財務(wù)管理學(xué)課件-第4章

第四章籌資管理2022/12/9頁面1第四章籌資管理2022/12/7頁面1前言企業(yè)財務(wù)主管的任務(wù)就是為企業(yè)現(xiàn)在的經(jīng)營和未來的增長提供資金，他或她擁有一種產(chǎn)品——對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的所有權(quán)，這種產(chǎn)品必須進(jìn)行包裝和出售。投資者們預(yù)期企業(yè)未來會產(chǎn)生現(xiàn)金流量，所以把錢投入企業(yè)經(jīng)營。作為交換，這些投資者取得一些諸如股票或債券的證券，這些證券說明投資者對企業(yè)未來現(xiàn)金流量所有權(quán)的性質(zhì)。財務(wù)主管必須了解各種籌資工具和市場，還必須懂得如何選擇合適的籌資工具。2022/12/92前言企業(yè)財務(wù)主管的任務(wù)就是為企業(yè)現(xiàn)在的經(jīng)營和未來的增長提本章主要內(nèi)容籌資動機籌資工具金融市場籌資數(shù)量的預(yù)測籌資決策2022/12/93本章主要內(nèi)容籌資動機2022/12/73企業(yè)籌資的動機擴張性籌資動機調(diào)整性籌資動機混合性籌資動機2022/12/94企業(yè)籌資的動機擴張性籌資動機2022/12/74籌資工具金融資產(chǎn)債券普通股優(yōu)先股租賃可轉(zhuǎn)換債券(convertiblebonds)第202頁認(rèn)股權(quán)證2022/12/95籌資工具金融資產(chǎn)2022/12/75金融資產(chǎn)資產(chǎn)有形資產(chǎn)金融資產(chǎn)債務(wù)工具權(quán)益工具2022/12/96金融資產(chǎn)資產(chǎn)有形資產(chǎn)金融資產(chǎn)債務(wù)工具權(quán)益工具2022/12/金融資產(chǎn)有形資產(chǎn)，其價值依附于其物理特征金融資產(chǎn)，只是一紙證明，是代表未來現(xiàn)金流量法律所有權(quán)的證券。按其對未來支付的索取權(quán)是固定的或剩余的可分為債務(wù)工具和權(quán)益工具固定是指金額固定以及定期支付（固定索取權(quán)）剩余是指投資者只能在所有優(yōu)先固定索取權(quán)都得到償付后才能得到其他剩下的現(xiàn)金（剩余索取權(quán)）2022/12/97金融資產(chǎn)有形資產(chǎn)，其價值依附于其物理特征2022/12/77債券(bond)債券是一種固定收益的證券，其持有人每年得到確定的利息收益，到期得到確定的還本數(shù)額——不多也不少（除非公司破產(chǎn)）債券與商業(yè)信用、銀行貸款等其他負(fù)債形式之間的差別在于：債券是按照小金額的增量出售給公眾的，債券發(fā)行后可由投資者在有組織的證券交易所進(jìn)行交易構(gòu)成債券特征的三個變量：面值、票面利率、到期日2022/12/98債券(bond)債券是一種固定收益的證券，其持有人每年得到確債券(bond)贖回條款保護(hù)條款清算中的權(quán)利擔(dān)保債權(quán)債券投資是一種最安全的投資？2022/12/99債券(bond)贖回條款2022/12/79票面利率一般情況下，公司在發(fā)行日總是試圖把新發(fā)行債券的票面利率定在與其他具有相似的到期日和品種的主要債券的利率相等的水平下。這樣可以保證債券新的市場價格大致上等于它的面值。2022/12/910票面利率一般情況下，公司在發(fā)行日總是試圖把新發(fā)行債券的票面利贖回條款所有債券都包括在到期日前提按一個適當(dāng)?shù)囊鐑r來贖回債券原因利率下調(diào)時，公司可以償還原有債券并以較低的利率發(fā)行新債券給公司提供了一種靈活性，可以重新安排資本結(jié)構(gòu)“贏的永遠(yuǎn)是我的，輸?shù)挠肋h(yuǎn)是你的”？作為一項通例，越是對發(fā)行人有吸引力的贖回條款，其票面利率就越高2022/12/911贖回條款所有債券都包括2022/12/711保護(hù)條款對公司流動比率的最低限制對負(fù)債權(quán)益比率的最高限制公司未經(jīng)優(yōu)先債權(quán)人同意不能購買或出售主要資產(chǎn)只要公司現(xiàn)在還能支付它應(yīng)付的利息和本金，且沒有違反任何保護(hù)條款，債權(quán)人對公司的經(jīng)營就不能發(fā)號施令2022/12/912保護(hù)條款對公司流動比率的最低限制2022/12/712清算中的權(quán)利職工政府優(yōu)先債權(quán)人普通債權(quán)人從屬債權(quán)人優(yōu)先股股東普通股股東2022/12/913清算中的權(quán)利職工2022/12/713擔(dān)保債權(quán)指以特定的一項或一組公司資產(chǎn)作抵押的債權(quán)。在清算時，出售這部分資產(chǎn)的所得只能還給擔(dān)保債權(quán)人假如出售這部分資產(chǎn)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金超過所欠擔(dān)保債權(quán)人的債務(wù)，多余的現(xiàn)金就供普通債權(quán)人分配假如出售這部分資產(chǎn)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金不夠，擔(dān)保債權(quán)人可以普通債權(quán)人的身份要求償還剩下的債務(wù)2022/12/914擔(dān)保債權(quán)指以特定的一項或一組公司資產(chǎn)作抵押的債權(quán)。在清算時，債券是一種最安全的投資嗎？利息收益是確定的破產(chǎn)的時機遙遙無期通貨膨脹2022/12/915債券是一種最安全的投資嗎？利息收益是確定的2022/12/7普通股(commonstock)普通股代表對公司的擁有，是一種對真實或有生產(chǎn)能力資產(chǎn)的所有者權(quán)利剩余請求權(quán)(residualclaim)股東控制權(quán)（英美、德日）股利分配權(quán)(dividendright)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)(preemptiveright)面值、賬面價值、市價兩部分投資收益公司繁榮時，股東是最主要的受益者；要是公司萎縮，他們則是最大的輸家2022/12/916普通股(commonstock)普通股代表對公司的擁有，是股東控制權(quán)（英美）股東可以通過他們選舉董事會的權(quán)利來對公司事務(wù)實行控制股權(quán)相當(dāng)分散，沒有擁有公司任何股票或者只有很少股票的管理人員就可以控制董事會管理人員并不可以隨心所欲參與產(chǎn)品市場競爭證券市場2022/12/917股東控制權(quán)（英美）股東可以通過他們選舉董事會的權(quán)利來對公司事股東控制權(quán)（德日）股東對公司實行更直接的控制德國銀行可以無限制地持有公司的股權(quán)日本的財團(tuán)相互持股德日模式有助于股東對公司事務(wù)發(fā)號施令，也有助于慫恿公司管理人員德日模式正在衰退2022/12/918股東控制權(quán)（德日）股東對公司實行更直接的控制2022/12/優(yōu)先股(preferredstock)優(yōu)先股是一種嫁接證券(hybridsecurity)，類似一種沒有期限的債券(infinite-maturitybond)優(yōu)先股股東沒有投票權(quán)累積股利(cumulative)參加權(quán)(participation)優(yōu)先股股票不是一種常用的籌資方式2022/12/919優(yōu)先股(preferredstock)優(yōu)先股是一種嫁接證券租賃經(jīng)營租賃(operationlease)（教材194頁）融資租賃(financiallease)

