第13章風險、資本成本與資本預算課件

第十二章風險、資本成本與資本預算第十二章風險、資本成本與資本預算風險、資本成本與資本預算本章討論將NPV凈現(xiàn)值法應用于風險投資項目的決策運用CAPM來確定風險折現(xiàn)率若無負債融資時，風險項目的期望收益：權益資本成本當企業(yè)既有債務融資又有權益融資時，所用的折現(xiàn)率就應是項目的綜合資本成本，即負債成本和權益成本的加權平均數(shù)風險、資本成本與資本預算本章討論將NPV凈現(xiàn)值法應用于風險投

第12章目錄12.1權益資本成本12.2貝塔的估計12.3貝塔系數(shù)的確定因素12.4基本模型的擴展：企業(yè)的風險和各個項目的風險12.5國際紙業(yè)公司的資本成本估計12.6本章小結第12章目錄12.1權益資本成本投資新項目12.1權益資本成本公司獲得現(xiàn)金以后可以股東的最終價值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產因為股東可以將股利再投資于風險性金融資產上，資本預算項目的期望報酬率至少要等于同樣風險水平的金融資產的期望報酬率一家有多余現(xiàn)金流的公司既可以支付股利，也可以進行資本投資投資新項目12.1權益資本成本公司獲得現(xiàn)金以后可以股東的最12.1權益資本成本從公司角度來看,期望報酬率就是權益資本成本:為了估測公司的資本成本，我們需要知道三個變量:)(FMiFiRRβRR-+=無風險利率,RFFMRR-市場風險溢價,2,)(),(MMiMMiiσσRVarRRCovβ==公司貝塔系數(shù),12.1權益資本成本從公司角度來看,期望報酬率就是權益資例題

假設某出版公司的貝塔系數(shù)為1.3.該公司是100％權益融資.

假設無風險利率為7%，市場風險溢價為9.5%.該新項目的折現(xiàn)率是多少?%9.53.1%7′+=R兩個重要假定：1、項目風險與企業(yè)風險相同；2、企業(yè)無債務融資；=19.35%例題假設某出版公司的貝塔系數(shù)為1.3.該公司是100％例題

假設一個貝塔系數(shù)為1.21的無負債公司評估以下非互斥項目.每個項目投資$100，項目期１年。市場風險溢價是9.5%，無風險利率是5%?？梢杂嬎愠鲈摴酒胀ü傻钠谕找媛适?6.495%。項目項目的b期望現(xiàn)金流量IRR

