中國中鐵研究報告：國改邁出一大步基建龍頭迎來價值重估

中國中鐵研究報告：國改邁出一大步，基建龍頭迎來價值重估全球領(lǐng)先的綜合性基建央企中國中鐵由中國鐵路工程總公司于

2007

年獨家發(fā)起成立，同年

12

月在滬港兩地成功

整體上市。公司主要從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、勘察設(shè)計與咨詢服務(wù)、工程設(shè)備與零部件制造

等業(yè)務(wù)，并積極拓展產(chǎn)業(yè)鏈條，開展了房地產(chǎn)開發(fā)、物資貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施投資運營、礦

產(chǎn)資源開發(fā)及金融等相關(guān)多元業(yè)務(wù)。公司在鐵路、軌交、公路等基建領(lǐng)域具有強(qiáng)勁競爭

力，建成鐵路總里程約占中國鐵路總里程

2/3，建設(shè)軌道總里程占中國城市軌道工程總

里程的

3/5，建設(shè)高速公路總里程占中國高速公路總里程的

15%。公司擁有多項特級、甲級、綜合甲級資質(zhì)，技術(shù)實力領(lǐng)先。截至

2021H1，公司及下屬

子公司共擁有鐵路工程施工總承包特級資質(zhì)

18

項（占全國

50%以上）、公路工程施工

總承包特級

27

項、建筑工程施工總承包特級

19

項、市政公用工程施工總承包特級

10

項、港口與航道工程施工總承包特級

1

項、工程設(shè)計綜合甲級資質(zhì)

3

項。此外，公司擁

有三個國家級實驗室：高速鐵路建造技術(shù)國家重點實驗室、橋梁結(jié)構(gòu)健康與安全國家重

點實驗室、盾構(gòu)及掘進(jìn)技術(shù)國家重點實驗室，代表著中國鐵路、橋梁、地下空間開發(fā)利

用與軌道交通建造方面最先進(jìn)的技術(shù)水平。近年公司營收、業(yè)績均保持穩(wěn)健增長。公司

2018

年-2021Q1-3

營業(yè)收入分別為

7,377

億元、8,484

億元、9,714

億元、7,679

億元，同比分別增長

6.92%、15.01%、14.49%

和

11.86%；實現(xiàn)歸屬凈利潤

172

億元、237

億元、252

億元和

206

億元，同比分別

增長

7.04%、37.68%、6.38%和

13.07%。從營收與利潤結(jié)構(gòu)來看，基建建設(shè)貢獻(xiàn)

80%以上的營收和

70%左右毛利，是單一最大

來源。2020

年公司基建建設(shè)收入和毛利分別為

8,441

億元和

702

億元，占比

87%和

70%。細(xì)分來看，基建建設(shè)又可分為鐵路、公路、市政及其他（含房建），2020

年營收

占比分別為

22%、16%、49%，毛利占比分別為

7%、16%、47%。受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，今年

Q1-3

公司有效對沖原材料漲價對毛利率沖擊。從盈利能力

看，公司

2018

年-2021Q1-3

毛利率分別為

10.19%、9.97%、10.17%、9.34%，其中

今年前

3

季度毛利率逆勢同增

0.12pct，主要受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動基建建設(shè)業(yè)務(wù)毛

利率同增

0.62pct至

7.87%（前三季度公司基建訂單中毛利率相對更高的市政及其他業(yè)

務(wù)占比大幅提升

6.2pct至

71.2%），有效對沖今年原材料成本上漲對盈利水平?jīng)_擊；

2018

年-2021Q1-3

期間公司凈利率分別為

2.36%、2.99%、2.81%、2.90%，總體維持

相對穩(wěn)定水平。行業(yè)：經(jīng)濟(jì)增長更依賴基建，需求與盈利或雙擊年初至今基建投資持續(xù)疲弱，資金+政府投資意愿等是主要約束。今年以來基建投資持

續(xù)疲弱，除年初因低基數(shù)維持較快增長外，前

10

月累計投資僅略微增長

0.72%，單月

來看，自

5

月以來連續(xù)

6

個月維持負(fù)增長，基建需求偏弱的背后，主要面臨資金來源及

地方政府投資意愿的雙重約束。具體而言：1）

資金方面，政府預(yù)算內(nèi)資金投向基建有所收縮，專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢，城投債

依然從緊。從統(tǒng)計局分類來看，基建資金來自國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自

