資產(chǎn)定價理論課件

第一部分資產(chǎn)定價理論第二章應(yīng)用基本模型1資產(chǎn)定價AssetPricing2第一部分資產(chǎn)定價理論第二章應(yīng)用基本模型1資產(chǎn)定2.1假定和可應(yīng)用性記p=E(mx)時，我們并未假定市場完全，或者存在代表投資者資產(chǎn)收益或償付正態(tài)分布(不包括期權(quán))，或者隨時間獨(dú)立二期投資者、二次效用、或者可分效用投資者無人力資本或勞動收入市場達(dá)到均衡，或者個體已經(jīng)購買他想買的所有證券所有這些假定都在以后各種特殊情形中作出，但是目前我們尚未作出。22.1假定和可應(yīng)用性記p=E(mx)時，我們并完全市場或代表消費(fèi)者假定p=E(mx)

只是說當(dāng)前價格是未來償付的線性函數(shù)，不涉及市場的完全性。

對每一個個體消費(fèi)者都成立，并不要求是代表消費(fèi)者。經(jīng)典的理論是通過一般均衡框架，假定市場完全，或者全體消費(fèi)者合成一個代表消費(fèi)者，來得到資產(chǎn)定價公式的。3完全市場或代表消費(fèi)者假定p=E(mx)只是說當(dāng)前價格是未來正態(tài)分布和二次效用函數(shù)假定經(jīng)典的均值－方差理論或CAPM需要收益正態(tài)分布或效用是二次函數(shù)。目前的基本定價方程與收益或償付的分布無關(guān)，也不需要效用函數(shù)是二次函數(shù)（但是需要假定效用函數(shù)是光滑的擬凹函數(shù)）。這是因?yàn)槔碚摰某霭l(fā)點(diǎn)有了變化。原來的假定是為了說明投資者為什么希望收益均值最大、方差最小。4正態(tài)分布和二次效用函數(shù)假定經(jīng)典的均值－方差理論或CAPM二期模型假定和獨(dú)立性假定基本定價方程對于任何多期模型的任何兩期（不一定相鄰！）都成立，關(guān)鍵在于其中涉及的都是條件矩。這樣一來就不能有收益隨時間為i.i.d.（獨(dú)立同分布）的假定。5二期模型假定和獨(dú)立性假定基本定價方程對于任何多期模型的任何兩可分效用函數(shù)假定在許多研究中假定未來有有限種狀態(tài)，效用函數(shù)是消費(fèi)和狀態(tài)的函數(shù)。為了便于處理，常假定效用函數(shù)的消費(fèi)和狀態(tài)變量是可分離的。例如，但是基本定價方程對此沒有要求。6可分效用函數(shù)假定在許多研究中假定未來有有限種狀態(tài)，效用函數(shù)是無其他收入來源假定經(jīng)典的CAPM和ICAPM由于要用一般均衡框架，需要假定投資者無非資產(chǎn)收入（勞動收入、休閑等等）。基本定價方程對此也沒有要求，它至多使得約束條件有少許改變，但不影響最后結(jié)果。7無其他收入來源假定經(jīng)典的CAPM和ICAPM由于要用一般均衡假定基本定價方程甚至都不要求經(jīng)濟(jì)達(dá)到一般均衡（以至它有可能處理一些“異?！钡那樾危８灰笸顿Y者要購買市場上所有存在的資產(chǎn)。p=E(mx)可解釋為投資者對少量償付收入愿意支付的價值。這點(diǎn)可由下頁的幾個等式看出。8一般均衡假定基本定價方程甚至都不要求經(jīng)濟(jì)達(dá)到一般均衡（以至它基本定價方程的解釋假定投資者在時刻增加少量倍償付，那么其效用的時刻部分增加時刻部分減少9基本定價方程的解釋假定投資者在時刻增加少量個體價值與市場均衡價格比較兩個等式的一階項(xiàng)，就可得到這個價值僅僅是指投資者個體愿意支付的少量的資產(chǎn)價格。如果市場價格并非如此，就會形成供需矛盾與價格上的調(diào)整，最后使得市場價格也基本價格方程。