（教材195頁）直接租賃(directlease)售后回租(saleandleaseback)杠桿租賃(leveragedlease)2022/12/920租賃經(jīng)營租賃(operationlease)（教材194頁直接租賃承租人決定欲租賃的資產(chǎn)，并與制造商協(xié)商購買價格、交貨條件等承租人和出租人（制造商或租賃公司）協(xié)商租賃條件出租人向制造商購買設(shè)備，交給承租人使用承租人開始履行租賃契約2022/12/921直接租賃承租人決定欲租賃的資產(chǎn)，并與制造商協(xié)商購買價格、交貨售后回租指公司（承租人）將資產(chǎn)賣給另一家公司（出租人），然后立即按照約定條件將資產(chǎn)租回使用。交易過程中，出租人以近于市價將資產(chǎn)買下，而承租人則付給出租人一系列等額的租賃費用，使得出租人得以完全收回設(shè)備投資有成本，并賺取一定的投資報酬。2022/12/922售后回租指公司（承租人）將資產(chǎn)賣給另一家公司（出租人），然后杠桿租賃承租人資產(chǎn)使用者貸款受托人持有債權(quán)出租人發(fā)行債券出租人租賃公司貸款人保險或基金制造商利息+本金租賃費用租賃契約租賃費用——出租人應(yīng)得部分稅盾利益：折舊出資80%出資20%2022/12/923杠桿租賃承租人資產(chǎn)使用者貸款受托人持有債權(quán)出租人發(fā)行債券出租金融市場私募和公開發(fā)行證券交易所和場外交易市場國內(nèi)市場、國外市場和國際市場投資銀行有效市場2022/12/924金融市場私募和公開發(fā)行2022/12/724有效市場一個有效市場就是指在一個市場里，價格能根據(jù)新的信息作出迅速調(diào)整，且現(xiàn)有市價能充分反映所交易資產(chǎn)所有可得到的信息如果現(xiàn)有市價能充分反映有關(guān)過去價格的所有信息，市場就處于弱式有效如果現(xiàn)有市價能充分反映所有公開可得到的信息，市場就處于半強式有效如果現(xiàn)有市價能充分反映所有公開的或私下的信息，市場就處于強式有效2022/12/925有效市場一個有效市場就是指在一個市場里，價格能根據(jù)新的信息作籌資數(shù)量的預(yù)測因素分析法銷售百分比法線性回歸分析法2022/12/926籌資數(shù)量的預(yù)測因素分析法2022/12/726銷售百分比法敏感項目(responsiveitems)敏感資產(chǎn)(responsiveassets)敏感負(fù)債(responsiveliabilities)留用利潤(retainedearnings)2022/12/927銷售百分比法敏感項目(responsiveitems)20線性回歸分析法2022/12/928線性回歸分析法2022/12/728籌資決策資本成本杠桿利益與風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)2022/12/929籌資決策資本成本2022/12/729資本成本資本成本是什么？債務(wù)成本優(yōu)先股成本權(quán)益成本加權(quán)平均資本成本邊際資本成本2022/12/930資本成本資本成本是什么？2022/12/730資本成本是什么？資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價資本成本是能剛好滿足所有資本供給者的企業(yè)預(yù)期收益率假設(shè)你從朋友老李和小張那里借了些錢（按兩種不同的成本），并加上自己的一些錢，期望能獲得某一最低收益率。然后你開始尋找投資機會。你能獲得的可以滿足所有資本提供者的預(yù)期報酬的最低收益是多少？2022/12/931資本成本是什么？資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價假設(shè)資本提供者投入資本（元）年成本率（投資者收益）占總?cè)谫Y的比例加權(quán)成本年成本額（元）（投資者收益）老李20005%20%1.0%100小張300010%30%3.0%300你自己500015%50%7.5%75010000100%11.5%11502022/12/932資本提投入資本（元）年成本率占總?cè)诩訖?quán)成本年成本額（元）老李資本成本是什么？資本成本的構(gòu)成用資費用籌資費用資本成本的種類（教材211頁）資本成本的作用（教材212頁）資本成本率的測算（教材213頁）2022/12/933資本成本是什么？資本成本的構(gòu)成2022/12/733債務(wù)成本

k表示貸款人的預(yù)期報酬率，可視為發(fā)行公司的稅前債務(wù)成本。但由于負(fù)債融資所支付的利息可當(dāng)做會計費用抵減所得稅，故實質(zhì)上的債務(wù)成本應(yīng)以稅后債務(wù)成本來表示。即：2022/12/934債務(wù)成本k表示貸款人的預(yù)期報酬率，可視為發(fā)行公司的稅債務(wù)成本長期借款成本（costoflong-termloans)債券成本（costofbonds)2022/12/935債務(wù)成本長期借款成本（costoflong-terml長期借款成本某企業(yè)取得長期借款150萬元，年利率10.8%，期限3年，每年付息一次，到期一次還本。籌措這筆借款的費用率為0.2%。企業(yè)所得稅率為33%。計算這筆長期借款的成本。2022/12/936長期借款成本某企業(yè)取得長期借款150萬元，年利率10.8%，債券成本某公司發(fā)行總面值為400萬元的債券800張，總價格450萬元，票面利率12%，發(fā)行費用占發(fā)行價格的5%。公司所所得稅率為33%。計算該債券的成本。2022/12/937債券成本某公司發(fā)行總面值為400萬元的債券800張，總價格4優(yōu)先股成本某公司發(fā)行優(yōu)先股總面值為100萬元，總價為125萬元，籌資費用率為6%，規(guī)定年股利率為14%。計算該優(yōu)先股的成本。2022/12/938優(yōu)先股成本某公司發(fā)行優(yōu)先股總面值為100萬元，總價為125萬權(quán)益成本保留盈余成本（內(nèi)部權(quán)益資本成本）新普通股成本（外部權(quán)益資本成本）2022/12/939權(quán)益成本保留盈余成本（內(nèi)部權(quán)益資本成本）2022/12/73保留盈余成本使用保留盈余成本是普通股的必要報酬率是指當(dāng)期所增加的保留盈余成本股利貼現(xiàn)模型法資本資產(chǎn)定價模型法債券收益率加風(fēng)險溢價法2022/12/940保留盈余成本使用保留盈余成本是普通股的必要報酬率2022/1股利貼現(xiàn)模型法2022/12/941股利貼現(xiàn)模型法2022/12/741資本資產(chǎn)定價模型法2022/12/942資本資產(chǎn)定價模型法2022/12/742債券收益率加風(fēng)險溢價法2022/12/943債券收益率加風(fēng)險溢價法2022/12/743新普通股成本公司發(fā)行新的普通股募集資金時，其資金成本與保留盈余成本在理論上應(yīng)相同，只是發(fā)行新普通股會產(chǎn)生發(fā)行成本(flotationcost)2022/12/944新普通股成本公司發(fā)行新的普通股募集資金時，其資金成本與保留盈加權(quán)平均資本成本

weightedaveragecostofcapital三種價值基礎(chǔ)賬面價值市場價值目標(biāo)價值注意使用舊有的資本要素的成本來計算WACC，反映的僅是公司目前所承受的成本壓力而已真正與未來投資決策相關(guān)的，是為了取得新資金所應(yīng)付出的成本2022/12/945加權(quán)平均資本成本

