明陽智能研究報告：大兆瓦海風(fēng)龍頭訂單飽滿支撐高成長

明陽智能研究報告：大兆瓦海風(fēng)龍頭，訂單飽滿支撐高成長1、行業(yè)：風(fēng)電裝機由周期性正式步入成長性階段1.1能源轉(zhuǎn)型推動需求增長，風(fēng)電景氣開啟可再生能源裝機大幅提升。在全球氣候變暖的背景下，各國加快自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，推動能源改革和能源轉(zhuǎn)型，大力加強新能源的開發(fā)利用。全球可再生能源累計裝機規(guī)模從2010年的1222GW提升至2020年的2733GW，實現(xiàn)十年規(guī)模翻番。其中，風(fēng)電裝機規(guī)模從2010年的198GW提升至2020年的702GW，增長近三倍。全球風(fēng)電裝機呈上升趨勢。2020年全球風(fēng)電新增裝機93GW，同增53%，漲幅創(chuàng)歷史性新高。不限電背景下風(fēng)電最大接入量顯著高于光伏。在不限電，且電網(wǎng)約束背景下，光伏發(fā)電量最大占比31%，風(fēng)電發(fā)電量最大占比75%，而且從出力角度考慮，兩者互補效果較好。風(fēng)光互補可有效提高最大接入量。通過對典型日用電負荷曲線、風(fēng)光出力曲線進行實時發(fā)用電平衡，風(fēng)光儲互補方案較優(yōu)。風(fēng)光配比實現(xiàn)最優(yōu)新能源消納場景下新能源接入最高且調(diào)峰和棄電最小，此時風(fēng)電裝機95.2GW，光伏裝機38.5GW，新能源消納比例93.1%，調(diào)峰量6.9%，新能源發(fā)電占比95.7%，棄電率2.7%。1.2風(fēng)電裝機正式步入成長階段風(fēng)電裝機由周期走向成長。2010、2015、2020年為風(fēng)電三次搶裝。隨著2021年陸風(fēng)進入平價時代，疊加大型化下產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同降本，風(fēng)電裝機正式由周期性走向成長性。裝機成長性拐點1：陸風(fēng)正式進入平價。2021年起，對新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網(wǎng)。裝機成長性拐點2：大型化下風(fēng)機快速降本，提高下游風(fēng)電場IRR水平。據(jù)金風(fēng)科技統(tǒng)計，3S/4S級別機組今年以來招標(biāo)均價分別下降21%/22%，2021年9月3S/4S機組招標(biāo)均價分別為2410元/KW、2326元/KW。假設(shè)發(fā)電廠年利用小時數(shù)在2073小時，風(fēng)機招標(biāo)價格為3000元/KW，標(biāo)桿燃煤電價為0.36元/KWh，風(fēng)電場IRR為7.89%。1.3海風(fēng)長周期景氣發(fā)展預(yù)計“十四五”期間國內(nèi)海風(fēng)總新增裝機達60GW。2022年是海風(fēng)邁入長周期景氣第一年，受益于國家政策激勵與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同降本，預(yù)計2022年海風(fēng)招標(biāo)高繁榮。海風(fēng)建設(shè)成本下降超預(yù)期。2021年12月20日，三峽能源發(fā)布公告表示，公司將投資約412億元建設(shè)三峽陽江青洲五、六、七項目，其中單體項目最低造價達13355元/KW。根據(jù)CWEA統(tǒng)計，2020年國內(nèi)海風(fēng)建設(shè)成本平均為17800元/KW。海風(fēng)建設(shè)成本年降幅達25%。海風(fēng)預(yù)計2023年實現(xiàn)平價。2020年國內(nèi)海上風(fēng)電平均造價在17800元/KW，其中江蘇省平均造價降至1.5萬元/KW左右。我們預(yù)計當(dāng)發(fā)電小時數(shù)在3800小時時，平均造價若降至1.2萬元/KW，可實現(xiàn)平價。隨機組快速大型化+產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同降本下，預(yù)計2023年可實現(xiàn)平價。2、公司：大兆瓦海風(fēng)龍頭，海風(fēng)市占率持續(xù)提升公司成立十五載，致力于大型風(fēng)力發(fā)電機組的創(chuàng)新與開發(fā)。2006年6月，明陽智慧能源集團股份公司成立。2007年8月，公司實現(xiàn)我國第一臺自主產(chǎn)權(quán)的抗臺風(fēng)型1.5MW風(fēng)機下線，并于10月16日在廣東湛江徐聞成功吊裝。2014年11月，明陽風(fēng)電