但是就基本價格方程本身而言，并沒有均衡的要求。不過要注意這里的“少量”。10個體價值與市場均衡價格比較兩個等式的一階項(xiàng)，就可得到102.2一般均衡資產(chǎn)收益和假定：誰是雞？誰是蛋？我提出外生收益模型，持有經(jīng)濟(jì)模型以及不涉及研究p=E(mx)的論點(diǎn)?；径▋r方程告訴我們的僅僅是在給定的消費(fèi)（邊際效用，折現(xiàn)因子）和資產(chǎn)收益的聯(lián)合分布下，價格應(yīng)該等于什么。112.2一般均衡資產(chǎn)收益和假定：誰是雞？誰是蛋？我提出外生誰是雞？誰是蛋？這個問題是指誰是外生變量（因變量），誰是內(nèi)生變量（自變量）。答案是誰也不是。在基本定價方程中，知道E(mx)可求得p；反之，知道p也可用來確定消費(fèi)和儲蓄決策。12誰是雞？誰是蛋？這個問題是指誰是外生變量（因變量），誰是內(nèi)生大多數(shù)資產(chǎn)定價問題的目標(biāo)“對于大多數(shù)的資產(chǎn)定價應(yīng)用來說，我們感興趣的是資產(chǎn)的一大類橫截面。這樣，有意義的是以單一的折現(xiàn)因子來對比資產(chǎn)價格（期望收益）的橫截面變化與它們的二階矩(beta)的橫截面變化。在多數(shù)應(yīng)用中，折現(xiàn)因子是集總變量（市場收益，集總消費(fèi)）的函數(shù)，因而它們似乎是在我們把一種個別資產(chǎn)與另一種資產(chǎn)作比較時是常數(shù)?！?3大多數(shù)資產(chǎn)定價問題的目標(biāo)“對于大多數(shù)的資產(chǎn)定價應(yīng)用來說，我們進(jìn)一步完備模型從經(jīng)濟(jì)上來看，應(yīng)該求得消費(fèi)和價格的真正的外生變量。例如生產(chǎn)或跨時變革的技術(shù)和市場的集合。以下的幾個圖表明了幾種這樣的討論的可能。簡單地說，既可能資產(chǎn)收益是雞，消費(fèi)是蛋，也可能消費(fèi)是雞，資產(chǎn)收益是蛋；而最好的模型應(yīng)該是論證全部相互關(guān)系的一般均衡。14進(jìn)一步完備模型從經(jīng)濟(jì)上來看，應(yīng)該求得消費(fèi)和價格的真正的外生變當(dāng)收益率由線性技術(shù)決定時的消費(fèi)調(diào)整這一情況類似于經(jīng)典的消費(fèi)理論。收益如同價格那樣是常數(shù)。線性技術(shù)使收益不變。于是資產(chǎn)收益決定消費(fèi)。許多經(jīng)典金融理論都基于此。15當(dāng)收益率由線性技術(shù)決定時的消費(fèi)調(diào)整這一情況類似于經(jīng)典的消費(fèi)理“持有經(jīng)濟(jì)”二期消費(fèi)都只與其固定的持有有關(guān)，以至消費(fèi)決定資產(chǎn)收益。這是Lucas(1978)和Mehra-Prescott(1985)討論過的經(jīng)濟(jì)。16“持有經(jīng)濟(jì)”二期消費(fèi)都只與其固定的持有有關(guān)，以至消費(fèi)決定資產(chǎn)一般均衡模型前兩種模型都是極端情形，更合理的一般均衡模型如圖。這里多了一個生產(chǎn)集。但這并不能完全否定前面的模型。17一般均衡模型前兩種模型都是極端情形，更合理的一般均衡模型如圖經(jīng)驗(yàn)研究中的三種戰(zhàn)略由債券和股票收益的統(tǒng)計模型，求解最優(yōu)消費(fèi)－組合決策。在p=E(mx)中運(yùn)用均衡消費(fèi)值。由消費(fèi)過程的統(tǒng)計模型，直接由基本定價方程來計算資產(chǎn)價格和收益。