長(zhǎng)海股份研究報(bào)告：加速“小而美”

長(zhǎng)海股份研究報(bào)告：加速，“小而美”1長(zhǎng)海股份：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，差異化競(jìng)爭(zhēng)江蘇長(zhǎng)海復(fù)合材料股份有限公司，成立于2000年5月，總部位于江蘇常州，是國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化玻纖復(fù)合材料制造商。2011年于創(chuàng)業(yè)板上市，2012年出資收購天馬瑞盛100%股份，進(jìn)入化工制品行業(yè)，同年開始了對(duì)天馬集團(tuán)為期4年的收購進(jìn)程。2015年2月，公司控股常州天馬集團(tuán)有限公司（原建材二五三廠），積極擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)品方面，公司形成“玻纖紗—玻纖制品—樹脂—復(fù)合材料”的完整產(chǎn)業(yè)鏈布局，主要產(chǎn)品有玻纖紗、短切氈、濕法薄氈、復(fù)合隔板、涂層氈、樹脂、玻璃鋼等；生產(chǎn)方面，公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，新建年產(chǎn)10萬噸無堿玻纖粗紗池窯生產(chǎn)線2021年已投產(chǎn)，2022年貢獻(xiàn)新增產(chǎn)能，目前名義產(chǎn)能達(dá)30萬噸。此外，60萬噸高性能玻纖制造基地處于項(xiàng)目審批階段；銷售方面，公司對(duì)內(nèi)銷售采取以直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式，對(duì)外銷售采用“經(jīng)銷商+展會(huì)”

的模式。公司海外區(qū)域銷售范圍廣泛，涉及歐洲、美國、東南亞、中東等地。公司股權(quán)相對(duì)集中，控股股東及實(shí)際控制人為楊國文、楊鵬威父子，屬于一致行動(dòng)人，其中，楊國文先生任公司董事長(zhǎng)，持股10.57%，楊鵬威先生任公司總經(jīng)理，持股41.71%。公司旗下3家全資子公司：常州市新長(zhǎng)海玻纖有限公司、常州天馬瑞盛復(fù)合材料有限公司、常州長(zhǎng)海氣體有限公司。2021年公司營收、歸母凈利快速增長(zhǎng)。2016-2021年?duì)I收從17.68億增至25.06億元，CAGR為7.23%，其中，2021年?duì)I收25.06億，同比+22.71%；2016-2021年歸母凈利從2.58億增至5.72億元，CAGR為17.26%，其中，2021年歸母凈利5.72億，同比大幅+111.46%。受益玻纖行業(yè)高景氣，公司毛利率與凈利率快速上升。2021年公司毛利率33.72%，同比+6.38pct（已剔除運(yùn)費(fèi)、包裝及服務(wù)費(fèi)影響），凈利率22.83%，同比+9.56pct。營收主要由玻璃纖維及制品和樹脂構(gòu)成，玻纖及制品收入占比逐年提高。2016-2021年玻纖及其制品收入從11.77億元增至17.24億元，CAGR為7.67%，2021年收入占比在69%；

2017-2021年樹脂收入從4.94億元增至6.82億元，CAGR為6.66%，2021年收入占比27%；

玻璃鋼制品和氣體收入占比較低。2021年玻纖及制品毛利率40.85%，同比+9.72pct（未剔除包裝及服務(wù)費(fèi)影響），樹脂與玻璃制品毛利率較為穩(wěn)定，2021毛利率分別為17.12%和23.44%。2玻纖行業(yè)：供需緊平衡，迭代再升級(jí)2.1需求：出口持續(xù)向好，國內(nèi)關(guān)注風(fēng)電+新能源車玻纖不斷拓寬下游應(yīng)用領(lǐng)域，主因性能優(yōu)異且具備經(jīng)濟(jì)性：

