基礎(chǔ)化工行業(yè)深度研究：強(qiáng)者更強(qiáng)的局面不可逆轉(zhuǎn)

基礎(chǔ)化工行業(yè)深度研究：強(qiáng)者更強(qiáng)的局面不可逆轉(zhuǎn)報(bào)告綜述：我們認(rèn)為化工行業(yè)強(qiáng)者更強(qiáng)的局面不可逆轉(zhuǎn)，且比市場更樂觀的原因在于：1）大背景：我們認(rèn)為

2016

年以來行業(yè)經(jīng)歷政策端（供改、去

杠桿）和市場端（中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情）兩輪產(chǎn)能出清后有望驅(qū)動龍頭更高的業(yè)績彈性和成長確定性。2）競爭格局演變：鞏固國內(nèi)，

龍頭降成本構(gòu)筑護(hù)城河且逆勢擴(kuò)張搶份額；劍指全球：龍頭憑借盾（成本等競爭優(yōu)勢）與矛（更高的資本開支增速），與海外巨頭扳手腕，

勝利只是時(shí)間問題。3）財(cái)務(wù)角度：化工龍頭韌性更強(qiáng)，穩(wěn)態(tài)盈利能力中樞抬升且敢于逆勢加杠桿。4）強(qiáng)者更強(qiáng)效應(yīng)有望驅(qū)動龍頭估值中樞整體抬升：我們認(rèn)為市場從

2016

年至今完成了從“龍頭也是周期股”到“周期成長龍頭”的認(rèn)知轉(zhuǎn)變，且強(qiáng)者更強(qiáng)效應(yīng)有望持續(xù)，驅(qū)動龍頭估值中樞整體抬升。2020，是經(jīng)濟(jì)的不確定性，找

α+β

共振的品種。1）在選定龍頭（即

α）后，2020

年我們依托景氣復(fù)蘇節(jié)奏（即

β）尋找最強(qiáng)的超額收益進(jìn)行選股：4

月復(fù)工為號，地產(chǎn)引領(lǐng)玻璃等內(nèi)需品復(fù)蘇；7

月起內(nèi)需

強(qiáng)勢下隨出口邊際復(fù)蘇；9

月外內(nèi)需品種紡服鏈化學(xué)品（終端出口占比

高）因下游補(bǔ)庫需求和海外訂單轉(zhuǎn)移開啟反彈；10

月起全球庫存周期共振，油價(jià)復(fù)蘇，煤化工景氣反彈。2）相同韻腳：上一輪化工等周期品

景氣大行情（2017-2018

年）是海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動全球需求疊加國內(nèi)

供給側(cè)改革影響全球供給的因素共振，相比較絕大多數(shù)化工品于

2017

年見頂，油價(jià)屬于最晚復(fù)蘇、見頂滯后的品種。1.

化工行業(yè)強(qiáng)者更強(qiáng)的局面不可逆轉(zhuǎn)1.1.

大背景：2016

年以來行業(yè)多因素驅(qū)動龍頭更強(qiáng)確定性第一輪：供改、去杠桿等措施是從政策端進(jìn)行落后產(chǎn)能出清（2016-2018）2016

年起，在國內(nèi)供給側(cè)改革以及去杠桿大背景下，化工行業(yè)作為傳統(tǒng)

重資產(chǎn)、重污染且產(chǎn)能過剩的行業(yè)，國家陸續(xù)出臺了一系列從環(huán)保安全、

新舊動能轉(zhuǎn)換以及退城進(jìn)園等方面的重要政策，落實(shí)在行業(yè)供給端的重

要影響是淘汰了落后中小產(chǎn)能、限制了無序的產(chǎn)能擴(kuò)張。第二輪：貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情等黑天鵝事件爆發(fā)是從市場端開啟新一輪洗牌（2018-2020）2018

下半年開始，中美貿(mào)易戰(zhàn)和海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢趨緩影響出口，疊加國內(nèi)前期新增產(chǎn)能逐步釋放，化工行業(yè)步入景氣下行期，化學(xué)工業(yè)

PPI單月同比增速持續(xù)下滑。2019

年底，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)對出口影響邊際減

弱，且市場彼時(shí)預(yù)期內(nèi)需端地產(chǎn)竣工增速

2020-2021

有望維持在

10%以

上，若無疫情影響，其實(shí)市場對

2020

年整體化工行情是一個(gè)邊際向好的

判斷。1.2.

國內(nèi)競爭格局演變：龍頭持續(xù)降成本，逆勢擴(kuò)張搶份額1.2.1.

龍頭持續(xù)降成本，逆勢擴(kuò)張搶份額通?；堫^的降本路線主要集中在三種模式：1）

園區(qū)一體化：以國內(nèi)化工領(lǐng)頭羊萬華化學(xué)為例，除了在技術(shù)工藝方

面改進(jìn)放大

MDI單套裝置規(guī)模和提升效率外，公司顯著的優(yōu)勢就是

建立了規(guī)?；膱@區(qū)一體化生產(chǎn)模式，其在原料端可利用自建煤化

工裝置與液氯合成光氣、外購純苯和自產(chǎn)硝酸生成苯胺；能源動力

配備鍋爐和自備電廠；同時(shí)在經(jīng)營管理方面，園區(qū)一體化下各種物

料通過管道運(yùn)輸并產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，降低了運(yùn)輸成本和安全隱患，也

