物流和出行服務(wù)行業(yè)2023年投資策略：守靜觀復(fù)收之桑榆

物流和出行服務(wù)行業(yè)2023年投資策略守靜觀復(fù)，收之桑榆中信證券研究部交運(yùn)物流 扈世民團(tuán)隊(duì)2022年12月9日請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款和聲明周期更迭&周期更迭&價(jià)值回歸兩條主線液貨運(yùn)輸：不畏浮云遮望眼，如何判斷油運(yùn)周期中期走勢(shì)。我們認(rèn)為對(duì)2023~24年油運(yùn)周期持續(xù)性的判斷需淡化短期擾動(dòng)因素的影響，供給端強(qiáng)約束以及需求端多重助攻共同奠定未來(lái)兩年油運(yùn)周期向上的基礎(chǔ)，地緣政治影響或?yàn)榇呋瘎?。淡季價(jià)格與旺季高點(diǎn)之間的均衡性成為重202320042023年消費(fèi)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，我們測(cè)算順豐控股的時(shí)效業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)億左右，分部估值法下時(shí)效業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值3600億左右，目前估值頗具吸引力，繼續(xù)推薦順豐控股2023年件量迎來(lái)改善，成本端持續(xù)貢獻(xiàn)凈利的“高確定性”的圓通速遞華貿(mào)物流2023航空：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向。料2023年國(guó)際線繼續(xù)放量有望與國(guó)內(nèi)線需求修復(fù)共振，航空機(jī)場(chǎng)布局機(jī)會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向右側(cè)。2022Q3美國(guó)航空并Beta機(jī)場(chǎng)：變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能。綜合考慮香化與精品客單價(jià)的差異及精品潛在滲透率，中性假設(shè)下，我們預(yù)測(cè)2025年上機(jī)精品銷售額占比有望升至12%。料2026年上機(jī)免稅銷售額有或400億，簽訂下一輪協(xié)議時(shí)上機(jī)將具備較高議價(jià)力，若扣點(diǎn)比例調(diào)整至30%，則2026年免稅租金將同比翻倍。我們繼續(xù)推薦管理層調(diào)整、免稅有望迎積極變化的上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)，同時(shí)建議。2023(1)Beta&需求潛20233價(jià)值回歸與重構(gòu)。我們沿兩條主線梳理交運(yùn)物流2023年策略重點(diǎn)推薦標(biāo)的：順豐控股、中遠(yuǎn)海能、南方航空、上海機(jī)場(chǎng)、華貿(mào)物流，同時(shí)建議關(guān)注興通股份。風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情防控不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及消費(fèi)拐點(diǎn)不及預(yù)期；國(guó)際油價(jià)大幅攀升；人民幣快速貶值；快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；機(jī)場(chǎng)免稅談條低預(yù)地政影的定。 1PAGEPAGE2 值及投資評(píng)級(jí) 簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）2021EPS（元）2022E 2023E2024E2021PE2022E 2023E2024E評(píng)級(jí)順豐控股57.650.871.351.862.4766433123買入中遠(yuǎn)海能13.56-1.040.280.871.18-13481611買入南方航空7.57-0.70-1.280.210.72-11-63611買入上海機(jī)場(chǎng)57.15-0.69-1.010.961.88-83-576030買入白云機(jī)場(chǎng)15.49-0.17-0.170.340.60-91-914626買入華貿(mào)物流12.960.640.730.881.1020181512買入興通股份31.321.001.131.712.1731281814買入中國(guó)國(guó)航10.73-1.15-1.480.511.13-9-7219買入春秋航空58.760.04-1.231.623.541,469-483617買入資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：股價(jià)為2022年12月7日收盤價(jià)PAGEPAGE3CONTENTS目錄負(fù)面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價(jià)值回歸主線液貨運(yùn)輸：周期與成長(zhǎng)共舞，聚焦細(xì)分龍頭快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)航空機(jī)場(chǎng)：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)因素PAGEPAGE4貨運(yùn)方面：3月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情多地散發(fā)，物流受疫情管控影響導(dǎo)致運(yùn)量下降，但自6月起表現(xiàn)出改善趨勢(shì)。隨著優(yōu)化防控“二十條”進(jìn)入實(shí)施階段，消費(fèi)復(fù)蘇疊加防控更加精準(zhǔn)，預(yù)計(jì)2023年快遞件量增速有望重回兩位數(shù)?？瓦\(yùn)方面：2022Q4由于“二十大”召開以及各地疫情持續(xù)波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)行業(yè)整體客運(yùn)量仍然承壓，近日民航日均航班量約4200班次，僅為2019年同期的3成水平。隨防疫政策不斷精細(xì)化，我們預(yù)計(jì)2023年客貨運(yùn)輸均將顯著改善，其中快遞件量增速將迎修復(fù)，壓制的出行需求亦有望逐漸迎右側(cè)拐點(diǎn)。 2021年、2022Q1-Q3交通運(yùn)輸業(yè)子塊貨同比速 運(yùn)輸業(yè)子塊客同比速

2021 2022Q1-Q329.9%14.2%6.3%4.9%29.9%14.2%6.3%4.9%8.2%4.7%6.8%0.1%8.2%4.2%-4.4%-15.1%

-20%

2021 2022Q1-Q318.5%18.5%9.0%5.5%-26.2%-32.8%-29.0%-28.5%-42.1%鐵路 公路 水運(yùn) 航空板塊回顧與展望：負(fù)面影響或已筑底板塊回顧與展望：負(fù)面影響或已筑底資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部沿周期更迭和價(jià)值回歸主線，自上而下優(yōu)選確定性強(qiáng)的標(biāo)的。展望2023年，我們建議把握兩條邏輯主線：一是周期更迭：短期供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配釋放的價(jià)格彈性將推動(dòng)行業(yè)的強(qiáng)Beta，交運(yùn)物流的周期演繹從集運(yùn)轉(zhuǎn)向航空、油運(yùn)板塊；二是價(jià)值回歸：疫情背景下時(shí)效件凸顯韌性，若消費(fèi)復(fù)蘇順豐2023年業(yè)績(jī)有望超預(yù)期，同時(shí)國(guó)際線政策松動(dòng)或帶來(lái)機(jī)場(chǎng)價(jià)值回歸與重構(gòu)。建議2023年關(guān)注液貨水運(yùn)、快遞物流、航空機(jī)場(chǎng)等個(gè)子板塊投資機(jī)會(huì)。結(jié)合行業(yè)龍頭地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)健增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)確定性以及估值水平等標(biāo)準(zhǔn)，我們沿兩條主線梳理交運(yùn)行業(yè)2023年策略重點(diǎn)推薦標(biāo)的：順豐控股、中遠(yuǎn)海能、南方航空、上海機(jī)場(chǎng)、華貿(mào)物流，同時(shí)建議關(guān)注興通股份。 2022年初今交子板指數(shù)跌幅 塊利潤(rùn)(億元) 0-200-400