NPV（16.495%折現(xiàn)率）A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.6例題假設一個貝塔系數(shù)為1.21的無負債公司評估以下非12.2貝塔的估計市場組合：包含經(jīng)濟中所有資產的組合.實際中通常用一個范圍廣的股票市場指數(shù)，例如標準普爾指數(shù)來代表市場。貝塔：一支股票的收益相對于市場組合收益的敏感性。12.2貝塔的估計市場組合：包含經(jīng)濟中所有資產的組合.12.2貝塔的估計理論上，貝塔的估算很簡單:存在問題貝塔可能隨時間的推移而發(fā)生變化樣本容量可能太小.貝塔受財務杠桿和經(jīng)營風險變化的影響解決辦法第1和第2個問題可通過采用更加復雜的統(tǒng)計技術加以緩解根據(jù)財務風險和經(jīng)營風險的變化對貝塔作相應的調整，有助于解決第3個問題.注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值12.2貝塔的估計理論上，貝塔的估算很簡單:現(xiàn)實中的貝塔系數(shù)現(xiàn)實中的貝塔系數(shù)貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大多數(shù)分析家認為，如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數(shù)會保持穩(wěn)定。這并不是說一家公司的貝塔值不會改變生產線的改變技術的改變管制的解除財務杠桿的變化貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大多數(shù)分析家認為，如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系通用電氣公司的貝塔系數(shù)保持相對穩(wěn)定通用電氣公司的貝塔系數(shù)保持相對穩(wěn)定行業(yè)貝塔系數(shù)的運用根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)來估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是一種常用的方法。也有人提出，運用整個行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數(shù)。如果認為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，則可以使用行業(yè)貝塔系數(shù)。如果認為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營有著根本性差別，則應該選擇企業(yè)的貝塔系數(shù)。不要忘了調整財務杠桿。行業(yè)貝塔系數(shù)的運用根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)來估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是12.3貝塔系數(shù)的確定因素貝塔系數(shù)從何而來?回歸分析方法。將公司股票的月收益與指數(shù)的月收益進行回歸。貝塔由企業(yè)的特征決定經(jīng)營風險收入的周期性經(jīng)營杠桿財務風險財務杠桿12.3貝塔系數(shù)的確定因素貝塔系數(shù)從何而來?收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性周期性強的股票有較高的貝塔值.經(jīng)驗證據(jù)表明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期而波動。運輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)和商業(yè)周期相關不大。注意周期性不等于變動性制片廠的收入是變動性，取決于影片的發(fā)行質量，而非商業(yè)周期。收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿程度衡量一個企業(yè)（或項目）相對于其固定成本的敏感性。經(jīng)營杠桿隨固定成本的上升而提高，隨變動成本的下降而提高。經(jīng)營杠桿放大了周期性對貝塔的作用。.經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式如下:DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿程度衡量一個企業(yè)（或項目）相對于其固定成本的財務杠桿與貝塔相關概念經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產經(jīng)營的固定成本有關財務杠桿則反映了企業(yè)對債務融資的依賴程度杠桿企業(yè)是指資本結構中有負債的企業(yè)在前面的分析中，我們假定企業(yè)無負債融資，并通過股票收益率來估計貝塔系數(shù)，該貝塔系數(shù)稱為權益貝塔對杠桿企業(yè)而言，資產貝塔與權益貝塔是不同的資產貝塔是權益貝塔與負債貝塔的加權平均數(shù)財務杠桿與貝塔相關概念財務杠桿與貝塔經(jīng)營杠桿指對于公司的固定生產成本的敏感性。財務杠桿指對于固定利息支出的敏感性公司債務、權益和資產之間的貝塔系數(shù)的關系如下:有財務杠桿的情況下，權益貝塔一定大于資產貝塔B資產t=債務+權益?zhèn)鶆铡羈負債

+債務+權益權益×b權益財務杠桿與貝塔經(jīng)營杠桿指對于公司的固定生產成本的敏感性。財務杠桿與貝塔在實際中，負債貝塔通常很低，一般可假設為零。在有財務杠桿的情況下，權益貝塔一定大于資產貝塔B資產

=債務+權益權益×b權益財務杠桿與貝塔在實際中，負債貝塔通常很低，一般可假設為零。B財務杠桿與貝塔：實例考慮RapidCedars的公司,公司目前是完全權益，貝塔為0.80.公司決定將資本結構改為負債-權益比為：1：2。由于公司行業(yè)不變，其資產的貝塔值應保持不變，為0.80.但是，假設負債的貝塔為零,公司的權益貝塔將變?yōu)?B資產

=0.80=1+22×b權益b權益=1.5×0.80=1.2財務杠桿與貝塔：實例考慮RapidCedars的公司,公12.4基本模型的擴展企業(yè)與項目我們突破上述分析的假定，認為項目風險與企業(yè)風險是不同的任何項目的資本成本取決于投入資本的使用——而不是資本的來源。.因此,資本成本取決于項目的風險而不是公司的風險。12.4基本模型的擴展企業(yè)與項目資本預算&項目風險一家公司如果對所有項目都使用同一個折現(xiàn)率，則隨著時間的推移會增加公司的風險降低公司的價值.項目IRR公司的風險rfbFIRM錯誤的拒絕正NPV的項目錯誤的接受負NPV值的項目總資本成本資本預算&項目風險項目IRR公司的風險rfbFIRM錯假設Conglomerate公司基于ＣＡＰＭ方法得到的資本成本是17%.無風險利率是4%;市場風險溢價是10%，公司的貝塔系數(shù)1.3.17%=4%+1.3×[14%–4%]以下是公司投資項目的分析:1/3汽車零售b=2.01/3計算機硬盤制造.b=1.31/3電力b=0.6

資產的平均b=1.3當評估一個新的發(fā)電項目時，應該使用哪個資本成本?資本預算&項目風險假設Conglomerate公司基于ＣＡＰＭ方法得到的資本資本預算&項目風險項目的IRR項目的風險(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%

