從產(chǎn)業(yè)趨勢看物流成長

物流：尋找強α，抵御弱β汽車出口高增長，汽車船高景氣汽車產(chǎn)銷量回升，國內(nèi)物流復(fù)蘇危化品航運龍頭提份額、高增長周期下行拖累部分物流板塊增速1.1

汽車出口高增長，汽車船高景氣中國汽車的國際競爭力不斷增強，汽車出口快速增長，在全球市場的份額提升。未來隨著中國品牌競爭力的提升、外資品牌出口潛力的釋放以及新能源汽車出口的發(fā)力，中國汽車出口量有望持續(xù)較快增長。?

2020年以來中國自主品牌汽車的市占率呈上升趨勢?

2020年開始中國汽車出口量高增長250%200%150%100%50%0%-50%3025201510502020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07出口增速汽車出口量：萬輛出口數(shù)量 出口增速60%50%40%30%20%10%0%2011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-11市占率

自主美系

日系韓系

德系法系1.1

汽車出口高增長，汽車船高景氣中國汽車出口高增長帶動全球海運量增長，同時平均運輸距離提升，所以周轉(zhuǎn)量高增長。全球汽車船運輸供需失衡，導(dǎo)致汽車船租金大幅上漲，屢創(chuàng)歷史新高。?

2021-23E年汽車船運輸周轉(zhuǎn)量增速高于運力?

2020年以來汽車船租金漲9倍，屢創(chuàng)歷史新高02468102000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-09一年期租日租金：萬美元/天

6500車位 5000車位-20%-10%0%10%20%20152016201720182019202020212022E2023E增速運力 周轉(zhuǎn)量1.1

汽車出口高增長，汽車船高景氣中國汽車出口量快速增長，給中國的汽車船企業(yè)帶來大量新增運輸需求。中國在汽車船造船領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢，給中國航運公司運力擴張帶來便利。汽車船運價大幅上漲，給中國汽車船運輸企業(yè)擴張運力創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。中國,

75%日本,

22%?

2021年11月，汽車船在手訂單主要在中國船廠克羅地亞,2%-40%0%40%80%?

中國汽車出口高增長，日韓低增長120%201420152016201720182019202020212022H1汽車出口增速德國中國韓國日本1.1

汽車出口高增長，汽車船高景氣國內(nèi)經(jīng)營汽車船運輸業(yè)務(wù)的公司有安吉物流（上汽集團100控股）、招商滾裝（招商輪船70控股）、中遠海運滾裝（中遠海特100控股）等。中遠海特有5艘汽車船，成立合資公司發(fā)展汽車船運輸，紙漿船也開始參與汽車運輸。?

2021年國內(nèi)主要汽車船運輸公司及其運力規(guī)模上市公司汽車船子公司持股比例數(shù)量：艘運力：萬車位權(quán)益運力：萬車位運力份額上汽集團安吉物流100%213.183.2224%安吉中遠海特滾裝65%10.06招商輪船廣州招商滾裝70%223.572.5018%中遠海特中遠海運滾裝100%52.462.4818%安吉中遠海特滾裝35%10.06長久物流新中甫航運28%70.970.494%久格航運51%10.43上港集團民生輪船20%151.260.252%全國9413.58100%1.2

汽車產(chǎn)銷量回升，國內(nèi)物流復(fù)蘇乘用車報廢壽命主要集中在10-15年，2020-30年有望迎來汽車更新替換的上升期。乘用車換購比例快速上升，也驗證了更新替換上升期到來。汽車出口量增長，增加汽車國內(nèi)運輸和出口運輸需求。疫情影響居民出行和汽車銷量，未來疫情若消退，汽車銷量有望回升。?

2008-2016年中國汽車銷量快速增長?

中國汽車換購比例快速上升01000200030004000200520072009201120132015201720192021銷量：萬輛乘用車 商用車0%10%20%30%40%50%20132014201520162017201820192020E2021E換購比例1.2

汽車產(chǎn)銷量回升，國內(nèi)物流復(fù)蘇汽車產(chǎn)量增長帶來運輸需求增加，鐵路和公路商品車運輸都將受益。國內(nèi)商品車運輸頭部公司長久物流的毛利率處于低谷，2022年開始回升。?

長久物流整體和整車運輸?shù)拿蕪?021年低谷回升100200300汽車產(chǎn)量：萬輛01 2 3 4 5 6 7 8 9 1011

12月度?

2022年第三季度中國單月汽車產(chǎn)量均創(chuàng)歷史新高400 2016-21年月產(chǎn)量區(qū)間 202218%16%14%12%10%8%6%201120122013201420152016201720182019202020212022Q3毛利率整體 整車運輸1.2

汽車產(chǎn)銷量回升，國內(nèi)物流復(fù)蘇國內(nèi)柴油價格大幅上漲，推升公路運輸成本，鐵路運輸競爭力增強。2022年前三季度，商品車鐵路運輸公司中鐵特貨的毛利率大幅回升。?

2022年前三季度中鐵特貨的毛利率明顯回升5000600070008000?

柴油價格大漲推升公路運輸成本，鐵路競爭力上升90002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09柴油價格：元/噸6%8%10%12%14%201720182019202020212022Q3毛利率整體 汽車物流1.3

?；泛竭\龍頭提份額、高增長高準入門檻使內(nèi)貿(mào)?；泛竭\公司的盈利能力高于國際運輸公司。興通股份的盈利能力（ROE和銷售凈利率），在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。?

興通股份的ROE水平在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先?

