煤炭行業(yè)專題報告：當通脹遇上穩(wěn)增長

煤炭行業(yè)專題報告：當通脹遇上穩(wěn)增長1當海外通脹高漲時，國內(nèi)煤價如何演繹？2007年以來，海外煤價相對國內(nèi)煤價漲幅更高的時期主要出現(xiàn)在2008年、2010Q4-2011Q1、2016Q4-2017Q1、2018Q3-2018Q4和2021Q4-至今，期間均表現(xiàn)為海外煤價高漲，而國內(nèi)煤價總體穩(wěn)定甚至略有下降。造成海外煤價更具韌性的因素主要包括：

1）國內(nèi)外宏觀政策的不一致性；2）地緣政治局勢變化導致的油氣價格的變動；3）全球經(jīng)濟預期的邊際變化；4）全球煤炭供需邊際變化；5）國內(nèi)外能源結(jié)構(gòu)差異。地緣政治引發(fā)通脹，局部供需差異造就海外煤價居高1）2007年下半年-2008年末：海外原油、煤炭供需偏緊疊加國內(nèi)外宏觀政策的不一致性致使海外煤價更具韌性，通脹歷經(jīng)一年半左右2007年3月，天氣突變（美國全球性暴雪）引發(fā)取暖需求，油價反彈也推動了煤價好轉(zhuǎn)。2007年7月，全球經(jīng)濟表現(xiàn)較好、伊朗核問題和尼日利亞緊張局勢推升煤油價格加速上漲，通脹開啟。此次通脹中，地緣政治緊張、局部供需加劇、宏觀環(huán)境寬松或為主要原因：1）原油：一方面，歐洲、日本、印度、中國經(jīng)濟快速增長，原油市場需求快速提升；另一方面，原油庫存持續(xù)低位，伊朗核問題導致中東產(chǎn)油地區(qū)的地緣政治風險始終存在，因此此階段布倫特原油價格快速飆升，布倫特原油期貨從2007年9月的79美元/桶提升至2008年6月接近140美元/桶；2）煤炭：與2021年類似，2008年同為

“雙峰拉尼娜”第二年，全球極端天氣加劇，澳大利亞昆士蘭洪水泛濫疊加南非煤炭工人罷工使得全球煤炭供給相對不足，而部分地區(qū)干旱天氣也使水電發(fā)力不足，火電需求邊際提升。受此影響，歐洲ARA港6000大卡煤炭期貨價格也從2007年9月約103美元/噸提升至2008年6月217美元/噸。3）宏觀環(huán)境：海外方面，2007年四季度，美國經(jīng)濟衰退跡象加劇，為應對經(jīng)濟下滑，美聯(lián)儲開始持續(xù)降息，通過向市場投入大量流動性刺激經(jīng)濟。受此影響，美元指數(shù)開始下滑，而以原油、煤炭為代表的能源類大宗商品價格開始提升。然而與海外相對應的是，國內(nèi)方面，當時尚未出臺經(jīng)濟刺激措施，且由于我國能源結(jié)構(gòu)以煤電為主，因此油氣價格上漲并未引起我國煤價過快上漲。此段時間秦皇島Q5500動力煤價從2007年7月的426元/噸提升至2008年3月最高843元/噸，價格漲幅低于海外，因此此段時期國內(nèi)外煤價出現(xiàn)較大范圍的倒掛，海外煤價漲幅更高。拐點出現(xiàn)，國內(nèi)外煤炭價差開始縮小：海外方面，受金融危機影響，2008年7月以來海外需求預期轉(zhuǎn)弱、原油庫存漸漲。受此影響，布倫特原油期貨價格從高位回落，也帶動煤炭等能源類大宗商品價格下行。然而國內(nèi)方面，自2008年四季度我國不斷加大對經(jīng)濟的刺激力度，降息步伐加大，且2008年11月“四萬億投資一攬子計劃”的提出更推升了煤炭需求預期。受此影響，此階段國內(nèi)煤價開啟上漲通道，而海外煤價逐漸回落，國內(nèi)外煤價倒掛不再存在。2）2010年四季度-2011年四季度：宏觀環(huán)境不同造就海外煤價短暫居高，通脹大致持續(xù)一年左右3）2016年四季度-2018年四季度：國內(nèi)供給側(cè)改革引發(fā)煤炭供給減量、歐佩克減產(chǎn)造就煤價通脹，通脹持續(xù)大致2年左右國內(nèi)煤炭供給減量疊加歐佩克減產(chǎn)使得海外煤價更具韌性：2016年2月，國內(nèi)開啟供給側(cè)改革，并提出煤礦生產(chǎn)“276”日工作制。由于國內(nèi)煤炭產(chǎn)量占全球50%以上，因此國內(nèi)煤炭產(chǎn)量下降、進口增加也推升了全球煤價上漲。