提升了管理效率。2）技改等精細(xì)化管理優(yōu)化：以煤化工龍頭華魯恒升為例，數(shù)十年來，公

司持續(xù)對生產(chǎn)裝置及上下游產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝進(jìn)行技術(shù)改造，致力于降低

生產(chǎn)能耗以及提升生產(chǎn)效率，這也是公司始終保持成本優(yōu)勢的一個(gè)重要

原因。根據(jù)年報(bào)顯示，截至

2019

年底，公司共完成不少于

12

個(gè)技術(shù)改

造項(xiàng)目。我們將其主要分類為：（1）新增優(yōu)質(zhì)裝置/替換落后裝置類；（2）

技改提升效率類；（3）環(huán)保類。3）產(chǎn)業(yè)鏈一體化：以鈦白粉龍頭龍蟒佰利為例，公司在氯化法鈦白粉產(chǎn)

能擴(kuò)張的同時(shí)配套國產(chǎn)鈦礦等原料資源，根據(jù)我們測算，未來其氯化法

鈦白粉生產(chǎn)成本有望下降至公司硫酸法成本附近，產(chǎn)品的成本優(yōu)勢動態(tài)

增強(qiáng)。此外，我們看到隨著公司鈦礦資源的持續(xù)配套優(yōu)化，公司綜合鈦

白粉生產(chǎn)成本和鈦礦走勢的相關(guān)性也逐步減小。1.2.2.

企業(yè)擴(kuò)張壁壘不斷抬升，限制中小產(chǎn)能無序擴(kuò)張我們認(rèn)為當(dāng)前化工行業(yè)壁壘構(gòu)筑主要可分為政策壁壘和競爭優(yōu)勢壁壘。1）政策壁壘：園區(qū)、環(huán)境容量，限制拿地?zé)o序擴(kuò)張；以工業(yè)硅行業(yè)為例，主產(chǎn)地的政策壁壘：配額限制產(chǎn)能無序擴(kuò)張

國內(nèi)工業(yè)硅產(chǎn)能

70%左右都布局在新疆（火電）和云南（水電）兩大具

備資源稟賦的主產(chǎn)地，但由于能耗、污染和行業(yè)供需健康發(fā)展，主產(chǎn)區(qū)

設(shè)置了配額、裝置規(guī)模以及環(huán)保投資壁壘，扼制了中小企業(yè)的無序擴(kuò)張。

1、供給方面：兩地都將控制地區(qū)產(chǎn)能總規(guī)模，提升下游產(chǎn)品布局，且新

建產(chǎn)能需等量/減量置換。新增供給的彈性較小。2、環(huán)保方面：新疆地

區(qū)要求不符標(biāo)準(zhǔn)的落后產(chǎn)能必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成技術(shù)改造或關(guān)停，且

未來將實(shí)現(xiàn)“三廢”綜合利用，礦熱爐煙氣余熱全部回收利用；而云南

則全面淘汰工藝技術(shù)裝備落后產(chǎn)能。2）競爭優(yōu)勢壁壘：隨著龍頭企業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)和完善配套，其他競爭者想要

與之競爭則起碼拿出同一量級的投資規(guī)模。此外，由于龍頭更強(qiáng)的研發(fā)

實(shí)力帶來的設(shè)備研發(fā)和技術(shù)工藝進(jìn)步，很多中小企業(yè)的擴(kuò)張很有可能單

純是低效率的產(chǎn)能擴(kuò)張，中小企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)意愿也會下降。以揚(yáng)農(nóng)化工為例，逆勢擴(kuò)張底氣十足：公司菊酯業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢主要來

自其產(chǎn)業(yè)鏈延伸足夠長，在菊酯生產(chǎn)中擁有國內(nèi)唯一的“基礎(chǔ)化工原料

—中間體—菊酯產(chǎn)品”一體化配套優(yōu)勢。公司

2019

年菊酯產(chǎn)能規(guī)模合計(jì)

約

8000

噸，菊酯新產(chǎn)能投放主要是優(yōu)嘉化學(xué)三期中的

10825

噸擬除蟲

菊酯及中間體（其中菊酯

7625

噸）項(xiàng)目以及

19

年報(bào)披露的最新優(yōu)嘉四

期中的

7310

噸擬除蟲菊酯產(chǎn)品，其中三期的產(chǎn)品主要是考慮到優(yōu)士化

學(xué)大連路廠區(qū)的原有菊酯產(chǎn)能的置換升級，增量相對較少。而四期則是

對兩個(gè)代表性菊酯大單品做了較大幅度的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，我們判斷公司在當(dāng)

前時(shí)點(diǎn)繼續(xù)去擴(kuò)張產(chǎn)能，主要是因?yàn)椋?）環(huán)保+安監(jiān)高壓下中小企業(yè)的

擴(kuò)產(chǎn)空間和意愿持續(xù)壓縮；2）農(nóng)藥的需求長期看是穩(wěn)步增長的，并且菊

酯還受益于殺蟲劑品類的結(jié)構(gòu)性調(diào)整（部分替代有機(jī)磷和新煙堿類），整

個(gè)菊酯市場規(guī)模還是有望呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的。3）公司憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體化在

國內(nèi)菊酯領(lǐng)域擁有絕對的成本優(yōu)勢，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)做擴(kuò)張規(guī)劃，一方面對

行業(yè)其他新增產(chǎn)能產(chǎn)生威懾作用，另一方面，也為后續(xù)的市場增量搶占

份額。1.2.3.

