證券投資培訓(xùn)課件

第六章公司分析本章主要內(nèi)容第一節(jié)公司基本素質(zhì)分析第二節(jié)會計數(shù)據(jù)分析第三節(jié)公司財務(wù)分析第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價值第六章公司分析本章主要內(nèi)容1第一節(jié)公司基本素質(zhì)分析本節(jié)主要內(nèi)容一、公司獲利能力分析二、公司競爭地位分析學(xué)習(xí)要點提示掌握公司獲利能力分析，理解公司競爭地位分析。第一節(jié)公司基本素質(zhì)分析本節(jié)主要內(nèi)容2第一節(jié)公司基本素質(zhì)分析基本素質(zhì)分析主要是一個定性分析的過程。分析的重點是對公司的潛在盈利能力做出定性的分析，其目的是明確公司最重要的利潤產(chǎn)出點和最主要的業(yè)務(wù)風(fēng)險所在。第一節(jié)公司基本素質(zhì)分析基本素質(zhì)分析主要是一個定性分析的過程3一、公司獲利能力分析一個公司的價值取決于它的獲利能力同資本成本的比較。當(dāng)一個公司的資本成本由資本市場決定時，公司的獲利能力就決定于它的兩個戰(zhàn)略選擇：

1、公司選擇開展主業(yè)的行業(yè)，即行業(yè)選擇；2、公司在既定行業(yè)中所采取的保持競爭優(yōu)勢地位的競爭戰(zhàn)略，即競爭定位。一、公司獲利能力分析一個公司的價值取決于它的獲利能力同資本成41、行業(yè)選擇（1）現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭程度行業(yè)成長率的高低競爭者生產(chǎn)能力的集中程度產(chǎn)品的差異性和顧客的轉(zhuǎn)換成本（2）新入企業(yè)的威脅初始投入的高低先入者的優(yōu)勢分銷渠道（3）企業(yè)的談判地位價格敏感性相對談判實力替代產(chǎn)品1、行業(yè)選擇（1）現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭程度52.競爭定位戰(zhàn)略正確的競爭定位是確保其在行業(yè)中生存并得以發(fā)展的戰(zhàn)略基礎(chǔ)。基本的競爭定位戰(zhàn)略有兩種:成本主導(dǎo)型;差異營銷型2.競爭定位戰(zhàn)略正確的競爭定位是確保其在行業(yè)中生存并得以發(fā)展6二、公司競爭地位分析公司競爭地位分析：1.評判企業(yè)是否具有實施和保持既定競爭戰(zhàn)略的核心能力2.主要風(fēng)險和主要成功驅(qū)動因素3.有無足夠資源和能力來應(yīng)對風(fēng)險，走向成功4.各項活動是否與既定戰(zhàn)略相符5.競爭優(yōu)勢能否持久？競爭戰(zhàn)略是否容易模仿6.所在行業(yè)有無發(fā)生重大結(jié)構(gòu)變化的可能性？是否有足夠彈性來應(yīng)付這些變化？二、公司競爭地位分析公司競爭地位分析：7三.案例分析案例分析一：002122天馬股份1、天馬股份K線圖形2、天馬股份基本資料3、天馬股份研究報告案例分析二：三.案例分析案例分析一：002122天馬股份8案例分析二：002187廣百股份1、002187廣百股份K線圖形2、002187廣百股份基本資料3、002187廣百股份研究報告案例分析二：002187廣百股份1、002187廣百股份K9第二節(jié)會計數(shù)據(jù)分析本節(jié)主要內(nèi)容一、影響會計數(shù)據(jù)質(zhì)量的因素二、進(jìn)行會計數(shù)據(jù)分析的步驟學(xué)習(xí)要點提示理解影響會計數(shù)據(jù)質(zhì)量的因素，掌握進(jìn)行會計數(shù)據(jù)分析的步驟。第二節(jié)會計數(shù)據(jù)分析本節(jié)主要內(nèi)容10第二節(jié)會計數(shù)據(jù)分析

會計數(shù)據(jù)構(gòu)成了上市公司財務(wù)報表的主體，是外部投資者據(jù)以對上市公司進(jìn)行分析的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。一、影響會計數(shù)據(jù)質(zhì)量的因素造成會計數(shù)據(jù)和其所代表的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實之間出現(xiàn)偏差的因素主要有：1、會計準(zhǔn)則；2、預(yù)測的偏差；3、經(jīng)理人員通過影響會計數(shù)據(jù)來達(dá)到自己的目的。第二節(jié)會計數(shù)據(jù)分析會計數(shù)據(jù)構(gòu)成了上市公司財務(wù)報表111、會計準(zhǔn)則會計準(zhǔn)則在限制經(jīng)理層對會計進(jìn)行不當(dāng)處理的同時也不可避免地減少了會計數(shù)據(jù)所代表的信息量。比如研發(fā)開發(fā)費(fèi)，無論結(jié)果是否產(chǎn)生有價值的成果都計入當(dāng)期管理費(fèi)用。1、會計準(zhǔn)則會計準(zhǔn)則在限制經(jīng)理層對會計進(jìn)行不當(dāng)處理的同時也不122、預(yù)測的偏差在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，企業(yè)的收入和費(fèi)用的確認(rèn)含有主觀成分。由于經(jīng)理人員不能準(zhǔn)確無誤的對交易結(jié)果進(jìn)行估測就會造成會計數(shù)據(jù)和經(jīng)營實際結(jié)果的偏差。2、預(yù)測的偏差在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，企業(yè)的收入和費(fèi)用的確認(rèn)含有主觀133、經(jīng)理人員通過影響會計數(shù)據(jù)來達(dá)到自己的目的。（1）維護(hù)經(jīng)理層個人利益。（2）滿足在資本市場上籌資的條件。（3）滿足借款條款規(guī)定的需要。3、經(jīng)理人員通過影響會計數(shù)據(jù)來達(dá)到自己的目的。（1）維護(hù)經(jīng)理14二、進(jìn)行會計數(shù)據(jù)分析的步驟