然而進入冬季后，國內(nèi)方面，為了采暖季保供，2016年11月我國發(fā)改委提出“采暖季結(jié)束前均可按照330個工作日組織生產(chǎn)”。受此影響，冬季后我國煤炭價格總體平穩(wěn)。而海外方面，由于歐佩克在2016年12月宣布將減產(chǎn)延長3-6月，國際油價上漲也一定程度帶動國際煤價繼續(xù)上漲。由于國內(nèi)外供需形勢的短期不一致性，使得2016Q4-2017Q1國內(nèi)外煤價出現(xiàn)一定程度倒掛，海外煤價漲幅更具韌性。然而隨著春季來臨、采暖需求下降，海外煤炭價格趨于緩和，國內(nèi)外煤價倒掛現(xiàn)象逐漸緩解。2018年，原油供給減量推升海外煤油價格上漲，國內(nèi)煤炭供需基本平衡使得煤價總體穩(wěn)定。海外方面，受美國對伊朗的原油制裁等因素影響，原油供給減量推升了海外煤油價格上漲。而國內(nèi)方面，由于我國以煤為主的能源結(jié)構(gòu)疊加2018年來水相對多年平均偏豐，2018年前三季度我國動力煤供需整體處于平衡狀態(tài)，因此我國煤價受海外油價上升的影響較小，整體較為穩(wěn)定。受此影響，國內(nèi)外煤價倒掛現(xiàn)象在2018年7-2018年8月達到頂峰。然而進入8月以后，貿(mào)易戰(zhàn)升級削弱經(jīng)濟增長前景，海外方面，以煤油為代表的能源類

大宗商品價格開始調(diào)頭向下。國內(nèi)方面，由于迎峰度夏期間火電需求相對旺盛，2018年9月時我國動力煤仍存供需缺口，因此我國煤價整體則相對堅挺。受此影響，國內(nèi)外煤價倒掛現(xiàn)象在2018年7月達到頂峰后開始逐漸緩解。4）2021年二季度-至今：碳中和及俄烏沖突推升海外煤油氣價格高漲，國內(nèi)保供穩(wěn)價下煤炭價格總體穩(wěn)定，通脹進行中。2021年前三季度，受國內(nèi)安監(jiān)趨嚴、產(chǎn)能釋放不及預期疊加需求較為旺盛影響，國內(nèi)煤價上漲帶動海外煤價高漲；然而2021年10月以后，國內(nèi)方面，隨著產(chǎn)能釋放、大型煤企帶頭降價等措施施行，國內(nèi)煤價漲幅受限；海外方面，由于近年來不斷增加清潔能源比重、降低煤電資本開支，短期內(nèi)煤電缺口難補；需求方面，在俄烏沖突黑天鵝下，全球能源緊缺、油氣價格普漲，燃煤經(jīng)濟性愈發(fā)凸顯，部分歐洲國家考慮重啟煤電，或進一步提升全球煤炭需求，推動國際價格高位震蕩。受此影響，截至3月中旬，國內(nèi)外煤價仍存倒掛現(xiàn)象，海外煤價仍更具韌性。通脹傳導：下游漲價下，煤價上限在哪？動力煤下游主要包括火電、供熱、建材、化工和煉鋼，分別約占動力煤消費總量的61%、9%、9%、6%和5%。而煉焦煤主要用于煉制焦炭，焦炭下游主要以鋼鐵為主。2021年，我國要求電廠供熱企業(yè)長協(xié)煤比例提升至100%、煤企長協(xié)比例提升至自有資源的80%以上后，當前市場煤價或更多代表了水泥、有色、化工等行業(yè)的需求。通脹環(huán)境下，下游普遍漲價也拉升了煤價上限。2021年下半年，受經(jīng)濟復蘇、國內(nèi)限產(chǎn)等因素影響，煤炭下游商品價格普遍上漲，也拉高了煤價上限。那么當前下游產(chǎn)品價格普漲后所能承受的煤價上限為何？本篇文章，我們主要從火電、建材（水泥）、有色（電解鋁）、化工（尿素）、鋼鐵五大下游行業(yè)分析其所能承受的動力煤價和焦煤價格上限。1）電價上漲下，火電企業(yè)煤價上限測算火電的下游主要為電力。雖然根據(jù)2021年10月發(fā)改委《關(guān)于進一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改革的通知》，當前電價較2021年10月以前浮動范圍調(diào)升至不超過20%，然而由于電價天花板的存在，因此當煤價上漲到一定地步的時候，可能會有部分煤電廠出現(xiàn)虧損，甚至出現(xiàn)虧現(xiàn)金流的狀態(tài)。我們根據(jù)電廠的經(jīng)營，對于電廠盈虧平衡和現(xiàn)金平衡計算出其能夠承擔的煤價上限，假設(shè)如下：電價：采用天津、冀北、冀南三地的基準電價（包括所有環(huán)保電價），此處采用天津和河北地區(qū)電價的原因，是因為我們一般在討論動力煤價格的時候都會討論港口價格，而與北方港價格對應最合理的就是天津河北地區(qū)的電價，如果用南方地區(qū)如廣東的價格，會導致從北方港運送到南方的運價不參與計算。