密度滿足輕量化需求。玻纖密度低于一般金屬，材料密度越小，單位體積質(zhì)量越輕。拉伸模量、拉伸強(qiáng)度滿足剛度與強(qiáng)度性能需求。復(fù)合材料由于其可設(shè)計(jì)性，剛度和強(qiáng)度高于鋼材、鋁合金等其他材料，更適用于高壓強(qiáng)環(huán)境。具備經(jīng)濟(jì)性。過去10年纏繞直接紗2400tex價(jià)格在4000-6500元/噸，位于鋼材與鋁合金之間，大規(guī)模應(yīng)用不會(huì)大幅提升成本。2.1.1建筑建材：玻纖最大、最基礎(chǔ)的應(yīng)用領(lǐng)域建筑建材為玻纖下游最大應(yīng)用，占比約34%。玻璃鋼以樹脂為基體、玻璃纖維為增強(qiáng)材料，廣泛應(yīng)用于門窗、模板、鋼筋、加固混凝土梁等各類建筑結(jié)構(gòu)中。國內(nèi)受益穩(wěn)增長(zhǎng)政策，基建投資回暖。玻纖大量用于各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，屬于中低端應(yīng)用但需求量大。應(yīng)對(duì)今年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，基建投資在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)發(fā)揮“抓手”作用更為合適?；炔蝗表?xiàng)目、也不缺資金，穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)堅(jiān)定，預(yù)期防疫結(jié)束后，3-4月積壓需求加快釋放，基建鏈繼續(xù)對(duì)沖下行壓力。2022Q1我國基建投資完成額同比+10.48%。2.1.2出口：海外景氣延續(xù)出口維持高景氣。根據(jù)卓創(chuàng)資訊：2021年我國玻纖及制品出口總量達(dá)171.3萬噸，同比+25.2%，出口金額31.17億美元，同比+42.1%；2022年1-4月我國玻纖及制品出口總量72.11萬噸，同比+45.6%，出口金額12.73億美元，同比+45.2%。需求端：（1）歐洲需求高景氣領(lǐng)域?yàn)樾履茉?，汽車工業(yè)熱塑短切+風(fēng)電紗；（2）北美需求高景氣領(lǐng)域?yàn)槠嚬I(yè)熱塑短切+房地產(chǎn)。供給端：俄烏沖突加劇歐洲能源危機(jī)，天然氣價(jià)格高企，當(dāng)?shù)夭＠w產(chǎn)線生產(chǎn)成本高，依賴于中國玻纖供給。2.1.3風(fēng)電葉片增強(qiáng)材料：門檻高企，關(guān)注公司技術(shù)突破風(fēng)電葉片結(jié)構(gòu)包括主梁系統(tǒng)、上下蒙皮、葉根增強(qiáng)層等，原材料包括樹脂基體、增強(qiáng)材料以及粘接劑、芯材等，其中，增強(qiáng)材料主要有玻璃纖維和碳纖維兩種。玻纖（風(fēng)電紗）以單/多軸向經(jīng)編織物形式應(yīng)用于風(fēng)電葉片中，主要起質(zhì)輕、強(qiáng)度性能高等作用，約占風(fēng)電葉片材料成本的28%。風(fēng)電紗需求受風(fēng)電裝機(jī)量影響。2020年是我國陸上風(fēng)電項(xiàng)目享受補(bǔ)貼的最后一年，“搶裝潮”下全年風(fēng)電并網(wǎng)新增容量71.48GW；2021年為我國海風(fēng)國補(bǔ)最后一年，全年海風(fēng)并網(wǎng)新增容量16.9GW，同比+340%，全年風(fēng)電并網(wǎng)新增容量47.57GW；根據(jù)《風(fēng)能北京宣言》規(guī)劃，“十四五”期間保證我國風(fēng)電年均新增裝機(jī)50GW以上，2025年后年均新增裝機(jī)容量應(yīng)不低于60GW。2022Q1我國風(fēng)電并網(wǎng)新增容量7.9GW，同比+50.2%。僅考慮增量風(fēng)電葉片玻纖需求，我們預(yù)計(jì)1GW風(fēng)電葉片約需1萬噸玻纖用量，2020-2021年對(duì)應(yīng)風(fēng)電紗需求量分別為71.48、47.57萬噸。