weightedaveragecost邊際資本成本

marginalcostofcapital在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，邊際成本定義為增加一單位產(chǎn)出所必須投入的成本邊際成本=邊際收益邊際資本成本指的是公司為了取得額外的1元新資本所必須負(fù)擔(dān)的成本邊際資本成本=邊際投資收益（marginalbenefitofinvestment,MBI）2022/12/946邊際資本成本

marginalcostofcapita邊際資本成本

marginalcostofcapitalMCCMBI過度投資投資不足MCC=MBI投資額%O2022/12/947邊際資本成本

marginalcostofcapita邊際資本成本

marginalcostofcapital對公司整體而言，MCC也是一種WACC，取得任何一種資本要素的成本增加時，都會使MCC增加資本要素成本之所以會增加，是源于資本本身的稀缺性用去多少資金，MCC才會提高呢？——突破點（breakpoint）問題MCC反映的是未來取得資金的成本，是相關(guān)成本（relevantcost）2022/12/948邊際資本成本

marginalcostofcapita突破點breakpoint每種資本要素都有突破點目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下籌資總額的突破點2022/12/949突破點breakpoint每種資本要素都有突破點2022/突破點breakpointMCCBP(A)X使用資金總額%OBP(B)Y突破點是邊際資本成本開始上升的融資額度。由于每一種資本各自有一個突破點，于是形成階梯狀的MCC曲線。2022/12/950突破點breakpointMCCBP(A)X使用資金總額%突破點breakpoint使用資金總額（萬元）MCCBP(負(fù)債)1000%OBP(保留盈余)200012.2513.37513.73113%擴廠計劃報酬率在擴廠計劃報酬率(MBI)為13%下，當(dāng)投資額在1000萬元以內(nèi)，以負(fù)債融資的MCC為12.25%＜13%，有利可圖可考慮執(zhí)行；當(dāng)投資額大于1000萬元，并使用保留盈余及新股融資時，出現(xiàn)過度投資狀況，因為MCC＞MBI，為不可行的投資方案。2022/12/951突破點breakpoint使用資金總額MCCBP(負(fù)債)1杠桿利益與風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險的衡量工具：營業(yè)杠桿盈虧平衡分析營業(yè)杠桿系數(shù)財務(wù)風(fēng)險的衡量工具：財務(wù)杠桿EBIT-EPS盈虧平衡分析財務(wù)杠桿系數(shù)總杠桿與總杠桿系數(shù)2022/12/952杠桿利益與風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險2022/12/752Operatingrisk&financialrisk銷售收入－變動營運成本－固定營運成本息稅前利潤（EBIT）－利息費用稅前凈利（EBT）－所得稅費用稅后凈利（NI）營運風(fēng)險是指公司未使用負(fù)債融資的前提下，公司經(jīng)營其所屬業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險是因使用固定收益證券（負(fù)債、優(yōu)先股等）融資后，公司將負(fù)擔(dān)的額外風(fēng)險2022/12/953Operatingrisk&financialrisOperatingleverage如果杠桿使用適當(dāng)，在某一點上施加的力可以轉(zhuǎn)變或放大成另一點上更大的力。只要企業(yè)存在固定經(jīng)營成本，無論數(shù)量大小，就存在營業(yè)杠桿。（注：短期）固定經(jīng)營成本的有趣效果營業(yè)利潤（損失）并不隨銷售量的變化而成比例變動公司的利潤可以被放大，損失同樣可以被放大2022/12/954Operatingleverage如果杠桿使用適當(dāng)，在某一Operatingleverage情形一：銷售變動前三個企業(yè)的狀況F企業(yè)V企業(yè)2F企業(yè)銷售額10,00011,00019,500固定成本（FC）7,0002,00014,000變動成本（VC）2,0007,0003,000營業(yè)利潤（EBIT）1,0002,0002,500經(jīng)營杠桿比率固定成本/總成本0.780.220.82固定成本/銷售額0.700.180.722022/12/955Operatingleverage情形一：銷售變動前三個企Operatingleverage情形二：下一年度銷售額增加50%后三個企業(yè)的狀況F企業(yè)V企業(yè)2F企業(yè)銷售額15,00016,50029,250固定成本（FC）7,0002,00014,000變動成本（VC）3,00010,5004,500營業(yè)利潤（EBIT）5,0004,00010,750營業(yè)利潤變動比率(EBITt-EBITt-1)/EBITt-1400%100%330%2022/12/956Operatingleverage情形二：下一年度銷售額增Break-evenanalysis假定一家公司生產(chǎn)高質(zhì)量的兒童自行車頭盔，銷售單價為50元。無論銷售多少，公司每年的固定營業(yè)成本都是10萬元，每件產(chǎn)品的變動營業(yè)成本是25元。盈虧平衡圖盈虧平衡點2022/12/957Break-evenanalysis假定一家公司生產(chǎn)高質(zhì)量總收入利潤總成本可變成本固定成本虧損0510152520301000200030004000500060007000生產(chǎn)量和銷量（件）收入和成本（萬元）盈虧平衡圖2022/12/958總收入利潤總成本可變成本固定成本虧損051015252030Degreeofoperatingleverage營業(yè)杠桿系數(shù)是營業(yè)利潤對企業(yè)銷售量變動的敏感性的量化度量企業(yè)在某個特定產(chǎn)出（或銷售）水平的營業(yè)杠桿系數(shù)就是營業(yè)利潤變動的百分比與引起該利潤變動的產(chǎn)出（或銷售）變動百分比的比值用營業(yè)杠桿系數(shù)衡量的企業(yè)營業(yè)利潤對銷售變動的敏感性在不同的產(chǎn)出（或銷售）水平上是不同的我們總是需要找出營業(yè)杠桿系數(shù)衡量的是哪個產(chǎn)出（或銷量）水平的營業(yè)杠桿系數(shù)2022/12/959Degreeofoperatingleverage營業(yè)Degreeofoperatingleverage2022/12/960Degreeofoperatingleverage20Degreeofoperatingleverage&break-evenpoint生產(chǎn)和銷售量EBITDOL0-100,0000.001000-75,000-0.332000-50,000-1.003000-25,000-3.00QBE=40000∞500025,0005.00600050,0003.00700075,0002.338000100,0002.002022/12/961Degreeofoperatingleverage&0-1-2-312345產(chǎn)量和銷量（Q）營業(yè)杠桿系數(shù)（DOL）2000400060008000營業(yè)杠桿系數(shù)和盈虧平衡點營業(yè)杠桿系數(shù)和盈虧平衡點當(dāng)銷售從上面（或下面）逼近盈虧平衡點時，DOL趨向于正（或負(fù)）的無窮大當(dāng)銷售超過盈虧平衡點繼續(xù)增長時，DOL趨向于1，這意味著當(dāng)銷售超過盈虧平衡點繼續(xù)增長時，固定成本的存在對營業(yè)利潤的放大效應(yīng)逐漸向1︰1的關(guān)系遞減固定成本水平很低的企業(yè)如果靠近盈虧平衡點經(jīng)營，則也將擁有很高的DOL企業(yè)經(jīng)營水平與盈虧平衡點的距離而不是其固定成本的絕對額或相對額決定了其營業(yè)利潤對產(chǎn)出或銷售的敏感程度2022/12/9620-1-2-312345產(chǎn)量和銷量（Q）營業(yè)杠桿系數(shù)（DOL營業(yè)杠桿系數(shù)和營業(yè)風(fēng)險DOL僅是企業(yè)總的營業(yè)風(fēng)險(businessrisk)的一個組成部分，導(dǎo)致營業(yè)風(fēng)險的其他主要因素包括銷售和生產(chǎn)成本的變化性或不確定性，企業(yè)DOL將放大這些因素對營業(yè)利潤的變化的影響DOL本身不是上述變化性的來源如果企業(yè)保持固定的銷售水平和固定的成本結(jié)構(gòu),則再高的DOL也沒有任何意義DOL應(yīng)當(dāng)被視為對“潛在風(fēng)險”的度量，這種潛在風(fēng)險只有在存在銷售和生產(chǎn)成本變動性的條件下才會被“激活”影響營業(yè)風(fēng)險的主要因素：1.銷售額的變異性2.要素成本的變異性3.公司規(guī)模與市場占有率4.公司控制產(chǎn)品售價的能力5.公司使用固定成本的程度2022/12/963營業(yè)杠桿系數(shù)和營業(yè)風(fēng)險DOL僅是企業(yè)總的營業(yè)風(fēng)險(businFinancialleverage財務(wù)杠桿涉及固定成本融資當(dāng)企業(yè)按固定成本取得資金所獲得的收益超過（低于）所支付的固定融資成本時，即稱企業(yè)具有正（負(fù)）的財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿是企業(yè)兩步利潤放大過程的第二步財務(wù)杠桿是可以選擇的，而經(jīng)營杠桿是不可以選擇的2022/12/964Financialleverage財務(wù)杠桿涉及固定成本融資EBIT-EPSbreak-evenanalysis假設(shè)Cherokee輪胎公司目前完全通過普通股籌集到長期資金1,000萬元。為了擴大生產(chǎn)，該公司還希望再籌集500萬元。它有下面三種融資方案：（1）全部按50元/股的價格發(fā)行普通股；（2）全部為利率為12%的負(fù)債；（3）全部為股利率為11%的優(yōu)先股。目前該公司每年的EBIT為150萬元，擴大生產(chǎn)后預(yù)計將增加到每年270萬元，公司的所得稅率為40%，目前流通在外的普通股為20萬股。2022/12/965EBIT-EPSbreak-evenanalysis假設(shè)EBIT-EPSbreak-evenanalysis2022/12/966EBIT-EPSbreak-evenanalysis20EBIT-EPSbreak-evenanalysis普通股債務(wù)優(yōu)先股息稅前利潤EBIT270萬元270萬元270萬元利息I60萬元稅前利潤EBT270萬元210萬元270萬元所得稅108萬元84萬元108萬元稅后利潤162萬元126萬元162萬元優(yōu)先股股利55萬元可分配利潤162萬元126萬元107萬元普通股股數(shù)30萬股20萬股20萬股每股收益EPS5.4元6.3元5.35元2022/12/967EBIT-EPSbreak-evenanalysis普通EBIT-EPSbreak-evenanalysis112345672340EBIT（百萬元）EPS（元）債務(wù)優(yōu)先股普通股2022/12/968EBIT-EPSbreak-evenanalysis11EBIT-EPSbreak-evenanalysis112345672340EBIT（百萬元）EPS（元）債務(wù)普通股12340發(fā)生的概率（概率分布）567安全型風(fēng)險型無差異點2022/12/969EBIT-EPSbreak-evenanalysis11Degreeoffinancialleverage財務(wù)杠桿系數(shù)是企業(yè)的每股收益對營業(yè)利潤變動的敏感性的量化度量某個特定水平的營業(yè)利潤上的財務(wù)杠桿系數(shù)等于每股收益變動百分比與引起每股收益變動的營業(yè)利潤變動的百分比的比值對發(fā)行企業(yè)來說，優(yōu)先股融資的風(fēng)險要低于債務(wù)融資的風(fēng)險，如果考慮到喪失償債能力的風(fēng)險，這種看法是正確的但財務(wù)杠桿系數(shù)表明，其他條件都相同時，采用優(yōu)先股融資方案所引起的每股收益變動性會更大2022/12/970Degreeoffinancialleverage財務(wù)Degreeoffinancialleverage計算某個特定營業(yè)利潤水平下的DFL的方法是：用營業(yè)利潤除以營業(yè)利潤與用來彌補總的固定融資成本的稅前利潤之差與彌補利息相比，彌補優(yōu)先股股利需要更多的稅前收益2022/12/971Degreeoffinancialleverage計算財務(wù)杠桿系數(shù)和財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險包括由于使用財務(wù)杠桿所導(dǎo)致的可能喪失償債能力的風(fēng)險及每股收益變動性的增加當(dāng)企業(yè)在其資本結(jié)構(gòu)中增加固定成本融資的比例時，固定的現(xiàn)金流出量將增加，從而喪失償債能力的概率也會增加每股收益的相對離散程度財務(wù)杠桿系數(shù)放大了風(fēng)險財務(wù)杠桿系數(shù)不是財務(wù)風(fēng)險的同義語2022/12/972財務(wù)杠桿系數(shù)和財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險包括由于使用財務(wù)杠桿所導(dǎo)致的可財務(wù)杠桿系數(shù)和財務(wù)風(fēng)險假設(shè)A企業(yè)和B企業(yè)的未來EBIT都是隨機變量，它們的概率分布的期望值都是8萬元，標(biāo)準(zhǔn)差為4萬元。A企業(yè)沒有債務(wù)，但有4000股每股面值為10元的普通股流通在外，B企業(yè)有利率為15%的20萬元債務(wù)以及2000股每股面值為10元的普通股流通在外。