晉控電力研究報告：“煤、火、風(fēng)、光”一體化優(yōu)勢凸顯

晉控電力研究報告：“煤、火、風(fēng)、光”一體化優(yōu)勢凸顯一、公司發(fā)展歷程、實際控制人和股權(quán)結(jié)構(gòu)1.1.公司概況晉能控股山西電力股份有限公司前身為山西漳澤電力股份有限公司，于1997年6月在深交所掛牌上市。2002年12月，國家實施廠網(wǎng)分開電力體制改革后，控股股東由山西省電力公司變?yōu)樵须娡都瘓F。2012年12月，山西省委不斷推動資源整合，同煤集團重組山西漳澤電力股份有限公司。目前，公司總資產(chǎn)658.37億元，總股本30.77億股，截至2021年底，公司在運發(fā)電機組總裝機容量1080.8萬千瓦，其中，火電880萬千瓦，水電12.8萬千瓦，新能源

188萬千瓦。公司清潔能源裝機占比達到總裝機的18.58%，其中光伏108.5萬千瓦，風(fēng)電79.5萬千瓦。公司在堅定不移走以新能源為主體、以清潔高效煤電為基礎(chǔ)支撐、以智慧能源一體化為方向的發(fā)展道路，打造具有競爭力、創(chuàng)造力的行業(yè)一流綠色能源綜合服務(wù)企業(yè)。1.2.控股股東和實際控制人基本情況及最新股權(quán)結(jié)構(gòu)1.1.1.控股股東和實際控制人晉控電力控股股東是由晉能控股集團控股的晉能控股煤業(yè)集團，實際控制人為山西省國資委。根據(jù)公司2022年半年報，晉能控股煤業(yè)集團持有公司29.43%的股權(quán)，山西省國資委直接持有公司9.72%的股權(quán)。1.1.2.公司最新股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司實際控制人未發(fā)生變化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，根據(jù)最新的十大股東情況，公司的實際控制人并未發(fā)生變化。二、主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和變化2.1主要業(yè)務(wù)和產(chǎn)品2.1.1.主營業(yè)務(wù)概述晉控電力作為山西最大的發(fā)電上市公司，為山西省經(jīng)濟發(fā)展提供了穩(wěn)定的電源保障。2021年，山西省調(diào)發(fā)電裝機容量8583萬千瓦，省調(diào)機組平均利用小時3438小時，其中，常規(guī)火電平均利用小時4418小時。截止2021年底，公司在運總?cè)萘?080.8萬千瓦（火電880萬千瓦，水電12.8萬千瓦，新能源188萬千瓦，其中光伏108.5萬千瓦，風(fēng)電79.5萬千瓦），占省調(diào)發(fā)電機組容量的12.6%；累計完成發(fā)電量427.96億千瓦時，火電發(fā)電利用小時4987小時，比省調(diào)平均值高569小時。主營業(yè)務(wù)方面，公司的發(fā)電業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)。在加快大容量、高參數(shù)火電發(fā)展的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展風(fēng)電、太陽能發(fā)電等可再生能源產(chǎn)業(yè)，大力提高可再生能源的發(fā)電比重。全年公司完成發(fā)電量427.96億千瓦時，同比增加12.52%。熱力業(yè)務(wù)是公司的重要業(yè)務(wù)。公司售熱業(yè)務(wù)集中于山西地區(qū)，主要供熱對象為公司所屬各電廠所在地區(qū)的重點企業(yè)及居民。全年公司完成供熱量3713.9萬吉焦，增幅7.71%。公司緊跟國家能源產(chǎn)業(yè)政策，將“多能互補智慧能源一體化”作為公司新發(fā)展路徑，發(fā)展規(guī)劃明確定位為“大容量、高參數(shù)、成本優(yōu)、新能源占比高、效益好”的電源項目，全力打造大同、長治、新疆多能互補智慧能源基地，全面構(gòu)建以清潔能源產(chǎn)業(yè)為主體的新發(fā)展格局，為公司主動融入“碳達峰、碳中和”提供有效的支撐。在雙碳目標(biāo)的指引下，公司新能源業(yè)務(wù)前景廣闊。2.1.2.