“搶裝潮”后預(yù)計(jì)風(fēng)電裝機(jī)量波動(dòng)相對(duì)平滑。關(guān)注公司高模量玻纖技術(shù)突破。2022年4月20日公司公告，全資子公司天馬集團(tuán)擬將原有3萬噸玻纖產(chǎn)線技改為年產(chǎn)8萬噸高強(qiáng)高模量紗及深加工制品產(chǎn)線，專用于風(fēng)電及新能源汽車等高端領(lǐng)域，建設(shè)期12個(gè)月。當(dāng)前中國巨石、泰山玻纖和重慶國際在國內(nèi)風(fēng)電紗領(lǐng)域市占率達(dá)90%。2.1.4交通運(yùn)輸：汽車輕量化玻纖在交通運(yùn)輸領(lǐng)域應(yīng)用主要體現(xiàn)在軌道交通裝備、汽車制造和其他交通工具制造三大領(lǐng)域。玻纖復(fù)材為汽車輕量化重要材料。玻纖增強(qiáng)復(fù)合材料因強(qiáng)度高、輕量化、模塊化、低成本等優(yōu)點(diǎn)，在汽車的前端模塊、發(fā)動(dòng)機(jī)罩、裝飾部件、新能源汽車電池保護(hù)盒、復(fù)合材料板簧中被廣泛運(yùn)用，可有效降低整車質(zhì)量，“雙碳”背景下對(duì)燃油車降低油耗+新能源汽車?yán)m(xù)航里程提升具有顯著作用。新能源汽車輕量化需求迫切。新能源汽車在搭載電量不變的前提下，若要提高續(xù)航里程，必須通過提高效率來實(shí)現(xiàn)。而電動(dòng)車電池重量占比較大，在電池技術(shù)未發(fā)生變革的情況下，降低車身、內(nèi)飾、底盤等重量是實(shí)現(xiàn)輕量化的重要途徑。單車用量提升空間大：1）改性塑料使用率低于歐美國家。2020年我國乘用車（非新能源）單車改性塑料使用量為160千克（其中復(fù)合材料占11.5%，玻纖為主），使用質(zhì)量占比為13%，而歐美國家單車改性塑料使用質(zhì)量占比達(dá)19%（250-310kg），德系車單車達(dá)25%（340-410kg)；2）新能源車滲透率迅速提升。2021年新能源車銷量達(dá)352萬輛，同比+157%，滲透率為16.4%，較2020年提升9.6個(gè)百分點(diǎn)。2022Q1新能源汽車產(chǎn)銷量分別為129.3萬輛和125.7萬輛，同比均+140%，滲透率達(dá)19.3%。新能源汽車單車玻纖用量（約175kg）高于燃油車，滲透率迅速提升帶動(dòng)車用玻纖增強(qiáng)復(fù)合材料放量。2.1.5玻纖綜合需求測(cè)算2.2供給：集中度高，新增趨緩2.2.1格局穩(wěn)定，集中度高國內(nèi)視角，2020年全國新增玻纖產(chǎn)量14萬噸，同比+2.7%；2021年年內(nèi)完成點(diǎn)火/冷修后投產(chǎn)的池窯數(shù)量較多，全國新增玻纖產(chǎn)量81萬噸，總產(chǎn)量約624萬噸，同比增長(zhǎng)+15.3%，近2年CAGR為8.8%。全球視角，2019年全球玻璃纖維產(chǎn)量800萬噸，同比+3.9%。我國玻纖產(chǎn)量占全球比重穩(wěn)中有升，2019年達(dá)65.9%。行業(yè)集中度高。產(chǎn)量口徑，2020-2021年我國玻纖行業(yè)CR3（巨石、泰玻、重慶國際）均為72%，而產(chǎn)能口徑2019年全球玻纖行業(yè)CR4（巨石、OCV、泰玻、重慶國際）達(dá)54.6%。2.2.2新增趨緩，產(chǎn)能投放多在2022H2我們測(cè)算2020年新增產(chǎn)能約36萬噸，且實(shí)際產(chǎn)能沖擊不多。上半年疫情壓制需求，下半年供需矛盾凸顯。2021年國內(nèi)新能源汽車、電子PCB等需求高景氣，疊加2021H2以來出口旺盛，供不應(yīng)求導(dǎo)致粗紗、電子紗價(jià)格不斷上調(diào)。