籌資金、外資及其他資金

4

方面，其中自籌資金是主要來源，具體包括專項

債、城投債、非標(biāo)融資、政府性基金支出等。從可觀測的指標(biāo)來看，政府公共

財政支出（國家預(yù)算內(nèi)資金）投向基建領(lǐng)域有所下降，1-10

月同比下降

3.1%

至

1.18

萬億元；專項債發(fā)行節(jié)奏明顯晚于去年同期，前

10

月累計發(fā)行額同

降

18.8%至

2.88

萬億元，截至

10

月底仍有

0.77

萬億元左右額度尚未發(fā)行，

而去年同期已發(fā)行完畢；城投債方面，政策對高隱性債務(wù)及低評級地區(qū)城投債

融資限制趨嚴(yán)，1-10

月城投債凈融資額同比下降

12.1%至

1.60

萬億元。2）地方政府換屆等影響基建需求釋放。從

2021

年開始，地方各級領(lǐng)導(dǎo)班子將陸續(xù)進(jìn)行

換屆，領(lǐng)導(dǎo)班子變更或?qū)е虏糠猪椖窟M(jìn)展延后，進(jìn)一步放慢基建需求釋放節(jié)奏。此外，

下半年我國經(jīng)歷疫情多點散發(fā)，以及部分地區(qū)受到洪澇災(zāi)害影響，導(dǎo)致部分地方投資進(jìn)

度也受到一定影響。經(jīng)濟(jì)增長更加依賴基建，資金制約向上彈性空間本輪基建、地產(chǎn)投資增速“首次”雙雙觸底，投資對經(jīng)濟(jì)增長支撐力度相對更弱。長期

以來，基建、地產(chǎn)投資作為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長雙引擎，呈現(xiàn)一定的“蹺蹺板”效應(yīng)，如

2014-

2015

年期間雖然地產(chǎn)投資總體相對低迷，不過基建投資始終維持較快增長，再比如

2018

年下半年穩(wěn)增長期間雖然基建投資一度負(fù)增長，但地產(chǎn)投資總體維持較快增長。而反觀

本輪穩(wěn)增長處境，2021Q3

基建投資同比下滑

6.9%，地產(chǎn)投資增速亦同比下滑

0.8%，

除去年疫情沖擊以外，兩者首次出現(xiàn)同時“觸底”，因此本輪穩(wěn)增長面臨的投資支撐相對

更弱。從基建需求來看，2022

年有望邊際改善。2021

年因地方政府領(lǐng)導(dǎo)班子換屆，基建需求

釋放相對不足，而作為十四五開端，仍有大量基建項目有待開工建設(shè)，《中華人民共和國

國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和

2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確，十四五期間基

建投資一方面要“加快建設(shè)新型基礎(chǔ)設(shè)施”，另一方面也要“加快建設(shè)交通強(qiáng)國”，隨著

今年地方政府領(lǐng)導(dǎo)班子換屆逐步完成，2022

年基建需求將逐步釋放。從資金角度看，地產(chǎn)調(diào)控背景下，政府性基金支出或?qū)⒊蔀橹萍s基建需求大幅釋放的主

要因素。我們在之前深度報告中提到，基建資金來自國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌

資金、外資及其他資金

4

方面，其中自籌資金是主要來源，具體包括政府性基金支出、

專項債、城投債、非標(biāo)融資等。具體而言，受制于地產(chǎn)調(diào)控致開發(fā)商拿地意愿及能力明顯下降，政府性基金收入增速放緩，進(jìn)而傳導(dǎo)至今年

1-10

月政府性基金支出同降

8.7%，

預(yù)計后續(xù)地方政府通過土地出讓資金投資基建模式將承壓，成為制約基建需求大幅釋放

的主要因素；此外，自今年初以來，政策對城投融資逐步收緊，目前仍未見松動，預(yù)計

亦將制約基建需求釋放。綜合而言，我們判斷明年基建需求將邊際改善，不過受資金因

素制約，改善幅度有限，預(yù)計基建投資增速或在

2-5%之間。原材料價格高位回落，行業(yè)盈利迎來拐點原材料價格上漲拖累盈利能力，今年以來行業(yè)毛利率總體下降。今年以來鋼材、鋁材、

銅等大宗商品價格均大幅上漲，建筑企業(yè)成本上漲壓力短期難以向下游傳導(dǎo)，表現(xiàn)為板

塊毛利率總體下降，整體而言，2021Q1-Q3

上市建筑企業(yè)綜合毛利率為

10.54%，同減

0.42pct。原材料價格高位回落+調(diào)價機(jī)制時滯，行業(yè)盈利有望迎來邊際改善。今年以來國常會、

政治局會議及發(fā)改委多次提及“做好大宗商品保供穩(wěn)價工作”，隨著政策成效逐步顯現(xiàn)，

今年

Q4

以來主要原材料價格（鋼材、鋁等）持續(xù)自高位回落，再結(jié)合建筑企業(yè)與業(yè)主

簽訂固定價格合同時，一般有對主材價格變動的調(diào)價約定（即當(dāng)主材價格超過合同約定

價格一定幅度時，可相應(yīng)調(diào)高合同價格），而該調(diào)價機(jī)制體現(xiàn)到企業(yè)利潤表具備一定的滯后性（申請、核準(zhǔn)需要一定時間）。因此，往后看建筑企業(yè)盈利水平有望迎來回歸。中國中鐵：國改邁出一大步，價值或迎底部重估短期在手訂單充裕，支撐收入、業(yè)績穩(wěn)增近年公司新簽合同實現(xiàn)較快增長，市政類訂單表現(xiàn)亮眼。2019、2020、2021Q1-3