興通股份的銷售凈利率在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先0510201525招商輪船中遠海能興通股份招商南油海昌華盛航股份龍鵬公司長石海運澤勝船務(wù)國際油化沿海油化液化氣 長江油化2018-20年平均ROE302520151050招商輪船中遠海能興通股份招商南油海昌華盛航股份龍鵬公司長石海運澤勝船務(wù)國際油化沿海油化液化氣 長江油化2018-20年平均凈利率1.3

?；泛竭\龍頭提份額、高增長安全監(jiān)管導(dǎo)致運力增速偏低：2014-21年沿海液體化學(xué)品船運力年化增速2.8，運量年化增速8.8。供需趨緊導(dǎo)致盈利能力提升：盛航股份的毛利率和凈利率都呈上升趨勢。?

沿海化學(xué)品航運的運量增速高于運力增速?

盛航股份的利潤率呈現(xiàn)上升趨勢0%10%20%30%40%50%利潤率毛利率凈利率-5%-10%0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021增速運量增速 運力增速1.3

?；泛竭\龍頭提份額、高增長盛航股份和興通股份的運力增長主要來自份額提升。其他頭部公司的運力規(guī)模比較穩(wěn)定，中小型公司普遍增速較慢。豐海海運破產(chǎn)重整，業(yè)務(wù)處于調(diào)整期。?

運力增長來自于市場份額提升?

其他頭部公司運力規(guī)模比較穩(wěn)定0123456782013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021市場份額興通股份盛航股份051015202530運力：萬載重噸202120182015202020172014201920162013豐海海運 君正船務(wù) 招商南油 中船萬邦注：統(tǒng)計的是中國籍化學(xué)品船舶，豐海海運包括內(nèi)貿(mào)和外貿(mào)化學(xué)品船1.3

?；泛竭\龍頭提份額、高增長2010-20年，盛航股份和興通股份的運力規(guī)模增長10倍，成為內(nèi)貿(mào)?；泛竭\龍頭。未來盛航股份和興通股份都有望通過購買二手船、申請新指標的方式實現(xiàn)高增長。?

盛航股份的運力穩(wěn)步增長024681012201020112012201320142015201620172018201920202021自有運力：萬載重噸化學(xué)品船成品油船051015201020112012201320142015201620172018201920202021自有運力：萬載重噸?

2020年興通股份運力跳躍式增長20化學(xué)品船 成品油船1.4

周期下行拖累部分物流板塊增速大宗供應(yīng)鏈：頭部公司批量采購、融資成本、周轉(zhuǎn)效率、風(fēng)控水平等優(yōu)勢明顯，市場份額持續(xù)提升。2022年前三季度商品價格同比下跌，大宗供應(yīng)鏈頭部公司盈利增速下滑。?

大宗供應(yīng)鏈頭部公司盈利增速隨商品價格波動2%1%0%3%5%4%?

四家頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的市場份額持續(xù)提升6%2009201020112012201320142015201620172018201920202021市場份額物產(chǎn)中大象嶼股份建發(fā)股份廈門國貿(mào)注：頭部企業(yè)包括建發(fā)股份，廈門象嶼，物產(chǎn)中大，浙商中拓。-20%0%20%40%60%80%2016201720182019202020212022Q3幅度利潤增速 鋼價漲幅1.4

周期下行拖累部分物流板塊增速跨境物流集運運價大幅下滑，貨代公司的溢價收窄，服務(wù)價差空間也將收窄。與運價高度相關(guān)的公司盈利增速明顯下滑，而弱相關(guān)的公司盈利穩(wěn)健增長。?

美西航線貨代公司運價相對船公司運價的溢價消退?

22年前三季度部分跨境物流公司的歸母凈利潤增速已經(jīng)回落050001000015000200002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09美西航線運價：美元/FEUFBX SCFI-40%0%40%80%120%160%海程邦達華貿(mào)物流東航物流中國外運永泰運嘉誠國際嘉友國際中創(chuàng)物流同比增速2021 2022Q1-Q31.4

周期下行拖累部分物流板塊增速電子產(chǎn)業(yè)物流：電子信息產(chǎn)業(yè)營收增速放緩，電腦、手機等銷售增速放緩，物流需求增速下行。電子信息產(chǎn)業(yè)物流上市公司的盈利增速隨之放緩。?

疫情以來，電子制造產(chǎn)業(yè)營收增速放緩?

電子制造產(chǎn)業(yè)物流代表性上市公司業(yè)績增速放緩-10%-20%0%10%20%30%40%50%60%70%海晨股份東方嘉盛暢聯(lián)股份歸母凈利潤同比增速2019年 2020年 2021年 2022Q1-Q370%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09月同比增速電子制造產(chǎn)業(yè)營收

電子計算機產(chǎn)量

智能手機產(chǎn)量快遞：布局后監(jiān)管時代的α——精細管理與服務(wù)溢價快遞行業(yè)監(jiān)管仍在持續(xù)推進從義烏價格干預(yù)到全國提價價格修復(fù)的進程取決于監(jiān)管的不同情形與龍頭競爭策略順豐控股：聚焦有質(zhì)量的增長路徑2.1 快遞行業(yè)監(jiān)管仍在持續(xù)推進?

行業(yè)監(jiān)管的出發(fā)點旨在保障快遞員權(quán)益及推進快遞行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。后續(xù)其他各省市的快遞政策也均圍繞著這一最終目標展開。各省市根據(jù)自身快遞行業(yè)的具體情況，調(diào)整政策約束的重點方向。?

