可轉(zhuǎn)債產(chǎn)業(yè)鏈深度系列之：光伏成長屬性強化長短期均有配置價值-20221120-華福證券-149正式版

固收專題研究固 2022年11月20日收研 可轉(zhuǎn)債產(chǎn)業(yè)鏈深度系列之——究光伏：成長屬性強化，長短期均有配置價值團隊成員引言：可轉(zhuǎn)債投資的核心在于能夠同時控制回撤，并且擁有價格向上空間。根據(jù)國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的真實特征，基于傳統(tǒng)BS模型的加總定價可進一步拓展為：轉(zhuǎn)債真實價值等于純債價值、期權(quán)價值、條款價值這三者之和。價值之上，尚有溢價，這進一步反映了市場預(yù)期因素和交易行為因素。在這五大維度中，本系列研究主要關(guān)注市場預(yù)期因素。固本文作為可轉(zhuǎn)債產(chǎn)業(yè)鏈深度研究系列的開篇作，結(jié)合2022年年內(nèi)經(jīng)濟下行壓力持定續(xù)、各板塊投資熱情明顯冷卻的當(dāng)下背景，選取板塊彈性較強、成長屬性突出、政策方收向明確、市場關(guān)注度高的光伏產(chǎn)業(yè)鏈進行深度梳理，將依次對產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)益節(jié)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)營主體進行分析，最后落實到轉(zhuǎn)債個券層面，判斷其投資性價比。專投資要點：題?光伏轉(zhuǎn)債市場概述：股性稍強，估值溢價相對較小，期待正股表現(xiàn)

分析師: 李清荷執(zhí)業(yè)證書編號：S0680521070001郵箱：lqh3793@截止2022年10月21日，光伏板塊有14個發(fā)債主體（13家民企+1家外企），15只存續(xù)公募轉(zhuǎn)債，存續(xù)余額369.76億元，占公募轉(zhuǎn)債市場存續(xù)規(guī)模的4.62%，規(guī)模與數(shù)量占比自2021年起均不斷提升。規(guī)模方面，平均發(fā)行規(guī)模26.68億元，有9只不超過20億元。評級方面，中低評級為主。估值方面，股性強于市場平均水平。債底保護方面，平均純債價值89.63元，保護力度一般。補償水平方面，平均到期補償利率11%，水平一般。條款方面，贖回“15/30，130%”，回售“30/70%”，下修略有分化，總體中規(guī)中矩。?基本面：經(jīng)濟性取代政策面成為核心因素，周期性弱化&成長性凸顯全球光伏產(chǎn)業(yè)陸續(xù)進入平價時代，政策補貼持續(xù)退坡倒逼價格機制生效。供給方面，近10年全球各環(huán)節(jié)產(chǎn)能穩(wěn)健增長，中國逐漸主導(dǎo)。需求方面，十四五時期裝機規(guī)劃提振內(nèi)需，海外俄烏沖突催生各國能源獨立意識覺醒，以歐洲市場為主的需求保持強勁，新興GW級市場形成可觀增量。價格方面，在產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活躍、光伏性價比優(yōu)勢領(lǐng)先、國內(nèi)新增產(chǎn)能緩解緊供給狀態(tài)等因素的作用下，光伏發(fā)電上網(wǎng)價成功錨定火電上網(wǎng)價。綜合來看，“雙碳”目標(biāo)下，全球需求復(fù)蘇為國內(nèi)供給放量提供消納保障，供需匹配度提升且價格趨于維穩(wěn)運作，行業(yè)補貼退坡下由搶裝潮導(dǎo)致的周期性減弱，而經(jīng)濟性成為穩(wěn)健增長的核心推動力，具體表現(xiàn)為單晶、雙玻、大尺寸、薄片化等規(guī)格特征趨勢。?產(chǎn)業(yè)鏈：集中度持續(xù)提升，短期看硅價，中期看性價比，長期看份額優(yōu)勢

相關(guān)報告1、《轉(zhuǎn)債周觀察：預(yù)期的兌現(xiàn)與否是下一步關(guān)鍵》一2022.11.062、《雙低策略回測及評價：附簡易python框架》一2022.11.013、《轉(zhuǎn)債周觀察：轉(zhuǎn)債市場二次筑底》一2022.10.31光伏產(chǎn)業(yè)鏈大致分為上游硅料&硅片-中游組件-下游電站，各環(huán)節(jié)新進入者減少，集中度上升，競爭格局明顯優(yōu)化。分環(huán)節(jié)來看，上游呈現(xiàn)高集中度，龍頭基于份額優(yōu)勢開展垂直一體化；中游集中度尚有較大提升空間，產(chǎn)能規(guī)模與產(chǎn)品效率均已進入白熱化競爭階段；下游分布式與集中式電站兩翼齊飛，電站經(jīng)營模式改善，市場化程度提高。我們選取95家上市公司作為統(tǒng)計樣本，發(fā)現(xiàn)2018年“5.31”新政前后，產(chǎn)業(yè)鏈收入與利潤增速提振明顯，降本增效成果顯著，但各環(huán)節(jié)分化明顯：上游硅料緊供給享受價格紅利，下游電站并網(wǎng)平價強化利潤剛性，導(dǎo)致中游環(huán)節(jié)的盈利空間同時受到價格下行、成本上升的雙重擠壓。但從絕對盈利空間來看，硅料、硅片、光伏玻璃、逆變器、設(shè)備&耗材、電站的毛利率領(lǐng)先行業(yè)。證?轉(zhuǎn)債標(biāo)的分析硅料&硅片&電池片與組件環(huán)節(jié)，龍頭垂直整合進程加速，產(chǎn)能放量鞏固份額優(yōu)勢，券推薦通22轉(zhuǎn)債、隆22轉(zhuǎn)債。光伏玻璃環(huán)節(jié)，2022H1出現(xiàn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩問題以及主體受到地產(chǎn)需求萎靡影響，短期內(nèi)利潤承壓，持續(xù)關(guān)注福萊轉(zhuǎn)債、旗濱轉(zhuǎn)債。膠膜環(huán)節(jié)，多研寡頭的產(chǎn)業(yè)、技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先，高端產(chǎn)品在細分市場逐漸發(fā)力，推薦盛虹轉(zhuǎn)債、海優(yōu)轉(zhuǎn)債。背板環(huán)節(jié)，推薦裕興轉(zhuǎn)債(多用途聚脂薄膜)。逆變器環(huán)節(jié)，裝機規(guī)劃疊加存量技改需求，關(guān)注上能轉(zhuǎn)債。設(shè)備&耗材環(huán)節(jié)，綁定組件龍頭，水平一體化發(fā)掘“小而精”市場，推究薦帝爾轉(zhuǎn)債、高測轉(zhuǎn)債、晶瑞轉(zhuǎn)2，關(guān)注晶瑞轉(zhuǎn)債。電站環(huán)節(jié)，補貼電站轉(zhuǎn)平價電站，業(yè)務(wù)模式拓展，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)輕，債務(wù)與現(xiàn)金流壓力緩解，推薦嘉澤轉(zhuǎn)債，關(guān)注晶科轉(zhuǎn)債。報?風(fēng)險提示產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩；海內(nèi)外裝機不及預(yù)期；貿(mào)易出口壓力加大；部分轉(zhuǎn)債強贖預(yù)期。告誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值1請務(wù)必閱讀報告末固定收益專題正文目錄111光伏轉(zhuǎn)債市場概述.......................................................122產(chǎn)業(yè)趨勢：能源轉(zhuǎn)型與平價上網(wǎng)是主旋律，市場化空間打開...................152.1發(fā)展歷程：單晶硅主導(dǎo)，市場面逐漸取代政策面成為核心驅(qū)動因素...............152.1.1技術(shù)歷程：目前以單晶硅電池為主導(dǎo)，高轉(zhuǎn)化率和低成本是發(fā)展趨勢.152.1.2產(chǎn)業(yè)歷程：從政策補貼到內(nèi)生需求驅(qū)動，周期性弱化&成長性明確......172.1.3政策歷程：光伏發(fā)電補貼退坡，平價時代下行業(yè)迎來高質(zhì)量發(fā)展.........202.2供需格局：市場空間廣闊，新產(chǎn)能釋放將在中長期提高供需匹配度...............232.2.1供給面：產(chǎn)業(yè)重心向中國轉(zhuǎn)移，規(guī)模穩(wěn)健增長，政策保障消納............232.2.2需求面：各國能源獨立意識覺醒，內(nèi)需強勢復(fù)蘇，外需提振明顯.........242.2.3價格面：新產(chǎn)能釋放將緩和供需緊張格局，緩解各環(huán)節(jié)成本壓力，長期降本增效趨勢不改.......................................................................................................283競爭格局：龍頭持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)布局，突出中國市場的主導(dǎo)地位..................313.1產(chǎn)業(yè)鏈梳理：以硅晶、電池片及組件制造為主要環(huán)節(jié)，集中度持續(xù)上升........313.2原料：國產(chǎn)硅主導(dǎo)全球市場，高集中度下龍頭加速產(chǎn)業(yè)鏈整合.......................333.2.1多晶硅：多強競爭，單晶主導(dǎo)，關(guān)注龍頭節(jié)能減耗和生產(chǎn)效率情況.....333.2.2硅片：高集中度加速產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化整合，看好大尺寸&薄片化硅片353.2.3漿料：供應(yīng)差異化需求加劇產(chǎn)品競爭，國產(chǎn)化提升空間較大................363.3組件&設(shè)備：集中度持續(xù)提高，降本增效&雙玻滲透率決定技術(shù)方向..............373.3.1電池片：集中度提升空間較大，性價比支持PERC+、TOPCon產(chǎn)業(yè)化383.3.2膠膜：EVA仍將長期主導(dǎo)，POE和EPE增長受雙玻組件滲透率驅(qū)動.403.3.3光伏玻璃：雙玻組件改善龍頭存量競爭格局，看好大尺寸&薄片化玻璃413.3.4背板：市場競爭持續(xù)加劇，玻璃背板的成本優(yōu)勢和內(nèi)生需求更強.........423