第一步：弄清哪些會計政策對企業(yè)經(jīng)營的影響最大；第二步：重點檢查容易出現(xiàn)數(shù)據(jù)不真實的會計科目。第三步：對不真實的會計數(shù)據(jù)進(jìn)行“恢復(fù)”。二、進(jìn)行會計數(shù)據(jù)分析的步驟

第一步：弄清哪些會計政策對企業(yè)經(jīng)15第一步：弄清哪些會計政策對企業(yè)經(jīng)營的影響最大。一個企業(yè)所處的行業(yè)特性和它所選擇的競爭戰(zhàn)略決定了該企業(yè)的主要成功因素和面臨的主要風(fēng)險。會計數(shù)據(jù)分析的一個主要目的就是評估企業(yè)在何種程度上運(yùn)用了這些成功因素并控制住主要風(fēng)險。第一步：弄清哪些會計政策對企業(yè)經(jīng)營的影響最大。一個企業(yè)所處的16第二步：重點檢查容易出現(xiàn)數(shù)據(jù)不真實的會計科目。1、與銷售額增加相關(guān)的應(yīng)收帳款的大幅增加。2、公司報表利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流量之間的比率變化。3、處置長期資產(chǎn)產(chǎn)生的巨大利潤。4、中期報表與年度報表收益差距大。5、關(guān)聯(lián)交易帶來的利潤增加。6、利用會計政策、會計估計的選擇與變更進(jìn)行利潤調(diào)整。7、利用其他應(yīng)收款科目回避費(fèi)用的提取。8、利用推遲費(fèi)用入賬的時間降低本期費(fèi)用。9、利用其他非常性收入增加利潤總額。第二步：重點檢查容易出現(xiàn)數(shù)據(jù)不真實的會計科目。1、與銷售額增17第三步：對不真實的會計數(shù)據(jù)進(jìn)行“恢復(fù)”。能對證券分析人員“恢復(fù)”或修正會計數(shù)據(jù)有較大幫助的數(shù)據(jù)來源有兩個：財務(wù)報表附注和現(xiàn)金流量表。1、應(yīng)收帳款與其他應(yīng)收款的增減。應(yīng)在利潤總額中調(diào)減對應(yīng)應(yīng)收帳款按規(guī)定需計提的壞賬準(zhǔn)備金2、應(yīng)收帳款與長期投資的增減。處理同上3、待攤費(fèi)用與待處理財產(chǎn)損失的數(shù)額。需要從利潤總額中扣減這部分金額。4、借款、其他應(yīng)付款與財務(wù)費(fèi)用的比較。應(yīng)將其他應(yīng)付款按借款利率計算出利息費(fèi)用，調(diào)減利潤總額。第三步：對不真實的會計數(shù)據(jù)進(jìn)行“恢復(fù)”。能對證券分析人員“恢18第三節(jié)公司財務(wù)分析本節(jié)主要內(nèi)容一、比率分析二、現(xiàn)金流量分析學(xué)習(xí)要點提示理解比率分析，掌握現(xiàn)金流量分析要點。第三節(jié)公司財務(wù)分析本節(jié)主要內(nèi)容19第三節(jié)公司財務(wù)分析

財務(wù)分析的目的是從財務(wù)數(shù)據(jù)的角度評估上市公司在何種程度上執(zhí)行了既定的戰(zhàn)略，是否達(dá)到了既定的目標(biāo)。公司財務(wù)分析的基本工具有兩種：比率分析和現(xiàn)金流量分析。一、比率分析比率分析的目的就是透過財務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系評估企業(yè)狀況。（一）分析方法比率分析可以單獨或綜合運(yùn)用三種分析方法：1、縱向比較法2、橫向比較法3、定值比較法

第三節(jié)公司財務(wù)分析財務(wù)分析的目的是從財務(wù)數(shù)據(jù)的角201、縱向比較法縱向比較法:也稱時間序列法，將公司連續(xù)幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)比率加以比較，用來檢驗公司在經(jīng)營中執(zhí)行既定戰(zhàn)略的效率。天馬股份分季度收益數(shù)據(jù)1、縱向比較法縱向比較法:也稱時間序列法，將公司連續(xù)幾年的財212、橫向比較法橫向比較法：與行業(yè)內(nèi)的其他結(jié)構(gòu)相似的企業(yè)進(jìn)行比較，用來檢驗公司經(jīng)營的相對成績。600519貴州茅臺000858五糧液2、橫向比較法橫向比較法：與行業(yè)內(nèi)的其他結(jié)構(gòu)相似的企業(yè)進(jìn)行比223、定值比較法定值比較法：一般只用于收益率的比較，用來檢驗公司經(jīng)營的成果是否超過某一固定比率。比如凈資產(chǎn)收益率是否超過同期銀行存款利息率等。3、定值比較法定值比較法：一般只用于收益率的比較，用來檢驗公23（二）掌握以下比率和數(shù)據(jù)的計算方法：1、凈資產(chǎn)收益率；2、反映償債能力的比率：流動比率、速動比率、利息支付倍數(shù)指標(biāo)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；3、資本結(jié)構(gòu)比率：股東權(quán)益比率、資產(chǎn)負(fù)債率、股東權(quán)益與固定資產(chǎn)比率;4、反映經(jīng)營效率的比率：存貨周轉(zhuǎn)率或存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)務(wù)收入增長率；5、盈利能力比率分析：銷售毛利率、銷售凈利率、主營業(yè)務(wù)利潤率；6、投資收益分析：普通股每股凈收益、股息發(fā)放率、本利比、每股凈資產(chǎn)。（二）掌握以下比率和數(shù)據(jù)的計算方法：24凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/所有者權(quán)益*100%=銷售利潤率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*財務(wù)杠桿銷售利潤率=凈利潤/銷售額總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售額/總資產(chǎn)財務(wù)杠桿=總資產(chǎn)/所有者權(quán)益銷售利潤率取決于公司的經(jīng)營管理；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取決于投資管理；財務(wù)杠桿取決于融資政策。凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/所有者權(quán)益*100%25二、現(xiàn)金流量分析1、現(xiàn)金流量信息的作用通過對現(xiàn)金流量表的分析，可以進(jìn)一步剖析企業(yè)的經(jīng)營、投資和籌資活動的效率。2、現(xiàn)金流量的構(gòu)成與分類現(xiàn)金流量是指在一定會計期間內(nèi)流入和流出企業(yè)的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物?，F(xiàn)金流量劃分為三類：經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、投資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流和籌資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。二、現(xiàn)金流量分析1、現(xiàn)金流量信息的作用263、現(xiàn)金流量表的編制方法有直接法和間接法兩種。詳見p205-206

