萬華化學研究報告：MDI盈利筑底新材料放量在即

萬華化學研究報告：MDI盈利筑底，新材料放量在即1、MDI:競爭格局穩(wěn)定，盈利已經筑底1.1、MDI：寡頭壟斷，新產能看萬華MDI供給穩(wěn)定，未來2年只有萬華擴產。MDI作為聚氨酯的主要原材料，在過去20年受益于聚氨酯材料的快速發(fā)展，成為景氣度較好的主要原材料之一。另一方面，MDI目前仍是公認的高技術壁壘產品，經過幾十年的發(fā)展，技術仍掌握在少數(shù)寡頭手里，核心技術沒有外散，MDI廠家對MDI工藝路線進行持續(xù)迭代升級，以公司為例，目前MDI技術已經升級到第六代，生產成本越來越低，使得外部新廠商進入MDI領域的機率更低。目前全球MDI產能分布具有以下特點：(1)行業(yè)集中度高：

近10年來，MDI新增廠商只有錦湖三井和Karoon，截止2022年，兩家產能有限，全球MDI廠家共計8家，其中產能主要集中在萬華化學、巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁、陶氏5家國內外化工巨頭中，5家廠商MDI總產能占比達到90.5%。(2)未來2年只有萬華擴產：2017-2022年5年時間內，巴斯夫擴產20萬噸，科思創(chuàng)擴產34萬噸，錦湖三井擴產17萬噸，萬華化學擴產55萬噸。未來3年，萬華化學將新增100萬噸產能，新疆巨力將擴產40萬噸，錦湖三井將新增20萬噸產能，巴斯夫將擴產20萬噸，目前擴產確定性較高的只有萬華化學，而2023年底前，預計只有萬華化學共計100萬噸MDI投產。2022-2024年，MDI新增產能CAGR為5%。(3)歐美部分MDI裝置老化：從全球MDI裝置基地分布看，亞太地區(qū)占比為52%，歐洲地區(qū)占比為27%，北美占比為16%。歐洲、北美地區(qū)MDI部分裝置投產時間較長，存在裝置老化現(xiàn)象，在極寒天氣影響下容易發(fā)生停產問題，MDI短期供給造成影響。以2021年寒潮為例，暴風雪寒潮導致美國60%MDI產能供給受阻，巴斯夫在蓋斯馬工廠、陶氏和科思創(chuàng)在德克薩斯州的工廠均受到影響。1.2、MDI：歷史復盤，價差處于歷史低分位我們復盤近15年MDI價格和價差走勢，以聚合MDI為例，聚合MDI價格和價差共出現(xiàn)3次大幅下跌。截止2022年9月2日，目前已經到了聚合MDI價差歷史低分位區(qū)間，純MDI價差歷史分位達到11.72%，聚合MDI歷史分位達到8.42%。2007-2008階段：本輪MDI價格、價差的下跌主要由MDI產能擴產、原油下跌以及美國金融危機引發(fā)的經濟放緩導致。供給端：2005-2007年是MDI的投產大年，2005年底，為提前搶占市場，萬華寧波16萬噸MDI項目投產；2006年，上海聯(lián)恒24萬噸MDI項目投產，海外方面，巴斯夫、亨斯邁等均有新產能投產。此輪MDI擴產，涉及廠家眾多，弱化了對MDI議價能力，在MDI產能陸續(xù)釋放后，MDI價格出現(xiàn)下跌。2018年，美國金融危機給全球經濟蒙上陰影，全球經濟增速放緩，MDI需求端受到影響，疊加油價暴跌，加速了此輪MDI價格下跌價差收窄。2015-2016階段：本輪MDI經歷緩慢的價格下跌主要由MDI產能擴產、經濟增速放緩導致。2014年開始，萬華寧波60萬噸MDI產能擴產，2015年巴斯夫重慶40萬噸MDI項目投產。需求端，全球經濟低迷，中國經濟進入轉型調整期，導致MDI市場需求增長放緩，供需相對寬松，MDI價格下跌價差收窄。2018-2019階段：本輪MDI價格價差出現(xiàn)急跌，主要是因為供給端又迎來MDI的擴產期，同時因供給側改革，聚氨酯下游一些工廠停產，導致需求不振。2017-2018年，巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁等均有不同程度擴產，新增產能共計超過100萬噸。需求端，國內因供給側和環(huán)保原因，冰箱、汽車等產量需求受到影響，產量均出現(xiàn)下滑。此輪MDI價格、價差收窄，表面看存在經濟下行疊加對未來MDI新產能投產造成的供給寬松的擔憂，但我們認為此次MDI價格、價差的下跌，與歷史存在不同之處：