10%反映發(fā)電項目投資的機會成本，考慮的是項目的單一風險10%24%硬盤制造和汽車零售項目的投資應該有較高的折現(xiàn)率SML資本預算&項目風險項目的IRR項目的風險(b)17%有負債情況下的資本成本加權平均資本成本計算如下:由于利息費用可以抵稅，最后一項要乘以(1–TC)rWACC=權益+債務權益×rEquity+權益+債務債務×rDebt×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)有負債情況下的資本成本加權平均資本成本計算如下:rWACC12.5國際紙業(yè)公司的資本成本估計資本成本的計算分兩步:首先,我們估計權益成本和債務成本我們運用CAPM以估算權益成本.通過分析公司債務的到期收益率我們來估算債務成本其次,對這兩項成本進行加權平均來計算WACC.12.5國際紙業(yè)公司的資本成本估計資本成本的計算分兩步:國際紙業(yè)公司的資本成本估計行業(yè)的平均貝塔系數(shù)是0.82;無風險利率是6%市場風險溢價是9.5%.則權益資本成本為

rS=RF+bi×(RM–RF)=6%+0.82×9.5%=13.79%國際紙業(yè)公司的資本成本估計行業(yè)的平均貝塔系數(shù)是0.82;國際紙業(yè)公司的資本成本估計公司債務的到期收益率是8%，公司的邊際稅率是37%.債務比率是32%國際紙業(yè)公司的資本成本為10.99%.當項目風險等于公司的整體風險時，任何項目都使用10.99%折現(xiàn)，項目的財務杠桿和公司的財務杠桿相同=0.68×13.79%+0.32×8%×(1–0.37)=10.99%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)國際紙業(yè)公司的資本成本估計公司債務的到期收益率是8%，公例子某企業(yè)債務的市場價值是4000萬美元，股票的市場價值是6000萬美元。企業(yè)新借入的債務資本成本為5%，貝塔為1.41，公司所得稅率是34%。求該企業(yè)的rWACC稅后債務資本成本=5%*（1–34%）=3.3%權益資本成本=14.4%加權平均資本成本=9.96%例子某企業(yè)債務的市場價值是4000萬美元，股票的市場價值是612.7本章小結由于在現(xiàn)實生活中，項目的現(xiàn)金流量大多數(shù)是有風險的，因此本章討論分析了有風險現(xiàn)金流量的折現(xiàn)問題。一個資本預算項目的期望收益率至少應與同等風險的金融資產的期望收益率相等，否則股東更偏好于獲取現(xiàn)金股利。任何資產的預期收益率都取決于它的貝塔系數(shù)。貝塔系數(shù)的估計適宜的方法是對歷史收益率作回歸分析12.7本章小結由于在現(xiàn)實生活中，項目的現(xiàn)金流量大多數(shù)是有12.7本章小結如果項目的貝塔風險與企業(yè)的貝塔風險相等，項目的折現(xiàn)率等于證券預期收益率的CAPM估計值。如果項目的貝塔不同于企業(yè)的貝塔，應以此項目的貝塔為準。項目的貝塔可按所在行業(yè)的平均貝塔系數(shù)來估計。一個項目的貝塔系數(shù)估計應該考慮可比行業(yè)特征，或者項目帶來收入的周期性、項目的經(jīng)營杠桿。如果企業(yè)有負債，折現(xiàn)率應按rWACC來計算。要計算rWACC

，必須先估計權益資本成本和負債資本成本12.7本章小結如果項目的貝塔風險與企業(yè)的貝塔風險相等，項演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！第十二章風險、資本成本與資本預算第十二章風險、資本成本與資本預算風險、資本成本與資本預算本章討論將NPV凈現(xiàn)值法應用于風險投資項目的決策運用CAPM來確定風險折現(xiàn)率若無負債融資時，風險項目的期望收益：權益資本成本當企業(yè)既有債務融資又有權益融資時，所用的折現(xiàn)率就應是項目的綜合資本成本，即負債成本和權益成本的加權平均數(shù)風險、資本成本與資本預算本章討論將NPV凈現(xiàn)值法應用于風險投