龍頭敢在景氣低谷逆勢擴(kuò)張，業(yè)績彈性及確定性更強(qiáng)化工龍頭處于新一輪加杠桿周期，且主導(dǎo)新增供給。我們看到龍頭公司

在去杠桿背景下

2015-2018

年資產(chǎn)負(fù)債率走低，同時(shí)在

2017-2018

年化

工高景氣周期獲取大量利潤后，于

2019

年又開始加杠桿，且我們看到

2020Q3

龍頭平均資產(chǎn)負(fù)債率重新超過了行業(yè)平均。同時(shí)，供給端看，化

工龍頭的資本開支/在建工程占全行業(yè)比重分別從

2015

年的

15.5%/17.6%

提升到了

2020Q3

的

29.2%/28.3%，這是因?yàn)榄h(huán)保和安監(jiān)新形勢下中小企

業(yè)擴(kuò)產(chǎn)難度加大、擴(kuò)產(chǎn)意愿減弱，龍頭企業(yè)成為新增擴(kuò)產(chǎn)主力軍?；堫^敢于持續(xù)擴(kuò)張的原因在于龍頭的現(xiàn)金流已站上新臺階。截至

2020Q3，化工龍頭經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為

212

億元，而

2015

年這個(gè)數(shù)值僅

104

億，同時(shí)，我們看到化工龍頭經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占行業(yè)比重快速上行，

從

2016

年占比

14%提升到了

2020Q3

的

20%。龍頭公司前期構(gòu)建起的

規(guī)模、成本、渠道、環(huán)保安全等優(yōu)勢在

2017-2018

年供給側(cè)改革大背景

下體現(xiàn)的淋漓盡致，在行業(yè)景氣期吃到了量價(jià)齊升的紅利，整體現(xiàn)金流

也站上新臺階。需要注意的是，在化工行業(yè)這種重資產(chǎn)行業(yè)，公司增長

需要持續(xù)的資本開支，而充沛的現(xiàn)金流也讓化工龍頭在擴(kuò)張時(shí)期有著比

以往更強(qiáng)的信心，同時(shí)壓縮中小企業(yè)生存空間，強(qiáng)者更強(qiáng)格局不會停滯！1.3.

全球視角：盾與矛，與海外巨頭扳手腕1.3.1.

盾：國內(nèi)龍頭的競爭優(yōu)勢顯著

以鈦白粉行業(yè)及龍頭龍蟒佰利為例：中國鈦白粉生產(chǎn)成本總體已降至全球較低水平，位于全球成本曲線左側(cè)。

根據(jù)海外鈦白粉巨頭特諾的資料顯示，2011

年中國鈦白粉生產(chǎn)成本中樞

約為

2300

美元/噸，總體處于全球較高水平并顯著高于北美鈦白粉企業(yè)

的生產(chǎn)成本；2018

年，中國總體已位于全球成本曲線左側(cè)，中國部分產(chǎn)

能的生產(chǎn)成本代表全球最低水平，相較于北美及歐洲的鈦白粉企業(yè)具有

較大的成本優(yōu)勢。龍蟒佰利已成為全球第三大鈦白粉巨頭。公司前身是河南焦作市化工總

廠，2016

年

9

月完成龍蟒鈦業(yè)并購后成為亞洲第一大、全球第四大的鈦

白粉生產(chǎn)企業(yè)。隨著后續(xù)氯化法鈦白粉的投產(chǎn)，公司鈦白粉總產(chǎn)能達(dá)到

101

萬噸，成為全球僅次于科慕、特諾的第三大鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)。一體化程度較高，成就核心競爭力。以焦作基地氯化二期鈦白粉為例，

測算富鈦料/鈦精礦材料成本占噸成本比例約

50%，對產(chǎn)品成本影響較大，

因此公司一直致力于推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化以降低成本、提升產(chǎn)品競爭力。

當(dāng)前公司自產(chǎn)鈦精礦已能滿足大部分硫酸法鈦白粉生產(chǎn)需要，僅氯化法

和焦作基地硫酸法需對外采購鈦精礦。相較海外巨頭，公司具有近

8300

元/噸的成本優(yōu)勢。海外鈦白粉巨頭康

諾斯的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)以硫酸法為主，與我國鈦白粉產(chǎn)能布局較為相近。龍蟒

佰利得益于其優(yōu)異的成本優(yōu)勢，在

2018

年相較于康諾斯具有

6800

元左

右的成本優(yōu)勢，并隨著公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化的提升，2019

年成本優(yōu)勢進(jìn)一

步提高至

8300

元左右；公司在強(qiáng)有力的成本優(yōu)勢下，鈦白粉毛利率達(dá)到

43%，高于行業(yè)平均水平（康諾斯

2018-2019

年鈦白粉毛利率分別為

34%

和

22%），公司鈦白粉在全球市場上競爭優(yōu)勢較大。1.3.2.