1.2022-2024年之間MDI擴產廠家大概率只有萬華：我們預計2022年底萬華福建新投產40萬噸MDI，2023年萬華寧波預計新投產60萬噸，具體時間待定，新投產廠家的唯一性能夠保證公司在投產節(jié)奏和產能供給方面具有調整空間，避免出現(xiàn)產能過剩對MDI價格的擾動。2.MDI價差已經處于歷史低位：從歷史MDI擴產周期看，擴產前MDI價差處于歷史中樞水平，在經歷新產能釋放疊加需求不振，價差逐漸收窄；而本次MDI價差已經處于歷史低位，長期看，在油價緩慢下跌區(qū)間，MDI價差繼續(xù)收窄空間已不大。3.歐洲成本高企，對MDI價格有支撐作用：歐洲天然氣緊張，能源成本高企，疊加未來歐美冬季到來，對天然氣需求增多，天然氣易漲難跌，到時MDI開工率可能進一步下降，海外成本端和開工率的雙重影響有利于國內MDI出口，同時對國內MDI價格具有支撐。1.3、MDI：需求長期向好，受地產紡織影響短期偏弱1.3.1、受疫情及地產連鎖反應，MDI短期需求偏弱MDI供需相對平衡，過去5年MDI產量及消費量增速在5%以上。2022年受疫情影響，產量和消費量均出現(xiàn)同比下滑。從國內2017-2021年MDI供需數(shù)據(jù)看，2021年，國內MDI產量達到285.22萬噸，表觀消費量達到208.21萬噸。2017-2021年，MDI產量CAGR達到10%；MDI表觀消費量CAGR達到7%。其中2020年受疫情影響，MDI產量同比下滑5.57%，MDI表觀消費量同比下滑3.80%；2021年，隨著疫情恢復，MDI產量同比增長26.01%，MDI表觀消費量也出現(xiàn)同比正增長達到4.98%，MDI產量增速顯著快于消費量的部分原因是2021年MDI出口增多。2022上半年，國內受整體經濟下行、地產低迷以及疫情的多重影響，MDI產量同比下滑8.59%，表觀消費量同比下滑達到20.07%。具體看近一年MDI供需情況，進入2022年，受疫情反復和防疫政策的趨緊，MDI產量出現(xiàn)不同程度同比下滑趨勢，MDI表觀消費量同比下滑速度更加嚴峻。隨著5月疫情逐漸緩解，6月MDI產量出現(xiàn)首次同比正增長，7月產量數(shù)據(jù)仍同比正增長；6月份MDI表觀消費量雖仍同比下滑，但環(huán)比首次出現(xiàn)正增長，出現(xiàn)止跌趨勢，7月份表觀消費量繼續(xù)環(huán)比增長23.77%。6-8月屬于MDI傳統(tǒng)淡季，MDI需求短期偏弱，但已經出現(xiàn)止跌信號。1.3.2、純MDI下游消費結構穩(wěn)定純MDI下游以箱包鞋材紡織等生活消費領域為主，從純MDI下游消費結構看，TPU占比為30%，鞋底原液占比23%，PU漿料占比22%，氨綸占比為19%，其他領域為6%。TPU:應用領域擴展，行業(yè)快速發(fā)展TPU自身性能優(yōu)異，市場空間足夠大，未來TPU行業(yè)增速預計能達到10%。TPU是熱塑性彈性體的簡稱，由異氰酸酯和多元醇聚合得到，TPU結構中同時具有異氰酸酯硬段和多元醇軟段結構，分子結構中的嵌段排列方式使得材料軟硬段結構相互分離，同時具備良好的強度和韌性。目前下游應用集中于鞋材、膠粘劑、管道、薄膜、PU合成革、電線電纜等領域。其中，鞋材領域占比39%，膠粘劑領域占比15%，管材領域占比14%，薄膜領域占比9%，PU合成革領域占比7%，熔紡氨綸領域占比4%，電線電纜領域占比3%，其他應用占比9%。2017-2021年，TPU產量CAGR達到13.8%，TPU處于穩(wěn)步發(fā)展階段。TPU作為新型聚氨酯彈性體材料，具有環(huán)保、高彈性、輕量化等優(yōu)勢，傳統(tǒng)橡塑材料逐漸被取代，TPU應用領域和市場規(guī)模也逐漸增多。在鞋材領域中，TPU具有聚氨酯的彈性和保溫性，同時不含無溶劑具有環(huán)保優(yōu)點，逐漸形成對PVC、EVA鞋材的替代。在管材、電線電纜、車衣膜等領域，TPU均處于替代者的角色，逐步完成對PVC的替代。長期看，在環(huán)保政策及對輕量化的追求下，TPU優(yōu)異的性能保證了其市場空間足夠大，整個TPU市場在經歷疫情短期波動后，仍會保持快速發(fā)展，未來TPU產量及下游需求增速預計能達到10%。鞋底原液：行業(yè)穩(wěn)定，短期需求承壓PU鞋底材料舒適保溫，長期有替代PVC等傳統(tǒng)鞋材空間，短期需求偏淡。鞋底材料需要滿足耐磨、舒適彈性、保溫等特性，目前主流材料有PVC、PU、EVA、TPR、TPU等。聚氨酯鞋底原液充當鞋底材料，自身微孔結構可控，微孔結構介于塑料和橡膠之間，與其他通用橡膠比導熱系數(shù)低，能夠發(fā)揮聚氨酯舒適、彈性好、耐磨、保溫的特點。