2021年12月以來不同監(jiān)管主體發(fā)布的快遞監(jiān)管政策（不完全梳理）時間發(fā)布主體名稱具體內(nèi)容2021年12月29日中國快遞協(xié)會《快遞企業(yè)末端派費核算指引》快遞員派費應(yīng)為“當?shù)刈畹凸べY標準*倍數(shù)/（日派件數(shù)*26天），倍數(shù)應(yīng)為2~3倍。2022年1月7日國家郵政局《快遞市場管理辦法（修訂草案）》第二十七條

經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)及其從業(yè)人員，不得從事下列行為：…（二）無正當理由以低于成本價格提供快遞服務(wù)；2022年3月1日浙江省人民代表大會常務(wù)委員會《浙江省快遞業(yè)促進條例》第三十六條

快遞經(jīng)營企業(yè)無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務(wù)…2022年7月1日福建省郵政管理局《福建省郵政條例》第五十條

設(shè)區(qū)的市快遞行業(yè)協(xié)會應(yīng)當組織當?shù)乜爝f企業(yè)，根據(jù)當?shù)芈毠て骄べY水平，結(jié)合快件收派人員正常勞動時間內(nèi)平均派送數(shù)量、勞動強度等因素，對末端派費進行具體核算確定最低派費標準，并建立動態(tài)調(diào)整機制。省快遞行業(yè)協(xié)會應(yīng)當進行指導(dǎo)。郵政管理部門應(yīng)當會同相關(guān)部門進行督促2.2 從義烏價格干預(yù)到全國提價?

政策干預(yù)從義烏向全國擴散的路徑演繹：義烏地區(qū)件量/價格管控→快遞總部競爭策略調(diào)整→帶動其他產(chǎn)糧區(qū)價格中樞抬升→行業(yè)均價抬升。對比21Q4和2022年義烏周邊和廣深等其他產(chǎn)糧區(qū)的量價表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：21Q4，義烏地區(qū)持續(xù)提價，但其他產(chǎn)糧區(qū)并未跟進，行業(yè)均價跌幅收窄；今年以來，盡管義烏價格并未再提升，但其他產(chǎn)糧區(qū)價格修復(fù)，帶動行業(yè)均價持續(xù)修復(fù)。-30-40-50-20-10010203040502018-012019-012020-012021-012022-01?

義烏地區(qū)快遞價格增速與快遞行業(yè)異地件價格增速情況義烏單價YOY 行業(yè)異地件價格YOY140120100806040200-202016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06?

義烏地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量增速與全國快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速情況快遞業(yè)務(wù)量增速YOY 義烏地區(qū)快遞件量增速YOY2.2 從義烏價格干預(yù)到全國提價?

我們認為，今年以來從義烏地區(qū)到全國的價格修復(fù)，背后的驅(qū)動因素在于：（1）政策約束倒逼通達等電商快遞公司總部維持量價平衡的競爭策略；（2）極兔與百世進行網(wǎng)絡(luò)整合，激進的件量目標既不利于雙網(wǎng)融合，也不契合監(jiān)管約束下的經(jīng)營發(fā)展基調(diào)。?

主要的快遞“產(chǎn)糧區(qū)”及義烏周邊地區(qū)的單票價格變化情況40 義烏 蘇州 東莞 泉州 廣州 深圳 蘇州 溫州200-20-40-20020(5)515-40?

行業(yè)單價降幅與當下所處景氣度區(qū)間252008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04異地件單價（元/件）行業(yè)單價YOY（右軸）異地件單價YOY（右軸）

行業(yè)價格的年化降幅約為-10。2.3 價格修復(fù)的進程取決于監(jiān)管的不同情形與龍頭競爭策略17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2韻達0.330.390.350.270.300.340.280.330.290.280.240.210.140.080.070.080.050.050.070.140.090.03圓通0.310.290.230.220.270.250.270.220.220.220.070.070.170.060.050.070.040.040.240.200.18申通0.390.420.390.250.380.420.320.260.290.240.130.130.020.00-0.030.01-0.04-0.03-0.05-0.210.030.02中通0.380.420.410.540.310.390.440.420.270.390.380.560.140.280.230.210.100.190.180.240.150.26百世-0.74-0.22-0.46-0.11-0.36-0.07-0.04-0.01-0.17-0.010.000.02-0.56-0.01-0.27-0.24-0.35-0.20-0.27政策強調(diào)“快遞經(jīng)營企業(yè)無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務(wù)”。由于加盟商議價權(quán)弱于總部，政策的約束邊界一方面可參考極兔/百世、申通的盈虧平衡線（否則可能會觸發(fā)大規(guī)模網(wǎng)點癱瘓或快遞員權(quán)益問題）。22Q2季度，申通單票盈利約為0.02元/票，略有盈利；Q2屬于極兔和百世之間的網(wǎng)絡(luò)整合期，同時極兔/百世的資產(chǎn)均主要通過租賃/外包的方式，單票成本大概率高于申通，盈利概率較小。?

主要電商快遞企業(yè)單票扣非凈利情況（元/票）韻達 圓通 申通 中通 百世0.600.400.200.00

(0.20)(0.40)(0.60)2.3 價格修復(fù)的進程取決于監(jiān)管的不同情形與龍頭競爭策略?

