輕工行業(yè)3Q22季報(bào)總結(jié)

家居板塊：收入進(jìn)一步承壓，盈利有所分化業(yè)績(jī)述3Q收承明顯軟盈較。2年3Q家板整收進(jìn)一步承壓，利潤(rùn)端修復(fù)趨勢(shì)顯現(xiàn)。2年3Q板塊營(yíng)收利潤(rùn)分別2035，收入端主要受疫情反復(fù)、地產(chǎn)下行及海外需求放緩影響，而利潤(rùn)端由于原材料成本回落、產(chǎn)品提價(jià)落地疊加匯兌收益，正呈現(xiàn)逐步修復(fù)態(tài)勢(shì)。在行業(yè)收入整體降速的情況下，可明顯發(fā)現(xiàn)頭部企業(yè)韌性較強(qiáng)，尤其定制家居板塊，歐派/菲亞3Q收入分別同比0%71%，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，而部分企業(yè)同比下滑明。圖表：家居行業(yè)板塊年?duì)I收與凈利潤(rùn)同增率 圖表：家居行業(yè)板塊季度營(yíng)收與凈利潤(rùn)比長(zhǎng)率6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%

營(yíng)收同比增長(zhǎng)率() 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率()

8%6%4%2%0%-0%-0%-0%

營(yíng)收同比增長(zhǎng)率() 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率()21Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q4221Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q3圖表：家居上市企業(yè)22年三季報(bào)業(yè)績(jī)統(tǒng)覽單位：億元Q1-3營(yíng)收Q1-3營(yíng)收比Q1-3歸母利同比Q1-3扣非母凈利同比22年Q3營(yíng)同比22年Q3歸凈利同比22年Q3扣非歸母凈利同定制家居歐派家居14.0130-58-466.0-1.7-1.1索菲亞7249.5-54-507.1-280.2尚品宅配516-2.2-142-216-2.7599276志邦家居3325.95.02.44.86.08.4金牌廚柜2221214.1-861850.9-1.6好萊客243-1.7628-88-1.816.0-03我樂(lè)家居124-56-791.8-728.3105皮阿諾132-2.6-3.2-4.9-1.2-2.7-3.0軟體家居顧家家居13.34.1134151-89101119夢(mèng)百合611-07-148-278-1.2-18021.3喜臨門5041394.11251038.58.1來(lái)源公公，注：菲、樂(lè)居好客阿諾1年潤(rùn)除大值影顧家居1年比據(jù)除0值影響定制家居：3Q收入進(jìn)一步分化，盈利同均壓從收入端來(lái)看，在地產(chǎn)影響逐步傳導(dǎo)的情況下，定制家居板塊整體收入增速有所放緩，但呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)，分化越發(fā)明顯，歐派/索菲亞/志邦/金牌3Q收入增長(zhǎng)具備韌性，分別同比60%71485%，依托于品類擴(kuò)張及整裝布局，整體收入增長(zhǎng)仍處于行業(yè)領(lǐng)先地位，而其余企業(yè)同比仍處下滑狀態(tài)。從利端看3Q整利同均壓但比看，部業(yè)利力所改善預(yù)隨原料本邊回、分品價(jià)落疊基下Q頭部企盈能同與比均望來(lái)善。志邦家居我樂(lè)家居金牌廚柜皮阿諾好萊客10%8%6%4志邦家居我樂(lè)家居金牌廚柜皮阿諾好萊客10%8%6%4%2%0%-0%-0%-0%6%歐派家居（） 索菲亞（） 尚品宅配（）4%2%0%-0%-0%21Q1221Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q321121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322422Q122Q222Q3來(lái)源wnd注1年12速比219年 來(lái)源wnd注1年2速比219年圖表：定制家居企業(yè)季度利潤(rùn)同比情況2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3一線品牌歐派家居-2039.2289328扭虧422146-983.9-05-1.7索菲亞-1552657.7385扭虧155137-6.1-29-94-28尚品宅配-593-8.35.1-7.4扭虧-8.3-7.4-9.9-16.8-114599二線品牌志邦家居-21321419810.96002880.93.91.45.36.0金牌廚柜-6.58.640130413.5-1.6-1.1249-3.24560.9好萊客-148-1.9-82-682.5-1.5-726453.9-1.716.1我樂(lè)家居23.50.64187511754-92-3.9-4.3157-3.28.3皮阿諾-7.13.714143113.6414-21-156-4.9-3.6-2.7 來(lái)源in，；1年2速比219；索亞我家、萊、諾1利剔恒減影響保交付下3Q大宗業(yè)務(wù)有所恢復(fù)，零售爭(zhēng)檻顯著提升零售渠道仍將是主戰(zhàn)場(chǎng)，門檻提升帶來(lái)分化延續(xù)：近年來(lái)由于精裝房滲透率放緩并且大部分地產(chǎn)商資金鏈緊張，家居企業(yè)主動(dòng)控制大宗業(yè)務(wù)規(guī)模，大宗紅利消退，雖然3Q在“保交付”的背景下，部分企業(yè)大宗業(yè)務(wù)有望恢復(fù)，但未零售渠道仍是競(jìng)爭(zhēng)主戰(zhàn)場(chǎng)。并且零售渠道競(jìng)爭(zhēng)門檻顯著提升，各品牌也將因此進(jìn)一分。圖表：一線品牌大宗道營(yíng)收歷年增長(zhǎng)率 圖表：二線品牌大宗道營(yíng)收歷年增長(zhǎng)率20%

