2022年聚氨酯行業(yè)深度分析報(bào)告

2022年聚氨酯行業(yè)深度分析報(bào)告TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"聚氨酯行業(yè):高準(zhǔn)入，重積淀 6\o"CurrentDocument"聚氨酯產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程 6\o"CurrentDocument"聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈與生產(chǎn)工藝 8\o"CurrentDocument"MDI行情:需求復(fù)蘇，能源成本高企或使海外供給受限 10\o"CurrentDocument"MDI歷史價(jià)格走勢(shì)及周期性分析 10\o"CurrentDocument"供給：穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)，2022年內(nèi)增量有限 13\o"CurrentDocument"需求：增速高于供給，建筑保溫材料、無醛板帶來新增量 16\o"CurrentDocument"成本面：煤為能源的MDI價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，一體化布局抗波動(dòng) 20\o"CurrentDocument"TDI行情：實(shí)際產(chǎn)量不及預(yù)期，價(jià)格上行空間充足 25\o"CurrentDocument"TDI歷史價(jià)格走勢(shì)及周期性分析 25\o"CurrentDocument"供需格局：長(zhǎng)期緊平衡，裝置穩(wěn)定性彩響實(shí)際產(chǎn)量 26\o"CurrentDocument"ADI與其他特種異氨酸酯：冉冉升起的新市場(chǎng) 31\o"CurrentDocument"涂料領(lǐng)域ADI市場(chǎng)逐漸打開 31\o"CurrentDocument"萬(wàn)華化學(xué)已成為全球第二大ADI生產(chǎn)商 32\o"CurrentDocument"聚氨酯企業(yè)：2021年業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)反彈，看好后市景氣度 35\o"CurrentDocument"萬(wàn)華化學(xué) 35巴斯夫(BASF) 37亨斯曼(Huntsman) 40科思倉(cāng)］(Covestro) 42\o"CurrentDocument"投資建議 44\o"CurrentDocument"推薦萬(wàn)華化學(xué)： 44\o"CurrentDocument"風(fēng)險(xiǎn)提示 45圖表目錄TOC\o"1-5"\h\z圖表1.20世紀(jì)全球聚氨酯發(fā)展標(biāo)志性事件 6圖表2,異氨酸酯分類（以化學(xué)結(jié)構(gòu)分類） 7圖表3.聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈 8\o"CurrentDocument"圖表4.聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈上游MDI、TDI的生產(chǎn)路線 9圖表5.聚合MDI歷史價(jià)格與價(jià)差 10圖表6.純MDI歷史價(jià)格與價(jià)差 11圖表7.聚合MDI歷年價(jià)格 11圖表8.聚合MDI歷年均價(jià) 12\o"CurrentDocument"圖表9.國(guó)內(nèi)外MDI月均價(jià) 12\o"CurrentDocument"圖表10?國(guó)內(nèi)外MDI年均價(jià) 12\o"CurrentDocument"圖表11.我國(guó)MDI供需差與歷年均價(jià) 12圖表12.全球MDI歷年產(chǎn)能 13圖表13.MDI擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃 13圖表14.2021年全球MDI產(chǎn)能分布 14圖表15.2021年我國(guó)MDI產(chǎn)能分布 14圖表16.國(guó)內(nèi)MDI周度庫(kù)存情況 14圖表17.國(guó)內(nèi)MDI月度開工率情況 14圖表18.MDI近期停產(chǎn)信息匯總 15圖表19.疫情對(duì)MDI物流情況的影響 16圖表20.全球MDI供給預(yù)測(cè) 16圖表21.全球MDI需求預(yù)測(cè) 16圖表22.國(guó)內(nèi)MDI表現(xiàn)消費(fèi)量 17圖表23.國(guó)內(nèi)MDI出口量 17圖表24.2022年35月出口結(jié)構(gòu)（按出口國(guó)家分類） 17圖表25,2022年1-5月出口結(jié)構(gòu)（按出口省份分類） 17圖表26.2021年我國(guó)聚合MDI出口結(jié)構(gòu)（按出口國(guó)分類） 17圖表27.2021年我國(guó)聚合MDI出口結(jié)構(gòu)（按出口省份分類） 17圖表28.美國(guó)新建住房銷售量 18圖表29.2021年聚合MDI下游消費(fèi)結(jié)構(gòu) 18圖表30.2021年純MDI下游消費(fèi)結(jié)構(gòu) 18圖表31.近三年我國(guó)家用電冰箱產(chǎn)量 19圖表32.近三年我國(guó)房屋竣工/新開工面積 19圖表33.西歐單位家庭住宅聚氨酯保溫材料用量 19圖表34.主要經(jīng)濟(jì)體新版建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)帶來的聚氨酯增量 19圖表35.建筑保溫材料對(duì)MDI的需求測(cè)算 20圖表36.定制衣柜無醛板對(duì)MDI的需求測(cè)算 20圖表37.全球能源價(jià)格飆升 21圖表38.聚合MDI季度價(jià)格價(jià)差與萬(wàn)華化學(xué)當(dāng)季毛利率 21圖表39.單噸MDI原料、能源成本測(cè)算 22圖表40.歐洲MDI產(chǎn)能列表 22\o"CurrentDocument"圖表41.亞洲MDI生產(chǎn)廠家成本對(duì)比 23\o"CurrentDocument"圖表42.主要聚氨酯企業(yè)歷年銷售成本情況 23\o"CurrentDocument"圖表43.亨斯曼一體化成本優(yōu)化方案 23圖表44.科思創(chuàng)一體化成本優(yōu)化方案 24圖表45.TDI歷史價(jià)格走勢(shì) 25\o"CurrentDocument"圖表46.TDI歷年價(jià)格走勢(shì) 26圖表47.TDI歷年均價(jià) 26圖表48.全球TDI供給預(yù)測(cè) 27圖表49.全球TDI需求預(yù)測(cè) 27圖表50.全球TDI產(chǎn)能情況 27圖表51.TDI擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃 28圖表52.國(guó)內(nèi)TDI周度庫(kù)存 28圖表53.國(guó)內(nèi)TDI月度開工率 28圖表54.TDI2021年至今停產(chǎn)信息匯總 29圖表55.國(guó)內(nèi)TDI月度表觀消費(fèi)量 29圖表56.國(guó)內(nèi)TDI月度出口量 29圖表57.2021年TDI下游消費(fèi)結(jié)構(gòu) 30圖表58.HDI與IPDI的性質(zhì) 31圖表59.HDI生產(chǎn)路線 31圖表60.HDI與IPDI價(jià)格走勢(shì) 32圖表61.不同ADI種類市場(chǎng)份額占比 32圖表62.2021年ADI市占率 32圖表63.ADI全球產(chǎn)能走勢(shì) 33圖表64.特種異氯酸酯及改性異氨酸酯發(fā)展現(xiàn)狀及市場(chǎng)預(yù)測(cè) 34圖表65.萬(wàn)華化學(xué)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈 35圖表66.萬(wàn)華化學(xué)石化產(chǎn)業(yè)鏈 35圖表67,2021年萬(wàn)華化學(xué)聚氨酯系列收入達(dá)605億元，同比增長(zhǎng)76% 35圖表68.2021年萬(wàn)華化學(xué)主要廠區(qū)產(chǎn)能 36圖表69.萬(wàn)華化學(xué)與可比企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù) 36圖表70,2021年萬(wàn)華化學(xué)在建工程 37圖表71.巴斯夫六大主營(yíng)板塊定位 37圖表72.巴斯夫六大主營(yíng)板塊收入占比 38圖表73.巴斯夫部分主要產(chǎn)品2021年產(chǎn)能 38圖表74,2021年巴斯夫單體（Monmer）板塊銷售收入達(dá)79億歐元，同比增長(zhǎng)55%39\o"CurrentDocument"圖表75.巴斯夫近年擴(kuò)建項(xiàng)目 39圖表76.2016-2021年亨斯曼各版塊業(yè)績(jī)表現(xiàn) 40圖表77.2021年亨斯曼聚氨酯業(yè)務(wù)銷售收入達(dá)50億美元，同比增長(zhǎng)40% 41\o"CurrentDocument"圖表78.亨斯曼聚氨酯產(chǎn)品的差異化體現(xiàn) 41圖表79.2021年科思創(chuàng)聚氨酯等性能材料銷售收入達(dá)81億歐元，同比增長(zhǎng)49%..42圖表80.科思創(chuàng)MDI、TDI等主要產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈 42\o"CurrentDocument"圖表81.科思創(chuàng)聚氨酯產(chǎn)品與下游精細(xì)化工產(chǎn)品的協(xié)同作用 43圖表82.萬(wàn)華化學(xué)PE-Band 43\o"CurrentDocument"圖表83.主要聚氨酯企業(yè)估值 43聚氨酯行業(yè):高準(zhǔn)入，重積淀聚氨酯產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程聚氨酯(polyurethane,PU)是由基礎(chǔ)化工品異果酸酯和多元醇縮聚合成的高分子樹脂。聚氨酯具有高強(qiáng)度、耐磨耗、抗撕裂、撓曲性能好、耐油和良好的血液相容性等優(yōu)點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于家居、家電、交通、建筑、日用品等行業(yè)，是重要的工程材料。1937年德國(guó)化學(xué)家拜爾利用1,6-己二異氯酸酯和1,4-丁二醇的加聚反應(yīng)制成線性聚氨酸樹脂，開啟了聚氨酸樹脂的研究和應(yīng)用。二戰(zhàn)期間德國(guó)已經(jīng)建立起具有一定生產(chǎn)能力的聚氨酸實(shí)驗(yàn)廠，二戰(zhàn)后美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家引進(jìn)德國(guó)技術(shù)開始聚氨酯的生產(chǎn)與開發(fā)，聚氨酯行業(yè)開始在世界范圍內(nèi)發(fā)展起來。我國(guó)自20世紀(jì)60年代開始獨(dú)立研制和發(fā)展聚氨酯樹脂，目前已成為全球最大的聚氨酯生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)。