由一個包括生產(chǎn)技術(shù)、效用函數(shù)和市場結(jié)構(gòu)規(guī)定的完全準(zhǔn)確的一般均衡模型出發(fā)，導(dǎo)出均衡消費(fèi)和資產(chǎn)價格過程。這時基本定價方程是均衡條件之一。18經(jīng)驗(yàn)研究中的三種戰(zhàn)略由債券和股票收益的統(tǒng)計模型，求解最優(yōu)消費(fèi)資產(chǎn)定價理論的發(fā)展從1950年代起到1970年代初，大多數(shù)金融模型都假定收益過程是給定的，它蘊(yùn)含假定線性技術(shù)。1978年Lucas引進(jìn)的持有經(jīng)濟(jì)（無生產(chǎn)的交換經(jīng)濟(jì)）是一個突破，因?yàn)樗够径▋r方程的估計變得容易一切都可從均衡消費(fèi)過程來導(dǎo)出。這一突破也使本書中介紹的不尋常結(jié)構(gòu)變得有理。19資產(chǎn)定價理論的發(fā)展從1950年代起到1970年代初，大多數(shù)金關(guān)于基本定價方程的結(jié)語基本方程的大多數(shù)應(yīng)用不需要討論進(jìn)一步的模型問題。它是對于任何資產(chǎn)必須成立的條件。余下的是如何對E(mx)決定p作出解釋。習(xí)慣上經(jīng)常把beta和因子風(fēng)險價格作為期望收益的決定因素。例如說，“由于公司采用更有風(fēng)險的項(xiàng)目，beta增加，股票的期望收益會提高?！钡@樣的話是片面的，因?yàn)樯a(chǎn)技術(shù)的改變使得整個消費(fèi)過程、折現(xiàn)因子和因子風(fēng)險溢價都改變了。20關(guān)于基本定價方程的結(jié)語基本方程的大多數(shù)應(yīng)用不需要討論進(jìn)一步的關(guān)于基本定價方程的結(jié)語（續(xù)）當(dāng)我們說到政策干涉、新的市場等等的效應(yīng)時，同樣是如履薄冰。統(tǒng)計建模的均衡消費(fèi)或資產(chǎn)收益過程都可能因結(jié)構(gòu)上的變化而變化。對于這樣的問題實(shí)在需要從一般均衡的觀點(diǎn)出發(fā)來考慮問題。應(yīng)該看到有一支研究持久消費(fèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家的大軍，它們以資產(chǎn)收益過程作為外生的，來研究（內(nèi)生）的消費(fèi)和儲蓄決策。21關(guān)于基本定價方程的結(jié)語（續(xù)）當(dāng)我們說到政策干涉、新的市場等等2.3實(shí)際中的基于消費(fèi)模型基于消費(fèi)模型原則上是對資產(chǎn)定價問題的一個完整答案，它可以應(yīng)用于任何證券：債券、股票、期權(quán)、期貨等等或者任何不確定現(xiàn)金流。所需要的只是效用、參數(shù)值和消費(fèi)與償付的條件分布統(tǒng)計模型。但在實(shí)際中很難奏效。這一觀察促使其他資產(chǎn)定價模型的出現(xiàn)。222.3實(shí)際中的基于消費(fèi)模型基于消費(fèi)模型原則上是對資產(chǎn)定價問一個具體例子例如取那么超額收益滿足因而有這個等式就可進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究。23一個具體例子例如取那么超計算得到的圖象取10個CRSP的組合，＝0.98,=241,得到季度超額收益的預(yù)測比較。Cochrane(1996)24計算得到的圖象取10個CRSP的組合，＝0.98,=22.4另外的資產(chǎn)定價模型：概述我推動開發(fā)不同的效用函數(shù)、一般均衡模型以及諸如CAPM,APT和ICAPM那樣的線性因子模型，作為繞過基于消費(fèi)模型的經(jīng)驗(yàn)困難的途徑。所有的資產(chǎn)定價模型無非是考慮m的不同的函數(shù)。它們將在以后的各章中詳細(xì)討論。252.4另外的資產(chǎn)定價模型：概述我推動開發(fā)不同的效用函數(shù)、一四種途徑不同的效用函數(shù)。一般均衡模型。對消費(fèi)采用下列形式的數(shù)據(jù)：。因子定價模型。其形式為