索菲亞 歐派

志邦 我樂(lè)家居 金牌 好萊客(右軸）20% 40%20%10%10%5%0%-0%

10%10%5%0%-0%-0%

30%20%10%0%-00%%-00 %來(lái)源wnd注1年12速比219年 來(lái)源wn注1年2速比219年圖表：大宗渠道收入比穩(wěn)中有降收入總增量零售增速零售增長(zhǎng)量零售貢獻(xiàn)率大宗貢獻(xiàn)率（億元）（）（億元）（）（）207258333219849151208180153134746254209202127128632368歐派家居2002011215406.04226.944156981743118320217.73678.210.6-6620226.52078.212.8-2.820233.71123.69564.42071633401509227.82081151368.06983022093.80.30.25.1949索菲亞2002016.72051.42851.01951459518554.920212.41992.711.4-1.420222.11022.210.9-4920232.11072.712.1-2.12075.93324.47482522082.81602.810.9-192095.31372.8531469志邦家居2002018.81311474863.48.438963761136320210.82440.810.6-2620220.51161.018.2-8.220230.79.10.913.4-3.42073.42842.98511492082.61371.86973032094.28.01.2285715金牌廚柜2002015.27.47.83981.34.924766075334020210.72420.340959120220.13.10.223.5-12520231.79.20.4237763來(lái)源wnd

零售渠道競(jìng)爭(zhēng)門檻顯著提升：門店擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為同店增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，整裝渠道越發(fā)重要。一線品牌企業(yè)由于流量分散化趨勢(shì)明顯疊加自身渠道布局較為充分，逐步進(jìn)入存量門店優(yōu)化調(diào)整階段，推行廚衣融合店。二線品牌企業(yè)雖然渠道仍有擴(kuò)張空間，但整體開店貢獻(xiàn)度也正邊際減弱。整體來(lái)看，行業(yè)整體的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力已明顯開始從渠道門店擴(kuò)張轉(zhuǎn)為同店增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。并且前置渠道（如整裝渠道）布局越發(fā)關(guān)鍵。在這一背景下，對(duì)于品牌商渠道管理賦能以及經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)的能力要明提，品間該力異得體績(jī)表逐分。圖表1：一線品牌零售道歷年增長(zhǎng)率 圖表：二線品牌零售道歷年增長(zhǎng)率8%7%68%7%6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%索菲亞（）歐派（）尚品（）志邦（）皮阿諾（好萊客（)我樂(lè)家居（金牌（）7%6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%215221521621721821922122Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q2223來(lái)源wnd注1年12速比219年 來(lái)源wn注1年2速比219年2162202172212216220217221218 21922Q3歐派索菲亞 好萊客志邦金牌6050403020100-00

806040200-00-00

216 217 218 219 220 221 22Q3歐派歐派索菲亞志邦金牌來(lái)源wnd 來(lái)源wnd3Q定制家居板塊盈利同比仍承壓，環(huán)有改善整體看3Q定家塊盈同雖承，在原料本落提價(jià)地背下3Q大部企毛率凈率環(huán)有改。展望，預(yù)計(jì)基回的況，整盈改將為顯。圖表4：定制家居單季度毛利率一線品牌200320042011201220132014202120222023歐派家居388%330%302%337%333%290%277%340%331%索菲亞387%342%312%372%358%288%313%324%342%尚品宅配391%255%355%343%330%309%316%344%367%二線品牌志邦家居388%384%365%373%355%361%351%370%375%金牌廚柜321%327%280%276%314%328%299%283%279%好萊客384%343%327%350%339%337%358%365%355%我樂(lè)家居446%437%401%415%423%409%414%444%461%皮阿諾403%234%316%350%350%336%298%301%289%來(lái)源wnd圖表1：定制家居單季度凈利率一線品牌200320042011201220132014202120222023歐派家索菲亞尚品宅配202%145%8.%122%156%2.%7.%6.%0.%157%134%2.%178%143%2.%9.%-228%0.%6.%5.%-9.%138%112%-0.%148%125%4.%二線品牌志邦家居128%135%7.%8.%105%112%6.%8.%106%金牌廚柜110%140%8.%5.%7.%146%5.%7.%6.%好萊客152%126%102%130%129%-314%8.%131%352%我樂(lè)家居162%166%4.%8.%9.%-545%4.%6.%116%皮阿諾161%166%106%133%154%-17.%7.%120%127%來(lái)源wnd

