融資決策理論培訓(xùn)教程課件

第12章融資決策理論第12章融資決策理論金融市場(chǎng)與融資工具金融市場(chǎng)是公司理財(cái)融投資的主要場(chǎng)所。一個(gè)完整的金融市場(chǎng)由貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)共同組成，其中資本市場(chǎng)是公司債券、股票發(fā)行交易的市場(chǎng)，與公司融投資活動(dòng)息息相關(guān)。公司融資工具主要有債券和股票。同時(shí)，公司也可以采取短長(zhǎng)期借貸、融資性租賃以及交易過程自然融資等手段補(bǔ)充資本需求不足。金融市場(chǎng)與融資工具金融市場(chǎng)是公司理財(cái)融投資的主要場(chǎng)所。一個(gè)完公司證券的公開發(fā)行與交易證券發(fā)行者投資銀行二級(jí)市場(chǎng)證券交易所場(chǎng)外交易市場(chǎng)證券購(gòu)買者金融中介商業(yè)銀行保險(xiǎn)公司證券公司信托公司租賃公司期貨公司基金公司財(cái)務(wù)公司公開發(fā)行定向認(rèn)購(gòu)公開發(fā)行公開發(fā)行預(yù)備包銷安排定向認(rèn)購(gòu)箭頭表示貨幣流動(dòng)方向（證券反向流動(dòng)），虛線表示金融中介自有證券（存單、保單等）。公司證券的公開發(fā)行與交易證券發(fā)行者投資銀行二級(jí)市場(chǎng)證券購(gòu)買者影響融資決策的因素公司投資與經(jīng)營(yíng)的新增資本需求量除公司分配股利后新增的留存收益部分和交易過程自然融資外，其余全部需要外部融資來(lái)滿足。公司融資決策必須考慮資本結(jié)構(gòu)、資本成本、融資風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)公司價(jià)值的影響。資本結(jié)構(gòu)要有利于降低資本成本，最大限度發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用；資本成本（WACC）不能超過投入資本回報(bào)率（ROIC），保證產(chǎn)生最大投資回報(bào)率差；融資風(fēng)險(xiǎn)必須得到充分估計(jì)，并在可控范圍之內(nèi)。影響融資決策的因素公司投資與經(jīng)營(yíng)的新增資本需求量除公司分配股負(fù)債與權(quán)益比較負(fù)債與權(quán)益比較普通股融資公司權(quán)益資本涉及:股本資本公積盈余公積未分配利潤(rùn)思考:公司改制上市時(shí),如何確定公司的股本?普通股融資公司權(quán)益資本涉及:負(fù)債融資銀行借款公司債券負(fù)債融資銀行借款融資模式融資模式資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響通過在公司價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)的加權(quán)資本成本體現(xiàn)站在公司角度:NPV(R)=CFt/(1+R)t資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響通過在公司價(jià)資本成本是什么？資本成本內(nèi)容：資本籌集費(fèi)與資本使用費(fèi)。經(jīng)濟(jì)含義：資本所有者讓渡資本而要求獲得的預(yù)期報(bào)酬率。它與資本使用者所花費(fèi)的資本成本對(duì)稱。關(guān)系：資本成本與預(yù)期報(bào)酬率是同一個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)容的兩個(gè)方面。作用：選擇籌資渠道與方式的依據(jù)；衡量投資收益的標(biāo)準(zhǔn)；評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)成果的尺度。資本成本是什么？資本成本內(nèi)容：資本籌集費(fèi)與資本使用費(fèi)。資本成本的計(jì)量個(gè)別資本成本：借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本和普通股成本。用于選擇最佳融資工具。加權(quán)平均資本成本（WACC）：總資本的加權(quán)平均成本。用于選擇最佳融資工具組合和最佳資本結(jié)構(gòu)。邊際資本成本（MWACC）：追加融資部分的加權(quán)平均資本成本。用于確定最佳追加融資規(guī)模，控制有損于公司價(jià)值的無(wú)效投資。資本成本的計(jì)量個(gè)別資本成本：借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本和企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）可以用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為資本預(yù)算項(xiàng)目資本成本的估計(jì)這是因?yàn)椋和顿Y者投資的時(shí)候考慮的是企業(yè)而不是具體的資本預(yù)算項(xiàng)目投資者的求償權(quán)針對(duì)的是企業(yè)而不是具體的資本預(yù)算項(xiàng)目企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）可以用企業(yè)的加權(quán)平均資本成計(jì)算資本成本的原則資本成本是資產(chǎn)的必要報(bào)酬率如果資本市場(chǎng)有效，那么對(duì)于任何的資產(chǎn)都有：NPV=0因此，如果資本市場(chǎng)有效，具體資本成分的成本也就是這種資本成分的內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）資本成本是“稅后”資本成本計(jì)算資本成本的原則資本成本是資產(chǎn)的必要報(bào)酬率負(fù)債資本成本的計(jì)算根據(jù)負(fù)債的現(xiàn)值計(jì)算IRR根據(jù)所得稅率計(jì)算負(fù)債的稅后資本成本對(duì)于新發(fā)行的負(fù)債融資，應(yīng)該根據(jù)扣除融資成本的凈值計(jì)算IRR負(fù)債資本成本的計(jì)算根據(jù)負(fù)債的現(xiàn)值計(jì)算IRR優(yōu)先股的資本成本根據(jù)優(yōu)先股的現(xiàn)值計(jì)算IRR優(yōu)先股股息對(duì)于所得稅沒有影響考慮優(yōu)先股的融資成本優(yōu)先股的資本成本根據(jù)優(yōu)先股的現(xiàn)值計(jì)算IRR普通股的資本成本根據(jù)普通股的現(xiàn)值，可以使用三種不同的普通股估值模型計(jì)算IRR也可以利用CAPM估計(jì)普通股的資本成本應(yīng)該考慮普通股的融資成本普通股股息對(duì)所得稅沒有影響如果利用不同方法估計(jì)出來(lái)的普通股資本成本不一致，原因可能在于參數(shù)有誤差普通股的資本成本根據(jù)普通股的現(xiàn)值，可以使用三種不同的普通股估留存收益（內(nèi)部權(quán)益）的資本成本內(nèi)部權(quán)益的資本成本是標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)成本：如果這些資本發(fā)給股東，那么股東會(huì)用它們?nèi)ネ顿Y獲得收益因此內(nèi)部權(quán)益的成本就是“如果這些資本發(fā)給股東，那么股東用它們投資能夠獲得的投資收益”試圖估計(jì)內(nèi)部權(quán)益資本成本就必須首先假設(shè)股東將會(huì)如何利用這些資本進(jìn)行投資一般從簡(jiǎn)單的角度出發(fā)都假設(shè)股東將會(huì)用這些留存收益再購(gòu)買本公司的股票所以可以用估計(jì)企業(yè)外部權(quán)益資本成本的方法估計(jì)內(nèi)部權(quán)益的資本成本，但是有一點(diǎn)要注意：用內(nèi)部權(quán)益融資不會(huì)發(fā)生融資成本留存收益（內(nèi)部權(quán)益）的資本成本內(nèi)部權(quán)益的資本成本是標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)WACC的計(jì)算公司加權(quán)平均資本成本是對(duì)企業(yè)各種資本成本進(jìn)行加權(quán)平均的結(jié)果加權(quán)使用的權(quán)重是根據(jù)各種資本的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的價(jià)值權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均資本成本首先應(yīng)該計(jì)算企業(yè)各種資本的成本問題:隨著融資額的上升,公司的資本成本會(huì)上升嗎?WACC的計(jì)算公司加權(quán)平均資本成本是對(duì)企業(yè)各種資本成本進(jìn)行加WACC是邊際資本成本W(wǎng)ACC會(huì)隨著融資規(guī)模的擴(kuò)大而增加WACC的變動(dòng)方式：跳躍變化，結(jié)果是一個(gè)階梯函數(shù)產(chǎn)生這種變動(dòng)方式的原因：一定資本成本的資本資源有限的WACC是邊際資本成本W(wǎng)ACC會(huì)隨著融資規(guī)模的擴(kuò)大而增加WACC變動(dòng)的實(shí)例M&F公司的資本結(jié)構(gòu)保持為40%負(fù)債和60%的普通股不變。公司能夠以9%的稅后資本成本獲得最多$5百萬(wàn)的負(fù)債融資，超過這個(gè)額度負(fù)債的稅后資本成本將增加為10%；公司普通股的稅后資本成本估計(jì)為16%。企業(yè)適用的邊際所得稅率為40%。那么，M&F公司的WACC將以下面描述的方式變動(dòng)：WACC變動(dòng)的實(shí)例M&F公司的資本結(jié)構(gòu)保持為40%負(fù)債和60WACC變動(dòng)的實(shí)例融資規(guī)模為12.5百萬(wàn)是一個(gè)WACC變化的間斷點(diǎn)在此之前WACC為13.2%在此之后WACC為13.6%WACC變動(dòng)的實(shí)例融資規(guī)模為12.5百萬(wàn)是一個(gè)WACC變化的資本成本與公司價(jià)值的關(guān)系加權(quán)資本成本越低,公司價(jià)值越高考慮融資方案時(shí),考慮加權(quán)資本成本低的融資方案.資本成本與公司價(jià)值的關(guān)系加權(quán)資本成本越低,公司價(jià)值越高融資對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響分析融資將使公司面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又與公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)融資對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響分析融資將使公司面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)條件政治和社會(huì)環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)公司競(jìng)爭(zhēng)地位營(yíng)業(yè)額營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后收益減去變動(dòng)和固定經(jīng)營(yíng)成本減去固定融資成本和稅金+10%-10%+25%-25%+30%-30%經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)DOL=2.5DFL=1.2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)條件市場(chǎng)結(jié)構(gòu)營(yíng)業(yè)額營(yíng)業(yè)稅后收益減去變營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRisks)