圖表1.20世紀(jì)全球聚氨酯發(fā)展標(biāo)志性事件時(shí)間1849年1850年1884年1937年1945年1955年1957年1962年國(guó)家 事件德國(guó) Wurts利用烷基硫酸鹽與氟酸鉀進(jìn)行復(fù)分解反應(yīng)，首次合成脂肪族異氯酸酯化合物德國(guó) Hoffman利用二苯基甲酰胺合成苯基異氨酸酯德國(guó) Hentschel利用胺鹽與光氣反應(yīng)合成異氯酸.酯，奠定光氣法工業(yè)基礎(chǔ)德國(guó) Bayer利用異靴酸酯與多元醇制得聚氨酯樹脂美國(guó)Dupont和Monsanto公司建造2,4-甲苯二異果酸酯試驗(yàn)車間，進(jìn)行硬質(zhì)聚氨酯泡沫塑料的生產(chǎn)日本 引進(jìn)德國(guó)和美國(guó)技術(shù)，開始聚氨酯樹脂的生產(chǎn)英國(guó) ICI公司開發(fā)二苯基甲烷二異孰酸酯為原料的聚酯型硬質(zhì)聚氨酯泡沫塑料中國(guó) 建成第一條TDI生產(chǎn)線資料來源:?聚氨酸樹脂及其應(yīng)用》,《中國(guó)聚氨酯行業(yè)"十四五''發(fā)展指南》,中銀證養(yǎng)聚氨酯分為聚酯型和聚酸型。聚氨酯單體結(jié)構(gòu)主要由上游原料和目標(biāo)性能而定。聚酯型由聚酯型多元醇和異氨酸酯反應(yīng)生成，屬于剛性結(jié)構(gòu)，一般用于生產(chǎn)硬度和密度大的發(fā)泡海綿、面漆以及塑膠板材。聚酸型由聚醵型多元醇和異兼酸酯反應(yīng)得到，分子結(jié)構(gòu)為軟段，一般用于生產(chǎn)彈性記憶棉和防震緩沖墊。目前許多聚氨酯生產(chǎn)工藝將聚酯和聚酸多元醇按照一定比例重新混合，確保產(chǎn)品柔韌度適中。聚氨酯合成的主要原料為異氯酸酯和多元醇。異氨酸酯是異果酸的各種酯類總稱，以一NCO基團(tuán)的數(shù)量分類，包括單異冢酸酯R-N=C=O、二異氨酸酯O=C=N—R—N=C=O以及多異氨酸酯等；也可以分為脂肪族異氨酸酯和芳香族異氯酸酯。目前芳香族異氨酸酯的使用量最大，如二苯甲烷二異氨酸酯(MDI)和甲苯二異氯酸酯(TDI)等。MDI和TDI是重要的異氟酸酯品種。圖表2,異氨酸酯分類（以化學(xué)結(jié)構(gòu)分類）三甲基六次甲基二異氨酸酯TMDI三甲基六次甲基二異氨酸酯TMDI脂肪族、脂環(huán)族 間苯二甲基異氨酸酯 XDI異氟酸酯（ADD異佛爾酮二異果酸酯 IPDI二環(huán)己基甲烷二異副酸酯HMDI聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈與生產(chǎn)工藝聚氨酯上游原料主要為異氟酸酯和多元醇，中游初級(jí)制品包括泡沫塑料、彈性體、纖維塑料、纖維、鞋革樹脂、涂料、膠粘劑和密封膠等樹脂制品，下游為家居、家電、交通、建筑、日用品等行業(yè)。圖表3.聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈聚躇/最醴多尢尋畀禮改曲MDLTDI孑上游：原舛CASE氨綸涂料拈放利中游：加械材制品冰箱、電筑、管道、汽率等制鞋、箱包、家具、■裝,汽車、球臭孑制“、汽車、跑道等運(yùn)動(dòng)一、冰衣、彈力內(nèi)衣等裝飾涂料、地板漆，車漆等電筑、鐵路、家具、汽車等下游：加行業(yè)聚躇/最醴多尢尋畀禮改曲MDLTDI孑上游：原舛CASE氨綸涂料拈放利中游：加械材制品冰箱、電筑、管道、汽率等制鞋、箱包、家具、■裝,汽車、球臭孑制“、汽車、跑道等運(yùn)動(dòng)一、冰衣、彈力內(nèi)衣等裝飾涂料、地板漆，車漆等電筑、鐵路、家具、汽車等下游：加行業(yè)資料來源:萬(wàn)得產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái),中銀證券注:聚氨雷CASE為聚氨酯涂料、膠貂劑、密封膠、彈性體等應(yīng)用的統(tǒng)稱聚氨酯行業(yè)技術(shù)、資金、客戶、管理和人才壁壘高筑，行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高。1）技術(shù)與資金壁壘。上游異氨酸酯的生產(chǎn)是聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)。特別是MDI,被認(rèn)為是化工行業(yè)綜合壁壘最高的大宗產(chǎn)品之一。異泉酸酯合成工藝路線較長(zhǎng)，包括硝化反應(yīng)、還原反應(yīng)、酸化反應(yīng)等。光氣法是目前工業(yè)化生產(chǎn)異氨酸酯的主流技術(shù)，也是唯一能夠?qū)崿F(xiàn)異氨酸酯大規(guī)模生產(chǎn)的方法。但光氣具有劇毒，且反應(yīng)需要在強(qiáng)酸條件下進(jìn)行，對(duì)設(shè)備和工藝要求較高。此外，MDkTDI等異氨酸酯類化合物極易與水發(fā)生反應(yīng)變質(zhì)，同時(shí)凝固點(diǎn)較低，對(duì)生產(chǎn)技術(shù)是極大的挑?戰(zhàn)。2）客戶壁壘。聚氨酯材料品質(zhì)將直接影響下游各行業(yè)產(chǎn)品的性能，不同客戶根據(jù)自身產(chǎn)品特性確定供應(yīng)商后不會(huì)輕易更換，因此將對(duì)行業(yè)新進(jìn)入者形成壁壘。3）管理與人才壁壘。聚氨酯行業(yè)面對(duì)下游客戶分散的產(chǎn)品型號(hào)需求，需要制定一整套精細(xì)的采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)體系，同時(shí)需要培養(yǎng)具有豐富生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的高水平專業(yè)從業(yè)人員，具有較高的管理壁壘。圖表4.聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈上游MDI、TDI的生產(chǎn)路線資料來源:百川盈孚,中銀證券MDI行情:需求復(fù)蘇，能源成本高企或使海外供給受限MDI歷史價(jià)格走勢(shì)及周期性分析國(guó)內(nèi)MDI生產(chǎn)始于20世紀(jì)60年代，但受限于技術(shù)水平，國(guó)內(nèi)需求多依賴進(jìn)口，價(jià)格高企。進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著萬(wàn)華化學(xué)逐漸掌握了MDI生產(chǎn)的核心技術(shù)，產(chǎn)能快速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)供應(yīng)量開始影響價(jià)格，MDI價(jià)格的周期性開始顯現(xiàn)。從歷史價(jià)格觀察，聚合MDI與純MDI價(jià)格走勢(shì)相仿，MDI價(jià)格的上行或下行的周期約在2-3年，截至2022年6月17日，聚合MDI收?qǐng)?bào)18200元/噸，處在歷史價(jià)格的58.1%分位數(shù)，周均價(jià)漲幅6.9%,月均價(jià)跌幅2.4%,年初至今跌幅10.78%;純MDI收?qǐng)?bào)21500元/噸，處在歷史價(jià)格的55.9%分位數(shù)，周均價(jià)漲幅4.4%,月均價(jià)跌幅2.3%,年初至今漲幅3.4%。MDI的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制較為順暢，價(jià)格高點(diǎn)往往也是價(jià)差高點(diǎn)。我們認(rèn)為本輪MDI價(jià)格上行周期從2020年7月開始，主要與疫情、海外不可抗力彩響開工率有關(guān)，2022年全年MDI均價(jià)有望維持相對(duì)高位。2007/9-2009/1: 供需邏輯主導(dǎo)，金融危機(jī)下全球需求疲軟，MDI價(jià)格回落。2009/1-2012/10: 供需邏輯主導(dǎo)，受金融危機(jī)影響，MDI開工率走低，而全球經(jīng)濟(jì)逐步從金融危機(jī)中復(fù)蘇，需求回暖，同時(shí)原油價(jià)格上行支撐MDI價(jià)格上漲。2012/10-2015/10: 供需邏輯主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能進(jìn)入集中投放期，MDI產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)原油價(jià)格回落，MDI價(jià)格整體下行。2015/10-2017/9: 事件、消息面主導(dǎo)，G20檢修、萬(wàn)華緩沖罐爆炸、巴斯夫歐洲爆炸、海外廠商不可抗力事件頻發(fā)，MDI價(jià)格達(dá)到歷史最高點(diǎn)。2017/9-2020/7: 供需邏輯主導(dǎo)，產(chǎn)量穩(wěn)步提升，貿(mào)易戰(zhàn)背景下，出口增速有所放緩，2020年初疫情爆發(fā)，需求顯著降低，MDI價(jià)格筑底。2020/7至今： 供需邏楫主導(dǎo)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先從疫情中恢復(fù)，需求回暖，然而海外廠商部分裝置受極端天氣影響，開工率走低，同時(shí)期疫情影響運(yùn)輸，MDI價(jià)格上行。圖表5.聚合MDI歷史價(jià)格與價(jià)差50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002007J9200H92009/9201002011/9201如20；狷20.4/92015/9201092017/920,8/920l'?2020/92021S—（奉本萬(wàn)隼）圖表6.純MDI歷史價(jià)格與價(jià)差純MDI價(jià)差 —純MDI（華東）價(jià)格資料來源:百川盈孚,中銀證壽從歷史數(shù)據(jù)看，MDI價(jià)格不存在明顯的季節(jié)性。2021年聚合MDI價(jià)格高點(diǎn)出現(xiàn)在一、四季度，一季度的價(jià)格高點(diǎn)的形成主要由于臨近春節(jié)，行業(yè)開工率下降而節(jié)前下游廠商集中備貨，行業(yè)庫(kù)存處于當(dāng)年低位，整體供應(yīng)偏緊，而四季度價(jià)格高點(diǎn)的形成主要來自“能耗雙控”下的成本支撐。2022年聚合MDI-季度均價(jià)為20591元/噸，環(huán)比21年四季度下跌0.9%;純MDI一季度均價(jià)為22514元/噸，環(huán)比2021年四季度上漲2.2%。圖表7.聚合MDI歷年價(jià)格2019 ^-2020 ^—2021 ?^—20222022年MDI價(jià)格有望維持堅(jiān)挺。2021年聚合MDI（華東煙臺(tái)萬(wàn)華）均價(jià)為20180元/噸，同比上漲35.9%,處在歷史價(jià)格的69.1%分位數(shù)。2021年初海外極端天氣頻發(fā)，疫情影響出口運(yùn)輸，海外MDI價(jià)格大幅上漲，盡管目前MDI價(jià)格已經(jīng)處在歷史中位略偏高，但我們認(rèn)為此輪MDI價(jià)格上行周期仍未結(jié)束。高油、氣價(jià)格支撐MDI成本面，同時(shí)2022年內(nèi)MDI新增產(chǎn)能有限，整體供應(yīng)仍然偏緊，價(jià)格有望維持堅(jiān)挺。