目前已知冀南地區(qū)年長協(xié)上調(diào)17.54%，而三地市場化電價上調(diào)幅度均未知；因此假設(shè)冀南地區(qū)市場化電價也上調(diào)17.54%，而冀北、天津地區(qū)市場化電價按上調(diào)20%計算；利用小時：假設(shè)為4500小時，雖然以往火電平均利用小時僅有4100-4200小時左右，但考慮到今年出力提升，做出偏高的假設(shè)；供電煤耗：假設(shè)為300克/千瓦時；廠用電率：假設(shè)為5%；電廠折舊、其他成本、財務費用、管理費用。電廠的盈虧平衡入爐煤價上限大約在870-930元/噸（含增值稅，5500大卡，下同）左右，現(xiàn)金平衡的上限大約在990-1050元/噸左右。當然這是不考慮長協(xié)合同的情況，若假設(shè)電廠采購有50%的煤是長協(xié)，而長協(xié)價格維持在700元/噸的話，盈虧平衡線會上移到1055-1160元左右，現(xiàn)金平衡線會上移到1290-1390元左右。從實際層面上來看，由于大量的市場化電價以長協(xié)直供的形式來實現(xiàn)，其價格在年初就已經(jīng)定好，實際上電廠的綜合價格沒法達到基準價的水平，再加上長協(xié)價格也在持續(xù)提升、長協(xié)中含有價格偏高的月度長協(xié)等因素，在市場煤價大約1000-1100元左右的時候電廠已經(jīng)普遍出現(xiàn)虧損現(xiàn)金流。2）水泥漲價下煤價上限測算水泥行業(yè)成本主要包括固定成本（原料、人工、折舊、電耗）和可變成本（煤炭）。我們對水泥成本和消耗系數(shù)進行假設(shè)，并以此為基準進行水泥利潤和煤價上限測算：固定成本：1）原材料成本（石灰石）：30元/噸。由于水泥廠基本都有自有礦井，因此原材料成本主要為開采成本，基本不變；2）固定成本（人工+折舊）：35元/噸；3）電耗：1噸水泥耗60度電，假設(shè)1度電0.6元，所以1噸水泥電力成本為36元/噸?？傮w來看，水泥行業(yè)除煤炭外固定成本大致為101元/噸?？勺兂杀荆好禾恐饕糜谑沂療捴七^程提供熱能。一般來說，1噸水泥需要耗煤0.13噸?？傮w而言，煤炭占水泥總成本比重的30-60%之間。從全國來看，截至2022年3月11日，水泥價格在500元/噸以上。不過由于實際成交價和市場價、全國價和區(qū)域價間存在差距，因此若剔除差值，以當前煤價計算，水泥利潤大致在85元/噸左右，對應可承受的煤炭上限價格在1700元/噸（含稅）左右。3）電解鋁漲價下煤價上限測算電解鋁行業(yè)成本主要包括固定成本（維修費用、三費、人工、折舊、運費）和可變成本

（預焙陽極、氧化鋁、電耗、氧化鋁）。我們對電解鋁成本和消耗系數(shù)進行假設(shè)，并以此為基準進行電解鋁利潤和煤價上限測算：固定成本：1）維修費用：400元；2）三費：800元；3）折舊費用：300元；4）人工成本：150元；5）運費：40元?？傮w來看，電解鋁固定成本合計1690元/噸。可變成本：1）預焙陽極：1噸鋁耗0.45噸預焙陽極；2）氧化鋁：1噸鋁耗1.94噸氧化鋁；3）氟化鋁：1噸鋁耗0.025噸氟化鋁；4）電力成本：0.405kg動力煤可發(fā)一度電，而1噸鋁需要耗13300度電，且電價中含過網(wǎng)費和政府性基金

（0.12606875元/度）以山東地區(qū)為例，截至2022年3月11日，電解鋁平均價格為21880元/噸。由于電解鋁主要靠自備電廠（假設(shè)此處電解鋁100%為自備電廠），則以當前煤價計算，電解鋁利潤大致在3500元/噸左右，對應可承受的煤炭上限價格在1650元/噸左右（含稅）。4）尿素漲價下煤價上限測算尿素成本主要包括固定成本和可變成本（原料煤和燃料煤）。我們對尿素成本和消耗系數(shù)進行假設(shè)，并以此為基準進行尿素利潤和煤價上限測算：固定成本：516元/噸；可變成本：1）原料煤：1噸煤頭尿素需要耗0.6噸煙煤；2）燃料煤：1噸尿素需要耗0.955噸煙煤。