中資美元債的近憂與遠慮

▍熱點觀察中美利差倒掛人民幣承壓套利空間縮小外資流出趨勢加快中美利差和人民幣匯率是外資購債的主要影響因素，9以來，0年期中國國債收益率大于美國國債收益率人民幣呈升值趨勢，外資購入境內債券可進行套利獲得客觀收益一般而言中美差越大，人民幣升值越快外資增持境內債券的規(guī)模也越大在美聯(lián)儲收緊貨幣政策和民銀行再次降準兩股相反力量作用下，-4月中美利差大幅收窄，同時也導致人民幣對元快速貶值市場預期美聯(lián)儲后續(xù)仍將實施多次加息在中美利差有擴大趨勢和預期美相對升值的背景下為進行套利外資大幅流出導致3月外資凈減持境內債券規(guī)模創(chuàng)年以來的新高。中美利差倒掛也對近期中資美元債發(fā)行和凈融資造成擾動一方面美元債基準收益率快速上行，另一方面美元相對人民幣升值較多，對于中資美元債的發(fā)債主體而言，-4綜合融資成本上升，上述兩因素導致中資美元債發(fā)行量和凈融資規(guī)模減少。3月美元債融資-63億美元創(chuàng)9年以來同期的最低值在市場預期美元債基準利率將繼續(xù)保持上行的背景下，二季度中資美元債凈融資或將繼續(xù)保持同比下跌趨勢。圖：中資美債凈資額單：億美）.0.0.0.0.0.0.0.0.0-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4W、▍外資加速抽離境內債券市場外資凈減持境內債券規(guī)模創(chuàng)新高外資加速抽離中國境內債券市場據(jù)中央結算公（以下簡稱中債統(tǒng)計至22年3月1日，外資持中國境內債券規(guī)模達58.36億元，同比增加%，環(huán)比減少%環(huán)比增速較2月減少8個百分點據(jù)上海清算（以下簡“上清所統(tǒng)計，截至3月末外資持有中國境內債券規(guī)模達9億元，同比減少2.1%，環(huán)比減少%環(huán)比增速較2月減少5個百分點總體來看3月外資延續(xù)二月抽離境內債券市場趨勢且抽離速度更快3月末外資合計持有境內債券86.05億元同比增加%，環(huán)比減少%，同比增速與環(huán)比增速均創(chuàng)0年以來的最低值。圖：外資持境內券規(guī)連降低（位：元）中債 上清所-5-7-9-1--5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3W、外資加大減持規(guī)模關注重點從國際政治形勢轉移至宏觀經(jīng)濟修復進度和央行降準息節(jié)奏據(jù)中債統(tǒng)計外資在2月基礎上加大凈減持規(guī)模2年3月凈減持規(guī)模為8.56億元較上月凈減持量增加32.43億元據(jù)上清所統(tǒng)計2年3月外資凈減持4.51億元凈減持規(guī)模較2月增加8億元總體來說3月外資加大凈減持境內債券規(guī)模符合預期，我們認為隨著俄烏戰(zhàn)爭進入持久階段外資恐慌情緒褪去未來關注重點將由國際政治形勢轉至國內宏觀經(jīng)濟形勢和央行降準降息節(jié)奏，進而調整境內債券的投資策略。圖：3月外資大減境內規(guī)模（位：元） 中債增量 上清所量0-5-7-9-1--5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3W、中債和上清所口徑外資持債規(guī)模大幅下降中債口徑下，外資持有利率債比例較2月略有增加，未來信用債比例或將上升。至222年3月31日，細分債項來看，根據(jù)中債統(tǒng)計數(shù)據(jù)，利率債占持倉總量的6%，比例較2年2月略有增加，信用債占比%。我們認為，進入二季度后經(jīng)濟下行壓力猶存疊加多地疫情反彈對宏觀經(jīng)濟沖擊的影響，短期內外資將對境內信用債持觀望勢，但長期外資持有信用債的比例或將提升。中債口徑下各債券品種規(guī)模均邊際下降記賬式國債占比繼續(xù)提升中債口徑下外資持有的債券品種主要為記賬式國債和政金債2年3月外資持倉記賬式國債.元，環(huán)比減少%，占外資持有境內債的%，與2年2月相比，持倉比例繼續(xù)增加1個百分點外資持有政金債6億元環(huán)比減少%占比%，與2月相比外資持有政金債比例下降3個百分點信用債中商業(yè)銀行債規(guī)模最大，3月外資持有規(guī)模為1億元環(huán)比減少%持倉規(guī)模占持有境內債券規(guī)模的%，較2月占比下降0個百分點持倉資產支持證券7億元環(huán)比減少1%持倉企業(yè)債6億元，環(huán)比減少%；3月外資未持有中期票據(jù)。與2月相比，境外資金持有境內各債券品種規(guī)模均有所減少。