即公司不發(fā)行債務(wù)時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)概念：是指與公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，以及公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或息稅前收益的不確定性。

營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRi營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

影響公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素:產(chǎn)品需求的變動(dòng)產(chǎn)品銷售價(jià)格的變動(dòng)投入資源價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)品銷售價(jià)格的調(diào)整能力經(jīng)營(yíng)杠桿其中，經(jīng)營(yíng)杠桿的影響最為綜合，公司必須在利益與風(fēng)險(xiǎn)之間作出權(quán)衡。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿影響公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素:營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿(OperatingLeverage)概念：又稱營(yíng)業(yè)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿是指與公司對(duì)固定成本的利用程度。

在同等銷售額條件下，固定成本比重越大的公司，經(jīng)營(yíng)杠桿程度越高，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。

經(jīng)營(yíng)杠桿作用程度，用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)(DegreeofOperatingLeverage,DOL)來(lái)表示。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿(OperatingL營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算公式：式中：S－銷售額

VC－變動(dòng)成本總額

F－固定成本總額

Q－銷售量

P－單位產(chǎn)品售價(jià)

營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算公式：式中：S－營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

將EBIT代入得：式中：DOL－經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

ΔEBIT－息稅前收益變動(dòng)額

EBIT－變動(dòng)前息稅前收益

ΔQ－銷售量變動(dòng)額

Q－變動(dòng)前銷售量

ΔS－銷售額變動(dòng)額

S－變動(dòng)前銷售額營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿將EBIT代入得：式中：DOL－營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算方法：（1）利用息稅前收益和銷售量(額)變動(dòng)率的對(duì)比關(guān)系確定例：設(shè)甲乙兩家公司的有關(guān)資料如下表所示：項(xiàng)目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售量(件)80,000120,00080,000120,000固定成本(元)30,00060,000單位變動(dòng)成本(元)1.501.00單位售價(jià)(元)22營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算方法：例：設(shè)甲乙營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