2021年投放產(chǎn)能較大，我們測(cè)算當(dāng)年新增產(chǎn)能82萬噸，且下半年投放更多，有效產(chǎn)能增量約44.3萬噸（其中2021年實(shí)際投放產(chǎn)能沖擊25.6萬噸，2020年老產(chǎn)線爬坡產(chǎn)能沖擊18.7萬噸），產(chǎn)能沖擊約7.9%（產(chǎn)能沖擊=當(dāng)年新增有效產(chǎn)能/前一年在產(chǎn)產(chǎn)能）。雖然2021年新增產(chǎn)能爬坡結(jié)束后，對(duì)2022年實(shí)際沖擊較大，但我們預(yù)計(jì)2022年新產(chǎn)能投放在邊際放緩，且增量主要來自龍頭企業(yè)。我們測(cè)算2022年當(dāng)年新增產(chǎn)能45.5萬噸，其中巨石預(yù)計(jì)占增量產(chǎn)能的80%，并于2022H2甚至近年底投放，有效供給增速趨緩。預(yù)計(jì)2022年有效產(chǎn)能增量約64.7萬噸（其中2022年實(shí)際投放產(chǎn)能沖擊16.2萬噸，2021年老產(chǎn)線爬坡產(chǎn)能沖擊48.5萬噸），產(chǎn)能沖擊約10.1%。2.3供需繼續(xù)緊平衡根據(jù)前文測(cè)算，2021年實(shí)際投放產(chǎn)能較多，對(duì)2022年產(chǎn)能沖擊較大，預(yù)計(jì)今年實(shí)際產(chǎn)能投放邊際放緩；而2022年我國玻纖表觀消費(fèi)量測(cè)算同比+6%，其中外貿(mào)出口、新能源汽車、風(fēng)電等領(lǐng)域增速確定性高。我們測(cè)算2021-2022年玻纖行業(yè)產(chǎn)能富裕率為2.65%、3.86%，市場(chǎng)供需仍然緊平衡。我們提示，更應(yīng)關(guān)注2022年內(nèi)實(shí)際投放產(chǎn)能沖擊而非2021年老產(chǎn)線爬坡產(chǎn)能沖擊：老產(chǎn)線在22Q1已完全（如巨石桐鄉(xiāng)智能3線、巨石桐鄉(xiāng)智能4線）或大部分（如長(zhǎng)海10萬噸新線、山玻3線6改10）貢獻(xiàn)增量產(chǎn)能，在國內(nèi)部分區(qū)域運(yùn)輸、下游客戶需求受疫情干擾的情況下，粗紗價(jià)格仍然堅(jiān)挺，巨石、長(zhǎng)海等公司Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期開門紅，證明在出口持續(xù)高景氣情況下，該部分增量供給已基本消化，更應(yīng)關(guān)注后續(xù)產(chǎn)能邊際變化以及“雙碳”背景下行業(yè)新建產(chǎn)能審批嚴(yán)格程度。3

“小而美”高速成長(zhǎng)，增量產(chǎn)能彈性大3.1新產(chǎn)能貢獻(xiàn)發(fā)力，增厚全年業(yè)績(jī)募投10萬噸產(chǎn)能已投產(chǎn)，新產(chǎn)能貢獻(xiàn)發(fā)力，同時(shí)關(guān)注新建60萬噸項(xiàng)目審批進(jìn)展。（1）2020年12月公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，規(guī)劃新建一條10萬噸/年無堿玻纖粗紗池窯拉絲技術(shù)生產(chǎn)線及配套制品深加工車間。2020年公司玻纖及制品年產(chǎn)能20萬噸，產(chǎn)能利用率達(dá)95.03%，基本滿負(fù)荷生產(chǎn)，募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司產(chǎn)能增加至30萬噸，增量達(dá)50%。募投10萬噸2021年9月投產(chǎn)，產(chǎn)能釋放節(jié)奏略后，預(yù)計(jì)22Q1已貢獻(xiàn)大部分產(chǎn)能。募投項(xiàng)目同步增加玻纖制品產(chǎn)能。本次募投10萬噸項(xiàng)目包含玻纖制品短切氈6.88萬噸/年，其中本次募投項(xiàng)目供紗3萬噸，其余用紗由公司其他生產(chǎn)線提供。2020年公司短切氈產(chǎn)能約8萬噸，新增產(chǎn)能部分基于老產(chǎn)線改造，產(chǎn)線效率提升，預(yù)計(jì)全面投產(chǎn)后短切氈產(chǎn)能有望超10萬噸。