如何在組合中合理加入回撤控制機(jī)制

資產(chǎn)配置中的回撤度量與控方法在多資產(chǎn)組合構(gòu)建的研究中我們時常通過歷史數(shù)據(jù)模擬或回測的結(jié)果來衡量策略的優(yōu)劣通過收益風(fēng)險指標(biāo)評估策略效果而其中最大回撤是核心的風(fēng)險指標(biāo)之回撤通常被定義為投資期內(nèi)凈值高點(diǎn)(??)與當(dāng)前組合凈值(??)的百分?jǐn)?shù)損失即：??=1?????…1)，而一段時間內(nèi)回撤的最大值即最大回撤???? 。，????+?這一數(shù)值可用來描述投資者在一個投資區(qū)間內(nèi)可能面臨的最大虧損由于定義式直觀易理解更能反映組合回報的可能狀態(tài)投資者對最大回撤這一風(fēng)險指標(biāo)的感知往往超過波動率等指標(biāo)尤其是對于絕對收益目標(biāo)的固收+等產(chǎn)品來說，投資者對最大回撤指標(biāo)相當(dāng)敏感。但從組合管理的角度來看波動率具備一定的可預(yù)測性通過歷史實(shí)際波動率或時間序列建模得到的波動率預(yù)測，我們可在組合優(yōu)化中將波動率控制納入投資目標(biāo)從而達(dá)到在控制波動的前提下獲得收益的目的而最大回撤存在路徑依賴常與極端事件捆綁要在初始階段構(gòu)建最大回撤不突破目標(biāo)值的組合難度較大此外由于發(fā)生時點(diǎn)不同組合的最大回撤也無法根據(jù)組合內(nèi)部資產(chǎn)的最大回撤來計算因此往往無法被納入初始階段的組合優(yōu)化式中。然而雖然難以事先預(yù)判但在組合實(shí)際運(yùn)行過程中進(jìn)行回撤管理盡可能將撤控制在預(yù)設(shè)目標(biāo)以內(nèi)依然十分重要這也對管理人直接間接控制回撤的手段提出了要求對于相對收益權(quán)益高倉位的產(chǎn)品管理人由于一般無法大幅調(diào)整資產(chǎn)配置比例回撤控制往往體現(xiàn)在行業(yè)、個股的調(diào)整上而在絕對收益組合中通過一定程度的倉位變化控制極端事件下的回撤依然是有效選擇。在實(shí)際投資中投資者管理人對回撤的考核期可能是成立以來的最大回撤可能是滾動時間區(qū)間內(nèi)的回撤：設(shè)h為一個固定長度的滾動時間窗口，我們可定義t~t+h時間區(qū)間中凈值的滾動最大值（olngMx）：????,)=Mx????≤≤??

{s…2)我們定義t~t+h區(qū)間的滾動回撤（RllgDrn）為：????,)=1? ??????,)…3)則0~t時間區(qū)間內(nèi)的最大滾動回撤（MxgDrn）為：??=Mx??(,?)}0≤≤??…4)2009年以來，滬深300、中證500的回撤變化和滾動1年回撤變化情況如下：圖1：滬深300歷史回撤 圖2：中證500歷史回撤d數(shù)據(jù)自9年至2年4月

d數(shù)據(jù)自9年至2年4月兩者歷史的最大回撤、最大滾動回撤如下：表1：滬深300、中證50歷史最大回撤情況滬深300中證500最大回撤 467%（2016128）652%（20181018）最大滾動回撤 467%（2016128）5435%（2016128）d，研究，數(shù)據(jù)自9年至2年3月滬深300的最大回撤與最大1年滾動回撤一致，說明最大回撤在一年內(nèi)發(fā)生而中證500由于2017年表現(xiàn)不如滬深300，2015年開始的回撤持續(xù)到2018年。Grssmn和Zhu1993)的論文首次通幾何布朗運(yùn)動假設(shè)和期望效用的定義將回撤目標(biāo)加入組合優(yōu)化過程中，假設(shè)風(fēng)險資產(chǎn)價格滿足幾何布朗運(yùn)動：????=??[??+)????+????????]…5)其中????為標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動（維納過程），??、??為漂移、波動百分比（均值、標(biāo)準(zhǔn)差），r為無風(fēng)險收益率。則組合的凈值變化為：????=??????+????(????+????????)…6)其中????為風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重。定義效用函數(shù)為：??1???????)=?? ，0<??<1?? 1???…7)為風(fēng)險厭惡系數(shù)，則風(fēng)險約束下長期效用函數(shù)收益收益最大化問題為：1mx?

log(??(??)??????→∞??.??. ??≥(1?????…8)其中α為回撤控制目標(biāo)。根據(jù)Grssn和hu1993的推導(dǎo)并將回撤替換為滾動回撤，以上問題風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重的最優(yōu)解為：??????=(??+

1)?????2

1?1?α?