解：根據(jù)上述資料，可計(jì)算出甲、乙兩家公司在不同銷量下的息稅前收益。如下表所示：?jiǎn)挝唬ㄔ╉?xiàng)目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售收入160,000240,000160,000240,000固定成本總額30,00030,00060,00060,000變動(dòng)成本總額120,000180,00080,000120,000經(jīng)營(yíng)成本150,000210,000140,000170,000息稅前收益10,00030,00020,00070,000營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿解：根據(jù)上述資料，可計(jì)算出甲、乙營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

計(jì)算兩家公司的經(jīng)營(yíng)杠桿，得出什么結(jié)論？營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿計(jì)算兩家公司的經(jīng)營(yíng)杠桿，得出什么營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

利用貢獻(xiàn)毛益與經(jīng)營(yíng)收益的對(duì)比關(guān)系確定計(jì)算公式為:式中：DOL－經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

Q－變動(dòng)前銷售量

P－單位產(chǎn)品售價(jià)

V－單位產(chǎn)品變動(dòng)成本

F－固定成本總額

S－邊際貢獻(xiàn)總額

VC－變動(dòng)成本總額營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿利用貢獻(xiàn)毛益與經(jīng)營(yíng)收益的對(duì)比關(guān)系營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售變動(dòng)所引起的經(jīng)營(yíng)收益變動(dòng)幅度。銷售規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小反之亦然。當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨于無(wú)窮大。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(FinancialLeverage)

財(cái)務(wù)杠桿又稱融資杠桿指公司對(duì)資本成本固定的籌資方式的利用程度資本來(lái)源包括：

1）各種負(fù)債如短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、融資租賃2）優(yōu)先股股本

財(cái)務(wù)杠桿(FinancialLeverage)財(cái)財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿作用程度用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage,DFL)：指在企業(yè)長(zhǎng)期資金總額不變的情況下，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本是固定的，當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加或減少時(shí)，每一元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本就會(huì)相應(yīng)減少或增加，從而給每股普通股帶來(lái)的收益或損失。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利益的影響就越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿作用程度用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：式中：DFL－財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

ΔEPS－普通股每股稅后收益變動(dòng)額

EPS－變動(dòng)前普通股每股稅后收益財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：式中：DFL－財(cái)務(wù)杠桿

其中EPS的計(jì)算公式為：式中：I－利息費(fèi)用

T－公司所得稅稅率

N－流通在外的普通股股數(shù)若存在優(yōu)先股，則式中：PD－優(yōu)先股股利額財(cái)務(wù)杠桿其中EPS的計(jì)算公式為：式中：I－利息費(fèi)財(cái)務(wù)杠桿

計(jì)算公式的兩種情況：

按照有無(wú)優(yōu)先股劃分（1）在公司資本結(jié)構(gòu)中，只有長(zhǎng)期負(fù)債和普通股，不存在優(yōu)先股。

其公式為：財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿

例：有甲、乙、丙三家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同的公司項(xiàng)目甲乙丙負(fù)債0％25％60％負(fù)債利率6％10％發(fā)行普通股股數(shù)400,000300,000160,000每股面額(元)505050所得稅稅率33％33％33％假定上一年三家公司的息稅前收益為200萬(wàn)元，下一年可能增加20％，也可能減少10％，那么這三家公司的普通股每股收益如何變化？財(cái)務(wù)杠桿例：有甲、乙、丙三家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同的公司項(xiàng)目財(cái)務(wù)杠桿

解：計(jì)算得：

項(xiàng)目甲乙丙財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)11.182.5變動(dòng)前EPS(元/股)3.353.803.35(1)息稅前收益上升20％EPS變動(dòng)率+20％+23.6％+50％變動(dòng)后EPS(元/股)4.024.695.03(2)息稅前收益下降10％EPS變動(dòng)率-10％-11.8％-25％變動(dòng)后EPS(元/股)3.023.352.51財(cái)務(wù)杠桿解：計(jì)算得：財(cái)務(wù)杠桿

由上表可知：甲公司未利用財(cái)務(wù)杠桿，乙公司杠桿運(yùn)用較合理，丙公司杠桿太大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明息稅前收益變動(dòng)，引起的普通股每股稅后收益變動(dòng)幅度。在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，籌資風(fēng)險(xiǎn)越大?？梢?，財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也越大。財(cái)務(wù)杠桿由上表可知：財(cái)務(wù)杠桿

（2）在公司資本結(jié)構(gòu)中，既有長(zhǎng)期負(fù)債和普通股，又有優(yōu)先股。

其公式為：財(cái)務(wù)杠桿總杠桿作用(TotalLeverage)

1.總杠桿概念：

又稱聯(lián)合杠桿(CombinedLeverage)，或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿，是指經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合作用。2.總杠桿作用程度用總杠桿系數(shù)表示

總杠桿系數(shù)(DegreeofTotalLeverage,DTL)又稱聯(lián)合杠桿系數(shù)(DegreeofCombinedLeverage,DCL),是指普通股每股稅后收益的變動(dòng)率對(duì)銷售變動(dòng)率的倍數(shù)?？偢軛U作用(TotalLeverage)1.總總杠桿作用(TotalLeverage)

3.總杠桿系數(shù)計(jì)算公式：式中：DTL－總杠桿系數(shù)總杠桿作用(TotalLeverage)3.總總杠桿作用(TotalLeverage)