主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)2022年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入93.21億元，同比增加58.03%；實現(xiàn)利潤總額0.79億元，同比增加26.78%。其中火電收入占比74%，較去年同期發(fā)電量提升，燃煤收入較去年同期大幅減少。公司當(dāng)前清潔能源裝機占比超過18%，其中光伏占比10%，風(fēng)電占比7%，水電占比1%。公司在轉(zhuǎn)型綠電的過程中正初見成效。作為集團的能源轉(zhuǎn)型主力軍，疊加其煤電一體化優(yōu)勢，公司未來成長確定性較高。2.1.3.收入、利潤和盈利能力變化近年來，公司收入能力穩(wěn)健，連年呈上升趨勢，但歸屬母公司凈利潤方面有所波動。收入方面，由于公司裝機規(guī)模不斷提升，發(fā)電量和供熱量持續(xù)增加，在帶動下，公司收入整體呈現(xiàn)上升趨勢。但由于公司電源結(jié)構(gòu)相對單一，火電機組占比較高，燃料價格波動對公司盈利能力影響較大，公司的歸屬母公司凈利潤在2021年出現(xiàn)了較大的波動。2021年下半年以來，煤價大幅上漲，電煤供應(yīng)持續(xù)緊張，燃料價格吞噬了火電板塊的利潤。2022年，由于保供限價政策的持續(xù)推進，用煤需求在疫情、天氣等因素的影響下相所下降，煤價短期內(nèi)或進入下降通道，同時根據(jù)國家電網(wǎng)目前披露的代理購電價格，2022年市場化電價實現(xiàn)上浮，根據(jù)當(dāng)前上半年的盈利情況，公司已經(jīng)實現(xiàn)扭虧為盈，火電板塊業(yè)績有望實現(xiàn)反彈。公司盈利能力財務(wù)費用率的影響相對較大。從歷年營業(yè)利潤和歸屬母公司凈利來看，公司當(dāng)前盈利能力偏弱，銷售毛利率和銷售凈利率都相對偏低，2021年凈資產(chǎn)收益率為負，除成本大幅上升以外，和財務(wù)費用率和流動性等都有較大關(guān)系。對利潤表整體分析后，公司資產(chǎn)負債率和融資成本偏高，受制于此，最終導(dǎo)致公司的財務(wù)費用率遠高于同行業(yè)，公司的凈利潤率因而較低。公司過去幾年資產(chǎn)負債率一直維持在高位。2021年，公司資產(chǎn)負債率為84.91%，與主要電力企業(yè)相比，公司的資產(chǎn)負債率明顯較高，相較于地方電力國企，公司的融資成本也維持在較高的水平，在融資和負債成本的壓力下，公司的財務(wù)費用率較高，對公司凈利潤產(chǎn)生較大的侵蝕。若未來公司能在資產(chǎn)負債率和融資成本上進行優(yōu)化控制，存量資產(chǎn)將迎來凈利潤率提升。公司當(dāng)前清潔能源裝機占比超過18%，其中光伏占比10%，風(fēng)電占比7%，水電占比1%。公司在轉(zhuǎn)型綠電的過程中正初見成效。作為集團的能源轉(zhuǎn)型主力軍，疊加其煤電一體化優(yōu)勢，公司未來成長確定性較高。2.2公司的主要業(yè)務(wù)布局和發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃2.2.1公司最近戰(zhàn)略總結(jié)公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)為在夯實火電主業(yè)的基礎(chǔ)上積極向綠電轉(zhuǎn)型。根據(jù)2021年年報，公司將圍繞“打造國內(nèi)一流的煤電一體化能源上市公司”的目標(biāo)，堅持以“大容量、高參數(shù)、成本優(yōu)、新能源占比高、效益好”為發(fā)展路徑，按照“上大壓小”等容量替代方式積極推進清潔高效煤電項目規(guī)劃建設(shè)，實施“碳達峰、碳中和”行動，大力發(fā)展清潔能源，促進新能源增長、消納和儲能協(xié)調(diào)有序發(fā)展，力爭“十四五”末，清潔能源占比達到50%以上。該清潔能源裝機目標(biāo)較當(dāng)前公司18.58%的清潔能源裝機比例有較大的提升空間。2.2.2

國企改革的重點任務(wù)2020年6月30日，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案(2020-2022年)》，三年行動聚焦以下重點任務(wù)：