3、現(xiàn)金流量表的編制方法274、現(xiàn)金流量表的分析要點（1）經(jīng)營性現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)（2）經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與凈收益之間的巨大差額。（3）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量小于利息支付額。（4）投資活動現(xiàn)金流量的流向是否與企業(yè)戰(zhàn)略一致。（5）投資活動的資金來源是依賴于內(nèi)源融資還是外源融資。（6）公司是否有自由現(xiàn)金流量，如何分配自由現(xiàn)金流量。（7）籌資活動現(xiàn)金流量的主要來源。4、現(xiàn)金流量表的分析要點（1）經(jīng)營性現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)28第四節(jié)公司價值分析與資本結(jié)構(gòu)本節(jié)主要內(nèi)容一、基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法二、資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價值——經(jīng)典MM定理的證明三、考慮財務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論四、考慮不對稱信息的融資順序理論學(xué)習(xí)要點提示掌握不對稱信息存在條件下企業(yè)的融資選擇第四節(jié)公司價值分析與資本結(jié)構(gòu)本節(jié)主要內(nèi)容29一、基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法（一）相對估值法相對估值法又稱價格乘子法。是通過使用價格乘子與相關(guān)變量相乘，從而得出上市公司理論價值的方法。（二）絕對估值法核心理念是“股票是未來預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值”。關(guān)鍵在于對股票未來現(xiàn)金流的預(yù)測和股票合理貼現(xiàn)率的確定。一、基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法（一）相對估值法30（一）相對估值法

1.市盈率市盈率（P/E）是指股票理論價值和每股收益的比率。包括靜態(tài)市盈率和動態(tài)市盈率。確定理論P(yáng)/E的基準(zhǔn)杠桿有多種方法：（1）同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè)。（2）上市公司所在行業(yè)的平均值。（3）上市公司的歷史平均值。（4）市場指數(shù)的P/E值。（一）相對估值法

1.市盈率312、市凈率(PB)市凈率是指股票價格與每股凈資產(chǎn)的比率。確定理論P(yáng)B的基準(zhǔn)杠桿有多種方法：（1）同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè)。（2）上市公司所在行業(yè)的平均值。（3）上市公司的歷史平均值。600064南京高科600270外運(yùn)發(fā)展2、市凈率(PB)市凈率是指股票價格與每股凈資產(chǎn)的比率。32（二）絕對估值法

1.基于股利的股利貼現(xiàn)模型（p221）2.基于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（p223-225）金融學(xué)意義上的自由現(xiàn)金流包括企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)和股東自由現(xiàn)金流(FCFE)。企業(yè)自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在經(jīng)營過程中產(chǎn)生的能由企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流。股東自由現(xiàn)金流是指在扣除了與債權(quán)人相關(guān)的自由現(xiàn)金流部分后剩余的歸屬于企業(yè)股東的自由現(xiàn)金流。（二）絕對估值法