A企業(yè)每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差為6元，B企業(yè)每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差為12元。A、B企業(yè)的所得稅率均為40%。2022/12/973財務(wù)杠桿系數(shù)和財務(wù)風(fēng)險假設(shè)A企業(yè)和B企業(yè)的未來EBIT都是隨財務(wù)杠桿系數(shù)和財務(wù)風(fēng)險利潤表信息預(yù)測A企業(yè)B企業(yè)息稅前期望收益E(EBIT)80,00080,000利息I030,000稅前期望收益E(EBT)80,00050,000期望所得稅E(EBT)×t32,00020,000期望凈利潤E(EACS)48,00030,000普通股股數(shù)NS4,0002,000每股期望收益E(EPS)12152022/12/974財務(wù)杠桿系數(shù)和財務(wù)風(fēng)險利潤表信息預(yù)測A企業(yè)B企業(yè)息稅前期望收財務(wù)杠桿系數(shù)和財務(wù)風(fēng)險風(fēng)險因素A企業(yè)B企業(yè)每股收益標(biāo)準(zhǔn)差σEPS612息稅前利潤的變動系數(shù)σEBIT/E(EBIT)0.50.5DFLE(EBIT)=80,000E(EBIT)/[E(EBIT)-I-PD/(1-t)]11.6每股收益的變動系數(shù)σEPS/E(EPS)或σEBIT/E(EBIT)×DFLE(EBIT)0.50.8企業(yè)總風(fēng)險=經(jīng)營風(fēng)險+財務(wù)風(fēng)險每股收益變動系數(shù)CVEPS是衡量企業(yè)總風(fēng)險的一個相對指標(biāo)CVEPS=σEPS/E(EPS)息稅前收益的變動系數(shù)CVEBIT是衡量企業(yè)營業(yè)風(fēng)險的一個相對指標(biāo)CVEBIT=σEBIT/E(EBIT)每股收益變動系數(shù)CVEPS與息稅前收益的變動系數(shù)CVEBIT之差是企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的一個相對衡量指標(biāo)CVEPS–CVEBIT營業(yè)風(fēng)險較高（較低）的企業(yè)通常會采用財務(wù)杠桿系數(shù)較低（較高）的融資組合2022/12/975財務(wù)杠桿系數(shù)和財務(wù)風(fēng)險風(fēng)險因素A企業(yè)B企業(yè)每股收益標(biāo)準(zhǔn)差σETotal/combinedleverage總杠桿是營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合將營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿聯(lián)合起來的效果是，銷售的任何變動都經(jīng)過兩步放大為每股收益的更大的相對變動2022/12/976Total/combinedleverage總杠桿是營業(yè)杠Degreeoftotal/combinedleverageDTL是企業(yè)每股收益對其銷售變動的總的敏感性的量化度量如果沒有財務(wù)杠桿（此時的DFL等于1），則企業(yè)的DTL等于其DOL假設(shè)前述兒童自行車頭盔生產(chǎn)企業(yè)有20萬元的債務(wù)，利率為8%，所得稅率為40%，計算產(chǎn)量和銷量為8,000件時的總杠桿系數(shù)2022/12/977Degreeoftotal/combinedleverDegreeoftotal/combinedleverage2022/12/978Degreeoftotal/combinedlever資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論MM資本結(jié)構(gòu)理論新的資本結(jié)構(gòu)理論最佳資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)決策2022/12/979資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的概念2022/12/779MM資本結(jié)構(gòu)理論債務(wù)的價值權(quán)益的價值權(quán)益的價值債務(wù)的價值企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)NL和L兩家公司為零增長公司。NL公司沒有財務(wù)杠桿，而L公司有利率為12%的債券30,000元。NL公司的權(quán)益報酬率為15%，L公司的權(quán)益報酬率為16%。除此之外，兩家公司完全相同。FrancoModigliani(1918-)MertonM.Miller(1923-2000)MM資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展階段第一階段：在一定條件下，企業(yè)價值與與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)第二階段：考慮所得稅后，企業(yè)的負(fù)債越高，其加權(quán)平均資本成本越低，則其公司的價值就越高第三階段：權(quán)衡理論2022/12/980MM資本結(jié)構(gòu)理論債務(wù)的權(quán)益的權(quán)益的債務(wù)的企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無NL公司L公司O凈營業(yè)收益10,00010,000I債務(wù)利息3,600E普通股可得收益O-I10,0006,400ke權(quán)益預(yù)期報酬率15%16%S股票的市場價值E/ke66,66740,000B債務(wù)的市場價值30,000V企業(yè)的總價值B+S66,66770,000ko綜合資本報酬率ki(B/V)+ke(S/V)15%14.3%B/S產(chǎn)權(quán)比率00.752022/12/981NL公司L公司O凈營業(yè)收益10,00010,000I債務(wù)利息資本結(jié)構(gòu)決策資本成本比較法初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策每股利潤分析法公司價值比較法2022/12/982資本結(jié)構(gòu)決策資本成本比較法2022/12/782第四章籌資管理2022/12/9頁面83第四章籌資管理2022/12/7頁面1前言企業(yè)財務(wù)主管的任務(wù)就是為企業(yè)現(xiàn)在的經(jīng)營和未來的增長提供資金，他或她擁有一種產(chǎn)品——對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的所有權(quán)，這種產(chǎn)品必須進(jìn)行包裝和出售。投資者們預(yù)期企業(yè)未來會產(chǎn)生現(xiàn)金流量，所以把錢投入企業(yè)經(jīng)營。作為交換，這些投資者取得一些諸如股票或債券的證券，這些證券說明投資者對企業(yè)未來現(xiàn)金流量所有權(quán)的性質(zhì)。財務(wù)主管必須了解各種籌資工具和市場，還必須懂得如何選擇合適的籌資工具。2022/12/984前言企業(yè)財務(wù)主管的任務(wù)就是為企業(yè)現(xiàn)在的經(jīng)營和未來的增長提本章主要內(nèi)容籌資動機籌資工具金融市場籌資數(shù)量的預(yù)測籌資決策2022/12/985本章主要內(nèi)容籌資動機2022/12/73企業(yè)籌資的動機擴張性籌資動機調(diào)整性籌資動機混合性籌資動機2022/12/986企業(yè)籌資的動機擴張性籌資動機2022/12/74籌資工具金融資產(chǎn)債券普通股優(yōu)先股租賃可轉(zhuǎn)換債券(convertiblebonds)第202頁認(rèn)股權(quán)證2022/12/987籌資工具金融資產(chǎn)2022/12/75金融資產(chǎn)資產(chǎn)有形資產(chǎn)金融資產(chǎn)債務(wù)工具權(quán)益工具2022/12/988金融資產(chǎn)資產(chǎn)有形資產(chǎn)金融資產(chǎn)債務(wù)工具權(quán)益工具2022/12/金融資產(chǎn)有形資產(chǎn)，其價值依附于其物理特征金融資產(chǎn)，只是一紙證明，是代表未來現(xiàn)金流量法律所有權(quán)的證券。按其對未來支付的索取權(quán)是固定的或剩余的可分為債務(wù)工具和權(quán)益工具固定是指金額固定以及定期支付（固定索取權(quán)）剩余是指投資者只能在所有優(yōu)先固定索取權(quán)都得到償付后才能得到其他剩下的現(xiàn)金（剩余索取權(quán)）2022/12/989金融資產(chǎn)有形資產(chǎn)，其價值依附于其物理特征2022/12/77債券(bond)債券是一種固定收益的證券，其持有人每年得到確定的利息收益，到期得到確定的還本數(shù)額——不多也不少（除非公司破產(chǎn)）債券與商業(yè)信用、銀行貸款等其他負(fù)債形式之間的差別在于：債券是按照小金額的增量出售給公眾的，債券發(fā)行后可由投資者在有組織的證券交易所進(jìn)行交易構(gòu)成債券特征的三個變量：面值、票面利率、到期日2022/12/990債券(bond)債券是一種固定收益的證券，其持有人每年得到確債券(bond)贖回條款保護(hù)條款清算中的權(quán)利擔(dān)保債權(quán)債券投資是一種最安全的投資？2022/12/991債券(bond)贖回條款2022/12/79票面利率一般情況下，公司在發(fā)行日總是試圖把新發(fā)行債券的票面利率定在與其他具有相似的到期日和品種的主要債券的利率相等的水平下。這樣可以保證債券新的市場價格大致上等于它的面值。2022/12/992票面利率一般情況下，公司在發(fā)行日總是試圖把新發(fā)行債券的票面利贖回條款所有債券都包括在到期日前提按一個適當(dāng)?shù)囊鐑r來贖回債券原因利率下調(diào)時，公司可以償還原有債券并以較低的利率發(fā)行新債券給公司提供了一種靈活性，可以重新安排資本結(jié)構(gòu)“贏的永遠(yuǎn)是我的，輸?shù)挠肋h(yuǎn)是你的”？作為一項通例，越是對發(fā)行人有吸引力的贖回條款，其票面利率就越高2022/12/993贖回條款所有債券都包括2022/12/711保護(hù)條款對公司流動比率的最低限制對負(fù)債權(quán)益比率的最高限制公司未經(jīng)優(yōu)先債權(quán)人同意不能購買或出售主要資產(chǎn)只要公司現(xiàn)在還能支付它應(yīng)付的利息和本金，且沒有違反任何保護(hù)條款，債權(quán)人對公司的經(jīng)營就不能發(fā)號施令2022/12/994保護(hù)條款對公司流動比率的最低限制2022/12/712清算中的權(quán)利職工政府優(yōu)先債權(quán)人普通債權(quán)人從屬債權(quán)人優(yōu)先股股東普通股股東2022/12/995清算中的權(quán)利職工2022/12/713擔(dān)保債權(quán)指以特定的一項或一組公司資產(chǎn)作抵押的債權(quán)。在清算時，出售這部分資產(chǎn)的所得只能還給擔(dān)保債權(quán)人假如出售這部分資產(chǎn)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金超過所欠擔(dān)保債權(quán)人的債務(wù)，多余的現(xiàn)金就供普通債權(quán)人分配假如出售這部分資產(chǎn)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金不夠，擔(dān)保債權(quán)人可以普通債權(quán)人的身份要求償還剩下的債務(wù)2022/12/996擔(dān)保債權(quán)指以特定的一項或一組公司資產(chǎn)作抵押的債權(quán)。在清算時，債券是一種最安全的投資嗎？利息收益是確定的破產(chǎn)的時機遙遙無期通貨膨脹2022/12/997債券是一種最安全的投資嗎？利息收益是確定的2022/12/7普通股(commonstock)普通股代表對公司的擁有，是一種對真實或有生產(chǎn)能力資產(chǎn)的所有者權(quán)利剩余請求權(quán)(residualclaim)股東控制權(quán)（英美、德日）股利分配權(quán)(dividendright)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)(preemptiveright)面值、賬面價值、市價兩部分投資收益公司繁榮時，股東是最主要的受益者；要是公司萎縮，他們則是最大的輸家2022/12/998普通股(commonstock)普通股代表對公司的擁有，是股東控制權(quán)（英美）股東可以通過他們選舉董事會的權(quán)利來對公司事務(wù)實行控制股權(quán)相當(dāng)分散，沒有擁有公司任何股票或者只有很少股票的管理人員就可以控制董事會管理人員并不可以隨心所欲參與產(chǎn)品市場競爭證券市場2022/12/999股東控制權(quán)（英美）股東可以通過他們選舉董事會的權(quán)利來對公司事股東控制權(quán)（德日）股東對公司實行更直接的控制德國銀行可以無限制地持有公司的股權(quán)日本的財團(tuán)相互持股德日模式有助于股東對公司事務(wù)發(fā)號施令，也有助于慫恿公司管理人員德日模式正在衰退2022/12/9100股東控制權(quán)（德日）股東對公司實行更直接的控制2022/12/優(yōu)先股(preferredstock)優(yōu)先股是一種嫁接證券(hybridsecurity)，類似一種沒有期限的債券(infinite-maturitybond)優(yōu)先股股東沒有投票權(quán)累積股利(cumulative)參加權(quán)(participation)優(yōu)先股股票不是一種常用的籌資方式2022/12/9101優(yōu)先股(preferredstock)優(yōu)先股是一種嫁接證券租賃經(jīng)營租賃(operationlease)（教材194頁）融資租賃(financiallease)