.3.5支架：新增裝機量刺激支架產(chǎn)能，跟蹤支架具有廣闊市場空間............423.3.6逆變器：存量技改、新興市場、政策賦能，集中式&組串式兩翼齊飛...433.4電站：經(jīng)濟性、政策端雙重驅(qū)動，輕重資產(chǎn)運營并重.....................................453.5盈利情況：上游價格紅利疊加下游利潤剛性，中游盈利空間受限...................473.6結(jié)論：短期看原料價格，中期看性價比&技術(shù)突破，長期看龍頭份額與垂直一體化484龍頭策略：圍繞垂直一體化，加強先進產(chǎn)能建設(shè)，拓寬應(yīng)用場景................494.1隆基綠能：擴建先進產(chǎn)能，堅持產(chǎn)品領(lǐng)先，拓展應(yīng)用場景..............................504.2通威股份：垂直一體化下產(chǎn)能放量&效率攻關(guān)，加強產(chǎn)業(yè)間協(xié)同發(fā)展.............524.3TCL中環(huán)：全產(chǎn)業(yè)鏈+全球化布局，提升柔性供給能力....................................544.4晶科能源：加強一體化先進產(chǎn)能建設(shè)，推進N型技術(shù)量產(chǎn)效率攻關(guān)...............565轉(zhuǎn)債標(biāo)的分析...........................................................575.1硅料&硅片&電池片與組件................................................................................575.1.1可比公司對比：硅料&硅片&電池組件產(chǎn)能規(guī)模與產(chǎn)品效率...................575.1.2通22轉(zhuǎn)債：成長性明確，財務(wù)狀況優(yōu)秀，高股性下轉(zhuǎn)債有望跟隨上漲625.1.3隆22轉(zhuǎn)債：垂直整合鞏固份額優(yōu)勢，正股估值高，轉(zhuǎn)債價格具有性價比675.1.4上22轉(zhuǎn)債：上游一體化優(yōu)勢領(lǐng)先，正股估值或已觸底，但轉(zhuǎn)債進入強贖735.2光伏玻璃...........................................................................................................795.2.1可比公司對比：光伏玻璃產(chǎn)能規(guī)模........................................................795.2.2福萊轉(zhuǎn)債：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化或?qū)_產(chǎn)能過剩，轉(zhuǎn)債等待下修博弈落地.....80誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 2 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題5.2.3旗濱轉(zhuǎn)債：地產(chǎn)需求萎靡，正股盈利與估值承壓，條款博弈價值受限.855.3膠膜..................................................................................................................915.3.1可比公司對比：膠膜產(chǎn)能規(guī)模...............................................................925.3.2盛虹轉(zhuǎn)債：煉化一體優(yōu)勢凸顯，看好新能源成長性，轉(zhuǎn)債近期深度回調(diào)925.3.3海優(yōu)轉(zhuǎn)債：技術(shù)&產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)牢固，正股有提振空間，轉(zhuǎn)債有下修機會...985.4背板................................................................................................................1045.4.1裕興轉(zhuǎn)債：業(yè)績短期承壓不改正股長期景氣，近期轉(zhuǎn)債性價比凸顯...1045.5逆變器............................................................................................................1105.5.1可比公司對比：逆變器出貨規(guī)模..........................................................1105.5.2上能轉(zhuǎn)債：利潤承壓，關(guān)注產(chǎn)銷增長和儲能布局表現(xiàn)，當(dāng)前絕對價格高1115.6其他耗材與設(shè)備...............................................................................................1175.6.1帝爾轉(zhuǎn)債：激光設(shè)備與電池技術(shù)路線深度綁定，正股高位估值有望延續(xù)1175.6.2高測轉(zhuǎn)債：水平一體化優(yōu)勢明顯，財務(wù)狀況優(yōu)秀，正股景氣有望延續(xù)1235.6.3晶瑞轉(zhuǎn)債&晶瑞轉(zhuǎn)2：“平臺型”業(yè)務(wù)保障經(jīng)營穩(wěn)健，正股估值或已觸底1295.7電站................................................................................................................1365.7.1晶科轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)債下修預(yù)期落空，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型陣痛中正股估值短期承壓...1365.7.2嘉澤轉(zhuǎn)債：多業(yè)務(wù)協(xié)同并進，正股估值底部支撐，轉(zhuǎn)債股性較強.......1426風(fēng)險提示.............................................................148圖表目錄圖表1：可轉(zhuǎn)債研究邏輯框架.........................................................................................11圖表2：市場預(yù)期因素維度的分析要點..........................................................................12圖表3：全行業(yè)轉(zhuǎn)債債性-股性分布散點圖(截止2022年10月21日)...........................13圖表4：2020Q1-2022Q3轉(zhuǎn)債市場存續(xù)規(guī)模與光伏板塊占比.......................................13圖表5：2020Q1-2022Q3轉(zhuǎn)債存續(xù)數(shù)量與光伏板塊占比..............................................13圖表6：2018.06-2022.10光伏板塊PE估值走勢.........................................................14圖表7：2018.06-2022.10光伏板塊PB估值走勢.........................................................14圖表8：2018.06-2022.10光伏板塊轉(zhuǎn)債與正股價格走勢..............................................15圖表9：2018.06-2022.10光伏板塊轉(zhuǎn)債價格與股性-債性指標(biāo)走勢..............................15圖表10：太陽能電池分類(按照基體材料類型)及主要特征............................................16圖表11：各類光伏電池效率..........................................................................................16圖表12：2019年全球太陽能電池品類結(jié)構(gòu)...................................................................17圖表13：2017-2020年中國單晶硅電池市占率.............................................................17圖表14：中國光伏產(chǎn)業(yè)歷程一覽...................................................................................18圖表15：中國光伏發(fā)電補貼政策演變歷程....................................................................20圖表16：2013-2022年中國光伏發(fā)電補貼(元/千瓦時)退坡歷程....................................21圖表17：“十三五”至“十四五”光伏行業(yè)重大政策規(guī)劃.....................................................22圖表18：2020年全球光伏產(chǎn)品產(chǎn)能、產(chǎn)量及中國占比................................................