截至2022年3月6日，華魯恒升尿素小顆粒平均價格為2700元/噸，則以當前煤價計算，尿素利潤大致在500-600元/噸左右，對應可承受的最高煤價大致在1400元/噸左右（含稅）。綜上所述，動力煤方面，當前按照下游產(chǎn)品可接受的煤價上限從低到高排序依次是電廠、尿素、電解鋁和水泥，可接受的煤價上限（含稅）分別為900元/噸左右、1400元/噸左右、1650元/噸左右和1700元/噸左右。鋼鐵漲價下煤價上限測算鋼材成本主要包括固定折舊和可變成本（鐵礦、焦炭）。我們對螺紋鋼成本和消耗系數(shù)進行假設(shè)，并以此為基準進行粗鋼利潤和焦煤上限測算：固定成本：折舊150元/噸可變成本：1）鐵礦費用：1噸鐵礦價格含水分8%，需剔除；鐵礦另有運輸費80元/噸；

粉礦鐵含量是61.5%；2）焦炭費用：1噸生鐵需要0.45噸焦炭；生產(chǎn)過程中大概會發(fā)生10%的損耗；1噸鋼中長流程占比大概82%；另外每噸焦炭中還含2%的人工費用和4%的水電費用；3）1噸焦炭大概需要1.3噸焦煤。2當國內(nèi)聚焦穩(wěn)增長時，對煤炭需求產(chǎn)生何種影響？工業(yè)為主的環(huán)境下，經(jīng)濟增長帶來能源消費的增長煤炭消費占比雖呈趨勢下行，但煤炭消費量絕對值仍在增長。我國礦產(chǎn)資源具有“富煤、貧油、少氣”的特點，資源稟賦決定了煤炭成為我國能源的主要供給類型。煤炭一直以來占據(jù)我國能源消費的主體，雖然近年來隨著能耗雙控和可再生能源的發(fā)展，煤炭消費占比有所下降，但截至2020年，煤炭消費占我國能源消費量的比重依然高達57%。同時需要強調(diào)的是，2020年原煤消費量已超過2014年的峰值，創(chuàng)造歷史新高。經(jīng)濟發(fā)展背后的底層驅(qū)動力來自能源消費量的增長。對比能源消費總量、全社會用電量以及GDP同比增速不難發(fā)現(xiàn)，能源消費總量與GDP同比增速整體走勢基本保持一致。但是能源消費增速的波動幅度明顯高于GDP增速，這意味著單位GDP增長所需要消耗的能源是存在波動的，這種波動或主要與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及其相應對GDP增長的貢獻有關(guān)。近兩年，二產(chǎn)對經(jīng)濟增長的貢獻率顯著上移近兩年的疫情影響或使得第二產(chǎn)業(yè)對GDP增長貢獻率中樞較2016年之后顯著上移。2020年，我國第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)對GDP增長貢獻率分別為10%、43%、46%；2021年，以上三個數(shù)字分別為7%、38%、55%。與2016-2019年相比，近兩年第二產(chǎn)業(yè)對GDP增長貢獻率的絕對值明顯提升，而第三產(chǎn)業(yè)對GDP增長貢獻率的絕對值有所下降。整體視角下，我們認為或由于疫情對第三產(chǎn)業(yè)的影響使得近兩年拉動我國GDP增長的驅(qū)動力與2015年前后更加接近。能源消費結(jié)構(gòu)視角下，工業(yè)耗能為絕對主力。雖然近年來隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的不斷深化，工業(yè)耗能占我國能源消費總量的比重有所下降，但截至2019年，工業(yè)耗能占我國能源的比重依然高達66%。同時，除2013年外，能源消費總量與工業(yè)耗能的同比增速走勢保持高度一致，同時工業(yè)耗能的絕對值依然保持著正增長。全社會用電量視角下，第二產(chǎn)業(yè)為我國用電絕對主力。全社會用電量口徑下，與工業(yè)耗能占比類似，第二產(chǎn)業(yè)用電占全社會用電量占比雖呈現(xiàn)下降趨勢，但2021年，第二產(chǎn)業(yè)依然占據(jù)我國全社會用電量接近68%。同時，全社會用電量與第二產(chǎn)業(yè)用電量的同比增速走勢基本保持一致。第二產(chǎn)業(yè)用電量的絕對值同樣保持正增長態(tài)勢，2021年同比增速高達9.1%，創(chuàng)2011年以來新高?