老白干酒研究報告：改革蓄力酒業(yè)集團能否揚帆

老白干酒研究報告：改革蓄力，酒業(yè)集團能否揚帆？1冀酒龍頭，改革謀求突圍1.1國資背景，公司的改革與并購之路河北衡水老白干釀酒（集團）有限公司組建于1996年11月，其前身是建于1946年的衡水老白干酒廠，由當時政府收購了十八家制酒作坊而成立，是衡水最早的國有企業(yè)。河北衡水

老白干酒業(yè)股份有限公司(以下簡稱"公司")于1999年12月30日由河北衡水老白干釀酒(集團)有限公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合衡水京安集團有限公司等六家發(fā)起人共同發(fā)起設立股份有限公司，注冊資本為1.4億元。主導產(chǎn)業(yè)是衡水老白干酒的生產(chǎn)和銷售、商品豬及種豬的飼養(yǎng)及銷售，飼料的生產(chǎn)與銷售，公司于2002年10月在上海證交所正式掛牌上市交易。1999-2002年酒業(yè)奠基：1999年公司營收2.56億元，到2002年為2.63億元，主要受宏觀經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整沖擊，1997年亞洲金融危機余波仍在，產(chǎn)業(yè)政策上，2001年對糧食類白酒征收從量和從價復合計征的消費稅（25%的從價稅+0.5元/斤的從量稅），2002年取消白酒上市公司先征后返18%的所得稅優(yōu)惠，中小酒企受沖擊較大。2003-2012年“黃金十年”

量價齊升：營收從2003年的2.61億元增長至2012年的16.66億元，年均復合增速達+20.37%，主要受益于固定資產(chǎn)投資加速驅(qū)動宏觀經(jīng)濟上，2003年中國GDP增速重回兩位數(shù)。2013-2017需求壓制：2013-2017年營收CAGR回落到+8.89%，主要是GDP增速降檔，“三公”政務消費受限。2018以來推進內(nèi)部改革+外延收購：產(chǎn)品聚焦“衡水老白干1915”、“十八酒坊20年”、“十八酒坊15年”、“衡水老白干20年”、“衡水老白干五星”等戰(zhàn)略大單品，削減SKU，將SKU數(shù)量從1000多個砍到200個左右；渠道上發(fā)展高端合伙人模式，縮短營銷鏈條；2018年公司通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金方式，收購了聯(lián)想控股旗下的豐聯(lián)酒業(yè)，實現(xiàn)了“一樹三香”（老白干香型、濃香型、醬香型）和“五花齊放”（衡水老白干酒、板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒、孔府家酒）的局面。1.2老白干營收占比過半，武陵酒盈利能力突出公司擁有衡水老白干酒（以下簡稱“本部”）、板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒、孔府家酒等五大品牌，產(chǎn)品囊括老白干香型、濃香型、醬香型等三大香型。衡水老白干營收占比過半，武陵酒增速突出。2021年公司營業(yè)收入40.27億元，其中白酒業(yè)務實現(xiàn)營收37.53億元，老白干本部貢獻21.07億元，占比56.1%，板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒和孔府家酒貢獻貢獻營收（及占比）分別為5.95（15.86%）/5.37（14.3%）/3.38（9%）/1.77（4.7%）億元。其中，武陵酒營收從2018年的2.61億元（由于公司收購豐聯(lián)酒業(yè)后于2018年二季度開始合并報表，故2018年除老白干本部外其他四個品牌使用年報披露營收的1/3代替一季度真實營收的估計值。）增長到2021年的5.37億元，三年CAGR達+27.16%，醬酒品類勢能突顯。