產(chǎn)權(quán)交易定價的動態(tài)演化上海交通大學(xué)管理學(xué)院楊忠直

國家自然科學(xué)基金項目

《產(chǎn)權(quán)交易定價的理論和方法》成果之一

產(chǎn)權(quán)交易定價的動態(tài)演化研究

楊忠直上海交通大學(xué)管理學(xué)院2004年11月2日報告內(nèi)容1產(chǎn)權(quán)的成本價值動態(tài)演化2產(chǎn)權(quán)的收益價值動態(tài)演化3產(chǎn)權(quán)的交易底價動態(tài)演化4產(chǎn)權(quán)動態(tài)價值的關(guān)聯(lián)運(yùn)動1產(chǎn)權(quán)的成本價值動態(tài)演化1.1產(chǎn)權(quán)成本價值的構(gòu)成因素產(chǎn)權(quán)的成本價值是由產(chǎn)權(quán)資本的原始積累價值和產(chǎn)權(quán)價值損失積累構(gòu)成，同時還受到價格波動的影響。在計算產(chǎn)權(quán)的成本價值時，應(yīng)對產(chǎn)權(quán)資本價值的累積值和產(chǎn)權(quán)價值損失值逐期進(jìn)行相關(guān)價格波動的調(diào)整。1.2產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)成本的計算產(chǎn)權(quán)成本價值（cost），也稱為產(chǎn)權(quán)的資本價值（capital），是指構(gòu)成產(chǎn)權(quán)的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)從購建開始到評估日為止各期有效投資量的市場價值總和。設(shè)產(chǎn)權(quán)由種資產(chǎn)組成，第時期形成的產(chǎn)權(quán)資本總量為：

其中為第期構(gòu)建產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)數(shù)量和對應(yīng)的市場價格。受到價格波動的影響時，第t期產(chǎn)權(quán)資本投資表示在評估時間點T的資本價值為：其中為第期的價格波動系數(shù)，表示對各時期投資的價值調(diào)整。圖示如下：0123tTg1g2g3gtgTC0C（0,T）1.3產(chǎn)權(quán)資本的價值損失產(chǎn)權(quán)資本在單位時間上的價值損失是指產(chǎn)權(quán)在其資產(chǎn)使用過程的一個正常年份資本總量的損失額，由使用過程中必然發(fā)生物理價值損失，技術(shù)價值損失和經(jīng)濟(jì)價值損失構(gòu)成。一般第期產(chǎn)權(quán)資本價值總損失表示為：受價格波動的影響，在評估時間點產(chǎn)權(quán)資本的價值損失為：，，由于產(chǎn)權(quán)資本的價值損失是每年都在發(fā)生，就形成了價值損失序列：，于是產(chǎn)權(quán)資本的價值總損失為：以上兩式如下圖所示：012tTg1g2gtgTD1D2DtDTD(0,T)1.4一次性購建的產(chǎn)權(quán)資本量現(xiàn)值的計算設(shè)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的購建時間點為，在評估時間點T的產(chǎn)權(quán)資本量凈值為：產(chǎn)權(quán)資本量動態(tài)演化過程如下圖：D1D2D3DtDT0123tTg1g2g3gtgTC0PC(T)C(0,T)D(0,T)1.5多次次購建的產(chǎn)權(quán)權(quán)資本量現(xiàn)值值的計算假設(shè)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)多次購建的的投資為：，，各期期的價值總損損失為：，，則則在評估時間間點T，多期購建的的產(chǎn)權(quán)資本價價值為：產(chǎn)權(quán)資本量動動態(tài)演化過程程如下圖：D1D2D3DtDT0123tTg1g2g3gtgTC0∑C(n,T)C1C2C3CtCTPC(T)∑D(n,T)1.6產(chǎn)權(quán)權(quán)動態(tài)成本價價值是時間序列：：，，如下圖所示示：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)據(jù)預(yù)測得到，，01tTT+1Ng1gtgTPC(T)PC(T+1)PC(N)2產(chǎn)權(quán)的收收益價值動態(tài)態(tài)演化2.1產(chǎn)權(quán)權(quán)收益價值的的構(gòu)成因素產(chǎn)權(quán)收益是產(chǎn)產(chǎn)權(quán)本身所具具有的生產(chǎn)能能力在其使用用過程中向社社會提供產(chǎn)品品或服務(wù)，通通過市場交換換而得到的收收益價值。產(chǎn)權(quán)的的收益益價值值是產(chǎn)產(chǎn)權(quán)在在未來來使用用過程程中逐逐年實實現(xiàn)的的收益益現(xiàn)金金流量量，按按照選選定的的基準(zhǔn)準(zhǔn)收益益率貼貼現(xiàn)得得到評評估時時間點點的價價值總總和，，一般般稱為為產(chǎn)權(quán)權(quán)收益益的現(xiàn)現(xiàn)值。。2.2產(chǎn)產(chǎn)權(quán)運(yùn)運(yùn)營收收益的的計算算產(chǎn)權(quán)的的年利利潤表表示為為收益益與成成本之之差：：設(shè)在產(chǎn)產(chǎn)權(quán)處處于最最佳運(yùn)運(yùn)營狀狀態(tài)，，此時時利潤潤達(dá)到到最大大值有有：如下圖圖所示示Q*Q0QQ*Q0QC（Q）R,CR（Q）利潤（Q）利潤2.3產(chǎn)產(chǎn)權(quán)收收益現(xiàn)現(xiàn)值的的計算算假設(shè)在在年利利潤最最大化化條件件下，，產(chǎn)權(quán)權(quán)收益益現(xiàn)值值是對對運(yùn)營營各年年份的的最大大化利利潤現(xiàn)現(xiàn)金流流量，，按照照選定定的基基準(zhǔn)收收益率率進(jìn)行行貼現(xiàn)現(xiàn)而得得到評評估時時間點點的的收益益現(xiàn)值值，計計算式式如下下：產(chǎn)權(quán)的的收益益現(xiàn)金金流量量貼現(xiàn)現(xiàn)圖如如下：：PV(T=0)