1.基于股利的股利貼現(xiàn)模型（p221）33

1.基于股利的股利貼現(xiàn)模型

股票現(xiàn)實價格的決定基于一系列未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股利貼現(xiàn)模型：運(yùn)用收入（股利收入）的資本化方法來決定普通股的內(nèi)在價值，通過這種收入資本化方法所建立的模型成為股利貼現(xiàn)模型。p0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+......p0為當(dāng)期股票價格。Di為第i期的股利。k權(quán)益資本的必要收益率。（1）零息增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型設(shè)定了無限持股條件后，股利是投資者所能獲取的惟一現(xiàn)金流量。（2）不變增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型假定股利每期按一個不變的增長比率g增長，將得到不變增長模型p0=D1/(k-g)1.基于股利的股利貼現(xiàn)模型股票現(xiàn)實價格的決定34（3）多元增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型股利現(xiàn)金流量被分為兩部分。第一部分包括直到時間T的所有預(yù)期股利流量現(xiàn)值；第二部分是T時期以后所有股利流量的現(xiàn)值。要點1：在基于股利貼現(xiàn)的估價模型中，投資者持股期限的長短不影響股票價值。要點2：股利政策的變動都只能影響未來預(yù)期股利的現(xiàn)金流量現(xiàn)值分布，而不能改變現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和，進(jìn)而也不能改變用股利估價模型計算出來的股權(quán)價值。（3）多元增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型351.基于股利的股利貼現(xiàn)模型（p221）股利貼現(xiàn)模型的主要假設(shè)之一是“股票的價值等于未來永續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值”。P0=D1/（1+k）+D2/（1+k）2+.....+Dn/（1+k）n+...Di為第i期的股利，k為權(quán)益資本的必要收益率，p0為當(dāng)期股票價格。如果股票的股利符合穩(wěn)定增長的假設(shè)—股票的穩(wěn)定增長率為g(g<k),則上式可以表示為：P0=D1/（k-g）或P0=D0（1+g）/（k-g）1.基于股利的股利貼現(xiàn)模型（p221）股利貼現(xiàn)模型的主要假設(shè)36公式理解對于公式理解：（1）投資者對于股票價格的預(yù)期是所有未來期望發(fā)放的股利的現(xiàn)值總和（2）貼現(xiàn)率為企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的必要收益率，給定股利發(fā)放政策不變，企業(yè)的必要收益率越高，則股價越低，反之亦然。（3）給定企業(yè)風(fēng)險不變，股利增長速度越高，企業(yè)股價越高，反之亦然。公式理解對于公式理解：（1）投資者對于股票價格的預(yù)期是所有未37附注說明對于企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率，通?？梢酝ㄟ^資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來獲得：k=rf+?(rm-rf)k為企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率；rf為無風(fēng)險利率；rm為市場收益率；?為企業(yè)股票的?值。附注說明對于企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率，通?？梢酝ㄟ^資本資產(chǎn)定38例題1（P222）孫明在研究中國大陸股份有限公司的股利政策和市場表現(xiàn)。新近搜集以下信息：中國大陸股份有限公司已經(jīng)處于穩(wěn)定發(fā)展階段，幾年來表現(xiàn)了穩(wěn)定的股利增長政策，股利增長速度為5%，剛剛發(fā)放了每股1元的股利。經(jīng)過計算，該公司的?值為1.43，預(yù)期市場收益率為10%，無風(fēng)險收益率為4%，該公司現(xiàn)在的股票價格為14元。依據(jù)以上數(shù)據(jù)，問公司股票的合理價格是多少？如何做出該股票的投資建議？例題1（P222）孫明在研究中國大陸股份有限公司的股利政策和39求解步驟利用DDM模型首先求得該公司的必要收益率，然后再將股利、必要收益率、穩(wěn)定增長率代入模型求解。（1）利用CAPM求解必要收益率k=rf+?(rm-rf)k=4%+1.43*（10%-4%）=12.58%（2）將求得必要收益率代入DDM模型，求解股票合理價值P0=D0（1+g）/（k-g）P0=1*（1+5%）/（12.58%-5%）=13.85（3）根據(jù)理論價值與二級市場交易價格做出投資建議。鑒于股票的理論價值低于二級市場交易價格，可行投資建議是出售持有股票或做空該股票。求解步驟利用DDM模型首先求得該公司的必要收益率，然后再將股40股利貼現(xiàn)模型的實用性存在一些批判該模型不適用于沒有股利發(fā)放歷史或未來沒有明確股利發(fā)放政策的上市公司；該模型不適用于股利發(fā)放與企業(yè)收益沒有直接關(guān)系的上市公司；對于沒有交易歷史的上市公司而言，無法使用CAPM模型來估計必要收益率，從而給DDM模型帶來困難。對于股利發(fā)放仍不穩(wěn)定的上市公司也很難用前述模型來解決。股利貼現(xiàn)模型的實用性存在一些批判該模型不適用于沒有股利發(fā)放歷412.基于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（1）FCFF和FCFE的計算方法FCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInvFCFF為屬于企業(yè)的自由現(xiàn)金流；EBIT為息稅前收益；NCC為非現(xiàn)金成本項，主要包括折舊和攤銷；WCInv為營運(yùn)資本投資，等于營運(yùn)資本凈增加額；FCInv為固定成本投資。FCFE=FCFF-Interests(1-t)+netborrowing2.基于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（1）FCFF和FCF42（2）加權(quán)資本成本（WACC）加權(quán)資本成本（WACC）是指以各種資本來源的比例為權(quán)重的加權(quán)成本。WACC=Wequity*kequity+Wdebt*IdebtWequity=Equity/(Equity+Debt)為權(quán)益資本權(quán)重；Wdebt=Debt/(Equity+Debt)為債務(wù)資本權(quán)重；kequity為權(quán)益資本必要收益率；Idebt為債務(wù)資本的稅后成本。（2）加權(quán)資本成本（WACC）加權(quán)資本成本（WACC）是指以43（3）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型V=FCF/(1+r)i公式說明FCF既可以是FCFE，又可以是FCFF。FCFE對應(yīng)的貼現(xiàn)率為權(quán)益資本必要收益率，F(xiàn)CFF對應(yīng)的貼現(xiàn)率為加權(quán)資本成本。（3）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型V=FC44例題2（P225）王冰在研究中國東方建設(shè)集團(tuán)公司。認(rèn)為東方建設(shè)的企業(yè)價值和股權(quán)價值使用絕對估值法的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更加適用。搜集了以下信息，東方建設(shè)未來自由現(xiàn)金流及其增長如表（下一頁）。東方建設(shè)從2013年開始進(jìn)入穩(wěn)定增長期，增長率為3%。東方建設(shè)的資本結(jié)構(gòu)及資本成本構(gòu)成為：目標(biāo)D/E50%權(quán)益資本成本為15%，稅后債務(wù)資本成本6%，試計算：（1）2013年東方建設(shè)的企業(yè)價值和股權(quán)價值。（2）2008年東方建設(shè)的企業(yè)價值和股權(quán)價值。例題2（P225）王冰在研究中國東方建設(shè)集團(tuán)公司。認(rèn)為東方建45東方建設(shè)未來自由現(xiàn)金流及其增長如下東方建設(shè)未來自由現(xiàn)金流及其增長如下46求解步驟（1）2013年的價值股權(quán)價值V=FCFEi/(1+k)i=FCFE2014/(k-g)=118.24/(15%-3%)=985.33企業(yè)價值WACC=Wequity*kequity+Wdebt*Idebt=2/3*15%+1/3*6%=12%V=FCFFi/(1+WACC)i=FCFF2014/(WACC-g)=158.28/(12%-3%)=1758.67求解步驟（1）2013年的價值47（2）2008年的價值股權(quán)價值V=FCFEi/(1+k)i=80/(1+15%)+91.2/(1+15%)2+101.23/(1+15%)3+109.33/(1+15%)4+114.8/(1+15%)5+985.33/(1+15%)5=814.55企業(yè)價值V=FCFFi/(1+WACC)i=100/(1+12%)+115/(1+12%)2+128.8/(1+12%)3+140.39/(1+12%)4+148.82/(1+12%)5+1758.67/(1+12%)5=1444.22（2）2008年的價值股權(quán)價值48第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價值