此外，聚氨酯發(fā)泡后密度在0.6g/cm3以下，明顯低于PVC及其他橡膠密度。根據(jù)行業(yè)交流，聚氨酯鞋底原液在眾多鞋底材料中的占比為12%左右，聚氨酯用鞋底原液是由聚酯多元醇與異氰酸酯聚合制得的改性異氰酸酯，異氰酸酯組分占聚氨酯鞋底原液比例大約40%，異氰酸酯組分主要是純MDI及少量液化MDI，純MDI和液化MDI的比例大約為9：1。鞋底材料市場目前相對飽和，增量空間有限，長期看，聚氨酯鞋底原液有取代其他橡膠鞋底材料的趨勢，仍有增量空間；短期看，目前處于鞋底材料需求淡季，終端工廠消耗以去庫存為主。PU漿料：行業(yè)穩(wěn)定，短期需求下降趨勢PU漿料受環(huán)保政策影響，產量呈逐漸下降趨勢，關注水性或無溶劑性PU漿料的發(fā)展。從2015年開始，國家陸續(xù)發(fā)布《重點行業(yè)揮發(fā)性有機物削減行動計劃》，《揮發(fā)性有機物治理攻堅方案》，通過溶劑回收、低甚至無VOC排放改進方式降低有機揮發(fā)物排放。人造革合成革產量從2017年開始出現(xiàn)逐年下滑的趨勢，2017年-2021年，人造革合成革產量CAGR達到-6%。其中，PVC普通人造革生產線被列入國家《產業(yè)結構調整指導目錄》限制類發(fā)展項目，歐盟、日本等國家的綠色壁壘也較大程度地限制了PVC人造革的消費，國內外對PVC人造革及其制成品環(huán)保要求越來越嚴。為響應揮發(fā)性有機物減排計劃，行業(yè)內出現(xiàn)水性PU合成革、無溶劑PU合成革替代傳統(tǒng)的溶劑型PU合成革，在未來天然皮革資源有限前提下，新型環(huán)保PU合成革會逐漸替代傳統(tǒng)高污染人造革與合成革。目前人造革合成革的產量逐漸下降主要受到環(huán)保政策限制和2020年開始的疫情對下游鞋材箱包影響導致，人造革合成革的需求偏弱。我們預計隨著疫情的逐步緩解，以及隨著新型PU合成革的市場替代與推廣，PU合成革未來需求有望延緩下滑趨勢。在下游需求不景氣及新型PU漿料快速發(fā)展的雙重背景下，PU漿料需求量未來2年增速-3%左右。氨綸：受益于健身運動，行業(yè)增速快氨綸具有良好的回彈性，主要用于內衣、運動型紡織領域。氨綸是聚氨基甲酸酯的簡稱，具有優(yōu)異的回彈性，能夠拉長6～7倍，張力消失后迅速恢復到初始狀態(tài)，原料PTMEG的結構決定了氨綸比一般聚氨酯具有更加優(yōu)異的回彈性。下游主要應用在對彈性要求較高的紡織領域。從歷史數(shù)據(jù)看，2017-2021年，氨綸產量CAGR達到11.2%，2022年1-7月產量同比增速為2.42%，增速下滑明顯；2017-2021年，氨綸表觀消費量CAGR達到11.3%，2022年1-7月消費量同比增速為2.23%，增速同樣下滑明顯。2022年上半年氨綸產量、表觀消費量的同比增速回落，主要和疫情持續(xù)反復，影響下游開工和需求有關?？紤]到人們對運動習慣的轉變，在經濟下行及疫情逐步緩解后，我們預計未來2年氨綸行業(yè)同比增速仍能維持8%左右的高增長。1.3.3、聚合MDI下游消費結構穩(wěn)定聚合MDI交聯(lián)度高，主要應用于硬泡材料中。聚合MDI中異氰酸根官能度高于純MDI,通常情況下與多元醇聚合后具有更高的交聯(lián)度和強度，常用于硬泡材料中。國內消費結構中，2021年，聚合MDI下游應用中47%用于家電冰柜保溫材料中，是聚合MDI下游最大的應用領域，24%用于建筑相關領域，包括建筑板材，建筑涂料等；10%用于膠粘劑中，而膠粘劑下游主要也是用于基建施工，家用包裝，建筑制品等領域，和建筑領域息息相關；6%用于汽車領域，受益于汽車輕量化的需求帶動，聚氨酯材料在汽車結構配件中的應用愈加廣泛。冰箱冰柜：產量企穩(wěn)，冷鏈物流行業(yè)興起冰箱冰柜月度產量有改善趨勢，長期看聚氨酯硬泡和真空隔熱層互有優(yōu)缺點，產量趨于穩(wěn)定。聚氨酯硬泡發(fā)泡材料具有可控的泡孔結構，良好的隔熱性能，聚合MDI具有更高的異氰酸根官能度，使得聚氨酯硬泡發(fā)泡材料強度高，同時聚氨酯發(fā)泡工藝簡單，原材料成本和制造成本偏低，是性價比較高的隔熱材料，目前冰箱冰柜的隔熱層以聚氨酯硬泡發(fā)泡材料為主。一臺冰箱隔熱層使用聚氨酯硬泡材料量為6-7kg，聚合MDI和多元醇比例1.5：1左右，1臺冰箱對應聚合MDI用量為3.6-4.2kg。