SCD6.5MW超緊湊海上風(fēng)機在江蘇如東國家實驗風(fēng)場成功吊裝。2015年5月，明陽風(fēng)電MySE3.0MW風(fēng)機下線。2020年7月，公司首臺MySE5.2MW陸上風(fēng)機在新疆達坂城成功吊裝，刷新亞洲已吊裝陸上單機容量最大機組紀(jì)錄。2021年7月，公司制造的全球首臺抗臺風(fēng)漂浮式機組—MySE5.5MW抗臺風(fēng)型浮式機組在三峽陽江沙扒海上項目成功安裝。通過技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新，明陽智能已逐步發(fā)展成為國內(nèi)領(lǐng)先、全球具有重要影響力的智慧能源企業(yè)集團。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵政策完善。公司控股股東為明陽新能源投資控股集團有限公司，截至2022年2月，持股9.51%。公司實際控制人為董事長張傳衛(wèi)先生、董事長之妻吳玲女士、董事張瑞先生（董事長之子）。2019年公司實施股權(quán)激勵，向符合條件的公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干等220名員工授予限制性股票2,339萬股，授予價格為人民幣5.222元/股。公司市占率持續(xù)提升，2021年海上市占率約為35%。得益于產(chǎn)品優(yōu)異的質(zhì)量、公司領(lǐng)先的戰(zhàn)略布局，公司市占率持續(xù)提升。2010年公司國內(nèi)風(fēng)機市占率為5.55%，2021年提升至14%。2019年公司國內(nèi)海風(fēng)市占率約為19%，2021年約提升至35%。公司具有強區(qū)位優(yōu)勢。公司總部位于廣東，是廣東省實施海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)的重點單位。目前廣東是國內(nèi)唯一一個提出具體補貼政策的省份，2022-2024年每千瓦補貼分別為1500元、1000元、500元。2021年6月，廣東省印發(fā)《促進海上風(fēng)電有序開發(fā)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實施方案》，力爭2025年底海風(fēng)累計建設(shè)達18GW。預(yù)計公司將深度受益于廣東海風(fēng)高景氣繁榮發(fā)展。超緊湊半直驅(qū)技術(shù)路線下，公司產(chǎn)品具有高發(fā)電量、高傳動鏈效率等優(yōu)勢。公司MySE風(fēng)力發(fā)電機組采用超緊湊半直驅(qū)技術(shù)路線，結(jié)合了直驅(qū)與雙饋兩種技術(shù)路線的優(yōu)點，傳動鏈由兩級傳動齒輪箱和中速永磁發(fā)電機構(gòu)成。兩級行星齒輪箱效率為98.5%，中速永磁發(fā)電機效率為98.3%，全功率變流器效率為97%，整體的傳動鏈效率要高于其他技術(shù)路線。中速永磁發(fā)電機具備相比雙饋機組及直驅(qū)機組更寬的轉(zhuǎn)速范圍，更利于風(fēng)能捕獲，提升機組發(fā)電量。在相同條件下，MySE機組發(fā)電量同比其它機組要高約5%。3、公司業(yè)務(wù)：在手訂單飽滿，盈利能力提升風(fēng)機銷售增長，2021歸母凈利潤同增141.56%。由于1）2021年度風(fēng)電行業(yè)整體保持一定的增長態(tài)勢，公司在手訂單增加及公司海上項目交付規(guī)模上升導(dǎo)致公司營業(yè)收入有一定幅度增長；2）公司2021年度持有電站并網(wǎng)容量較上年同期有所增長，發(fā)電收入較去年同期有一定幅度增長;3)公司2021年度因風(fēng)電場項目出售導(dǎo)致利潤同比增加。經(jīng)公司業(yè)績快報披露，2021公司實現(xiàn)歸母凈利潤33.19億元，同比增加141.56%。2021Q3盈利水平改善。2020年公司毛利率和凈利率分別為18.57%/5.81%，同比分別變化-4.09/-0.49PCT。2021Q3毛利率和凈利率分別為21.32%/14.86%，同比分別變化1.43/9.13PCT。凈營業(yè)周期縮短，營運能力提高。2020年公司營業(yè)周期為178.92天，同比縮短91.15天，其中存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為111.06/67.86天。風(fēng)機銷售是第一大主營業(yè)務(wù)。從公司的營收和毛利情況可以看出，風(fēng)機銷售是公司最大的主營業(yè)務(wù)，2020風(fēng)機及配件銷售的營收為209.47億元，在總營收中的占比為93.27%，占比較去年同期上升3.75PCT。公司海風(fēng)業(yè)務(wù)增長迅速。從公司風(fēng)機對外銷售容量看，2019、2020、2021H1陸上風(fēng)電對外銷售容量分別為2GW/4.75GW/1.19GW，海上風(fēng)電對外銷售容量分別為0.37GW/0.91GW/1.15GW，海風(fēng)業(yè)務(wù)銷售容量占比從15%提升至49%。公司2021年前三季度在手外部訂單18.26GW。截至2021年前三季度，公司在手外部訂單合計18.26GW，較2020年底增加31.55%，其中，已簽合同待執(zhí)行訂單共計13.90GW，中標(biāo)未簽合同訂單共計4.35GW。從公司外部在手訂單結(jié)構(gòu)來看，4MW及以上機型占比64%，5MW及以上機型占比59%。截至2021年前三季度公司累計并網(wǎng)容量1265MW。截至2021年前三季度，公司已投資并網(wǎng)裝機容量1265MW，在建容量2104MW。2020年風(fēng)電場發(fā)電收入達9.9億元。公司盈利能力較好。對比同行，公司毛利率長期保持在20%以上。公司定增項目進展順利，推動公司持續(xù)發(fā)展。2022年2月，明陽智能發(fā)布公告，公司計劃非公開發(fā)行股票數(shù)量為1.48億股，募集資金總額約為20億元，由明陽新能源投資控股集團有限公司認購，由于發(fā)行隊形能投集團為公司控股股東之一，本次發(fā)行不會導(dǎo)致公司控制權(quán)變更。本次募集資金全部用于補充流動資金，營運資金將得到進一步充實，有利于提升公司的綜合實力，推動公司的可持續(xù)發(fā)展，維護股東的長遠利益。發(fā)行完成后，公司主營業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)不會發(fā)生重大變化。4、盈利預(yù)測和投資分析行業(yè)假設(shè)：預(yù)計風(fēng)電行業(yè)“十四五”將迎長周期景氣，我們預(yù)計2022-2025年風(fēng)電總裝機為60/70/78/99GW，其中海風(fēng)裝機為7/12/14/17GW。公司市占率

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我們預(yù)計2021-2023年公司總風(fēng)電裝機市占率為14%/16%/19%，其中海風(fēng)市占率為35%/45%/50%。毛利率：風(fēng)機大型化趨勢下，風(fēng)機價格與成本同步下