α?????,?)}1???(,?)…9)其中為資產(chǎn)夏普率。進(jìn)一步的，根據(jù)Cvtnc和Krts（1995）的多資產(chǎn)推演，多風(fēng)險資產(chǎn)下各資產(chǎn)的權(quán)重最優(yōu)解為：????=???1?????????1?????{0,

1?1?α?

α?????,?)}1?????,)…0)其中是協(xié)方差矩陣ΩChlsky分解的下三角陣。上式實(shí)際可以理解為一個始權(quán)重與根據(jù)組合路徑動態(tài)調(diào)整的回撤控制項(xiàng)相乘得到。當(dāng)α為100%即沒有回撤制目標(biāo)時，上式即為Mrtn最優(yōu)投資組合的解。我們以滬深300作為風(fēng)險資產(chǎn)、中債新綜合財富指數(shù)為無風(fēng)險資產(chǎn)為例，嘗使用上述最優(yōu)解表達(dá)式（9），構(gòu)建2013年起的月度調(diào)倉、滾動1年最大回撤目標(biāo)為15%的組合，其中收益、波動均使用過去4年的值作為估計，滬深300的最低權(quán)重為5%，測算結(jié)果如下：圖3：滬深30015滾動回撤控制（回撤對應(yīng)左軸） d，研究，測算自3年至22年4月根據(jù)（9）式，當(dāng)實(shí)際滾動回撤越接近目標(biāo)時權(quán)益?zhèn)}位降得越低，達(dá)到或超過標(biāo)時倉位降至下限，因此可將組合回撤嚴(yán)格控制在目標(biāo)以內(nèi)。但是上述模型在實(shí)際使用中的靈活性明顯較弱1在沒有回撤控制的情形下模型以最大化效用為目標(biāo)得到的最優(yōu)權(quán)重對資產(chǎn)收益風(fēng)險的估計高度依賴歷史長期數(shù)據(jù)對短期夏普率預(yù)測性較弱，因此上述回測收益并不理想2）組合起始時的權(quán)重與回撤目標(biāo)掛鉤，回撤目標(biāo)越嚴(yán)格，風(fēng)險資產(chǎn)的初始權(quán)重越小，由于15%的回撤目標(biāo)相對滬深300真實(shí)回撤較為嚴(yán)格，模型給出的平均權(quán)重不足30%。但以上場景與我們實(shí)際組合管理中的回撤控制問題有較大的出入在組合構(gòu)建之初當(dāng)回撤目標(biāo)較嚴(yán)格時我們確實(shí)會相應(yīng)降低權(quán)益配置中樞但該中樞的設(shè)定往往根據(jù)組合性質(zhì)、投資者要求、策略歷史表現(xiàn)等綜合設(shè)定，不會單純受限于回撤目標(biāo)在組合管理過程中管理人也會根據(jù)宏觀微觀等各方面的觀點(diǎn)考量權(quán)益?zhèn)}位權(quán)益內(nèi)部選股也會進(jìn)行調(diào)整這些場景都需要更靈活的回撤控制機(jī)制進(jìn)行配合對此我們嘗試從以上理論出發(fā)探討如何在實(shí)際場景中對絕對收益目標(biāo)的組合進(jìn)行直接的回撤控制。資產(chǎn)配置組中的回撤控制應(yīng)用回撤控制模塊給定策的結(jié)合首先我們希望將回撤控制模塊疊加到已有的策略中即在每期風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重設(shè)置與回撤目標(biāo)無關(guān)的基礎(chǔ)上疊加回撤控制部分。觀察（9）、（10）式我們發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上我們可以將原始回撤控制優(yōu)化模型的最優(yōu)解拆分為初始權(quán)重回撤控制項(xiàng)兩部分????=

11?α?

