美元，而服務消費則是僅僅上行了1600億美元。往后來看，我們仍然堅持之前的判斷，服務消費在轉移支付退出后難以再出現(xiàn)商品一樣的超額修復，而商品則會繼續(xù)下行，造成整體的個人消費數(shù)據(jù)的下行，拖累美國D。從美聯(lián)儲的角度來看，通過加息降低市場需求從而助推通脹降溫是當前美聯(lián)儲的主要邏輯，激進的加息勢必會對美國消費產生不小的沖擊。因此聯(lián)儲會一直加息到需求真正下降。從時間點來看，我們認為四季度的消費數(shù)據(jù)在服務消費回歸正常曲線的基礎上仍會有一定的支撐，但隨后在加息的完成和失業(yè)率抬升的影響下，四季度回歸趨勢的過程將在2023被變跌趨：四度品歸勢有3400億元服消仍要行5億美，意著歸勢將得前消下大概2870億使全年說的同比速于0-0.）。因此目前來看四季度在回歸趨勢的過程下消費仍有會一定的支撐，但一旦回歸趨勢轉換為跌趨，費韌性被破。圖表9：從消費差值來看，服務消費仍未能回到正常曲線（十億美元）0060-05040-0030-5020-0010-500服務商品（右軸）資料來源：Wid，華鑫證券究、房價下行拖累投資從投資的角度來說，美國的私人投資走勢與房價走勢基本一致，而且往往是房價先開始觸底反轉后，個人投資增速才會出現(xiàn)回暖。其邏輯在于個人投資的主要部分都集中在房地產上。從過去的規(guī)律來看，房地產價格往往會在房貸利率觸頂之后大概1-14個月觸底而房利的價制定了走主受美十年國的響。當前美債已經沖刺過4的高位，加息預期顯示當前美聯(lián)儲并沒有更鷹派的可能，反開始轉鴿，因此加息預期對于美債的助推力量在減弱。與此同時，美債利差倒掛也使得市場開了退易預。綜合看下年債將在11份息短沖高但體會續(xù)持震行的走。此們以計11美國30抵貸款率觸，此推測國投資增到203四才能步暖當仍延續(xù)行勢。圖表10：房價和美國房貸利率有11-14個月的時差101098765432102520151050-5-10-15-20-25美國:30年期抵押貸款固定利率美國:標準普爾/CS房價指數(shù)同比（右軸）資料來源：Wid，華鑫證券究美國私人投資總額同比美國:標準普爾/CS房價指數(shù)同比（右軸）圖表11：私人投資的走勢美國私人投資總額同比美國:標準普爾/CS房價指數(shù)同比（右軸）30302020101000-10-10-20-20-30-30資料來源：Wid，華鑫證券究圖圖表12：美國房貸利率主要由10年國債收益決定（）20181614121086420美國3年期抵押貸款固定利率美國十年期國債收益率資料來源：Wid，華鑫證券究、四季度出口仍有支撐從出口的角度來看，當前美國凈出口的支撐有三個方面：美元指數(shù)的高位，歐洲冬天能源的需求以及進口內需的減少。往后來看，雖然美元指數(shù)和歐洲能源在四季度仍有支撐，但是進到2023年后伴著洲天遠和美指的行這個因對國出口支將漸弱使得出對濟支再次弱。圖表13：美國能源出口增速處在新的歷史峰值400.00300.00200.00100.002015-01202015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-12020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07