B1B2BtBn012tn如果令令，，或，，則則有：：而當(dāng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)壽壽命期期時時，，上式式可寫寫為：：定理1：設(shè)產(chǎn)權(quán)權(quán)的內(nèi)內(nèi)部收收益率率，，基基準(zhǔn)收收益率率為，，產(chǎn)權(quán)權(quán)的收收益現(xiàn)現(xiàn)值：：內(nèi)部收收益率率表示示每單單位產(chǎn)產(chǎn)權(quán)資資本量量在單單位時時間上上所能能獲得得的收收益，，可以以用資資本資資產(chǎn)定定價模模型（（））來估估計，，即：：2.4產(chǎn)產(chǎn)權(quán)收收益現(xiàn)現(xiàn)值計計算中中的參參數(shù)確確定2.4.1年收收益現(xiàn)現(xiàn)金流流的確確定對于年年收益益的的確定定一般般采用用預(yù)測測方法法。一一種是是根據(jù)據(jù)產(chǎn)權(quán)權(quán)歷史史運(yùn)營營收益益數(shù)據(jù)據(jù)，運(yùn)運(yùn)用時時間序序列方方法或或計量量經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)方方法進(jìn)進(jìn)行單單變量量預(yù)測測；另另一種種方法法是按按照年年收益益的構(gòu)構(gòu)成，，分別別對其其中各各變量量（如如產(chǎn)量量，價價格，，單位位產(chǎn)品品的成成本，，固定定成本本等））進(jìn)行行預(yù)測測，然然后運(yùn)運(yùn)用其其函數(shù)數(shù)關(guān)系系計算算其年年收益益的時時間序序列數(shù)數(shù)值。。2.4.2計計算期期限的的確定定計算期期限的的確定定有兩兩種方方法，，一種種是令令，，另另一種種方法法是選選定一一個適適當(dāng)?shù)牡挠邢尴奁谙尴?。。產(chǎn)權(quán)自自然壽壽命期期是指指從評評估時時間算算起，，到產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的的未來來收益益現(xiàn)值值小于于等于于產(chǎn)權(quán)權(quán)本身身的資資本量量時為為止的的時間間長度度。定定義式式為：：圖示如如下：：PV(T=n)