進一步推演：由于政策需要兼顧監(jiān)督成本、不干涉企業(yè)正常經(jīng)營秩序、保障快遞員權(quán)益等多重目標約束，在同時觸發(fā)

“低于成本價又存在排擠競爭對手的敵意（擾亂市場競爭秩序）”的情況下，觸發(fā)政策的嚴監(jiān)管的概率更大（比如2020H2-2021Q3）。所?

中通與百世在相同的規(guī)模水平下，由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、管理等因素帶來的干線成本差異2.01.81.61.41.21.00.80.60.402000400060008000中通中轉(zhuǎn)成本（元/票）百世日均單量對應(yīng)的中轉(zhuǎn)成本（元/票）?

極兔的全鏈路成本測算（模擬值）注：1.

虛線部分是極兔與通達的成本結(jié)構(gòu)中差別較大的部分；2.僅為測算中，與具體情況或有一定誤差，供參考。2.3 價格修復(fù)的進程亦取決于監(jiān)管的不同情形與龍頭競爭策略最后，龍頭公司競爭策略需同時滿足符合監(jiān)管理念、基于成本管控與服務(wù)溢價的前提下提高市占率的多重目標約束。展望2023年，我們認為，行業(yè)提價的空間和幅度或明顯弱于2022年，但監(jiān)管約束下，行業(yè)進入壁壘大幅抬升；同時，

后發(fā)者囿于監(jiān)管約束、融資可持續(xù)性、資產(chǎn)投入要素的制約，或較難突圍，競爭格局有望不斷優(yōu)化，行業(yè)將進入格局切換的關(guān)鍵時點。?

不同的單票價格情形下，對應(yīng)的通達及極兔等加盟商快遞公司全鏈路盈利情況2.4 順豐控股：聚焦有質(zhì)量的增長路徑中國時效件的需求結(jié)構(gòu)大致經(jīng)歷了“文件/商務(wù)信件→消費快遞”的切換過程，這與美國B端制造業(yè)主導(dǎo)時效件快遞需求的結(jié)構(gòu)形成很大差異。2019年以來，企業(yè)端盈利下行以及發(fā)票/合同類產(chǎn)品的需求增速下行。公司通過發(fā)力電商件，有效對沖文件類產(chǎn)品需求疲軟的沖擊。2021H2以來，公司主動調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)，更加強調(diào)業(yè)務(wù)價值貢獻及可持續(xù)的健康發(fā)展。?-20-400204060801001201401602016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06順豐速運業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)量增速YOY 行業(yè)異地件增速YOY發(fā)力散件+高端電商件開拓退貨件市場推出特惠專配，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步向消費快遞切換-40-200204060801000.002.004.006.008.0010.0012.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07業(yè)務(wù)量YOY（右軸）順豐業(yè)務(wù)量增速與行業(yè)異地件增速的相關(guān)性在提升 ?順豐業(yè)務(wù)量與單票價格增速情況業(yè)務(wù)量（億件）單票價格YOY（右軸）2.4 順豐控股：聚焦有質(zhì)量的增長路徑上一輪業(yè)績高增長，源于公司2019年開始的資本開支增速下行（產(chǎn)能周期）與電商快遞需求高增長的共振。本輪業(yè)績改善，將有望受益于需求端有效益的增長以及成本端降本增效、“多網(wǎng)融通”帶來的效益改善。?

順豐產(chǎn)能周期與相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)2.4 順豐控股：聚焦有質(zhì)量的增長路徑-15-10-550102015250.02.04.06.08.010.012.0單票人工（元/件） 單票人工YOY(右軸）人力和運輸成本合計約占公司總成本超70

，是影響公司成本的主要因素。今年上半年，疫情對網(wǎng)點攬收及人效都造成一定擾動，這掩蓋了公司在成本方面的持續(xù)改善。從日均派件量的增速情況來看，公司派送效率不斷提升，并帶動單票人工成本改善。2022H1，公司單票人工成本約為8.3元/票（含嘉里）。由于嘉里的成本結(jié)構(gòu)中，人工成本占比約為9

左右，若剔除嘉里物流的影響，單票人工延續(xù)改善趨勢。?

順豐單票人工成本及其變化情況 ?

順豐控股日均派件量及其年化增速情況（2019-2021）0510152025303580706050403020100順豐2019順豐2021快遞員日均派件日均派件量年化增幅YOY（右軸）2.4 順豐控股：聚焦有質(zhì)量的增長路徑運輸成本：在剔除嘉里物流后（21Q4并表），運力成本占收入的比例持續(xù)降低。這主要源于：（1）公司深化大小件、直營與加盟的干支線路融通；（2）運力采購總部直管，優(yōu)化線路外包與定價模式；（3）干支線裝載率提升。

進一步考慮到，在干線運輸成本中，燃油費占陸運運輸成本的比例約為20

，占航空全貨機成本的比例約為30-40

，今

年上半年，航油成本約上漲超50

，汽油成本約上漲超10

，公司降本的潛力仍被市場低估。32%30%31%29%28%494443444612%13%13%12%14%7%13%13%15%13%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021Q12021Q22021Q32021Q4

2022H1毛利率人工成本占收入比其他經(jīng)營成本占收入比運力成本占收入比-100-500501001502001000090008000700060005000400030002000100002014-12014-102015-72016-42017-12017-102018-72019-42020-12020-102021-72022-4進口到岸完稅價格:航空煤油 YOY(右軸）35404550?

順豐成本費用結(jié)構(gòu)及占收入的比例情況 ?

航空煤油進口到岸完稅價格（元/噸） ?（不含嘉里）受疫情影響，上半年公司全貨機裝載率回落2.4 順豐控股：聚焦有質(zhì)量的增長路徑?