2006全年均價(jià)（元/噸）22349全年均價(jià)分位數(shù)（%）79.9全年價(jià)格高點(diǎn)全年價(jià)格低點(diǎn)當(dāng)年GDP同比增速（%）12.7當(dāng)年原材料PPI指數(shù)（上年=100）106.6當(dāng)年產(chǎn)量增速（%）132.2當(dāng)年表現(xiàn)消費(fèi)量增速（%）32.55月12月20072534291.69月1月14.2105.668.923.120082051771.01月12月9.7108.918.68.220091462125.49月1月9.491.968.230.820101646542.011月1月10.6110.14.37.420111608337.52月11月9.6109.233.418.120121832059.19月2月7.998.0(3.1)(9.3)20131763053.62月11月7.896.910.719.820141570233.72月12月7.497.014.83.82015116426.41月10月7.090.515.48.520161417823.912月1月6.896.7(5.8(13.8)20172699595.49月5月6.9111.515.17.120181928864.51月12月6.7106.312.617.320191379822.74月1月6.097.410.311.420201484626.810月4月2.294.4(6.9)(3.8)20212018069.12月5月8.1115.827.85.0圖表9.國(guó)內(nèi)外MDI月均價(jià)圖表10.國(guó)內(nèi)外MDI年均價(jià)（美元/噸）資料來源:彭博,中銀證券（美元/噸）MDI中國(guó)合同價(jià)格MDI美國(guó)合同價(jià)格 MDI歐洲合同價(jià)格資料來源:彭博,中銀證券注:2Q"年為圖表9.國(guó)內(nèi)外MDI月均價(jià)圖表10.國(guó)內(nèi)外MDI年均價(jià)（美元/噸）資料來源:彭博,中銀證券（美元/噸）MDI中國(guó)合同價(jià)格MDI美國(guó)合同價(jià)格 MDI歐洲合同價(jià)格資料來源:彭博,中銀證券注:2Q"年為1-5月均價(jià)圖表11.我國(guó)MDI供需差與歷年均價(jià)資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,百川盈孚,國(guó)內(nèi)外MD1市場(chǎng)分析?《當(dāng)代石油石化》,CNKI,中銀證券供給：穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)，2022年內(nèi)增量有限萬(wàn)華化學(xué)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏顯著快于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者。作為國(guó)內(nèi)率先掌握MDI生產(chǎn)核心技術(shù)的企業(yè)，萬(wàn)華化學(xué)目前已經(jīng)成為全球第一大MDI生產(chǎn)商。2021年全球MDI總產(chǎn)能約1024萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能均來自萬(wàn)華化學(xué)，萬(wàn)華化學(xué)全球產(chǎn)能市占率已達(dá)25.9%。2021年國(guó)內(nèi)MDI總產(chǎn)能約396萬(wàn)噸，產(chǎn)量約285萬(wàn)噸，較2020年產(chǎn)量增加27.8%。除2020年受疫情影響外，近幾年國(guó)內(nèi)MDI產(chǎn)量均保持高速增長(zhǎng),2017-2021年CAGR達(dá)10.3%。從未來全球擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏看，主要增量仍來自萬(wàn)華化學(xué)，國(guó)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間或早于國(guó)外。5月17日，根據(jù)陜西化建官網(wǎng)消息，公司黨委書記、董事長(zhǎng)高建成受邀出席萬(wàn)華化學(xué)（福建）MDI項(xiàng)目推進(jìn)會(huì)，與萬(wàn)華化學(xué)（福建）簽訂了施工進(jìn)度計(jì)劃責(zé)任書，確保實(shí)現(xiàn)2022年11月30日項(xiàng)目投產(chǎn)目標(biāo)。圖表12.全球MDI歷年產(chǎn)能單位：萬(wàn)噸/年20172018201920202021萬(wàn)華化學(xué)210210210210265亨斯邁190190190190190巴斯夫179179189189189科思創(chuàng)147167167177177陶氏111111111111111東曹NPU4747474747錦湖三井4135414141KAROON44444合計(jì)9299439599691024資料來源:各公司公告,百川盈孚,前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,中銀證券圖表13.MDI擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃廠商地點(diǎn)產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）預(yù)計(jì)投產(chǎn)年份萬(wàn)華化學(xué)福建402022萬(wàn)華化學(xué)寧波602023新建和山巨力新建奎屯402023錦湖三井韓國(guó)212024科思創(chuàng)西班牙，Tarragona52026年及以后科思創(chuàng)上海602026年及以后巴斯夫美國(guó),Geismar102026年及以后資料來源:各公司公告,百川盈孚,卓創(chuàng)咨詢,中銀證券分地域來看，我國(guó)已經(jīng)成為了全球最大的MDI生產(chǎn)地，2021年產(chǎn)能約396萬(wàn)噸/年，其中，寧波、上海、煙臺(tái)是我國(guó)MDI主要生產(chǎn)城市，分別占到30%、30%、28%o從全球來看，我國(guó)占到了全球總產(chǎn)能的39%,歐洲、美國(guó)、韓國(guó)分別占到了全球總產(chǎn)能的31%、19%、6%.圖表14.2021年全球MDI產(chǎn)能分布圖表15.2021年我國(guó)MDI產(chǎn)能分布圖表14.2021年全球MDI產(chǎn)能分布圖表15.2021年我國(guó)MDI產(chǎn)能分布31%煙臺(tái)，110,28%_重慶,40,溫州，7,2% 寧波，120,30%資料來源:各公司公告,百川盈孚,卓創(chuàng)咨詢,中銀證券注:數(shù)據(jù)標(biāo)簽單位為萬(wàn)噸資料來源:各公司公告,百川盈孚,卓創(chuàng)咨詢,中銀證券注:數(shù)據(jù)標(biāo)簽單位為萬(wàn)噸國(guó)內(nèi)短期供應(yīng)較為充足。進(jìn)入2022年以來，國(guó)內(nèi)MDI開工率有所回升，庫(kù)存維持高位，疫情影響下，出口及國(guó)內(nèi)物流或一定程度受限，短期MDI價(jià)格有所承壓。然而從全年來看，海外需求強(qiáng)勁但供應(yīng)增量有限，歐洲天然氣價(jià)格屢創(chuàng)新高，成本面對(duì)MDI價(jià)格有較好的支撐。根據(jù)天天化工網(wǎng)消息，2022年3月15日，巴斯夫發(fā)布客戶溝通函，將從4月1日起，對(duì)歐洲市場(chǎng)所有聚氨酯產(chǎn)品實(shí)施進(jìn)一步漲價(jià)，主要因?yàn)闅W洲天然氣價(jià)格漲幅高于預(yù)期。2022年3月22日，巴斯夫位于北美蓋斯馬工廠的40萬(wàn)噸/年MDI裝置因發(fā)生預(yù)料外的設(shè)備故障，影響工廠運(yùn)營(yíng)能力，巴斯夫宣布對(duì)所有MDI產(chǎn)品及含有MDI成分的產(chǎn)品不可抗力立即生效，預(yù)測(cè)生產(chǎn)中斷大約持續(xù)3個(gè)星期。2022年6月，陶氏位于北美的工廠因原料短塊宣布MDI不可抗力，苯胺價(jià)格持續(xù)上漲亦對(duì)MDI價(jià)格形成支撐，MDI價(jià)格止跌回升。圖表16.國(guó)內(nèi)MDI周度庫(kù)存情況圖表16.國(guó)內(nèi)MDI周度庫(kù)存情況■MDI同度庫(kù)存 2019 2020 2021 2022資料來源:百川盈孚,中銀證券資料來源:百川盈孚,中銀證券

資料來源:百川盈孚,中銀證券資料來源:百川盈孚,中銀證券廠商年份日期影響地區(qū)影響產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）結(jié)束時(shí)間影響時(shí)間（天）不可抗力因素2022/3/22美國(guó)蓋斯馬（路易斯安那州）40預(yù)測(cè)生產(chǎn)中斷大約持續(xù)3個(gè)星期發(fā)生預(yù)料外的設(shè)備故障美國(guó)蓋斯馬（路易斯安那州）裝置已于9月11-12日重受到颶風(fēng)艾達(dá)影響8月29日臨時(shí)停巴斯夫2021/9/740啟，但是不可抗力仍未車，9月7日宣布對(duì)MDI產(chǎn)品不可抗解除。 力02021/2/18美國(guó)蓋斯馬（路易斯40美國(guó)寒潮影響，裝置凍損及原料供安那州）應(yīng)受限2020/7/16重慶40裝置因故停車2020/6/1上海19裝置突發(fā)故障2022/6/9美國(guó)德克薩斯州34因原料短缺宣布不可抗力2021/8/28美國(guó)德克薩斯州34颶風(fēng)影響原材料供應(yīng)商出現(xiàn)意外機(jī)械故障，2陶氏化學(xué)2021/7/26美國(guó)德克薩斯州34月17日宣布的MDI不可抗力仍然存在。2021/2/18美國(guó)德克薩斯州34美國(guó)寒潮影響2020/10/1美國(guó)德克薩斯州342021/3/5155熱帶颶風(fēng)及原料供應(yīng)問題，北美全部MDI產(chǎn)品不可抗力全球供應(yīng)限制，影響其進(jìn)口材料能2021/7/14美國(guó)德克薩斯州33力，北美的所有MDI產(chǎn)品都存在不可抗力，這一不可抗力聲明取代其先前從2月14日不可抗力的聲明?？扑紕?chuàng)2021/7/2德國(guó)布倫斯比特42生產(chǎn)系統(tǒng)意外故律2021⑵14美國(guó)德克薩斯州33美國(guó)寒潮影響2020/10/14美國(guó)德克薩斯州33原料短缺2020/8/28美國(guó)德克薩斯州33熱帶颶風(fēng)影響2020/7/22德國(guó)烏丁根20裝置漏水9月11日至12日產(chǎn)量緩亨斯曼2021/8/28美國(guó)德克薩斯州50慢恢復(fù)，9月13日當(dāng)周產(chǎn)量將增加。颶風(fēng)影響2020/12/11美國(guó)德克薩斯州50（部分）原料供應(yīng)問題東曹2021/6/4a本南陽(yáng)20因廠內(nèi)停電原因，導(dǎo)致母液裝置停車2020/9/16日本南陽(yáng)13裝置故障萬(wàn)華化學(xué)2021/11/17匈牙利寶思德化學(xué)公司35生產(chǎn)故障資料來源:隆眾咨訊,百川盈孚,中銀證券國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)對(duì)MDI運(yùn)輸造成一定影響。進(jìn)入2022年以來，國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)對(duì)MDI運(yùn)輸造成一定影響。根據(jù)天天化工網(wǎng)4月6日消息，上海工廠生產(chǎn)和發(fā)貨受阻問題較為突出。相較于清明節(jié)放假之前，上海工廠負(fù)荷平均下降了2成左右。物流方面，盡管上海工廠的部分物流持有臨時(shí)通行證，然而多以確保直供大客戶優(yōu)先，對(duì)分銷環(huán)節(jié)的現(xiàn)貨填充/發(fā)貨非常有限。4月18日，上海市經(jīng)信委設(shè)立的工業(yè)和信息化領(lǐng)域公布保運(yùn)轉(zhuǎn)重點(diǎn)企業(yè)“白名單”，巴斯夫、亨斯曼、科思創(chuàng)等聚氨酯廠商均在列。上海市政府在5月29日發(fā)布的《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動(dòng)方案》中下達(dá)了多條刺激汽車消費(fèi)的利好政策，汽車作為聚氨酯產(chǎn)業(yè)的重要下游有望拉動(dòng)MDI需求。