（教材195頁）直接租賃(directlease)售后回租(saleandleaseback)杠桿租賃(leveragedlease)2022/12/9102租賃經(jīng)營租賃(operationlease)（教材194頁直接租賃承租人決定欲租賃的資產(chǎn)，并與制造商協(xié)商購買價格、交貨條件等承租人和出租人（制造商或租賃公司）協(xié)商租賃條件出租人向制造商購買設(shè)備，交給承租人使用承租人開始履行租賃契約2022/12/9103直接租賃承租人決定欲租賃的資產(chǎn)，并與制造商協(xié)商購買價格、交貨售后回租指公司（承租人）將資產(chǎn)賣給另一家公司（出租人），然后立即按照約定條件將資產(chǎn)租回使用。交易過程中，出租人以近于市價將資產(chǎn)買下，而承租人則付給出租人一系列等額的租賃費用，使得出租人得以完全收回設(shè)備投資有成本，并賺取一定的投資報酬。2022/12/9104售后回租指公司（承租人）將資產(chǎn)賣給另一家公司（出租人），然后杠桿租賃承租人資產(chǎn)使用者貸款受托人持有債權(quán)出租人發(fā)行債券出租人租賃公司貸款人保險或基金制造商利息+本金租賃費用租賃契約租賃費用——出租人應(yīng)得部分稅盾利益：折舊出資80%出資20%2022/12/9105杠桿租賃承租人資產(chǎn)使用者貸款受托人持有債權(quán)出租人發(fā)行債券出租金融市場私募和公開發(fā)行證券交易所和場外交易市場國內(nèi)市場、國外市場和國際市場投資銀行有效市場2022/12/9106金融市場私募和公開發(fā)行2022/12/724有效市場一個有效市場就是指在一個市場里，價格能根據(jù)新的信息作出迅速調(diào)整，且現(xiàn)有市價能充分反映所交易資產(chǎn)所有可得到的信息如果現(xiàn)有市價能充分反映有關(guān)過去價格的所有信息，市場就處于弱式有效如果現(xiàn)有市價能充分反映所有公開可得到的信息，市場就處于半強式有效如果現(xiàn)有市價能充分反映所有公開的或私下的信息，市場就處于強式有效2022/12/9107有效市場一個有效市場就是指在一個市場里，價格能根據(jù)新的信息作籌資數(shù)量的預(yù)測因素分析法銷售百分比法線性回歸分析法2022/12/9108籌資數(shù)量的預(yù)測因素分析法2022/12/726銷售百分比法敏感項目(responsiveitems)敏感資產(chǎn)(responsiveassets)敏感負(fù)債(responsiveliabilities)留用利潤(retainedearnings)2022/12/9109銷售百分比法敏感項目(responsiveitems)20線性回歸分析法2022/12/9110線性回歸分析法2022/12/728籌資決策資本成本杠桿利益與風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)2022/12/9111籌資決策資本成本2022/12/729資本成本資本成本是什么？債務(wù)成本優(yōu)先股成本權(quán)益成本加權(quán)平均資本成本邊際資本成本2022/12/9112資本成本資本成本是什么？2022/12/730資本成本是什么？資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價資本成本是能剛好滿足所有資本供給者的企業(yè)預(yù)期收益率假設(shè)你從朋友老李和小張那里借了些錢（按兩種不同的成本），并加上自己的一些錢，期望能獲得某一最低收益率。然后你開始尋找投資機會。你能獲得的可以滿足所有資本提供者的預(yù)期報酬的最低收益是多少？2022/12/9113資本成本是什么？資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價假設(shè)資本提供者投入資本（元）年成本率（投資者收益）占總?cè)谫Y的比例加權(quán)成本年成本額（元）（投資者收益）老李20005%20%1.0%100小張300010%30%3.0%300你自己500015%50%7.5%75010000100%11.5%11502022/12/9114資本提投入資本（元）年成本率占總?cè)诩訖?quán)成本年成本額（元）老李資本成本是什么？資本成本的構(gòu)成用資費用籌資費用資本成本的種類（教材211頁）資本成本的作用（教材212頁）資本成本率的測算（教材213頁）2022/12/9115資本成本是什么？資本成本的構(gòu)成2022/12/733債務(wù)成本