23圖表19：2010-2021年全球與中國多晶硅產(chǎn)量.............................................................23圖表20：2010-2021年全球與中國硅片產(chǎn)量.................................................................23圖表21：2010-2021年全球與中國光伏電池片產(chǎn)量......................................................24圖表22：2010-2021年全球與中國光伏組件產(chǎn)量.........................................................24圖表23：2008-2021年全球與中國光伏新增裝機量......................................................25圖表24：2008-2021年中國光伏新增裝機量占全球新增量的比重................................25圖表25：2000-2021年海外光伏新增裝機量.................................................................26誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題圖表26：2000-2021年海外光伏新增裝機量構(gòu)成占比 26圖表27：2020年以來布倫特原油價格走勢 26圖表28：2020年以來NYMEX和IPE天然氣價格走勢 26圖表29：2021-2022年美國液化天然氣出口結(jié)構(gòu)對比 27圖表30：2020年歐盟天然氣進口結(jié)構(gòu) 27圖表31：2020年歐盟石油進口結(jié)構(gòu) 27圖表32：2010-2021年全球各能源發(fā)電的成本與效率變化情況 28圖表33：2014-2022年中國光伏硅料價格走勢（截止2022.10.17） 29圖表34：2014-2022年中國光伏硅片價格走勢（截止2022.10.17） 29圖表35：2014-2022年中國光伏電池片價格走勢(截止2022.10.17) 29圖表36：2014-2022年中國光伏組件價格走勢（截止2022.10.17） 29圖表37：2010-2021年中國光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)產(chǎn)量 29圖表38：2008-2020年中國晶硅電池效率升級情況 30圖表39：光伏產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成環(huán)節(jié) 31圖表40：2021年光伏發(fā)電初始投資成本構(gòu)成 32圖表41：2021年光伏組件成本構(gòu)成 32圖表42：2018-2021年中國光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)產(chǎn)能CR5情況 32圖表43：2018-2020年中國光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)新增企業(yè)數(shù)量 33圖表44：2021年多晶硅生產(chǎn)環(huán)節(jié)能耗組成情況 34圖表45：不同尺寸規(guī)格硅片下的效率增益情況 35圖表46：2019-2021年中國不同尺寸硅片的市占率 35圖表47：2010-2022年單位瓦數(shù)下的銀漿耗量（mg/W） 37圖表48：2015-2021年p型電池國產(chǎn)正面銀漿市占率 37圖表49：光伏電池板組件結(jié)構(gòu)示例圖（單玻） 37圖表50：可產(chǎn)業(yè)化單晶硅電池效率與成本關(guān)系圖 38圖表51：電極片技術(shù)的性價比與發(fā)展路徑一覽 39圖表52：膠膜產(chǎn)品特征與應(yīng)用場景一覽 40圖表53：2020-2021年各類型膠膜市場份額 41圖表54：有機背板產(chǎn)品分類與其優(yōu)缺點 42圖表55：2021年全球跟蹤支架市場份額 43圖表56：光伏逆變器種類與應(yīng)用場景 43圖表57：2020年全球逆變器企業(yè)出貨量占比 44圖表58：中國五年窗口期滾動新增光伏裝機量（GW） 44圖表59：2013-2021年中國集中式與分布式光伏新增裝機規(guī)模 46圖表60：2018-2020年電站與大類資產(chǎn)的收益率對比情況 46圖表61：分布式光伏商業(yè)模式概覽 46圖表62：2015-2021年光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)收入增速 47圖表63：2015-2021年光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利增速 47圖表64：2015-2021年光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率 48圖表65：2019-2021年隆基綠能主要業(yè)務(wù)收入占比變化情況 50圖表66：截止2022H1隆基綠能重大投資項目進程 52圖表67：2019-2021年通威股份主要業(yè)務(wù)收入占比變化情況 53圖表68：截止2022H1通威股份重大投資項目進程 53圖表69：2020-2021年TCL中環(huán)主要業(yè)務(wù)收入占比變化情況 55圖表70：2019-2021年晶科能源主要業(yè)務(wù)收入占比變化情況 56圖表71：截止2022H1晶科能源重大投資項目進程 57誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 4 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題圖表72：2019-2022H1硅料環(huán)節(jié)公司產(chǎn)能一覽 58圖表73：2019-2022H1多晶硅產(chǎn)量市場份額一覽 58圖表74：2019-2022H1硅片環(huán)節(jié)公司產(chǎn)能一覽 59圖表75：2019-2022H1硅片產(chǎn)量市場份額一覽 59圖表76：2019-2022H1電池片與組件環(huán)節(jié)公司產(chǎn)能一覽 59圖表77：2019-2022H1電池片產(chǎn)量市場份額一覽 60圖表78：2019-2022H1組件產(chǎn)量市場份額一覽 61圖表79：2019-2022H1電池片與組件環(huán)節(jié)公司產(chǎn)品效率一覽 61圖表80：通22轉(zhuǎn)債基本要素一覽 62圖表81：2018.06-2022.10通威股份股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 63圖表82：2018.06-2022.10通威股份股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 63圖表83：2022.03-2022.10通威股份(前復(fù)權(quán))-通22轉(zhuǎn)債價格走勢 63圖表84：2022.03-2022.10通22轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 63圖表85：2018-2022H1通威股份營業(yè)收入規(guī)模及增速 64圖表86：2018-2022H1通威股份歸母凈利潤規(guī)模及增速 64圖表87：2018-2022H1通威股份期間費用率走勢 64圖表88：2018-2022H1通威股份毛利率走勢 65圖表89：2018-2022H1通威股份歸母凈利率走勢 65圖表90：2018-2022H1通威股份營運能力指標(biāo)走勢 65圖表91：2018-2022H1通威股份資產(chǎn)負債率與短債償債比 66圖表92：2018-2022H1通威股份現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 66圖表93：2018-2022H1通威股份三大現(xiàn)金流情況 66圖表94：2018-2022H1通威股份歸母凈利潤現(xiàn)金比率 66圖表95：2018-2022H1通威股份ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 67圖表96：隆22轉(zhuǎn)債基本要素一覽 68圖表97：2018.06-2022.10隆基綠能股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 68圖表98：2018.06-2022.10隆基綠能股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 68圖表99：2022.02-2022.10隆基綠能(前復(fù)權(quán))-隆22轉(zhuǎn)債價格走勢 69圖表100：2022.02-2022.10隆22轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 69圖表101：2018-2022H1隆基綠能營業(yè)收入規(guī)模及增速 70圖表102：2018-2022H1隆基綠能歸母凈利潤規(guī)模及增速 70圖表103：2018-2022H1隆基綠能期間費用率走勢 70圖表104：2018-2022H1隆基綠能毛利率走勢 71圖表105：2018-2022H1隆基綠能歸母凈利率走勢 71圖表106：2018-2022H1隆基綠能營運能力指標(biāo)走勢 71圖表107：2018-2022H1隆基綠能資產(chǎn)負債率與短債償債比 72圖表108：2018-2022H1隆基綠能現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 72圖表109：2018-2022H1隆基綠能三大現(xiàn)金流情況 73圖表110：2018-2022H1隆基綠能歸母凈利潤現(xiàn)金比率 73圖表111：2018-2022H1隆基綠能ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 73圖表112：上22轉(zhuǎn)債基本要素一覽 74圖表113：2018.12-2022.10上機數(shù)控股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 