固定收益專題報告：煤炭債券深度梳理

固定收益專題報告：煤炭債券深度梳理一、煤炭行業(yè)概覽1.1

煤炭分類及產(chǎn)業(yè)鏈根據(jù)

2009

版《中國煤炭分類》1國際標準（GB/T5751-2009），煤炭分

類主要依據(jù)煤化程度及煤工藝性能，主要參考的指標分別為揮發(fā)分

（Vdaf）和粘結指數(shù)（G），根據(jù)煤炭揮發(fā)分的高低，將煤炭分為無煙煤、

煙煤和褐煤，其中無煙煤揮發(fā)分最低；其次根據(jù)煤炭揮發(fā)分和粘結指數(shù)

等指標，將煙煤劃分為貧煤、貧瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3

焦煤、

氣肥煤、氣煤、1/2

中黏煤、弱黏煤、不黏煤和長焰煤，粘結指數(shù)較高

的種類可以用作煉焦煤。在煤炭行業(yè)債券的日常研究中，一般會根據(jù)煤炭用途的不同，將煤炭分

為動力煤、煉焦煤和無煙煤三種。動力煤粘結指數(shù)較低，且揮發(fā)分指標

未達到無煙煤的標準，通常用于發(fā)電、鍋爐燃燒等，主要包括貧煤、弱黏煤、不黏煤、長焰煤、褐煤。煉焦煤對于粘結指數(shù)的要求較高，在室

式焦爐煉焦條件下可以結焦，通常用于煉鋼，主要包括貧瘦煤、瘦煤、

主焦煤、肥煤、1/3

焦煤、氣肥煤、氣煤、1/2

中粘煤。無煙煤揮發(fā)分值

最低，雜質(zhì)含量較少，可用于化工行業(yè)、高爐噴吹、動力燃料。除此三種煤炭種類之外，噴吹煤也是一類比較重要的用煤，噴吹煤在煉

鐵高爐中作為燃料和還原劑用于代替部分焦炭，從而降低焦比，降低生

鐵成本，主要是以無煙煤作為原料洗選而得，部分煙煤也可做為噴吹煤

原料，如貧煤、貧瘦煤及長焰煤。煤炭主要應用于電力、制造業(yè)、采礦三大行業(yè)，2018

年這三大行業(yè)煤

炭消費量總計占比

95.78%。其中，電力、制造業(yè)、采礦行業(yè)煤炭消費

量分別占比

48.71%、40.52%、6.56%，分別同比變化

7.6%、-0.04%、

6.6%。2018

年居民生活消費的煤炭總量為

7714

萬噸，占比

1.94%，

同比下降

16.9%，居民能源消費結構有所改善。1.2

煤炭儲量分布我國煤炭儲量豐富，2018

年和

2019

年煤炭新增探明儲量分別為

556.1

億噸和

300.1

億噸2。我國煤炭資源分布整體上呈現(xiàn)“西多東少、北多南

少”的特點，2017

年底，山西、內(nèi)蒙古煤炭基礎儲量3分別為

917.3

億

噸、507.63

億噸，總計占比

56.95%。目前我國原煤產(chǎn)出大省主要為內(nèi)蒙古、山西和陜西。2019

年，內(nèi)蒙古、

山西原煤產(chǎn)量分別為

10.35

億噸、9.71

億噸，占比

54.36%，陜西原煤

產(chǎn)量為

6.36

億噸，占比

16.63%左右。我國目前有十四大煤炭生產(chǎn)基地，分別是神東、晉北、晉中、晉東、陜

北、蒙東、兩淮、云貴、冀中、魯西、河南、寧東、黃隴、新疆基地。

分煤炭種類來看，動力煤儲量最豐富，焦煤次之，無煙煤儲量最少。動力煤主要分布在神東、晉北、陜北、蒙東、新疆、寧東、黃隴基地，

其中神東、晉北、陜北、蒙東、新疆、黃隴基地煤炭開采條件較好；煉

焦煤主要分布在晉中、兩淮、魯西基地，其中晉中和魯西開采條件較好，

兩淮基地地質(zhì)構造偏復雜；無煙煤主要分布在晉東基地，該基地是我國

最主要的無煙煤生產(chǎn)基地，開采條件相對較好；云貴基地、冀中基地、

河南基地煤炭種類齊全，其中云貴基地單井規(guī)模較小，冀中、河南基地

開采歷史長，礦井開采深度較深。煤炭質(zhì)量方面，動力煤在定價時重點關注的指標為發(fā)熱量，晉北、神東、