圖：中債口下，金向賬國債集（單：億）記賬式債 政金債 商業(yè)銀債 企業(yè)債 資產支證券 中期票據(jù) 地方債-5-7-9-1--5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3W、上清所口徑下金融債和熊貓債規(guī)模增加整體持倉規(guī)模減少上清所口徑下外持有的中國境內債券主要為同業(yè)存單和中期票據(jù)截至2年3月1日外資持有同業(yè)存單規(guī)模為4億元環(huán)比減少%外資持有規(guī)模同業(yè)存單占上清所持有境內債券的.%百分比較2月增加3個百分點外資持有中期票據(jù)規(guī)模為03.27億元，環(huán)比減少%，較2月規(guī)模邊際下降較多，外資持有中期票據(jù)規(guī)模占境內債券規(guī)模的1%，比例較2月減少0.57個百分點；外資持有熊貓債、金融債和其他公司信用債的比例較小，分別為1.%、%和%，其中熊貓債和金融債持倉規(guī)模分別環(huán)比減少9和增加1個百分點。圖：上清所徑外整體有內債規(guī)減少單位億元）金融債 中期票據(jù) 同業(yè)存單 其他公信用債券 熊貓債-5-7-9-1--5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3W、1年1月后增量逐月減少國債和政金債凈減持規(guī)模大增量方面中債口徑下，2年3月外資凈減持記賬式國債2億元，凈減持規(guī)模較2月增加4.26%；外資凈減持政金債1億元凈減持規(guī)模較2月增加9.0%2月與3月外資凈減持政金債規(guī)模較大，顯示外資正加速抽離境內利率債市場。圖：外資凈持國和政債模較大單位億元）記賬式債 政金債 商業(yè)銀債 企業(yè)債 資產支證券 中期票據(jù) 地方債0-5-7-9-1--5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3W、3月外資凈減持境內債券主要為中期票據(jù)和同業(yè)存單。上清所口徑下，3月外資凈增持同業(yè)存單6億元，凈減持規(guī)模較2月減少%。長期以來，同業(yè)存單是上清所口徑外資增量的主要決定因素，而3月增量則有同業(yè)存單和中期票據(jù)共同決定。3月外凈減持中期票據(jù)7億元，為9年以來最大凈減持規(guī)模。圖：同業(yè)存占上所口當增量比較高單位億元）金融債 中期票據(jù) 同業(yè)存單 其他公信用債券 熊貓債0-5-7-9-1--5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3W、外資持債向國債和同業(yè)存單集中利率債增速下滑趨勢不改，持倉規(guī)模持續(xù)下降。2年3月，外資持有境內利率規(guī)模同比增速為%，同比增速較2年2月降低7個百分點，連續(xù)5個月保持下滑趨勢從持倉結構來看記賬式國債和政金債占比最高，其中記賬式國債持倉規(guī)達64億元，占持有利率債的%，比例較2月增加36個百分點，顯示外資對國債偏好程度繼續(xù)上升；3月外資持有政金債比例為1%，較2月下降了6個百分點，比例為0年6月以來的最低值。圖：外資持記賬國債政債規(guī)模降低對國偏好度高（單：億）記賬式債 政金債 地方債 利率債比增（右）.0.0.0.0.0.0.0.0.0

.%.%.%.%.%.%.%-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3W、外資減持記賬式國債和政金債規(guī)模為歷史最高。2年3月，外資凈減持記賬式債政金債和地方債規(guī)模分別為2億元1億元和0億元共計減持利率債規(guī)模為3億元3月外資凈減持記賬式國債和政金債規(guī)模均較2月大幅增加凈減持規(guī)模為9年以來的最高值。圖：外資凈持利債創(chuàng)9年以來高值單位億元）記賬式債 政金債 地方債.0.0.0.00.00.000-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3W、信用債方面外資持債規(guī)模保持下降趨勢品種結構以同業(yè)存單和中期票據(jù)為主債券品種結構來看，外資持有的信用債仍以同業(yè)存單和中期票據(jù)為主。2年3月，外資持倉信用債共計2億元環(huán)比減少%同比減少9%1年以來外資持有信用債規(guī)模首次降至0億元以下同業(yè)存單為外資持有信用債比例最大的券種，3月占持有信用債的2%，較2月占比增加0個百分點；中期票據(jù)為外資持有信用債的第二大債券品種，3月持倉規(guī)模為2億元環(huán)比減少%，占信用債規(guī)模的4%，較2月占比下降30個百分點。外資持有的金融債、企業(yè)債和其他信用債規(guī)模較2月均大幅下滑。圖：外資主要有信債為期票據(jù)同業(yè)單（位：元）金融債 企業(yè)債 中期票據(jù) 同業(yè)存單 其他.0.0.0.0.0.0-3-5-7-9-1--3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3W、信用債增量以同業(yè)存單主導，整體凈減持規(guī)模較2月繼續(xù)擴大。