定制家居板塊預(yù)收有所下降，4Q收入或仍壓力預(yù)收3除菲志邦，余業(yè)收（合負(fù)）比有，終端接單壓力體現(xiàn)，并且同比來(lái)看也普遍承壓。在地產(chǎn)端影響傳導(dǎo)下，家居終端消有放4Q收入仍壓?，F(xiàn)金流：大宗占比較低的歐派、索菲亞前三季度現(xiàn)金流處于行業(yè)領(lǐng)先地位，體現(xiàn)優(yōu)經(jīng)質(zhì)。20201 20202 20203 2020420201 20202 20203 20204 20211 20212 20213 20214 20221 20222 20223一線品牌歐派9.1129141153142235244209198220219索菲亞4.267.47.96.17.88.29.89.4101105尚品108131251319.21069.79.97.68.48.1歐派yoy-165%-102%3.0%320%567%831%730%364%393%-6.9%-101%索菲亞yoy5.0%185%247%458%450%290%116%241%553%290%271%尚品yoy-1.0%130%8.0%-0.0%-150%-180%-223%-246%-174%-207%-170%二線品牌志邦2.64.54.74.73.34.755.34.14.34.4金牌1.93.13.43.52.64.14.24.23.04.13.4好萊客11.71.43.94.14.33.84.14.14.61.5我樂(lè)1.82.22.32.11.82.52.73.42.52.82.7皮阿諾0.81.51.51.51.51.41.51.61.41.91.9志邦yoy1.0%267%411%260%299%5.0%5.0%143%219%-9.8%-125%金牌yoy137%-2.0%131%142%341%339%224%201%172%-1.6%-181%好萊客yoy297%12.0%337%19.0%29.0%15.0%16.0%5.0%0.0%5.4%-602%我樂(lè)yoy377%252%302%-5.0%-0.0%123%178%594%365%118%-0.7%皮阿諾yoy241%4.0%174%712%905%-3.0%-0.0%6.0%-8.0%295%256%來(lái)源in，圖表1：大宗渠道收入比低于20的企業(yè)凈現(xiàn)比 圖表1：大宗渠道收入比大于20的企業(yè)凈現(xiàn)比200180160140120100080

歐派 索菲亞 尚品（右軸

700 5600500 4400 3300 2200 1100000 0-1

志邦家居 金牌廚柜 好萊客我樂(lè)家居皮阿諾來(lái)源in， 來(lái)源in我樂(lè)家居皮阿諾成品家居：3Q內(nèi)外銷收入均承壓，利潤(rùn)善勢(shì)延續(xù)成品家居板塊，整體來(lái)看，在國(guó)內(nèi)疫情、地產(chǎn)端影響及外銷需求放緩的情況下，收入端3Q承壓明顯，而利潤(rùn)端改善趨勢(shì)延續(xù)，主要受益于原材料成本下降及匯兌收益。展望4Q，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)端影響繼續(xù)體現(xiàn)疊加海外需求乏力，成品家居板塊收入端壓力猶存，利潤(rùn)端來(lái)看，雖然原材料邊際有所震蕩，但匯兌收益預(yù)計(jì)仍明4Q潤(rùn)較為想。圖表1：軟體板塊歷年收增速 圖表2：軟體板塊單季營(yíng)收增速5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%

9%8%7%6%5%4%3%2%1%221Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q3-0%來(lái)源wnd 來(lái)源wnd注1年2速比219年圖表2：軟體板塊歷年利潤(rùn)增速 圖表2：軟體板塊單季凈利潤(rùn)增速20%10%10%5%0%-0%

10%5%0%-0%-0%-5%-0%-5%21Q1221Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q3-0%來(lái)源wnd 來(lái)源wnd注1年2速比219年3Q原材料成本邊回落支撐毛利率環(huán)改善3Q利環(huán)比復(fù)4Q或較平體成）家板，前聚價(jià)格已幅降軟家板塊率2Q已來(lái)善，且Q在續(xù)。但近期部分原材料（如D）價(jià)格有所回升，聚醚、DI等原材料價(jià)格也進(jìn)一步行計(jì)4Q軟體成）居塊利率將為。圖表2：軟體家居歷年利率 圖表2：軟體家居歷年季度毛利率4%4%3%3%3%3%3%2%2%21Q121Q2221Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q3

顧家家居 夢(mèng)百合 喜臨門

5%4%4%3%3%2%2%1%

顧家家居 夢(mèng)百合 喜臨門來(lái)源wnd 來(lái)源wnd注1年2速比219年圖表2：軟體家居原材價(jià)格3003002002001001005000

MI TI 聚醚右軸

2002001001005000來(lái)源wn成品家居板塊顯著益人民幣貶值，4Q匯兌益仍值期待人民幣今年以來(lái)貶值較多，成品家居出口型企業(yè)1顯著受益于匯兌收益中顧家夢(mèng)麒技H1別兌益達(dá)10609億元對(duì)家潤(rùn)增長(zhǎng)獻(xiàn)顯從前況來(lái)，4Q企匯益有進(jìn)步現(xiàn)。人民幣貶值帶來(lái)的利潤(rùn)受益幅度排序：根據(jù)測(cè)算，人民幣貶值的情況下，最大幅度益排或久股份心浙自共創(chuàng)坪百等。圖表2：02年H1各企業(yè)匯兌收益明顯（萬(wàn)） 圖表2：各企業(yè)單三季財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)比（百元）2021年中報(bào)20222021年中報(bào)2022年中報(bào)10500-0