陜北煤炭發(fā)熱量最高，新疆、寧東、冀中、兩淮基地次之，貴州煤炭含

硫較高、煤質(zhì)偏差；煉焦煤重點關注的指標為粘結指數(shù)、灰分、硫分等，晉中、兩淮、冀中、河南基地煉焦煤煤質(zhì)較好；無煙煤可關注揮發(fā)分、成塊率及含硫量等指標，山西無煙煤產(chǎn)量最高，且質(zhì)量較好。1.3

煤炭交通運輸我國煤炭生產(chǎn)區(qū)域主要集中在內(nèi)蒙古、山西、陜西、新疆等地，但下游

消費區(qū)域主要是在華東、華南等地，煤炭供需之間存在錯配，由此形成

了“北煤南運”、“西煤東調(diào)”的格局。煤炭運輸方式包括水路運輸、鐵

路運輸和公路運輸，省內(nèi)運輸以公路為主，省際運輸則以鐵路及水路為主，價格上水路<鐵路<公路。根據(jù)《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》4，

煤炭鐵路運輸以晉陜蒙煤炭外運為主，全國形成“九縱六橫”的煤炭物

流通道網(wǎng)絡。“九縱六橫”的煤炭物流通道網(wǎng)絡中，鐵路運輸通道包含“七縱五橫”。

主要產(chǎn)煤大省中，山西省煤炭運輸通道相對完備，且運力充足，可通過

大秦線、神朔黃線、瓦日線等鐵路將煤炭運輸至環(huán)渤海地區(qū)，再由水路

通道沿?？v向通路運輸至東南沿海港口；陜西省整體運力不足，橫向運

輸路線神朔黃線為神華專用路線，縱向路線運力不足；內(nèi)蒙古橫向路線

運力相對充足，縱向通路有包西線、蒙西至華中路線等，運力匱乏；新

疆外運通道僅有蘭新、蘭渝縱向通路，且距離煤炭消費地區(qū)較遠，運費

始終是新疆煤炭成本的瓶頸；貴州外運通道為滬昆橫向通路和南昆縱向

通路，由于貴州煤炭主要供本地及周邊省份需求，運力相對充足。2019

年

9

月，浩吉鐵路開通，完善了內(nèi)蒙古、陜西等省份“北煤南運”的線

路。水路運輸則包括了海路運輸和內(nèi)河運輸，海路運輸即沿?？v向通路，運

力大，運費低。北方下水港以錦州、秦皇島、天津、唐山、黃驊、青島、

日照、連云港等為主，南方接卸港主要位于江蘇、上海、浙江、福建、廣東、廣西、海南等地；內(nèi)河運輸則是長江、珠江-西江橫向通路及京杭

運河縱向通路，內(nèi)河運輸在水運中占比較小，主要運輸至華東、華中、

西南地區(qū)的長江沿線省份。二、煤炭行業(yè)景氣度2.1

供給量增加，集中度提高2016

年前煤炭供給總量邊際寬松。2016

年

2

月，國務院發(fā)布《關于煤

炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》5，煤炭行業(yè)去產(chǎn)能開始，計

劃“從

2016

年開始，用

3

至

5

年的時間，再退出產(chǎn)能

5

億噸左右、減

量重組

5

億噸左右”。2016

年

5

月，國家發(fā)改委發(fā)布《關于進一步規(guī)范

和改善煤炭生產(chǎn)經(jīng)營秩序的通知》6，要求“從

2016

年開始，全國所有

煤礦按照

276

個工作日重新確定生產(chǎn)能力”，當年原煤產(chǎn)量大幅減少。2018

年煤炭去產(chǎn)能進入結構性去產(chǎn)能階段。2018

年

3

月，《關于進一

步完善煤炭產(chǎn)能置換政策加快優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放促進落后產(chǎn)能有序退出的通

知》7提出進一步完善產(chǎn)能置換政，加快優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放。2019