生產(chǎn)商萬(wàn)華化學(xué)產(chǎn)地山東煙臺(tái)、浙江寧波產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）230物流近況非疫情管控地區(qū)正常生產(chǎn)近況正常運(yùn)行巴斯夫重慶40非疫情管控地區(qū)正常正常運(yùn)行科思創(chuàng)上海60上海工廠發(fā)貨受阻；廣東、天津等地工廠可發(fā)貨市場(chǎng)聽聞降負(fù)運(yùn)行亨斯曼上海42上海工廠發(fā)貨受阻降負(fù)運(yùn)行巴斯夫上海21上海工廠發(fā)貨受阻降負(fù)運(yùn)行東曹瑞安8非疫情管控地區(qū)正常正常運(yùn)行總計(jì)401資料來源:夭天化工網(wǎng),中銀證券注：消息載至2022年4月69需求：增速高于供給，建筑保溫材料、無醛板帶來新增量全球MDI需求增速有望趣過供給增速。根據(jù)科思創(chuàng)數(shù)據(jù),2021年全球MDI供應(yīng)量約920萬(wàn)噸，20212026年CAGR為4%;全球MDI需求量約823萬(wàn)噸，2021—2026年CAGR為6%。根據(jù)亨斯曼數(shù)據(jù)，2020?2025年全球MDI產(chǎn)能CAGR為2.9%,全球MDI需求量2020-2025年CAGR約$6%,其中亞洲地區(qū)的產(chǎn)能將從2020年的500萬(wàn)噸增加至2025年的620萬(wàn)噸，聚氨酯行業(yè)對(duì)未來5年MDI需求均較為樂觀。圖表20.全球MDI供給預(yù)測(cè)圖表21.全球MDI需求預(yù)測(cè)圖表20.全球MDI供給預(yù)測(cè)圖表21.全球MDI需求預(yù)測(cè)MDISUPPLYDEVELOPMENT(2016-2026e)%growthasCAGR2016 2021 2026e資料來源:科思創(chuàng),中銀證壽資料來源:科思創(chuàng),中銀證壽國(guó)內(nèi)短期MDI國(guó)內(nèi)短期MDI出口增速有所放緩。2021年上半年，受疫情及極端天氣影響，海外化工企業(yè)開工率不足，國(guó)內(nèi)MDI出口量走高。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021全年國(guó)內(nèi)MDI出口量約11378萬(wàn)噸，同比大幅增長(zhǎng)61.9%。從表觀消費(fèi)量看，2021年全年國(guó)內(nèi)表現(xiàn)消費(fèi)量約208.2萬(wàn)噸，自給率（產(chǎn)量/表觀消費(fèi)量）為137%,我國(guó)MDI產(chǎn)量在2015年首次超過表觀消費(fèi)量，隨著萬(wàn)華化學(xué)快速擴(kuò)產(chǎn)，出口成為了MDI的重要消化通道。進(jìn)入2022年以來，國(guó)內(nèi)MDI出口增速有所放緩。2022年1-5月國(guó)內(nèi)聚合MDI出口量約43.92萬(wàn)噸，較去年同期下降3.6%,或與去年同期基數(shù)較高以及疫情影響運(yùn)輸有關(guān)。然而，從主要出口國(guó)的出口量觀察，我國(guó)對(duì)荷蘭（歐洲）的聚合MDI出口仍呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022年1-5月出口量約7.25萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.2%。隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸落地，美國(guó)關(guān)稅政策有望放松，我們認(rèn)為MDI內(nèi)需與出口有望持續(xù)恢復(fù)。資料來源:百川盈孚,中銀證券資料來源:百川盈孚,中級(jí)證券圖表24,2022年1?資料來源:百川盈孚,中銀證券資料來源:百川盈孚,中級(jí)證券圖表24,2022年1?5月出口結(jié)構(gòu)（按出口國(guó)家分類）圖表25,2022年1?5月出口結(jié)構(gòu)（按出口省份分類）單位：萬(wàn)噸2021年1-5月2022年1?5月同比美國(guó)12.2111.50(5.84%)荷蘭6.577.2510.23%印度2.952.36(19.98%)韓國(guó)2.832.63(7.10%)其他20.9720.18(3.77%)合計(jì)45.5443.92(3.56%)資料來源:百川盈孚,中銀證券單位：萬(wàn)噸2021年1-5月2022年1?5月同比浙江27.5922.46(18.58%)山東9.3414.2552.55%上海7.605.71(24.87%)其他1.021.5047.88%合計(jì)45.5443.92(3.56%)資料來源:百川盈孚,中銀證券仍看好MDI長(zhǎng)期出口形勢(shì)。從2021年出口結(jié)構(gòu)看，美國(guó)是我國(guó)MDI的主要出口國(guó)，2021年出口量達(dá)28.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)122.9%。浙江、山東、上海為我國(guó)主要的出口省份（地區(qū)），其中浙江出口量達(dá)59.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)78.7%;山東出口量達(dá)22.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)53.7%。從下游地產(chǎn)數(shù)據(jù)觀察，美國(guó)新建住房銷售量正在經(jīng)歷疫情后的復(fù)蘇期，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)投資或出現(xiàn)邊際變化，地產(chǎn)需求復(fù)蘇有望提振MDI需求。圖表26.2021圖表26.2021年我國(guó)聚合MDI出口結(jié)構(gòu)（按出口國(guó)分類）圖表27.2021年我國(guó)聚合MDI出口結(jié)構(gòu)（按出口省份分類）資料來源:百川盈孚,中銀證券資料來源:百川盈孚,中銀證券資料來源:百川盈孚,中銀證券美國(guó):新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào) 當(dāng)月同比（右軸）VU/美國(guó):新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào) 當(dāng)月同比（右軸）VU/\|7\)/60°50040030020010°0%(10(20(30(40資料來源:美國(guó)商務(wù)部,萬(wàn)殍，中銀證券細(xì)分下游內(nèi)需旺盛。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021年聚合MDI國(guó)內(nèi)消費(fèi)量約125萬(wàn)噸，下游主要包括家電、建筑、汽車等；2021年純MDI國(guó)內(nèi)消費(fèi)量約78萬(wàn)噸，下游主要包括TPU、氨綸、鞋底原料等。從增速上看，純MDI消費(fèi)量增速高于聚合MDI,其中TPU、氨綸、鞋底原料2021年消費(fèi)量同比增速均高于80%;聚合MDI方面，建筑、膠粘劑2021年消費(fèi)量同比增速較高，均超過20%。盡管房屋竣工/新開工面積呈下行趨勢(shì)，但“穩(wěn)增長(zhǎng)”背景下，地產(chǎn)投資有望從三季度開始發(fā)力，下半年地產(chǎn)基本面有望出現(xiàn)拐點(diǎn)，建筑領(lǐng)域MDI需求或向好。圖表29,圖表29,2021年聚合MDI下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表30.2021年純MDI下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)氨綸,21%22%氨綸,21%22%資料來源:百川盈孚,中銀證券資料來源:百川盈孚,中資料來源:百川盈孚,中銀證券資料來源:百川盈孚,中銀證券圖表31.近三年我國(guó)家用電冰箱產(chǎn)量，產(chǎn)量■:家用電冰箱：當(dāng)月值 產(chǎn)量?:家用電冰箱：當(dāng)月同比（右軸）圖表32.近三年我國(guó)房屋竣工/新開工面積資料來淳:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,萬(wàn)得,中銀證券資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,萬(wàn)殍，中糧證券新版建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)有望大幅提升聚合MDI消費(fèi)量。多數(shù)節(jié)能型綠色建材都屬于化工新材料類產(chǎn)品，如近年來被建設(shè)部列為推廣使用產(chǎn)品的塑料門窗、EPS（發(fā)泡聚苯乙烯）保溫板、PU（聚氨酯）硬質(zhì)泡沫塑料、干混砂漿等，其中PU（聚氨酯）硬質(zhì)泡沫塑料的主要原料即為聚合MDI。2006年1月1日起，中國(guó)實(shí)施《民用建筑節(jié)能管理規(guī)定》，并要求新建建筑嚴(yán)格執(zhí)行節(jié)能50%的設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，北京、天津等大城市率先實(shí)施節(jié)能65%的標(biāo)準(zhǔn)，由此，中國(guó)外墻外保溫產(chǎn)業(yè)獲得高速增長(zhǎng)的機(jī)遇。截至目前，部分省份已經(jīng)開始實(shí)施節(jié)能75%的標(biāo)準(zhǔn)，浙江省新版《公共建筑節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》《居住建筑節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》已于圖表31.近三年我國(guó)家用電冰箱產(chǎn)量，產(chǎn)量■:家用電冰箱：當(dāng)月值 產(chǎn)量?:家用電冰箱：當(dāng)月同比（右軸）圖表32.