對于順豐，鄂州機場的核心價值在于：（1）通過軸輻式網(wǎng)絡(luò)將國內(nèi)航空快遞下沉至低線市場，提升裝載率降低成本；(2）提高時效件覆蓋密度，夯實主業(yè)護城河；（3）以鄂州機場為核心，構(gòu)建全球航空網(wǎng)絡(luò)，維護國家供應(yīng)鏈安全。?

順豐航線網(wǎng)絡(luò)覆蓋情況（2020年）?

鄂州機場航空航線網(wǎng)絡(luò)（2025E）航空機場：周期反轉(zhuǎn)，邁向復(fù)蘇航空需求在波動中修復(fù)美國：航空需求仍較強勁，國內(nèi)客運量基本恢復(fù)供需錯配，航空盈利彈性大航空投資：緊抓高β，兼顧α機場免稅：合同變更乃全球共性機場免稅：渠道分流有限，成長空間廣闊上海機場：優(yōu)質(zhì)客流下，衛(wèi)星廳開啟免稅新篇章3.0

航空機場：周期反轉(zhuǎn)，2023邁向復(fù)蘇全球疫苗接種率不斷提高、新冠特效藥推出，新冠病毒致死率逐漸下降我國疫苗接種率居世界前列，特別是老年人口接種率持續(xù)提升，目前已超過90需求拐點或已臨近：2023年國內(nèi)疫情有望趨穩(wěn)、客流恢復(fù)，國際航班加速恢復(fù)航空供給約束：“十四五”飛機數(shù)量低增速、航空從業(yè)人員減少等機場免稅：國際客流回歸趨勢下，有望催化上下游議價權(quán)再平衡?

全球疫苗接種率不斷提高 ?

我國老年人疫苗接種率超過903.1

航空需求在波動中修復(fù)2022年全國疫情間歇性有所反復(fù)，航空出行需求大幅減少2022年4月客運量創(chuàng)疫情以來新低，隨后民航客運量逐漸修復(fù)2022年前三季度累計客運量恢復(fù)到2019年同期的41?

三季度我國疫情有較大規(guī)模反復(fù)?

2022年我國民航客運量恢復(fù)受疫情影響較大3.1

航空需求在波動中修復(fù)：國際航班正在恢復(fù)5月國常會要求有序增加國際航班國際航班“五個一”政策有所突破、熔斷政策放松、入境人員隔離時間縮短（“14+7”→“7+3”）國際和港澳臺航班量恢復(fù)到2019年同期的6.8（2022年10月25日）當前國際航班量繼續(xù)環(huán)比增加，冬春航季計劃國際航班量為疫情以來最高?

國內(nèi)航司國際航班量環(huán)比增速較快航班量：架次運力：座次3.2

美國：航空需求仍較強勁，國內(nèi)客運量基本恢復(fù)美國民航客運量：國內(nèi)恢復(fù)到19年9成以上，國際超8成（截至2022年7月）美國-加拿大、跨太平洋航線恢復(fù)程度較低，拖累美國客運量進一步恢復(fù)加拿大、日本、中國香港近期都較大程度放松了入境限制政策，我們預(yù)計10月起美國國際客流將較大幅度進一步恢復(fù)?

較2019年，美國國內(nèi)民航客運量基本恢復(fù)，國際恢復(fù)8成?

跨太平洋航線拖累美國客運量進一步恢復(fù)3.3

供需錯配，航空盈利彈性大：長期潛在需求高增長航空需求與經(jīng)濟發(fā)展水平密切相關(guān)，民航客運量與GDP的比值較為穩(wěn)定，二者增速接近人均乘機次數(shù)隨人均收入（人均GDP）而增長隨著GDP增長，航空潛在需求仍將保持較快增長，我們預(yù)計“十四五”期間客運量年均增速約為7?

民航客運量與GDP的比值較為穩(wěn)定?

人均乘機次數(shù)隨人均GDP的增長而增加（2019年）3.3

供需錯配，航空盈利彈性大：供給低增長，或超預(yù)期飛機數(shù)量是影響航空供給的最核心因素“十四五”期間中國飛機數(shù)量增速大幅降低（我們預(yù)計19-25年年化增速3.4）：疫情導(dǎo)致航司引進意愿低、飛機制造商產(chǎn)能緊張、退出飛機數(shù)量可能達到歷史高峰航空從業(yè)人員短缺或是額外的供給約束：疫情以來機長數(shù)量減少1，機務(wù)人員減少14其他削弱供給的超預(yù)期X因素：MAX復(fù)飛時間繼續(xù)推遲、空客產(chǎn)能恢復(fù)不達預(yù)期、國產(chǎn)飛機交付量提速緩慢、國際關(guān)系惡化導(dǎo)致飛機引進減少?

“十四五”中國飛機數(shù)量增速將大幅放緩 ?

2023-2025年退租飛機數(shù)量持續(xù)或處于高位3.3

供需錯配，航空盈利彈性大供需錯配會導(dǎo)致航空公司飛機利用率提高、客座率上升，票價上漲，盈利有望大幅增長票價市場化繼續(xù)推進，為需求復(fù)蘇后的票價提升打開空間，進一步加大盈利彈性航空業(yè)利潤率波動大，意味著盈利彈性大疫后需求或?qū)⒖焖俜磸棥⒑娇展┙o低增長，上市航司疫后盈利有望創(chuàng)新高，且可能保持連續(xù)多年的高盈利?