????1?????????1?????{0,

α?????,?}1?????,初始權(quán)重

回撤控制項(xiàng)由于α?????(??,?)≤，當(dāng)回撤目標(biāo)越嚴(yán)格時，組合權(quán)重在初始權(quán)重基礎(chǔ)上的調(diào)整1?????(??,?)就越大，對此，我們對（10）做出如下調(diào)整：????=

1?(???1?)?????1?????0,

1???(??,?}初始權(quán)重

(,)回撤控制項(xiàng)…1)此時的回撤控制項(xiàng)在滾動回撤RDD為0時達(dá)到最大值1，即不需要進(jìn)行回撤制此后隨著回撤的增加而減小在觸及目標(biāo)時降至0。而左邊的初始權(quán)重可理解為最大化效用下的最優(yōu)初始權(quán)重在我們使用其他策略時組合管理人的初始權(quán)重決策可認(rèn)為是其投資目標(biāo)下的最優(yōu)權(quán)重因此我們可嘗試在給定策略的基礎(chǔ)上疊加以上11的回撤控制項(xiàng)對組合進(jìn)行目標(biāo)回撤控制。我們嘗試以滬深300、中證500、黃金、南華商品、標(biāo)普500、中證國債指數(shù)、中證企業(yè)債指數(shù)為例進(jìn)行回撤控制的測算原始策略采用我們資產(chǎn)配置月報中跟蹤的經(jīng)過經(jīng)濟(jì)、流動性觀點(diǎn)調(diào)整的不同風(fēng)險偏好的資產(chǎn)配置組合，即根據(jù)經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)、流動性綜合指標(biāo)得到觀點(diǎn)后對資產(chǎn)的預(yù)期收益在歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整然后通過L模型求解給定目標(biāo)波動和權(quán)益上下限的最優(yōu)組合：圖4：經(jīng)濟(jì)、流動性時鐘下的資產(chǎn)配置組構(gòu)建研究以上模型構(gòu)建方法通過波動控制考慮了風(fēng)險偏好但未加入回撤控制激進(jìn)型合的歷史最大回撤曾突破20%，相比其收益、波動特征，這一幅度的回撤特征對絕對收益產(chǎn)品來說明顯偏高我們嘗試對穩(wěn)健激進(jìn)兩個組合分別按月進(jìn)行回撤控制，即每月調(diào)倉時根據(jù)當(dāng)前回撤在原權(quán)重決策基礎(chǔ)上乘以回撤控制項(xiàng)，回撤目標(biāo)分別為5%、10%，2013年以來結(jié)果如下：圖5：穩(wěn)健型組合回撤控制前凈值、滾動回撤 圖6：激進(jìn)型組合回撤控制前凈值、滾動回撤d測算自3年至2年4月

d測算自23年至2年4月表2：資產(chǎn)配置組合回撤控制前后表現(xiàn)策略穩(wěn)健-原策略年化收益703%年化波動484%最大回撤672%最大滾動1年回撤672%夏普率145卡瑪比率105年化單換（倍043穩(wěn)健-控制后678%386%684%684%176099061激進(jìn)-原策略780%1250%2461%2394%062032079激進(jìn)-控制后854%850%1048%1048%100081142d測算自3年至2年4月可以看到經(jīng)過回撤控制的組合基本能將回撤控制在目標(biāo)以內(nèi)也使得組合的現(xiàn)相比原策略明顯更為平滑尤其是激進(jìn)型組合有效避免了2015年的最大回撤雖然換手率有一定幅度的上升，但絕對水平相對不高，對組合增加的成本不高。不過，由于（11）式給出的回撤控制項(xiàng)十分嚴(yán)格，組合回撤越接近目標(biāo)時倉位低直到組合以低倉位從回撤中有一定修復(fù)時才逐漸加倉這也使得疊加回撤控制的組合不可避免地在回撤后的反彈階段彈性減弱，這一現(xiàn)象在上述回測中的20172020年都有所體現(xiàn)。對此，我們嘗試通過Va（Vl-t-s）所表征的“可能損失”對回撤控制項(xiàng)進(jìn)行一定的改進(jìn)。根據(jù)aR調(diào)整回撤控幅：保留一定收益彈性事實(shí)上α?????(??,?)表示的是已經(jīng)回撤了????,?后從目前凈值進(jìn)一步回撤到目1?????(??,?)標(biāo)所剩余的回撤空間。在原先的回撤控制模塊下我們實(shí)際是將預(yù)設(shè)的倉位直接按照剩余的回撤空間進(jìn)等比例折算達(dá)到嚴(yán)格控制回撤的效果但犧牲了風(fēng)險資產(chǎn)方向變化后的上漲空間為了改善這一現(xiàn)象我們考慮先對未來資產(chǎn)的可能損失進(jìn)行估計在可能損失較大的情況下進(jìn)行更嚴(yán)格的回撤控制而在可能損失降低時適當(dāng)放松回撤控制要求具體的我們進(jìn)行如下操作：在每次調(diào)倉時我們根據(jù)策略原定權(quán)（即未經(jīng)回撤控制調(diào)整的原策略權(quán)重回溯4年固定權(quán)重的組合組合收益存在尖峰厚尾特征波動存在聚集現(xiàn)象和非對稱性因此我們使用M11模型和Grch11)模型對組合的回溯收益、波動進(jìn)行建模；建模后，使用模型根據(jù)歷史數(shù)據(jù)擬合得到的殘差，進(jìn)行10000次重抽樣估計未來一段時間的每日組合收益估計時間段設(shè)定【滾動回撤考核區(qū)間去目前回撤持續(xù)時間的一（如考察滾動1年回撤當(dāng)前回撤已持續(xù)6個月，則考核未來3個月的可能收益）；計算10000組估計收益尾部5%的收益值，即得到估計的尾部5%Va，當(dāng)??|>α?????(??,?時，我們認(rèn)為滾動回撤突破目標(biāo)的風(fēng)險較高，組合風(fēng)險資1?????(??,?)α???????,?)[ | |產(chǎn)倉位調(diào)整為原來