近三年我國(guó)房屋竣工/新開工面積資料來淳:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,萬(wàn)得,中銀證券資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,萬(wàn)殍，中糧證券圖表34.主要經(jīng)濟(jì)體新版建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)帶來的聚氨酯增量圖表33.西歐單位家庭住宅聚氨酯保溫材料用量資料來港:科思創(chuàng),中圖表33.西歐單位家庭住宅聚氨酯保溫材料用量資料來港:科思創(chuàng),中銀證卷注:單位為千克根據(jù)我們的測(cè)算，至2025年由建筑保溫材料帶來的聚合MDI需求或達(dá)58.5萬(wàn)噸，2021-2025年需求量CAGR為18.87%。需求量測(cè)算主要基于以下假設(shè)：我國(guó)年竣工房屋面積呈逐年下降趨勢(shì)。隨著《民用建筑節(jié)能管理規(guī)定》的實(shí)施，建筑保溫材料使用率不斷提升，假設(shè)2021-2025年建筑保溫材料使用率將從74%上升至95%,聚氨酯保溫材料市占率從50%上升至70%o根據(jù)中國(guó)聚氨酯工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，按照節(jié)能65%計(jì)算，每平米聚氨酯硬泡保溫約需聚合MDI1-1.5KG。隨著新版規(guī)定的實(shí)施，單位面積聚合MDI用量預(yù)計(jì)持續(xù)增加。201720182019202020212022E2023E2024E2025E竣工房屋面積（萬(wàn)平方米）10148694421959429121810141296341944159252691601增速(4.4%)(7.0%)1.6%(4.9%)11.2%(5.0%)(2.0%)(2.0%)(1.0%)保溫材料使用率60%62%65%69%74%79%84%89%95%聚氨酯保溫材料市場(chǎng)占有率40%42%44%47%50%54%58%64%70%單位面積聚合MDI用量（千克/平方米）1.21.21.31.31.31.51.51.61.6聚合MDI需求（萬(wàn)噸）17.517.721.423.129.337.041.450.658.5資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,建筑節(jié)能保溫材料技術(shù)進(jìn)展-《建筑節(jié)能%中國(guó)聚氨酯工業(yè)協(xié)會(huì),CNKI,中銀證券無醛板的推廣也將顯著增加聚合MDI需求。隨著人民生活水平與環(huán)保意識(shí)的不斷提高，家具無醛化越來越得到重視，而無醛板越來越多地被應(yīng)用在定制家具中。無醛板是指在生產(chǎn)過程中使用非醛類膠黏劑作為黏合劑所生產(chǎn)的刨花板。目前在無醛刨花板的生產(chǎn)過程中使用的無醛膠黏劑主要是異泵酸酯膠黏劑和生物質(zhì)膠黏劑（大豆蛋白基膠粘劑和淀粉基膠黏劑）。異氯酸酯膠黏劑因其分子鏈中含有異氨酸基（-NCO）及少量氨酯基（-NHCOO）,具有很高極性和活潑性。其與木材中的羥基反應(yīng)，在木材和膠層之間可生成氨基甲酸酯共價(jià)鍵，同時(shí)還可與木材中的水分反應(yīng)生成聚麻。因此，制得板材股接強(qiáng)度高且耐水性好，而且能夠幫助解決人造板的甲醛釋放問題。根據(jù)我們的測(cè)算，至2025年由定制衣柜無醛板帶來的聚合MDI需求或達(dá)20.6萬(wàn)噸,2021-2025年需求量CAGR為39.8%。需求量測(cè)算主要基于以下假設(shè)：索菲亞作為國(guó)內(nèi)定制衣柜龍頭，努力推進(jìn)無醛板在定制家具中的使用，其衣柜產(chǎn)量及市占率具有一定代表性。目前無醛板在全國(guó)衣柜板材中的滲透率仍較低，預(yù)計(jì)未來將以每年10%的速度增長(zhǎng)。根據(jù)《中國(guó)人造板》數(shù)據(jù)，1立方米無醛板大致需要25千克聚合MDI。圖表36.定制衣柜無酸板對(duì)MDI的需求測(cè)算20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E索菲亞定制衣柜產(chǎn)量（萬(wàn)平方米）3,5144,0864,0254,0094,3224,5234,7744,8005,000索菲亞衣柜市占率（％）4.805.605.005.305.405.505.705.756.00全國(guó)衣柜板材產(chǎn)量（萬(wàn)平方米）73,21572,96380,49775,64880,03782,23683,75483,47883,333無醛板滲透率（％）1135152535455518mm無醛板體積（萬(wàn)立方米）13.213.143.568.1216.1370.1527.7676.2825.0聚合MDI需求（萬(wàn)噸）0.30.31.11.75.49.313.216.920.6資料來源:索菲亞公告,聚氨酯體系無醛添加創(chuàng)花板的生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)方案-《中國(guó)人造板》,CNKI,中銀證券注:索菲亞市占率為中銀輕工組測(cè)算成本面：煤為能源的MDI價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，一體化布局抗波動(dòng)2020年以來全球能源價(jià)格飆升。根據(jù)科思創(chuàng)數(shù)據(jù)，2021年全球能源成本約10億歐元，其中約60%來自電力貢獻(xiàn)，約40%來自天然氣貢獻(xiàn)。受地緣政治影響，歐洲天然氣價(jià)格大幅飆升，企業(yè)成本提升明顯?？扑紕?chuàng)預(yù)計(jì)2022年能源價(jià)格或?qū)⒕S持高位，全球能源成本將達(dá)15億歐元。GLOBALENERGYCOSTin€billion1.51.00.620202022e2020HISTORICSPECIFICENERGYPRICESinlocalcurrencyperMWh.indexed資料來源:科思創(chuàng),中銀證券萬(wàn)華化學(xué)當(dāng)季毛利率與聚合MDI當(dāng)季價(jià)格價(jià)差有較好的匹配度。MDI的主要原料是苯胺，通過理論價(jià)差計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)聚合MDI價(jià)格有著較好的傳導(dǎo)機(jī)制，價(jià)格高點(diǎn)往往也是價(jià)差高點(diǎn)。同時(shí)，聚合MDI價(jià)格價(jià)差與萬(wàn)華化學(xué)當(dāng)季毛利率有著較好的匹配度，部分季度毛利率變化滯后于價(jià)格價(jià)差變化，或與企業(yè)庫(kù)存周期有關(guān)。圖表38.聚合MDI季度價(jià)格價(jià)差與萬(wàn)華化學(xué)當(dāng)季毛利率00000000000000000000000000000000099ZZ8866OOllCMCMCOCO00000000000000000000000000000000099ZZ8866OOllCMCMCOCOrr9L099ZZC0006600LLCXI——————t——————t—t-——▼————CX|C\|CX|CXICMOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOCXJCMC\JCXIC\lCXICMCXICXICXIC\JC\lCXICNCXICMC\|CMCXICXIC\|CNCXICXICMCMC\|CMCMCNCXICXICN聚合MDI價(jià)差 -聚合MDI價(jià)格 萬(wàn)華化學(xué)當(dāng)季毛利率（右軸）資料來源:百川盈孚,萬(wàn)得,中銀證券>1:聚合MDI理論價(jià)差=1"聚合MDIQ78*蒸胺。19*尸解0.75*逐酸。95?爆破06?疲某煤作為MDI生產(chǎn)主要能源成本優(yōu)勢(shì)明顯。歐洲天然氣價(jià)格飆升大幅增加了化工企業(yè)的生產(chǎn)成本，如果成本無法順利傳導(dǎo)或有可能影響企業(yè)開工率，巴斯夫4月1日表示，如果將向德國(guó)路德維希港基地供應(yīng)的天然氣，減少至當(dāng)前需求的一半以下，將導(dǎo)致全球最大的化工一體化生產(chǎn)基地運(yùn)營(yíng)完全停止，國(guó)內(nèi)萬(wàn)華化學(xué)等以煤炭作主要能源的企業(yè)目前成本優(yōu)勢(shì)十分明顯。根據(jù)我們的測(cè)算，在目前原價(jià)和天然氣下，假設(shè)能源需求均來自外采煤或天然氣，煤作為主要能源的MDI生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)超7000元/噸，該測(cè)算主要基于以下假設(shè)：根據(jù)ISOPA對(duì)MDI生產(chǎn)的全生命周期分析（LCA）,生產(chǎn)一噸MDI約對(duì)應(yīng)27600MJ原料用能與55760MJ燃料用能。因?yàn)镸DI的主要原料苯胺屬于油頭化工品，假設(shè)原料用能均來自原油。不考慮廠區(qū)能源使用的協(xié)同作用（部分自產(chǎn)蒸汽、電能可為MDI生產(chǎn)提供能源），假設(shè)燃料用能均由外采天然氣或煤炭提供。圖表39.單噸MDI原料、能源成本測(cè)算MDI全生命周期分析所需能量（MJ）對(duì)應(yīng)質(zhì)量（噸）熱值（MJ/kg）原料能（原油）276000.6641.87燃料能（天然氣作主要燃料）557601.4338.97燃料能（煤作主要燃料）557602.6620.93價(jià)格美元/桶美元/百萬(wàn)英熱單位元/噸假設(shè)跌價(jià)10020800目前價(jià)格110301200假設(shè)漲價(jià)120401500跌價(jià)對(duì)應(yīng)成本（元/噸）323771012131目前對(duì)應(yīng)成本（元/噸）3561106523197漲價(jià)對(duì)應(yīng)成本（元/噸）3885142023996容用境版；/SORA,萬(wàn)得,中銀證券假設(shè)：1美卷6.7元人民幣；1噸原由133桶；1百萬(wàn)英熱單位天然把27千克能源成本高企或使海外MDI供應(yīng)持續(xù)受限。新華財(cái)經(jīng)法蘭克福6月13日電，德國(guó)能源監(jiān)管機(jī)構(gòu)一聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局局長(zhǎng)克勞斯?穆勒表示，北溪1號(hào)波羅的海管道夏季開展維護(hù)，從俄羅斯到德國(guó)和西歐的天然氣供應(yīng)量在夏季可能會(huì)大幅下降。歐洲MDI產(chǎn)能約占全球的30%,持續(xù)緊張的化石能源供應(yīng)或迫使海外MDI廠商下降負(fù)荷，國(guó)內(nèi)MDI出口量或在夏季迎來增長(zhǎng)。圖表40.歐洲MDI產(chǎn)能列表國(guó)家廠家20172018201920202021匈牙利萬(wàn)華化學(xué)3030303035西班牙科思創(chuàng)1717171717葡萄牙陶氏1818181818荷蘭亨斯邁6060606060荷蘭亨斯邁4040404040德國(guó)陶氏1919191919德國(guó)科思創(chuàng)2020202020德國(guó)科思創(chuàng)2040404040比利時(shí)巴斯夫6565656565合計(jì)289309309309314占全球MDI產(chǎn)能比例31.1%32.8%32.2%31.9%30.7%資料來源:各公司公告,百川盈孚,卓創(chuàng)咨詢,中級(jí)證券注:產(chǎn)能單位為萬(wàn)噸萬(wàn)華成本面優(yōu)勢(shì)明顯。