資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系。一、資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價值——經(jīng)典MM定理的證明MM定理的基本結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，即在假設(shè)條件下，企業(yè)采取何種資本結(jié)構(gòu)對其總價值是沒有影響的。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價值資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)49二、考慮財務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論當(dāng)債權(quán)人的利益得不到保障時就發(fā)生了財務(wù)困境，并導(dǎo)致財務(wù)困境成本。它包括：直接和間接破產(chǎn)成本以及未發(fā)生破產(chǎn)時的各種財務(wù)困境成本。二、考慮財務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論當(dāng)債權(quán)人的利益得不到保50三、考慮不對稱信息的融資順序理論

不對稱信息的存在將影響企業(yè)的融資選擇，使企業(yè)在需要資金時按如下順序選擇：首先是內(nèi)源融資，也就是企業(yè)的未分配利潤其次是外源融資中的債務(wù)最后是股本融資三、考慮不對稱信息的融資順序理論

不對稱信息的存在將影響企業(yè)51第六章公司分析本章主要內(nèi)容第一節(jié)公司基本素質(zhì)分析第二節(jié)會計數(shù)據(jù)分析第三節(jié)公司財務(wù)分析第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價值第六章公司分析本章主要內(nèi)容52第一節(jié)公司基本素質(zhì)分析本節(jié)主要內(nèi)容一、公司獲利能力分析二、公司競爭地位分析學(xué)習(xí)要點提示掌握公司獲利能力分析，理解公司競爭地位分析。第一節(jié)公司基本素質(zhì)分析本節(jié)主要內(nèi)容53第一節(jié)公司基本素質(zhì)分析基本素質(zhì)分析主要是一個定性分析的過程。分析的重點是對公司的潛在盈利能力做出定性的分析，其目的是明確公司最重要的利潤產(chǎn)出點和最主要的業(yè)務(wù)風(fēng)險所在。第一節(jié)公司基本素質(zhì)分析基本素質(zhì)分析主要是一個定性分析的過程54一、公司獲利能力分析一個公司的價值取決于它的獲利能力同資本成本的比較。當(dāng)一個公司的資本成本由資本市場決定時，公司的獲利能力就決定于它的兩個戰(zhàn)略選擇：

1、公司選擇開展主業(yè)的行業(yè)，即行業(yè)選擇；2、公司在既定行業(yè)中所采取的保持競爭優(yōu)勢地位的競爭戰(zhàn)略，即競爭定位。一、公司獲利能力分析一個公司的價值取決于它的獲利能力同資本成551、行業(yè)選擇（1）現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭程度行業(yè)成長率的高低競爭者生產(chǎn)能力的集中程度產(chǎn)品的差異性和顧客的轉(zhuǎn)換成本（2）新入企業(yè)的威脅初始投入的高低先入者的優(yōu)勢分銷渠道（3）企業(yè)的談判地位價格敏感性相對談判實力替代產(chǎn)品1、行業(yè)選擇（1）現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭程度562.競爭定位戰(zhàn)略正確的競爭定位是確保其在行業(yè)中生存并得以發(fā)展的戰(zhàn)略基礎(chǔ)?；镜母偁幎ㄎ粦?zhàn)略有兩種:成本主導(dǎo)型;差異營銷型2.競爭定位戰(zhàn)略正確的競爭定位是確保其在行業(yè)中生存并得以發(fā)展57二、公司競爭地位分析公司競爭地位分析：1.評判企業(yè)是否具有實施和保持既定競爭戰(zhàn)略的核心能力2.主要風(fēng)險和主要成功驅(qū)動因素3.有無足夠資源和能力來應(yīng)對風(fēng)險，走向成功4.各項活動是否與既定戰(zhàn)略相符5.競爭優(yōu)勢能否持久？競爭戰(zhàn)略是否容易模仿6.所在行業(yè)有無發(fā)生重大結(jié)構(gòu)變化的可能性？是否有足夠彈性來應(yīng)付這些變化？二、公司競爭地位分析公司競爭地位分析：58三.案例分析案例分析一：002122天馬股份1、天馬股份K線圖形2、天馬股份基本資料3、天馬股份研究報告案例分析二：三.案例分析案例分析一：002122天馬股份59案例分析二：002187廣百股份1、002187廣百股份K線圖形2、002187廣百股份基本資料3、002187廣百股份研究報告案例分析二：002187廣百股份1、002187廣百股份K60第二節(jié)會計數(shù)據(jù)分析本節(jié)主要內(nèi)容一、影響會計數(shù)據(jù)質(zhì)量的因素二、進(jìn)行會計數(shù)據(jù)分析的步驟學(xué)習(xí)要點提示理解影響會計數(shù)據(jù)質(zhì)量的因素，掌握進(jìn)行會計數(shù)據(jù)分析的步驟。第二節(jié)會計數(shù)據(jù)分析本節(jié)主要內(nèi)容61第二節(jié)會計數(shù)據(jù)分析