?????(?

]/mi(??,??)，否則不進(jìn)行調(diào)整。經(jīng)VR調(diào)整后的回撤調(diào)整項(xiàng)在VR處于剩余回撤空間和最大滾動回撤目標(biāo)值間時倉位的調(diào)整幅度低于原回撤控制項(xiàng)而若VaR進(jìn)一步超過目標(biāo)值α則按原回撤控制項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整，這樣的方式可避免在可能損失不大的時候過度減倉：圖7：經(jīng)R調(diào)整的回撤控制項(xiàng)示意資料來源：研究我們?nèi)砸?1中的經(jīng)濟(jì)+流動性資產(chǎn)配置組合為例根據(jù)VaR調(diào)整的激進(jìn)型回撤控制組合2013年以來、2017年以來的表現(xiàn)如下：圖8：資產(chǎn)配組合R回撤控制前后凈值、滾動回撤（2013年以來）

圖9資產(chǎn)配置組合R回撤控制前后凈值、滾動回撤2017年以來）d測算自3年至2年4月

d測算自3年至2年4月策略原策略-2013年以年化收益780策略原策略-2013年以年化收益780%年化波動1250%最大回撤2461%最大滾動1年回撤2394%夏普率062卡瑪年化單邊比率換（倍032 079回撤控制-2013年以來854%850%1048%1048%100081142aR回撤控制-2013年以來939%890%102%102%106085151原策略-2017年以來317%174%1947%1947%027016071回撤控制-2017年以來368%808%945%945%046039147aR回撤控制2017年以來525%858%983%983%061053155d測算自3年至2年4月根據(jù)VaR調(diào)整回撤控制項(xiàng)的方法一定程度上保留了反彈的進(jìn)攻性，尤其是在2018年、2020年控制回撤后，組合在反彈中快速調(diào)整了倉位，保留了回撤控制的收益。由于原策略平均權(quán)益?zhèn)}位在50%以上，組合近5年表現(xiàn)整體偏弱，但經(jīng)回撤控制后收益風(fēng)險比有較明顯的改善?；爻房刂祁l率的選擇：嚴(yán)格的控制條件需適當(dāng)提高控制頻率在前面的測試中我們控制回撤的頻率與策略本身的調(diào)倉頻率保持了一致即每月末進(jìn)行根據(jù)當(dāng)回撤和預(yù)期損失估計直在原來的調(diào)倉方案上進(jìn)行調(diào)整事實(shí)上，這也是美國目前合計156億美元規(guī)模的目標(biāo)回撤TF系列Caa目標(biāo)回撤F所選擇的方案。該目標(biāo)回撤系列F包含5只產(chǎn)品分別錨定5/7/10/13/16%的目標(biāo)最大回撤，產(chǎn)品的核心策略通過利率曲線公司盈利和市場趨勢判斷當(dāng)前的宏觀狀態(tài)進(jìn)判定當(dāng)前狀態(tài)下不同資產(chǎn)的性價比并通過不同風(fēng)險偏好下的優(yōu)化計算投向權(quán)益固收地產(chǎn)、貨幣、商品EF的權(quán)重，并在計算出最優(yōu)組合后根據(jù)產(chǎn)品的回撤目標(biāo)和當(dāng)前的回撤情況調(diào)整權(quán)重：圖10：a目標(biāo)回撤產(chǎn)品投資流程 Cabaa研究這一模式下產(chǎn)品宏觀模型的調(diào)倉周期和回撤控制周期相同與我們在第二部中介紹的方案一致但在實(shí)際運(yùn)行過程中我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品在今年都突破了其目標(biāo)回撤值：表4：a目標(biāo)回撤系列產(chǎn)品表現(xiàn)代碼名稱規(guī)模（億美元）年化收益年化波動最大回撤DSCCabanaargetDrawdown10EF795-212%116%1635%DSDCabanaargetDrawdown13EF285-393%1339%2300%DSBCabanaargetDrawdown7EF259-530%976%1569%DSECabanaargetDrawdown16EF189-307%1448%2336%DSACabanaargetDrawdown5EF035-538%739%1450%ET.oaSet產(chǎn)品的波動率水平反而與目標(biāo)回撤水平相當(dāng)。