0-500 甄選板塊與標(biāo)的：周期更迭&價(jià)值回歸資料來(lái)源：甄選板塊與標(biāo)的：周期更迭&價(jià)值回歸

資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部5CONTENTS目錄負(fù)面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價(jià)值回歸主線液貨運(yùn)輸：周期與成長(zhǎng)共舞，聚焦細(xì)分龍頭快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)航空機(jī)場(chǎng)：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)因素6油運(yùn)周期持續(xù)性的判斷需要淡化短期擾動(dòng)因素的影響，對(duì)比過(guò)去20年VLCC年度運(yùn)價(jià)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的供需結(jié)構(gòu)，判斷2023~24年的周期走勢(shì)。各國(guó)國(guó)家安全意識(shí)上升提升補(bǔ)庫(kù)存的剛性，油運(yùn)供給端的強(qiáng)約束日益凸顯，2023年主要消費(fèi)國(guó)補(bǔ)庫(kù)存需求與伊核協(xié)議可能落地的影響有望2004年。 收益化對(duì)比 VLCC日均收益（美元/天）50000

52453

98323

62558

58795

97152

33797

6484630015

53145232930

28434

18263

2118718621

41488177941556141364

32182002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來(lái)源：Clarksons，Wind，中信證券研究部2019年2020年2021年2022年8060402019年2020年2021年2022年8060402009866M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M1272019年以來(lái)海上浮倉(cāng)變化2004年 2020年0

279,259

225,377不畏浮云遮望眼，如何判斷油運(yùn)周期中期走勢(shì)不畏浮云遮望眼，如何判斷油運(yùn)周期中期走勢(shì)資料來(lái)源：Clarkson，中信證券研究部單位：萬(wàn)美元/天 資料來(lái)源：Clarkson，中信證券研究部單位：艘不畏浮云遮望眼，如何判斷油運(yùn)周期中期走勢(shì)不畏浮云遮望眼，如何判斷油運(yùn)周期中期走勢(shì)供給強(qiáng)約束日漸凸顯：預(yù)計(jì)2024~2026年VLCC無(wú)新增運(yùn)力引入，若伊核協(xié)議落地有望加速舊船拆解，2023~2024年油運(yùn)周期景氣向上確定性強(qiáng)。若2023年伊核協(xié)議落地拆船將加速，而海上浮倉(cāng)可消耗的有效運(yùn)力有限，同時(shí)即將實(shí)施的EEXI、CII環(huán)保公約將進(jìn)一步消耗有效運(yùn)力，我們預(yù)計(jì)2023年VLCC供給增速3.0%，2024年或迎來(lái)負(fù)增長(zhǎng)。VLCCVLCC供給端影響因素拆分時(shí)間段 時(shí)間 船隊(duì)規(guī)模 交付數(shù)量 儲(chǔ)油規(guī)模 拆解數(shù)量 船齡 船隊(duì)規(guī)模增速 在手訂單占比 儲(chǔ)油規(guī)模占比2001年 424 27 - 30 11.3 -3.0% 20.8% -

2002年 425 38 - 33 10.0 0.2% 14.8% -2003年 428 37 - 29 8.8 0.7% 17.9% -2004年 449 29 - 3 8.2 4.9% 20.4% -2005年 471 31 - 1 8.3 4.9% 19.6% -2006年 485 18 - 0 8.7 3.0% 38.5% -2007年 501 29 - 0 9.1 3.3% 38.0% -2008年 507 41 - 3 9.0 1.2% 50.1% -2012年 613 49 - 10 7.6 5.5% 13.3% -2013年 621 30 - 17 7.7 1.3% 13.2% -2014年 633 24 - 8 8.1 1.9% 13.2% -2015年 650 20 - 2 8.7 2.7% 20.3% -2017年 733 50 - 13 9.3 5.2% 13.9% -2018年 739 39 21 31 9.3 0.8% 14.9% 2.8%2019年 802 68 28 4 9.4 8.5% 9.3% 3.5%2020年 831 37 58 4 9.7 3.6% 9.6% 7.0%2022年~ 2022年 880 36 68 4 10.6 3.7% 3.6% 7.7%資料來(lái)源：Clarksons，中信證券研究部 注：2022年數(shù)據(jù)為截至至2022年10月底數(shù)據(jù) 8不畏浮云遮望眼，如何判斷油運(yùn)周期中期走勢(shì)不畏浮云遮望眼，如何判斷油運(yùn)周期中期走勢(shì)各階段原油海運(yùn)需求端數(shù)據(jù)需求拐點(diǎn)明確&期待助攻：2023年補(bǔ)庫(kù)存拐點(diǎn)確定性強(qiáng)、伊核協(xié)議落地及其他助攻有望錦上添花。復(fù)盤歷史來(lái)看，補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)需求增量構(gòu)成油運(yùn)景氣周期的共同源動(dòng)力，期待2023年伊核協(xié)議落地和主要消費(fèi)國(guó)原油補(bǔ)庫(kù)存需求共振，對(duì)比2020~2021年，本輪集運(yùn)景氣周期在紊亂狀態(tài)下需求端有可能出現(xiàn)多種助攻。我們預(yù)計(jì)2023年VLCC需求增速同比6.5%，實(shí)現(xiàn)供需反轉(zhuǎn)，2024年供需增速差有望進(jìn)一步擴(kuò)大。各階段原油海運(yùn)需求端數(shù)據(jù)時(shí)間段 時(shí)間 OECD石油庫(kù)（百萬(wàn)桶）

相較近3年高點(diǎn)差距

（百萬(wàn)桶）

相較近3年高點(diǎn)差距

VLCC運(yùn)距增速 布倫特原油油價(jià)2003~2004年

2003年 3956.9 8.2% 890.8 15.3% 0.6% 30.22004年 4027.3 6.3% 949.4 8.2% -0.1% 40.52007~2008年