相較之下其他四個品牌由于受疫情沖擊，本部兩年CAGR為-6.4%，老白干本部、板城燒鍋酒、文王貢酒和孔府家酒2018-2021三年營收CAGR分別為27.6%/-11.2%/-8.6%2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績“蓄水池”擴容2.1聚焦高檔產(chǎn)品，推升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)公司近年來不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，削減中低端條碼，聚焦主線高檔產(chǎn)品。為提升產(chǎn)品質(zhì)量，公司加大了重點產(chǎn)品的瓶儲，同時提升高檔酒產(chǎn)量，2019-2021年三年高檔酒產(chǎn)量平均增速達17.94%，高檔酒產(chǎn)量占比也從2018年的7.3%提升至2021年的12.6%，增加5.3pct。（公司將100元/500ml以上劃分為高檔產(chǎn)品，40元-100元（含100元）/500ml劃分為中檔產(chǎn)品，40元（含40元）/500ml以下劃分為低檔產(chǎn)品）。圖片上傳中......2018-2021年，高檔酒營業(yè)收入從11.81億元增長到18.77億元，CAGR+16.71%，高檔酒營業(yè)收入占比從35.9%提升至50%。量價拆分看，高檔酒量價齊升趨勢顯著：銷量從4103.29噸增長到5,081.83噸，三年CAGR+7.39%；噸價從28.78萬元/噸增加到36.95萬元/噸，三年CAGR+8.68%。高檔酒收入增加推動公司盈利結(jié)構(gòu)改善：整體毛利率從2018年的58.6%提升至2021年的67.32%，提升8.77pct。2.2持續(xù)投入費用，凈利率提升空間較大銷售費用率有望邊際遞減，凈利率提升潛力較大。公司堅持高打高舉的品牌策略，持續(xù)投入大量費用，導致銷售費用率一直維持在較高水平。橫向?qū)Ρ瓤矗?021年公司銷售費用12.38億元，同比增21.1%銷售費用率高達30.74%，于2021年超越古井貢酒的30.20%，位列白酒行業(yè)上市公司第一。從凈利率看，公司2021年凈利率僅為9.65%，不僅遠低于貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖

等行業(yè)龍頭，也明顯低于同為區(qū)域品牌且銷售費用率相當?shù)墓啪暰?，未來凈利率提升空間廣闊。我們認為，隨著毛利率提升疊加銷售費用率邊際遞減，未來凈利率提升趨勢明確，公司業(yè)績彈性將持續(xù)釋放。2021年公司銷售費用中：銷售人員工資薪酬以4.55億元位居各項第一，占比36.76%，同比增加40%；廣告費用以3.16億元居第二位，占比25.5%，同比減少9.8%；公司用于渠道促銷的相關(guān)費用包括促銷活動中的促銷品、獎品、微信紅包等費用共2.61億元計入促銷費，占比21.07%，同比增加102.5%。此外，公司為強化品牌與用戶之間的互動交流，大力開展文化營銷、品質(zhì)營銷、體驗營銷和品鑒會等市場推廣活動，2021年市場推廣費0.96億元，占比7.75%，同比增加11.4%。2.322Q1業(yè)績“蓄水池”充沛，業(yè)績釋放值得期待3老白干酒：河北市場品牌割據(jù)，名酒品牌占據(jù)高端領(lǐng)地3.1冀酒市場品牌割據(jù)，本土品牌式微河北省地處華北平原腹地，環(huán)抱首都北京和直轄市天津，是典型的白酒消費大省。省內(nèi)經(jīng)濟基礎相對薄弱，近年來GDP增速維持在6.5%-6.8%左右（除2020年因疫情影響增速為3.9%），與全國平均水平相當，2020年省內(nèi)居民人均可支配收入2.71萬元，低于全國平均水平的3.22萬元。競爭格局上，高端價位被名酒品牌掌控。河北市場包容性較強，全國化品牌和區(qū)域性品牌競爭激烈，省外品牌更為強勢，占整個市場規(guī)模的80%左右，較強勢的省外品牌如茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河和郎酒等發(fā)展較好。省內(nèi)品牌目前形成了“一超（衡水老白干）+雙雄