1）完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，形成科學(xué)有效的公司治理機制。2）推進國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，聚焦主責(zé)主業(yè)，推動高質(zhì)量發(fā)展，提升國有資本配置效率。3）積極穩(wěn)妥推進混合所有制改革，促進各類所有制企業(yè)取長補短、共同發(fā)展。4）要激發(fā)國有企業(yè)的活力，健全市場化經(jīng)營機制，加大正向激勵力度。5）形成以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制，著力從監(jiān)管理念、監(jiān)管重點、監(jiān)管方式、監(jiān)管導(dǎo)向等多方位實現(xiàn)轉(zhuǎn)變，進一步提高國資監(jiān)管的系統(tǒng)性、針對性、有效性。6）推動國有企業(yè)公平參與市場競爭，強化國有企業(yè)的市場主體地位，營造公開、公平、公正的市場環(huán)境。7）推動一系列國企改革專項行動落實落地。8）加強國有企業(yè)黨的領(lǐng)導(dǎo)黨的建設(shè)，推動黨建工作與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營深度融合。黨的十八大報告指出，“要毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟，推行公有制多種實現(xiàn)形式，深化國有企業(yè)改革，完善各類國有資產(chǎn)管理體制，推動國有資本更多投向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，不斷增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力”。2020年6月30日，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案(2020-2022年)》，國企改革進入決定性的三年，2022年是國企改革沖刺階段的收官年。在中央層面發(fā)布國企改革三年行動方案后，各級地方政府也陸續(xù)發(fā)布省屬國企改革三年行動方案，與央企的改革的步調(diào)保持高度一致。2.2.3國改背景下的電力改革2022年5月18日，國資委在“深化國有控股上市公司改革爭做國企改革三年行動表率專題推進會”提出多項要求，例如，做強做精主責(zé)主業(yè)，實現(xiàn)板塊歸屬清晰，繼續(xù)加大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司力度，穩(wěn)妥探索符合條件的多板塊上市公司分拆上市，盤活或退出低效無效上市平臺，統(tǒng)籌優(yōu)化上市平臺布局。國企改革三年行動方案也要求在國有資本布局優(yōu)化方面要積極推進兼并重組和戰(zhàn)略性組合，在戰(zhàn)略性重組上突破，圍繞“主業(yè)”進行重組，推進專業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合。因此，在國改的大背景之下，電力國企改革的速度將加快，在政策和地方政府的助力下，資產(chǎn)重組有望成為企業(yè)電力改革的重點，電力企業(yè)的戰(zhàn)略性重組和發(fā)展有望提速。2.2.4

“雙碳”政策驅(qū)動下新能源投產(chǎn)節(jié)奏加快在“雙碳”目標(biāo)引領(lǐng)下，新能源發(fā)電迎來了新的歷史機遇期。中國在氣候峰會上提出，到2030年，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機容量將達到12億千瓦以上等4項目標(biāo)，這意味著我國風(fēng)電和太陽能發(fā)電在過去快速發(fā)展的基礎(chǔ)上，未來十年仍要實現(xiàn)持續(xù)的高速發(fā)展。我國風(fēng)電裝機容量由2015年的131GW增長至2021年的332GW，年復(fù)合增速17%；光伏裝機容量由2015年的44GW增長至2021年的307GW，年復(fù)合增速38%。2021年，我國風(fēng)電發(fā)電量達到6556億kWh；太陽能發(fā)電量達到3270億kWh。2021年12月份中央經(jīng)濟工作會議首次提出，要堅定不移推進碳達峰碳中和，但同時還要立足以煤為主的基本國情，要求傳統(tǒng)能源逐步退出，是要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上，明確了煤電在能源轉(zhuǎn)型中的安全兜底戰(zhàn)略地位，為煤電發(fā)展、煤電項目落地，提供了重要政策空間和建設(shè)窗口。