150001000050000-5000-10000美國礦物燃料出口金額（億美元） 美國礦物燃料出口同比（右軸）資料來源：Wid，華鑫證券究綜合上面對美國消費、投資和出口的分析，我們認為當前美國衰退的風險仍處在高位，軟著的能較，濟韌大在203季度始弱。3、美國衰退還有多遠？、經濟疲態(tài)開始顯現(xiàn)我們以幾指監(jiān)美國退進：從失業(yè)率的角度來看，當前雖然非農數(shù)據(jù)依然比較堅挺，但是已經出現(xiàn)了大型互聯(lián)網公司開始裁員的消息，微軟、亞馬遜和谷歌等都開始出現(xiàn)停項目或裁員的消息。ayof為統(tǒng)計科技企業(yè)裁員情況的網站，可以看到二三季度科技公司裁員人數(shù)也是呈現(xiàn)比較明顯的上趨，樣示業(yè)疲的能。從經數(shù)的度發(fā)9份國Mrkt業(yè)PI值次入了50下區(qū)間連四月低而IM計的MI雖持在景度間，值為0.，但也是200年5份的最值從史系看，當IM的PI突破50的氣臨界之，濟有50概進到退差均34個左。此來，11份國ISM統(tǒng)的MI式落到0下那么023年季末二度初國入衰退可性大。圖圖表14：MarkitPMI在疫情后再次進入到不景氣區(qū)間（）70%6560555045403530資料來源：Wid，華鑫證券究圖表15：layoff顯示三季度裁員的科技企業(yè)開始變多資料來源：Laof，華鑫證研究、衰退信號進一步強化從衰先指來0月5以來3M-0Y美利差負5Y1Y、Y1Y和310Y三大美債利率已經全部倒掛，與我們之前的判斷一致。從歷史規(guī)律來看，每當三大利差同時出持的掛均示了續(xù)退出，一致差掛始往均11個最快6個就進到周期10已開出三大差一倒此從致掛的角來美或在23二度后始衰退到。失業(yè)通脹差雖然已經跌破了5的分位線，但仍處在相對的高位：低失業(yè)率和通脹的盾預示著后續(xù)美聯(lián)儲很難在不提高失業(yè)率的情況下實現(xiàn)通脹的下行，從另一個角度去看通核心脹失率差已經到了1981年來最高，在9份錄得31，樣了當前通脹和勞動市場之間的矛盾，后續(xù)將繼續(xù)給經濟帶來壓力。從時間點的判斷來說，通脹業(yè)破5往預著最遲8月進到退周，得2023年正式入退的概增。銅油再開了的行周歷規(guī)來，當油突破80有43的率39月就出退，年油在7的時突過0但后續(xù)價行的影下次到了80以上區(qū)，前油在銅下影下經始了輪下行周期，工業(yè)企業(yè)生產需求減弱下進一步帶來衰退預期。因此從時間節(jié)點判斷銅油比最快2023年季進到區(qū)間。綜合看三衰信均指最快2023年度衰，經指則明2023年一季度末經濟進入衰退的可能性較大，后續(xù)需要關注的幾個重要指標：PI是否破0，銅油比否續(xù)行破，業(yè)是開上以此進步證們于衰時的判。。圖圖表16：三大美債利差進入到同步倒掛（）3%%22110-1-1美國國債收益率1年美國國債收益率:年美國國債收益率1年美國國債收益率:個月美國國債收益率1年美國國債收益率:年資料來源：Wid，華鑫證券究圖表17：就業(yè)通脹比依然維持在高位101050-5-0-5-0資料來源：Wid，華鑫證券究圖表18：銅油比再次出現(xiàn)了下行趨勢2201010101010806040200資料來源：Wid，華鑫證券究圖表19：銅價的持續(xù)下跌再次推動了銅油比的走低11,001,001,00950900850800750700650600101010806040200LE個月銅美元噸)W原油美元桶，右軸）資料來源：Wid，華鑫證券究4、對市場影響有多大？當前場于11份息幅已形了75BP一致期但對于12份仍有一定分，12月息5和50P預當均經低于50，此11月儲會將定12月度及加息點關會。從美元的角度來看，衰退的兌現(xiàn)將扭轉當前美元強勢的地位，同時優(yōu)于歐洲和美國衰退周期的錯位（美國大概率是一季度，而歐盟大概率是四季度），在歐洲冬天過去之后，當前