矛：國內(nèi)龍頭更高的資本開支增速，劍指全球近年來海外代表性化工巨頭資本開支增速低于國內(nèi)龍頭。2017-2019

年

海外代表性化工龍頭企業(yè)的資本開支增速要顯著低于國內(nèi)龍頭企業(yè)，顯

示出海外企業(yè)在資本開支方面的謹(jǐn)慎。反觀國內(nèi)，供給側(cè)改革導(dǎo)致龍頭

豐厚的盈利和現(xiàn)金流，且中小企業(yè)擴(kuò)張受限下龍頭的資本支出大幅增長。

同時(shí)，2020

年全球化工

50

強(qiáng)中，我國除中石化、中石油、臺塑等壟斷

性石化巨頭，國內(nèi)化工龍頭萬華化學(xué)和石化龍頭恒力石化分別排名

32

和

26

位，此外中國化工集團(tuán)旗下先正達(dá)位列

29

位。國內(nèi)龍頭企業(yè)的成長

天花板遠(yuǎn)未達(dá)到，大額資本開支有望助力國內(nèi)龍頭加速追趕甚至超越。1.3.3.

萬事俱備，剩下的請交給時(shí)間以萬華產(chǎn)品

MDI為例：萬事俱備，國內(nèi)化工龍頭搶全球市場份額只是時(shí)間問題。以成本等全球

核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)，加以比海外巨頭更高的資本開支增速，未來國內(nèi)

化工龍頭企業(yè)份額提升只是時(shí)間問題。以萬華

MDI產(chǎn)品為例，我們測算

2023

年其全球市占率可達(dá)

30%以上1.4.

財(cái)務(wù)角度：韌性更強(qiáng)，穩(wěn)態(tài)盈利中樞抬升化工龍頭業(yè)績韌性變得更強(qiáng)。結(jié)合業(yè)績表現(xiàn)，我們看到龍頭企業(yè)的營收

和歸母凈利潤所占行業(yè)上市公司比重呈現(xiàn)逐步增長態(tài)勢，且

2019

年和

2020

前三季度（處于行業(yè)景氣下行周期）的整體中樞都要高于

2017

和

2018

年（處于行業(yè)景氣上行周期），這體現(xiàn)了化工龍頭在經(jīng)歷供給側(cè)改

革后，即便景氣從高位下行，其業(yè)績的韌性仍要顯著強(qiáng)于其他企業(yè)。化工龍頭擁有更高的盈利中樞：我們看到化工龍頭公司無論是毛利率還

是凈利率，整體中樞上移，且和行業(yè)平均盈利水平差距逐步拉大，即便

在

2019

年（化工景氣下行年）和

2020

年前三季度（新冠疫情爆發(fā)影響），

其盈利能力雖下滑但幅度較小，表明經(jīng)歷過供給側(cè)改革后的化工龍頭已

完成新的蛻變，其在規(guī)模、成本、環(huán)保安全等方面相較其他企業(yè)的優(yōu)勢

進(jìn)一步拉大，這也導(dǎo)致即便行業(yè)下行，其盈利中樞也很難回到

2015

年時(shí)

的行業(yè)低谷期。資產(chǎn)盈利質(zhì)量角度：即便在

2019

年化工行業(yè)景氣下行年和

2020

年新冠

疫情爆發(fā)影響下，化工龍頭的整體

ROE中樞都不會回到過去低谷時(shí)水

平（龍頭只看到

2020

前三季度的加權(quán)

ROE都比

2015

年高），而非龍頭

公司的整體

ROE中樞卻創(chuàng)下新低。環(huán)保安全政策下，中小企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意

愿和能力弱，化工龍頭通過持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，且通過產(chǎn)業(yè)鏈配套加強(qiáng)成本優(yōu)勢，

同時(shí)橫向發(fā)展業(yè)務(wù)多元化，進(jìn)一步撫平了周期性的盈利波動，從而表現(xiàn)

出更強(qiáng)的成長性和韌性，ROE中樞整體抬升。因此，過去因周期性波動

而回到歷史底部水平的現(xiàn)象我們認(rèn)為不會再度重演。1.5.

強(qiáng)者更強(qiáng)！市場對龍頭認(rèn)知從信仰—疑慮—更信仰我們認(rèn)為市場從

2016

年至今完成了從“龍頭也是周期股”到“周期成長

龍頭”的認(rèn)知轉(zhuǎn)變。第一階段：從信仰到疑慮：復(fù)盤過去

10

年化工龍頭和申萬化工的

PE

（TTM）以及

PB估值來看，2011-2015

年其實(shí)化工龍頭相對行業(yè)的估值

水平差距是在拉大的，這一部分歸功于市場的風(fēng)格（對小公司的偏好），

同時(shí)也是看到化工彼時(shí)處于行業(yè)景氣下行周期，而化工龍頭并沒有展現(xiàn)

出較強(qiáng)的周期抵御能力，因此即便是龍頭在市場認(rèn)知里也是周期的因素

占據(jù)多數(shù)。而在

2016

年以后，在供給側(cè)改革背景下中小企業(yè)逐步出清，

而龍頭企業(yè)在規(guī)模、環(huán)保安全等方面的優(yōu)勢享受到了從

2016

下半年開

始到

2018

上半年的這一輪行業(yè)高景氣紅利，此輪龍頭紅利也讓獲利企業(yè)憑借充沛現(xiàn)金流敢于在后續(xù)即便是景氣下行期大舉逆勢擴(kuò)張，2018

年

市場也喊出了“化工龍頭崛起”，龍頭的信仰第一次這么堅(jiān)定。然而，2018

年下半年開始，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)影響逐步加大，疊加景氣周期擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能

持續(xù)投放，化工品價(jià)格開始下跌，萬華、揚(yáng)農(nóng)、華魯為首的龍頭企業(yè)在

彼時(shí)面臨業(yè)績估值雙殺，市場對龍頭也從信仰化為疑慮，悲觀情緒蔓延。2.