隨著國家深化電改舉措的推出，放寬煤電電量交易價格上下浮動的限制，將改變近年來“量價齊跌”的現(xiàn)象，出現(xiàn)增產(chǎn)增收的好局面。山西省將深化能源革命綜合改革試點，繼續(xù)支持傳統(tǒng)煤炭、煤電發(fā)揮兜底保障作用，要在“十四五”末煤電裝機達到8900萬千瓦，推動傳統(tǒng)能源和新能源優(yōu)化組合。國家和山西省的能源政策對公司優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、加快改革轉(zhuǎn)型提出了更高要求。2.2.5煤炭價格對企業(yè)成本的影響煤炭價格持續(xù)高位運行。2021年夏季以來，動力煤價格一直處于高位運行。中央層面密集部署要求確保能源正常供應(yīng)，多舉措緩解企業(yè)資金壓力。從采礦端、企業(yè)端和成交端密切監(jiān)督。煤炭行業(yè)當(dāng)下呈現(xiàn)出高盈利、強需求、供給不穩(wěn)定等幾個特征。同時，近期在下游需求、海內(nèi)外價格持續(xù)倒掛的的催化下，市場交易情緒抬升，價格持續(xù)上漲。當(dāng)前，俄烏沖突導(dǎo)致的國際煤炭供應(yīng)端不確定因素增加，國內(nèi)部分終端用戶在交易層面加大了采購力度。隨著電廠用煤需求將有所增加。而在六月之后，受俄烏沖事件的不確定性仍較大，全球煤價將有較強支撐。國內(nèi)不斷強調(diào)保供穩(wěn)價下，疫情疊加戰(zhàn)爭影響，俄羅斯煤炭運輸效率較低的影響，海外供給增加的可能性較小。需求方面，國內(nèi)方面，不斷落實穩(wěn)增長相關(guān)舉措，在房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等環(huán)節(jié)紛紛助力，復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加穩(wěn)增長對于煤炭的需求是較大的。國內(nèi)的供給壓力陡然增加，放開煤炭審批將會緩解部分動力煤的壓力。全球煤炭價格在受到碳達峰限制、疫情沖擊、歐洲能源危機等政策事件的沖擊的同時，國內(nèi)保供穩(wěn)價在其中發(fā)揮了重要作用。煤炭價格經(jīng)歷過山車后，國內(nèi)動態(tài)調(diào)整當(dāng)前煤炭產(chǎn)能，后續(xù)煤炭價格將逐漸穩(wěn)定，進一步明確了中長期合同的基準(zhǔn)價和浮動范圍，煤電調(diào)節(jié)機制開始聯(lián)動，后續(xù)出臺了《煤炭市場價格監(jiān)測方案》和《煤炭生產(chǎn)成本調(diào)查方案》，煤炭價格逐漸回歸到合理區(qū)間，煤電企業(yè)的經(jīng)營狀況有望改善。2021年由于煤炭價格對利潤端的吞噬，火電行業(yè)整體影響較大，公司凈利率大幅下降。2022年煤炭價格逐漸企穩(wěn)，企業(yè)盈利能力提升，后續(xù)也有助于企業(yè)在火電板塊釋放利潤。2.2.6行業(yè)景氣度下，省屬新能源企業(yè)將發(fā)力風(fēng)電、光伏發(fā)電屬于重資產(chǎn)投資項目，前期項目投資較大。在國企改革和新能源發(fā)電高景氣度的共同刺激下，近兩年來新能源資產(chǎn)注入上市公司案例屢見不鮮，以廣宇發(fā)展、文山電力為例的多家電力企業(yè)也充分受益于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。國內(nèi)大型電力央企以及地方性省屬投資集團在項目競配上具備更強的競爭力，同時從融資能力來看，有央企或地方國企背景的電力企業(yè)融資成本低。此外，大多數(shù)省份的新能源發(fā)電上市平臺都具有唯一性，成長確定性相對高。從已有的數(shù)據(jù)來看，省屬新能源發(fā)電平臺均有避免同業(yè)競爭的相關(guān)承諾。因此，集團培育對于上市公司的成長是重要的一環(huán)，省屬國企有望受益于內(nèi)生增長和集團培育的共同作用，成長速度有望加快。三、投資分析3.1投資邏輯和觀點3.1.1國改持續(xù)推進，企業(yè)重組業(yè)務(wù)快速推進隨著山西省國企改革的推進，晉能控股集團的誕生也開啟了山西省屬電力資產(chǎn)的重組。