會計數(shù)據(jù)構(gòu)成了上市公司財務(wù)報表的主體，是外部投資者據(jù)以對上市公司進(jìn)行分析的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。一、影響會計數(shù)據(jù)質(zhì)量的因素造成會計數(shù)據(jù)和其所代表的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實之間出現(xiàn)偏差的因素主要有：1、會計準(zhǔn)則；2、預(yù)測的偏差；3、經(jīng)理人員通過影響會計數(shù)據(jù)來達(dá)到自己的目的。第二節(jié)會計數(shù)據(jù)分析會計數(shù)據(jù)構(gòu)成了上市公司財務(wù)報表621、會計準(zhǔn)則會計準(zhǔn)則在限制經(jīng)理層對會計進(jìn)行不當(dāng)處理的同時也不可避免地減少了會計數(shù)據(jù)所代表的信息量。比如研發(fā)開發(fā)費(fèi)，無論結(jié)果是否產(chǎn)生有價值的成果都計入當(dāng)期管理費(fèi)用。1、會計準(zhǔn)則會計準(zhǔn)則在限制經(jīng)理層對會計進(jìn)行不當(dāng)處理的同時也不632、預(yù)測的偏差在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，企業(yè)的收入和費(fèi)用的確認(rèn)含有主觀成分。由于經(jīng)理人員不能準(zhǔn)確無誤的對交易結(jié)果進(jìn)行估測就會造成會計數(shù)據(jù)和經(jīng)營實際結(jié)果的偏差。2、預(yù)測的偏差在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，企業(yè)的收入和費(fèi)用的確認(rèn)含有主觀643、經(jīng)理人員通過影響會計數(shù)據(jù)來達(dá)到自己的目的。（1）維護(hù)經(jīng)理層個人利益。（2）滿足在資本市場上籌資的條件。（3）滿足借款條款規(guī)定的需要。3、經(jīng)理人員通過影響會計數(shù)據(jù)來達(dá)到自己的目的。（1）維護(hù)經(jīng)理65二、進(jìn)行會計數(shù)據(jù)分析的步驟

第一步：弄清哪些會計政策對企業(yè)經(jīng)營的影響最大；第二步：重點檢查容易出現(xiàn)數(shù)據(jù)不真實的會計科目。第三步：對不真實的會計數(shù)據(jù)進(jìn)行“恢復(fù)”。二、進(jìn)行會計數(shù)據(jù)分析的步驟

第一步：弄清哪些會計政策對企業(yè)經(jīng)66第一步：弄清哪些會計政策對企業(yè)經(jīng)營的影響最大。一個企業(yè)所處的行業(yè)特性和它所選擇的競爭戰(zhàn)略決定了該企業(yè)的主要成功因素和面臨的主要風(fēng)險。會計數(shù)據(jù)分析的一個主要目的就是評估企業(yè)在何種程度上運(yùn)用了這些成功因素并控制住主要風(fēng)險。第一步：弄清哪些會計政策對企業(yè)經(jīng)營的影響最大。一個企業(yè)所處的67第二步：重點檢查容易出現(xiàn)數(shù)據(jù)不真實的會計科目。1、與銷售額增加相關(guān)的應(yīng)收帳款的大幅增加。2、公司報表利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流量之間的比率變化。3、處置長期資產(chǎn)產(chǎn)生的巨大利潤。4、中期報表與年度報表收益差距大。5、關(guān)聯(lián)交易帶來的利潤增加。6、利用會計政策、會計估計的選擇與變更進(jìn)行利潤調(diào)整。7、利用其他應(yīng)收款科目回避費(fèi)用的提取。8、利用推遲費(fèi)用入賬的時間降低本期費(fèi)用。9、利用其他非常性收入增加利潤總額。第二步：重點檢查容易出現(xiàn)數(shù)據(jù)不真實的會計科目。1、與銷售額增68第三步：對不真實的會計數(shù)據(jù)進(jìn)行“恢復(fù)”。能對證券分析人員“恢復(fù)”或修正會計數(shù)據(jù)有較大幫助的數(shù)據(jù)來源有兩個：財務(wù)報表附注和現(xiàn)金流量表。1、應(yīng)收帳款與其他應(yīng)收款的增減。應(yīng)在利潤總額中調(diào)減對應(yīng)應(yīng)收帳款按規(guī)定需計提的壞賬準(zhǔn)備金2、應(yīng)收帳款與長期投資的增減。處理同上3、待攤費(fèi)用與待處理財產(chǎn)損失的數(shù)額。需要從利潤總額中扣減這部分金額。4、借款、其他應(yīng)付款與財務(wù)費(fèi)用的比較。應(yīng)將其他應(yīng)付款按借款利率計算出利息費(fèi)用，調(diào)減利潤總額。第三步：對不真實的會計數(shù)據(jù)進(jìn)行“恢復(fù)”。能對證券分析人員“恢69第三節(jié)公司財務(wù)分析本節(jié)主要內(nèi)容一、比率分析二、現(xiàn)金流量分析學(xué)習(xí)要點提示理解比率分析，掌握現(xiàn)金流量分析要點。第三節(jié)公司財務(wù)分析本節(jié)主要內(nèi)容70第三節(jié)公司財務(wù)分析

財務(wù)分析的目的是從財務(wù)數(shù)據(jù)的角度評估上市公司在何種程度上執(zhí)行了既定的戰(zhàn)略，是否達(dá)到了既定的目標(biāo)。公司財務(wù)分析的基本工具有兩種：比率分析和現(xiàn)金流量分析。一、比率分析比率分析的目的就是透過財務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系評估企業(yè)狀況。（一）分析方法比率分析可以單獨或綜合運(yùn)用三種分析方法：1、縱向比較法2、橫向比較法3、定值比較法