中國民航業(yè)銷售利潤率波動大?

08年金融危機后，國航保持連續(xù)多年高盈利3.4

航空投資：緊抓高β，兼顧α?

航空指數(shù)較滬深300彈性更大?

從歷史來看，航空業(yè)具有強β屬性，股價隨大盤波動，但較滬深300有明顯超額收益?

航空指數(shù)隨大盤波動3.4

航空投資：緊抓高β，兼顧α歷次航空股上行大周期中，三大航股價彈性更大三大航盈利高彈性：時刻、航線優(yōu)質(zhì)，公商務(wù)旅客占比高，票價彈性更大小航司優(yōu)勢：國內(nèi)業(yè)務(wù)占比高，疫后復(fù)蘇節(jié)奏國內(nèi)航線或快于國際，業(yè)績兌現(xiàn)更快?

航空牛市中，三大航股價漲幅基本跑贏航空指數(shù)3.5

機場免稅：合同變更乃全球共性?

全球各大機場都對免稅合同進行了不同形式上的變更，疫情對免稅消費造成的影響，由免稅運營商和機場等共同承擔。?

疫情后，全球不同機場的合同變更情況（不完全統(tǒng)計）地區(qū)頒布時間具體政策2021年特許權(quán)收入及增速（較2019年）韓國仁川機場2020年3月所有企業(yè)：2020年3月-5月，提供3個月的付款寬限期；暫停營業(yè)的中小企業(yè)，免除租金。2020年4月小型企業(yè)：基本租金50%的折扣；大型企業(yè)：2020年3月-8月，提供租金20%的折扣（并且需放棄前合同中2021年客運量下降的租金折扣）。2020年6月2020年3月起，提供6個月的付款寬限期，直至客運量恢復(fù)至2019年的60%；小型企業(yè)：基本租金75%的折扣；大型企業(yè)：2020年3月-8月，提供租金50%的折扣；當客運量下降40%-70%，恢復(fù)至4月政策。2020年8月保底租金轉(zhuǎn)為銷售扣點模式（分商品品類）；2020年3月-8月的租金，再給予4個月的付款寬限期；客運量60%閾值更新為80%；國內(nèi)航班暫停的機場，免除租金（以前只有中小企業(yè)享受，現(xiàn)擴大至大企業(yè)）。泰國機場集團2020年4月2020年4月1日-2021年12月31日，免除暫停營業(yè)商戶的租金、航站樓和建筑服務(wù)費、固定特許權(quán)費；提供仍營業(yè)商戶租金50%折扣，按照減半租金的15%征收航站樓和建筑服務(wù)費；2020年2月-12月的特許權(quán)費可提供6個月的付款寬限期；對于2月19日前簽訂合同的特許權(quán)經(jīng)營人，如果后續(xù)年度的客流量低于2019年，則扣點率/租金以2019年的標準來；如果客流高于2019年，則MAG以客流增長率為基準重新計算。2020年7月2020年2月-7月的特許權(quán)費可提供12個月的付款寬限期，2020年8月-12月保持6個月。2020年7月合同開始日期延后1年至2022年4月；合同期限延長一年至2032年；當實際客流超過招標預(yù)計客流，才支付MAG，現(xiàn)以銷售收入扣點支付租金。2021年11月救濟期延長至2022年3月31日；2020年2月-7月的特許權(quán)費可提供23個月的付款寬限期；2020年8月-12月的特許權(quán)費可提供17個月的付款寬限期。中國香港國際機場2019年10月提供定額租金20%的折扣。0.08億美元，-99%2020年3月商鋪及食肆3月至5月的租金提供70%的折扣，6月提供50%的折扣。2020年3月對暫停營業(yè)的租戶免除租金，仍在營業(yè)的租戶免除底租，延續(xù)至今。新加坡樟宜機場2020年2月2020年2月-8月，提供基本租金50%的折扣；從2020.03.24-05.24，免除T4特許權(quán)租金；2.58億美元，-77%2020年4月T2/T4自2020.5.1/5.16起暫停運營，對于暫停運營的特許經(jīng)營商面免除租金。美國洛杉磯機場2020年4月2020年4月-6月，取消MAG，支付合同中規(guī)定的百分比租金；0.56億美元，-33%租金可在2020年7月-12月分期支付。3.6

機場免稅：渠道分流有限，成長空間廣闊從價格維度上來看，免稅店的香化客單價會更高，與產(chǎn)品線布局匹配，同時在相同產(chǎn)品上，免稅店則更具有價格優(yōu)勢；?

從產(chǎn)品的角度看，免稅店覆蓋的中高端香化產(chǎn)品范圍更廣，而在低端香化產(chǎn)品上，天貓國際則具有明顯優(yōu)勢；??渠道銷售方式納稅模式關(guān)稅消費稅增值稅稅合計奢侈品商場柜臺銷售一般跨境貿(mào)易101513462

保稅倉

跨境電商 限額以內(nèi)0 15×0.7 13×0.7 232跨境電商跨境電商直郵綜合稅個人物品直郵行郵稅行郵稅50（稅費50元以內(nèi)免征）500免稅店免稅店模式行郵稅限額以內(nèi)00免稅店是消費回流更具目的性的工具，定位奢侈品與中產(chǎn)階級及以上的出入境客群。?