從歷史原油/天然氣均價(jià)和主要聚氨酯企業(yè)的銷售成本看，海外企業(yè)銷售成本的走勢(shì)與原油、天然氣價(jià)格走勢(shì)更為接近，萬(wàn)華化學(xué)的擴(kuò)產(chǎn)速度高于海外企業(yè)或使原材料成本影響弱于海外企業(yè)。從產(chǎn)業(yè)鏈布局看，具有石化產(chǎn)業(yè)鏈，一體化優(yōu)勢(shì)更為明顯的萬(wàn)華化學(xué)、巴斯夫相比科思創(chuàng)與亨斯曼更具備成本優(yōu)勢(shì)。圖表42.主要聚氨酯企業(yè)歷年銷售成本情況圖表41.業(yè)洲MDI生產(chǎn)廠家成本對(duì)比2015105020072008200920102011201220132014201520162017201820192020 WTI年均價(jià)(美元/桶)萬(wàn)華化學(xué)謂信成本率(%) 巴斯夫銷俗成本率(%) 亨斯曼M售成本率(%) 天然七歐洲年均價(jià)-右軸(美元/百萬(wàn)英熱單位)-PJa6S-?Bfi￡o二￡6POP5DPJ&69uefsy資料來源:萬(wàn)得,中銀證券注:銷售成本率=100%資料來源:萬(wàn)得,中銀證券注:銷售成本率=100%?銷售毛利率注:數(shù)據(jù)來自Covestro_FY2021_IR_RoadshowPresentation能源價(jià)格飆升背景下，一體化優(yōu)勢(shì)越來越得到重視。根據(jù)亨斯曼數(shù)據(jù)，至2024年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)2.4億美元的成本優(yōu)化項(xiàng)目，其中聚氨酯廠區(qū)優(yōu)化將貢獻(xiàn)約6000萬(wàn)美元的成本縮減。根據(jù)科思創(chuàng)數(shù)據(jù)，至2025年由一體化項(xiàng)目帶來的收入增加將達(dá)1.2億歐元，其中成本優(yōu)化項(xiàng)目將貢獻(xiàn)約8000萬(wàn)歐元。圖表43.亨斯曼一體化成本優(yōu)化方案■Achieved■AnnualizedRunRate(YearEnd)AnnouncedInitiativesBenefitsExpectedCompletionM&ASynergies~$55MM2020OptimizationInitiatives ~$85MMPolyurethanesOptimization ?S60MMGBSExpansionSupplyChainOptimization ~$20MMQ12023Endof2023Endof2023Endof2023-$240MMCumulativeInYearImpact~$30MMT240MM?S140MM,*160bpsm€miflion■TotalsynergiesRevenuesynergiesCostsynergiesImplementationcostInventorystep-up2021 2022e 2023e 2024e 2025e資料來源:科思創(chuàng),中銀證券TDI行情：實(shí)際產(chǎn)量不及預(yù)期，價(jià)格上行空間充足TDI歷史價(jià)格走勢(shì)及周期性分析TDI的生產(chǎn)過程相對(duì)復(fù)雜，產(chǎn)品相比MDI具有更高的毒性且易燃易爆。從歷史價(jià)格觀察，TDI與MDI的價(jià)格走勢(shì)相仿但波動(dòng)更為明顯，或與TDI生產(chǎn)的不穩(wěn)定性有關(guān)。截至2022年6月17日，TDI（華東）收?qǐng)?bào)17200元/噸，處在歷史價(jià)格的31.1%分位數(shù)，周均價(jià)漲幅1.3%,月均價(jià)漲幅0.9%,年初至今漲幅12.1%。從周期性角度看，TDI價(jià)格上行或下行的周期也約是2-3年，相比MDI,TDI價(jià)格與成本的波動(dòng)幅度更為劇烈，價(jià)格短期更易受不可抗力等消息面推漲。此輪TDI上行周期或從2020年4月開始，主要與TDI裝置穩(wěn)定性不佳，實(shí)際產(chǎn)量低于預(yù)期有關(guān)。相比MDI,TDI目前價(jià)格處于歷史低位，上漲空間或更為明顯。2012/10-2016/4:商務(wù)部對(duì)歐盟TDI加征關(guān)稅，國(guó)內(nèi)TDI廠商迎來發(fā)展機(jī)遇期，產(chǎn)能擴(kuò)張迅猛，國(guó)內(nèi)供應(yīng)較為充足而需求端略顯疲軟，同時(shí)期油價(jià)下行，TDI價(jià)格回落。2016/4-2016/10全球TDI關(guān)停潮出現(xiàn)，法國(guó)Vencorex、日本三井、巴斯夫、博蘇、科思創(chuàng)等同時(shí)宣布關(guān)停TDI裝置，90%以上的歐洲TDI產(chǎn)能受到影響，TDI價(jià)格暴漲。2016/10-2017/7TDI下游廠商對(duì)高價(jià)產(chǎn)生抵觸，需求下降，TDI價(jià)格快速回落。2017/7-2017/10 海外不可抗力事件頻發(fā)，供應(yīng)端擔(dān)憂推升TDI價(jià)格上漲。2017/10-2020/4 海外裝置逐漸恢復(fù)供應(yīng)，同時(shí)期國(guó)內(nèi)TDI產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，整體產(chǎn)能過剩，TDI價(jià)格回落。2020/4至今全球TDI裝置穩(wěn)定性不佳，故障頻發(fā)，TDI價(jià)格震蕩上行。圖表45.TDI歷史價(jià)格走勢(shì)2022年TDI價(jià)格有望繼續(xù)上行。2021年TDI（華東）均價(jià)為14189元/噸，同比上漲18.5%,處在歷史價(jià)格的22.9%分位數(shù)。2021年TDI價(jià)格高點(diǎn)出現(xiàn)在一季度，主要由于下游廠商節(jié)前備貨，海外裝置檢修供應(yīng)受限，行業(yè)庫(kù)存處于當(dāng)年低位有關(guān)。2022年TDI-季度均價(jià)為18524元/噸，環(huán)比21年四季度上漲28.4%。相比MDI,TDI價(jià)格目前仍處在歷史價(jià)格的偏低位置，價(jià)格上行空間較大。2019 —2020 -2021 ^—2022資料來源:百川盈孚,中轅證券圖表47.TDI歷年均價(jià)全年均價(jià)(元/噸)全年均價(jià)分位數(shù)(%)全年價(jià)格高點(diǎn)全年價(jià)格低點(diǎn)當(dāng)年GDP同比增速(%)當(dāng)年原材料PPI指數(shù)(上年=100)當(dāng)年產(chǎn)量增速當(dāng)年表觀消費(fèi)(%) 量增速(%)20062825978.012月3月12.7106.620074173395.710月5月14.2105.620083663488.25月11月9.7108.920092441564.48月3月9.491.920102396462.83月7月10.6110.120111946041.34月11月9.6109.220122224256.910月1月7.998.020132106252.53月7月7.896.920.416.220141743631.61月12月7.497.0(7.4)(4.0)20151241611.76月9月7.090.5(22.6)(23.8)20161845935.810月1月6.896.7(2.7)16.420173164683.310月7月6.9111.512.62.720182809177.71月12月6.7106.313.01.820191310116.14月12月6.097.440.852.62020119799.19月4月2.294.44.819.720211418922.93月1月8.1115.84.216.6資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,百川盈孚,中銀證券注:分位數(shù)使用2006至今TDI(華東)價(jià)格計(jì)算供需格局：長(zhǎng)期緊平衡，裝置穩(wěn)定性影響實(shí)際產(chǎn)量目前全球TDI產(chǎn)能雖然過剩，但需求增速超過供應(yīng)增速，TDI長(zhǎng)期供需格局或維持緊平衡。根據(jù)科思創(chuàng)數(shù)據(jù)，全球TDI供應(yīng)量約342萬(wàn)噸，2021-2026年CAGR達(dá)2%;全球TDI需求量約249萬(wàn)噸，2021-2026年CAGR達(dá)5%o圖表48.全球TDI供給預(yù)測(cè)圖表49.全球TDI需求預(yù)測(cè)TDIDEMANDDEVELOPMENT(2016-2026e)TDISUPPLYDEVELOPMENT(2016-2026e)資料來源:科思創(chuàng),中銀證券In%growthasCAGR產(chǎn)能過剩背景下，廠商謹(jǐn)慎擴(kuò)產(chǎn)。相比MDI,TDI的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目較少，2020年與2021年均沒有產(chǎn)能增加。未來兩年主要增量亦來自萬(wàn)華化學(xué)，萬(wàn)華化學(xué)擬將福建10萬(wàn)噸/年裝置擴(kuò)產(chǎn)至25萬(wàn)噸/年。項(xiàng)目包括30.5萬(wàn)噸/年硝化單元、20萬(wàn)噸/年氨化單元與25萬(wàn)噸/年光化單元；項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年產(chǎn)TDI25萬(wàn)噸、OTDA0.625萬(wàn)噸、干氯化氫20.366萬(wàn)噸與鹽酸7.04萬(wàn)噸。根據(jù)福清市人民政府官網(wǎng)，該擴(kuò)建項(xiàng)目目前已取得TDI裝置變配電所、TDI裝置機(jī)柜間施工許可證、TDI冷凍站施工許可證，預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)。圖表50.全球TDI產(chǎn)能情況公司巴斯夫科思創(chuàng)萬(wàn)華化學(xué)(Borsodchem)歐洲總計(jì)巴斯夫科思創(chuàng)PetroquimicaRioTercero美洲總計(jì)滄州大化巨力化工甘肅銀光北方錦化巴斯夫科思創(chuàng)萬(wàn)華福建萬(wàn)華化學(xué)中國(guó)總計(jì)GNFC巴斯夫OCIKPXMCNS(原三井)NPUKaroonSadara亞洲總計(jì)總計(jì)所在地Schwarzheide德國(guó)

Dormagen德國(guó)Kazincbarcika匈牙

利Geismai1路易斯安

娜Baytown德克薩斯阿根廷滄州

煙臺(tái)肅寧海海建臺(tái)甘遼上上福煙Bharuch印度

麗水韓國(guó)Kunsan韓國(guó)

Yosu弗國(guó)

Omuta日本

Nanyo日本Bandarimam伊朗