第三節(jié)公司財務(wù)分析財務(wù)分析的目的是從財務(wù)數(shù)據(jù)的角711、縱向比較法縱向比較法:也稱時間序列法，將公司連續(xù)幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)比率加以比較，用來檢驗公司在經(jīng)營中執(zhí)行既定戰(zhàn)略的效率。天馬股份分季度收益數(shù)據(jù)1、縱向比較法縱向比較法:也稱時間序列法，將公司連續(xù)幾年的財722、橫向比較法橫向比較法：與行業(yè)內(nèi)的其他結(jié)構(gòu)相似的企業(yè)進(jìn)行比較，用來檢驗公司經(jīng)營的相對成績。600519貴州茅臺000858五糧液2、橫向比較法橫向比較法：與行業(yè)內(nèi)的其他結(jié)構(gòu)相似的企業(yè)進(jìn)行比733、定值比較法定值比較法：一般只用于收益率的比較，用來檢驗公司經(jīng)營的成果是否超過某一固定比率。比如凈資產(chǎn)收益率是否超過同期銀行存款利息率等。3、定值比較法定值比較法：一般只用于收益率的比較，用來檢驗公74（二）掌握以下比率和數(shù)據(jù)的計算方法：1、凈資產(chǎn)收益率；2、反映償債能力的比率：流動比率、速動比率、利息支付倍數(shù)指標(biāo)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；3、資本結(jié)構(gòu)比率：股東權(quán)益比率、資產(chǎn)負(fù)債率、股東權(quán)益與固定資產(chǎn)比率;4、反映經(jīng)營效率的比率：存貨周轉(zhuǎn)率或存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)務(wù)收入增長率；5、盈利能力比率分析：銷售毛利率、銷售凈利率、主營業(yè)務(wù)利潤率；6、投資收益分析：普通股每股凈收益、股息發(fā)放率、本利比、每股凈資產(chǎn)。（二）掌握以下比率和數(shù)據(jù)的計算方法：75凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/所有者權(quán)益*100%=銷售利潤率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*財務(wù)杠桿銷售利潤率=凈利潤/銷售額總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售額/總資產(chǎn)財務(wù)杠桿=總資產(chǎn)/所有者權(quán)益銷售利潤率取決于公司的經(jīng)營管理；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取決于投資管理；財務(wù)杠桿取決于融資政策。凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/所有者權(quán)益*100%76二、現(xiàn)金流量分析1、現(xiàn)金流量信息的作用通過對現(xiàn)金流量表的分析，可以進(jìn)一步剖析企業(yè)的經(jīng)營、投資和籌資活動的效率。2、現(xiàn)金流量的構(gòu)成與分類現(xiàn)金流量是指在一定會計期間內(nèi)流入和流出企業(yè)的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物?，F(xiàn)金流量劃分為三類：經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、投資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流和籌資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。二、現(xiàn)金流量分析1、現(xiàn)金流量信息的作用773、現(xiàn)金流量表的編制方法有直接法和間接法兩種。詳見p205-206

3、現(xiàn)金流量表的編制方法784、現(xiàn)金流量表的分析要點（1）經(jīng)營性現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)（2）經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與凈收益之間的巨大差額。（3）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量小于利息支付額。（4）投資活動現(xiàn)金流量的流向是否與企業(yè)戰(zhàn)略一致。（5）投資活動的資金來源是依賴于內(nèi)源融資還是外源融資。（6）公司是否有自由現(xiàn)金流量，如何分配自由現(xiàn)金流量。（7）籌資活動現(xiàn)金流量的主要來源。4、現(xiàn)金流量表的分析要點（1）經(jīng)營性現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)79第四節(jié)公司價值分析與資本結(jié)構(gòu)本節(jié)主要內(nèi)容一、基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法二、資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價值——經(jīng)典MM定理的證明三、考慮財務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論四、考慮不對稱信息的融資順序理論學(xué)習(xí)要點提示掌握不對稱信息存在條件下企業(yè)的融資選擇第四節(jié)公司價值分析與資本結(jié)構(gòu)本節(jié)主要內(nèi)容80一、基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法（一）相對估值法相對估值法又稱價格乘子法。是通過使用價格乘子與相關(guān)變量相乘，從而得出上市公司理論價值的方法。（二）絕對估值法核心理念是“股票是未來預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值”。關(guān)鍵在于對股票未來現(xiàn)金流的預(yù)測和股票合理貼現(xiàn)率的確定。一、基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法（一）相對估值法81（一）相對估值法

1.市盈率市盈率（P/E）是指股票理論價值和每股收益的比率。包括靜態(tài)市盈率和動態(tài)市盈率。確定理論P(yáng)/E的基準(zhǔn)杠桿有多種方法：（1）同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè)。（2）上市公司所在行業(yè)的平均值。（3）上市公司的歷史平均值。（4）市場指數(shù)的P/E值。（一）相對估值法

1.市盈率822、市凈率(PB)市凈率是指股票價格與每股凈資產(chǎn)的比率。確定理論P(yáng)B的基準(zhǔn)杠桿有多種方法：（1）同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè)。（2）上市公司所在行業(yè)的平均值。（3）上市公司的歷史平均值。600064南京高科600270外運(yùn)發(fā)展2、市凈率(PB)市凈率是指股票價格與每股凈資產(chǎn)的比率。83（二）絕對估值法