k表示貸款人的預(yù)期報酬率，可視為發(fā)行公司的稅前債務(wù)成本。但由于負(fù)債融資所支付的利息可當(dāng)做會計費用抵減所得稅，故實質(zhì)上的債務(wù)成本應(yīng)以稅后債務(wù)成本來表示。即：2022/12/9116債務(wù)成本k表示貸款人的預(yù)期報酬率，可視為發(fā)行公司的稅債務(wù)成本長期借款成本（costoflong-termloans)債券成本（costofbonds)2022/12/9117債務(wù)成本長期借款成本（costoflong-terml長期借款成本某企業(yè)取得長期借款150萬元，年利率10.8%，期限3年，每年付息一次，到期一次還本?；I措這筆借款的費用率為0.2%。企業(yè)所得稅率為33%。計算這筆長期借款的成本。2022/12/9118長期借款成本某企業(yè)取得長期借款150萬元，年利率10.8%，債券成本某公司發(fā)行總面值為400萬元的債券800張，總價格450萬元，票面利率12%，發(fā)行費用占發(fā)行價格的5%。公司所所得稅率為33%。計算該債券的成本。2022/12/9119債券成本某公司發(fā)行總面值為400萬元的債券800張，總價格4優(yōu)先股成本某公司發(fā)行優(yōu)先股總面值為100萬元，總價為125萬元，籌資費用率為6%，規(guī)定年股利率為14%。計算該優(yōu)先股的成本。2022/12/9120優(yōu)先股成本某公司發(fā)行優(yōu)先股總面值為100萬元，總價為125萬權(quán)益成本保留盈余成本（內(nèi)部權(quán)益資本成本）新普通股成本（外部權(quán)益資本成本）2022/12/9121權(quán)益成本保留盈余成本（內(nèi)部權(quán)益資本成本）2022/12/73保留盈余成本使用保留盈余成本是普通股的必要報酬率是指當(dāng)期所增加的保留盈余成本股利貼現(xiàn)模型法資本資產(chǎn)定價模型法債券收益率加風(fēng)險溢價法2022/12/9122保留盈余成本使用保留盈余成本是普通股的必要報酬率2022/1股利貼現(xiàn)模型法2022/12/9123股利貼現(xiàn)模型法2022/12/741資本資產(chǎn)定價模型法2022/12/9124資本資產(chǎn)定價模型法2022/12/742債券收益率加風(fēng)險溢價法2022/12/9125債券收益率加風(fēng)險溢價法2022/12/743新普通股成本公司發(fā)行新的普通股募集資金時，其資金成本與保留盈余成本在理論上應(yīng)相同，只是發(fā)行新普通股會產(chǎn)生發(fā)行成本(flotationcost)2022/12/9126新普通股成本公司發(fā)行新的普通股募集資金時，其資金成本與保留盈加權(quán)平均資本成本