2007年 4103.3 6.0% 968.2 11.3% -0.2% 93.92008年 4219.7 3.1% 1003.0 7.5% 2.1% 45.62014~2015年

2014年 4270.5 9.4% 1043.9 17.6% 1.5% 58.52015年 4559.0 2.5% 1150.2 6.7% -2.2% 38.02019~2020年

2019年 4406.7 8.6% 1064.9 15.2% 0.4% 66.02020年 4571.9 4.6% 1131.6 8.4% 0.7% 51.72022年~ 2022年 4020.5 19.0% 837.0 42.8% / 92.9資料來(lái)源：OPEC，Clarksons，中信證券研究部注：美國(guó)原油庫(kù)存含SPR、2022年OECD庫(kù)存截至日期為2022年7月、2022年美國(guó)原油庫(kù)存截至日期為2022年11月04日、2022年布倫特原油油價(jià)為10月底期貨結(jié)算價(jià) 9PAGEPAGE10供給強(qiáng)約束&需求多因素共振奠定未來(lái)兩年油運(yùn)周期向上的基礎(chǔ)，關(guān)注短期事件節(jié)點(diǎn)，捕捉再次布局機(jī)會(huì)。期待2023年補(bǔ)庫(kù)存需求和伊核協(xié)議落地形成共振，2022年月淡季VLCCTCE平均56466/天)，未來(lái)兩年運(yùn)價(jià)分布有望對(duì)比2004年，2023~2024年油運(yùn)向上景氣周期確定性強(qiáng)。繼續(xù)推薦以外貿(mào)原油為主，內(nèi)貿(mào)和LNG業(yè)務(wù)為業(yè)績(jī)壓艙石的中遠(yuǎn)海能，建議關(guān)注受益外貿(mào)油運(yùn)周期彈性的綜合航運(yùn)龍頭招商輪船。油運(yùn)重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測(cè)油運(yùn)重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)稱 代碼 收盤（元）

EPS（元） PE評(píng)級(jí)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E中遠(yuǎn)海能600026.SH13.56-1.040.280.871.18-13481611買入招商輪船601872.SH6.150.450.640.770.89161087-資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：股價(jià)為2022年12月7日收盤價(jià)招商輪船Wind一致性預(yù)測(cè)PAGEPAGE14CONTENTS目錄負(fù)面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價(jià)值回歸主線液貨運(yùn)輸：周期與成長(zhǎng)共舞，聚焦細(xì)分龍頭快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)航空機(jī)場(chǎng)：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)因素順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)經(jīng)濟(jì)承壓背景下順豐時(shí)效增長(zhǎng)凸顯韌性，2023年退貨件有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量。2022Q3順豐同期速運(yùn)物流業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)8.5%，業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)8.9%，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓和各地疫情散發(fā)背景下凸顯韌性，其中退貨件成為5月以來(lái)公司時(shí)效件增長(zhǎng)的重要增長(zhǎng)極。料10月順豐退貨件日均業(yè)務(wù)量增至300萬(wàn)單，預(yù)計(jì)占目前退貨件市場(chǎng)的20%左右。從公司退貨件結(jié)構(gòu)看，料拼多多平臺(tái)日均貢獻(xiàn)超過(guò)100萬(wàn)單，5月接入菜鳥退貨件業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)目前菜鳥平臺(tái)退貨件日均約50~60萬(wàn)單，我們預(yù)計(jì)菜鳥日均800萬(wàn)單左右、公司仍存在較大的增量空間。 順豐件量結(jié)構(gòu)拆分 年月度務(wù)量比 時(shí)效件 退貨件 電商標(biāo)快 豐網(wǎng) 同城 其

2021 2022 右軸億件17

15%6.5%3.2%9.7%27.4%

53.2%

43.5%9.7%

15131197M1~2M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11

10%5%0%-5%-10%-15%資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部測(cè)算 資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部隨著防疫顆粒度更加細(xì)化，若2023年消費(fèi)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)2023年順豐時(shí)效業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)10%以上的雙位數(shù)增長(zhǎng)。2022年上半年疫情多地散發(fā)，上海、義烏等地出現(xiàn)大面積封控，3月、4月順豐業(yè)務(wù)量同比別下降8.3%、10.4%。隨著防疫顆粒度細(xì)化及物流保通保暢工作的推進(jìn)，預(yù)計(jì)疫情對(duì)快遞業(yè)務(wù)量影響將逐步弱化?？紤]未來(lái)疫情防控更加精準(zhǔn)，若2023年消費(fèi)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)2023年順豐時(shí)效業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)10%以上的雙位數(shù)增長(zhǎng)。 順豐時(shí)件營(yíng)比 順豐時(shí)業(yè)務(wù)測(cè)算（元） 順豐時(shí)效件營(yíng)收同比%%%%19%21%17%18%16%%13%15%%9%8%7%7%8%5%%4%4%%20151050

-

534

664

1,039962

1,1422018 2019 2020 2021 2022E 2023E資料來(lái)源：順豐控股2022H12021年4月原陸運(yùn)標(biāo)快調(diào)整至順豐標(biāo)快的時(shí)效產(chǎn)品

資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)產(chǎn)能利用率爬坡帶來(lái)的業(yè)績(jī)釋放逐漸顯現(xiàn)，隨著規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、中期電商標(biāo)快有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)預(yù)計(jì)順豐2023年時(shí)效業(yè)務(wù)扣非凈利率左右。2021年公司資本開支達(dá)到192億歷史峰值，2022Q1-Q3公司資本開支總計(jì)105億元，較去年同期下降24%，2023年公司資本開支有望進(jìn)一步回調(diào)至億元左右。公司業(yè)績(jī)將能夠更顯著地受到業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)的催化，產(chǎn)能爬坡帶來(lái)的業(yè)績(jī)持續(xù)釋放進(jìn)入兌現(xiàn)期，我們預(yù)計(jì)2023年時(shí)效業(yè)務(wù)凈利率有望達(dá)到10~11%左右，時(shí)效業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)115~120億凈利潤(rùn)。 特惠專逐步市場(chǎng) 毛率和利率化 45%40%35%30%