第12章目錄12.1權益資本成本12.2貝塔的估計12.3貝塔系數(shù)的確定因素12.4基本模型的擴展：企業(yè)的風險和各個項目的風險12.5國際紙業(yè)公司的資本成本估計12.6本章小結第12章目錄12.1權益資本成本投資新項目12.1權益資本成本公司獲得現(xiàn)金以后可以股東的最終價值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產因為股東可以將股利再投資于風險性金融資產上，資本預算項目的期望報酬率至少要等于同樣風險水平的金融資產的期望報酬率一家有多余現(xiàn)金流的公司既可以支付股利，也可以進行資本投資投資新項目12.1權益資本成本公司獲得現(xiàn)金以后可以股東的最12.1權益資本成本從公司角度來看,期望報酬率就是權益資本成本:為了估測公司的資本成本，我們需要知道三個變量:)(FMiFiRRβRR-+=無風險利率,RFFMRR-市場風險溢價,2,)(),(MMiMMiiσσRVarRRCovβ==公司貝塔系數(shù),12.1權益資本成本從公司角度來看,期望報酬率就是權益資例題

假設某出版公司的貝塔系數(shù)為1.3.該公司是100％權益融資.

假設無風險利率為7%，市場風險溢價為9.5%.該新項目的折現(xiàn)率是多少?%9.53.1%7′+=R兩個重要假定：1、項目風險與企業(yè)風險相同；2、企業(yè)無債務融資；=19.35%例題假設某出版公司的貝塔系數(shù)為1.3.該公司是100％例題

假設一個貝塔系數(shù)為1.21的無負債公司評估以下非互斥項目.每個項目投資$100，項目期１年。市場風險溢價是9.5%，無風險利率是5%。可以計算出該公司普通股的期望收益率是16.495%。項目項目的b期望現(xiàn)金流量IRR

NPV（16.495%折現(xiàn)率）A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.6例題假設一個貝塔系數(shù)為1.21的無負債公司評估以下非12.2貝塔的估計市場組合：包含經(jīng)濟中所有資產的組合.實際中通常用一個范圍廣的股票市場指數(shù)，例如標準普爾指數(shù)來代表市場。貝塔：一支股票的收益相對于市場組合收益的敏感性。12.2貝塔的估計市場組合：包含經(jīng)濟中所有資產的組合.12.2貝塔的估計理論上，貝塔的估算很簡單:存在問題貝塔可能隨時間的推移而發(fā)生變化樣本容量可能太小.貝塔受財務杠桿和經(jīng)營風險變化的影響解決辦法第1和第2個問題可通過采用更加復雜的統(tǒng)計技術加以緩解根據(jù)財務風險和經(jīng)營風險的變化對貝塔作相應的調整，有助于解決第3個問題.注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值12.2貝塔的估計理論上，貝塔的估算很簡單:現(xiàn)實中的貝塔系數(shù)現(xiàn)實中的貝塔系數(shù)貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大多數(shù)分析家認為，如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數(shù)會保持穩(wěn)定。這并不是說一家公司的貝塔值不會改變生產線的改變技術的改變管制的解除財務杠桿的變化貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大多數(shù)分析家認為，如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系通用電氣公司的貝塔系數(shù)保持相對穩(wěn)定通用電氣公司的貝塔系數(shù)保持相對穩(wěn)定行業(yè)貝塔系數(shù)的運用根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)來估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是一種常用的方法。也有人提出，運用整個行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數(shù)。如果認為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，則可以使用行業(yè)貝塔系數(shù)。如果認為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營有著根本性差別，則應該選擇企業(yè)的貝塔系數(shù)。不要忘了調整財務杠桿。行業(yè)貝塔系數(shù)的運用根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)來估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是12.3貝塔系數(shù)的確定因素貝塔系數(shù)從何而來?回歸分析方法。將公司股票的月收益與指數(shù)的月收益進行回歸。貝塔由企業(yè)的特征決定經(jīng)營風險收入的周期性經(jīng)營杠桿財務風險財務杠桿12.3貝塔系數(shù)的確定因素貝塔系數(shù)從何而來?收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性周期性強的股票有較高的貝塔值.經(jīng)驗證據(jù)表明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期而波動。運輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)和商業(yè)周期相關不大。注意周期性不等于變動性制片廠的收入是變動性，取決于影片的發(fā)行質量，而非商業(yè)周期。收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿程度衡量一個企業(yè)（或項目）相對于其固定成本的敏感性。經(jīng)營杠桿隨固定成本的上升而提高，隨變動成本的下降而提高。經(jīng)營杠桿放大了周期性對貝塔的作用。.經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式如下:DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿程度衡量一個企業(yè)（或項目）相對于其固定成本的財務杠桿與貝塔相關概念經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產經(jīng)營的固定成本有關財務杠桿則反映了企業(yè)對債務融資的依賴程度杠桿企業(yè)是指資本結構中有負債的企業(yè)在前面的分析中，我們假定企業(yè)無負債融資，并通過股票收益率來估計貝塔系數(shù)，該貝塔系數(shù)稱為權益貝塔對杠桿企業(yè)而言，資產貝塔與權益貝塔是不同的資產貝塔是權益貝塔與負債貝塔的加權平均數(shù)財務杠桿與貝塔相關概念財務杠桿與貝塔經(jīng)營杠桿指對于公司的固定生產成本的敏感性。財務杠桿指對于固定利息支出的敏感性公司債務、權益和資產之間的貝塔系數(shù)的關系如下:有財務杠桿的情況下，權益貝塔一定大于資產貝塔B資產t=債務+權益?zhèn)鶆铡羈負債