10萬噸產(chǎn)能釋放后優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、降低生產(chǎn)成本：1）募投項(xiàng)目中附加值高、單價(jià)高的短切紗占比高；2）新線技術(shù)、成本控制更優(yōu)，單線成本低于老線；3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、減少產(chǎn)線生產(chǎn)切換，老線生產(chǎn)成本同樣下降。（2）2022年4月20日公告，公司全資子公司天馬集團(tuán)擬將原有3萬噸玻纖產(chǎn)線技改為年產(chǎn)8萬噸高強(qiáng)高模量紗及深加工制品產(chǎn)線，專用于風(fēng)電及新能源汽車等高端領(lǐng)域，建設(shè)期12個(gè)月，投產(chǎn)后優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。（3）2021年5月14日公司發(fā)布公告，擬投資63.47億于江蘇常州投資建設(shè)60萬噸高性能玻纖智能制造基地，共4條15萬噸/年玻纖池窯拉絲生產(chǎn)線，分兩期實(shí)施，一期2條預(yù)計(jì)于2024年投產(chǎn)，二期2條預(yù)計(jì)于2026年投產(chǎn)。若60萬噸高性能玻纖智能制造基地項(xiàng)目建成，公司遠(yuǎn)期年產(chǎn)能將達(dá)95萬噸。項(xiàng)目實(shí)施尚須政府立項(xiàng)核準(zhǔn)及報(bào)備、土地公開出讓、環(huán)評(píng)和施工許可等前置審批工作，目前項(xiàng)目尚在審批中。2022Q1公司實(shí)現(xiàn)營收7.54億元，同比+36.05%，歸母凈利2.28億元，同比+115%，扣非凈利1.82億元，同比+79.9%。非經(jīng)常性損益0.46億預(yù)計(jì)主要為銠粉利潤。銷售毛利率、銷售凈利率分別為38.81%、30.23%，同比+5.77、+11.11pct。玻纖及制品同比量?jī)r(jià)齊升，10萬噸新產(chǎn)能貢獻(xiàn)主要增量：

①粗紗價(jià)格環(huán)比穩(wěn)定、同比提升，Q1全國纏繞直接紗2400tex均價(jià)6138元/噸，同比+333元/噸，環(huán)比-40元/噸，基本穩(wěn)定。成本端天然氣成本漲幅大，葉臘石漲幅不及天然氣。②Q1粗紗+制品銷量同比增長(zhǎng)。21Q1公司產(chǎn)能預(yù)計(jì)5萬噸，22Q1增量來自可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目10萬噸產(chǎn)線貢獻(xiàn)，假設(shè)10萬噸產(chǎn)能于Q1貢獻(xiàn)7-8成，則公司銷量或提升30-40%。③我們預(yù)計(jì)公司價(jià)格上漲主因：1）粗紗及制品海外銷售提升，2）制品新簽訂單執(zhí)行漲后價(jià)格。3.2產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，平滑玻纖價(jià)格波動(dòng)周期公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。公司擁有以玻纖紗、玻纖制品及玻纖復(fù)材為主的縱向產(chǎn)業(yè)鏈，子公司天馬集團(tuán)擁有以玻纖紗、玻纖制品、化工類產(chǎn)品及玻璃鋼制品為主的橫向產(chǎn)業(yè)鏈，內(nèi)生+外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化。公司玻纖制品業(yè)務(wù)包括短切氈、濕法薄氈、復(fù)合隔板、涂層氈等。短切氈：汽車輕量化重要材料，公司優(yōu)勢(shì)明顯。短切氈可增加汽車頂棚的強(qiáng)度、剛性、隔熱性、隔音性等性能，同時(shí)起輕量化效果，汽車輕量化推動(dòng)以短切氈為原料的汽車頂棚快速增長(zhǎng)。