從近5年冰箱冰柜產量看，2020疫情后，冰箱冰柜產量出現(xiàn)明顯提升，主要是因為2020年國內疫情催生了對食品儲存保險需求，冰箱冰柜需求量激增。隨著2021年疫情的緩解，冰箱冰柜產量出現(xiàn)下滑趨勢，目前，冰箱產量已經處于近5年歷史低位，月度產量有改善趨勢。冰箱隔熱層目前主流材料為聚氨酯硬泡，少量高端冰箱開始使用真空絕熱板，兩種材料各有優(yōu)劣，真空絕熱板在絕熱性能和環(huán)保上具有優(yōu)勢，但成本較高，產品不可分割，無法大規(guī)模替代聚氨酯硬泡。隨著無氟發(fā)泡劑的興起，聚氨酯發(fā)泡材料預計仍為主流的保溫材料。冷鏈物流業(yè)的發(fā)展助力給聚氨酯硬泡材料帶來新的增長空間。2021年年底以來，冷鏈物流領域的政策持續(xù)落地：1）2021年12月，國務院辦公廳印發(fā)

《“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》，要求布局建設100個左右國家骨干冷鏈物流基地；2）2022年1月，國家發(fā)改委印發(fā)《國家骨干冷鏈物流基地建設實施方案》，對“十四五”時期國家骨干冷鏈物流基地布局建設做出系統(tǒng)安排；3）2022年2月，供銷總社發(fā)布《全國供銷合作社“十四五”公共型農產品冷鏈物流發(fā)展專項規(guī)劃》；4）2022年5月，財政部、商務部聯(lián)合發(fā)文，通過中央財政服務業(yè)發(fā)展資金促進農產品冷鏈物流發(fā)展建設。冷鏈物流領域政策集中發(fā)布，項目落地+資金支持均提供明確解決方案。2016年，中國冷鏈物流市場規(guī)模為2210億元，2021年市場規(guī)模達到4117億元，市場增速CAGR達到13.2%，冷鏈物流的快速發(fā)展一定程度上彌補了冰箱冰柜行業(yè)增速緩慢。建筑行業(yè)：需求偏弱，房屋竣工和銷售仍處磨底階段2022年，房屋銷售和竣工面積數(shù)據(jù)不理想，需求偏淡，地產端整體低迷，延續(xù)下滑趨勢。2022年上半年，商品房銷售面積同比下降明顯，從數(shù)據(jù)看，6月累計同比下滑速度達到22.2%，7月累計同比下滑速度達到23.10%，從4-7月份累計同比數(shù)據(jù)看，房屋銷售面積處于磨底階段，沒有出現(xiàn)更進一步下滑趨勢。商品房竣工面積數(shù)據(jù)也反應需求端低迷，今年上半年，竣工面也出現(xiàn)大幅下滑，其中6月累計同比下滑21.5%，7月下滑23.30%，在6月基礎上進一步下滑1.8%。房屋竣工數(shù)據(jù)仍有下滑趨勢，體現(xiàn)了地產資金鏈總體較為緊張，企業(yè)土地購置意愿較低。汽車行業(yè)：短期需求企穩(wěn)，環(huán)比提升受國內疫情影響，4月份汽車產量128.2萬量，環(huán)比下降46.3%，處于近5年歷史單月新低水平，隨著5月份疫情緩解，汽車單月產量數(shù)據(jù)出現(xiàn)環(huán)比提升的趨勢：

5月份汽車產量199.3萬輛，環(huán)比增長55.46%，6月份汽車產量達到257.6萬輛，環(huán)比繼續(xù)保持29.3%的高增長，7月份產量達到244.46萬輛，從年度產量周期看，汽車具有明顯的周期屬性，夏季是需求淡季，目前汽車產量企穩(wěn)，對Q4汽車產量保持樂觀。1.4、MDI歐洲出口亮眼，看好MDI出口高增長2022年，受國內疫情反復影響，MDI出口受影響，疫情緩解后，MDI出口端開始發(fā)力。從近2年MDI出口數(shù)據(jù)看，整體出口動力強勁。2020年下半年，國內疫情逐漸緩解而海外在2020下半年到2021年上半年，一直處于疫情爆發(fā)階段，海外工廠開工率降低，國內MDI出口量明顯提升。2021年下半年，海外疫情好轉，逐漸恢復正常生活，工廠開工率提升，國內出口量有所回落。2022年開始，由于原油、天然氣等傳統(tǒng)能源長期受到供需關系影響，短期受到俄烏局勢惡化以及歐盟對俄羅斯制裁影響，原油和歐洲天然氣價格出現(xiàn)暴漲，導致歐洲化工品成本激增，而歐洲MDI產能占全球總產能27%，在此背景下，國內MDI出口量增加。從月度數(shù)據(jù)看，3月份，聚合MDI出口量為10.03萬噸，4月受國內疫情影響，物流受阻，聚合MDI出口量減少到8.32萬噸，5月份國內疫情趨于緩解，聚合MDI出口量為11.42萬噸，同比增長1.31%，環(huán)比增長37.29%，6月份聚合MDI出口量達到11.69萬噸，同比增長53.16%，環(huán)比增長2.32%，7月聚合MDI出口量為8.25萬噸，同比增長4.8%，環(huán)比下降29.4%，主要是7月為傳統(tǒng)淡季疊加海外客戶6月疫情解封后有備貨導致。