（山莊、叢臺）+三強（泥坑、十里香、保定府）”的競爭格局，其中衡水老白干酒以9%的市場份額占比最大，板城燒鍋酒占比3.5%。河北市場是公司收入的基本盤，2021年河北市場收入24.94億元，占公司銷售收入的66.44%。分區(qū)域來看，一城一酒的特征增加了酒企區(qū)域擴張的難度。河北白酒品牌眾多，分散在各地市，冀北、冀中、冀南三個區(qū)域經(jīng)濟基礎和消費特點各不相同，北京和天津在地理上將河北南北割裂開來，一方面為全國性品牌進入河北市場提供了極佳的橋頭堡，另一方面使本土品牌的全省化難以進行，造就了河北本土品牌分區(qū)域高占有的特征。具體來看，冀北區(qū)域，板城燒鍋和山莊老酒等本地品牌具有較強的根基，競爭激烈；冀中環(huán)京津區(qū)域以省外品牌為主，如茅臺、劍南春、瀘州老窖、郎酒、洋河、古井貢酒、汾酒、舍得等；冀南區(qū)域則被衡水老白干、叢臺、泥坑等省內(nèi)區(qū)域強勢酒企占據(jù)。分價格帶看：50元以下的光瓶酒市場競爭尤為激烈，省外品牌如牛欄山、老村長、龍江家園等酒企占據(jù)了銷量最大的10-15元區(qū)間，泥坑等本土品牌優(yōu)勢在于20-25元區(qū)間，30元及以上光瓶酒本土酒企和省外酒企各有優(yōu)勢。100-300元價格帶上，省內(nèi)品牌和省外品牌競爭相對激烈，100-300元價格段省內(nèi)品牌有老白干優(yōu)級10/8/5、青花、山莊皇家窖藏12/10/9、泥坑白瓶等，省外品牌則有洋河海之藍、瀘州老窖特曲、口子窖等。300元及以上的次高端和高端市場中，本土品牌和全國性品牌之間的競爭最為激烈，全國性品牌如茅臺、國窖、劍南春、郎酒等仍然占據(jù)較大優(yōu)勢，省內(nèi)品牌槍口上抬VS全國性品牌渠道下沉。近年來公司積極調(diào)整產(chǎn)品體系，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，在中高端價格帶上均有產(chǎn)品布局，包括：（1）800元及以上價格帶的老白干1915、老白干古法30、十八酒坊20等；（2）500-800元價格帶的古法20；（3）300-500元的老白干古法15、五星、十八酒坊15/12等；（4）100-300元價格帶的老白干優(yōu)級10/8/5、67度、十八酒坊10/8等。3.2

老白干酒改革調(diào)整，期待營收突破3.2.1聚焦三大單品，中高端產(chǎn)品占比提升中高端產(chǎn)品占比提高。19-20年衡水老白干酒（含十八酒坊）收入連續(xù)兩年下滑，于2021年迎來拐點，全年老白干本部實現(xiàn)營收21.07億元，同比增4.71%。中高檔產(chǎn)品占比提高使噸價穩(wěn)步提升，產(chǎn)品噸價從2016年的3.54萬元/噸提升至2021年的7.12萬元/噸，過去五年噸價CAGR為+14.97%，價增明顯。受益于聚焦中高端戰(zhàn)略的實施，衡水老白干酒收入結(jié)構(gòu)得到改善，目前中高檔產(chǎn)品占比超四成，核心大單品十八酒坊甲等15占比約11%，老白干古法系列占比亦超過10%。2020年中高端產(chǎn)品仍保持較快增速，衡水老白干1915出庫增長100%以上，十八酒坊甲等15出庫增長達32%，甲等20增長40%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。修枝剪葉，聚焦三大單品。衡水老白干酒原有條碼數(shù)量過多，嚴重侵蝕了品牌力，2017年起公司開始大幅減少中低端產(chǎn)品，經(jīng)過三年的清理調(diào)整，產(chǎn)品矩陣梯次逐漸清晰，聚焦三大單品，包括衡水老白干1915、十八酒坊甲等20/15和衡水老白干冰峰（川）：（1）衡水老白干1915定位千元以上高端價格帶，是公司拔高品牌力的形象產(chǎn)品；（2）十八酒坊甲等20位于800元左右高端價格帶，甲等15卡位300-400元次高端，是公司的主推產(chǎn)品；（3）冰峰67和冰川398定位百元及以下的高線光瓶酒，是上述兩個系列之外的有效補充。組織上，成立高端事業(yè)部，加強中高端酒運作能力。2019年成立高端事業(yè)部，以專門運營中高端產(chǎn)品，目前公司有高端事業(yè)部、十八酒坊事業(yè)部、大眾酒事業(yè)部共三大事業(yè)部：（1）高端事業(yè)部主營兩大系列的高端酒，包括衡水老白干1915、古法30/20、十八酒坊甲等20/15、五星等中高端品牌；（2）大眾酒事業(yè)部主營衡水老白干酒的低端產(chǎn)品和十八酒坊的藍鉆系列等；