4.總杠桿系數(shù)的三種形式：公式一：公式二：公式三：總杠桿作用(TotalLeverage)4.總總杠桿作用(TotalLeverage)

例：某公司上年的產(chǎn)銷量為80,000件，單位產(chǎn)品售價(jià)為

100元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為50元。固定成本總額為2,000,000元，利息費(fèi)用為200,000元。若下年度銷售量增加1％，普通股每股稅后收益將如何變化？若銷量減少1％，普通股每股稅后收益又將如何變化？總杠桿作用(TotalLeverage)例：某公總杠桿作用(TotalLeverage)

2.該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：解：1.該公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：3.該公司的總杠桿系數(shù)為：總杠桿作用(TotalLeverage)2.該公總杠桿作用(TotalLeverage)

解：若銷量增加1％，則普通股每股稅后收益變動(dòng)率為：（+1％）×2.22＝2.22％若銷量減少1％，則普通股每股稅后收益變動(dòng)率為：（-1％）×2.22＝-2.22％總杠桿作用(TotalLeverage)解：若銷資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本含義不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異財(cái)務(wù)杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響償付能力的測(cè)定期望資本收益率的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本含義不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著其負(fù)債籌資規(guī)模的擴(kuò)大而不斷擴(kuò)大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還涉及到股東可能得到收益的相對(duì)離差總之，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包含了股東未來(lái)收益的可變性和公司喪失償債能力的可能性不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著其負(fù)債籌資規(guī)模的擴(kuò)償債能力的測(cè)定主要運(yùn)用已獲利息倍數(shù)來(lái)反映

其計(jì)算公式為：償付能力的測(cè)定已獲利息倍數(shù)維持在1～3間最為恰當(dāng)。如果指標(biāo)過低說(shuō)明公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)太大，如果指標(biāo)過高說(shuō)明公司負(fù)債比例過低，未能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但是，這個(gè)指標(biāo)不能反映公司能否償付本金。償債能力的測(cè)定主要運(yùn)用已獲利息倍償付能力的測(cè)定已獲利息倍數(shù)維2.債務(wù)全部本息償付比率用債務(wù)本息償付比率反映其計(jì)算公式為：償付能力的測(cè)定一般，指標(biāo)越低說(shuō)明公司財(cái)務(wù)狀況越差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，財(cái)務(wù)人員應(yīng)考慮調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)。2.債務(wù)全部本息償付比率用債務(wù)本息償付比率反映償付能力的測(cè)

期望資本收益率的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定3.期望收益率公式為:期望權(quán)益資本收益率＝(負(fù)債資本權(quán)益資本)全部資本投資收益率×+全部資本投資收益率負(fù)債資本利息率－可見，公司期望權(quán)益資本收益率越高，則公司就必須用較多的負(fù)債資本承擔(dān)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。期望資本收益率的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定3.期望收益率公式為:期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方法每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法比較資本成本法因素分析法：公司銷售增長(zhǎng)和現(xiàn)金流量情況、公司所有者和經(jīng)理的態(tài)度、貸款人和評(píng)信機(jī)構(gòu)的影響、行業(yè)因素、公司規(guī)模、公司的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅、利率水平，等等。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方法每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法EPS-EBIT分析法

EPS(EarningsPerShare)每股稅后盈余反映股東財(cái)富EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)

支付債務(wù)利息前的稅前收益反映盈利能力EPS－EBIT分析法(每股利潤(rùn)分析法)

利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策其中無(wú)差別點(diǎn)是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平EPS-EBIT分析法EPS(EarningsPEPS－EBIT分析法

EPS－EBIT分析法計(jì)算過程：

(1)計(jì)算每股盈余(EPS)式中：N－流通在外的普通股股數(shù)

S－每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的銷售額

VC－總變動(dòng)成本

F－總固定成本

I－利息費(fèi)用

EBIT－每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的息稅前盈余EPS－EBIT分析法EPS－EBIT分析法計(jì)算過EPS－EBIT分析法

(2)計(jì)算每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的銷售水平或息稅前盈余計(jì)算公式為：式中：EPS－每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)每股盈余

N0－原普通股股數(shù)EPS－EBIT分析法(2)計(jì)算每股盈余無(wú)差別點(diǎn)

例：某公司籌資100萬(wàn)元，財(cái)務(wù)人員提供了兩種方案:（1）全部發(fā)行普通股，增發(fā)2萬(wàn)股，每股面值50元（2）全部發(fā)行公司債，債務(wù)利率為10%

公司原資本結(jié)構(gòu)為:資本總額為600萬(wàn)元，其中債務(wù)為200萬(wàn)元，普通股資本為400萬(wàn)元，債務(wù)利息率為10％，所得稅稅率為33％公司希望追加籌資后銷售額達(dá)到600萬(wàn)元，這時(shí)，總變動(dòng)成本為330萬(wàn)元，固定成本為180萬(wàn)元。例：某公司籌資100萬(wàn)元，財(cái)務(wù)人員提供了兩種方案:

解：根據(jù)上述資料得：此時(shí)的每股盈余為：解：根據(jù)上述資料得：此時(shí)的每股盈余為：EPS－EBIT分析法解：根據(jù)上述資料得：7.5權(quán)益籌資優(yōu)勢(shì)EPS負(fù)債籌資權(quán)益籌資平衡點(diǎn)負(fù)債籌資優(yōu)勢(shì)銷售額（萬(wàn)元）560EPS－EBIT分析法解：根據(jù)上述資料得：7.5權(quán)益籌資優(yōu)勢(shì)