以10%回撤目標(biāo)的產(chǎn)品為例，產(chǎn)品的凈值來看，其回撤主要發(fā)生2022年以來。2022年1月，產(chǎn)品幾乎滿倉配置權(quán)益，產(chǎn)品在1月末達(dá)到了10%的回撤：圖11：a10目標(biāo)回撤產(chǎn)品凈值與回撤 aSet突破目標(biāo)回撤后產(chǎn)品在1月末的倉位調(diào)整中進(jìn)行了大幅度的減倉產(chǎn)品在2-4月走勢平穩(wěn)但也錯過了權(quán)益的上漲進(jìn)入4月產(chǎn)品重新提高了權(quán)益的倉位到70%以上以提高進(jìn)攻性但這進(jìn)一步拖累了組合4月末組合產(chǎn)品回撤達(dá)到最大值1635%，權(quán)益?zhèn)}位也重新回到50%以下。這一產(chǎn)品2022年以來的表現(xiàn)體現(xiàn)出了回撤控制頻率給產(chǎn)品帶來的局限性由于回撤控制目標(biāo)較為嚴(yán)格在初始權(quán)重較高的情況下組合有可能在一個月的時間內(nèi)由于突發(fā)事件的影響出現(xiàn)大幅回撤，而月度的回撤控制機(jī)制無法在中間做出及時反應(yīng)組合可能不得不為了控制回撤大幅降低倉位錯過反彈使得組合陷入較為被動的狀因此不同初始權(quán)重范圍不同回撤控制目標(biāo)的策略可能需要差異化的回撤控制頻率。我們再次針對第二部分中的經(jīng)濟(jì)+流動性資產(chǎn)配置組合進(jìn)行回撤控制的測試先我們使用21中基礎(chǔ)的回撤控制方法分別對穩(wěn)健型和激進(jìn)型策略進(jìn)行5%10%回撤目標(biāo)的回撤控制，調(diào)整頻率分別設(shè)置5天10天15（即在原來月度調(diào)倉的基礎(chǔ)上每次調(diào)倉后增加固定頻率的回撤控制檢查檢查當(dāng)日計算回撤調(diào)整權(quán)重第二日按收盤價調(diào)倉月末調(diào)倉后重新開始計時增加調(diào)倉頻率的組合與原月度調(diào)倉表現(xiàn)比較如下：圖12：穩(wěn)健型資產(chǎn)配置組合不同回撤控制頻率凈值 圖13：激進(jìn)型資產(chǎn)配置組合不同回撤控制頻率凈值 d測算自3年至2年4月

d測算自3年至2年4月策略回撤控制月回撤控制-策略回撤控制月回撤控制-5天年化收益678%年化波動386%最大回撤684%最大滾動1年回撤684%夏普率176卡瑪比率099年化單邊換手（倍）061623%370%603%603%168103102回撤控制10天698%382%637%637%183110082回撤控制15天677%383%732%732%177092076d測算自3年至2年4月表6：激進(jìn)型資產(chǎn)配置組合不同回撤控制頻率表現(xiàn)策略年化收益年化波動最大回撤1048%最大滾動1年回撤1048%夏普率100卡瑪比率081年化單邊換手（倍）142回撤控制月頻854%850%回撤控制-5天823%673%738%738%122112329回撤控制10天942%722%801%801%130118248回撤控制15天995%744%1029%1029%134097236d測算自3年至2年4月從以上結(jié)果來看提高回撤控制頻率的程度越大組合的波動和回撤能被降得降波動作用在權(quán)益?zhèn)}位更高的激進(jìn)型策略上更明顯但頻率越高時組合收益的下降也相對更為明顯對激進(jìn)型策略來說，每次月度調(diào)倉后15天進(jìn)行一次回撤檢查提高收益、降低波動。VR回撤控制方法的結(jié)果也是類似的：圖14：穩(wěn)健型資產(chǎn)配置組合不同R回撤控制頻率凈值