特惠專配在經(jīng)濟(jì)件中件量占比

25%20%15%

毛利率 凈利率21.0%13.0%

12.20%

40%30%40%30%27%12%8%3%

-5%

7.4%4.4%2.5%

7.2%-2.7%

2.80%資料來(lái)源：順豐控股2022H1業(yè)績(jī)交流會(huì)材料，中信證券研究部 資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)公司健康經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，料2022年退租場(chǎng)地或超60塊，優(yōu)化干線航線網(wǎng)絡(luò)、間接實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸成本的優(yōu)化。新業(yè)務(wù)減虧增利，2023年快運(yùn)業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)正向利潤(rùn)。料10月電商標(biāo)快日均提升至近900萬(wàn)單，預(yù)計(jì)毛利率或5%左右，隨著規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、中期有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。料2021年公司快運(yùn)、同城業(yè)務(wù)分別虧損5~6億、9~10億，健康經(jīng)營(yíng)發(fā)力背景下2022年快運(yùn)或盈虧平衡，同城虧損收窄至2~3億。7月鄂州機(jī)場(chǎng)完成貨運(yùn)航班首航，計(jì)劃2025年建設(shè)成熟的軸輻式網(wǎng)絡(luò)，貨郵吞吐量計(jì)劃實(shí)現(xiàn)245萬(wàn)噸。機(jī)場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)化資源壁壘，公司預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)樞紐有望為空網(wǎng)單位成本帶來(lái)10%~20%的降幅。 2022H1同城務(wù)毛率提至4% 順豐直快運(yùn)率 1.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20

毛利額（億元） 毛利率

4.00%-0.40%4.00%-0.40%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

70%60%50%46%40%30%20%10%0%

56% 58%2021H1 2022H1 2020H1 2021H1 2022H1資料來(lái)源：順豐控股2022H1業(yè)績(jī)交流會(huì)材料，中信證券研究部 資料來(lái)源：順豐控股2022H1業(yè)績(jī)交流會(huì)材料，中信證券研究部 15順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)我們認(rèn)為2022年作為公司產(chǎn)能爬坡期的初始階段，公司健康經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)釋放的主邏輯來(lái)自于時(shí)效件爭(zhēng)取更多增量、新業(yè)務(wù)減虧增利以及通過(guò)退租場(chǎng)地和四網(wǎng)融通實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化，在多地疫情散發(fā)及宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓背景下凸顯韌性?？紤]未來(lái)疫情防控更加精準(zhǔn)，若2023年消費(fèi)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，公司凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)30%以上正增長(zhǎng)。料2023年公司時(shí)效業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)億左右，分部估值法下，給予順豐效業(yè)務(wù)30倍PE，時(shí)效業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值3600億，目前估值頗具吸引力，關(guān)注左側(cè)布局機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行；人工成本快速攀升；油價(jià)大幅上漲；公司時(shí)效件業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；四網(wǎng)融通等控本措施弱于預(yù)期。順豐控股盈利預(yù)測(cè)及估值表順豐控股盈利預(yù)測(cè)及估值表項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)153,987207,187272,606320,530374,757營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率YoY37%35%32%18%17%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)7,3264,2696,6179,12312,109凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率YoY26%-42%55%38%33%每股收益EPS(基本)(元)1.490.871.351.862.47毛利率16%12%13%13%14%凈資產(chǎn)收益率ROE13.0%5.1%7.5%9.5%11.4%每股凈資產(chǎn)（元）11.5016.9118.0719.6621.74PE3256362620PB2.52.2資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部測(cè)算注：收盤價(jià)為2022年12月7日 16通達(dá)系：23通達(dá)系：23年件量增速或迎修復(fù)，中期高質(zhì)量發(fā)展有序競(jìng)爭(zhēng)料2023年消費(fèi)有望同比向好&疫情防控更加精準(zhǔn)，快遞件量增速有望重回兩位數(shù)。今年雙為雙峰值的第二年月1日、日)，預(yù)計(jì)受宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓疊加廣州等多地疫情散發(fā)的影響，1日日全國(guó)快遞處理包裹件量同比下降10.6%，我們預(yù)計(jì)2022年快遞件量同比增長(zhǎng)4%~5%。月日國(guó)家衛(wèi)健委提出強(qiáng)化“一刀切”、層層加碼整治力度，優(yōu)化調(diào)整統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，隨著明年疫情防控更加精準(zhǔn)，對(duì)比海外我國(guó)快遞增長(zhǎng)更具韌性。經(jīng)測(cè)算2023-2025年電商滲透率分別26.5%、27.5%、27.8%，假設(shè)2023年-25年客單均價(jià)每年-3%，我們測(cè)算2023~25年全國(guó)快遞件量CAGR有望超12%至1700~1800億件?？爝f件量增速測(cè)算快遞件量增速測(cè)算實(shí)物電商網(wǎng)購(gòu)額增速實(shí)物電商客單均價(jià)增速電商網(wǎng)購(gòu)額增速-客單價(jià)增速快遞件量增速快遞件量（億件）201625.6%-14.89%40.5%51.4%313201728.0%2.47%25.5%28.1%401201825.4%0.79%24.6%26.6%507201919.5%-2.96%22.5%25.3%635202014.8%-12.71%27.5%31.2%834202112.0%-14.83%26.8%29.9%10832022E9.0%-2.0%11.0%4.50%11322023E7.3%-3.0%10.3%13.60%12862024E9.7%-3.0%12.7%16.20%14942025E7.5%-3.0%10.5%14.20%1706資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中信證券研究部測(cè)算17義烏、廣州兩地價(jià)差逐漸回歸合理水平，今年雙物流服務(wù)體驗(yàn)成為各家電商龍頭重要的關(guān)注點(diǎn)，快遞作為其基礎(chǔ)設(shè)施支撐重要性提升，我們預(yù)計(jì)2023年電商快遞攬件價(jià)格有望保持韌性。 義烏快單票同比增速 義烏快單票環(huán)比增速 2021同比 2022同比 2021環(huán)比 2022環(huán)比-10%

12%

2%

5%-4%

8%

15%10%5%0%-5%-10%M1~2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 M1~2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 義烏及廣平均遞單變化（0.3公斤段） 義烏、州規(guī)上快遞票價(jià)速 1.71.631.51.31.51

義烏 廣州2.13 2.181.981.84

義烏單票價(jià)格增速 廣州單票價(jià)格增速通達(dá)系：23年件量增速或迎修復(fù)，中期高質(zhì)量發(fā)展有序競(jìng)爭(zhēng)2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01通達(dá)系：23年件量增速或迎修復(fù)，中期高質(zhì)量發(fā)展有序競(jìng)爭(zhēng)2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10資料來(lái)源：中信證券研究部測(cè)算注：網(wǎng)點(diǎn)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，可能與實(shí)際有出入