由上圖可知，當(dāng)營(yíng)業(yè)額高于560萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可以獲得較高的每股盈余。當(dāng)營(yíng)業(yè)額低于560萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可以獲得較高的每股盈余。本題中，公司預(yù)計(jì)的銷售額為600萬(wàn)元，故單就每股盈余來(lái)看，運(yùn)用債務(wù)籌資方式比較有利。由上圖可知，當(dāng)營(yíng)業(yè)額高于560萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資

Modigliani-Miller(MM)定理（I）定理I：任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平；

Modigliani-Miller(MM)定理（I）定

Modigliani-Miller(MM)定理（II）定理II：股票每股預(yù)期收益率應(yīng)等于與處于同一風(fēng)險(xiǎn)程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再加上與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的溢價(jià)。其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是以負(fù)債權(quán)益比率與純粹權(quán)益流量資本化率和利率之間差價(jià)的乘積來(lái)衡量；

Modigliani-Miller(MM)定理（II）Modigliani-Miller(MM)定理（III）定理III：任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點(diǎn)只能是純粹權(quán)益流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類型的影響；Modigliani-Miller(MM)定理（III）

無(wú)稅狀態(tài)下的(MM)定理定理I

公司價(jià)值不受債務(wù)杠桿的影響；

VL=VU定理IIrs=r0+(B/SL)(r0-rB)

其中：rB

為利率，即債務(wù)成本；

rs

為負(fù)債公司里的權(quán)益成本；

r0

為無(wú)負(fù)債公司里的權(quán)益成本；

Bis為債務(wù)價(jià)值；

SLis為負(fù)債公司里權(quán)益的價(jià)值；

無(wú)稅狀態(tài)下的(MM)定理定理IModigliani-Miller(MM)定理的假設(shè)同質(zhì)預(yù)期；相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；永續(xù)現(xiàn)金流量；完美市場(chǎng):—完全競(jìng)爭(zhēng)；

—公司與個(gè)人都能以相同的利率進(jìn)行借貸；

—獲取同等的信息；

—沒有交易成本；

—沒有稅收；Modigliani-Miller(MM)定理的假設(shè)同質(zhì)有稅狀態(tài)下的(MM)定理定理I

公司價(jià)值隨債務(wù)杠桿的提高而增加；

VL=VU+TCB定理IIrS=r0+(B/SL)(1-TC)(r0-rB)