免稅店與跨境電商的稅收成本與產(chǎn)品價格比較（以報關(guān)價1000元的高檔化妝品測算）cdf海南面霜top15cdf海南免稅天貓國際天貓國際面霜top15cdf海南免稅天貓國際蘭蔻雪花霜50ml453815珂潤40g無119蒂佳婷素顏霜50ml245109科顏氏高保濕125/50ml307297科顏氏高保濕125/50ml307297雅頓75ml13599蘭蔻黑金50ml2477無嬌韻詩補水50ml無170蘭蔻菁純60ml（輕盈）19082475急救美人無119理膚泉B5104149理膚泉B5104149赫蓮娜黑繃帶50ml23493230蘭蔻果凍凝霜50ml439590資生堂百優(yōu)75/50ml616563olay50g無79雅詩蘭黛智妍75ml796無蘭蔻雪花霜50ml453815蘭蔻菁純60ml（滋潤）13121400歐萊雅男士50ml8068lamer15ml685無赫蓮娜黑繃帶50ml23493230sk2（100/80ml）1150689露得清40g無89芭比波朗

50ml439無資生堂水之印50g保濕無99科顏氏凈致50ml488無資生堂水之印51g抗老無109阿瑪尼黑鑰匙50ml2008無sk2（100/80ml）1150689平均單價1022448注：紅字即價格/單價更便宜3.6

機場免稅：渠道分流有限，成長空間廣闊Vs離島免稅：相比于離島免稅，機場免稅與離島免稅的目標客群不一致。離島免稅店的目標客群是離島旅客及島內(nèi)居民，而機場免稅店的目標客群是出入境旅客，對于代購一類的出入境人群，代購商品的價格是主要的驅(qū)動因素，離島免稅或?qū)υ摬糠秩后w有一定程度分流。Vs.市內(nèi)免稅：旅游業(yè)的繁榮是市內(nèi)免稅店占據(jù)主導(dǎo)的原因之一，韓國、泰國等國家的市內(nèi)免稅店的發(fā)展更貼近于將“免稅”作為出境游的其中一環(huán)而存在，外國人在境內(nèi)的消費就成為了市內(nèi)店的主導(dǎo)力量。對比來看，國人消費回流是我國免稅業(yè)中短期的主要增量，機場渠道憑借天然流量、絕佳的消費場景是吸引出入境國人“順便消費”的最佳回流渠道，市內(nèi)店更多作為補充。0201030504060908070100市內(nèi)免稅店出境免稅店入境免稅店離島免稅店機場

免稅店入境外國旅客出境國人市內(nèi)

出境外國旅客免稅店 入境國人離島旅客島內(nèi)居民?

離島免稅的目標客群不一致 ?0102030405060708090100韓國泰國中國全球韓國內(nèi)免稅店對于國外消費者的滲透率更高（2021年10月）國內(nèi)消費者 國外消費者?

旅游驅(qū)動的免稅業(yè)，市內(nèi)渠道占比會更高（2019年）機場 市內(nèi) 其他3.6

機場免稅：渠道分流有限，成長空間廣闊2019年，中國消費者奢侈品消費規(guī)模為7659億元，占全球規(guī)模的35

，但發(fā)生在中國的奢侈品消費場景只占全球的11

，即至少有69

的國人奢侈品消費場景是發(fā)生在國外的，國人在外購買的奢侈品規(guī)模至少有5315億元；長期來看，免稅消費存在較大的回流空間，機場會受益于消費回流的長期趨勢，支撐免稅特許經(jīng)營權(quán)收入，在非航業(yè)務(wù)側(cè)保持收入彈性。17223510116歐洲人美國人中國人日本人其他亞洲人其他?

奢侈品消費市場結(jié)構(gòu)（按消費者國別，2019年）3130119154歐洲美國中國日本其他亞太其他?

奢侈品消費市場結(jié)構(gòu)（按地點，2019年）3.6

機場免稅：渠道分流有限，成長空間廣闊20182019202020212025E中國消費者免稅消費合計21812409123813424268境內(nèi)免稅3815013294811838其中：離島1011352604521275口岸2613425719447其他19241210116境內(nèi)占比1721273643境外免稅180019089098612430其中：韓國10366898051248其他亞太3077820380歐美及其他56514336801境外占比8379736457核心假設(shè)：2019年，中國消費者免稅消費同比增長10.45

，假設(shè)2019-2025年復(fù)合增速為10

，2025年中國消費者免稅消費合計約4268億元；韓國：韓國免稅香化產(chǎn)品占比超50

，其中40

是本土產(chǎn)品，假設(shè)本土產(chǎn)品消費仍在韓國，其他產(chǎn)品消費在2025年回流40

。經(jīng)測算回流比例32

；其他亞太地區(qū)：消費回流比例為30

；歐美及其他地區(qū)：歐美地區(qū)的消費回流因為目標客群價格敏感度較低，而回流難度較大，2025年回流比例低于其他地區(qū)為20

。（按照2019年中國消費者在各國的免稅消費結(jié)構(gòu)，加之回流比例的假設(shè)，測算2025年回流規(guī)模）我們預(yù)計2025年機場免稅渠道的規(guī)模為447億元，境內(nèi)免稅消費占比43

，消費回流比例28

。?