公司全產(chǎn)業(yè)鏈一體化，上游短切紗自供，下游天馬集團(tuán)玻纖增強(qiáng)材料可使用公司生產(chǎn)的短切氈，公司在規(guī)模、技術(shù)、客戶方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，2021年國內(nèi)車頂氈市占率超50%。關(guān)注近期汽車政策密集出臺(tái)，汽車鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)。濕法薄氈：2021年我國濕法氈市場(chǎng)規(guī)模僅占玻纖行業(yè)總規(guī)模的3%，而北美市場(chǎng)濕法氈市場(chǎng)規(guī)模占玻纖行業(yè)總規(guī)模的30%（2021年），北美房地產(chǎn)、基建領(lǐng)域濕法薄氈應(yīng)用較多。海外地產(chǎn)需求旺盛，2020年7月美國單月新建住房銷售達(dá)2007年以來最高值，2021-2022Q1地產(chǎn)景氣度延續(xù)。公司濕法薄氈國內(nèi)市占率同樣處于領(lǐng)先地位。2012年公司出資收購天馬瑞盛100%股份，同年開始對(duì)天馬集團(tuán)為期4年的收購進(jìn)程。2015年2月，公司控股常州天馬集團(tuán)有限公司（原建材二五三廠）。天馬集團(tuán)主營業(yè)務(wù)為玻纖及制品、化工制品、玻璃鋼制品：

玻纖及制品業(yè)務(wù)主體為3萬噸池窯，“3改8”后預(yù)計(jì)設(shè)計(jì)產(chǎn)能提升、生產(chǎn)成本下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。化工制品業(yè)務(wù)主要為不飽和聚酯樹脂，天馬集團(tuán)樹脂產(chǎn)品是玻纖復(fù)材的重要原材料，是玻纖全產(chǎn)業(yè)鏈上的重要環(huán)節(jié)。營收及盈利方面，2021年公司提價(jià)以應(yīng)對(duì)原材料上漲壓力。2021年公司化工制品銷售8.01萬噸（同比-0.98萬噸），實(shí)現(xiàn)營收6.82億元，據(jù)此推算噸價(jià)格8518元（同比+1726元），噸成本7060元（同比+1827元），其中，噸材料成本6428元（同比+1861元）。噸毛利1458元（同比-101元）。產(chǎn)能方面，2020年樹脂業(yè)務(wù)產(chǎn)能15.06萬噸，同時(shí)天馬集團(tuán)年產(chǎn)10萬噸不飽和聚酯樹脂技改擴(kuò)建項(xiàng)目已建成，目前正在進(jìn)行調(diào)試測(cè)試，通過相關(guān)驗(yàn)收、試運(yùn)行后將正式投入生產(chǎn)運(yùn)營。玻璃鋼業(yè)務(wù)指用玻纖增強(qiáng)不飽和聚酯、環(huán)氧樹脂與酚醛樹脂基體，以玻纖或其制品作增強(qiáng)材料的增強(qiáng)塑料，天馬集團(tuán)玻纖增強(qiáng)材料產(chǎn)品使用公司生產(chǎn)的短切氈、薄氈等玻纖制品。產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)使公司玻纖及制品業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)較為穩(wěn)定。復(fù)盤近10年公司及同行毛利率變化趨勢(shì)，行業(yè)景氣度高、粗紗價(jià)格高位時(shí)，如2015年（風(fēng)電“搶裝潮”拉動(dòng)）、2018年