資料來(lái)源：Wind，國(guó)家郵政局，中信證券研究部 18通達(dá)系：23通達(dá)系：23年件量增速或迎修復(fù)，中期高質(zhì)量發(fā)展有序競(jìng)爭(zhēng)PAGEPAGE22通達(dá)系龍頭經(jīng)過(guò)3年資本開支高位強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)壁壘，未來(lái)兩年或出現(xiàn)明顯下調(diào)，料通達(dá)龍頭將更加精準(zhǔn)地優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。2020年以來(lái)通達(dá)系頭部3家加速推進(jìn)車輛及物業(yè)的自有化，Capex中與土地和中轉(zhuǎn)場(chǎng)建設(shè)相關(guān)的投入或占比70%以上，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)深化。隨著產(chǎn)能到位，2022年通達(dá)系龍頭資本開支持續(xù)放緩，2022Q3韻達(dá)、圓通資本開支分別同比下降72%/29%。2023年快遞頭部玩家Capex規(guī)?；虺霈F(xiàn)進(jìn)一步明顯下調(diào)，料將更加精準(zhǔn)地優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，快遞行業(yè)有望從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。 2014~2022H1通達(dá)資本支情（億） 中通在達(dá)系資本開占比年持續(xù)升 9080706050403020100

中通 韻達(dá) 圓通 申通 百世

221H221HCapex-26%-59%-4%-6%5%

中通 韻達(dá) 圓通 申通 百世2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022H1 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部 資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部圓通推薦邏輯已從“預(yù)期差”轉(zhuǎn)向“高確定性”，2022H2繼續(xù)深化全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步推動(dòng)加盟商融資、客服運(yùn)營(yíng)等數(shù)字化系統(tǒng)的應(yīng)用?？紤]行業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展通道，參照可比公司及行業(yè)龍頭估值溢價(jià)，我們維持中通、圓通30、25倍PE估值，繼續(xù)推薦數(shù)字化持續(xù)推進(jìn)、主業(yè)盈利轉(zhuǎn)向“高確定性”的圓通速遞；單票盈利持續(xù)提升并打造分層產(chǎn)品電商快遞龍頭的中通快遞。風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，電商網(wǎng)購(gòu)需求放緩，競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本持續(xù)上漲，疫情散發(fā)影響超預(yù)期。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)簡(jiǎn)稱 代碼 收盤（元）

EPS（元） PE評(píng)級(jí)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E圓通速遞 600233.SH21.49圓通速遞 600233.SH21.490.611.091.311.4635201615買入中通快遞- 601872.SH197.407.098.5410.9213.6028231815買入資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：股價(jià)為2022年12月7日收盤價(jià)中通快遞-SW收盤價(jià)及EPS單位為港元直客訂單持續(xù)突破，關(guān)注華貿(mào)物流的海外布局直客訂單持續(xù)突破，關(guān)注華貿(mào)物流的海外布局公司堅(jiān)持依靠專業(yè)服務(wù)提升客戶黏性和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化抵抗周期波動(dòng)，代訂艙業(yè)務(wù)僅限于武漢、寧波、青島、上?？偛坎糠肿庸?，預(yù)計(jì)2023年公司海運(yùn)中代訂艙箱量占比降至以下。直客戰(zhàn)略持續(xù)兌現(xiàn)，公司獲得多個(gè)細(xì)分行業(yè)龍頭直客信任。2022H1公司陸續(xù)與比亞迪、建發(fā)股份簽訂戰(zhàn)略合作，同時(shí)連續(xù)兩年名列20強(qiáng)醫(yī)療器械運(yùn)輸重點(diǎn)企業(yè)榜首。料2022年公司海運(yùn)業(yè)務(wù)直客比例提升至30%以上，空運(yùn)業(yè)務(wù)直客比例提升至50%-60%，遠(yuǎn)期綜合物流箱量占比或?qū)?biāo)海外龍頭。 華貿(mào)物流2022H1海運(yùn)業(yè)務(wù)構(gòu) 空運(yùn)業(yè)務(wù)構(gòu) 2021H1箱量（萬(wàn)個(gè)） 2022H1箱量（萬(wàn)個(gè)） 2022H1單箱毛利率（右軸

2021H1貨量（萬(wàn)噸） 2022H1貨量（萬(wàn)噸） 2022H1單公斤毛利率（右軸）31%31%%%220151050訂艙服務(wù) 方案服務(wù) 綜合物

35%30%25%20%15%10%5%0%

16 15%9%9%121086420地面操作服務(wù) 綜合物流服務(wù)