預(yù)計2025年機場免稅渠道規(guī)模預(yù)計約為447億元左右風(fēng)險提示：測算具有主觀性，僅供參考3.6

機場免稅：渠道分流有限，成長空間廣闊免稅店的銷售規(guī)模=流量x轉(zhuǎn)化率x客單價，機場從各方面均可支撐免稅規(guī)模機場具備天然流量，且具有可持續(xù)增長性。我國國際旅客（含地區(qū)）2006

-2019年保持著14

的復(fù)合增速，同時隨著全球航線網(wǎng)絡(luò)的搭建與完善，跨境旅游方式中飛機出行的滲透率也在不斷提高。同時對比市內(nèi)免稅店而言，這種天然的流量也意味著無需額外的引流成本；機場封閉的消費場景具有高轉(zhuǎn)化率。旅客一般要在機場停留1-2小時，機場封閉的消費場景里，就具有流量的高轉(zhuǎn)化率，我們以2019年海南離島免稅與浦東機場免稅的轉(zhuǎn)化率對比可以看到，上海機場的轉(zhuǎn)化率為21

，遠高于離島免稅；機場篩選出的優(yōu)質(zhì)客流支撐客單價。大型國際樞紐承載絕大部分國際客流，即首都/浦東/白云機場，國際及地區(qū)旅客的人均購買力和消費水平一般來說高于大眾的人均水平，因此機場的就起到了自動篩選優(yōu)質(zhì)客流的作用。?

飛機跨境出行滲透率提高 ?

機場消費場景具有高轉(zhuǎn)化率（2019年） ?

首都/浦東/白云承擔61的國際客流（2019年）0510152025876543210出入境人次 出入境人次：飛機飛機出行滲透率30浦東 首都 白云 其他051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000海南離島免稅浦東機場免稅購物人數(shù) 流量 轉(zhuǎn)化率3.7

上海機場：優(yōu)質(zhì)客流下，衛(wèi)星廳開啟免稅新篇章3025201510

5012,00010,0008,0006,0004,0002,0000旅客吞吐量（萬人） 國際旅客占比機場數(shù)量（個）機場密度（個/千萬平方米）人均機場數(shù)（個/千萬人）長三角185.030.79京津冀94.130.80粵港澳712.390.82?

浦東機場的客流結(jié)構(gòu)最優(yōu)質(zhì)（2019年）?

三大機場群比較（2019年）長三角機場群的競爭格局最優(yōu)，浦東國際樞紐定位清晰，擁有我國最優(yōu)質(zhì)的航空客流結(jié)構(gòu)。京津冀地區(qū)中，新建的大興機場在未來將承接部分首都機場的國際航空樞紐職能；粵港澳大灣區(qū)三大機場地理位置較為集中，整體機場密度、人均機場數(shù)遠超其他兩大經(jīng)濟區(qū)中，且白云及寶安機場均為我國一類機場，香港國際機場定位國際航空樞紐，其定位與區(qū)位的重疊存在一定的分流效應(yīng)；長三角機場群中，虹橋/蕭山/祿口國際客流體量300-600萬人區(qū)間，浦東承攬絕大部分國際客流，國際樞紐定位清晰。?

長三角機場群旅客分布（2019年） ?

粵港澳機場群旅客分布（2019年） ?

京津冀機場群旅客分布（2019年）050100浦東機場首都機場白云機場深圳機場廈門空港國內(nèi) 國際+地區(qū)02,0004,0006,0008,000旅客吞吐量（萬人） 國際旅客占比12010080604020002,00060504030 4,000201006,0008,000旅客吞吐量（萬人） 國際旅客占比3.7

上海機場：優(yōu)質(zhì)客流下，衛(wèi)星廳開啟免稅新篇章機場衛(wèi)星廳于2019年底投產(chǎn)，解決機場產(chǎn)能約束+開啟免稅新篇章；浦東衛(wèi)星廳的投產(chǎn)解決了機場絕對產(chǎn)能的限制，2015年后，機場產(chǎn)能處于超飽和運轉(zhuǎn)狀態(tài)，2019年底衛(wèi)星廳投產(chǎn)有效緩解產(chǎn)能瓶頸；增大非航商業(yè)面積供給：衛(wèi)星廳投產(chǎn)共計增加商業(yè)面積2.8萬平方米，其中有稅商業(yè)面積1.9萬平方米，免稅商業(yè)面積0.9萬平方米，機場免稅面積擴容1倍，成為單機場免稅規(guī)模國內(nèi)第一；重奢入駐，精品店策略，差異化競爭：機場渠道的廣告效應(yīng)、物理形態(tài)上的隔離以及天然的高消費能力客群使其具備發(fā)展精品店更具合理性。2.8萬平方米的商業(yè)面積使得機場具備發(fā)展重奢的面積保障，從而與跨境電商等線上奢侈品消費渠道打造差異化競爭優(yōu)勢。?

衛(wèi)星廳緩解機場產(chǎn)能限制 ?

衛(wèi)星廳投產(chǎn)增加免稅面積9000平方米 ?

浦東機場衛(wèi)星廳精品店190009000有稅商業(yè)面積 免稅商業(yè)面積806040200-20-40-60-800200040006000800010000上海機場旅客吞吐量（萬人）設(shè)計容量（萬人）YOY（右）航運：周期繁榮，此起彼伏油運供需紊亂，行業(yè)處于繁榮期集運供需緊張緩解，景氣度下降干散貨航運供需雙弱，處于歷史底部4.1

油運供需紊亂，行業(yè)處于繁榮期新型研究框架套利儲油：油價升水引發(fā)套利儲油，占用運力，運價取決于油價升水幅度。套利貿(mào)易：各地成品油價差擴大引發(fā)套利貿(mào)易，運價取決于各地成品油價差。套利加工：石油裂解價差擴大導(dǎo)致加工量增加，運價取決于裂解價差。?

遠期油價升水引發(fā)套利儲油，帶動運