年，六部

委印發(fā)《30

萬噸/年以下煤礦分類處置工作方案》8提出“通過三年時間，

力爭到

2021

年底全國

30

萬噸/年以下煤礦數(shù)量減少至

800

處以內(nèi)，華

北、西北地區(qū)（不含南疆）30

萬噸/年以下煤礦基本退出，其他地區(qū)

30

萬噸/年以下煤礦數(shù)量原則上比

2018

年底減少

50%以上?！彪S著結構性去產(chǎn)能的推進，原煤產(chǎn)量有所增加，區(qū)域集中度逐步提高。2018

年和

2019

年原煤產(chǎn)量分別同比增加

4.95%、4%，2020

年受新冠

疫情影響，原煤產(chǎn)量同比下降

0.1%。河南、河北等省份煤炭資源逐步枯

竭，開采條件較差，西南地區(qū)小礦井偏多、瓦斯含量高，而山西、陜西、

內(nèi)蒙古三省煤炭資源儲量豐富且開采條件較好，近年原煤產(chǎn)量占比大幅

提升。2020

年，山西、陜西、內(nèi)蒙古三省煤炭產(chǎn)量占比達

70.34%，區(qū)

域集中度明顯提高。山西省七大煤企格局加速重塑，逐漸形成晉能控股集團、新焦煤集團、

潞安化工集團、華陽新材四家分立的新格局9。同煤集團、晉能集團、晉

煤集團、潞安集團、陽煤集團整合得晉能控股集團，主要負責動力煤、

煤電等綜合生產(chǎn)。焦煤集團整合山煤集團，合并競爭優(yōu)勢，提高焦煤行

業(yè)集中度。潞安化工集團整合晉煤集團、陽煤集團等，發(fā)力煤化工領域。

陽煤集團更名為華陽新材，主要著力于新材料領域。煤企整合重組有助于減少區(qū)域內(nèi)競爭、優(yōu)化資源配置，相關主體可獲得更強的外部支持力度。整合重組對本身資質(zhì)較好的企業(yè)來說，優(yōu)勢可能

被削弱。但對于資質(zhì)相對較弱的主體來說，借力優(yōu)勢大型主體，更有利

企業(yè)未來發(fā)展。以山煤集團和焦煤集團為例，2020

年

4

月，山煤集團發(fā)

布公告焦煤集團對山煤集團進行吸收合并之后，山煤集團債券信用利差

出現(xiàn)大幅收窄，而焦煤集團債券信用利差在

5-7

月則有所走闊。2.2

長期需求偏弱，短期仍有支撐我國“富煤、貧油、少氣”的特征決定了煤炭在我國一次性能源生產(chǎn)和

消費中仍將長期占據(jù)主導地位。煤炭過往一直是我國一次能源消費中最

主要的組成部分，但隨著碳中和政策出臺，清潔能源、可再生能源重要

性增加，能源消費結構逐漸優(yōu)化。煤炭占一次能源消費比例不斷降低，

在2018年首次低于60%，2019年原煤占能源消費總量比重僅為57.7%。從下游需求來看，煤炭下游主要是電力、鋼鐵。電力方面，隨著國內(nèi)經(jīng)

濟增速的放緩，發(fā)電量增速亦有所回落，其中火電發(fā)電量占比逐年下降，

2020

年火電發(fā)電量占比

68.52%；鋼鐵方面，2015

年，生鐵同比增速

降至負值，供給側改革后，生鐵增速大幅回升，2019

年初達到

9.8%，

隨后重新回落，2021

年

3

月生鐵產(chǎn)量增速為

8%。從煤炭終端需求來看，傳統(tǒng)基建托底，新興基建發(fā)力。2021

年年初至

今基建和地產(chǎn)投資增速表現(xiàn)較為亮眼，受去年較低基數(shù)影響，同比持續(xù)

高位增長，3

月基建和地產(chǎn)單月投資增速分別為

26.76%和

25.6%，基建

和地產(chǎn)投資整體回暖。近期，多個部委接連發(fā)聲，包括加快出臺“十四五”