從目前來看，從股權(quán)關(guān)系層面來看，目前晉能控股集團內(nèi)電力資產(chǎn)仍分布于旗下不同的二級子公司，如晉控電力目前仍由晉控煤業(yè)集團控股，而晉控電力集團旗下主要的電力資產(chǎn)為山西國際電力集團，山西國際電力集團則是上市公司通寶能源的控股股東。晉能控股電力集團作為晉能控股集團旗下電力平臺，在未完成全面重組前，已經(jīng)擁有大量的傳統(tǒng)電力和新能源發(fā)電資產(chǎn)。根據(jù)《晉能控股電力集團有限公司2022年度第一期中期票據(jù)募集說明書》披露，截至2021年3月，集團公司火電、燃氣發(fā)電及水電權(quán)益裝機總?cè)萘浚ê诮ǎ?80.29萬千瓦，已投產(chǎn)控股裝機容量593.2萬千瓦，在建控股裝機容量70萬千瓦。新能源發(fā)電方面，截至2021年3月，集團公司已投產(chǎn)風(fēng)電128.3萬千瓦，在建裝機30萬千瓦；已投產(chǎn)光伏發(fā)電裝機83.42萬千瓦。3.1.2綠電轉(zhuǎn)型目標(biāo)明確，新能源業(yè)務(wù)空間廣闊根據(jù)《晉能控股電力集團有限公司2022年度第一期中期票據(jù)募集說明書》披露，晉能控股電力集團總體戰(zhàn)略定位，將是以“大容量、高參數(shù)、成本優(yōu)、新能源占比高、效益好”為發(fā)展定位，以“54221”為核心發(fā)展目標(biāo)，以“火電+新能源+電網(wǎng)+儲能+光伏制造+智慧化”為發(fā)展路徑，在有效經(jīng)營、節(jié)能降碳、科技創(chuàng)新、對外合作等多個方面持續(xù)發(fā)力，打造為具有競爭力、創(chuàng)新力、可持續(xù)發(fā)展能力的國內(nèi)知名、行業(yè)一流綠色電力服務(wù)企業(yè)，挺進國內(nèi)電力行業(yè)前十名。從晉控電力上市公司層面來看，公司面對新形勢，全力推進“十四五”規(guī)劃項目落實落地，公司圍繞“打造國內(nèi)一流的煤電一體化能源上市公司”的目標(biāo)，堅持以“大容量、高參數(shù)、成本優(yōu)、新能源占比高、效益好”為發(fā)展路徑，全力抓好智慧能源基地項目開發(fā)，按照“上大壓小”等容量替代方式積極推進清潔高效煤電項目規(guī)劃建設(shè)，實施“碳達峰、碳中和”行動，大力發(fā)展清潔能源，促進新能源增長、消納和儲能協(xié)調(diào)有序發(fā)展，推動多能互補開發(fā)，構(gòu)建綠色多元供應(yīng)體系，提升清潔電力發(fā)展水平，力爭“十四五”末，清潔能源占比達到50%以上，不斷提升公司核心競爭力和抗風(fēng)險能力。因此，當(dāng)前公司制定了非常積極且明確的綠電轉(zhuǎn)型目標(biāo)，新能源業(yè)務(wù)未來將有更大的空間。3.1.3“煤、火、風(fēng)、光”一體化優(yōu)勢凸顯2021年末山西省發(fā)電裝機容量11337.9萬千瓦，比上年末增長9.2%。其中，火電裝機容量7532.9萬千瓦，增長9.5%；并網(wǎng)風(fēng)電裝機容量2123.3萬千瓦，增長7.6%；并網(wǎng)太陽能發(fā)電裝機容量1457.7萬千瓦，增長11.4%；水電裝機容量224.1萬千瓦，增長0.6%?！笆奈濉逼陂g山西省清潔能源裝機占比有望實現(xiàn)大幅提升，根據(jù)山西省出臺的

《關(guān)于加快建立健全我省綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系的實施意見》，目標(biāo)到2025年底清潔能源裝機容量占比達到50%。山西省為國內(nèi)煤炭大省，同時其地處于三北地區(qū)，風(fēng)光資源同樣較為優(yōu)渥。山西風(fēng)資源較好的區(qū)域主要分布在東部和西部，海拔相對較高。光伏方面，山西全省年日照數(shù)在2200-3000h之間，太陽能資源相對豐富，從利用小時情況看，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2021年全省平均風(fēng)電利用小時為2348小時，高出全國平均116小時；1-11月光伏發(fā)電利用小時為1249小時，高出全國平均55小時。目前，山西省棄風(fēng)棄光問題仍然存在，根據(jù)全國新能源消納監(jiān)測預(yù)警中心，2021年棄風(fēng)、棄光率分別為2.5%和0.9%，仍有