從出口目的地看，中國出口至歐洲的聚合MDI同比和環(huán)比增長顯著，出口到荷蘭產量為1.72萬噸，同比增長37.7%，環(huán)比增長10.5%；出口至俄羅斯產量為0.98噸，同比增長180.1%，環(huán)比增長140.6%，MDI出口歐洲邏輯進一步顯現(xiàn)。1.5、海外能源成本高，MDI價格有支撐1.5.1、歐洲天然氣價格高位，冬季來臨價格可能進一步走高歐洲過快追求能源轉型,導致天然氣存在短缺趨勢。今年年初爆發(fā)的俄烏沖突，隨后歐洲對俄羅斯實施制裁，計劃年底將其對俄羅斯天然氣的依賴減少三分之二，進一步加深歐洲能源危機，歐洲天然氣缺口逐漸變大。目前，俄羅斯

“北溪-1”天然氣管道不穩(wěn)定，已經處于無限期關閉，引起歐洲對天然氣供應穩(wěn)定的擔憂，歐洲天然氣價格持續(xù)走高，截止2022年9月6日，荷蘭天然氣期貨價格達到239.8歐元/兆瓦時。從歷史數(shù)據(jù)看，歐洲對天然氣需求具有明顯周期性，四季度隨著北半球冬季到來，供暖增加，天然氣需求將進一步提升。每年冬季是歐洲天然氣消費高峰期，夏季歐洲可以從海外進口他國多余天然氣，冬季來臨，歐美均處于天然氣高峰期，多余天然氣量減少，歐洲天然氣缺口可能進一步擴大。1.5.2、海內外原材料成本差異，MDI價格有支撐MDI工藝路線長，能源成本占比高。在MDI整個工藝流程中，涉及到合成氣裝置、硝基苯裝置、光氣裝置等多個高能耗工藝環(huán)節(jié)。國內能源以煤炭為主，工藝中涉及的氫氣、甲醇等由原料煤反應得到，工藝流程中的能源由動力煤提供，涉及到動力煤和原料煤兩種煤炭，海外能源以天然氣為主，能源價格的差異對MDI成本影響較大。我們對比不同地區(qū)MDI價格和成本的差異，2022年8月，歐洲聚合MDI價格3237.22美元/噸、中國聚合MDI價格折算為2599.72美元/噸、美國聚合MDI價格6999.60美元/噸；根據(jù)環(huán)評報告，MDI單耗占比較高的為能源動力成本和原料純苯。純苯價格方面：歐洲純苯價格1242美元/噸、中國純苯價格折算為1362美元/噸、美國純苯價格1236美元/噸。國內外MDI能源成本對比，中國以動力煤和煙煤作為MDI能源和原料，海外以天然氣作為能源和原料，海外能源成本高企，海外企業(yè)一般具有6-12個月的天然氣長協(xié)價，隨著歐洲企業(yè)長協(xié)天然氣陸續(xù)到期，歐洲能源成本進一步拉大。MDI具有全球流通屬性，國內MDI價格有極大的成本安全墊，有利于MDI出口海外。1.5.3、海運費回落，海外出口成本進一步下降過去一年，受全球疫情影響，海運費高企，未來全球海運逐漸正?；?，海運費有下降趨勢。疫情期間，港口因為人員流動大，防疫更加嚴格，對正常的港口貨物運轉造成影響，使得海運費持續(xù)攀升。目前，全球疫情已經緩解，油價在高位穩(wěn)住，港口貨物運轉逐漸正?；?，海運愈加順暢，海運費出現(xiàn)回落趨勢。根據(jù)上海出口集裝箱運價指數(shù)，從2022年6月以來，美西航線價格指數(shù)下降17.67%，歐洲航線價格指數(shù)下降12.11%。以40英尺集裝箱測算，單個集裝箱可儲運桶裝MDI20噸，IBC包裝形式MDI可儲運24噸。假設單個集裝箱最低儲運20噸MDI，海運費每下降1000美元，對應MDI海運運輸成本節(jié)省50美元/噸。2、TDI：供給緊張，后續(xù)價差有望反彈甲苯二異氰酸酯（TDI）是一類異氰酸酯化合物，工藝上主要采用液相光氣法，以甲苯為原料經過硝化、氫化、光氣化制得，生產技術復雜，對裝置要求較高。TDI和MDI具有相似的化學特性，常與多元醇聚合得到聚氨酯制品，下游主要用于生產軟質聚氨酯泡沫及聚氨酯彈性體、涂料、膠黏劑。TDI下游70%用于軟泡領域，主要包括海綿類產品，用于坐墊，沙發(fā)等家居領域；20%以涂料固化劑的形式用于涂料中，用于建筑、汽車、電子電器等領域；其余5%用于膠粘劑中，5%用于彈性體中使用，TDI行業(yè)景氣度和下游家居、汽車、建筑等傳統(tǒng)制造業(yè)景氣度息息相關。2.1、TDI:長期供給穩(wěn)定，新產能看萬華截止2022年，全球TDI總產能348.3萬噸，主要分布在中國、日韓、歐洲和北美。其中中國總產能136萬噸，占比39%，歐洲總產能85萬噸，占比25%，美洲