B1B2BtBnnn+1n+2n+t∞PC(T=n)PV(T=n)=PC(T=n)2.4.3基基準(zhǔn)收收益率率的選選定國家或或行業(yè)業(yè)規(guī)定定的基基準(zhǔn)收收益率率：行行業(yè)基基準(zhǔn)收收益率率，社社會貼貼現(xiàn)率率等；；債券或或銀行行利率率；資本市市場的的均衡衡收益益利率率，，來來自于于CAPM：如圖所所示：：01M3產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的的交易易底價價動態(tài)態(tài)演化化3.1產(chǎn)權(quán)權(quán)交易易底價價的概概念產(chǎn)權(quán)交交易底底價是是在產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交交易過過程中中，賣賣方對對其產(chǎn)產(chǎn)權(quán)所所持有有的交交易價價格基基準(zhǔn)，，如果果買方方的報報價能能夠落落在這這個價價格的的一定定范圍圍內(nèi)及及其以以上者者，則則有可可能成成交。。描述如如下：：設(shè)賣賣方的的交易易底價價為，，為為價價格偏偏差幅幅度；；買方方的報報價為為。。則當(dāng)當(dāng)時，產(chǎn)產(chǎn)權(quán)有有可能能成交交。3.2產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交交易底底價的的邊際際定理理定理2：產(chǎn)權(quán)存存在獲獲利空空間是是產(chǎn)權(quán)權(quán)成交交的必必要條條件：：而要能能夠成成交必必須達(dá)達(dá)到公公平交交易，，即邊邊際效效用均均等：：這是產(chǎn)產(chǎn)權(quán)成成交的的充分分條件件，也也是產(chǎn)產(chǎn)權(quán)價價值最最大化化條件件。對對上上式積積分得得到產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交交底價價的理理論公公式為為：3.3產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交交易底底價的的比較較理論論設(shè)市場場已經(jīng)經(jīng)成交交的參參照物物產(chǎn)權(quán)權(quán)的成成交價價格為為，，與與被評評估產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的的價格格時間間差異異系數(shù)數(shù)為，，不不同市市場的的價格格水平平差異異系數(shù)數(shù)為，，價價格品品質(zhì)差差異系系數(shù)為為，，價價格公公允性性差異異系數(shù)數(shù)為，，以及及價格格政策策性差差異系系數(shù)為為。。則則構(gòu)造造產(chǎn)權(quán)權(quán)交易易底價價模型型為：：4產(chǎn)產(chǎn)權(quán)動動態(tài)價價值的的關(guān)聯(lián)聯(lián)運(yùn)動動4.1產(chǎn)權(quán)價價值的的關(guān)聯(lián)聯(lián)關(guān)系系由于利利益的的驅(qū)動動，產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的的交易易底價價一定定處于于成本本價格格與收收益價價值之之間。。產(chǎn)權(quán)的的成本本價值值，收收益價價值和和交易易底價價存在在如下下關(guān)系系：這個定定理是是產(chǎn)權(quán)權(quán)定價價和交交易的的基本本準(zhǔn)則則。4.2產(chǎn)權(quán)價價值的的動態(tài)態(tài)序列列產(chǎn)權(quán)的的成本本價格格，收收益價價值和和交易易底價價之間間不僅僅存在在著價價值關(guān)關(guān)聯(lián)性性，而而且隨隨時間間同步步運(yùn)動動，形形成產(chǎn)產(chǎn)權(quán)成成本價價格，，收益益價值值和交交易底底價的的序列列：T=0