；蚺c疫情導致第三產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)乏力有關(guān)，2020年以來我國能源消費以及電力彈性系數(shù)呈顯著上行趨勢?；蛴捎诮鼉赡晡覈鳪DP增長對于工業(yè)生產(chǎn)（第二產(chǎn)業(yè)）的依賴性增強，2020年我國能源消費以及電力彈性系數(shù)呈顯著上行趨勢。能源消費彈性系數(shù)方面，2001年至2019年，我國能源消費彈性系數(shù)走勢呈現(xiàn)每五年均值中樞逐步下行的走勢，但2020年和2021年我國能源消費彈性系數(shù)分別達到0.96和0.64，顯著高于2006年以來的中樞水平。電力彈性系數(shù)方面，2020年及2021年，我國的電力彈性系數(shù)分別達到1.41及1.27，同樣遠高于2006年以來的中樞水平。第二產(chǎn)業(yè)電力彈性系數(shù)走勢與整體電力彈性系數(shù)走勢最為接近。2020-2021年，我國整體電力彈性系數(shù)分別為1.41和1.27，第二產(chǎn)業(yè)電力彈性系數(shù)分別為1.00和1.11。雖然第二產(chǎn)業(yè)電力彈性系數(shù)絕對值不及第三產(chǎn)業(yè)，但是2019年后我國電力彈性系數(shù)的邊際走高及整體走勢或仍主要由二產(chǎn)電力彈性系數(shù)的變化所驅(qū)動。2019-2021年，我國整體電力彈性系數(shù)分別為0.75、1.41、1.27；二產(chǎn)電力彈性系數(shù)分別為0.63、1.00、1.11。近兩年的疫情影響或使得第二產(chǎn)業(yè)用電量貢獻率較2016年之后有所上升。2020年，我國第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)及城鄉(xiāng)居民用電量增長貢獻率分別為2.8%、64.8%、7.8%和24.7%；2021年，以上四個數(shù)字分別為2.0%、61.3%、26.7%和9.9%。與2018-2019年相比，近兩年第二產(chǎn)業(yè)用電量貢獻率的絕對值明顯提升，而第三產(chǎn)業(yè)用電量貢獻率的絕對值整體有所下降。制造業(yè)幾乎獨占我國全社會用電量增量的半壁江山。對我國第二產(chǎn)業(yè)進行拆分不難發(fā)現(xiàn)，在采礦業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)以及電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)四個子行業(yè)中，制造業(yè)的用電量貢獻率一枝獨秀。2020年及2021年制造業(yè)對全社會用電量的貢獻率分別高達46.7%和48.6%，幾乎獨占我國全社會用電量增量的半壁江山。更進一步拆分我國制造業(yè)內(nèi)部細分行業(yè)用電量情況可以發(fā)現(xiàn)，近兩年用電量貢獻率排名前五位的行業(yè)基本保持穩(wěn)定，分別為黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，化學原料和化學制品制造業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)。疫情反復下，經(jīng)濟增長或更加依賴傳統(tǒng)行業(yè)居民收支能力趨弱、整體失業(yè)率上行或繼續(xù)抑制消費的整體復蘇進程。消費整體趨弱雖有疫情的影響，但更重要的是居民支出能力趨弱。從就業(yè)數(shù)據(jù)來看，四季度勞動力市場就業(yè)吸納能力明顯下降，9月起，各月城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)均低于近5年同期。同時，青年就業(yè)壓力難消，四季度16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率始終高于14%，明顯超出近3年同期。受就業(yè)偏弱影響，四季度全國居民收入兩年平均累計增速續(xù)降至6.9%。居民收入增速下滑，或是消費復蘇的最大掣肘。若要實現(xiàn)2022年“穩(wěn)增長”目標，傳統(tǒng)行