16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部 資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部中國(guó)制造出海長(zhǎng)期邏輯未變，公司國(guó)內(nèi)布局已基本完成，未來(lái)公司有望把握中國(guó)物流集團(tuán)賦能和國(guó)際物流市場(chǎng)整合窗口期的雙重機(jī)遇，關(guān)注公司海外外延擴(kuò)張的進(jìn)展及明年美國(guó)庫(kù)存拐點(diǎn)。我們維持公司22/23/24年歸母凈利預(yù)測(cè)億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為0.73/0.88/1.10元。對(duì)標(biāo)海內(nèi)外龍頭DSV當(dāng)前PE（TTM）25倍左右，給予公司2023年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.5元，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行；地緣政治惡化；跨境電商需求放緩；空運(yùn)價(jià)格大幅下跌；貿(mào)易摩擦升級(jí)。華貿(mào)物流盈利預(yù)測(cè)及估值表華貿(mào)物流盈利預(yù)測(cè)及估值表項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)14,09524,66825,43527,67530,013營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率YoY37.5%75.0%3.1%8.8%8.4%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)5308379511,1521,444凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率YoY51.0%57.7%13.7%21.1%25.3%每股收益EPS(基本)(元)0.410.640.730.881.10毛利率11.7%10.0%9.8%10.2%11.2%凈資產(chǎn)收益率ROE11.6%16.3%16.4%17.6%19.2%每股凈資產(chǎn)（元）3.503.924.425.015.76PE24.715.713.811.49.1PB2.01.7資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部測(cè)算注：收盤價(jià)為2022年12月7日PAGEPAGE25CONTENTS目錄負(fù)面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價(jià)值回歸主線液貨運(yùn)輸：周期與成長(zhǎng)共舞，聚焦細(xì)分龍頭快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)航空機(jī)場(chǎng)：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)因素國(guó)際航班量“小步快跑”成為亮點(diǎn)，航空機(jī)場(chǎng)的右側(cè)機(jī)會(huì)漸行漸近國(guó)際航班量“小步快跑”成為亮點(diǎn)，航空機(jī)場(chǎng)的右側(cè)機(jī)會(huì)漸行漸近國(guó)際航班量“小步快跑”成為2022年航空為數(shù)不多的亮點(diǎn)，料2023年國(guó)際線繼續(xù)放量有望與國(guó)內(nèi)線需求修復(fù)共振，航空機(jī)場(chǎng)的右側(cè)機(jī)會(huì)漸行漸近。2022年冬春新航季國(guó)內(nèi)外航司計(jì)劃每周執(zhí)行國(guó)際客運(yùn)航班840班，同比增長(zhǎng)105.9%，恢復(fù)至2019年水平的約4.6%，國(guó)航/南航/東航分別計(jì)劃執(zhí)行52/42/42條國(guó)際航線，環(huán)比上航季增長(zhǎng)206%/68%/110%。月5+3”，為國(guó)際航班量的進(jìn)一步增加奠定基礎(chǔ)。年底國(guó)際航班量有望修復(fù)至2019年水平的10%以上，2023年國(guó)際線繼續(xù)放量有望與國(guó)內(nèi)線需求修復(fù)共振，關(guān)注航空機(jī)場(chǎng)右側(cè)布局機(jī)會(huì)的臨近。航空：對(duì)比美國(guó)航空表現(xiàn)，關(guān)注中國(guó)民航票價(jià)彈性驅(qū)動(dòng)周期張力航空：對(duì)比美國(guó)航空表現(xiàn)，關(guān)注中國(guó)民航票價(jià)彈性驅(qū)動(dòng)周期張力2022年美國(guó)航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力，對(duì)比我國(guó)行業(yè)發(fā)展與周期階段存在明顯差異。主要原因在于：(1)機(jī)隊(duì)人員缺口導(dǎo)致航司飛行小時(shí)數(shù)較2019年同期仍存差距，導(dǎo)致四大航2022Q3單位扣油成本較2019年同期同增5.4%~34.1%；(2)高油價(jià)導(dǎo)致四大航2022Q3單位航油成本較2019年同期同增61.0%~113.9%；(3)美國(guó)航空業(yè)疫情前經(jīng)歷黃金10年、票價(jià)市場(chǎng)化比較充分，高基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致票價(jià)彈性弱于我國(guó)，即使如此2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV客英里收益同比2019年同期增長(zhǎng)22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中國(guó)民航票價(jià)彈性或成為本輪周期張力的關(guān)鍵要素。 2022年10月國(guó)航班已恢至2019年同左右 量恢復(fù)2019年同的右 資料來(lái)源：A4A協(xié)會(huì) 資料來(lái)源：A4A協(xié)會(huì)20222022年美國(guó)航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力從運(yùn)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)航空周期景氣向上，三大航實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度的盈利。選取美國(guó)四大航，2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV凈利潤(rùn)同比2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58%，并未表現(xiàn)出明顯的周期張力。美國(guó)主要上市航司美國(guó)主要上市航司Q3數(shù)據(jù)對(duì)比達(dá)美航空（DAL） 美聯(lián)航（UAL） 西南航空（LUV）2022Q32019Q3YOY2022Q32019Q3YOY2022Q32019Q3YOYASM（百萬(wàn)）63,00775,742-16.8%67,69575,076-9.8%39,27239,379-0.3%RPM（百萬(wàn)）54,78666,862-18.1%59,08764,629-8.6%33,53432,8892.0%客座率（%）87.088.3-1.3pcts87.386.11.2pcts85.483.51.9pcts機(jī)隊(duì)規(guī)模（架）12421353-8.2%742752-1.3%收入（百萬(wàn)美元）13,97512,56011.3%12,87711,38013.2%6,2205,63910.3%客運(yùn)收入（百萬(wàn)美元）11,46411,4100.5%11,65310,48111.2%5,6135,2307.3%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）6951,495-53.5%9421,024-8.0%277659-58.0%客英里收益（美分）20.9317.0622.6%19.7216.2221.6%16.7415.905.3%單位ASM收入（美分）22.1816.5833.8%19.0215.1625.5%15.8414.3210.6%單位ASM扣油收入（美分）16.9113.6324.1%13.4812.1011.4%11.3811.55-1.5%單位ASM營(yíng)業(yè)成本（美分）19.8713.8543.5%16.8713.2027.8%14.8312.2421.2%單位ASM航油成本（美分）5.272.9678.1%5.553.0681.4%4.462.7761.0%單位ASM非油成本（美分）14.6010.8934.1%11.3210.1411.7%10.389.479.5%資料來(lái)源：Bloomberg，A4A協(xié)會(huì)，中信證券研究部 26之一：飛行員培訓(xùn)瓶頸限制航班量的恢復(fù)之一：飛行員培訓(xùn)瓶頸限制航班量的恢復(fù)PAGEPAGE29疫情發(fā)生后，2020年美國(guó)航司出于成本考慮在停止招聘計(jì)劃的同時(shí)發(fā)起提前退休計(jì)劃，使飛行員和機(jī)務(wù)人員數(shù)量驟減，2020年月行業(yè)一度流失20.4%的從業(yè)人員。20222022年8月從業(yè)人員數(shù)量已恢復(fù)至疫情前水平，但航班量的提升受到飛行員培訓(xùn)瓶頸的限制，據(jù)Oliver統(tǒng)計(jì)北美市場(chǎng)飛行員缺口為。以達(dá)美航空為例，雖然在票價(jià)上升的帶動(dòng)下，公司2022Q3營(yíng)收錄得歷史新高，但航班量的增長(zhǎng)瓶頸使得機(jī)隊(duì)利用率受限、航線網(wǎng)絡(luò)未恢復(fù)前經(jīng)營(yíng)效率較疫情前下降、飛行員短缺使得人工成本上升，導(dǎo)致同期經(jīng)調(diào)單位扣油成本較2019Q3年上漲22.5%，其中單位人工成本上漲23.2%，疊加油價(jià)處于歷史高位（較2019年同期上漲78.1%），導(dǎo)致利潤(rùn)端表現(xiàn)明顯弱于2019年同期。達(dá)美航空預(yù)計(jì)干線飛行員供給將在2023年暑期恢復(fù)，支線飛行員將在2024~2025年恢復(fù)。 2020年月全職工人達(dá)到1986年來(lái)最點(diǎn) 上升22.5% 經(jīng)調(diào)單位扣油成本（cents）161416141210812.4310.15資料來(lái)源：A4A協(xié)會(huì)，中信證券研究部 資料來(lái)源：DAL公告，中信證券研究部之二：美國(guó)票價(jià)累積的高基數(shù)之二：美國(guó)票價(jià)累積的高基數(shù)多年市場(chǎng)化運(yùn)作下美國(guó)票價(jià)繼續(xù)增長(zhǎng)空間有限，2022年漲價(jià)并未傳導(dǎo)至收益端。美國(guó)自1978年起即推行票價(jià)市場(chǎng)化，在多年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作用下票價(jià)機(jī)制已經(jīng)較為成熟，經(jīng)歷黃金10年持續(xù)提升，行業(yè)寡頭壟斷格局穩(wěn)定，進(jìn)一步漲價(jià)空間不大。2022年前三季度美國(guó)票價(jià)同比2019年+6.2%，但經(jīng)通脹調(diào)整后同比2019年-6.9%，票價(jià)上漲并未直接傳導(dǎo)至收益端。 經(jīng)通脹調(diào)后月美國(guó)票同比年下降6.9% 2022年1~9月美國(guó)票價(jià)變化（%）6.2-6.9151050-5-10CPI變化 票價(jià)變化 調(diào)整后票價(jià)變化