新型基礎設施建設規(guī)劃，按照適度超前的原則加大投資力度10，基建托

底經(jīng)濟落實?？偨Y來看，煤炭的需求量與工業(yè)化進程密切相關，隨著第二產(chǎn)業(yè)對

GDP貢獻占比的持續(xù)下滑，我國煤炭的有效需求也將隨之下降。短期看，煤

炭終端需求基建和地產(chǎn)預計將會有所分化，經(jīng)濟承壓下穩(wěn)基建的重要性

提升，基建對煤炭需求仍有支撐。地產(chǎn)方面，調(diào)控政策邊際收緊，預計

后續(xù)地產(chǎn)投資增速放緩，其他工業(yè)對煤炭消費支撐作用則相對有限。2.3

動力煤觸底回升，煉焦煤無煙煤價格承壓2016

年后，受煤炭行業(yè)供給側改革利好的影響，動力煤、煉焦煤及無煙

煤價格均有大幅提高，行業(yè)景氣度回升，后續(xù)煤炭長協(xié)定價和進出口政

策有效抑制了煤價的大幅波動，煤炭價格基本處于穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)。受新冠

疫情影響，2020

年煤炭價格下行觸底，而后隨產(chǎn)地供給趨緊下游需求回

升而波動回升。2020

年動力煤價格觸底回升，2021

年

1

月大漲后大跌，價格中樞整體

上移。受新冠疫情影響，2020

年

3

至

5

月下游需求走弱，疊加進口煤

炭大幅增加，動力煤價格快速下跌，秦皇島（Q5500）煤價同比大幅下

降，市場價一度下跌至

467.5

元/噸。后因協(xié)會倡議企業(yè)限產(chǎn)保價、進口

限制、產(chǎn)地安全監(jiān)管等，煤價企穩(wěn)回升。2020

年

9

月起，冬季供暖和儲

煤需求帶來下游需求旺盛，疊加晉陜蒙安全檢查、嚴格限制進口等因素，

煤價迅速回升。受供需因素影響，2021

年

1

月末動力煤市場價漲至

1042.5

元/噸，創(chuàng)歷史新高，隨后急速下跌，煤價起伏較大。2020

年煉焦煤和無煙煤價格持續(xù)承壓，整體低位企穩(wěn)，2021

年以來受

供需影響，價格先上后下。煉焦煤方面，2020

年

4

月，煤炭運銷協(xié)會

發(fā)布倡議減產(chǎn)，一定程度上穩(wěn)定了煉焦煤價格。同年

10

月底，受進口

煤限制和下游開工率提振影響，煉焦煤價格小幅回升，但仍低于同期水

平。無煙煤方面，受疫情影響，水泥等下游需求下降，致使煤化工價格

整體偏弱，加上原油價格的大幅下跌，無煙煤價格走勢整體偏弱。2021

年

1

月，受下游需求增加影響，煉焦煤和無煙煤價格上行，后逐漸回落。三、煤炭債基本情況和信用分析框架3.1

煤炭行業(yè)發(fā)債主體截至

2021

年

4

月

14

日，債券市場共

643

只存續(xù)煤炭信用債，余額總

計

8729.71

億元11，發(fā)債主體共計

63

家。從存量債券余額看，煤炭債主

體集中度較高，CR5

占比約

49%，其中陜西煤業(yè)化工集團、國家能源集

團、同煤集團債券余額分別為

1195

億元、929

億元和

921.1

億元。在

63

家煤炭企業(yè)發(fā)

債主體中，央企和地方國企分別有

7

家和

52

家，合計占比

93.65%，其

余

4

家為民營企業(yè)。煤炭行業(yè)發(fā)債主體多分布在山西、陜西、北京和山東。山西省煤炭行業(yè)