其中：rB

為利率，即債務(wù)成本；

rs

為負(fù)債公司里的權(quán)益成本；

r0

為無(wú)負(fù)債公司里的權(quán)益成本；

Bis為債務(wù)價(jià)值；

SLis為負(fù)債公司里權(quán)益的價(jià)值；有稅狀態(tài)下的(MM)定理定理I米勒（Miller）均衡定理就企業(yè)整體而言，存在著一個(gè)所有企業(yè)總負(fù)債的均衡水平，也就是說(shuō)，存在著一個(gè)均衡的負(fù)債—權(quán)益比率；但對(duì)任何一個(gè)單獨(dú)的企業(yè)來(lái)說(shuō)沒有最優(yōu)的負(fù)債比率。米勒（Miller）均衡定理就企業(yè)整體而言，存在著一個(gè)所有企基于不對(duì)稱信息理論P(yáng)eckingordertheory(融資優(yōu)序理論)優(yōu)先使用內(nèi)部融資后外部融資先債務(wù)融資后權(quán)益融資基于不對(duì)稱信息理論P(yáng)eckingordertheory(選擇籌資工具的步驟第一步：決定需要多少外部資本。管理層估計(jì)銷售增長(zhǎng)率、所需要的新資產(chǎn)和內(nèi)部可用資金，之后留下的任何資金缺口都必須從外部資本市場(chǎng)獲得。第二步：設(shè)計(jì)要出售的證券，這是籌資決策的核心。注意：籌資決策很少是一次性事件。在任一時(shí)點(diǎn)上的資金籌集才僅僅是漸次形成的籌資戰(zhàn)略過程中的一個(gè)事件。例如，A公司本年需要籌資2億元。但必須看到未來(lái)諸年度公司還會(huì)需要不確定的金額。因此，影響A公司當(dāng)前籌資策略的一大要素是今天的選擇將對(duì)公司未來(lái)籌集資本能力所起的作用。公司的籌資策略是和它長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)目標(biāo)及其欲采取的控制增長(zhǎng)的方式緊密聯(lián)系的。選擇籌資工具的步驟第一步：決定需要多少外部資本。管理層估計(jì)銷選擇到期期限債務(wù)的到期期限應(yīng)該是多少？債務(wù)到期期限=資產(chǎn)相應(yīng)期限時(shí)。即債務(wù)本身可以自我清償，此時(shí)為最小到期風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)到期期限<資產(chǎn)相應(yīng)期限時(shí)，公司產(chǎn)生在籌資風(fēng)險(xiǎn)，而且到期期限的展期并不是資本市場(chǎng)的自動(dòng)特征。債務(wù)到期期限>資產(chǎn)相應(yīng)期限時(shí)，提供一種附加的安全界限，同時(shí)表示可能在某些時(shí)期擁有多余現(xiàn)金。選擇到期期限債務(wù)的到期期限應(yīng)該是多少？籌資決策與可持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)財(cái)務(wù)靈活性的關(guān)心會(huì)偏好股票融資；對(duì)股票價(jià)格的關(guān)心會(huì)偏好舉債籌資。當(dāng)公司無(wú)法或不愿發(fā)行新股時(shí)，其可持續(xù)增長(zhǎng)率=利潤(rùn)率*留存收益率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)難點(diǎn)：使企業(yè)在不訴諸新股時(shí)達(dá)到按期望的增長(zhǎng)率擴(kuò)展的股利策略、籌資策略和增長(zhǎng)策略?；I資決策與可持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)財(cái)務(wù)靈活性的關(guān)心會(huì)偏好股票融資；資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)加權(quán)平均資本成本最低財(cái)務(wù)杠桿作用最大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度適當(dāng)公司價(jià)值不斷增大資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)加權(quán)平均資本成本最低影響資本結(jié)構(gòu)的因素從考慮負(fù)債可能引起破產(chǎn)的角度看，即從負(fù)債的償還角度看，以下因素：1、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性；產(chǎn)品獨(dú)特性、要素獨(dú)特性；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度；公司規(guī)模（規(guī)模大，如果多元化經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小，可以用高負(fù)債。問題是多元化經(jīng)營(yíng)是否能成功。另一方面，規(guī)模大公司信息披露充分，股權(quán)成本低，傾向于權(quán)益融資。）公司成長(zhǎng)性。2、擔(dān)保物性質(zhì)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（其有形資產(chǎn)率、資產(chǎn)專用性程度）3、再融資能力；預(yù)算軟約束（我國(guó)許多國(guó)有企業(yè)承擔(dān)部分政府負(fù)擔(dān)。）實(shí)際控制人的背景等。4、稅盾收益。（非債務(wù)稅盾可以作為債務(wù)稅盾的替代，所以前者高的可以采用低負(fù)債）5、公司治理結(jié)構(gòu)。6、企業(yè)未來(lái)或投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的特征與融資未來(lái)現(xiàn)金流量匹配。影響資本結(jié)構(gòu)的因素從考慮負(fù)債可能引起破產(chǎn)的角度看，即從負(fù)債的本資料來(lái)源本資料來(lái)源第12章融資決策理論第12章融資決策理論金融市場(chǎng)與融資工具金融市場(chǎng)是公司理財(cái)融投資的主要場(chǎng)所。一個(gè)完整的金融市場(chǎng)由貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)共同組成，其中資本市場(chǎng)是公司債券、股票發(fā)行交易的市場(chǎng)，與公司融投資活動(dòng)息息相關(guān)。公司融資工具主要有債券和股票。同時(shí)，公司也可以采取短長(zhǎng)期借貸、融資性租賃以及交易過程自然融資等手段補(bǔ)充資本需求不足。金融市場(chǎng)與融資工具金融市場(chǎng)是公司理財(cái)融投資的主要場(chǎng)所。一個(gè)完公司證券的公開發(fā)行與交易證券發(fā)行者投資銀行二級(jí)市場(chǎng)證券交易所場(chǎng)外交易市場(chǎng)證券購(gòu)買者金融中介商業(yè)銀行保險(xiǎn)公司證券公司信托公司租賃公司期貨公司基金公司財(cái)務(wù)公司公開發(fā)行定向認(rèn)購(gòu)公開發(fā)行公開發(fā)行預(yù)備包銷安排定向認(rèn)購(gòu)箭頭表示貨幣流動(dòng)方向（證券反向流動(dòng)），虛線表示金融中介自有證券（存單、保單等）。公司證券的公開發(fā)行與交易證券發(fā)行者投資銀行二級(jí)市場(chǎng)證券購(gòu)買者影響融資決策的因素公司投資與經(jīng)營(yíng)的新增資本需求量除公司分配股利后新增的留存收益部分和交易過程自然融資外，其余全部需要外部融資來(lái)滿足。公司融資決策必須考慮資本結(jié)構(gòu)、資本成本、融資風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)公司價(jià)值的影響。資本結(jié)構(gòu)要有利于降低資本成本，最大限度發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用；資本成本（WACC）不能超過投入資本回報(bào)率（ROIC），保證產(chǎn)生最大投資回報(bào)率差；融資風(fēng)險(xiǎn)必須得到充分估計(jì)，并在可控范圍之內(nèi)。影響融資決策的因素公司投資與經(jīng)營(yíng)的新增資本需求量除公司分配股負(fù)債與權(quán)益比較負(fù)債與權(quán)益比較普通股融資公司權(quán)益資本涉及:股本資本公積盈余公積未分配利潤(rùn)思考:公司改制上市時(shí),如何確定公司的股本?普通股融資公司權(quán)益資本涉及:負(fù)債融資銀行借款公司債券負(fù)債融資銀行借款融資模式融資模式資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響通過在公司價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)的加權(quán)資本成本體現(xiàn)站在公司角度:NPV(R)=CFt/(1+R)t資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響通過在公司價(jià)資本成本是什么？