其特例是CAPM：4.套利和近似套利。26四種途徑不同的效用函數(shù)。4.套利和近似套利。26謝謝12月-2212:15:4112:1512:1512月-2212月-2212:1512:1512:15:4112月-2212月-2212:15:412022/12/912:15:41謝謝12月-2204:00:3304:0004:0012第一部分資產(chǎn)定價理論第二章應(yīng)用基本模型28資產(chǎn)定價AssetPricing2第一部分資產(chǎn)定價理論第二章應(yīng)用基本模型1資產(chǎn)定2.1假定和可應(yīng)用性記p=E(mx)時，我們并未假定市場完全，或者存在代表投資者資產(chǎn)收益或償付正態(tài)分布(不包括期權(quán))，或者隨時間獨(dú)立二期投資者、二次效用、或者可分效用投資者無人力資本或勞動收入市場達(dá)到均衡，或者個體已經(jīng)購買他想買的所有證券所有這些假定都在以后各種特殊情形中作出，但是目前我們尚未作出。292.1假定和可應(yīng)用性記p=E(mx)時，我們并完全市場或代表消費(fèi)者假定p=E(mx)

只是說當(dāng)前價格是未來償付的線性函數(shù)，不涉及市場的完全性。

對每一個個體消費(fèi)者都成立，并不要求是代表消費(fèi)者。經(jīng)典的理論是通過一般均衡框架，假定市場完全，或者全體消費(fèi)者合成一個代表消費(fèi)者，來得到資產(chǎn)定價公式的。30完全市場或代表消費(fèi)者假定p=E(mx)只是說當(dāng)前價格是未來正態(tài)分布和二次效用函數(shù)假定經(jīng)典的均值－方差理論或CAPM需要收益正態(tài)分布或效用是二次函數(shù)。目前的基本定價方程與收益或償付的分布無關(guān)，也不需要效用函數(shù)是二次函數(shù)（但是需要假定效用函數(shù)是光滑的擬凹函數(shù)）。這是因?yàn)槔碚摰某霭l(fā)點(diǎn)有了變化。原來的假定是為了說明投資者為什么希望收益均值最大、方差最小。31正態(tài)分布和二次效用函數(shù)假定經(jīng)典的均值－方差理論或CAPM二期模型假定和獨(dú)立性假定基本定價方程對于任何多期模型的任何兩期（不一定相鄰?。┒汲闪?，關(guān)鍵在于其中涉及的都是條件矩。這樣一來就不能有收益隨時間為i.i.d.（獨(dú)立同分布）的假定。32二期模型假定和獨(dú)立性假定基本定價方程對于任何多期模型的任何兩可分效用函數(shù)假定在許多研究中假定未來有有限種狀態(tài)，效用函數(shù)是消費(fèi)和狀態(tài)的函數(shù)。為了便于處理，常假定效用函數(shù)的消費(fèi)和狀態(tài)變量是可分離的。例如，但是基本定價方程對此沒有要求。33可分效用函數(shù)假定在許多研究中假定未來有有限種狀態(tài)，效用函數(shù)是無其他收入來源假定經(jīng)典的CAPM和ICAPM由于要用一般均衡框架，需要假定投資者無非資產(chǎn)收入（勞動收入、休閑等等）?；径▋r方程對此也沒有要求，它至多使得約束條件有少許改變，但不影響最后結(jié)果。