weightedaveragecostofcapital三種價值基礎(chǔ)賬面價值市場價值目標(biāo)價值注意使用舊有的資本要素的成本來計算WACC，反映的僅是公司目前所承受的成本壓力而已真正與未來投資決策相關(guān)的，是為了取得新資金所應(yīng)付出的成本2022/12/9127加權(quán)平均資本成本

weightedaveragecost邊際資本成本

marginalcostofcapital在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，邊際成本定義為增加一單位產(chǎn)出所必須投入的成本邊際成本=邊際收益邊際資本成本指的是公司為了取得額外的1元新資本所必須負(fù)擔(dān)的成本邊際資本成本=邊際投資收益（marginalbenefitofinvestment,MBI）2022/12/9128邊際資本成本

marginalcostofcapita邊際資本成本

marginalcostofcapitalMCCMBI過度投資投資不足MCC=MBI投資額%O2022/12/9129邊際資本成本

marginalcostofcapita邊際資本成本

marginalcostofcapital對公司整體而言，MCC也是一種WACC，取得任何一種資本要素的成本增加時，都會使MCC增加資本要素成本之所以會增加，是源于資本本身的稀缺性用去多少資金，MCC才會提高呢？——突破點（breakpoint）問題MCC反映的是未來取得資金的成本，是相關(guān)成本（relevantcost）2022/12/9130邊際資本成本