發(fā)債主體共

20

家，存量債規(guī)模較大，總計

3574.73

億元。其次為北京、

陜西和山東省，存量債規(guī)模分別為

1373.08

億元、1255

億元和

1098.94

億元。煤炭行業(yè)存續(xù)債券類型以中期票據(jù)和公司債為主，剩余期限集中在

3

年

以內(nèi)。從存續(xù)債券類型角度看，中期票據(jù)、公司債及私募債余額占比分

別為

42.62%、27.83%和

13.14%。從存續(xù)債券到期（含回售）分布情

況來看，行業(yè)整體債券剩余期限集中在

1-3

年及

1

年以內(nèi)，占存續(xù)債券

余額的比重分別為

48.36%和

36.08%，短期內(nèi)面臨一定的償付壓力。3.2

煤炭債收益率煤炭債信用環(huán)境受行業(yè)盈利能力主導。作為傳統(tǒng)過剩行業(yè)，煤炭行業(yè)缺

乏想象力和成長空間，其信用環(huán)境的變化主要受行業(yè)盈利水平波動的影

響。自

2013

年下半年，煤炭行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，企業(yè)利潤變薄，信用風險

的上升導致煤炭行業(yè)信用利差走闊。2016

年，中煤集團山西華昱能源有

限公司、四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團有限責任公司債券違約，使得市場對煤炭債的恐慌情緒急劇升溫，行業(yè)利差達到相對歷史峰值。隨后在供給側改

革、煤炭限產(chǎn)的推進下，2017

年和

2018

年煤炭行業(yè)盈利能力得到修復，

現(xiàn)金流大幅改善，信用利差也有所回落。2020

年年初，受疫情、進口煤增加等因素的影響，動力煤價格大幅下跌，

市場對煤企的經(jīng)營情況較為擔憂，行業(yè)利差走闊。后續(xù)行業(yè)利差隨煤炭

價格的回升而收窄，疫情對煤炭行業(yè)的短期沖擊并未改變其中長期格局，

后續(xù)地產(chǎn)投資、基建及穩(wěn)增長措施以及煤價仍有支撐。2020

年

11

月以

來，受永煤違約事件影響，煤炭行業(yè)信用利差大幅上升，煤企融資成本

有所增加，需關注煤炭企業(yè)信用風險。3.3

信用分析框架對煤企進行分析時，我們重點關注其經(jīng)營風險和財務風險。煤炭行業(yè)屬

于資源型產(chǎn)業(yè)，資源稟賦在一定程度上決定了煤企發(fā)展的天花板，且承

擔著一定的公益職能。另外，煤企普遍具有債務負擔重的特點。煤企的經(jīng)營情況方面，重點關注企業(yè)背景、資源稟賦、業(yè)務規(guī)模及主營

構成。企業(yè)背景方面，關注煤企屬性、大股東及其持股比例；資源稟賦

則需關注地質(zhì)儲量、可采儲量、主要煤種等，地質(zhì)儲量及可采儲量可以

反映企業(yè)的資源儲備量，主要煤種決定了煤企的產(chǎn)品價格；業(yè)務規(guī)模關

注煤企的核定產(chǎn)能、原煤產(chǎn)量、商品煤銷量、主體礦井數(shù)量；主營構成

關注煤企的煤炭收入占比、產(chǎn)業(yè)鏈延伸收入占比、噸煤成本、噸煤均價。煤企的財務情況方面，重點關注企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流情況、資本結

構及償債能力。盈利方面選擇的指標有毛利率、資本回報率、總資產(chǎn)報

酬率和凈利潤規(guī)模；現(xiàn)金流情況關注經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、自由現(xiàn)金流量、

投資性現(xiàn)金流凈額及籌資性現(xiàn)金流凈額；資本結構關注企業(yè)資產(chǎn)負債率、

債務結構和有息債務規(guī)模；償債能力關注企業(yè)的債務結構、短期償債能

力及長期償債能力，選擇的指標有資產(chǎn)負債率、短債占比、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/短債、貨幣資金/短債、EBITDA/有息債務。四、煤炭行業(yè)發(fā)債主體經(jīng)營分析4.1