74圖表114：2018.12-2022.10上機數(shù)控股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 74圖表115：2022.04-2022.10上機數(shù)控(前復(fù)權(quán))-上22轉(zhuǎn)債價格走勢 75圖表116：2022.04-2022.10上22轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 75圖表117：2018-2022H1上機數(shù)控營業(yè)收入規(guī)模及增速 75誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 5 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題圖表118：2018-2022H1上機數(shù)控歸母凈利潤規(guī)模及增速 75圖表119：2018-2022H1上機數(shù)控期間費用率走勢 76圖表120：2018-2022H1上機數(shù)控毛利率走勢 77圖表121：2018-2022H1上機數(shù)控歸母凈利率走勢 77圖表122：2018-2022H1上機數(shù)控營運能力指標(biāo)走勢 77圖表123：2018-2022H1上機數(shù)控資產(chǎn)負債率與短債償債比 77圖表124：2018-2022H1上機數(shù)控現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 77圖表125：2018-2022H1上機數(shù)控三大現(xiàn)金流情況 78圖表126：2018-2022H1上機數(shù)控歸母凈利潤現(xiàn)金比率 78圖表127：2018-2022H1上機數(shù)控ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 78圖表128：2019-2022H1光伏環(huán)節(jié)公司產(chǎn)能一覽 79圖表129：福萊轉(zhuǎn)債基本要素一覽 80圖表130：2019.02-2022.10福萊特股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 81圖表131：2019.02-2022.10福萊特股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 81圖表132：2022.06-2022.10福萊特(前復(fù)權(quán))-福萊轉(zhuǎn)債價格走勢 81圖表133：2022.06-2022.10福萊轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 81圖表134：2018-2022H1福萊特營業(yè)收入規(guī)模及增速 82圖表135：2018-2022H1福萊特歸母凈利潤規(guī)模及增速 82圖表136：2018-2022H1福萊特期間費用率走勢 83圖表137：2018-2022H1福萊特毛利率走勢 83圖表138：2018-2022H1福萊特歸母凈利率走勢 83圖表139：2018-2022H1福萊特營運能力指標(biāo)走勢 84圖表140：2018-2022H1福萊特資產(chǎn)負債率與短債償債比 84圖表141：2018-2022H1福萊特現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 84圖表142：2018-2022H1福萊特三大現(xiàn)金流情況 85圖表143：2018-2022H1福萊特歸母凈利潤現(xiàn)金比率 85圖表144：2018-2022H1福萊特ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 85圖表145：旗濱轉(zhuǎn)債基本要素一覽 86圖表146：2018.06-2022.10旗濱集團股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 86圖表147：2018.06-2022.10旗濱集團股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 86圖表148：2021.05-2022.10旗濱集團(前復(fù)權(quán))-旗濱轉(zhuǎn)債價格走勢 87圖表149：2021.05-2022.10旗濱轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 87圖表150：2018-2022H1旗濱集團營業(yè)收入規(guī)模及增速 88圖表151：2018-2022H1旗濱集團歸母凈利潤規(guī)模及增速 88圖表152：2018-2022H1旗濱集團期間費用率走勢 88圖表153：2018-2022H1旗濱集團毛利率走勢 89圖表154：2018-2022H1旗濱集團歸母凈利率走勢 89圖表155：2018-2022H1旗濱集團營運能力指標(biāo)走勢 90圖表156：2018-2022H1旗濱集團資產(chǎn)負債率與短債償債比 90圖表157：2018-2022H1旗濱集團現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 90圖表158：2018-2022H1旗濱集團三大現(xiàn)金流情況 91圖表159：2018-2022H1旗濱集團歸母凈利潤現(xiàn)金比率 91圖表160：2018-2022H1旗濱集團ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 91圖表161：2019-2022H1膠膜環(huán)節(jié)公司產(chǎn)能一覽 92圖表162：盛虹轉(zhuǎn)債基本要素一覽 92圖表163：2018.06-2022.10東方盛虹股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 93誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 6 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題圖表164：2018.06-2022.10東方盛虹股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 93圖表165：2021.04-2022.10東方盛虹(前復(fù)權(quán))-盛虹轉(zhuǎn)債價格走勢 93圖表166：2021.04-2022.10盛虹轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 93圖表167：2018-2022H1東方盛虹營業(yè)收入規(guī)模及增速 95圖表168：2018-2022H1東方盛虹歸母凈利潤規(guī)模及增速 95圖表169：2018-2022H1東方盛虹期間費用率走勢 95圖表170：2018-2022H1東方盛虹毛利率走勢 96圖表171：2018-2022H1東方盛虹歸母凈利率走勢 96圖表172：2018-2022H1東方盛虹營運能力指標(biāo)走勢 96圖表173：2018-2022H1東方盛虹資產(chǎn)負債率與短債償債比 97圖表174：2018-2022H1東方盛虹現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 97圖表175：2018-2022H1東方盛虹三大現(xiàn)金流情況 98圖表176：2018-2022H1東方盛虹歸母凈利潤現(xiàn)金比率 98圖表177：2018-2022H1東方盛虹ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 98圖表178：海優(yōu)轉(zhuǎn)債基本要素一覽 99圖表179：2021.01-2022.10海優(yōu)新材股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 99圖表180：2021.01-2022.10海優(yōu)新材股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 99圖表181：2022.07-2022.10海優(yōu)新材(前復(fù)權(quán))-海優(yōu)轉(zhuǎn)債價格走勢 99圖表182：2022.07-2022.10海優(yōu)轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 99圖表183：2018-2022H1海優(yōu)新材營業(yè)收入規(guī)模及增速 101圖表184：2018-2022H1海優(yōu)新材歸母凈利潤規(guī)模及增速 101圖表185：2018-2022H1海優(yōu)新材期間費用率走勢 101圖表186：2018-2022H1海優(yōu)新材毛利率走勢 102圖表187：2018-2022H1海優(yōu)新材歸母凈利率走勢 102圖表188：2018-2022H1海優(yōu)新材營運能力指標(biāo)走勢 102圖表189：2018-2022H1海優(yōu)新材資產(chǎn)負債率與短債償債比 103圖表190：2018-2022H1海優(yōu)新材現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 103圖表191：2018-2022H1海優(yōu)新材三大現(xiàn)金流情況 103圖表192：2018-2022H1海優(yōu)新材歸母凈利潤現(xiàn)金比率 103圖表193：2018-2022H1海優(yōu)新材ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 104圖表194：裕興轉(zhuǎn)債基本要素一覽 104圖表195：2018.06-2022.10裕興股份股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 105圖表196：2018.06-2022.10裕興股份股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 105圖表197：2022.04-2022.10裕興股份(前復(fù)權(quán))-裕興轉(zhuǎn)債價格走勢 105圖表198：2022.04-2022.10裕興轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 105圖表199：2018-2022H1裕興股份營業(yè)收入規(guī)模及增速 