（成本推漲，出口+熱塑景氣）、2021年（疫情導(dǎo)致供需錯(cuò)配，下游“三駕馬車”及出口輪番接棒），公司毛利率達(dá)35-40%；粗紗價(jià)格低位時(shí)，如2013、2017、2020年，公司毛利率略高于30%，毛利率波動(dòng)區(qū)間小于同行。公司粗紗自用比例高于外售，全產(chǎn)業(yè)鏈平滑粗紗價(jià)格波動(dòng)周期。3.3噸價(jià)格、負(fù)債率顯著優(yōu)于可比公司噸收入顯著高于同行：制品占比較高拉升公司銷售均價(jià)，2021年公司噸收入8440元，較泰玻、巨石、山玻分別高555、855、2419元。噸成本存在優(yōu)化空間：2016年公司定增募投項(xiàng)目新增7萬噸玻纖產(chǎn)能，產(chǎn)能投放后2017-2020年公司噸成本下降明顯。2021年公司噸成本4992元，同比+319元，主因原材料、能源成本上漲。當(dāng)前公司產(chǎn)能規(guī)模相對(duì)較小，2021Q4以來公司增量產(chǎn)能彈性大，產(chǎn)能投放后進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力、降低成本。3.4關(guān)注近期行業(yè)邊際變化3.4.1關(guān)稅、匯率均有改善跡象出口美國25%關(guān)稅存在減免可能性：2018、2019年美國分2次對(duì)約2000億美金的中國商品合計(jì)加征關(guān)稅25%，其中包含玻纖。2022年5月3日美國貿(mào)易代表辦公室宣布，4年前對(duì)中國輸美商品加征關(guān)稅的兩項(xiàng)行動(dòng)將分別于今年7月6日和8月23日結(jié)束，該辦公室即日起啟動(dòng)對(duì)相關(guān)行動(dòng)的復(fù)審程序。5月10日，拜登稱為應(yīng)對(duì)通貨膨脹，有可能取消特朗普時(shí)期對(duì)中國產(chǎn)品加征的部分關(guān)稅。匯率：2022年4月以來人民幣兌美元貶值明顯，海外訂單收益。2021年公司出口收入占比達(dá)22.46%，同比+2.59pct，海外玻纖及制品業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升。近期關(guān)稅、匯率均有改善跡象，此外，公司主要出口市場(chǎng)為歐洲，歐洲玻纖供給端受天然氣價(jià)格上漲影響較大，依賴于中國玻纖及制品進(jìn)口，我們預(yù)計(jì)2022年公司出口收入占比將持續(xù)提升。公司出口歐洲的貿(mào)易摩擦稅率低于同行。1）2020年6月15日，歐盟委員會(huì)對(duì)原產(chǎn)于中國及埃及的玻纖織物作出反補(bǔ)貼肯定性終裁，公司反補(bǔ)貼稅率為24.8%，反傾銷稅率為37.6%，稅率較粗紗為主的同行公司，有一定優(yōu)勢(shì)；2）公司出口歐洲以玻纖制品為主，玻纖制品反補(bǔ)貼稅率低于玻纖織物。3.4.25月以來粗紗價(jià)格小幅回落復(fù)盤2020Q3至今玻纖供需關(guān)系，疫情導(dǎo)致供需錯(cuò)配，靜待需求跟隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：

價(jià)格變化：2020年8月玻纖開始提價(jià)，以全國纏繞直接紗2400tex均價(jià)為例，第一次階段性峰值6157元/噸出現(xiàn)在2021年5月，同比漲幅為54.3%，較2020Q2低點(diǎn)上漲54.3%；

第二次階段性峰值6233元/噸出現(xiàn)在2021年10月，同比漲幅為23.4%，較2020Q2低點(diǎn)上漲56.2%。股價(jià)表現(xiàn)：2020.4.1（長(zhǎng)海股價(jià)階段性低點(diǎn)）-2021.9.8（長(zhǎng)海股價(jià)階段性高點(diǎn)）股價(jià)漲幅為149%，階段性高點(diǎn)對(duì)應(yīng)PE-TTM為23X。供需關(guān)系：1）2020H2國內(nèi)需求回升，供需矛盾開始凸顯。我們測(cè)算2020年新增產(chǎn)能約36萬噸，且實(shí)際產(chǎn)能沖擊不多，而需求端2020年為陸上風(fēng)電享受補(bǔ)貼最后一年，“搶裝潮”下全年尤其是Q4風(fēng)電紗需求旺；2）2021年新能源汽車、電子PCB等全年高景氣，疊加2021H2