企業(yè)背景煤炭企業(yè)具有一定的公益屬性，股東背景及其重要性決定了煤企所能獲

得的支持力度。從企業(yè)背景來看，多數(shù)煤企均為地方國企，實際控制人

為省級國資委，市級及縣級企業(yè)有蘭花集團、陽泰集團、襄礦集團、榆

能集團及神木國資等，民營企業(yè)有凱嘉能源、伊泰集團、伊泰煤炭及寶

泰隆，股東實力相對偏弱。4.2

資源稟賦資源稟賦方面，建議關注地質(zhì)儲量、可采儲量、主要煤種和區(qū)域位置。

煤炭行業(yè)屬于資源型行業(yè)，企業(yè)主要依托自然資源，以資源開采和加工

為主要業(yè)務。可采儲量較地質(zhì)儲量相比更具有參考性，可采儲量較多的

企業(yè)主要位于山西、陜西、山東，而河北、河南、安徽地區(qū)煤礦開采時

間較長，煤炭資源逐步枯竭。煤種方面，焦煤及無煙煤具有一定稀缺性。焦煤產(chǎn)量較多的企業(yè)有焦煤

集團、山東能源集團、兗礦集團（海外煤礦）、冀中能源、開灤集團、平

煤神馬集團等，無煙煤產(chǎn)量較多的企業(yè)有晉能控股裝備集團、華陽新材、

豫能化集團等。此外，高發(fā)熱量的動力煤質(zhì)量較高，如在蒙西、山西、

陜西地區(qū)的煤企。4.3

業(yè)務規(guī)模企業(yè)規(guī)模方面重點關注核定產(chǎn)能、原煤產(chǎn)量、商品煤銷量及主體礦井數(shù)

量。2019

年核定產(chǎn)能超過億噸的煤企共

12

家，其中國家能源集團、兗

礦集團、中煤集團核定產(chǎn)能分別為

5.3

億噸、2.28

億噸、1.85

億噸。2019

年原煤產(chǎn)量超過億噸的煤企共

10

家，商品煤銷量超過億噸的煤企共

11

家，其中國家能源集團、中煤集團、兗礦集團、同煤集團的原煤產(chǎn)量和

商品煤銷量均位列前五。4.4

主營構成主營構成方面，主要關注煤炭業(yè)務收入、非煤業(yè)務占比、噸煤成本和噸

煤價格。供給側改革之后，煤企煤炭主業(yè)盈利能力有所增強，逐步淘汰

落后產(chǎn)能。截至

2020

年底，全國

30

萬噸/年以下煤礦

1129

處、產(chǎn)能

1.48

億噸/年，較

2018

年底降幅分別達

45%、41%12。由于煤炭資源有

限性，多數(shù)企業(yè)開始著力于非煤業(yè)務多元化發(fā)展，但部分非煤業(yè)務可能

對盈利能力有所拖累，需對不同主體辯證分析。具體來看，煤炭業(yè)務收入占比超過

90%的煤企共

7

家，其中鐵峰煤業(yè)、晉圣礦業(yè)、陜西煤業(yè)煤炭業(yè)務收入占比分別為

99.69%、99.30%、

96.20%，主營業(yè)務相對較為集中，多元化程度較低。噸煤成本和噸煤價

格決定了煤炭主營業(yè)務的盈利水平，發(fā)債煤企噸煤成本均值為

258.81

元/噸，噸煤均價的均值為

507.84

元/噸。由于企業(yè)公布的煤炭成本口徑

有所差異，不同發(fā)債主體之間相差較大，在分析時需結合實際定性分析五、煤炭行業(yè)發(fā)債主體財務分析5.1

盈利能力盈利能力主要關注企業(yè)的毛利率、總資產(chǎn)報酬率、資本回報率和凈利潤。2015

年煤企盈利觸底，伴隨著供給側改革，盈利逐步修復。2015

年前，

隨著產(chǎn)能過剩問題愈加嚴重，整體需求下滑凸顯，發(fā)債煤企盈利水平和

凈利潤規(guī)模在

2015

年觸底。隨著煤炭行業(yè)開展供給側改革，煤價逐漸

回暖，煤企盈利有所改善，凈利潤逐年增長。毛利率、總資產(chǎn)報酬率和

資本回報率在

2018

年創(chuàng)下新高，凈利潤在

2019

年又小幅增加。2020

年受新冠疫情影響，整體盈利水平有所下滑。凈利潤規(guī)模差異較大，頭部集中明顯。2019

年凈利潤規(guī)模超百億的頭部

煤企共

4

家，為國家能源集團、陜西煤業(yè)、陜西煤業(yè)化工和兗州煤業(yè)，

其凈利潤分別為

556.36

億元、166.32

億元、117.08

億元、111.10

億元。

共

29

家煤企

2019

年凈利潤小于

10

億元，行業(yè)內(nèi)利潤規(guī)模差異較大。

在供給側改革和碳中和背景下，落后產(chǎn)能加速退出，龍頭煤企開始轉(zhuǎn)型，

積極發(fā)展新能源等業(yè)務，尋找新的利潤增長點。多數(shù)主體資產(chǎn)報酬率和毛利率分布在

3%-6%和

10%-25%的區(qū)間。陜西

煤業(yè)、榆能集團、晉控煤業(yè)、陽泰集團和新集能源的上述兩個指標表現(xiàn)