（3）十八酒坊事業(yè)部負責十八酒坊12/10/8等產(chǎn)品的運作。品牌上，提升品牌熱度。2017年以來公司加大品牌投入，積極投入資源提升品牌定位，通過舉辦衡水老白干酒文化節(jié)、冰雪大篷車、健康河北行、優(yōu)秀戰(zhàn)略聯(lián)盟發(fā)展大會、百家媒體走進衡水老白干酒，參與疫情公益活動、世界食品品質(zhì)評鑒大會、亞布力合作等各種活動，強化市場的氛圍建設。4武陵酒：借勢醬酒與終端直控模式的成果4.1醬酒品類擴容趨勢明顯，武陵酒持續(xù)受益2011年聯(lián)想入主武陵酒之前，武陵酒先后被常德市釀酒工業(yè)集團、湖南湘泉集團、瀘州老窖控股，2012年后行業(yè)進入寒冬期，聯(lián)想跨界經(jīng)營亦遭遇困難，武陵酒深陷虧損，2018年豐聯(lián)酒業(yè)被衡水老白干酒收購，至此武陵酒成為衡水老白干的子公司。1988年，武陵酒在全國第五屆評酒會上以最高得分榮獲國家質(zhì)量金獎，躋身中國十七大名酒之列，武陵酒也成為三大醬酒

“茅（茅臺酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一。4.2產(chǎn)品占位較高，依托終端直控4.2.1千元以上產(chǎn)品占比過半武陵酒定位特定人群高占有，因而產(chǎn)品體系以中高端為主，基本實現(xiàn)高端化。武陵酒旗下包括醬、極客、飄香和洞庭四個系列。醬系列和極客系列是武陵酒的主推系列。醬系列定位高端，價格多集中在千元以上，核心大單品有武陵元帥、武陵王、上醬、中醬、少醬等，官網(wǎng)零售價在588元/瓶到9980元/瓶不等。上醬、中醬、少醬合稱“三醬”，是武陵酒收入的主要來源，2020年規(guī)模約3億元。極客系列是為滿足高端白酒產(chǎn)品定制化、個性化和差異化的需求推出，主打高端私人定制，主要單品有極客匠心、極客琥珀等，官網(wǎng)零售價每500ml價格在千元左右，2020年下半年極客系列市場價格體系出現(xiàn)混亂。飄香系列則是武陵酒在中端的主要產(chǎn)品，武陵飄香經(jīng)典版和尊享版官網(wǎng)售價分別為188元和268元。洞庭系列是武陵酒旗下的濃香型白酒，定位100-300元中高端價格帶消費群體，占比較低。2020年各大醬酒品牌紛紛提價，武陵酒旗下高端產(chǎn)品亦全面提價。醬系列上醬/武陵王/中醬提價幅度13%左右，極客系列中匠人匠心/極客琥珀1000ml/極客琥珀509分別提價1000元/200元/150元，提價幅度13%-30%不等，武陵酒毛利與品牌形象得到進一步提高。4.2.2以“俱樂部”為抓手，全面推行終端直營武陵酒渠道模式以直銷直營為主，廠商一體短鏈銷售，及時把握終端需求動向。2011年聯(lián)想控股入主武陵后白酒行業(yè)即進入三年調(diào)整期，行業(yè)景氣下行疊加聯(lián)想跨界經(jīng)驗不足導致公司經(jīng)營不善，2014年時武陵酒廠虧損800多萬元，深陷危機面臨倒閉。2015年，具有豐富IT互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗的浦文立帶領(lǐng)20多人的團隊進入武陵進行改革：（1）縮減產(chǎn)品線，產(chǎn)品個數(shù)從43個砍到只剩7個；（2）區(qū)域收縮回歸常德，撤掉長沙辦事處，將常德區(qū)外全國的92個大商全部砍掉；（3）放棄傳統(tǒng)經(jīng)銷模式，采用直銷直營模式，增加終端數(shù)量，直簽常德本地1005家終端店面，讓廠商直面終端與消費者。根據(jù)不同定位，武陵酒直銷模式可細分為大客戶自營、電商自營、終端直達、客戶代理商共四條業(yè)務線。大客戶自營模式目標群體是政商的意見領(lǐng)袖和知名大企業(yè)，廠商在戰(zhàn)略上長期投入資源；電商自營模式的定位是做好價格標桿和孵化單獨產(chǎn)品線；終端直達模式貢獻了武陵酒80%的收入來源，主要優(yōu)選團購終端，實行主銷產(chǎn)品配額制管理，廠商和終端共同經(jīng)營客戶；