2020，是經(jīng)濟(jì)的不確定性，找

α+β

共振的品種。2.1.

2020

年我們依托景氣復(fù)蘇節(jié)奏尋找最強(qiáng)的超額收益大背景：經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊觸底后必有反彈，但因國內(nèi)外復(fù)工進(jìn)程以及疫情控制能力不同、疊加下游不同消費(fèi)屬性，在供需錯配下不同行業(yè)景氣復(fù)蘇節(jié)奏也不同。因此，首先我們上文梳理了不同下游對應(yīng)的龍頭企業(yè)（已選定α），同時(shí)考慮到海外疫情影響邊際削弱后外需對國內(nèi)化工品出口的拉動，我們也梳理了出口占比>5%的重點(diǎn)化工品（從中選取β）。我們在

2020

年依托景氣復(fù)蘇節(jié)奏尋找最強(qiáng)的超額收益作為選股核心邏輯，即在不考慮龍頭阿爾法α對估值提升情況下尋找最強(qiáng)的行業(yè)貝塔β。1）復(fù)工為號，地產(chǎn)帶動內(nèi)需發(fā)力：4

月開始國內(nèi)疫情逐步控制，以全面

復(fù)工為號，地產(chǎn)作為國內(nèi)支柱產(chǎn)業(yè)率先發(fā)力，帶動下游內(nèi)需占大頭且供

給端較為剛性的相關(guān)工業(yè)品價(jià)格快速上漲，如玻璃和黑色系品種。2）海外疫情發(fā)酵，流動性開啟大寬松：4

月底開始，海外疫情加速發(fā)酵、

原油價(jià)格暴跌，歐美央行相繼放水帶來流動性大寬松，結(jié)合彼時(shí)基本面

及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好環(huán)境，由此推升金銀等貴金屬價(jià)格。3）內(nèi)需強(qiáng)勢下隨著海外疫情影響邊際減弱，出口逐步復(fù)蘇，以內(nèi)需為主、

外需為輔的鈦白粉、MDI等化工品開啟主升浪：7

月份，化工部分品種

本身出口占比偏高，在內(nèi)需復(fù)蘇背景下，隨著疫情對海外經(jīng)濟(jì)的影響邊

際減弱，前期壓制的海外需求逐步復(fù)蘇，而庫存處于低位，出口復(fù)蘇提

振相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格，根據(jù)我們跟蹤，供給較為剛性且格局較好的產(chǎn)品復(fù)蘇

態(tài)勢更為顯著，如

MDI和鈦白粉，且

MDI因海外裝置不可抗力帶來漲

價(jià)速度及幅度更甚，其中

2019

年鈦白粉和聚合

MDI出口占比分別為

35.5%和

39.5%。4）外內(nèi)需—紡服鏈化學(xué)品（終端出口占比高）：9

月初，紡服產(chǎn)業(yè)同時(shí)

受到：a）冷冬催生冬裝囤貨預(yù)期帶來的補(bǔ)庫需求，b）印度等新興國家

勞動密集型產(chǎn)業(yè)因疫情影響致下游訂單向我國轉(zhuǎn)移兩個(gè)因素帶來的需

求回暖，帶動上游氨綸、粘膠短纖等化學(xué)品及原料價(jià)格于

9

月開始反彈。5）全球庫存周期共振，油價(jià)開始復(fù)蘇，煤化工景氣反彈：步入四季度，

彼時(shí)煤化工多產(chǎn)品價(jià)格仍受油價(jià)掣肘，而油價(jià)由于供需雙殺，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中表現(xiàn)甚為羸弱。短期看，受益于冷冬，出口超預(yù)期等催化，部分產(chǎn)品已開始抬頭。中期

來看，在疫苗未開始普及前人們的出行需求限制了宏觀需求的全面復(fù)蘇，

未來隨著疫苗全面鋪開，整個(gè)宏觀需求的復(fù)蘇進(jìn)程加速，受壓制最慘的

油價(jià)相關(guān)品種（如煤化工行業(yè)）或開啟反彈。2.2.

相同韻腳：上一輪景氣大周期中油價(jià)及相關(guān)資產(chǎn)復(fù)蘇最晚上一輪化工等周期品景氣大行情（2017-2018

年）面臨的是海外經(jīng)濟(jì)復(fù)

蘇拉動全球需求疊加國內(nèi)供給側(cè)改革影響全球供給的因素共振，相比較

絕大多數(shù)化工品于

2017

年見頂，油價(jià)屬于最晚復(fù)蘇、見頂滯后的品種：1）2016

年初，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，我們看到螺紋鋼價(jià)格于

2015

年底企穩(wěn)反彈，且領(lǐng)先油價(jià)，反應(yīng)的是國內(nèi)地產(chǎn)端內(nèi)需的拉動。PMI顯示這一

輪國內(nèi)制造業(yè)景氣于

2017

年

Q3

見頂。2）2016

年下半年開始，美國和歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)開始逐步復(fù)蘇。從需求端

看，由于美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢復(fù)蘇（外頂）以及下半年開始國內(nèi)棚改貨幣化