Plasahem工業(yè)園2018年2019年2020年2021年3030383830303030252525258585939316161616202022222.82.82.82.838.838.840.840.81515151588232310101212-555161616162525313110101010-303030841191421426.76.76.76.7161616164.54.5551515151512.812.812.812.82.52.52.52.5444420202020165.5200.5224224289.3324.3357.8357.8資料來源:百川盈孚,前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,中銀證券注:產(chǎn)能單位為萬(wàn)噸圖表53.國(guó)內(nèi)TDI月度開工率圖表53.國(guó)內(nèi)TDI月度開工率資料來淳:百川盈孚,中銀證券?TDI周度庫(kù)存廠商地點(diǎn)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）預(yù)計(jì)投產(chǎn)年份巴斯夫上海62022萬(wàn)華化學(xué)福建152023科思創(chuàng)德國(guó)，Dormagen52023滄州大化河北532026資料來源:百M(fèi)盈孚,中策證券裝置穩(wěn)定性不佳影響實(shí)際產(chǎn)量。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021年全年國(guó)內(nèi)TDI產(chǎn)量約113.7萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)年度開工率約80%。盡管全球TDI產(chǎn)能較為過剩，但2021年海內(nèi)外TDI裝置均受到極端天氣、原料供應(yīng)和技術(shù)故障的不同程度影響，實(shí)際產(chǎn)量不及預(yù)期，行業(yè)庫(kù)存持續(xù)下降。根據(jù)百川盈孚，2022年6月9日，受韓國(guó)當(dāng)?shù)刎涇囁緳C(jī)罷工影響，當(dāng)?shù)仨n華TDI裝置（單套5萬(wàn)噸）降負(fù)運(yùn)行，錦湖MDI貨源發(fā)貨推遲，一定程度影響近期聚氨酯貨物到港。同時(shí)，多工廠在6月有檢修預(yù)期，TDI整體供應(yīng)量偏緊。圖表52.國(guó)內(nèi)TDI周度庫(kù)存資料來源:百川盈孚,中銀證券廠商年份日期影響地區(qū)影響產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）結(jié)束時(shí)間影響時(shí)間（天數(shù)）不可抗力因素科思創(chuàng)2022/3/5德國(guó)多瑪根30為期約3周，預(yù)計(jì)月底前恢復(fù)重啟。非計(jì)劃停車2021/2/25美國(guó)德克薩斯州222021/7/1約126天。美國(guó)寒潮影響2021/9/9上海16原料供應(yīng)問題導(dǎo)致上海巴斯夫裝置臨時(shí)停車，貨源供應(yīng)緊張。2021/9/7美國(guó)蓋斯馬（路易斯16受到颶風(fēng)艾達(dá)影響8月29日臨時(shí)停安那州）車，9月7日供應(yīng)不可抗力。巴斯夫2021/5/17美國(guó)蓋斯馬（路易斯安那州）16臨時(shí)停車，預(yù)計(jì)為期2-3周。2021⑵18美國(guó)蓋斯馬（路易斯16美國(guó)寒潮影響，裝置凍損及原料供安那州）應(yīng)受限2021/2/18上海春節(jié)期間意外停車，2月19日重啟2021/1/21德國(guó)路德維希港30意外停車韓華2021/5/21韓國(guó)10因故障停車檢修2021/10/9河北14全國(guó)屎炭供應(yīng)緊張，以致公司蒸汽供應(yīng)商全部機(jī)組停止運(yùn)行，無法提滄州大化供工業(yè)蒸汽，造成其公司TDI裝直臨時(shí)停產(chǎn)。2021/3/1河北14意外停車，具體復(fù)工時(shí)間待定。萬(wàn)華化學(xué)2021/9/18煙臺(tái)30擴(kuò)產(chǎn)檢修，檢修后產(chǎn)能達(dá)到35萬(wàn)噸/年。新疆巨力2021/4/16新旌15故障，恢復(fù)時(shí)間不明甘肅銀光2021甘肅12全年多次故障檢修，停產(chǎn)時(shí)間多超過一^個(gè)月0資料來源:隆眾咨訊,百川盈孚,中銀證券注:常規(guī)檢修并未統(tǒng)計(jì)根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021年TDI實(shí)際消費(fèi)量約82.9萬(wàn)噸，同比上升4.12%。TDI下游主要是軟體家具等海綿制品,2021年海綿及制品占到了TDI消費(fèi)量的72%。進(jìn)入2022年以來TDI需求端增速有所放緩，但隨著軟體家具、紡織等下游從疫情中逐漸恢復(fù)，TDI消費(fèi)量有望持續(xù)增長(zhǎng)。圖表55.國(guó)內(nèi)TDI圖表55.國(guó)內(nèi)TDI月度表現(xiàn)消費(fèi)量圖表56.國(guó)內(nèi)TDI月度出口量資料來源:百川盈孚,中銀證券資料來源:百川盈孚,中銀證券圖表57.2021年TDI圖表57.2021年TDI下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)膠粘劑/密封其他彈性體,海綿及制品.72%ADI與其他特種異氯酸酯：冉冉升起的新市場(chǎng)涂料領(lǐng)域ADI市場(chǎng)逐漸打開與芳香族異氨酸酯相比，脂肪族、脂環(huán)族異氟酸酯(ADI)具有耐候性強(qiáng)、不易黃變等特點(diǎn)。六亞甲基二異氯酸酯(HDI)是一種典型的ADI,呈現(xiàn)無色或者微黃色，常溫下為低粘度、刺激性氣味液體。HDI作為一種生產(chǎn)聚氨酯的原料，主要用于生產(chǎn)聚氨酯(PU)清漆和高檔涂料、汽車修補(bǔ)漆、塑料涂料、高檔木器漆、工業(yè)涂料和防腐涂料等及彈性體、膠粘劑、紡織整理劑等。制得的PU涂料除耐油、耐磨外，還有不泛黃、保色、抗粉化、耐戶外爆曬等特點(diǎn)。此外，還用于涂料固化劑、高聚物膠粘劑、印花漿用低溫粘合劑、衣領(lǐng)共聚物涂層、固定酶粘合劑等。異佛爾酮二異氨酸酯(IPDI)也是一種應(yīng)用范圍較廣的ADI。IPDI作為一種生產(chǎn)聚氨酯的原料，適合生產(chǎn)具有良好的光穩(wěn)定性、耐候性和具有出色的機(jī)械性能的聚氨酯。尤其適用于生產(chǎn)彈性體、水性涂料、聚氨酯分散劑和可光固化的氨基甲酸酯改性的丙烯酸酯。圖表58.HDI與IPDI的性質(zhì)分子量(g/mol)色度(Hazen或APHA)可水解氯(ppm)總氯(ppm)含量(％)NCO(%)密度25℃(kg/m3)蒸氣壓20℃(Pa)HDI 168.2015<350<1000 >99.5大約5010500.22IPDI 222.3030<200<400 >99.537.5至37.810580.04資料來源:Vencorex,中銀證券部分原料依賴進(jìn)口，ADI價(jià)格普遍高于MDI與TDI。以ADI中市場(chǎng)份額最高的HDI為例，己二胺是生產(chǎn)HDI的主要原材料，目前生產(chǎn)1噸HDI,消耗己二胺約0.75噸。盡管己二睛、己二胺的國(guó)產(chǎn)化正在持續(xù)推進(jìn)，但目前HDI的生產(chǎn)仍然依賴進(jìn)口己二睛、己二胺，整體產(chǎn)品價(jià)格較高。根據(jù)天天化工網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年HDI全年均價(jià)約85547元/噸，同比增長(zhǎng)74.2%;IPDI全年均價(jià)約76000元/噸，同比增長(zhǎng)9.1%。圖表59.HDI生產(chǎn)路線資料來源:中國(guó)化工網(wǎng),中銀證券HD1年均價(jià) 1PDIHD1年均價(jià) 1PDI年均價(jià)資料來源:夭夭化工網(wǎng),萬(wàn)得,中銀證券萬(wàn)華化學(xué)已成為全球第二大ADI生產(chǎn)商ADI產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，萬(wàn)華化學(xué)已突破HDI及衍生物、IPDI、HMDI等產(chǎn)品。根據(jù)新思齊產(chǎn)業(yè)研究中心數(shù)據(jù)，2021年全球ADI行業(yè)總產(chǎn)能達(dá)到58萬(wàn)噸/年，由于行業(yè)進(jìn)入壁壘高，全球可規(guī)模化生產(chǎn)ADI的企業(yè)較少，主要包括科思創(chuàng)、德國(guó)贏創(chuàng)、德國(guó)巴斯夫、日本旭化成、萬(wàn)華化學(xué)、法國(guó)羅地亞等企業(yè)，其中科思創(chuàng)是全球最大的ADI供應(yīng)商，年產(chǎn)能達(dá)到22萬(wàn)噸，其次是萬(wàn)華化學(xué)，年產(chǎn)能在14萬(wàn)噸左右。隨著萬(wàn)華寧波5萬(wàn)噸/年HDI裝置的投產(chǎn),圖表61.不同ADI種類市場(chǎng)份額占比▲ ?HDI-iPDiH12MD?Other萬(wàn)華化學(xué)ADI產(chǎn)能將進(jìn)一步提升。圖表62.2021年ADI市占率Others13% -A4J入42%evoniK%資料來源:科思創(chuàng),中銀證券資料來源:科思創(chuàng),中銀證券特種、改性異氨酸酯不斷實(shí)現(xiàn)突破。目前我國(guó)傳統(tǒng)芳香族異氯酸酯（MDI、TDI）已處于世界領(lǐng)先地位,脂肪族異氨酸酯（ADI）中，HDkIPDkHMDI等產(chǎn)品已掌握自主生產(chǎn)技術(shù)，XDkPDI等特種異氯酸酯進(jìn)入中試階段，TDITMP等改性異氟酸酯（異泵酸酯加和物）品種取得重要技術(shù)突破。特種異象酸酯、改性異冢酸酯是生產(chǎn)高端聚氨酯產(chǎn)品的重要原料，對(duì)聚氨酯產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)具有重要作用。隨著國(guó)內(nèi)技術(shù)突破的不斷推進(jìn)，萬(wàn)華化學(xué)等企業(yè)在特種異氨酸酯和異氨酸酯加合物等領(lǐng)域也取得了突破性技術(shù)成果，有望在新的賽道引領(lǐng)全球。圖表64.特種異氨酸酯及改性異氨酸酯發(fā)展現(xiàn)狀及市場(chǎng)預(yù)測(cè)序號(hào)產(chǎn)品(類)應(yīng)用場(chǎng)景2020年消費(fèi)現(xiàn)狀需求量預(yù)測(cè)2025年2030年國(guó)際主要生產(chǎn)商1苯二亞甲基二異冢酸酯(XDI)具有高光穩(wěn)定、高粘合力。用于高端光學(xué)鏡片、高檔涂料、戶外密封劑、特種膠粘劑等200200010000三井化學(xué)2五亞甲基-1,5?二異冢酸酯與HDI性能相似，具有一定替代性，主要原料600500020000科思創(chuàng)、三井化學(xué)(PDI)PDA有生物基生產(chǎn)路線3二甲基聯(lián)苯基二異果酸酯用于聚氨酯彈性體、油封材料、耐熱涂料、聚78200300日本純堿(TODI)酰亞胺工程塑料共聚單體等與鋁表面粘合能力強(qiáng)，在無溶劑體系中性能突4四甲基間苯二亞甲基二異氟出，環(huán)保健康性能優(yōu)異。