年美航空公里益 美國(guó)客公里收益單位：美分19.916.019.916.02018161412200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：A4A協(xié)會(huì)，中信證券研究部 資料來(lái)源：A4A協(xié)會(huì)，中信證券研究部中國(guó)頭部航司的周期張力來(lái)源中國(guó)頭部航司的周期張力來(lái)源1）保障能力修復(fù)周期可控。三大航在疫情沖擊下積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，并不存在大范圍裁員的情況，并且飛行員招聘與學(xué)員的招收都在正常進(jìn)行。7月民航局年中工作電視電話會(huì)議指出，疫情以來(lái)成熟可用機(jī)長(zhǎng)/機(jī)務(wù)人員流失1.1%/14%。我們認(rèn)為飛行員流失的主要原因是飛行小時(shí)數(shù)減少導(dǎo)致的降級(jí)，保障能力短期存在供給瓶頸，但整體可控。2）航季的規(guī)律性漲價(jià)提升票價(jià)彈性的天花板。3）周期演繹從量到價(jià)，強(qiáng)烈建議關(guān)注積蓄的價(jià)格彈性?！笆奈濉毙袠I(yè)運(yùn)力引進(jìn)增速下降，料三大航機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR僅4.5%~5.5%，雖然頭部航司不面臨實(shí)質(zhì)性的人員短缺，但從行業(yè)整體來(lái)看，成熟機(jī)長(zhǎng)或有一定缺口，未來(lái)兩年行業(yè)供需錯(cuò)配的格局或帶動(dòng)實(shí)際票價(jià)的提升，具備優(yōu)質(zhì)航線資源的航司有望釋放業(yè)績(jī)彈性。機(jī)場(chǎng)：樞紐機(jī)場(chǎng)變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能機(jī)場(chǎng)：樞紐機(jī)場(chǎng)變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能看好后疫情時(shí)代樞紐機(jī)場(chǎng)高凈值客流的變現(xiàn)能力，浦東機(jī)場(chǎng)免稅品類或迎調(diào)整。2019年9月浦東機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳啟用，免稅店引入Gucci手表、Qeelin等精品品牌，我們預(yù)計(jì)至2025年精品銷售額占比有望達(dá)到。2026年上機(jī)免稅銷售額有望達(dá)到400億元，在下一輪協(xié)議簽署時(shí)將具備較高議價(jià)力，若扣點(diǎn)比例30%免稅租金有望同比20252025精品客單價(jià)（元）/較香化客單價(jià)比例3000/1.5x 4000/2x 5000/2.5x 6000/3x 7000/3.5x 8000/4x滲透率2%2.9%3.9%4.8%5.7%6.6%7.5%3%4.4%5.7%7.1%8.4%9.6%10.9%4%5.8%7.5%9.3%10.9%12.5%14.0%5%7.1%9.3%11.4%13.3%15.2%17.0%6%8.5%11.0%13.4%15.7%17.8%19.8%7%9.8%12.7%15.4%17.9%20.2%22.5%8%11.1%14.3%17.2%20.0%22.6%25.0%上海機(jī)場(chǎng)免稅收入測(cè)算201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E國(guó)際+地區(qū)旅客(萬(wàn)人)3,4723,7573,851486168470.02,6964,2364,6995,084Yoy8.2%2.5%-87.4%-65.5%-10.0%473.6%57.1%10.9%8.2%與2019年比值12.6%4.4%12%70%110%122%132%預(yù)測(cè)免稅銷售額(億元)83.0113.6138.019.52.516.8125.3246.2327.6397.0Yoy37%21%-86%-87%-14%646%96%33%21%人均免稅銷售額(元/人次)239302358401149358465581697781Yoy26%19%12%-63%140%30%25%20%12%綜合扣點(diǎn)率31%31%37%59%194%42%28%21%19%30%免稅租金收入(億元)25.74.97.035.051.662.9119Yoy37%45%-77%-58%-39%400%47%22%58%30資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)白云機(jī)場(chǎng)：三期工程帶動(dòng)樞紐地位提升，商業(yè)升級(jí)深化流量變現(xiàn)價(jià)值白云機(jī)場(chǎng)：三期工程帶動(dòng)樞紐地位提升，商業(yè)升級(jí)深化流量變現(xiàn)價(jià)值白云機(jī)場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望得到提升：1）定位方面，《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》強(qiáng)調(diào)了白云機(jī)場(chǎng)的復(fù)合門戶樞紐地位，定位上高于深圳機(jī)場(chǎng)，預(yù)計(jì)在航線資源的分配上白云機(jī)場(chǎng)將會(huì)享有一定程度的優(yōu)先。2）空域資源方面，深圳、香港、澳門三機(jī)場(chǎng)空域存在重疊，且白云機(jī)場(chǎng)高峰小時(shí)起降架次（78+2）高于大灣區(qū)其他機(jī)場(chǎng)，預(yù)計(jì)三期工程投運(yùn)后，在大灣區(qū)的市場(chǎng)份額有望提升。3）擴(kuò)建規(guī)劃方面，白云機(jī)場(chǎng)2025年前擴(kuò)建規(guī)模最大，中期成長(zhǎng)性凸顯。我們認(rèn)為隨著三期工程投放產(chǎn)能、白云機(jī)場(chǎng)樞紐地位提升，航線結(jié)構(gòu)有望迎來(lái)優(yōu)化契機(jī)，我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)際地區(qū)旅客吞吐量占比有望達(dá)到約30%。隨著免稅經(jīng)營(yíng)面積擴(kuò)大及品類豐富度提升，我們預(yù)計(jì)免稅業(yè)務(wù)將伴隨國(guó)際客流的恢復(fù)重回高速增長(zhǎng)通道。另外，白云機(jī)場(chǎng)疫情以來(lái)積極調(diào)整有稅商業(yè)布局，有望帶動(dòng)商業(yè)升級(jí)，進(jìn)一步挖掘流量變現(xiàn)的價(jià)值。 香港機(jī)跑道圳、澳機(jī)場(chǎng)垂直 占升至25.5% 資料來(lái)源：百度地圖，中信證券研究部 資料來(lái)源：《廣州白云機(jī)場(chǎng)三期擴(kuò)建工程航站區(qū)涉及補(bǔ)充公告》 31白云2025白云2025年有望實(shí)現(xiàn)免稅銷售額55~60億元，對(duì)應(yīng)免稅收入超22億元到疫情前狀態(tài)，不影響后疫情時(shí)代公司免稅業(yè)務(wù)的收入預(yù)期。同時(shí)《補(bǔ)充協(xié)議》延長(zhǎng)公司進(jìn)境免稅42%的高扣點(diǎn)至2029年。我們預(yù)計(jì)公司2025年有望實(shí)現(xiàn)免稅銷售額約55~60億元，對(duì)應(yīng)免稅收入超過(guò)22億元。白云機(jī)場(chǎng)免稅收入測(cè)算2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E國(guó)際+地區(qū)旅客（萬(wàn)人125619732171YOY8.4%-85.6%-73.3%30.4%1300.0%57.1%10.0%T1+T2入境收入（億元）5.36.915.318.5銷售額（億元）12.73.00.5-19.336.444.0YOY-76.0%-84.0%--88.6%21.0%人均銷售額（元/人次）10711871106154184203YOY10%-40%50%45%20%10%提成比例42%42%42%42%42%42%42%T2出境收入（億元）2.3銷售額（億元）11.1YOY-88.2%-84.0%95.5%1931.7%88.5%21.0%人均銷售額（元/人次）10711871106154184203YOY10%-40%50%45%20%10%提成比例35%35%35%35%35%35%35%合計(jì)免稅銷售額（億元）55.1YOY-86.5%-69.2%-62.5%-108.2%29.9%合計(jì)免稅收入（億元）7.63.018.522.4YOY-60.5%-59.0%-2.4%600.7%108.3%29.8%綜合扣點(diǎn)率39.6%35.5%40.6%40.7%資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部測(cè)算 32投資策略投資策略PAGEPAGE34歸。投資建議，航空方面：建議關(guān)注高Beta彈性的三大航；周期和成長(zhǎng)共振的春秋航空；機(jī)場(chǎng)方面：繼續(xù)推薦管理層替換，免稅業(yè)務(wù)有望迎積極變化的上海機(jī)場(chǎng)、免稅收入重回高成長(zhǎng)的白云機(jī)場(chǎng)，建議關(guān)注美蘭空港。簡(jiǎn)稱 代碼 收盤價(jià)