政策力度加大（內(nèi)拉），而供給端，在國內(nèi)供給側(cè)改革背景下化工行業(yè)去

產(chǎn)能、去杠桿政策持續(xù)推進(jìn)、疊加海外部分裝置受颶風(fēng)、事故等不可抗

力影響，造成了國內(nèi)乃及全球化工品的供需失衡，國內(nèi)化工品當(dāng)月

PPI從

2016

年

Q4

左右起同比轉(zhuǎn)正，開啟了持續(xù)近一年的高增速，雖然進(jìn)入

2018

年增速整體呈下降態(tài)勢。3）2018

年，歐元區(qū)復(fù)蘇于年初見頂，而美國在強(qiáng)勁消費(fèi)支撐下經(jīng)濟(jì)于

2018Q3

見頂。相較于絕大多數(shù)化工品價(jià)格于

2017

年見頂，原油價(jià)格自2017

年

Q3

開始趨勢上行，于

2018

年

Q3

見頂，屬于最晚復(fù)蘇的品種。2017

年化工品漲價(jià)帶動相關(guān)核心資產(chǎn)超額收益顯著，而

2018

年起油價(jià)

持續(xù)上行抬升油價(jià)端核心資產(chǎn)的相對收益。以化工品和原油價(jià)格復(fù)蘇節(jié)

奏走勢相對應(yīng)的資產(chǎn)端超額收益來看，2017

年

1-11

月，萬華化學(xué)（MDI）、

新和成（維生素）、龍蟒佰利（鈦白粉）、揚(yáng)農(nóng)化工（菊酯、草甘膦等農(nóng)

藥）等化工品漲價(jià)核心資產(chǎn)的超額收益要整體高于兩桶油、油服、大煉

化等油價(jià)端核心資產(chǎn)。此外以

2018

年初為基準(zhǔn)，除萬華化學(xué)因整體上市

方案擾動股價(jià)，兩桶油、油服、大煉化等油價(jià)端核心資產(chǎn)在

2018

年

10

月原油價(jià)格見頂前相比較新和成等化工品漲價(jià)核心資產(chǎn)具有顯著的超

額收益。3.

2021，是估值的不確定性，找

β

超預(yù)期的品種對于股票的選擇，我們認(rèn)為，2020

年是經(jīng)濟(jì)的不確定性，找

α+β

共振的

品種；2021

年是估值的不確定性，找

β

超預(yù)期的品種。

國內(nèi)需求和供給恢復(fù)已是事實(shí)且已有反映。就國內(nèi)需求和供給而言，

2020

年至今，新冠疫情沖擊后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)工復(fù)蘇，2020Q1

底部起來的供給和需求彈性已經(jīng)充分反映，且我們也不排除國內(nèi)后續(xù)需求端的超預(yù)期（地產(chǎn)竣工、汽車、紡服等）。聚焦當(dāng)前，需求端的拉動集中在海外已經(jīng)成為市場一致預(yù)期，因此出口能否超預(yù)期則是未來主要考慮的方向。我們辯證去看待，一方面，對于

大宗品，當(dāng)前化工品能否持續(xù)的矛盾在于海外需求彈性（出口）大于海外供給修復(fù)彈性，即出口能否貢獻(xiàn)邊際力量，因此我們需要尋找出口增

速有望持續(xù)的品種；而另一方面，要考慮國內(nèi)部分專用化學(xué)品前期受供

應(yīng)鏈等壁壘因素?zé)o法切入海外渠道，對于這些品種則要考慮即便海外供給恢復(fù)，海外訂單的轉(zhuǎn)移是否可以長期的留在國內(nèi)。此外，2021

年，油價(jià)作為復(fù)蘇最晚的品種，其價(jià)格中樞抬升有望成為貫穿全年的主線。3.1.

油價(jià)中樞上行受益品種：煤化工等油價(jià)端資產(chǎn)油價(jià)處于歷史較低百分位。截至

2021

年

1

月

18

日，WTI原油及布倫特

原油價(jià)格分別處于近十年價(jià)格百分位的36%和42%左右（剔除負(fù)油價(jià)）。疫苗推出預(yù)計(jì)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，油價(jià)中樞或上移。2020

年

11

月

9

日，輝

瑞制藥宣布，與德國生物科技公司

BioNTech共同開發(fā)新冠

mRNA疫苗

能有效阻止

90%的感染，輝瑞和

Biotech希望在

2020

年底前生產(chǎn)

5000

萬劑新冠疫苗。我們認(rèn)為，隨著疫苗在全球范圍的推廣，經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇

并帶動油價(jià)中樞上移。油價(jià)中樞上移對煤化工意味著競爭力增強(qiáng)和產(chǎn)品價(jià)格或上行（1）競爭力增強(qiáng)：煤化工下游多個(gè)產(chǎn)品存在與油頭、氣頭直接競爭關(guān)系，

因此油價(jià)中樞抬升將造成油頭、氣頭企業(yè)成本上行，煤化工相對優(yōu)勢凸顯，向成本曲線左側(cè)移動。以乙二醇為例，當(dāng)原油價(jià)格保持在

40

美金/

桶時(shí)，油頭企業(yè)競爭力強(qiáng)，僅有成本優(yōu)勢突出的華魯保持相近競爭力；

當(dāng)原油價(jià)格高于

60

美金/桶時(shí)，煤頭企業(yè)競爭力較強(qiáng)，油頭成為邊際產(chǎn)能，此時(shí)華魯預(yù)計(jì)每噸毛利逾

900

元。并且，由于油氣共存現(xiàn)象，油價(jià)上行通常帶動天然氣

LNG價(jià)格上行，進(jìn)而使得煤頭產(chǎn)品較氣頭產(chǎn)品的競爭力也得到增強(qiáng)。（2）產(chǎn)品價(jià)格或上行：隨著油價(jià)中樞上行，產(chǎn)品價(jià)格有望隨之上漲，煤

化工價(jià)差預(yù)計(jì)擴(kuò)大。3.2.