客戶代理商模式主要針對不在白酒業(yè)內(nèi)但有優(yōu)質(zhì)客戶資源的群體，廠商與之共建武陵品鑒中心，打造客戶維護平臺，并設計專屬產(chǎn)品以及輸出方法，幫助平臺變現(xiàn)。此外，另有少量低端團購市場采用傳統(tǒng)經(jīng)銷商方式，主要做品牌和價格底線管理。針對不同價格帶大單品，武陵酒將終端劃分為上醬俱樂部、武陵王俱樂部、中少醬俱樂部、極客俱樂部和客戶代理商共五大板塊，將目標客戶群精細化。上醬俱樂部意在占位高端；武陵王俱樂部目標做成千元醬酒王；中少醬俱樂部定位主流首選，主價位公務宴請；極客俱樂部布局未來，積累終端和用戶，為系列升級蓄力；客戶代理商則為構(gòu)建圈層新業(yè)態(tài)，邊關(guān)系邊生意，共建品牌。武陵酒的分類營銷用戶群體的俱樂部模式，能夠提高營銷的有效性，增強用戶黏性和品牌勢能。武陵酒直銷渠道收入占比迅速提升，僅兩年時間直銷占比由67.1%提升至92.9%，基本完成了經(jīng)銷商的去化。相比傳統(tǒng)的分銷模式，武陵酒的直銷模式下廠家直接掌控的終端數(shù)量龐大，要求廠家具備更強的精細化管理能力，2018年-2020年，武陵酒終端數(shù)量從6000余個增加到8000多家，彰顯了公司強大的終端掌控能力。4.2.3盈利能力出眾，收入快速增長武陵酒需求旺盛，量價齊升趨勢明顯。營業(yè)收入來看，2016-2021年武陵酒營收從1.2億元增長至5.4億元，過去五年CAGR高達+34.7%。量價拆分后：2016-2021五年間，武陵酒噸價和銷量均有較大提升。噸價自2016年的18.64萬元提升至2021年的34.41萬元，五年CAGR達+13.04%，銷量也從648.84千升增加至1559.12千升，五年CAGR達+19.16%。圖片上傳中......從盈利能力來看，毛利上，2015-2016年毛利接連下滑，從84.6%下滑到75.9%，下降了8.7pct，考慮到期間噸價和銷量仍處于上行通道，我們推測是由于武陵酒廠在2016年給終端的返利增加，使短期營業(yè)成本上升，因而毛利率下降。武陵酒毛利率在2018年降至最低為73.9%。2019年迎來拐點至77.5%，武陵酒毛利率開啟上行通道。2020年8月上醬和中醬提價，全年毛利率78.4%。2021年武陵酒毛利率80.2%，較2018年最低點上升了6.27pct；營業(yè)利潤上，公司營業(yè)利潤和營業(yè)利潤率持續(xù)提升，2020年/2021年營業(yè)利潤率分別達26.99%/24.5%，遠超公司其他品牌事業(yè)部。但對比其他醬酒企業(yè)，2020年貴州茅臺/郎酒的營業(yè)利潤率分別為68%/36.5%，2021年茅臺營業(yè)利潤率68.3%，武陵酒營業(yè)利潤率仍有較大提升空間，隨著公司全省化布局逐步完成，規(guī)模效益有望顯現(xiàn)，進而推動營業(yè)利潤率上升。4.2.4產(chǎn)能建設6600噸提前布局產(chǎn)能擴建，保障未來發(fā)展空間。武陵酒2020年基酒產(chǎn)能僅有600千升，有較大限制；

2018年10月，武陵酒與常德經(jīng)開區(qū)簽約了總投資15億元、產(chǎn)能6600噸的武陵酒業(yè)醬酒釀造異地建設項目。根據(jù)項目建設方案，擬建項目基酒產(chǎn)量為6600噸/年，其中一期生產(chǎn)基酒3600噸/年，二期生產(chǎn)基酒3000噸/年，主要用于武陵王、極客武陵和武陵三醬系列酒。2020年5月新廠開工建設，其中一期項目1500噸產(chǎn)能已于2021年9月建成投產(chǎn)，根據(jù)醬酒釀造工藝，該批次1500噸基酒將于2022年釀出，預計2025年可供出售，剩余5100噸產(chǎn)能按計劃逐步落地建設，為武陵酒未來長期增長提供保障。4.3未來仍將受益醬香品類的消費端培育，區(qū)域市場有望逐步擴張醬酒品類2019年以來加速擴容，從“茅臺熱”到“醬香熱”，未來有望從“渠道熱”走向