10222Q3 22Q30-0-00-50 來(lái)源wnd 來(lái)源wnd圖表8：匯率波動(dòng)對(duì)外貿(mào)企業(yè)利潤(rùn)影響彈性測(cè)算5282942098034556827075193910722846572962147948102931949795035 6 6 7 29 7 4 2 91 4 7 9 31 2 3 4 51 3 4 6 99 7 6 4 11 4 6 9 26 9 1 4 36 9 2 5 46 7 8 9 69 6 3 1 62 5 9 2 725814914979573c(百元)占(%)來(lái)源wnd投資建議：堅(jiān)定把握售龍頭，低估值改型的彈性可期定制家居板塊：重點(diǎn)關(guān)注大家居戰(zhàn)略布局疊加整裝渠道拓展領(lǐng)先的企業(yè)。綜合來(lái)看，我們看好定制板塊零售能力持續(xù)驗(yàn)證的【歐派家居【志邦家居】以及變革步現(xiàn)效【菲亞。歐派家居：公司憑借強(qiáng)大的零售能力，多品類擴(kuò)張?jiān)桨l(fā)順利，份額提升邏輯順暢，22年P(guān)20，持買入評(píng)。索菲：計(jì)司售道202下年始望逐加，022年E僅1，變成逐體的情下公估具較大復(fù)間。志邦家居：公司渠道、品類均仍有拓展空間，在優(yōu)異零售能力支撐下，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)期22年E1x維持買”級(jí)。志歐志邦收入占比（）索菲尚品志歐志邦收入占比（）索菲尚品歐派收入占比（）我樂(lè)家金牌尚品收入占比（）皮阿好萊索菲亞收入占比（5040302010

6%）5%4%3%2%1%0 0%214 215 216 217 218 219 220 221 22Q1-Q3來(lái)源wndEPSPE圖表3：定制家居各公盈利預(yù)測(cè)及估值EPSPE公司索菲亞股價(jià)（元）149202E1.3203E1.7204E2.1202E112203E8.7204E7.2歐派家居8994.65.56.5197162138志邦家居2161.72.02.41271078.9*金牌櫥柜2552.53.03.71038.47.0*好萊客1141.41.11.37.91018.7來(lái)源wnd注股為1月4日盤，公的S預(yù)使用wnd一預(yù)期軟體家居板塊：看好內(nèi)銷成長(zhǎng)路徑清晰，且外銷利潤(rùn)有望逐步改善的龍頭企業(yè)【顧家居此外內(nèi)市場(chǎng)步擴(kuò)，并理優(yōu)化盈利定性改善的夢(mèng)合。顧家家居：公司近年來(lái)一系列渠道變革顯著推動(dòng)定制+功能床墊三大高潛增長(zhǎng)，隨著定制家居業(yè)務(wù)的逐步增長(zhǎng)，其為軟體引流效果也將逐步顯現(xiàn)，公司全品類融合銷售優(yōu)勢(shì)正越發(fā)明顯疊加外銷利潤(rùn)彈性顯現(xiàn)，成長(zhǎng)路徑清晰。預(yù)計(jì)20222024年司的S為24、28、350，當(dāng)股對(duì)應(yīng)PE13x1x9，持買”評(píng)。夢(mèng)百合：隨著原材料價(jià)格逐步回落、公司產(chǎn)品提價(jià)落地以及海外工廠效率提升，盈利修復(fù)趨勢(shì)基本確立。隨著國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)張疊加海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步修復(fù)，未來(lái)盈利性。圖表3：顧家家居各季內(nèi)生內(nèi)銷收入（億） 圖表3：夢(mèng)百合各季度利率、凈利率情況內(nèi)生內(nèi)銷收入yy30 1內(nèi)生內(nèi)銷收入yy25 8%20 6%15 4%10 2%5 0%21Q4221Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122222Q322Q422122Q222Q3