1.基于股利的股利貼現(xiàn)模型（p221）2.基于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（p223-225）金融學(xué)意義上的自由現(xiàn)金流包括企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)和股東自由現(xiàn)金流(FCFE)。企業(yè)自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在經(jīng)營過程中產(chǎn)生的能由企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流。股東自由現(xiàn)金流是指在扣除了與債權(quán)人相關(guān)的自由現(xiàn)金流部分后剩余的歸屬于企業(yè)股東的自由現(xiàn)金流。（二）絕對估值法

1.基于股利的股利貼現(xiàn)模型（p221）84

1.基于股利的股利貼現(xiàn)模型

股票現(xiàn)實價格的決定基于一系列未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股利貼現(xiàn)模型：運(yùn)用收入（股利收入）的資本化方法來決定普通股的內(nèi)在價值，通過這種收入資本化方法所建立的模型成為股利貼現(xiàn)模型。p0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+......p0為當(dāng)期股票價格。Di為第i期的股利。k權(quán)益資本的必要收益率。（1）零息增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型設(shè)定了無限持股條件后，股利是投資者所能獲取的惟一現(xiàn)金流量。（2）不變增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型假定股利每期按一個不變的增長比率g增長，將得到不變增長模型p0=D1/(k-g)1.基于股利的股利貼現(xiàn)模型股票現(xiàn)實價格的決定85（3）多元增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型股利現(xiàn)金流量被分為兩部分。第一部分包括直到時間T的所有預(yù)期股利流量現(xiàn)值；第二部分是T時期以后所有股利流量的現(xiàn)值。要點1：在基于股利貼現(xiàn)的估價模型中，投資者持股期限的長短不影響股票價值。要點2：股利政策的變動都只能影響未來預(yù)期股利的現(xiàn)金流量現(xiàn)值分布，而不能改變現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和，進(jìn)而也不能改變用股利估價模型計算出來的股權(quán)價值。（3）多元增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型861.基于股利的股利貼現(xiàn)模型（p221）股利貼現(xiàn)模型的主要假設(shè)之一是“股票的價值等于未來永續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值”。P0=D1/（1+k）+D2/（1+k）2+.....+Dn/（1+k）n+...Di為第i期的股利，k為權(quán)益資本的必要收益率，p0為當(dāng)期股票價格。如果股票的股利符合穩(wěn)定增長的假設(shè)—股票的穩(wěn)定增長率為g(g<k),則上式可以表示為：P0=D1/（k-g）或P0=D0（1+g）/（k-g）1.基于股利的股利貼現(xiàn)模型（p221）股利貼現(xiàn)模型的主要假設(shè)87公式理解對于公式理解：（1）投資者對于股票價格的預(yù)期是所有未來期望發(fā)放的股利的現(xiàn)值總和（2）貼現(xiàn)率為企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的必要收益率，給定股利發(fā)放政策不變，企業(yè)的必要收益率越高，則股價越低，反之亦然。（3）給定企業(yè)風(fēng)險不變，股利增長速度越高，企業(yè)股價越高，反之亦然。公式理解對于公式理解：（1）投資者對于股票價格的預(yù)期是所有未88附注說明對于企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率，通?？梢酝ㄟ^資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來獲得：k=rf+?(rm-rf)k為企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率；rf為無風(fēng)險利率；rm為市場收益率；?為企業(yè)股票的?值。附注說明對于企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率，通?？梢酝ㄟ^資本資產(chǎn)定89例題1（P222）孫明在研究中國大陸股份有限公司的股利政策和市場表現(xiàn)。新近搜集以下信息：中國大陸股份有限公司已經(jīng)處于穩(wěn)定發(fā)展階段，幾年來表現(xiàn)了穩(wěn)定的股利增長政策，股利增長速度為5%，剛剛發(fā)放了每股1元的股利。經(jīng)過計算，該公司的?值為1.43，預(yù)期市場收益率為10%，無風(fēng)險收益率為4%，該公司現(xiàn)在的股票價格為14元。依據(jù)以上數(shù)據(jù)，問公司股票的合理價格是多少？如何做出該股票的投資建議？例題1（P222）孫明在研究中國大陸股份有限公司的股利政策和90求解步驟利用DDM模型首先求得該公司的必要收益率，然后再將股利、必要收益率、穩(wěn)定增長率代入模型求解。（1）利用CAPM求解必要收益率k=rf+?(rm-rf)k=4%+1.43*（10%-4%）=12.58%（2）將求得必要收益率代入DDM模型，求解股票合理價值P0=D0（1+g）/（k-g）P0=1*（1+5%）/（12.58%-5%）=13.85（3）根據(jù)理論價值與二級市場交易價格做出投資建議。鑒于股票的理論價值低于二級市場交易價格，可行投資建議是出售持有股票或做空該股票。求解步驟利用DDM模型首先求得該公司的必要收益率，然后再將股91股利貼現(xiàn)模型的實用性存在一些批判該模型不適用于沒有股利發(fā)放歷史或未來沒有明確股利發(fā)放政策的上市公司；該模型不適用于股利發(fā)放與企業(yè)收益沒有直接關(guān)系的上市公司；對于沒有交易歷史的上市公司而言，無法使用CAPM模型來估計必要收益率，從而給DDM模型帶來困難。對于股利發(fā)放仍不穩(wěn)定的上市公司也很難用前述模型來解決。股利貼現(xiàn)模型的實用性存在一些批判該模型不適用于沒有股利發(fā)放歷922.基于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（1）FCFF和FCFE的計算方法FCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInvFCFF為屬于企業(yè)的自由現(xiàn)金流；EBIT為息稅前收益；NCC為非現(xiàn)金成本項，主要包括折舊和攤銷；WCInv為營運(yùn)資本投資，等于營運(yùn)資本凈增加額；FCInv為固定成本投資。FCFE=FCFF-Interests(1-t)+netborrowing2.基