資本成本內(nèi)容：資本籌集費(fèi)與資本使用費(fèi)。經(jīng)濟(jì)含義：資本所有者讓渡資本而要求獲得的預(yù)期報(bào)酬率。它與資本使用者所花費(fèi)的資本成本對(duì)稱。關(guān)系：資本成本與預(yù)期報(bào)酬率是同一個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)容的兩個(gè)方面。作用：選擇籌資渠道與方式的依據(jù)；衡量投資收益的標(biāo)準(zhǔn)；評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)成果的尺度。資本成本是什么？資本成本內(nèi)容：資本籌集費(fèi)與資本使用費(fèi)。資本成本的計(jì)量個(gè)別資本成本：借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本和普通股成本。用于選擇最佳融資工具。加權(quán)平均資本成本（WACC）：總資本的加權(quán)平均成本。用于選擇最佳融資工具組合和最佳資本結(jié)構(gòu)。邊際資本成本（MWACC）：追加融資部分的加權(quán)平均資本成本。用于確定最佳追加融資規(guī)模，控制有損于公司價(jià)值的無(wú)效投資。資本成本的計(jì)量個(gè)別資本成本：借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本和企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）可以用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為資本預(yù)算項(xiàng)目資本成本的估計(jì)這是因?yàn)椋和顿Y者投資的時(shí)候考慮的是企業(yè)而不是具體的資本預(yù)算項(xiàng)目投資者的求償權(quán)針對(duì)的是企業(yè)而不是具體的資本預(yù)算項(xiàng)目企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）可以用企業(yè)的加權(quán)平均資本成計(jì)算資本成本的原則資本成本是資產(chǎn)的必要報(bào)酬率如果資本市場(chǎng)有效，那么對(duì)于任何的資產(chǎn)都有：NPV=0因此，如果資本市場(chǎng)有效，具體資本成分的成本也就是這種資本成分的內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）資本成本是“稅后”資本成本計(jì)算資本成本的原則資本成本是資產(chǎn)的必要報(bào)酬率負(fù)債資本成本的計(jì)算根據(jù)負(fù)債的現(xiàn)值計(jì)算IRR根據(jù)所得稅率計(jì)算負(fù)債的稅后資本成本對(duì)于新發(fā)行的負(fù)債融資，應(yīng)該根據(jù)扣除融資成本的凈值計(jì)算IRR負(fù)債資本成本的計(jì)算根據(jù)負(fù)債的現(xiàn)值計(jì)算IRR優(yōu)先股的資本成本根據(jù)優(yōu)先股的現(xiàn)值計(jì)算IRR優(yōu)先股股息對(duì)于所得稅沒有影響考慮優(yōu)先股的融資成本優(yōu)先股的資本成本根據(jù)優(yōu)先股的現(xiàn)值計(jì)算IRR普通股的資本成本根據(jù)普通股的現(xiàn)值，可以使用三種不同的普通股估值模型計(jì)算IRR也可以利用CAPM估計(jì)普通股的資本成本應(yīng)該考慮普通股的融資成本普通股股息對(duì)所得稅沒有影響如果利用不同方法估計(jì)出來(lái)的普通股資本成本不一致，原因可能在于參數(shù)有誤差普通股的資本成本根據(jù)普通股的現(xiàn)值，可以使用三種不同的普通股估留存收益（內(nèi)部權(quán)益）的資本成本內(nèi)部權(quán)益的資本成本是標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)成本：如果這些資本發(fā)給股東，那么股東會(huì)用它們?nèi)ネ顿Y獲得收益因此內(nèi)部權(quán)益的成本就是“如果這些資本發(fā)給股東，那么股東用它們投資能夠獲得的投資收益”試圖估計(jì)內(nèi)部權(quán)益資本成本就必須首先假設(shè)股東將會(huì)如何利用這些資本進(jìn)行投資一般從簡(jiǎn)單的角度出發(fā)都假設(shè)股東將會(huì)用這些留存收益再購(gòu)買本公司的股票所以可以用估計(jì)企業(yè)外部權(quán)益資本成本的方法估計(jì)內(nèi)部權(quán)益的資本成本，但是有一點(diǎn)要注意：用內(nèi)部權(quán)益融資不會(huì)發(fā)生融資成本留存收益（內(nèi)部權(quán)益）的資本成本內(nèi)部權(quán)益的資本成本是標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)WACC的計(jì)算公司加權(quán)平均資本成本是對(duì)企業(yè)各種資本成本進(jìn)行加權(quán)平均的結(jié)果加權(quán)使用的權(quán)重是根據(jù)各種資本的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的價(jià)值權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均資本成本首先應(yīng)該計(jì)算企業(yè)各種資本的成本問題:隨著融資額的上升,公司的資本成本會(huì)上升嗎?WACC的計(jì)算公司加權(quán)平均資本成本是對(duì)企業(yè)各種資本成本進(jìn)行加WACC是邊際資本成本W(wǎng)ACC會(huì)隨著融資規(guī)模的擴(kuò)大而增加WACC的變動(dòng)方式：跳躍變化，結(jié)果是一個(gè)階梯函數(shù)產(chǎn)生這種變動(dòng)方式的原因：一定資本成本的資本資源有限的WACC是邊際資本成本W(wǎng)ACC會(huì)隨著融資規(guī)模的擴(kuò)大而增加WACC變動(dòng)的實(shí)例M&F公司的資本結(jié)構(gòu)保持為40%負(fù)債和60%的普通股不變。公司能夠以9%的稅后資本成本獲得最多$5百萬(wàn)的負(fù)債融資，超過這個(gè)額度負(fù)債的稅后資本成本將增加為10%；公司普通股的稅后資本成本估計(jì)為16%。企業(yè)適用的邊際所得稅率為40%。那么，M&F公司的WACC將以下面描述的方式變動(dòng)：WACC變動(dòng)的實(shí)例M&F公司的資本結(jié)構(gòu)保持為40%負(fù)債和60WACC變動(dòng)的實(shí)例融資規(guī)模為12.5百萬(wàn)是一個(gè)WACC變化的間斷點(diǎn)在此之前WACC為13.2%在此之后WACC為13.6%WACC變動(dòng)的實(shí)例融資規(guī)模為12.5百萬(wàn)是一個(gè)WACC變化的資本成本與公司價(jià)值的關(guān)系加權(quán)資本成本越低,公司價(jià)值越高考慮融資方案時(shí),考慮加權(quán)資本成本低的融資方案.資本成本與公司價(jià)值的關(guān)系加權(quán)資本成本越低,公司價(jià)值越高融資對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響分析融資將使公司面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又與公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)融資對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響分析融資將使公司面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)條件政治和社會(huì)環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)公司競(jìng)爭(zhēng)地位營(yíng)業(yè)額營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后收益減去變動(dòng)和固定經(jīng)營(yíng)成本減去固定融資成本和稅金+10%-10%+25%-25%+30%-30%經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)DOL=2.5DFL=1.2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)條件市場(chǎng)結(jié)構(gòu)營(yíng)業(yè)額營(yíng)業(yè)稅后收益減去變營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRisks)