5%毛利率（）歸母凈利率（毛利率（）歸母凈利率（）3%2%1%0%-0%21Q121Q121Q321Q121321121Q321Q121Q322Q122Q322Q122Q322Q122Q3來(lái)源wnd 來(lái)源wnd造紙：特種紙盈利平穩(wěn)，大宗紙成本壓力&需求疲軟下盈利觸底行業(yè)回顧：頭部特延續(xù)盈利韌性，需疲大宗紙價(jià)低迷整體角度，三季度進(jìn)入淡季，下游需求疲軟導(dǎo)致提價(jià)不暢，分紙種角度，紙價(jià)提漲幅度文化類雙膠紙>文化類銅版紙>白卡紙>箱板紙。成本來(lái)看，大部分紙企前期低價(jià)庫(kù)存漿消耗完畢，原材料成本進(jìn)入高位區(qū)間，噸盈利進(jìn)入底部區(qū)間。圖表3：雙膠紙價(jià)格平噸紙毛利（元噸） 圖表3：銅版紙價(jià)格平噸紙毛利（元噸）來(lái)源卓資， 來(lái)源卓資，圖表3：白卡紙價(jià)格平噸紙毛利（元噸） 圖表3：箱板紙價(jià)格平噸紙毛利（元噸）來(lái)源卓資， 來(lái)源卓資，整體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)回顧根據(jù)們蹤的12家造紙司績(jī)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)322點(diǎn)企收速同比136，母利5%板塊體利自1以單度，整體盈能對(duì)來(lái)，種紙紙廢。具來(lái)，給：初來(lái)紙對(duì)業(yè)給壓減，國(guó)白紙銅紙口亦快速提升，110月國(guó)內(nèi)白卡&白板/雙膠紙/雙銅紙累計(jì)出口同比1463517%，部分地緩解國(guó)內(nèi)造紙供給端壓力。由于下游需求疲軟，以箱紙代部紙延長(zhǎng)機(jī)修間開率漿最點(diǎn)。需求端：需求疲軟導(dǎo)致提價(jià)緩慢，紙價(jià)提漲幅度文化類雙膠紙>文化類銅紙>白卡紙>箱板紙。白卡紙、箱板紙則更多受國(guó)內(nèi)社零消費(fèi)需求疲軟的影，整體存化慢紙有所滑。本價(jià)位，廢價(jià)已下趨。①漿格漿仍持高位當(dāng)闊葉到港分為86090元噸處歷史106%分位近期RCO的A新能計(jì)1試產(chǎn)強(qiáng)產(chǎn)投供舒緩預(yù)期，中期紙漿供給寬裕價(jià)格有望下行。②廢紙價(jià)格：受下游需求疲軟影響，3Q以廢價(jià)呈趨勢(shì)9末價(jià)120元噸環(huán)00元噸但下游廢系企分耗期高庫(kù)，盈短觸底。圖表3：重點(diǎn)造紙企業(yè)收及同比增速 圖表3：重點(diǎn)紙企凈利及同比增速營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸）YOY（右軸）歸母凈營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸）YOY（右軸）200100100500