圖15：激進(jìn)型資產(chǎn)配置組合不同R回撤控制頻率凈值d測算自3年至2年4月

d測算自23年至2年4月策略年化收益年化波動最大回撤最大滾動1年回撤夏普率卡瑪策略年化收益年化波動最大回撤最大滾動1年回撤夏普率卡瑪年化單比率邊換手（倍）103 064回撤控制月回撤控制-5天704%649%41%399%684%684%171606%606%163107109回撤控制-10天704%408%640%640%173110085回撤控制-15天686%406%733%733%169094080d測算自3年至2年4月表8：激進(jìn)型資產(chǎn)配置組合不同R回撤控制頻率表現(xiàn)策略年化收益年化波動最大回撤102%最大滾動1年回撤102%夏普率106卡瑪比率085年化單邊換手（倍）151回撤控制月頻939%890%回撤控制-5天854%680%738%738%126116335回撤控制10天959%726%801%801%132120255回撤控制15天1024%749%1029%1029%137100229d測算自3年至2年4月對低權(quán)益?zhèn)}位的策略來說回撤控制頻率的提升對收益風(fēng)險參數(shù)的影響相對較小提高頻率犧牲換手率帶來的效果有限對高權(quán)益?zhèn)}位的策略來說提高回撤控制頻率能夠降低波動，將回撤控制頻率從月頻調(diào)整為周頻的回撤控制效果相對更好平均每日的滾動回撤明顯小于月頻調(diào)整回撤控制目標(biāo)也更容易達(dá)成而每次月度調(diào)倉后15天增加一次回撤檢查的方法對激進(jìn)型策略能在保證控制效果的情況下提高收從這里我們可以看到風(fēng)險相對較低回撤控制標(biāo)準(zhǔn)相對寬松的組合在調(diào)倉的同時進(jìn)行回撤控制已經(jīng)足夠而對風(fēng)險相對高回撤控制嚴(yán)格的組合適當(dāng)將回撤控制頻率進(jìn)行提高能夠提高回撤控制效果、改善組合的績效。進(jìn)一步的我們針對“茅指數(shù)”“寧指數(shù)兩條與機(jī)構(gòu)持倉相關(guān)性較高的權(quán)表征指數(shù)，從滿倉開始進(jìn)行回撤控制的測試，回撤控制目標(biāo)設(shè)為15%（約為指數(shù)原最大回撤的40%持倉下限為10%我們比較VaR回撤控制方法下月度調(diào)倉以及每隔3、5、10天進(jìn)行回撤檢查的結(jié)果：圖16：茅指數(shù)”不同R回撤控制頻率凈（15滾動回撤目標(biāo)）d測算自7年至2年4月策略茅指數(shù)茅指數(shù)-月茅指數(shù)-3天年化收益3701%年化波動2433%最大回撤策略茅指數(shù)茅指數(shù)-月茅指數(shù)-3天年化收益3701%年化波動2433%最大回撤4319%最大滾動1年回撤3721%夏普率152卡瑪比率0863803%1759%1852%1665%2162053470% 1636% 2183% 1500% 212 159茅指數(shù)-5天3506%1669%1985%1479%210177茅指數(shù)-10天4167%1733%1815%1443%240230d測算自17年至2年4月經(jīng)過回撤控制后的組合能在不犧牲長期收益的情況下明顯降低波動和回撤但在收益峰值上，回撤檢查頻率更高（3天、5天）的組合進(jìn)攻性明顯較弱。整體來看在除自然月以外的時間月中每10個交易日左右增加一次回撤檢查能夠在更好地達(dá)到回撤控制目標(biāo)的同時兼顧進(jìn)攻性。寧指數(shù)的結(jié)果也是類似的：圖17：寧指數(shù)”不同R回撤控制頻率凈（15滾動回撤目標(biāo)）d測算自7年至2年4月策略寧指數(shù)寧指數(shù)-月年化收益4881%年化波動3015%最大回撤4056策略寧指數(shù)寧指數(shù)-月年化收益4881%年化波動3015%最大回撤4056%最大滾動1年回撤4056%夏普率162卡瑪比率1204069%1991%1643%1643%204248寧指數(shù)3天3732%1857%1543%1543%201242寧指數(shù)5天3967%1937%1535%1535%205259寧指數(shù)-10天4338%1981%1531%1531%219283d測算自17年至2年4月寧指數(shù)本身的波動回撤更大在嚴(yán)格的回撤控制條件下組合犧牲的收益也相更多。相比較而言，在自然月的基礎(chǔ)上增加每10個交易日一次的回撤控制檢查能夠在更好地控制回撤的基礎(chǔ)上保留一定的進(jìn)攻性。若我們將回撤控制要求進(jìn)一步嚴(yán)格到10%并將起始點(diǎn)設(shè)為權(quán)益回撤較大的2020年3月，則提高回撤控制頻率帶來的控制效果更明顯，月頻調(diào)倉不足以嚴(yán)格控制回撤，初期突破回撤、大幅減倉后也使得整個組合更易錯過后續(xù)的反彈：圖18“茅指數(shù)不同R回撤控制頻率凈10%滾動回撤目標(biāo)）d測算自0年3月年至2年4月