總產能40.8萬噸，占比12%。TDI行業(yè)已經渡過產能過剩階段，目前供給穩(wěn)定，海外沒有新增產能，近期受不可抗力因素，使得TDI供給受到影響。長期看，回顧TDI歷史周期，上一輪TDI行情在2017年達到盈利頂點，主要受當時供給不足疊加各種不可抗力影響，導致TDI存在明顯缺口，價格短期內明顯增長。從2018年開始，市場需求相對疲軟，行業(yè)內進行TDI產能擴產，從此TDI進入產能過剩期，TDI價格經歷漫長的回落下跌。2020年以后，行業(yè)內沒有明顯新增產能，TDI格局逐漸進行穩(wěn)定狀況。展望未來，海外仍沒有TDI新增產能投產計劃，國內萬華福建預計在2023年年中有25萬噸技改TDI產能投產，相當于新增15萬噸；巴斯夫上海6萬噸新產能目前處于擱置中，沒有明確投產計劃，滄州大化

26.5萬噸TDI新產能具體投產時間也待定。我們預計TDI行業(yè)已經處于供給穩(wěn)定期，并至少延續(xù)到2023年。2.2、TDI：短期供給有限，TDI景氣度有望提升TDI國內供給端產能有限，但受疫情影響，上半年價格波動較大。2021年12月份，甘肅銀光TDI裝置發(fā)生爆炸，TDI供給受影響，后續(xù)TDI價格出現(xiàn)明顯漲幅，根據(jù)百川數(shù)據(jù)，TDI價格從2021年12月初的14000元/噸急速上漲到2022年2月的19800元/噸。后續(xù)國內疫情反復，影響下游需求及物流，TDI價格出現(xiàn)下跌，2022年5月底，TDI價格回落到16275元/噸，進入8月份行業(yè)淡季，TDI價格進一步陰跌，最低價格跌到15100元/噸?？扑紕?chuàng)不可抗力，TDI景氣度有望提升。科思創(chuàng)位于德國的30萬噸TDI裝置因氯氣泄露發(fā)生不可抗力，預計11月30日后恢復供應。供給端:2022年全球TDI沒有新增產能，國內甘肅銀光存在不可抗力，預計11月以后才有可能恢復。國外除科思創(chuàng)外，巴斯夫30萬噸TDI裝置檢修尚未重啟，萬華BC公司25萬噸TDI裝置7月15日檢修，目前已經復產。整個歐洲除萬華BC外，TDI供給端受到極大影響。需求端:國內目前處于需求淡季，進入9月后，需求端有邊際改善空間。庫存情況，TDI庫存量下降明顯，8月5號，TDI工廠庫存量有22300噸，8月19號，TDI庫存量下降到8900噸，9月2號，TDI庫存降低到只有6800噸。價格方面，受TDI供給進展和低庫存的影響，TDI價格已經出現(xiàn)止跌反彈，9月2號，TDI價格18100元/噸，周漲幅3.9%，月漲幅18.3%，但價格處于歷史19.28%分位水平，價差仍處于歷史16.72%分位水平。在歐洲能源成本高企的背景下，海內外生產成本進一步拉大，我們認為未來TDI景氣度有望提升。TDI出口數(shù)據(jù)亮眼，國內企業(yè)出口搶占海外份額。TDI在經歷擴產周期后，國內TDI產量逐年提升。2018年，TDI產量達到55.55萬噸，表觀消費量達到53.94萬噸；2019年，TDI產量達到84.78萬噸，表觀消費量達到75.94萬噸；2020年，TDI產量達到101.51萬噸，表觀消費量達到79.59萬噸；2021年，TDI產量達到118.32萬噸，表觀消費量達到82.94萬噸。出口方面，TDI出口量隨著TDI產量的提升也出現(xiàn)明顯提升。2018年，國內TDI出口量為8.57萬噸，出口量占比15.4%；

2019年，TDI出口達到13.9萬噸，2020年，TDI出口量達到25.63萬噸，出口量占比達到25.2%；2021年，TDI出口量達到36.9萬噸，TDI出口量占比達到31.3%，2022年上半年，TDI出口量占比達到32.5%，TDI出口量占比持續(xù)提升。從月度出口數(shù)據(jù)看，受國內疫情影響，2022年3-5月份，出口下滑，但6月份疫情恢復后，TDI單月出口量達到3.51萬噸，同比增長64.81%，環(huán)比增長50%。隨著歐洲能源成本的持續(xù)高位，短期國內TDI出口會保持高增量。我們認為，國內TDI原材料成本具有顯著優(yōu)勢，在上輪產能擴產導致行業(yè)供給過剩的周期內，國內充足的TDI產能向海外輸出TDI，而海外TDI產能沒有相應擴產計劃，從而達到國內TDI搶占海外市場的格局。