216 218 220

4.0%3.0%2.0%1.0%0.%-0.0%

101010806040200

YOY（右軸）

10.0%10.0%5.0%0.%-0.0%-00.%來(lái)源in， 來(lái)源in，圖表3：分紙種季度收及同比增速 圖表4：分紙種季度凈潤(rùn)及同比增速 來(lái)源in， 來(lái)源in，圖表4：重點(diǎn)紙企單季毛利率Q8Q8Q8Q8Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q22753%2637%2314%1733%1770%2177%2384%2619%2459%2272%2256%920%2344%2214%1442%990%1397%1888%1450%3521%3300%3067%2421%2303%3027%2749%3156%2824%2257%2416%1881%2908%3364%1525%1620%1619%1523%1236%2808%2027%1377%192%1523%1424%1118%1694%2166%1411%1940%1466%3342%3463%2181%350%1492%1882%1479%2322%2560%1935%1571%1081%1783%1978%2422%2189%1752%1846%1890%2110%1960%1286%718%1870%1720%1547%1385%1696%1799%1004%1062%1326%1482%1728%1707%1443%1641%871%1421%1463%1114%1292%1191%1073%939%------1643%2094%1438%1551%1804%1741%1627%1416%1122%1581%793%891%1049%2127%2473%2026%2545%1978%2087%1740%1832%2312%1324%1660%1641%1491%1353%961%1142%1070%787%714%1295%1757%1176%828%987%971%1033%1384%1330%767%1427%1570%1845%1657%1304%1257%589%667%416%2151%1746%1728%1411%1109%1808%2095%2317%2353%2416%2322%1349%2245%2778%1967%1155%1154%1420%1181%1271%1205%1075%959%860%1515%1563%1656%1305%1526%1777%1091%1744%1405%369%811%955%931%499%------1904%2486%2965%2245%1808%2472%2899%2158%1107%1114%1644%1410%842%2035%1900%2125%2042%1647%2020%2771%3584%2175%2005%2400%2726%1915%1750%1667%2321%1454%1744%1412%來(lái)源in，毛銷差觸底，成本管控效率優(yōu)化。從毛銷差來(lái)看，重點(diǎn)紙企322毛銷差且已經(jīng)進(jìn)入16年以來(lái)毛銷差最低區(qū)間。在行業(yè)低迷下，各紙企費(fèi)用管控率進(jìn)一優(yōu)，&發(fā)用率改明。圖表4：重點(diǎn)紙企3Q反彈后略有收窄 圖表4：重點(diǎn)紙企費(fèi)用管控向好來(lái)源in， 來(lái)源in，凈利率：大宗紙盈利短期承壓，特紙龍頭盈利韌性延續(xù)。大宗紙受成本、需求壓力盈利進(jìn)入底部區(qū)間，部分特種紙龍頭憑借優(yōu)異的成本控制能力、提價(jià)逐步落地噸利續(xù)韌。計(jì)4分勢(shì)盈利力續(xù)持。圖表4：重點(diǎn)紙企單季凈利率變化Q8Q8Q8Q8Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q21364%1214%813%771%699%967%1072%1098%969%827%868%965%1454%1378%682%229%699%967%624%1078%1207%923%090%063%692%670%759%347%600%663%788%1221%1177%072%-053%155%174%032%1195%780%478%-1316%564%050%022%-010%711%262%724%659%2000%1781%1024%-486%436%533%362%953%795%284%124%-231%356%484%901%693%298%692%657%853%745%257%-283%750%805%687%449%561%759%176%306%493%579%537%577%400%579%534%832%703%447%089%480%317%255%------585%1407%576%717%967%1443%1005%1028%707%1082%564%504%604%1118%1685%1014%1746%863%777%647%087%598%457%663%514%713%664%345%228%237%-119%-064%844%1024%710%-141%603%437%194%321%514%560%730%846%963%1019%597%504%576%255%-003%1231%709%734%356%352%872%1161%1339%1161%1581%1631%1480%1838%2426%2000%684%873%1090%1124%256%198%114%065%026%477%569%535%270%457%733%733%1024%610%069%075%248%1090%1124%------984%1212%1797%1132%942%1438%1484%1696%505%756%774%673%065%395%443%548%297%252%583%613%1052%502%616%633%1041%423%766%573%424%412%738%534%來(lái)源in，圖表4：分紙種單季度利率來(lái)源in，圖表4：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)數(shù) 圖表4：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)70應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)60504030201002162172182192202211Q221H223Q22來(lái)源in， 來(lái)源in，紙企庫(kù)存行至高位，凈現(xiàn)比邊際收窄。伴隨上半年儲(chǔ)存的低價(jià)庫(kù)存原料木漿耗盡，原料木漿價(jià)格水平行至高位，疊加三季度部分企業(yè)出現(xiàn)物流運(yùn)輸問(wèn)題出貨短期受阻，賬面產(chǎn)成品存貨有所增加。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流角度，受紙價(jià)下跌影響，下游去庫(kù)存，一方面影響紙企單季度銷量，另一方面影響紙企預(yù)收款，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)流環(huán)減，經(jīng)凈金、現(xiàn)同比窄。圖表4：重點(diǎn)紙企3Q起賬面存貨略有抬升億） 圖表4：重點(diǎn)紙企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn) 來(lái)源in， 來(lái)源in，資本開支仍處高位，但雙碳政策&能耗控制下，預(yù)計(jì)約束中長(zhǎng)期產(chǎn)能新增。重點(diǎn)紙企賬面固定資產(chǎn)及在建工程環(huán)比增速收窄，但資本開支仍處近年來(lái)高位狀態(tài)，考慮到行業(yè)景氣度的下滑、雙碳政策下對(duì)于后續(xù)造紙項(xiàng)目的審批約束趨緊，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏將放緩，這有利于頭部企業(yè)維護(hù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，份額繼續(xù)提，造行中期發(fā)形利。圖表5：重點(diǎn)紙企固定產(chǎn)增速放緩 圖表5：重點(diǎn)紙企分季資本開支及同比增速來(lái)源D 來(lái)源D行業(yè)展望：大宗靜需求好轉(zhuǎn)，特種紙注本拐點(diǎn)從造行整產(chǎn)投角度202半以受需轉(zhuǎn)悲預(yù)影，行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速開始下行，但行業(yè)產(chǎn)能投放仍處于供大于求的狀態(tài)，后續(xù)重關(guān)板結(jié)性投機(jī)。木漿格關(guān)供端制因解帶的點(diǎn)來(lái)1月新產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)，中期漿價(jià)有望回落至合理價(jià)格區(qū)間。智利AacoA156萬(wàn)闊漿能預(yù)于222年1產(chǎn)，加231PM拉圭的30噸葉能投，給壓減有望動(dòng)價(jià)行從期供需測(cè)算來(lái)看，未來(lái)三年全球木漿供需偏寬松，伴隨供給端約束因素的逐步解除，期價(jià)望歸正常格間。從庫(kù)存角度，雙膠＆雙銅提價(jià)落地庫(kù)存去化至低位水平，包裝類庫(kù)存仍高企，靜待需求好轉(zhuǎn)，雙膠、雙銅紙開工率已現(xiàn)觸底回暖，白卡、白板、箱板、瓦楞紙開率處低運(yùn)區(qū)間。圖表5：2年起造紙紙制品固定資產(chǎn)累投完成累計(jì)同比回落（） 固定資產(chǎn)投資實(shí)際完成額造紙及紙制品

圖表5：01年起紙漿港口庫(kù)存緩慢去化（萬(wàn)噸） 業(yè)累計(jì)同比增長(zhǎng)20107業(yè)累計(jì)同比增長(zhǎng)20107.5000)0)