圖19“寧指數(shù)不同R回撤控制頻率凈10%滾動回撤目標(biāo)） d測算自0年3月至2年4月在這里我們看到，當(dāng)我們把回撤控制目標(biāo)設(shè)為原指數(shù)的僅1/4左右時，在1個月中就可遇到15%以上的回撤，間隔太長的回撤控制頻率不足以控制住回撤，也會使得組合后續(xù)運(yùn)行始終陷入被動因此對嚴(yán)格的回撤控制目標(biāo)一方面需要把初始權(quán)重一定程度上降低，另一方面也要適當(dāng)提高回撤檢查頻率。綜合以上測試結(jié)果，對于低波動、回撤控制目標(biāo)相對寬松的資產(chǎn)配置組合而言月頻的回撤檢查頻率已經(jīng)足夠而對于高波動權(quán)益資產(chǎn)比例較高的組合越嚴(yán)格的回撤控制目標(biāo)需要越高的回撤控制頻率但過高的回撤控制頻率一方面操作困難另一方面也可能犧牲較多的反彈實(shí)際效果也并不理想整體而言回撤控制目標(biāo)在原策略自然回撤的4~6%時每月~3次的回撤檢查頻率對高權(quán)益?zhèn)}位組合最為合。調(diào)倉起閾值和標(biāo)順序的選擇調(diào)倉起始閾值對波動較大的策略適當(dāng)提高初始回容忍度從第三部分的測試中我們看到初始權(quán)益平均倉位較低的穩(wěn)健型策略需要的回撤檢查頻率相對更低但對于權(quán)益平均倉位較高的激進(jìn)型策略來說回撤控制要求越嚴(yán)格時需要越高的回撤檢查頻率但這樣也會犧牲更多的進(jìn)攻彈性在進(jìn)攻彈性問題上我們此前通過VaR回撤控制方法做出了一定的改進(jìn)，但在回撤檢查頻率較高、回撤控制要求較嚴(yán)格時在權(quán)益回撤明顯時其倉位可能逐步被減到0附近而此時組合已沒有太多回撤空間，無論使用VR或是原回撤控制方法結(jié)果，組合都只有依靠低位修復(fù)回撤或因時間推移滾動回撤減小時才會逐步加倉這是嚴(yán)格的回撤控制下組彈性降低十分重要的原因。為了改善上面的問題我們嘗試提高初始回撤容忍度僅當(dāng)組合回撤大于一定值時才開始考慮減倉這樣的方案除了避免頻繁調(diào)倉也能夠在回撤開始修復(fù)后盡早加倉。我仍以“茅指數(shù)”、“寧指數(shù)”為例，設(shè)置15%的回撤目標(biāo)并執(zhí)行每自然月及中間每10個交易日進(jìn)行回撤檢查的頻率不設(shè)閾值或從回撤5%8%后才進(jìn)行回撤調(diào)整的組合結(jié)果如下：表11“茅指數(shù)“寧指數(shù)”不同R回撤控制起始閾值表現(xiàn)15%滾動回撤目標(biāo)，10天檢查頻率）策略年化收益年化波動最大回撤最大滾動1年回撤夏普率卡瑪比率茅指數(shù)-0閾值4167%1733%1815%1443%240230茅指數(shù)-5閾值4117%1805%1791%1441%228230茅指數(shù)-8%閾值3901%1873%2416%1602%208161寧指數(shù)-0閾值4338%1981%1531%1531%219283寧指數(shù)-5閾值4502%2043%1595%1595%220282寧指數(shù)-8%閾值4235%2010%1850%1850%21229d測算自13年至2年4月適當(dāng)提高回撤起始閾值到5%左右相對能夠在保證回撤目標(biāo)的情況下適當(dāng)提升攻性并降低換手在波動更大的寧指數(shù)效果更好而進(jìn)一步將回撤閾值提高到目標(biāo)的一半以上則可能無法達(dá)成回撤控制目標(biāo)因此適當(dāng)將回撤控制起始閾值提高到目標(biāo)的3左右對權(quán)益?zhèn)}位較高的組合可能較為合適。寧指數(shù)0、5%起始閾值的組合權(quán)重如下：圖20“寧指數(shù)0起始閾值組合權(quán)重 圖21“寧指數(shù)5起始閾值組合權(quán)重d測算自3年至2年4月