紡服鏈化學(xué)品復(fù)蘇，推薦粘膠短纖和氨綸3.2.1.

粘膠短纖：擴(kuò)產(chǎn)已步入尾聲，價(jià)格及盈利有望繼續(xù)上行

粘膠短纖需求持續(xù)提升：粘膠短纖表觀消費(fèi)量由

2011

年的

146.50

萬噸

增至

2019

年的

385.73

萬噸，年復(fù)合增長為

12.86%，主要源于人均可支

配收入上升，居民對中高端面料的需求上升。2012-2013

年粘膠短纖需求

大幅增長主要源于棉花價(jià)格上漲，下游的棉紡織行業(yè)尋求粘膠短纖作為

棉花的替代品。關(guān)注內(nèi)外需求復(fù)蘇：2019

年我國粘膠短纖出口量為

35.8

萬噸，同比下

滑

4%；2020

前三季度受新冠疫情影響，出口量同比下滑。隨著后續(xù)疫

情緩解，出口有望逐步恢復(fù)。同時(shí)，2020

年

1-12

月國內(nèi)服裝鞋帽、針、

紡織品類零售額累計(jì)同比增速-6.6%，較

1-11

月收窄

1.3

pct，其中

12

月

單月同比增速+3.8%。看好下游邊際復(fù)蘇對粘膠短纖需求的拉動。中長期看，粘膠短纖擴(kuò)產(chǎn)已步入尾聲，產(chǎn)品價(jià)格及盈利有望底部回升。

根據(jù)隆眾資訊，2020

年上半年江西第二條

12.5

萬噸/年新線投產(chǎn)完畢，

意味著行業(yè)近

5

年來的擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度步入尾聲，后續(xù)無明顯新增投產(chǎn)計(jì)劃。

2020H1

粘膠短纖產(chǎn)能

524.5

萬噸（含臺灣省），剔除無效產(chǎn)能后同比增

長僅

1.06%。當(dāng)前粘膠短纖價(jià)格處于歷史景氣中樞附近，我們認(rèn)為隨著

需求邊際改善疊加新增供給趨緩態(tài)勢下有望帶動產(chǎn)品價(jià)格及盈利持續(xù)

上行。業(yè)績彈性測算：三友化工和中泰化學(xué)分別擁有粘膠短纖

78

萬噸和

73

萬

噸，粘膠短纖含稅價(jià)每上漲

1000

元/噸，業(yè)績分別增厚

5.2

和

4.8

億元。3.2.2.

氨綸：產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩，未來景氣回暖可期氨綸產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩，龍頭集中度有望持續(xù)提升。伴隨國民經(jīng)濟(jì)的增長、

人民對衣物穿著的日益重視，氨綸表觀消費(fèi)量自

2014

年的

47.84

萬噸增長至

2019

年的

62.29

萬噸，年均復(fù)合增速

5.42%，而供給端增速逐步放緩，且國內(nèi)行業(yè)集中度

CR5

由

2013

的

42%提升至

2019

年的

64%，其中華峰氨綸占比約

20%。預(yù)計(jì)

2021-2022

年新增產(chǎn)能中較為確定的主要有華峰重慶

4

萬噸以及新鄉(xiāng)白鷺

3

萬噸，泰和的新增產(chǎn)能用于老廠置換，

供給擴(kuò)張趨緩且主要集中在龍頭、未來龍頭集中度有望持續(xù)提升。需求回暖疊加成本端支撐，景氣有望上行。近期受旺季下游紡服需求影

響和成本端原料價(jià)格上行帶動，產(chǎn)品庫存去化順利、產(chǎn)品價(jià)格有所提升。

根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至

1.22，氨綸華東庫存天數(shù)已降至

12

天，而開工負(fù)荷

提到了90%，庫存下滑至低位而開工提升至高位反映了需求的快速回暖。

此外，從供給端來看，氨綸未來供給彈性較小且龍頭集中度也已逐步提

升，看好本輪氨綸景氣復(fù)蘇帶來產(chǎn)品價(jià)格及盈利上漲的持續(xù)性。業(yè)績彈性測算：華峰化學(xué)擁有氨綸產(chǎn)能

18.5

萬噸，氨綸含稅價(jià)每上漲

1000

元/噸，公司業(yè)績增厚

1.4

億元。3.3.

大宗化工品，推薦海外供給低彈性品種：MDI、鈦白粉3.3.1.