用于高端水性涂料<1002005000三井化學(xué)、美國(guó)冢特酸酯(TMXDI)(含水性特種涂料、水性UV固化涂料等)、彈性體、密封膠等5環(huán)己烷二亞甲基二異冢酸酯(HXDI)耐候性優(yōu)異、光穩(wěn)定性強(qiáng)，與HDI反應(yīng)性能類似，具有一定的替代性。用于光固化涂料、彈性體等<1008005000三井化學(xué)61,4?環(huán)己炕二異果酸酯(CHDI)具有良好的相分離度，用于生產(chǎn)彈性體，CHDI及彈性體耐溶劑性強(qiáng)，適用于特殊作業(yè)環(huán)境。也可用于其他常規(guī)聚氨酯產(chǎn)品的添加和改性353002000科思創(chuàng)、杜邦7甲基環(huán)己烷二異氯酸酯良好的光穩(wěn)定性，不易產(chǎn)生黃變生色基團(tuán)，主12010005000科思創(chuàng)、南陽(yáng)化成(HTDI)要用于非黃變聚氨酯制品8四甲基甲苯二異果酸酯生產(chǎn)的聚氨酯制品與金屬表面結(jié)合性能優(yōu)異，05003000美國(guó)Allnex(TMTDI)用于生產(chǎn)汽車面漆等領(lǐng)域91,4■笨二異氟酸酯(PPDI)結(jié)構(gòu)規(guī)整，用于生產(chǎn)PUE,耐熱性能高于MDI基、TDI基產(chǎn)品308003000科思創(chuàng)10降冰片烷二異氯酸酯(NBDI)活性介于IPDI和HDI之間，用于生產(chǎn)高剛度、高硬度、耐候、耐熱的聚氨酯制品具有剛性芳族蒸環(huán)結(jié)構(gòu)，用于生產(chǎn)彈性體，NDI405002000三井化學(xué)11茶二異氨酸酯(NDI)基PUE在耐磨性、回彈性、力學(xué)性能、耐熱103002000科思創(chuàng)、三井化學(xué)性方面優(yōu)于MDI基和TDI基12賴氨酸乙酯二異冢酸酯(LDI)可生產(chǎn)高生物相容性醫(yī)用聚氨酯材料，具有可降解性且無生物毒性0100300未量產(chǎn)13■■夫喃基(糠基)二異氟酸酯與芳族異家■酸酯產(chǎn)品具有類似性質(zhì)，其主要原0100200巴斯夫、杜邦(FDI)系列料棣胺有成熟的生物及路線14新戊基多元醇改性異果酸酯生產(chǎn)聚氨酯涂料、膠粘劑等產(chǎn)品，具有高硬度、12001000050000科思創(chuàng)、巴斯夫系列(如TDITMP等)高光澤、強(qiáng)耐候性等優(yōu)異特性15有機(jī)硅改性異果酸酯系列(如三甲氧基硅烷HDI三聚體等)親水性能大幅提升，用于生產(chǎn)水性聚氨酯產(chǎn)品的潛力大0100020000巴斯夫資料來源:光氣化產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀及行業(yè)成長(zhǎng)性分析,《化學(xué)工業(yè)》,CNKI,中銀證券注：消費(fèi)量單位為噸聚氨酯企業(yè)：2021年業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)反彈，看好后市景氣度萬(wàn)華化學(xué)萬(wàn)華化學(xué)成立于1998年，主要從事異氨酸酯、多元醇等聚氨酯全系列產(chǎn)品、丙烯酸及酯等石化產(chǎn)品、水性涂料等功能性材料、特種化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是我國(guó)首家擁有MDI制造技術(shù)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)，同時(shí)也是亞太地區(qū)規(guī)模最大的聚氨酯供應(yīng)商和全球最有競(jìng)爭(zhēng)力的MDI制造商。圖表65.萬(wàn)華化學(xué)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈圖表66.萬(wàn)華化學(xué)石化產(chǎn)業(yè)鏈電班蒸汽\電、蕉八'電?SAP環(huán)保［正］髀AJ?、汽，長(zhǎng)K?xh.里■灰ADIWWLPVCMDITA#■解，MJ炕HDPE”內(nèi)燒乙ft**宣乙烯內(nèi)燃PO/MTBEM■.MMAWM?VTHFAHIaJXDPtM*A_EOUMPO/SMMS?II.DPF?PVC?n>i?資料來源:萬(wàn)華化學(xué)公告,中銀證券資料來源:萬(wàn)華化學(xué)公告,中銀證券圖表67.2021年萬(wàn)華化學(xué)聚氨酯系列收入達(dá)605億元，同比增長(zhǎng)76%90.0%80.0%70.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%營(yíng)業(yè)總收入 同比（右軸）資料來源:萬(wàn)得,中銀證券產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，重視研發(fā)創(chuàng)新為先。截至2021年末，萬(wàn)華化學(xué)合計(jì)擁有聚氨酯系列產(chǎn)品產(chǎn)能416萬(wàn)噸/年（包括MDI項(xiàng)目265萬(wàn)噸/年、TDI項(xiàng)目65萬(wàn)噸/年、聚酸項(xiàng)目86萬(wàn)噸/年）。截至2021年末，萬(wàn)華化學(xué)擁有研發(fā)人員3126人，占公司總?cè)藬?shù)的16%,研發(fā)投入合計(jì)31.68億元，占營(yíng)業(yè)收入比例約2.18%。2021年報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)華化學(xué)第六代MDI技術(shù)在煙臺(tái)MDI裝置上應(yīng)用成功，實(shí)現(xiàn)了110萬(wàn)噸/年穩(wěn)定運(yùn)行；自主開發(fā)的氯化氫催化氧化制氯技術(shù)完全成熟定型，并入圍ChemicalWeek2021可持續(xù)發(fā)展最佳實(shí)踐；自主開發(fā)的大型PO/SM、連續(xù)化DMC聚醍技術(shù)及芳香族聚酯多元醇系列新產(chǎn)品均工業(yè)化成功，產(chǎn)品指標(biāo)達(dá)到優(yōu)等品水平。

圖表68,2021年萬(wàn)華化學(xué)主要廠區(qū)產(chǎn)能主要廠區(qū)或項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能產(chǎn)能利用率（％）聚氨酯項(xiàng)目產(chǎn)能416萬(wàn)噸/年（包括MDI項(xiàng)目265萬(wàn)噸/年、TDI項(xiàng)目65萬(wàn)噸/年、聚醒項(xiàng)目86萬(wàn)噸/年）100煙臺(tái)工業(yè)園PO/AE一體化項(xiàng)目198萬(wàn)噸/年100煙臺(tái)工業(yè)園聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化-乙烯項(xiàng)目250萬(wàn)噸/年98煙臺(tái)工業(yè)園PC項(xiàng)目21萬(wàn)噸/年75煙臺(tái)工業(yè)園PMMA項(xiàng)目8萬(wàn)噸/年64資料來源:萬(wàn)華化學(xué)公告,中銀證券萬(wàn)華化學(xué)成長(zhǎng)性優(yōu)于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者。得益于規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)，萬(wàn)華化學(xué)2021年?duì)I收同比增速顯著高于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者，2022年一季度營(yíng)業(yè)收入仍維持高增長(zhǎng)。隨著規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，MDI出口持續(xù)向好,萬(wàn)華化學(xué)將繼續(xù)擴(kuò)大MDI的市場(chǎng)份額，并在石化、新材料板塊開創(chuàng)多個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。圖表69.萬(wàn)華化學(xué)與可比企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)證券代碼證券簡(jiǎn)稱2019營(yíng)業(yè);2020收入（億元）20212022Q12019同比H202020212022Q1600309.SH萬(wàn)華化學(xué)680.5734.31455.4417.8(6.6)7.998.233.4BAS.DF巴斯夫4587.44657.55993.81642.2(1-5)(0.3)32.919.0HUN.N亨斯曼469.7415.1545.2151.6(10.6)(11.5)40.530.01COV.DF科思創(chuàng)959.9843.01212.8333.2(15.1)(13.7)48.541.6凈利潤(rùn)，經(jīng)調(diào)整（億元）同比增速（％）2019202020212022Q12019202020212022Q1600309.SH萬(wàn)華化學(xué)103.5104.8256.453.8(33.9)1.3144.6(16.5)BAS.DF巴斯夫197.283.8410.381.6(38.1)(57.5)389.513.2HUN.N亨斯曼18.011.072.715.6(23.3)(38.6)558.684.51COV.DF科思創(chuàng)41.841.3123.729.6(69.9)(1.2)199.6(3.5)資料來源:彭博,中銀證券注：匯率數(shù)據(jù)截至6月17日,1美若&7人民幣,1歐元=7.06人民幣千億在建工程，聚氨酯龍頭再出發(fā)。截至2021年末，萬(wàn)華化學(xué)擁有在建工程總計(jì)1601.3億元（預(yù)算數(shù)），多個(gè)新材料項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。2021年報(bào)告期內(nèi)，ADk水性樹脂、TPU業(yè)務(wù)銷量增長(zhǎng)，PC裝置開工率處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，電池材料業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)。萬(wàn)華化學(xué)未來有望充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，在更多的精細(xì)化工領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。

2021年報(bào)2021年中報(bào)項(xiàng)目名稱預(yù)算數(shù)(億元)工程進(jìn)度(％)預(yù)算數(shù)(億元)工程進(jìn)度(％)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項(xiàng)目479.870.9479.855.8乙烯項(xiàng)目168.098.5168.094.0異果酸酯新建項(xiàng)目66.032.366.015.8乙塊產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目32.943.328.712.8萬(wàn)華寧波技改項(xiàng)目25.655.221.846.2BC公司技改項(xiàng)目13.662.113.