d測算自3年至2年4月5%起始閾值的組合能在更多時間段保持滿倉，年化單邊換手約17倍，能在顧回撤控制目標(biāo)的情況下以較長時間的高倉位保持彈性。不同標(biāo)的的調(diào)倉順序：標(biāo)的較多的組合根據(jù)預(yù)期失調(diào)節(jié)在此前的測試中我們均使用了對組合同步調(diào)倉的方式每次通過回撤控制項(xiàng)行倉位調(diào)整時將風(fēng)險資產(chǎn)視為一個整體加減倉對于大類資產(chǎn)配置組合來說由于標(biāo)的數(shù)量相對較少風(fēng)險資產(chǎn)同步減倉問題不大但對于股票組合或者包含多個行業(yè)指數(shù)的組合來說全部標(biāo)的同步減倉也可能存在過于繁瑣的問題對此我們進(jìn)一步對標(biāo)的的加減倉順序進(jìn)行探討。我們選擇2022年一季報公募基金持股規(guī)模最大的十只股票構(gòu)建模擬組合2017年起每月初按照等權(quán)進(jìn)行再平衡，組合股票如下：證券代碼證券簡稱600519SH貴州茅臺證券代碼證券簡稱600519SH貴州茅臺300750SZ寧德時代603259SH藥明康德601012SH隆基股份600036SH招商銀行000858SZ五糧液000568SZ瀘州老窖300760SZ邁瑞醫(yī)療600809SH山西汾酒300059SZ東方財富d對該組合，我們同樣設(shè)置15%的滾動1年回撤控制目標(biāo)，按照前面對高權(quán)益組合效果較好的每10天進(jìn)行回撤控制檢查的頻率，分別設(shè)置調(diào)倉起始閾值為0、5%除了回撤調(diào)整時同步減倉，我們同時考慮按照個股的預(yù)期損失VaR分步加減倉的方案當(dāng)組合需要減倉時從VaR最大的個股開始減倉單一個股下限1%當(dāng)需要加倉時，也先加回VR較小的個股。各比較組合的凈值如下：圖22：股票組合不同調(diào)倉順序凈值d測算自7年至2年4月表13：股票組合不同調(diào)倉順序表現(xiàn)策略年化收益年化波動最大回撤最大滾動1年回撤夏普率卡瑪比率股票組合3821%2940%3797%3797%130101回撤控制-0閾值4064%1923%1884%1525%21216回撤控制-5%閾值4394%2055%1965%1940%214 224回撤控制-分步調(diào)倉4590%2090%1940%1940%220 237d測算自17年至2年4月在分步調(diào)倉的方法下組合的進(jìn)攻性得到進(jìn)一步加強(qiáng)實(shí)際組合的可操作性也有所增強(qiáng)不過由于“核心資產(chǎn)”構(gòu)成的組合在2021年初遇到了比較明顯的同步回撤，組合回撤目標(biāo)較早被突破，組合在近兩年整體權(quán)益?zhèn)}位較低。在這一情況下只有將回撤限制適當(dāng)放寬才可能有所改善?？傮w來看，按照預(yù)期損失VaR分步調(diào)倉的加減倉方式對于標(biāo)的較多的組合來操作更方便也較合乎邏輯在測試中表現(xiàn)略好于同步調(diào)倉。而在實(shí)際投資中管理人也可以根據(jù)主觀研究得到的預(yù)期損失順序或者對個股的觀點(diǎn)偏好進(jìn)行調(diào)倉順序的調(diào)整。小結(jié)無論是在多資產(chǎn)組合還是權(quán)益組合中，最大回撤都是十分重要的表現(xiàn)衡量指標(biāo)但最大回撤存在路徑依賴常與極端事件捆綁要在初始階段構(gòu)建最大回撤不