107圖表200：2018-2022H1裕興股份歸母凈利潤規(guī)模及增速 107圖表201：2018-2022H1裕興股份期間費用率走勢 107圖表202：2018-2022H1裕興股份毛利率走勢 108圖表203：2018-2022H1裕興股份歸母凈利率走勢 108圖表204：2018-2022H1裕興股份營運能力指標(biāo)走勢 108圖表205：2018-2022H1裕興股份資產(chǎn)負債率與短債償債比 109圖表206：2018-2022H1裕興股份現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 109圖表207：2018-2022H1裕興股份三大現(xiàn)金流情況 110圖表208：2018-2022H1裕興股份歸母凈利潤現(xiàn)金比率 110圖表209：2018-2022H1裕興股份ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 110誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 7 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題圖表210：2019-2022H1逆變器環(huán)節(jié)公司產(chǎn)能一覽 111圖表211：上能轉(zhuǎn)債基本要素一覽 111圖表212：2020.04-2022.10上能電氣股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 112圖表213：2020.04-2022.10上能電氣股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 112圖表214：2022.07-2022.10上能電氣(前復(fù)權(quán))-上能轉(zhuǎn)債價格走勢 112圖表215：2022.07-2022.10上能轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 112圖表216：2018-2022H1上能電氣營業(yè)收入規(guī)模及增速 113圖表217：2018-2022H1上能電氣歸母凈利潤規(guī)模及增速 113圖表218：2018-2022H1上能電氣期間費用率走勢 114圖表219：2018-2022H1上能電氣毛利率走勢 114圖表220：2018-2022H1上能電氣歸母凈利率走勢 114圖表221：2018-2022H1上能電氣營運能力指標(biāo)走勢 115圖表222：2018-2022H1上能電氣資產(chǎn)負債率與短債償債比 115圖表223：2018-2022H1上能電氣現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 115圖表224：2018-2022H1上能電氣三大現(xiàn)金流情況 116圖表225：2018-2022H1上能電氣歸母凈利潤現(xiàn)金比率 116圖表226：2018-2022H1上能電氣ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 116圖表227：帝爾轉(zhuǎn)債基本要素一覽 117圖表228：2019.05-2022.10帝爾激光股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 118圖表229：2019.05-2022.10帝爾激光股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 118圖表230：2021.08-2022.10帝爾激光(前復(fù)權(quán))-帝爾轉(zhuǎn)債價格走勢 118圖表231：2021.08-2022.10帝爾轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 118圖表232：2018-2022H1帝爾激光營業(yè)收入規(guī)模及增速 119圖表233：2018-2022H1帝爾激光歸母凈利潤規(guī)模及增速 119圖表234：2018-2022H1帝爾激光期間費用率走勢 120圖表235：2018-2022H1帝爾激光毛利率走勢 120圖表236：2018-2022H1帝爾激光歸母凈利率走勢 120圖表237：2018-2022H1帝爾激光營運能力指標(biāo)走勢 121圖表238：2018-2022H1帝爾激光資產(chǎn)負債率與短債償債比 121圖表239：2018-2022H1帝爾激光現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 121圖表240：2018-2022H1帝爾激光三大現(xiàn)金流情況 122圖表241：2018-2022H1帝爾激光歸母凈利潤現(xiàn)金比率 122圖表242：2018-2022H1帝爾激光ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 122圖表243：高測轉(zhuǎn)債基本要素一覽 123圖表244：2020.08-2022.10高測股份股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 124圖表245：2020.08-2022.10高測股份股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 124圖表246：2022.08-2022.10高測股份(前復(fù)權(quán))-高測轉(zhuǎn)債價格走勢 124圖表247：2022.08-2022.10高測轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 124圖表248：2018-2022H1高測股份營業(yè)收入規(guī)模及增速 125圖表249：2018-2022H1高測股份歸母凈利潤規(guī)模及增速 125圖表250：2018-2022H1高測股份期間費用率走勢 126圖表251：2018-2022H1高測股份毛利率走勢 127圖表252：2018-2022H1高測股份歸母凈利率走勢 127圖表253：2018-2022H1高測股份營運能力指標(biāo)走勢 127圖表254：2018-2022H1高測股份資產(chǎn)負債率與短債償債比 128圖表255：2018-2022H1高測股份現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 128誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 8 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題圖表256：2018-2022H1高測股份三大現(xiàn)金流情況 128圖表257：2018-2022H1高測股份歸母凈利潤現(xiàn)金比率 128圖表258：2018-2022H1高測股份ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 128圖表259：晶瑞轉(zhuǎn)債基本要素一覽 129圖表260：晶瑞轉(zhuǎn)2基本要素一覽 130圖表261：2018.06-2022.10晶瑞電材股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 130圖表262：2018.06-2022.10晶瑞電材股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 130圖表263：2019.09-2022.10晶瑞電材(前復(fù)權(quán))-晶瑞轉(zhuǎn)債價格走勢 131圖表264：2019.09-2022.10晶瑞轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 131圖表265：2021.09-2022.10晶瑞電材(前復(fù)權(quán))-晶瑞轉(zhuǎn)2價格走勢 131圖表266：2021.09-2022.10晶瑞轉(zhuǎn)2價格與估值水平走勢 131圖表267：2018-2022H1晶瑞電材營業(yè)收入規(guī)模及增速 133圖表268：2018-2022H1晶瑞電材歸母凈利潤規(guī)模及增速 133圖表269：2018-2022H1晶瑞電材期間費用率走勢 133圖表270：2018-2022H1晶瑞電材毛利率走勢 133圖表271：2018-2022H1晶瑞電材歸母凈利率走勢 133圖表272：2018-2022H1晶瑞電材營運能力指標(biāo)走勢 134圖表273：2018-2022H1晶瑞電材資產(chǎn)負債率與短債償債比 134圖表274：2018-2022H1晶瑞電材現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 134圖表275：2018-2022H1晶瑞電材三大現(xiàn)金流情況 135圖表276：2018-2022H1晶瑞電材歸母凈利潤現(xiàn)金比率 135圖表277：2018-2022H1高測股份ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 135圖表278：晶科轉(zhuǎn)債基本要素一覽 136圖表279：2020.05-2022.10晶科科技股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 137圖表280：2020.05-2022.10晶科科技股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 137圖表281：2021.05-2022.10晶科科技(前復(fù)權(quán))-晶科轉(zhuǎn)債價格走勢 137圖表282：2021.05-2022.10晶科轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 137圖表283：2018-2022H1晶科科技營業(yè)收入規(guī)模及增速 139圖表284：2018-2022H1晶科科技歸母凈利潤規(guī)模及增速 139圖表285：2018-2022H1晶科科技期間費用率走勢 139圖表286：2018-2022H1晶科科技毛利率走勢 140圖表287：2018-2022H1晶科科技歸母凈利率走勢 140圖表288：2018-2022H1晶科科技營運能力指標(biāo)走勢 140圖表289：2018-2022H1晶科科技資產(chǎn)負債率與短債償債比 