中國(guó)紙?jiān)露瓤趲?kù)存 紙漿單進(jìn)口量005000218/052218/05218/09219/01219/05219/09220/01220/05220/09221/01221/05221/09222/01222/05222/090/0/20/30/60/90/20/30/60/90/20/30/60/90/20/30/60/9(0)來(lái)源in， 來(lái)源卓資，圖表5：白卡雙膠銅版社會(huì)庫(kù)存仍處高位 圖表5：木漿系各紙種業(yè)庫(kù)存保持穩(wěn)定） 白卡紙會(huì)庫(kù)存） 白卡紙會(huì)庫(kù)存 雙銅紙會(huì)庫(kù)存雙膠紙會(huì)庫(kù)存6040200000/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/8

萬(wàn)10） 白卡紙） 白卡紙業(yè)庫(kù)存 雙銅紙業(yè)庫(kù)存雙膠紙業(yè)庫(kù)存00/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/8來(lái)源卓資， 來(lái)源卓資，圖表5：廢紙系各紙種會(huì)庫(kù)存仍在高位 圖表5：箱板紙企業(yè)庫(kù)處于歷史高位）箱板紙會(huì)庫(kù)存瓦楞社庫(kù)存）箱板紙會(huì)庫(kù)存瓦楞社庫(kù)存10907050301000/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/8

萬(wàn)70）箱板紙）箱板紙業(yè)庫(kù)存瓦楞企庫(kù)存301000/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/8來(lái)源卓資， 來(lái)源卓資，投資建議：關(guān)注受于漿價(jià)下行的特種標(biāo)的我們建議關(guān)注格局較好、有望率先受益漿價(jià)下行的特種紙標(biāo)的，中長(zhǎng)期推薦關(guān)注原料自供率高、噸凈利望逐季改善的漿系龍頭太陽(yáng)紙業(yè)，以及后續(xù)需求修復(fù)預(yù)期，盈彈具彈性廢龍山國(guó)。仙鶴股份：業(yè)績(jī)環(huán)比穩(wěn)健修復(fù)，多元布局成長(zhǎng)動(dòng)能充沛。3Q公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1912億，比長(zhǎng)2954%實(shí)歸凈潤(rùn)213元同減少277，提價(jià)+降本增效帶動(dòng)噸盈利穩(wěn)步提升，剔除夏王投資收益，預(yù)計(jì)123Q噸凈利275591元噸環(huán)比95228/25，夏噸利計(jì)00元噸左右環(huán)610元噸主要游求軟致價(jià)較弱。隨Aauc、UPM產(chǎn)能于42、13陸投，看好23漿價(jià)本力輕動(dòng)盈利彈性。中長(zhǎng)期角度，公司將逐漸轉(zhuǎn)型為林草、漿、紙一體化企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力盈利定都進(jìn)步強(qiáng)。太陽(yáng)紙業(yè)：短期盈利承壓，靜待下游需求修復(fù)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯通暢。造紙業(yè)務(wù)：疫情擾動(dòng)價(jià)提漲壓，用漿成本到單季高，3Q盈利筑。溶商品漿保證底層利潤(rùn)，再次彰顯公司一體化配套對(duì)盈利底帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。從中長(zhǎng)期布角，寧目一期將設(shè)產(chǎn)20噸高包紙產(chǎn)、0萬(wàn)噸本色化學(xué)15萬(wàn)噸漂白化學(xué)漿技改生產(chǎn)線以及相關(guān)配套項(xiàng)目。有望在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、物流體系完善、銷售渠道建設(shè)等方面進(jìn)一步協(xié)同，山東-老撾-廣西基地戰(zhàn)布完，一鞏固頭位。家清個(gè)護(hù)：經(jīng)營(yíng)改善整體趨勢(shì)確立，成本壓力分化需求整體平淡，成本力邊際緩解收入端：低基數(shù)、必選消費(fèi)屬性下，板塊整體在弱復(fù)蘇基調(diào)下穩(wěn)步回升，從微觀視角來(lái)看，受單一原材料壓制較為嚴(yán)重的個(gè)護(hù)品牌企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略出現(xiàn)分化，部分企業(yè)采取積極擴(kuò)張的方式底部搶占份額提升市場(chǎng)地位，部分企業(yè)則采取以利潤(rùn)先偏守策，短放渠拓進(jìn)，提經(jīng)質(zhì)。盈利能力：經(jīng)營(yíng)改善整體趨勢(shì)確立，成本端壓力有所分化。以無(wú)紡織品為原的個(gè)護(hù)板塊成本壓力邊際放緩，盈利呈改善趨勢(shì)。而以木漿為原料的生活用紙品類則成本壓力仍較高，各公司提價(jià)方式進(jìn)行成本壓力轉(zhuǎn)嫁，盈利落入短期歷史底區(qū)。圖表5：2322家清護(hù)企業(yè)營(yíng)收增速有回暖Q2Q2Q2671%1758%2154%1376%2076%556%1387%2758%2077%--1516%2952%3931%-2744%-334%-859%-202%-6369%9048%3476%3264%-498%-280%1770%2057%685%967%1863%1959%882%1697%659%-286%423%2435%1186%1033%803%272%1311%215%657%655%2874%2176%2243%1684%1791%1695%-1036%282%-256%4072%3663%976%1916%17399%-3587%237%2705%3131%來(lái)源wnd圖表：2322家清個(gè)護(hù)企業(yè)單季度營(yíng)收速YOYQ8YOYQ8Q8Q8Q8Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2------------4055%-2816%1017%1536%1387%4369%1026%-----------1030%606%-3872%-4554%-2044%-334%-1447%1552%----------1893%-200%778%-3792%-1390%4752%-280%3725%2611%---------2591%2159%467%3474%1611%785%1017%659%-1365%2090%2181%1092%137%839%788%727%1245%519%-1618%1057%-021%1616%3074%949%719%868%215%1082%654%1865%2478%2165%2420%2578%1988%1021%1361%846%1921%1770%2497%2581%1029%454%2675%-1036%1574%-1386%------------5297%-3358%-6706%-2635%237%5830%4115%圖表：家清個(gè)護(hù)企業(yè)季度毛銷差環(huán)比呈善勢(shì)Q8Q8Q8Q8Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2--------1923%3324%--1734%1876%1702%923%978%1180%1406%--------2219%3300%1930%1890%1983%1624%827%-108%517%148%532%------2403%2736%3043%4185%2770%2264%2450%2468%2155%2084%1727%1983%1957%-----1904%1363%2205%2786%2002%2686%2501%3008%2511%2339%2334%2306%1589%2179%753%1699%1482%1563%1677%1826%2091%1978%2252%2367%2122%1939%2187%1446%1114%1059%1510%1126%1108%------3031%1699%3547%4071%5590%4243%3739%2591%1732%1817%2754%3271%2782%來(lái)源in，