“品牌熱”的消費端持續(xù)培育。2016年后以貴州茅臺和五糧液為代表的頭部酒企引領(lǐng)行業(yè)復蘇，茅臺酒價格大幅上行，由于醬酒的高品質(zhì)、稀缺性和高利潤滿足了消費者、廠家及經(jīng)銷商的綜合訴求，“茅臺熱”開始演化為“醬香熱”。2018年，醬酒產(chǎn)能50萬千升，占白酒行業(yè)總產(chǎn)能比例約為6%，醬酒行業(yè)利潤430億元，占白酒行業(yè)總利潤的比例約為33%。根據(jù)權(quán)圖醬酒工作室數(shù)據(jù)，2021年醬酒產(chǎn)能60萬千升，占白酒行業(yè)總產(chǎn)能比例約為8%，醬酒行業(yè)利潤780億元，占白酒行業(yè)總利潤的比例約46%，受益于產(chǎn)銷規(guī)模增長及消費升級，醬酒利潤占比持續(xù)上行。2019年醬酒品類銷售收入1350億元，同比+22.7%，占白酒行業(yè)銷售收入24%；2021年，醬酒實現(xiàn)銷售收入1900億元，同比+22.6%，占白酒行業(yè)銷售收入31.5%，比2019年提升7.5pct，品類擴容趨勢明顯。供需失衡下，20年以來醬酒品牌多頻次、大幅度提價。目前渠道端熱度減退，未來消費端仍將持續(xù)滲透。區(qū)域上看，湖南醬酒市場消費基礎良好，醬酒品類接受度較高，武陵酒在長沙市場的突圍具備一定的可復制性。湖南省酒類社會零售總額在380億元左右，其中白酒零售總額約270億元。據(jù)湖南省酒業(yè)協(xié)會，21年醬酒銷售規(guī)模預計達到上百億元，占湖南白酒市場30%左右的份額。競爭格局上，茅臺（含系列酒）以65%的占比取得了湖南醬酒市場的大多數(shù)份額，武陵酒僅次于茅臺，占比12%，習酒/國臺占比8%/5%，釣魚臺、珍酒、金沙合計占比約10%。2018年武陵酒在常德穩(wěn)固了根據(jù)地后兵指長沙，在長沙復制直營直銷模式，當年長沙地區(qū)實現(xiàn)銷售收入0.5億元，2019年順利突破1億元，2020年長沙地區(qū)銷售收入超過2億元。長沙地區(qū)是湖南白酒市場的“軍事重鎮(zhèn)”，消費水平較高、市場體量大，市場容量已超30億元，約占全省消費容量的25%。下一步有望借助省會市場輻射全省，加速走進岳陽、益陽、衡陽、湘潭、株洲等城市。5板城燒鍋酒：基礎扎實，具備省內(nèi)擴張條件5.1產(chǎn)品梯次清晰，噸價逐步上行公司圍繞聚焦戰(zhàn)略原則，推行“結(jié)構(gòu)向上，產(chǎn)品做簡”的發(fā)展舉措，不斷清理中低端產(chǎn)品線。至2021年上半年，SKU數(shù)量縮減為94個，百元價位以上產(chǎn)品銷售占比提升至76%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯，2018-2020年，產(chǎn)品噸價由5.64萬元提升到7.52萬元，提高+33.3%。板城燒鍋酒銷售收入亦有所突破，2018年營業(yè)收入4.4億元，2019年上升到6.97億元，增幅近60%，超過2012年6.38億元的高點，2020年遭受沖擊但仍完成5億元銷售收入。我們認為，隨著疫情的逐步緩解和消費逐步升級，板城燒鍋酒收入有望重回上升通道。圖片上傳中......具體來看：板城燒鍋酒聚焦“三大系列、五大單品”，價格帶全覆蓋。龍印、板城和順、藍柔三大系列價格帶占位清晰。龍印系列占位高端，包括金獎龍印、盛世龍印和太平龍印，官網(wǎng)零售價從598元/瓶到1898元/瓶，2018年以來保持較快增長，是板城燒鍋酒收入提升的重要驅(qū)動力，也是公司的主推單品，2021年公司專門成立龍印事業(yè)部，通過名酒進名企等活動積極開拓團購渠道，至2021年上半年，企業(yè)戰(zhàn)略合作客戶提升至300家，未來有望保持較高增速；