均較為突出。具體來看，淄礦集團

2019

年的總資產(chǎn)報酬率和資本回報

率分別為

10.42%和

10.65%，盈利能力較強。但較大規(guī)模的資產(chǎn)減值損

失及期間費用對利潤形成一定拖累，費用控制能力有待增強。鄭煤集團

由于煤炭產(chǎn)銷量及煤質(zhì)下降和減值規(guī)模較大等因素影響，利潤出現(xiàn)較大

虧損，截至

2020

年三季度凈利潤虧損達

7.31

億元。5.2

現(xiàn)金流情況現(xiàn)金流方面，建議關注企業(yè)經(jīng)營、投資、籌資活動現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流

量。經(jīng)營性現(xiàn)金流與盈利能力表現(xiàn)較為一致。2015

年煤企盈利惡化，行業(yè)整

體經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額均值也隨之觸底。隨著供給側結構性改革的推進，

經(jīng)營性現(xiàn)金流逐漸回升。2019

年煤價下行，經(jīng)營性現(xiàn)金流隨之小幅下滑。

行業(yè)自由現(xiàn)金流量均值于

2015

年降至低谷，后逐步修復，2018

年和

2019

年自由現(xiàn)金流狀況較好。2020

年上半年由于新冠疫情，下游需求

低迷，經(jīng)營性現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流均有所惡化，同比大幅減少。隨著煤企盈利逐漸好轉(zhuǎn)，投資活動逐步增加，外部融資訴求降低。2016

年多數(shù)煤企主動降低投資，優(yōu)先淘汰落后產(chǎn)能。隨著行業(yè)整體景氣度的

回升，煤企逆轉(zhuǎn)頹勢，投資活動逐步增加。2016

年面對煤市寒潮，山西

政府牽頭煤企組團進京路演，重塑資本信心。近年，煤企基本面情況的

改善也降低了其外部融資的訴求，且煤企存量債到期規(guī)模較大，籌資性

現(xiàn)金流均為凈流出，2020

年上半年有小幅流入。2018

年和

2019

年煤

炭行業(yè)發(fā)債主體的投資性現(xiàn)金流出規(guī)模均值分別為

59.56

億元和

56.31

億元，籌資性現(xiàn)金流出分別為

38.35

億元和

43.44

億元。經(jīng)篩選，2019

年煤炭行業(yè)發(fā)債主體中現(xiàn)金流凈額為正的有

29

家，可大致分為兩類。一類是經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額可以覆蓋投資和籌資活動現(xiàn)金

流流出。其中，中煤集團

2019

年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入

285.94

億元，同

比增長

23.14%，保持良好的經(jīng)營獲現(xiàn)能力，經(jīng)營活動現(xiàn)金流能夠覆蓋

投資活動支出和債務利息支出，公司總體現(xiàn)金流情況良好。另一類是籌資活動現(xiàn)金流量凈額較高，可以覆蓋其經(jīng)營活動和投資活動

的現(xiàn)金流流出的企業(yè)（主要是可覆蓋投資活動現(xiàn)金流流出）。其中，2019

年臨礦集團應付賬款及應付票據(jù)到期規(guī)模較大，經(jīng)營性獲現(xiàn)能力下滑較

為明顯，且對下屬礦井的維護和技改支出以及部分礦井涉及的村莊搬遷

支出增長帶動投資支出有所增加，但公司加大了融資力度，籌資活動現(xiàn)

金流呈凈流入態(tài)勢。5.3

資本結構資本結構方面，建議關注企業(yè)資產(chǎn)負債率、債務結構和有息債務規(guī)模。煤企負債率逐年降低，較前期大幅改善。2017

年，山西省部分重點煤炭

企業(yè)先行開展了資產(chǎn)價值重估試點工作，通過對授權經(jīng)營土地和采礦權

價值重估，將評估增值部分增加企業(yè)資產(chǎn)賬面價值，從而降低企業(yè)資產(chǎn)