+債務+權益權益×b權益財務杠桿與貝塔經(jīng)營杠桿指對于公司的固定生產成本的敏感性。財務杠桿與貝塔在實際中，負債貝塔通常很低，一般可假設為零。在有財務杠桿的情況下，權益貝塔一定大于資產貝塔B資產

=債務+權益權益×b權益財務杠桿與貝塔在實際中，負債貝塔通常很低，一般可假設為零。B財務杠桿與貝塔：實例考慮RapidCedars的公司,公司目前是完全權益，貝塔為0.80.公司決定將資本結構改為負債-權益比為：1：2。由于公司行業(yè)不變，其資產的貝塔值應保持不變，為0.80.但是，假設負債的貝塔為零,公司的權益貝塔將變?yōu)?B資產

=0.80=1+22×b權益b權益=1.5×0.80=1.2財務杠桿與貝塔：實例考慮RapidCedars的公司,公12.4基本模型的擴展企業(yè)與項目我們突破上述分析的假定，認為項目風險與企業(yè)風險是不同的任何項目的資本成本取決于投入資本的使用——而不是資本的來源。.因此,資本成本取決于項目的風險而不是公司的風險。12.4基本模型的擴展企業(yè)與項目資本預算&項目風險一家公司如果對所有項目都使用同一個折現(xiàn)率，則隨著時間的推移會增加公司的風險降低公司的價值.項目IRR公司的風險rfbFIRM錯誤的拒絕正NPV的項目錯誤的接受負NPV值的項目總資本成本資本預算&項目風險項目IRR公司的風險rfbFIRM錯假設Conglomerate公司基于ＣＡＰＭ方法得到的資本成本是17%.無風險利率是4%;市場風險溢價是10%，公司的貝塔系數(shù)1.3.17%=4%+1.3×[14%–4%]以下是公司投資項目的分析:1/3汽車零售b=2.01/3計算機硬盤制造.b=1.31/3電力b=0.6

資產的平均b=1.3當評估一個新的發(fā)電項目時，應該使用哪個資本成本?資本預算&項目風險假設Conglomerate公司基于ＣＡＰＭ方法得到的資本資本預算&項目風險項目的IRR項目的風險(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%

10%反映發(fā)電項目投資的機會成本，考慮的是項目的單一風險10%24%硬盤制造和汽車零售項目的投資應該有較高的折現(xiàn)率SML資本預算&項目風險項目的IRR項目的風險(b)17%有負債情況下的資本成本加權平均資本成本計算如下:由于利息費用可以抵稅，最后一項要乘以(1–TC)rWACC=權益+債務權益×rEquity+權益+債務債務×rDebt×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)有負債情況下的資本成本加權平均資本成本計算如下:rWACC12.5國際紙業(yè)公司的資本成本估計資本成本的計算分兩步:首先,我們估計權益成本和債務成本我們運用CAPM以估算權益成本.通過分析公司債務的到期收益率我們來估算債務成本其次,對這兩項成本進行加權平均來計算WACC.12.5國際紙業(yè)公司的資本成本估計資本成本的計算分兩步:國際紙業(yè)公司的資本成本估計行業(yè)的平均貝塔系數(shù)是0.82;無風險