從信用債增量來看，同業(yè)存單和其他信用債波動較大，很大程度決定當月信用債增量的方向。2年3月外資凈減持信用債3億元，較2月增加6億元，除同業(yè)存單外，其余各信用債品種凈減持規(guī)模均較2月有所增加。圖：信用債凈持較2月續(xù)擴大單位億元） 金融債 企業(yè)債 中期票據(jù) 同業(yè)存單 其他.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0-4-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3W、▍風險因素央行與美聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策超預期國內疫情反復導致金融數(shù)據(jù)和實體經(jīng)濟狀況低預期；風險事件和再融資環(huán)境惡化導致外資流出。▍資金面市場回顧022年5月0日銀存間質押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)隔夜7天4天21天和1個月分別變動了0.2bs-1.3bs.2bp-.9bps和.1bps至1.0.541.7.6和1.0國債到期收益率全面下行1年3年5年10年分別變動-067bs、-2.8bs、-248p、-.5bps至.0、2.1、28、2.1。5月10日上證綜指上漲1.6至,05.4深證成指上漲1.7至0,124創(chuàng)業(yè)板指上漲2.7至2763。央行公告稱為維護銀行體系流動性合理充裕，5月0日以利率招標方式開展了10億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展00億元7天期公開市場逆回購操作，今日無逆回購到期，實現(xiàn)流動性當日凈投放00億元。【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元粗略估計通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖：00年5月0至2年5月0日開市操作到監(jiān)控（元）Wind圖：17年1月1至2年5月0日動性放和籠計（億）Wind圖：22年5月0日民對各幣匯率前值對于一值變化分比Wind▍市場回顧及觀點可轉債市場回顧5月0日轉債市場中證轉債指數(shù)收于5點日上漲%可轉債指數(shù)收于36點日上漲%可轉債預案指數(shù)收于7點日上漲%平均轉債價格33元平均平價為2元當日中銀轉（107.H上市3支上市交易可轉債除英科轉債停牌0支上漲9支橫盤63支下跌其中城市轉（%、勝藍轉（%和同和轉（.%領漲潤達轉（-1%新天轉（-%）和杭電轉（-%領跌8支可轉債正股7支上漲9支橫盤2支下跌其中新城（%同和藥（8%)和勝藍股（%領漲泰林生（-%T科華（-%）和潤達醫(yī)療（-3%）領跌?？赊D債市場周觀點轉債市場上周受假期影響僅有兩個交易日，指數(shù)沖高回落磨底特征不改但需要注的是估值水平仍舊上漲不改回暖趨勢。我們在前一份周報中再次討論了轉債估值水平的新常態(tài)上周轉債市場新常態(tài)特征繹的淋漓盡致無論正股指數(shù)走勢如何，轉債市場參熱度與預期不減估值回升依舊這也再次闡明了轉債市場投資邏輯出現(xiàn)了較大變化正股因素的影響已經(jīng)減弱傳統(tǒng)策略應對效率在下降考慮到估值水平與權益市場趨勢轉債的布局需要一定耐心我們再次強調右側交易比左側可能更具有價值。轉債市場的策略需要與之相匹配，逆周期疊加波率策略為當前重點關注方向再次重申關注波動下帶來的期權價值兌現(xiàn)機會尤以次新為重點以及磨底階段逆周期角度布局的窗口期。從正股出發(fā)的布局方向上一方面我們重申從阻力最小的方向著手提高轉債倉位風險收益比力爭更好地分享市場反彈時的紅利穩(wěn)增長方面我們遵循從基建到地產再消費的布局思路；成長角度則關注估值消化后的高景氣度行業(yè)標的另一方面考慮到市波動的放大和轉債近期的回落，波動率策略也值得關注。周期品在穩(wěn)增長主線下的交易性機會仍在繼續(xù)預計將會持續(xù)至信用條件改善見效之時。建議對傳統(tǒng)通脹品種的交易保持一份謹慎保持關注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性帶來的機會。從周期的角度看，可以提升對地產以及消費板塊中周期品類的倉位。泛消費板塊底部已經(jīng)明確現(xiàn)在已經(jīng)開啟向上修復的進程。雖然近期再次遭遇局部情的反復擾動，但市場預期逐步回穩(wěn)。結合波動率我們建議重點關注醫(yī)藥產業(yè)鏈機會。制造業(yè)方向近期走勢仍較疲軟但總體政策方向未變板塊高估值問題已經(jīng)消化較多。