未來，海外TDI仍沒有擴產計劃，TDI的出口邏輯會持續(xù)進行，預計國內TDI出口在海外市場份額會保持在高比例。3、石化：石化具備成本優(yōu)勢，目前價差已到底部區(qū)間3.1、石化成本優(yōu)勢顯著產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢：產業(yè)鏈一體化程度是決定石化產品原材料成本的重要因素之一，公司以LPG為原料，采用輕烴裂解工藝路線生產乙烯、丙烯等石化中間產品，進而延伸到石化下游，真正做到從產業(yè)鏈源頭LPG端進行成本把控，涉及C2、C3、C4等多系列產品。2015年，萬華煙臺工業(yè)園PO/AE一體化項目投產，打通了公司在C3產業(yè)鏈一體化程度，2020年11月，大乙烯一期陸續(xù)投產，公司在C2和C4系列的一體化程度進一步深化。2022年，公司規(guī)劃蓬萊高性能新材料項目，繼續(xù)深耕C2、C3產業(yè)鏈一體化程度，擬建設90萬噸/年丙烷脫氫、50萬噸/年聚醚、40萬噸/年POCHP、30萬噸/年聚丙烯、30萬噸/年EO、30萬噸/年EOD、丙烯酸及酯等。同時公司大乙烯二期項目也于近期審批通過。乙烯二期包括120萬噸/年乙烯裂解裝置、25萬噸/年低密度聚乙烯（LDPE）裝置、2×20萬噸/年聚烯烴彈性體（POE）裝置、20萬噸/年丁二烯裝置、55萬噸/年裂解汽油加氫裝置（含3萬噸/年苯乙烯抽提）、40萬噸/年芳烴抽提裝置以及配套輔助工程和公用設施，項目總投資176億元，項目計劃于今年10月開工建設，預計2024年12月建成投產。我們認為乙烯二期項目的獲批投產將進一步提升公司在石化產業(yè)鏈以及高端聚烯烴材料領域的一體化程度和技術領先型。原材料LPG采購優(yōu)勢：2016年公司獲得沙特阿美CP價格推薦權，成功進入中東LPG行業(yè)基準價格決策委員會，成為第一家獲得CP價格推薦權的中國企業(yè)；此后公司不斷拓寬全球LPG戰(zhàn)略采購資源,陸續(xù)與阿布扎比國家石油公司、卡塔爾石油公司等簽訂10年LPG供應協(xié)議，為公司LPG原材料的穩(wěn)定供應奠定基礎。在LPG運輸端，公司與江南造船廠陸續(xù)簽訂造船協(xié)議，投資VLGC、VLEC等船運資源，合理管控物流成本，從運輸端為石化產業(yè)鏈原材料提供物流保障。洞庫儲存優(yōu)勢：地面儲存罐儲存丙烷等易燃、易爆氣體需要恒溫恒壓，對監(jiān)測要求高，而地下洞庫具有天然的巖石層和地下水位，在安全性、穩(wěn)定性、成本上更具優(yōu)勢，但對地質條件要求較高。公司在地質條件、洞庫經驗上具有天然優(yōu)勢，隨著120萬立方米丙烷洞庫二期的投產后，煙臺工業(yè)園目前共擁有240萬立方米的洞庫儲存能力。LPG低價時采購儲存，一方面可降低石化產品的生產成本，另一方面在LPG漲價時進行LPG貿易業(yè)務，獲取成本差價帶來的利潤。3.2、石化短期承壓，價差處于歷史低位今年以來，受全球經濟下行，俄烏沖突影響，上游原材料原油、LPG價格漲幅明顯，下游終端需求不景氣，產品價格漲幅不明顯，導致石化產品價差持續(xù)收窄，目前已經處于歷史低位水平。C2產業(yè)鏈：價差已經處于歷史極低分位區(qū)間。2020年以來，公司乙烯一期項目裝置陸續(xù)投產，目前擁有40萬噸PVC產能，15萬噸環(huán)氧乙烷產能，45萬噸LLDPE產能，65萬噸苯乙烯產能。根據(jù)我們對C2的數(shù)據(jù)跟蹤，目前C2產業(yè)鏈價差已經處于歷史極低位區(qū)間，PVC價差處于歷史23.84%分位、苯乙烯價差處于歷史3.95%分位、環(huán)氧乙烷價差處于歷史1.07%分位，LLDPE價差處于歷史39.99%分位。C3產業(yè)鏈：價差處于歷史低位區(qū)間。公司C3產品主要為PO/AE一體化項目，擁有丙烯酸甲酯3萬噸，丙烯酸乙酯3萬噸，丙烯酸丁酯36萬噸，PO/AE裝置疊加乙烯一期PO/SM裝置，環(huán)氧丙烷產能共計54萬噸。根據(jù)我們對C3的數(shù)據(jù)跟蹤，目前C3產業(yè)鏈價差已經處于歷史低位區(qū)間。丙烯價差處于歷史0.86%分位、丙烯酸價差處于歷史37.61%分位、丙烯酸甲酯價差處于歷史56.79%分位，丙烯酸丁酯價差處于歷史39.30%分位。C4及其他石化產品：價差處于歷史低位。公司擁有4.8萬噸丁二烯產能，新戊二醇8萬噸產能，MTBE76萬噸產能。