141圖表290：2018-2022H1晶科科技現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 141圖表291：2018-2022H1晶科科技三大現(xiàn)金流情況 141圖表292：2018-2022H1晶科科技歸母凈利潤現(xiàn)金比率 141圖表293：2018-2022H1晶科科技ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 142圖表294：嘉澤轉(zhuǎn)債基本要素一覽 142圖表295：2018.06-2022.10嘉澤新能股價(前復(fù)權(quán))與PE估值走勢 143圖表296：2018.06-2022.10嘉澤新能股價(前復(fù)權(quán))與PB估值走勢 143圖表297：2020.09-2022.10嘉澤新能(前復(fù)權(quán))-嘉澤轉(zhuǎn)債價格走勢 143圖表298：2020.09-2022.10嘉澤轉(zhuǎn)債價格與估值水平走勢 143圖表299：2018-2022H1嘉澤新能營業(yè)收入規(guī)模及增速 144圖表300：2018-2022H1嘉澤新能歸母凈利潤規(guī)模及增速 144圖表301：2018-2022H1嘉澤新能期間費用率走勢 145誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 9 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題圖表302：2018-2022H1嘉澤新能毛利率走勢 146圖表303：2018-2022H1嘉澤新能歸母凈利率走勢 146圖表304：2018-2022H1嘉澤新能營運能力指標(biāo)走勢 146圖表305：2018-2022H1嘉澤新能資產(chǎn)負債率與短債償債比 147圖表306：2018-2022H1嘉澤新能現(xiàn)金短債比與EBITDA保障倍數(shù) 147圖表307：2018-2022H1嘉澤新能三大現(xiàn)金流情況 147圖表308：2018-2022H1嘉澤新能歸母凈利潤現(xiàn)金比率 147圖表309：2018-2022H1嘉澤新能ROE現(xiàn)代杜邦分解結(jié)果 147誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 10 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題引言可轉(zhuǎn)債投資的核心在于能夠同時控制回撤，并且擁有價格向上空間。關(guān)于其投資方法論，不妨從定價角度說起。根據(jù)國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的真實特征，基于傳統(tǒng)BS模型的加總定價可進一步拓展為：轉(zhuǎn)債真實價值等于純債價值、期權(quán)價值、條款價值這三者之和。價值之上，尚有溢價，這進一步反映了市場預(yù)期因素和交易行為因素。因此，我們對于可轉(zhuǎn)債的分析，可以至少從以上五個維度入手，探索其背后的成因。圖表1：可轉(zhuǎn)債研究邏輯框架來源：華福證券研究所但考慮純債價值在存續(xù)期內(nèi)變動甚微、期權(quán)價值依賴于量化模型、條款(固有)價值難以衡量且分化不明顯，因此整體視為“存量”價值。同時，溢價部分反映“增量”價值，受短期交易行為和中長期市場預(yù)期共同主導(dǎo)，更有分析的必要。其中，短期交易行為主要反映市場情緒、資金面的邊際變化，更依賴于日常資訊跟蹤和高頻量化分析，而中長期市場預(yù)期則更多代表投資者對該行業(yè)發(fā)展前景的預(yù)判，由于各行業(yè)之間差異極大，因此分析方法無異于行業(yè)研究。從市場預(yù)期因素這一維度展開分析。市場對于轉(zhuǎn)債的預(yù)期，核心在于其估值是否與正股預(yù)期漲幅相匹配，具體反映在轉(zhuǎn)股溢價率指標(biāo)。諸如此類股債性估值指標(biāo)，除了反映市場預(yù)期，還代表當(dāng)前入場/離場的安全邊際/機會成本。如果說估值指標(biāo)是“已經(jīng)發(fā)生”的歷史，那么正股預(yù)期漲跌幅就是“尚未發(fā)生”的未來，而正股漲幅在中長期來看根植于公司價值的增長，從根本上取決于公司在該行業(yè)誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 11 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題的經(jīng)營表現(xiàn)（下限）以及行業(yè)自身的成長空間（上限）。因此，我們的分析方法主要分為自上而下的行業(yè)研究和自下而上的公司研究。圖表2：市場預(yù)期因素維度的分析要點來源：華福證券研究所綜上，本文結(jié)合2022年年內(nèi)經(jīng)濟下行壓力持續(xù)、各板塊投資熱情明顯冷卻的當(dāng)下背景，選取板塊彈性較強、成長屬性突出、政策方向明確、市場關(guān)注度高的光伏產(chǎn)業(yè)鏈進行深度梳理，將依次對產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)營主體進行分析，最后落實到轉(zhuǎn)債個券層面，判斷其投資性價比。光伏轉(zhuǎn)債市場概述截止2022年10月21日，光伏板塊存續(xù)的公募轉(zhuǎn)債共計15只，存續(xù)余額共計369.76億元，占公募轉(zhuǎn)債市場存續(xù)債總規(guī)模的4.57%。從基本要素來看，多數(shù)轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模不超過20億元，而通22轉(zhuǎn)債、隆22轉(zhuǎn)債、盛虹轉(zhuǎn)債、福萊轉(zhuǎn)債、晶科轉(zhuǎn)債、上22轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模較大，分別為120.00、70.00、50.00、40.00、30.00、24.70億元；轉(zhuǎn)債發(fā)行期限均為6年，平均剩余期限為4.92年。從發(fā)行角度來看，發(fā)行主體基本為民營企業(yè)，在14個發(fā)行主體中有13個民營企業(yè)、1個外資企業(yè)。從信用資質(zhì)來看，光伏板塊主體和債項均以中低評級居多，主體評級AAA/AA+/AA/AA-/A+級分別有1/3/3/4/3個，債項評級AAA/AA+/AA/AA-/A+級分別有1/3/3/4/4只。誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 12 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題從股債性角度來看，光伏板塊轉(zhuǎn)債的純債YTM和轉(zhuǎn)股溢價率均低于市場主流水平，當(dāng)前該板塊股性較強，而全市場則平衡偏債。從條款角度來看，整體中規(guī)中矩。光伏板塊的所有存續(xù)轉(zhuǎn)債均設(shè)置了回售和下修條款，所有轉(zhuǎn)債的強贖條件、回售條件的核心指標(biāo)相同，分別設(shè)置為“15/30，130%”、“30，70%”；下修條款分化較明顯，分別有5、9、1只轉(zhuǎn)債設(shè)置為“15/30，90%”、“15/30，85%”、“15/30，80%”，整體的促轉(zhuǎn)股意愿較明顯。從債底保護來看，光伏板塊轉(zhuǎn)債平均純債價值為89.63元，低于全行業(yè)平均的93.99元，債底保護水平一般。圖表3：全行業(yè)轉(zhuǎn)債債性-股性分布散點圖(截止2022年10月21日)非光伏光伏200180160140120100806040200-10-8-6-4-2-20024來源：WIND，華福證券研究所光伏板塊轉(zhuǎn)債規(guī)模放量趨勢明確，21年以來投資景氣度提振明顯。在2020Q1-2022Q3期間，從規(guī)模來看，轉(zhuǎn)債市場規(guī)模從3958億元上升至8009億元，CAGR為32.56%；光伏板塊轉(zhuǎn)債規(guī)模從87億元上升至378億元，CAGR為80.13%，規(guī)模增長迅猛。從數(shù)量來看，全部轉(zhuǎn)債數(shù)量從295只增長到468只，光伏轉(zhuǎn)債數(shù)量從10只增長到15只。在十四五時期的光伏裝機擴容趨勢下，我們認為擴產(chǎn)能需求將在中長期提振光伏轉(zhuǎn)債市場的整體規(guī)模，這一點已經(jīng)在規(guī)模和數(shù)量占比變化上得到印證。光伏轉(zhuǎn)債數(shù)量占比自2021年起開始持續(xù)上升，從2021Q1的1.96%上升至2022Q3的3.42%，同期光伏轉(zhuǎn)債規(guī)模占比從1.12%上升至4.72%。整體來看，在發(fā)電能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，光伏轉(zhuǎn)債規(guī)模性放量趨勢明確，預(yù)計在中長期保持較高景氣度；進一步來看，隨著光伏轉(zhuǎn)債數(shù)量上升，假設(shè)在完全競爭市場中，并且考慮到光伏發(fā)債主體以民企為主、規(guī)模一般偏小、評級偏低，特殊條款設(shè)置有邊際寬松的可能性，利好光伏板塊轉(zhuǎn)債投資的景氣度。圖表4：2020Q1-2022Q3轉(zhuǎn)債市場存續(xù)規(guī)模與光伏板塊占比 圖表5：2020Q1-2022Q3轉(zhuǎn)債存續(xù)數(shù)量與光伏板塊占比誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 13 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題轉(zhuǎn)債市場存續(xù)規(guī)模億元光伏板塊轉(zhuǎn)債存續(xù)規(guī)模億元光伏轉(zhuǎn)債規(guī)模占比8,0006%7,0005%6,0004%5,0004,0003%3,0002%2,0001%1,00000%