和順系列占位中高端，包括板城和順1975、1975+和1956三大產(chǎn)品，其中板城和順1975是10億元級大單品，官網(wǎng)零售價168元；板城藍柔系列則作為大眾酒占位百元以下價格帶；板城窖號系列主要滿足現(xiàn)有的大眾基礎消費需求，窖號系列官網(wǎng)零售價在118元/瓶到268元/瓶，高線光瓶板城燒鍋375官網(wǎng)售價37.5元，但體量較小。推陳出新，有序引導產(chǎn)品升級。公司于2018年推出和順1956，定位300-400元價格帶，提前占位次高端，隨著省內(nèi)主流價格帶進一步升級，和順1956有望加速成長。2021年6月和順1975的升級版和順1975+上市。此外，2019年6月公司推出新品窖號系列，以滿足現(xiàn)有100-200元的大眾基礎消費需求；2020年10月推出新品板城燒鍋375，定位50元以下光瓶酒，產(chǎn)品體系更加完善。6孔府家&文王貢酒：結(jié)構(gòu)升級明顯，地產(chǎn)小酒各具特色6.1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向上，孔府家酒短期承壓孔府家酒是山東曲阜的地方知名品牌，其生產(chǎn)的儒雅香孔府家酒在曲阜具有較高的市占率。目前山東地產(chǎn)酒眾多，競爭格局高度分散，地產(chǎn)酒持續(xù)擠壓式增長，孔府家酒面臨較大的競爭壓力。2019年以前孔府家酒曾陷入數(shù)年虧損，19年以來營收穩(wěn)定在1.5億元上下。從過去幾年的量價拆分看，公司受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，以朋自遠方9/6為代表中高檔產(chǎn)品占比提升，使得孔府家酒噸價持續(xù)提升，從2016年的2.52萬元/噸提升至2021年的3.7萬元/噸，過去五年CAGR達+7.96%。產(chǎn)品噸價上升使孔府家酒盈利能力持續(xù)增強，2015-2021，孔府家酒毛利率從51.9%提升至58.42%，增加6.55pct，營業(yè)利潤率從-13.4%提升至+3.94%，增加17.34pct。2020年初的新冠疫情對公司的影響至今仍未完全消退，近兩年營收端、利潤端均無明顯增長。我們認為孔府家酒主動調(diào)整，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，以量換價，疊加新冠疫情對中小酒企影響較大，致使業(yè)績短期承壓，預計未來噸價上行使收入保持穩(wěn)定。6.2文王產(chǎn)品差異化營銷，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級文王貢酒是徽酒六朵金花之一，品質(zhì)優(yōu)良，具有徽酒典型風范。文王貢酒是安徽阜陽地區(qū)的地產(chǎn)酒，采用“紅心酒曲、夾泥發(fā)酵、獨家分蒸、自然老熟、物理勾調(diào)”的特色工藝，酒體具有“無色透明、窖香幽雅、陳香舒適、酒體醇和、綿甜凈爽、香味協(xié)調(diào)、濃香典范”的特點，被釀酒大師賴高淮評價為“工藝科學合理，操作精益求精，香味諧調(diào)豐滿，徽酒典型風范”。文王貢酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。2013年起文王貢酒營業(yè)收入規(guī)模穩(wěn)定在3-3.5億元（其中2018年合并報表中營收2.54億元是由于2018年4月老白干酒公司完成對豐聯(lián)酒業(yè)的收購，同時開始合并報表），近年來公司積極布局中高端產(chǎn)品，包括皇宮宴系列、人生系列、經(jīng)典系列等，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯。從過去幾年的量價拆分看，產(chǎn)品噸價從2016年的4.99萬元/噸提高至2021年的6.83萬元/噸，過去五年噸價CAGR+6.45%。營收端看，2021全年文王貢酒營收3.38億元，基本恢復到2019年疫情前水平。利潤端看，公司毛利卻從疫情中率先恢復，2021毛利潤為2.11億元，同比28.66%。盈利能力上看，文王貢酒毛利率于2019年達到最低為53.1%，2021毛利率躍升至62.45%，營業(yè)利潤率從2018年9.17%提高至2021年的15.2%。7盈利預測與投資分