根據(jù)我們對C4及衍生物的跟蹤，目前丁二烯價差處于歷史36.72%分位、MTBE價差處于歷史58.90%分位。3.3、原油、LPG價格短期高位波動原油今年價格出現(xiàn)明顯上漲，主要原因為供需短缺，供給端原油增產速度緩慢，疊加年初俄烏局勢惡化，歐美對俄羅斯制裁，俄羅斯原油出口受阻，進一步催化了原油價格的上漲。以ICE布油為例，價格從年初80美元/桶暴漲到最高139美元/桶，目前已經回落到90美元/桶震蕩；未來原油價格仍受供需關系影響，供給端受OPEC+增產進度、俄羅斯原油輸出、伊朗問題進展等影響；需求端主要受全球經濟衰退影響。短期看，目前處于夏季需求旺季高峰期，原油價格在高位盤整，冬季原油價格仍存在一定不確定性；長期看，需求端國外經濟衰退對需求的抑制，疊加供給端的緩慢增產，原油價格有緩慢下跌趨勢。從歷史數(shù)據(jù)看，目前C2、C3、C4產品價格和價差已經處于歷史低位區(qū)間，當前處于行業(yè)淡季，需求不振，石化類產品價格、價差處于低位震蕩。進入四季度，傳統(tǒng)旺季來臨，需求端有望出現(xiàn)邊際改善。我們認為目前是石化產業(yè)鏈的盈利低谷期，成本端LPG價格長期具有回落趨勢，石化板塊價差繼續(xù)收窄的空間有限。4、新材料板塊，進入快速發(fā)展期公司依托研發(fā)實力和產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，全面進入新能源、營養(yǎng)品、高端國產替代等領域。中國化工過去以傳統(tǒng)原材料為主，中游關鍵材料和終端解決方案偏弱，隨著國家產業(yè)升級，高端制造及核心材料的國產替代步伐開始加速，差異化、高附加值新材料成為各公司發(fā)展規(guī)劃的首要選擇。此外，為實現(xiàn)2030碳達峰、2060碳中和的雙碳目標，光伏、鋰電等新能源領域具有廣闊的市場增量空間，化工新材料是新能源產業(yè)鏈重要的材料來源，為化工類公司抓住新能源歷史契機轉型升級提供機會。公司充分發(fā)揮自身研發(fā)實力，依托原材料一體化優(yōu)勢，在國產替代、新能源、營養(yǎng)品等大藍海賽道上均有專利布局以及項目規(guī)劃，現(xiàn)有新材料方面，繼續(xù)擴展特種胺、ADI類、特種PC、特種TPU、水性涂料等產能；在新進入領域，三元材料和磷酸鐵鋰等電池材料、PBAT和PLA等可降解材料、POE等高端聚烯烴材料、檸檬醛和薄荷醇等香精香料產品、有機硅膠、拋光液和拋光墊等半導體材料均已經開始項目規(guī)劃。4.1、ADI：特種異氰酸酯，產業(yè)鏈進一步豐富完善ADI競爭格局穩(wěn)定，下游消費升級需求向好。脂肪族二異氰酸酯（ADI）是特種異氰酸酯的總稱，分子鏈中不含苯環(huán)等不飽和基團，細分產品包括異氟爾酮二異氰酸酯（IPDI）、六亞甲基二異氰酸酯（HDI）、4＇－二異氰酸酯（HMDI）、甲基環(huán)己烷二異氰酸酯（HTDI）、三甲基六次甲基二異氰酸酯（TMDI）、苯二亞甲基二異氰酸酯（XDI）。根據(jù)新思界產業(yè)研究數(shù)據(jù)，目前全球ADI行業(yè)總產能在58萬/年左右，廠家主要包括科思創(chuàng)、贏創(chuàng)、巴斯夫、旭化成、萬華化學、法國羅地亞等企業(yè)，具有比MDI更加明顯的寡頭壟斷特性。從產能分布看，科思創(chuàng)是全球最大的ADI供應商，年產能達到22萬噸，萬華化學是全球第二大ADI廠商，年產能在13噸左右。與MDI類異氰酸酯相比，ADI具有優(yōu)良的機械性能、突出的化學穩(wěn)定性和優(yōu)秀的耐光耐候性，下游主要用于制備涂料、膠粘劑、彈性體等，尤其是ADI的耐黃變特性，在涂料固化劑和高端汽車制造等領域具有重要應用。對內整合ADI和特種胺事業(yè)部，對外與平煤神馬集團合作，進一步提升公司在ADI產業(yè)鏈的一體化程度。從生產工藝看，ADI本質上由脂肪族胺類和光氣反應制得，光氣具有毒性，生產牌照方面要求嚴格，脂肪族胺類在催化劑選擇及技術上具有較高壁壘，公司在MDI領域具有成熟的光氣生產經驗，同時擁有自身的特種胺研發(fā)和生產團隊。為打通脂肪族胺類和ADI產品之間的技術連接性，公司把特種胺事業(yè)部和ADI事業(yè)部合并成立功能化學品事業(yè)部，2022年初又成立功能化學品分公司，從而打通上游特種胺技術-光氣生產-ADI生產-ADI銷售的全產業(yè)鏈流程，進一步提升公司在ADI產品上的核心競爭力。目前公司已實現(xiàn)HDI