航空機(jī)場(chǎng)重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測(cè)EPS PE航空機(jī)場(chǎng)重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測(cè)（元）21A（元）21A22E23E24E21A22E23E24E南方航空600029.SH7.57-0.70-1.280.210.72-11-63611買入上海機(jī)場(chǎng)600009.SH57.15-0.69-1.010.961.88-83-576030買入白云機(jī)場(chǎng)600004.SH15.49-0.17-0.170.340.60-91-914626買入美蘭空港00357.HK23.201.920.401.722.2012581311買入中國(guó)國(guó)航601111.SH10.73-1.15-1.480.511.13-9-7219買入春秋航空601021.SH58.760.04-1.231.623.541,469-483617買入資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè) 注：股價(jià)為2022年12月7日收盤價(jià)，美蘭空港收盤價(jià)及EPS單位為港元CONTENTS目錄負(fù)面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價(jià)值回歸主線液貨運(yùn)輸：周期與成長(zhǎng)共舞，聚焦細(xì)分龍頭快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)航空機(jī)場(chǎng)：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)因素PAGEPAGE35風(fēng)險(xiǎn)因素風(fēng)險(xiǎn)因素疫情防控不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及消費(fèi)拐點(diǎn)不及預(yù)期；國(guó)際油價(jià)大幅攀升；人民幣快速貶值；快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；機(jī)場(chǎng)免稅談判低于預(yù)期；地緣政治影響的不確定性。感謝您的信任與支持！THANK YOU扈世民（交運(yùn)首席分析師）執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1010519040004免責(zé)聲明免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2022年12月9日分析師聲明：（i）（ii）一般性聲明本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)（僅就本研究報(bào)告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信證券”。若中信證券以外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)送本報(bào)告，則由該金融機(jī)構(gòu)為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。該機(jī)構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以交易本報(bào)告中提及的證券或要求獲悉更詳細(xì)信息。本報(bào)告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報(bào)告金融機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個(gè)高級(jí)職員、董事和員工亦不為（前述金融機(jī)構(gòu)之客戶）因使用本報(bào)告或報(bào)告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。評(píng)級(jí)說(shuō)明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說(shuō)明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說(shuō)明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國(guó)市場(chǎng)以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)買入相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅20以上增持相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于5～20之間持有相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10～5之間賣出相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10以上行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅10以上中性相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10～10之間弱于大市證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10以上37免責(zé)聲明免責(zé)聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報(bào)告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務(wù)關(guān)系，（2）參與或投資本報(bào)告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進(jìn)行證券