年新

簽合同額分別為

2.16

萬億、2.61

萬億、1.47

萬億元，分別同比增長

27.9%、20.4%、

8.3%，總體維持較快增長；細(xì)分來看，公司新簽訂單包括基建建設(shè)、勘察設(shè)計、工業(yè)、

房地產(chǎn)開發(fā)、其他五個板塊，其中基建建設(shè)板塊由鐵路、公路、市政及其他構(gòu)成（含房

建），市政及其他是公司近年新簽合同額同比增長的主要驅(qū)動因素，2021Q1-3

公司市政

及其他新簽合同額為

9029

億元，同比增加

20.1%。公司在手訂單充裕，保障收入、業(yè)績穩(wěn)增。截止

2021H1

底，公司未完成基建建設(shè)業(yè)務(wù)

合同額為

3.88

萬億元，約為

2020

年基建建設(shè)業(yè)務(wù)營收的

4.59

倍，充足的在手訂單為

公司收入、業(yè)績的持續(xù)增長提供保障。中長期市占率持續(xù)提升，成長性領(lǐng)先行業(yè)中長期來看公司市占率持續(xù)提升，成長性有望領(lǐng)先行業(yè)。近年來

EPC模式推廣疊加融

資環(huán)境總體收緊，具備資金優(yōu)勢的頭部央企市占率持續(xù)提升。公司作為全球最大的建筑

工程承包商之一，憑借著強(qiáng)大的技術(shù)實力與品牌知名度在中國基建行業(yè)處于領(lǐng)先地位，

市占率持續(xù)提升，從

2013

年的

5.3%上升至

2020

年的

8.0%（新簽合同占整個建筑業(yè)

比重），即便近年國內(nèi)基建投資增速總體降速，但考慮集中度提升，公司成長性有望領(lǐng)先

行業(yè)。資源板塊稟賦突出，有望貢獻(xiàn)增量業(yè)績受益于銅等大宗商品價格大幅上漲，公司資源板塊業(yè)績爆發(fā)出較大彈性。2020

年下半

年以來，全球大宗商品價格普遍大幅上漲，以銅為例，LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價自

2020

年低點的

4618

美元/噸，一度大幅上漲

132%至

2021

年高點的

10725

美元/噸（創(chuàng)歷史新

高），2021

年來銅價維持高位，1-10

月均價較

2020

年大幅提升

50%至

9247

美元/噸。

而作為資源品，公司生產(chǎn)成本相對固定，為此，我們看到

2021H1

公司資源板塊業(yè)績大

幅放量：中鐵資源

2019

年-2021H1

凈利潤分別為

23.1、22.7、14.7

億元，同比分別增

長

26.7%、-1.8%、109.3%。華剛二期投產(chǎn)在即，資源板塊有望貢獻(xiàn)較大業(yè)績彈性。新增產(chǎn)能方面，華剛

SICOMINE銅鈷礦二期工程建設(shè)進(jìn)展順利，已進(jìn)入投料試車階段，公司半年報公告計劃于

2021

年

9

月竣工，產(chǎn)能規(guī)模將由一期的

12.5

萬噸/年翻倍增長至二期建成后的

25

萬噸/年；而

展望未來銅價，長江金屬判斷

2022

年銅全球供需格局呈現(xiàn)緊平衡中略過剩狀態(tài)，度過

2022

年可能的階段性至暗時刻之后，銅長期供需格局，在需求與供給兩大變局加持之

下，尤為值得期待。為此，在產(chǎn)能擴(kuò)張+銅長期供需格局改善下，公司資源板塊未來有

望貢獻(xiàn)較大業(yè)績彈性。股權(quán)激勵劃定業(yè)績下限，價值或迎底部重估公司

2021

年限制性股票激勵計劃出臺，國企改革邁出實質(zhì)性步伐。2020

年國資委下

發(fā)《國企改革三年行動方案（2020-2022

年）》，是未來三年落實國有企業(yè)改革

“1+N”政策體系和頂層設(shè)計的具體施工圖，2021

年進(jìn)入國企改革三年行動的攻堅之

年、關(guān)鍵之年。為激發(fā)管理團(tuán)隊的積極性，提高經(jīng)營效率，降低代理人成本，公司近

期推出

2021

年限制性股票激勵計劃（草案），擬授予的限制性股票數(shù)量不超過

2

億

股，約占公司

A股股本總額的

0.98%，其中首次授予的激勵對象共計不超過

732

人，

包括公司（含分公司及控股子公司）任職的董事、高級管理人員、中層管理人員及核

心骨干，授予價格為每股

3.55

元。解鎖條件劃定公司未來幾年業(yè)績增長下限，盈利水平將