負債率。發(fā)債煤企資產(chǎn)負債率均值下降至

65.32%，

債務率大幅改善。但由資產(chǎn)價值重估帶來的負債率改善并未直接降低企

業(yè)的償債壓力，仍需依據(jù)實際情況判斷。債務結構短期化，平均有息債務規(guī)模小幅下降，但依然高企。煤企債務

普遍存在短期化的問題，短債占比逐年上升，2019

年短債占比升至

54.23%，2020

年上半年短債占比略有下降。2019

年煤炭行業(yè)發(fā)債主體

平均帶息債務規(guī)模為

612.71

億元，較

2018

年下降

1.48%，整體債務水

平依然較高。鄭煤集團、中國平煤神馬、冀中能源集團、江西能源

2019

年資產(chǎn)負債

率水平較高，均高于

80%。其中，鄭煤集團

2019

年資產(chǎn)負債率繼續(xù)增

長且仍處于很高水平，有息債務規(guī)模及占比持續(xù)上升，短期有息債務占

比很大，面臨較大的短期償付壓力。冀中能源集團資產(chǎn)負債率為

82.43%，

有息債務規(guī)模較大，債務結構以短期有息債務為主，面臨一定債務集中

償付壓力。5.4

償債能力償債能力方面，建議關注經(jīng)營性凈現(xiàn)金流及非受限貨幣資金對短債覆蓋

能力和

EBITDA對有息債務和利息費用的保障程度。從短期償債能力看，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流及非受限貨幣資金對短債覆蓋能力

相對較差。2017

年至

2019

年，煤炭行業(yè)發(fā)債主體貨幣資金與短期債務

之比均值從

0.73

降至

0.65，覆蓋能力逐年下降。2019

年經(jīng)營性凈現(xiàn)金

流與短期債務之比為

0.49，較

2018

年下降

12.25%，短期償債能力下

降較為明顯。2020

年上半年兩個指標有所背離，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入減

少，貨幣資金增加。從長期償債能力看，EBITDA對有息債務和利息費用的覆蓋能力逐年轉(zhuǎn)

好。隨著煤企盈利修復，2015

年至

2019

年，煤炭行業(yè)發(fā)債主體

EBITDA與有息債務之比均值從

0.09

升至

0.24，長期償債能力逐年增強。EBITDA對利息費用的覆蓋能力整體趨勢向上，2018

年小幅下降至

5.41，2019

年為

6.26，增幅

15.69%。2020

年受疫情影響，EBITDA的覆蓋能力有

所下降。河南省發(fā)債煤企整體償債能力有待加強。2019

年，河南省發(fā)債煤企經(jīng)營

性凈現(xiàn)金流及貨幣資金對短債之比均值分別為

0.12

和

0.48，EBITDA對

有息債務和利息費用之比分別為

0.15

和

2.39。與其它省市相比，上述

指標均處于較低水平，河南煤企整體償債能力有待加強。六、信用評分模型6.1

數(shù)據(jù)篩選及指標說明綜合數(shù)據(jù)可得性，我們篩選出

62

家存量煤炭行業(yè)發(fā)債主體作為打分樣

本，其中央國有企業(yè)

7

家，地方國有企業(yè)

51

家，民營企業(yè)

4

家?；?/p>

前文觀點，在對煤炭行業(yè)發(fā)債主體進行信用評分時，我們從定性和定量

兩個方面進行評分指標的設置。定量指標重點關注煤炭行業(yè)發(fā)債主體的企業(yè)規(guī)模、資本結構、盈利能力、

償債能力和現(xiàn)金流情況。其中，企業(yè)規(guī)模是企業(yè)利潤規(guī)模和抗風險能力

的體現(xiàn)；資本結構一方面反映企業(yè)的整體負債水平，另一方面也反映企

業(yè)激進或保守經(jīng)營策略的選擇；盈利能力反映經(jīng)營盈利狀況；償債能力

則反映了企業(yè)的財務風險與安全邊際；現(xiàn)金流情況反映了企業(yè)的現(xiàn)金