行業(yè)展望投資建議：短期看好必選品改善趨勢(shì)，中高端品類開拓值得注短期度靜庫(kù)企需求轉(zhuǎn)需端看Q居仍于庫(kù)態(tài)預(yù)計(jì)2Q起企穩(wěn)修復(fù)，但鑒于終端需求仍較為疲軟，預(yù)計(jì)修復(fù)趨勢(shì)較為確定，修復(fù)度修節(jié)仍有不定。中長(zhǎng)期角度，高端化、多品類仍是發(fā)展主線。盡管短期需求端的疲軟部分的延緩了中高端新品的推出和升級(jí)速度，但中長(zhǎng)期以產(chǎn)品力提升為引導(dǎo)的消費(fèi)升級(jí)主線仍未改變。以潔柔、維達(dá)為代表的生活用紙企業(yè)積極推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化。例如，潔柔一方面完善并優(yōu)化生活用紙品牌矩陣，另一方面建立護(hù)理用品、健康精品業(yè)務(wù)板塊，從外界引進(jìn)優(yōu)質(zhì)人才優(yōu)化組織架構(gòu)，戰(zhàn)略性重點(diǎn)發(fā)展非傳統(tǒng)干巾業(yè)務(wù)品類，加速更高毛利的個(gè)護(hù)、健康精品業(yè)務(wù)發(fā)展。維達(dá)則持續(xù)推進(jìn)高端品牌立體美、得寶的多系列品類的開拓，且強(qiáng)化中高端個(gè)護(hù)衛(wèi)生巾品牌Librsse推，高產(chǎn)品比步升優(yōu)盈利構(gòu)。短期雖競(jìng)爭(zhēng)壓力仍存，中長(zhǎng)期我們看好頭部品牌企業(yè)通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)行中高端升級(jí)及護(hù)高利類的拓重關(guān)維國(guó)際（3起計(jì)價(jià)行獲得盈利彈性釋放，紙巾得寶&立體美高端化升級(jí)、中高端衛(wèi)生巾品牌Librse富U道順推百亞股份線上入量，心域修復(fù)優(yōu)川向圍場(chǎng)發(fā)。維達(dá)國(guó)際：短期業(yè)承，品類升級(jí)持續(xù)推進(jìn)短期靜成本力緩利修復(fù)中期端產(chǎn)級(jí)優(yōu)化&護(hù)利有持釋放。原材料角度，短期木漿價(jià)格仍高位震蕩，但伴隨海外漿產(chǎn)能投放，中期木漿價(jià)預(yù)進(jìn)回期自21年12起公步提，利平望于起觸底修復(fù)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度，中高端紙巾系列Tmo、立體美保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，衛(wèi)生品牌ibrsse勢(shì)頭好品矩豐、各道廣鋪，望進(jìn)一優(yōu)品結(jié)和利結(jié)。百亞股份：發(fā)力線向國(guó)突圍，產(chǎn)品升級(jí)化利結(jié)構(gòu)衛(wèi)生巾恢復(fù)靚麗成長(zhǎng)，敏感肌新品推出帶動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)。電商成長(zhǎng)加速，線下外圍省份持續(xù)開拓。四川、貴州部分核心區(qū)域在疫情封控影響下3Q增速仍表較優(yōu)，外圍省市開拓速度受疫情渠道投放策略改變等節(jié)奏略有放緩，預(yù)計(jì)后調(diào)整后重啟加開拓。期產(chǎn)品端新發(fā)天然蠶“敏感肌”系，中高品推推產(chǎn)結(jié)優(yōu)，看中公份持提升。寵物板塊：海外增速略