marginalcostofcapita突破點breakpoint每種資本要素都有突破點目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下籌資總額的突破點2022/12/9131突破點breakpoint每種資本要素都有突破點2022/突破點breakpointMCCBP(A)X使用資金總額%OBP(B)Y突破點是邊際資本成本開始上升的融資額度。由于每一種資本各自有一個突破點，于是形成階梯狀的MCC曲線。2022/12/9132突破點breakpointMCCBP(A)X使用資金總額%突破點breakpoint使用資金總額（萬元）MCCBP(負(fù)債)1000%OBP(保留盈余)200012.2513.37513.73113%擴廠計劃報酬率在擴廠計劃報酬率(MBI)為13%下，當(dāng)投資額在1000萬元以內(nèi)，以負(fù)債融資的MCC為12.25%＜13%，有利可圖可考慮執(zhí)行；當(dāng)投資額大于1000萬元，并使用保留盈余及新股融資時，出現(xiàn)過度投資狀況，因為MCC＞MBI，為不可行的投資方案。2022/12/9133突破點breakpoint使用資金總額MCCBP(負(fù)債)1杠桿利益與風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險的衡量工具：營業(yè)杠桿盈虧平衡分析營業(yè)杠桿系數(shù)財務(wù)風(fēng)險的衡量工具：財務(wù)杠桿EBIT-EPS盈虧平衡分析財務(wù)杠桿系數(shù)總杠桿與總杠桿系數(shù)2022/12/9134杠桿利益與風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險2022/12/752Operatingrisk&financialrisk銷售收入－變動營運成本－固定營運成本息稅前利潤（EBIT）－利息費用稅前凈利（EBT）－所得稅費用稅后凈利（NI）營運風(fēng)險是指公司未使用負(fù)債融資的前提下，公司經(jīng)營其所屬業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險是因使用固定收益證券（負(fù)債、優(yōu)先股等）融資后，公司將負(fù)擔(dān)的額外風(fēng)險2022/12/9135Operatingrisk&financialrisOperatingleverage如果杠桿使用適當(dāng)，在某一點上施加的力可以轉(zhuǎn)變或放大成另一點上更大的力。只要企業(yè)存在固定經(jīng)營成本，無論數(shù)量大小，就存在營業(yè)杠桿。（注：短期）固定經(jīng)營成本的有趣效果營業(yè)利潤（損失）并不隨銷售量的變化而成比例變動公司的利潤可以被放大，損失同樣可以被放大2022/12/9136Operatingleverage如果杠桿使用適當(dāng)，在某一Operatingleverage情形一：銷售變動前三個企業(yè)的狀況F企業(yè)V企業(yè)2F企業(yè)銷售額10,00011,00019,500固定成本（FC）7,0002,00014,000變動成本（VC）2,0007,0003,000營業(yè)利潤（EBIT）1,0002,0002,500經(jīng)營杠桿比率固定成本/總成本0.780.220.82固定成本/銷售額0.700.180.722022/12/9137Operatingleverage情形一：銷售變動前三個企Operatingleverage情形二：下一年度銷售額增加50%后三個企業(yè)的狀況F企業(yè)V企業(yè)2F企業(yè)銷售額15,00016,50029,250固定成本（FC）7,0002,00014,000變動成本（VC）3,00010,5004,500營業(yè)利潤（EBIT）5,0004,00010,750營業(yè)利潤變動比率(EBITt-EBITt-1)/EBITt-1400%100%330%2022/12/9138Operatingleverage情形二：下一年度銷售額增Break-evenanalysis假定一家公司生產(chǎn)高質(zhì)量的兒童自行車頭盔，銷售單價為50元。無論銷售多少，公司每年的固定營業(yè)成本都是10萬元，每件產(chǎn)品的變動營業(yè)成本是25元。盈虧平衡圖盈虧平衡點2022/12/9139Break-evenanalysis假定一家公司生產(chǎn)高質(zhì)量總收入利潤總成本可變成本固定成本虧損0510152520301000200030004000500060007000生產(chǎn)量和銷量（件）收入和成本（萬元）盈虧平衡圖2022/12/9140總收入利潤總成本可變成本固定成本虧損051015252030Degreeofoperatingleverage營業(yè)杠桿系數(shù)是營業(yè)利潤對企業(yè)銷售量變動的敏感性的量化度量企業(yè)在某個特定產(chǎn)出（或銷售）水平的營業(yè)杠桿系數(shù)就是營業(yè)利潤變動的百分比與引起該利潤變動的產(chǎn)出（或銷售）變動百分比的比值用營業(yè)杠桿系數(shù)衡量的企業(yè)營業(yè)利潤對銷售變動的敏感性在不同的產(chǎn)出（或銷售）水平上是不同的我們總是需要找出營業(yè)杠桿系數(shù)衡量的是哪個產(chǎn)出（或銷量）水平的營業(yè)杠桿系數(shù)2022/12/9141Degreeofoperatingleverage營業(yè)Degreeofoperatingleverage2022/12/9142Degreeofoperatingleverage20Degreeofoperatingleverage&break-evenpoint生產(chǎn)和銷售量EBITDOL0-100,0000.001000-75,000-0.332000-50,000-1.003000-25,000-3.00QBE=40000∞500025,0005.00600050,0003.00700075,0002.338000100,0002.002022/12/9143Degreeofoperatingleverage&0-1-2-312345產(chǎn)量和銷量（Q）營業(yè)杠桿系數(shù)（DOL）2000400060008000營業(yè)杠桿系數(shù)和盈虧平衡點營業(yè)杠桿系數(shù)和盈虧平衡點當(dāng)銷售從上面（或下面）逼近盈虧平衡點時，DOL趨向于正（或負(fù)）的無窮大當(dāng)銷售超過盈虧平衡點繼續(xù)增長時，DOL趨向于1，這意味著當(dāng)銷售超過盈虧平衡點繼續(xù)增長時，固定成本的存在對營業(yè)利潤的放大效應(yīng)逐漸向1︰1的關(guān)系遞減固定成本水平很低的企業(yè)如果靠近盈虧平衡點經(jīng)營，則也將擁有很高的DOL企業(yè)經(jīng)營水平與盈虧平衡點的距離而不是其固定成本的絕對額或相對額決定了其營業(yè)利潤對產(chǎn)出或銷售的敏感程度2022/12/91440-1-2-312345產(chǎn)量和銷量（Q）營業(yè)杠桿系數(shù)（DOL營業(yè)杠桿系數(shù)和營業(yè)風(fēng)險DOL僅是企業(yè)總的營業(yè)風(fēng)險(businessrisk)的一個組成部分，導(dǎo)致營業(yè)風(fēng)險的其他主要因素包括銷售和生產(chǎn)成本的變化性或不確定性，企業(yè)DOL將放大這些因素對營業(yè)利潤的變化的影響DOL本身不是上述變化性的來源如果企業(yè)保持固定的銷售水平和固定的成本結(jié)構(gòu),則再高的DOL也沒有任何意義DOL應(yīng)當(dāng)被視為對“潛在風(fēng)險”的度量，這種潛在風(fēng)險只有在存在銷售和生產(chǎn)成本變動性的條件下才會被“激活”影響營業(yè)風(fēng)險的主要因素：1.銷售額的變異性2.要素成本的變異性3.公司規(guī)模與市場占有率4.公司控制產(chǎn)品售價的能力5.公司使用固定成本的程度2022/12/9145營業(yè)杠桿系數(shù)和營業(yè)風(fēng)險DOL僅是企業(yè)總的營業(yè)風(fēng)險(businFinancialleverage財務(wù)杠桿涉及固定成本融資當(dāng)企業(yè)按固定成本取得資金所獲得的收益超過（低于）所支付的固定融資成本時，即稱企業(yè)具有正（負(fù)）的財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿是企業(yè)兩步利潤放大過程的第二步財務(wù)杠桿是可以選擇的，而經(jīng)營杠桿是不可以選擇的2022/12/9146Financialleverage財務(wù)杠桿涉及固定成本融資EBIT-EPSbreak-evenanalysis假設(shè)Cherokee輪胎公司目前完全通過普通股籌集到長期資金1,000萬元。為了擴大生產(chǎn)，該公司還希望再籌集500萬元。它有下面三種融資方案：（1）全部按50元/股的價格發(fā)行普通股；（2）全部為利率為12%的負(fù)債；（3）全部為股利率為11%的優(yōu)先股。目前該公司每年的EBIT為150萬元，擴大生產(chǎn)后預(yù)計將增加到每年270萬元，公司的所得稅率為40%，目前流通在外的普通股為20萬股。2022/12/9147EBIT-EPSbreak-evenanalysis假設(shè)EBIT-EPSbreak-evenanalysis2022/12/9148EBIT-EPSbreak-evenanalysis20EBIT-EPSbreak-evenanalysis普通股債務(wù)優(yōu)先股息稅前利潤EBIT270萬元270萬元270萬元利息I60萬元稅前利潤EBT270萬元210萬元270萬元所得稅108萬元84萬元108萬元稅后利潤162萬元126萬元162萬元優(yōu)先股股利55萬元可分配利潤162萬元126萬元107萬元普通股股數(shù)30萬股20萬股20萬股每股收益EPS5.4元6.3元5.35元2022/12/9149EBIT-EPSbreak-evenanalysis普通EBIT-EPSbreak-evenanalysis112345672340EBIT（百萬元）EPS（元）債務(wù)優(yōu)先股普通股2022/12/9150EBIT-EPSbreak-evenanalysis11EBIT-EPSbreak-evenanalysis112345672340EBIT（百萬元）EPS（元）債務(wù)普通股12340發(fā)生的概率（概率分布）567安全型風(fēng)險型無差異點2022/12/9151EBIT-EPSbreak-evenanalysis11Degreeoffinancialleverage財務(wù)杠桿系數(shù)是企業(yè)的每股收益對營業(yè)利潤變動的敏感性的量化度量某個特定水平的營業(yè)利潤上的財務(wù)杠桿系數(shù)等于每股收益變動百分比與引起每股收益變動的營業(yè)利潤變動的百分比的比值對發(fā)行企業(yè)來說，優(yōu)先股融資的風(fēng)險要低于債務(wù)融資的風(fēng)險，如果考慮到喪失償債能力的風(fēng)險，這種看法是正確的但財務(wù)杠桿系數(shù)表