MDI：高壁壘，穩(wěn)格局，價(jià)格中樞有望維持高位MDI技術(shù)壁壘較高，行業(yè)寡頭格局穩(wěn)定。MDI普遍工藝路線為液相光

氣法，包括綜合化反應(yīng)、光氣化反應(yīng)等多道復(fù)雜工序，技術(shù)難度大，而

且氯氣與有毒光氣需要有效控制，技術(shù)壁壘較高。同時(shí)，全球僅

7

家公

司掌握

MDI生產(chǎn)技術(shù)，國內(nèi)僅萬華化學(xué)，且在產(chǎn)企業(yè)對自身技術(shù)的保密

措施完備，缺乏成熟工藝包也從源頭上阻擋新進(jìn)入者。中長期看，MDI供給有序下價(jià)格有望逐步回歸。新建一套

MDI的裝置，

從動工到投產(chǎn)至少

3-5

年，預(yù)計(jì)未來

3

年全球?qū)嶋H新增產(chǎn)能較為有限，

供需有望維持緊平衡（預(yù)計(jì)

2019-2023

年產(chǎn)能年均復(fù)合增速約

4.8%，而

MDI需求增速一般在

6%左右），且供給端未來新增產(chǎn)能主要集中在萬華

等極少數(shù)企業(yè)，行業(yè)集中度和龍頭協(xié)同性有望進(jìn)一步提升，參照

2020

年

疫情沖擊下企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)有序（推遲原計(jì)劃）。此外海外裝置多數(shù)已超長服役，

帶來較大不確定性。價(jià)格中樞有望維持高位。海外方面，我們可以看到

11

月國內(nèi)聚合

MDI出口量約

5.5

萬噸，同比漲幅約

8.0%，環(huán)比漲幅

8.6%。隨著疫苗未來推

廣后全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，海外需求有望持續(xù)回暖。中長期看，MDI供給

有序，巨頭前期因疫情對盈利沖擊較大、訴求和提價(jià)協(xié)同性或加強(qiáng)，MDI價(jià)格及價(jià)差均有望維持高位。3.3.2.

鈦白粉：供給相對穩(wěn)定，內(nèi)外需共振需求邊際改善

持續(xù)看好竣工端：自

17

年起國內(nèi)房地產(chǎn)竣工和新開工數(shù)據(jù)逐步背離，19

年

12

月竣工數(shù)據(jù)累計(jì)同比轉(zhuǎn)正，若無疫情影響，19

年底市場預(yù)期竣工端未來兩年可維持約

10%增速，受疫情影響

20

年數(shù)據(jù)再次轉(zhuǎn)負(fù)，但我

們認(rèn)為竣工回暖只會推遲不會消失，且

Q1

短暫沖擊后地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，其中

2020

年

1-11

月地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比-7.3%，跌幅較

1-10

月

縮窄

1.9pct，竣工產(chǎn)業(yè)鏈有望復(fù)蘇，推薦鈦白粉。鈦白粉供給較為穩(wěn)定：海外鈦白粉產(chǎn)能、產(chǎn)量增長停滯，而國內(nèi)限制硫酸法工藝的新增產(chǎn)能且加速淘汰中小產(chǎn)能，未來新增供給主要以國內(nèi)氯化法為主。當(dāng)前國內(nèi)僅龍蟒等極少數(shù)企業(yè)掌握氯化法鈦白粉規(guī)模量產(chǎn)技術(shù)，預(yù)計(jì)新增供給釋放節(jié)奏可控。鈦白粉價(jià)格回暖的核心因素在于海外需求：鈦白粉無論是直接出口、還

是國內(nèi)下游做成制品的間接出口

2020Q2

都受疫情影響嚴(yán)重，但隨著海

外疫情影響逐步減弱，主要發(fā)達(dá)地區(qū)

PMI指數(shù)趨勢向上，未來海外經(jīng)濟(jì)

邊際復(fù)蘇有望推動鈦白粉國內(nèi)出口提升，鈦白粉價(jià)格向上拐點(diǎn)趨勢已現(xiàn)。漲價(jià)業(yè)績彈性測算：以龍蟒佰利產(chǎn)能合計(jì)

101

萬噸測算，鈦白粉含稅價(jià)

每上漲

1000

元/噸，增厚利潤彈性

7.6

億元。3.4.

差異化品種，推薦海外訂單回流難度大的子賽道：輪胎我國輪胎行業(yè)集中度不高。從行業(yè)格局來看，全球輪胎行業(yè)可劃分為四

個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)長期由普利司通、米其林、固特異三家企業(yè)占據(jù)，CR3

銷售額占比

36.6~39.3%；第二梯隊(duì)包括剩余

4~10

名生產(chǎn)企業(yè)，CR10

銷售額占比

61.4%-65.2%；剩余約三分之一的市場份額由第三梯隊(duì)和第四

梯隊(duì)的大量生產(chǎn)企業(yè)競爭。目前，全球輪胎

90%以上的銷售市場由輪胎

Top75

企業(yè)控制。國內(nèi)輪胎行業(yè)的集中度較低，2018

年載重輪胎

CR4

為

19.58%，轎車輪胎

CR4

為

16.37%，遠(yuǎn)低于國際市場。民族品牌崛起，切入海外供應(yīng)鏈。汽車已由增量市場逐漸步入存量市場，

導(dǎo)致車企競爭不斷加劇。相較于海外品牌，具備研發(fā)實(shí)力和品牌優(yōu)勢的

民族輪胎品牌在性價(jià)比方面具有明顯優(yōu)勢，民族輪胎品牌市占率或不斷提升。此外，優(yōu)質(zhì)民族品牌穩(wěn)扎穩(wěn)打，從自主車企到面向全球，逐步打

開高端配套市場。從當(dāng)下國內(nèi)輪胎企業(yè)的成長進(jìn)程來看，已經(jīng)有輪胎品牌受到合資廠商的青睞，例如

2018

年萬力輪胎收獲合資車企神龍汽車

授予的“優(yōu)秀