轉(zhuǎn)債數(shù)量光伏轉(zhuǎn)債數(shù)量500光伏轉(zhuǎn)債數(shù)量占比4.00%4503.50%4003.00%3502.50%3002502.00%2001.50%1501.00%1000.50%5000.00%來源：WIND，華福證券研究所 來源：WIND，華福證券研究所光伏板塊估值自中樞反彈，產(chǎn)銷增長達到預(yù)期的基礎(chǔ)上，景氣度有望延續(xù)。自2018年“5.31”新政以來1，光伏板塊估值經(jīng)歷短期向下調(diào)整后,在競爭格局優(yōu)化的背景下持續(xù)修復(fù)，板塊維持震蕩上行態(tài)勢。2021年進入十四五規(guī)劃時期，光伏產(chǎn)業(yè)在政策和需求的雙輪驅(qū)動下景氣度迅速提振，正股板塊PE估值于2021年三季度達到頂峰，四季度維持高位震蕩。2022年以來，在美聯(lián)儲加息以及全球疫情反復(fù)、俄烏沖突等黑天鵝事件頻發(fā)等因素疊加的大環(huán)境下，全球經(jīng)濟下行壓力加劇，導(dǎo)致光伏板塊估值迅速下落至中樞水平附近，但二季度以來，伴隨歐洲能從彈性角度來看，光伏正股彈性較高。截止2022年10月21日，以上證指數(shù)作為市場基準，根據(jù)歷史3年的月度收益率計算得到，WIND光伏概念指數(shù)的BETA值為1.45，反映正股具有較高的彈性。結(jié)合后文關(guān)于行業(yè)基本面的結(jié)論，我們認為光伏正股具有較大的上升空間，利好光伏轉(zhuǎn)債市場景氣度?？紤]到國內(nèi)外需求的強勁程度、政策面新增裝機規(guī)劃的明確路線，我們認為產(chǎn)銷增長將在滿足預(yù)期的情況下實現(xiàn)并維持板塊估值溢價空間，而個股的估值溢價則取決于公司之間產(chǎn)銷對比、主要產(chǎn)品性價比優(yōu)勢和技術(shù)突破、一體化優(yōu)勢、區(qū)域政策優(yōu)勢等競爭要素。圖表6：2018.06-2022.10光伏板塊PE估值走勢光伏板塊PE(TTM)中位數(shù)70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06來源：WIND，華福證券研究所

圖表7：2018.06-2022.10光伏板塊PB估值走勢光伏板塊PB(MRQ)中位數(shù)7.006.005.004.003.002.001.000.002018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06來源：WIND，華福證券研究所轉(zhuǎn)債股性不斷提升，目前形成主導(dǎo)地位。自2018年“5.31”新政以來，光伏“5.31”新政是指國家發(fā)展改革委、財政部、國家能源局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 14 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題板塊正股價格經(jīng)歷短暫陣痛后于2018年底觸底，隨后景氣不斷復(fù)蘇；2018H2-2020H1光伏板塊轉(zhuǎn)債的平均轉(zhuǎn)股溢價率持續(xù)下降，2020H2起多數(shù)時間在10-30%之間波動，水平較低；純債溢價率從2018H2起持續(xù)上升，于2021Q1觸頂，隨后在40-160%之間大幅震蕩。綜合來看，在經(jīng)歷去落后產(chǎn)能階段后，轉(zhuǎn)債股性逐漸增長并處于主導(dǎo)地位，轉(zhuǎn)債價格彈性提升，在行業(yè)基本面利好的趨勢下具有可觀的上升空間。轉(zhuǎn)債估值泡沫相對較小，行業(yè)基本面利好凸顯其配置價值。自2021年起，光伏指數(shù)的BETA水平明顯抬升，光伏權(quán)益市場對大市的敏感程度顯著提高，系影響估值的市場性因素增強所致。自2020年一季度起，光伏轉(zhuǎn)債平均價格突破130元，隨后在正股高景氣拉動下維持股性主導(dǎo)狀態(tài)，盡管2022年以來宏觀經(jīng)濟下行壓力巨大、海外擾動事件頻發(fā)導(dǎo)致價格下落，但依舊保持在130元以上。目前，光伏指數(shù)仍處高位且轉(zhuǎn)債價格明顯高于130元，結(jié)合較低的轉(zhuǎn)股溢價率來看，我們認為轉(zhuǎn)債估值泡沫較小，正股的驅(qū)動作用明顯，考慮到行業(yè)基本面整體利好，在成長屬性的支撐下存在較明顯的配置價值。圖表8：2018.06-2022.10光伏板塊轉(zhuǎn)債與正股價格走勢光伏轉(zhuǎn)債價格(平均數(shù))左軸上證50右軸WIND光伏指數(shù)右軸2507,0002206,0001905,0004,0001603,0001302,000 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06來源：WIND，華福證券研究所

圖表9：2018.06-2022.10光伏板塊轉(zhuǎn)債價格與股性-債性指標(biāo)走勢光伏轉(zhuǎn)債價格(平均數(shù))左軸 轉(zhuǎn)股溢價率(中位數(shù))%右軸10*YTM(中位數(shù))%右軸250100200500150(50)100(100)2018-062019-062020-062021-062022-06來源：WIND，華福證券研究所產(chǎn)業(yè)趨勢：能源轉(zhuǎn)型與平價上網(wǎng)是主旋律，市場化空間打開2.1發(fā)展歷程：單晶硅主導(dǎo)，市場面逐漸取代政策面成為核心驅(qū)動因素2.1.1技術(shù)歷程：目前以單晶硅電池為主導(dǎo)，高轉(zhuǎn)化率和低成本是發(fā)展趨勢太陽能電池是一種將太陽光通過光生伏特效應(yīng)轉(zhuǎn)換為電能的裝置，目前以可量產(chǎn)的晶體硅電池為主導(dǎo)。按照基體材料分類，太陽能電池可分為晶體硅電池（單晶硅、多晶硅、帶狀硅）、硅薄膜電池、硒光電池、化合物電池、染料敏化電池、誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 15 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題有機聚合物薄膜電池。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2019年全球晶體硅電池產(chǎn)量占比為95.37%，剩余為薄膜電池，各類新興電池還未實現(xiàn)量產(chǎn)。圖表10：太陽能電池分類(按照基體材料類型)及主要特征劃分依據(jù)發(fā)展階段應(yīng)用場景晶體硅電池量產(chǎn)產(chǎn)品占比超過九成硅薄膜電池效率較低、壽命一般逐漸被淘汰硒光電池實驗室-化合物電池以III-V族化合物為代表的化合物電池效費用高，主要應(yīng)用于率很高，GaAs多結(jié)電池效率已超過44%航空領(lǐng)域染料敏化電池實驗室-有機聚合物薄膜電池實驗室-資料來源：西安交通大學(xué)公開資料，華福證券研究所晶體硅電池中，單晶硅電池具有光電轉(zhuǎn)換效率優(yōu)勢。從電池效率（擴充吸收頻譜）來看，效率最高的是多結(jié)電池，可以達到32.9~47.1%；其次是單結(jié)GaAs電池，效率可以達到30.5%，但以上兩種電池均未實現(xiàn)量產(chǎn)。晶體硅電池中，單晶硅（無聚光器，POLO-IBC）最高達到26.1%，多晶硅最高達到23.3%，晶硅薄膜最高達到21.2%，異質(zhì)結(jié)（HIT：HJT+IBC）最高達到26.7%。新興電池技術(shù)中，鈣鈦礦-硅電池可以達到31.3%，其余均不如單晶硅電池。非晶硅薄膜電池中，CIGS可以達到23.3%，CdTe可以達到22.1%。圖表11：各類光伏電池效率來源：NREL，華福證券研究所注：紫色為化合物電池（多結(jié)電池、單結(jié)砷化鎵電池），藍色為晶體硅電池，綠色為非晶硅薄膜電池，橙色為其他新興技術(shù)電池晶體硅主要分為單晶硅和多晶硅，單晶硅電池逐漸主導(dǎo)市場。比較而言，多晶硅是由多個微小的、取向不一致的晶體組合而成，晶體之間存在晶界，存在較多缺陷：（1）缺陷多、少子復(fù)合中心多，導(dǎo)致轉(zhuǎn)換效率低；（2）缺陷導(dǎo)致電池脆誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 16 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題性較大，碎片率較高且一般大于2%；（3）電池片較脆，金剛線切割難度較大，通常采用傳統(tǒng)砂線切割，成本下降空間小。單晶硅是由多個微小的、取向一致的晶體形成，晶體之間不存在晶界，雜質(zhì)和缺陷少：（1）位錯密度和金屬雜質(zhì)小，單晶的少子壽命比多晶高出數(shù)十倍，轉(zhuǎn)換效率較高，一般高于多晶硅1%-2%；（2）碎片率小于1%；（3）單晶硅可采用金剛線切割工藝，顯著降低電池成本。從全球市場來看，2019年單晶硅/多晶硅/薄膜電池的全球市占率為33.02%/62.35%/4.63%。從國內(nèi)市場來看，單晶硅電池在中國的市占率從2017年的27.0%提升至2020年的90.20%，其中在2019年首次超過多晶硅電池。隨著金剛線切割技術(shù)等工藝的普及進步以及下游需求對高質(zhì)量發(fā)電的偏好，單晶硅電池將憑借性價比優(yōu)勢逐步從國內(nèi)市場份額向國際拓展，未來有望主導(dǎo)全球市場。圖表12：2019年全球太陽能電池品類結(jié)構(gòu) 圖表13：2017-2020年中國單晶硅電池市占率4.63%33.02%62.35%單晶硅電池多晶硅電池薄膜電池來源：智研咨詢，華福證券研究所