34無其他收入來源假定經(jīng)典的CAPM和ICAPM由于要用一般均衡假定基本定價方程甚至都不要求經(jīng)濟(jì)達(dá)到一般均衡（以至它有可能處理一些“異常”的情形）。更不要求投資者要購買市場上所有存在的資產(chǎn)。p=E(mx)可解釋為投資者對少量償付收入愿意支付的價值。這點(diǎn)可由下頁的幾個等式看出。35一般均衡假定基本定價方程甚至都不要求經(jīng)濟(jì)達(dá)到一般均衡（以至它基本定價方程的解釋假定投資者在時刻增加少量倍償付，那么其效用的時刻部分增加時刻部分減少36基本定價方程的解釋假定投資者在時刻增加少量個體價值與市場均衡價格比較兩個等式的一階項(xiàng)，就可得到這個價值僅僅是指投資者個體愿意支付的少量的資產(chǎn)價格。如果市場價格并非如此，就會形成供需矛盾與價格上的調(diào)整，最后使得市場價格也基本價格方程。但是就基本價格方程本身而言，并沒有均衡的要求。不過要注意這里的“少量”。37個體價值與市場均衡價格比較兩個等式的一階項(xiàng)，就可得到102.2一般均衡資產(chǎn)收益和假定：誰是雞？誰是蛋？我提出外生收益模型，持有經(jīng)濟(jì)模型以及不涉及研究p=E(mx)的論點(diǎn)?；径▋r方程告訴我們的僅僅是在給定的消費(fèi)（邊際效用，折現(xiàn)因子）和資產(chǎn)收益的聯(lián)合分布下，價格應(yīng)該等于什么。382.2一般均衡資產(chǎn)收益和假定：誰是雞？誰是蛋？我提出外生誰是雞？誰是蛋？這個問題是指誰是外生變量（因變量），誰是內(nèi)生變量（自變量）。答案是誰也不是。在基本定價方程中，知道E(mx)可求得p；反之，知道p也可用來確定消費(fèi)和儲蓄決策。39誰是雞？誰是蛋？這個問題是指誰是外生變量（因變量），誰是內(nèi)生大多數(shù)資產(chǎn)定價問題的目標(biāo)“對于大多數(shù)的資產(chǎn)定價應(yīng)用來說，我們感興趣的是資產(chǎn)的一大類橫截面。這樣，有意義的是以單一的折現(xiàn)因子來對比資產(chǎn)價格（期望收益）的橫截面變化與它們的二階矩(beta)的橫截面變化。在多數(shù)應(yīng)用中，折現(xiàn)因子是集總變量（市場收益，集總消費(fèi)）的函數(shù)，因而它們似乎是在我們把一種個別資產(chǎn)與另一種資產(chǎn)作比較時是常數(shù)?！?0大多數(shù)資產(chǎn)定價問題的目標(biāo)“對于大多數(shù)的資產(chǎn)定價應(yīng)用來說，我們進(jìn)一步完備模型從經(jīng)濟(jì)上來看，應(yīng)該求得消費(fèi)和價格的真正的外生變量。例如生產(chǎn)或跨時變革的技術(shù)和市場的集合。以下的幾個圖表明了幾種這樣的討論的可能。簡單地說，既可能資產(chǎn)收益是雞，消費(fèi)是蛋，也可能消費(fèi)是雞，資產(chǎn)收益是蛋；而最好的模型應(yīng)該是論證全部相互關(guān)系的一般均衡。41進(jìn)一步完備模型從經(jīng)濟(jì)上來看，應(yīng)該求得消費(fèi)和價格的真正的外生變當(dāng)收益率由線性技術(shù)決定時的消費(fèi)調(diào)整這一情況類似于經(jīng)典的消費(fèi)理論。收益如同價格那樣是常數(shù)。線性技術(shù)使收益不變。于是資產(chǎn)收益決定消費(fèi)。許多經(jīng)典金融理論都基于此。42當(dāng)收益率由線性技術(shù)決定時的消費(fèi)調(diào)整這一情況類似于經(jīng)典的消費(fèi)理“持有經(jīng)濟(jì)”二期消費(fèi)都只與其固定的持有有關(guān)，以至消費(fèi)決定資產(chǎn)收益。這是Lucas(1978)和Mehra-Prescott(1985)討論過的經(jīng)濟(jì)。43“持有經(jīng)濟(jì)”二期消費(fèi)都只與其固定的持有有關(guān)，以至消費(fèi)決定資產(chǎn)一般均衡模型前兩種模型都是極端情形，更合理的一般均衡模型如圖。這里多了一個生產(chǎn)集。但這并不能完全否定前面的模型。44一般均衡模型前兩種模型都是極端情形，更合理的一般均衡模型如圖經(jīng)驗(yàn)研究中的三種戰(zhàn)略由債券和股票收益的統(tǒng)計模型，求解最優(yōu)消費(fèi)－組合決策。在p=E(mx)中運(yùn)用均衡消費(fèi)值。由消費(fèi)過程的統(tǒng)計模型，直接由基本定價方程來計算資產(chǎn)價格和收益。由一個包括生產(chǎn)技術(shù)、效用函數(shù)和市場結(jié)構(gòu)規(guī)定的完全準(zhǔn)確的一般均衡模型出發(fā)，導(dǎo)出均衡消費(fèi)和資產(chǎn)價格過程。這時基本定價方程是均衡條件之一。45經(jīng)驗(yàn)研究中的三種戰(zhàn)略由債券和股票收益的統(tǒng)計模型，求解最優(yōu)消費(fèi)資產(chǎn)定價理論的發(fā)展從1950年代起到1970年代初，大多數(shù)金融模型都假定收益過程是給定的，它蘊(yùn)含假定線性技術(shù)。1978年Lucas引進(jìn)的持有經(jīng)濟(jì)（無生產(chǎn)的交換經(jīng)濟(jì)）是一個突破，因?yàn)樗够径▋r方程的估計變得容易一切都可從均衡消費(fèi)過程來導(dǎo)出。這一突破也使本書中介紹的不尋常結(jié)構(gòu)變得有理。46資產(chǎn)定價理論的發(fā)展從1950年代起到1970年代初，大多數(shù)金關(guān)于基本定價方程的結(jié)語基本方程的大多數(shù)應(yīng)用不需要討論進(jìn)一步的模型問題。它是對于任何資產(chǎn)必須成立的條件。余下的是如何對E(mx)決定p作出解釋。習(xí)慣上經(jīng)常把beta和因子風(fēng)險價格作為期望收益的決定因素。例如說，“由于公司采用更有風(fēng)險的項(xiàng)目，beta增加，股票的期望收益會提高?！钡@樣的話是片面的，因?yàn)樯a(chǎn)技術(shù)的改變使得整個消費(fèi)過程、折現(xiàn)因子和因子風(fēng)險溢價都改變了。47關(guān)于基本定價方程的結(jié)語基本方程的大多數(shù)應(yīng)用不需要討論進(jìn)一步的關(guān)于基本定價方程的結(jié)語（續(xù)）當(dāng)我們說到政策干涉、新的市場等等的效應(yīng)時，同樣是如履薄冰。統(tǒng)計建模的均衡消費(fèi)或資產(chǎn)收益過程都可能因結(jié)構(gòu)上的變化而變化。對于這樣的問題實(shí)在需要從一般均衡的觀點(diǎn)出發(fā)來考慮問題。應(yīng)該看到有一支研究持久消費(fèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家的大軍，它們以資產(chǎn)收益過程作為外生的，來研究（內(nèi)生）的消費(fèi)和儲蓄決策。48關(guān)于基本定價方程的結(jié)語（續(xù)）當(dāng)我們說到政策干涉、新的市場等等2.3實(shí)際中的基于消費(fèi)模型基于消費(fèi)模型原則上是對資產(chǎn)定價問題的一個完整答案，它可以應(yīng)用于任何