單晶硅片市場占有率100%90.20%80%65%60%45%40% 27%20%0%2017A 2018A 2019A 2020A來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會，華福證券研究所高效率和低成本是新型電池技術(shù)被廣泛認可的必要前提，中國光伏企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新推動行業(yè)降本增效。2009年，保利協(xié)鑫發(fā)明冷氫化工藝實現(xiàn)硅料量產(chǎn)，自此“兩頭在外”格局中的“原料在外”問題得以改善，減少了硅片企業(yè)的生產(chǎn)費用。2012年，隆基綠能、TCL中環(huán)等企業(yè)推進單晶硅片生產(chǎn)，實驗并規(guī)模化應(yīng)用金剛線切割技術(shù)，打破日本金剛線的高價壟斷；由中電光伏牽頭的國家863項目正式吹響了我國PERC電池產(chǎn)業(yè)化的號角，隨后于2018年起代替BSF電池成為市場主流。2014年，隆基綠能率先攻克RCZ單晶生長技術(shù)產(chǎn)業(yè)化難題，使硅棒產(chǎn)出由每坩堝60KG提升至1500+KG，單晶的生產(chǎn)成本得到明顯降低，與多晶的成本差距明顯縮小。2017年起，金剛線切割技術(shù)在多晶硅片生產(chǎn)企業(yè)中也得到廣泛應(yīng)用。伴隨技術(shù)迭代，中國光伏行業(yè)降本增效成果顯著，逐漸實現(xiàn)從補貼時代向平價時代的跨越。2.1.2產(chǎn)業(yè)歷程：從政策補貼到內(nèi)生需求驅(qū)動，周期性弱化&成長性明確總體歷程：中國光伏產(chǎn)業(yè)總體經(jīng)歷了從長達15年的政策驅(qū)動期逐漸過渡為市場驅(qū)動期的歷程，產(chǎn)業(yè)增長從粗放型走入集約型，目前已成為全球光伏產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)力量。隨著政策補貼力度從大灌水到逐漸退坡，由供給端搶裝機潮造成的周期性特征不斷減弱。進入十四五時期以來，雙碳目標(biāo)下的需求端持續(xù)發(fā)力，將供給端從周期性變動中帶入穩(wěn)健增長階段。該產(chǎn)業(yè)作為能源轉(zhuǎn)型的重要支柱，將在誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 17 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題供需互配雙漲的趨勢中實現(xiàn)高景氣度發(fā)展。圖表14：中國光伏產(chǎn)業(yè)歷程一覽來源：公開信息整理，華福證券研究所政策驅(qū)動期（2004-2018）：以金融危機為節(jié)點，外需轉(zhuǎn)內(nèi)需，但大灌水補貼催生產(chǎn)能過剩問題，隨后滾動性補貼退坡下的搶裝機潮又加劇了周期性特征。由于前期光伏產(chǎn)業(yè)并不具備成本優(yōu)勢，全球范圍內(nèi)均以政策補貼作為發(fā)展起點。政策驅(qū)動最初起源于德國2004年修訂《可再生能源法》以及施耐德政府的“十萬屋頂計劃”，隨后在政策補貼下的歐洲市場需求迅速高漲，拉動中國光伏組件制造業(yè)的景氣度高漲。中國于2005年頒發(fā)《可再生能源法》，形成光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策基礎(chǔ)，中國光伏制造業(yè)利用國外市場、技術(shù)、資本并迅速形成規(guī)模，至2006年電池與組件產(chǎn)能均達到GW級，至2008年已成為全球最大的光伏產(chǎn)品制造基地，從原料生產(chǎn)到光伏發(fā)電系統(tǒng)建設(shè)的完整產(chǎn)業(yè)鏈初具規(guī)模。金融危機下國外需求預(yù)冷，“兩頭在外”格局加劇產(chǎn)業(yè)鏈重挫程度。2008-2009年金融危機時期，海外需求迅速預(yù)冷，中國產(chǎn)業(yè)鏈“兩頭在外”格局（原料進口&產(chǎn)品出口，國內(nèi)市場需求小）導(dǎo)致供給過剩、價格下落，產(chǎn)業(yè)整體遭到重挫。自2009年起，歐洲多國開始收縮補貼力度，其中西班牙宣布削減太陽能領(lǐng)域經(jīng)費、德國下調(diào)光伏上網(wǎng)固定電價，隨后2009-2010年歐債危機爆發(fā)進一步加劇了歐洲市場需求的蕭條程度。2011年起，歐美國家宣布對中國光伏產(chǎn)品實施“反補貼+反壟斷”政策，海外市場進入長期冷卻階段。中國對光伏產(chǎn)業(yè)進行政策性補貼，內(nèi)需發(fā)力、供給爆發(fā)，但滾動性退坡引發(fā)的搶裝機潮造成產(chǎn)能過剩并加劇行業(yè)周期性特征。光伏產(chǎn)業(yè)補貼中國方面，2008-2010年四萬億計劃投放等一系列救市政策出臺，光伏產(chǎn)業(yè)被確定為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，疊加海外需求受歐美雙反限制，為國內(nèi)需求端發(fā)力提供基礎(chǔ)。供給端方面，2009年保利協(xié)鑫發(fā)明冷氫化工藝實現(xiàn)硅料量產(chǎn)，供給端對國外原料的依賴性變?nèi)酢ｋS著國內(nèi)實現(xiàn)自足供給的能力增強，投資熱度在財政補貼的基礎(chǔ)上高漲，產(chǎn)能迅速擴張但形成了過剩局面。自2011年《關(guān)于完善太陽能光伏發(fā)電上網(wǎng)電價政策的通知》起，隨后2013/2015/2016/2017/2018年政策面陸續(xù)發(fā)生補貼退坡，引發(fā)誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 18 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題供給端在每次補貼退坡前的搶裝潮，導(dǎo)致行業(yè)呈現(xiàn)周期性特征。過渡發(fā)展期（2018-2020）：國內(nèi)去產(chǎn)能改善供給結(jié)構(gòu)，海外需求回暖、國內(nèi)市場化競價機制起效，供需關(guān)系開始進行自發(fā)調(diào)整。中國開展去產(chǎn)能任務(wù)，政策面“做減法”導(dǎo)致需求迅速預(yù)冷，供給端落后產(chǎn)能陸續(xù)淘汰。十三五時期，去產(chǎn)能任務(wù)陸續(xù)展開，以煤炭、鋼鐵去產(chǎn)能作為2016年起的核心任務(wù)，隨后2018年起開展光伏去產(chǎn)能。2018年“5.31”新政《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》出臺，對集中式光伏電站和分布式光伏項目的建設(shè)規(guī)模指標(biāo)、補貼政策、定價政策做出新的規(guī)定，主要集中在電價“兩下調(diào)”原則（度電補貼和標(biāo)桿電價降低0.05元/度）和縮減光伏建設(shè)規(guī)模（政策出臺日起至年底期間并網(wǎng)的分布式光伏項目不再享受國家補貼）。根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，2018年中國光伏發(fā)電新增裝機量44.26GW，同比下降16.6%；其中，集中式光伏電站新增裝機量23.30GW，同比下降31.0%，分布式光伏新增裝機20.96GW，增速放緩至5%。過渡階段內(nèi)，需求結(jié)構(gòu)再度從國內(nèi)轉(zhuǎn)向海外，國內(nèi)上網(wǎng)電價的市場性確定機制起效，間接印證了經(jīng)濟性逐漸取代政策補貼成為產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的核心要素。在需求預(yù)冷的背景下，產(chǎn)品價格迅速下落，但2018年歐洲對華的雙反宣告終結(jié)，海外需求受低價刺激而迅速回暖。此外，伴隨海外傳統(tǒng)光伏市場復(fù)蘇，東南亞、拉美、中東等國家和地區(qū)等新興光伏市場迅速崛起，全球光伏市場裝機容量穩(wěn)健增長。國內(nèi)市場方面，發(fā)改委發(fā)布新的光伏電價政策自2019年7月實施，將三類資源區(qū)的集中式電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價改為指導(dǎo)價，集中式光伏電站上網(wǎng)電價通過市場競爭方式確定但不得超過指導(dǎo)價，除扶貧和戶用外的所有分布式光伏電站參加競爭性配置，其補貼標(biāo)準不得超過0.1元/kWh。自此，中國進入平價上網(wǎng)元年。需求驅(qū)動期（2021年以來）：十四五規(guī)劃開局以來，雙碳目標(biāo)將長期保障需求，供需匹配進一步明確增長路徑，平價上網(wǎng)價格機制引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈資源配置。全球能源系統(tǒng)快速變化，可再生能源成為驅(qū)動全球能源格局變化的主要推動力量，技術(shù)進步和成本下降促使可再生能源的增長速度遠超過其他能源品種。能源消費電力化、電力生產(chǎn)清潔化的趨勢進一步增強，根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2020年全球電力需求下降2%，但可再生能源發(fā)電量提升7%，其中光伏發(fā)電量提升20%。2020年，已有120多個國家設(shè)立了“碳中和”遠景目標(biāo)，中國的二氧化碳排放將力爭于2030年前達到峰值，2060年前實現(xiàn)碳中和。當(dāng)前，中國光伏行業(yè)處于“碳達峰、碳中和、去補貼”的發(fā)展新階段，國內(nèi)需求市場將長期發(fā)力，新產(chǎn)能釋放將在中長期提高供需匹配程度，帶動產(chǎn)業(yè)鏈整體進入高質(zhì)量發(fā)展路徑明確的增長態(tài)勢。全面平價上網(wǎng)時期，發(fā)電側(cè)平價促使資源向優(yōu)質(zhì)龍頭集中，進一步確保電力供給的穩(wěn)定性，以量換價邏輯持續(xù)演繹?！蛾P(guān)于2021年新能源上網(wǎng)電價政策有關(guān)事項的通知》明確2021年起對新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項目，誠信專業(yè) 發(fā)現(xiàn)價值 19 請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題中央財政不再補貼，實行平價上網(wǎng)，新建項目不再強制通過競爭性方式形成具體上網(wǎng)電價，直接執(zhí)行當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電基準價，但可自愿通過參與市場化交易形成上網(wǎng)電價。此外，《關(guān)于2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項的通知》明確，新建戶用分布式光伏項目國家財政補貼預(yù)算額度為5億元?？傮w來看，光伏發(fā)電上網(wǎng)價格與火電上網(wǎng)價格錨定，價格信號進一步明確，行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源將持續(xù)流向供給穩(wěn)定、效率先進、成本優(yōu)勢突出的企業(yè)。2.1.3政策歷程：光伏發(fā)電補貼退坡，平價時代下行業(yè)迎來高質(zhì)量發(fā)展光伏行業(yè)的發(fā)電補貼標(biāo)準持續(xù)下調(diào)，倒逼價格機制生效。自“十二五”以來，光伏產(chǎn)業(yè)被列入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，前期增長受益于較高水平的財政補貼。光伏發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價的制定始于2011年7月