即公司不發(fā)行債務(wù)時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)概念：是指與公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，以及公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或息稅前收益的不確定性。

營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRi營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

影響公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素:產(chǎn)品需求的變動(dòng)產(chǎn)品銷售價(jià)格的變動(dòng)投入資源價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)品銷售價(jià)格的調(diào)整能力經(jīng)營(yíng)杠桿其中，經(jīng)營(yíng)杠桿的影響最為綜合，公司必須在利益與風(fēng)險(xiǎn)之間作出權(quán)衡。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿影響公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素:營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿(OperatingLeverage)概念：又稱營(yíng)業(yè)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿是指與公司對(duì)固定成本的利用程度。

在同等銷售額條件下，固定成本比重越大的公司，經(jīng)營(yíng)杠桿程度越高，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。

經(jīng)營(yíng)杠桿作用程度，用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)(DegreeofOperatingLeverage,DOL)來(lái)表示。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿(OperatingL營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算公式：式中：S－銷售額

VC－變動(dòng)成本總額

F－固定成本總額

Q－銷售量

P－單位產(chǎn)品售價(jià)

營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算公式：式中：S－營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

將EBIT代入得：式中：DOL－經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

ΔEBIT－息稅前收益變動(dòng)額

EBIT－變動(dòng)前息稅前收益

ΔQ－銷售量變動(dòng)額

Q－變動(dòng)前銷售量

ΔS－銷售額變動(dòng)額

S－變動(dòng)前銷售額營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿將EBIT代入得：式中：DOL－營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算方法：（1）利用息稅前收益和銷售量(額)變動(dòng)率的對(duì)比關(guān)系確定例：設(shè)甲乙兩家公司的有關(guān)資料如下表所示：項(xiàng)目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售量(件)80,000120,00080,000120,000固定成本(元)30,00060,000單位變動(dòng)成本(元)1.501.00單位售價(jià)(元)22營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算方法：例：設(shè)甲乙營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

解：根據(jù)上述資料，可計(jì)算出甲、乙兩家公司在不同銷量下的息稅前收益。如下表所示：?jiǎn)挝唬ㄔ╉?xiàng)目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售收入160,000240,000160,000240,000固定成本總額30,00030,00060,00060,000變動(dòng)成本總額120,000180,00080,000120,000經(jīng)營(yíng)成本150,000210,000140,000170,000息稅前收益10,00030,00020,00070,000營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿解：根據(jù)上述資料，可計(jì)算出甲、乙營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

計(jì)算兩家公司的經(jīng)營(yíng)杠桿，得出什么結(jié)論？營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿計(jì)算兩家公司的經(jīng)營(yíng)杠桿，得出什么營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

利用貢獻(xiàn)毛益與經(jīng)營(yíng)收益的對(duì)比關(guān)系確定計(jì)算公式為:式中：DOL－經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

Q－變動(dòng)前銷售量

P－單位產(chǎn)品售價(jià)

V－單位產(chǎn)品變動(dòng)成本

F－固定成本總額

S－邊際貢獻(xiàn)總額

VC－變動(dòng)成本總額營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿利用貢獻(xiàn)毛益與經(jīng)營(yíng)收益的對(duì)比關(guān)系營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售變動(dòng)所引起的經(jīng)營(yíng)收益變動(dòng)幅度。銷售規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小反之亦然。當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨于無(wú)窮大。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(FinancialLeverage)

財(cái)務(wù)杠桿又稱融資杠桿指公司對(duì)資本成本固定的籌資方式的利用程度資本來(lái)源包括：

1）各種負(fù)債如短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、融資租賃2）優(yōu)先股股本

財(cái)務(wù)杠桿(FinancialLeverage)財(cái)財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿作用程度用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage,DFL)：指在企業(yè)長(zhǎng)期資金總額不變的情況下，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本是固定的，當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加或減少時(shí)，每一元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本就會(huì)相應(yīng)減少或增加，從而給每股普通股帶來(lái)的收益或損失。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利益的影響就越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿作用程度用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：式中：DFL－財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

ΔEPS－普通股每股稅后收益變動(dòng)額

EPS－變動(dòng)前普通股每股稅后收益財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：式中：DFL－財(cái)務(wù)杠桿

其中EPS的計(jì)算公式為：式中：I－利息費(fèi)用

T－公司所得稅稅率

N－流通在外的普通股股數(shù)若存在優(yōu)先股，則式中：PD－優(yōu)先股股利額財(cái)務(wù)杠桿其中EPS的計(jì)算公式為：式中：I－利息費(fèi)財(cái)務(wù)杠桿

計(jì)算公式的兩種情況：

按照有無(wú)優(yōu)先股劃分（1）在公司資本結(jié)構(gòu)中，只有長(zhǎng)期負(fù)債和普通股，不存在優(yōu)先股。

其公式為：財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿

例：有甲、乙、丙三家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同的公司項(xiàng)目甲乙丙負(fù)債0％25％60％負(fù)債利率6％10％發(fā)行普通股股數(shù)400,000300,000160,000每股面額(元)505050所得稅稅率33％33％33％假定上一年三家公司的息稅前收益為200萬(wàn)元，下一年可能增加20％，也可能減少10％，那么這三家公司的普通股每股收益如何變化？財(cái)務(wù)杠桿例：有甲、乙、丙三家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同的公司項(xiàng)目財(cái)務(wù)杠桿

解：計(jì)算得：

項(xiàng)目甲乙丙財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)11.182.5變動(dòng)前EPS(元/股)3.353.803.35(1)息稅前收益上升20％EPS變動(dòng)率+20％+23.6％+50％變動(dòng)后EPS(元/股)4.024.695.03(2)息稅前收益下降10％EPS變動(dòng)率-10％-11.8％-25％變動(dòng)后EPS(元/股)3.023.352.51財(cái)務(wù)杠桿解：計(jì)算得：財(cái)務(wù)杠桿

由上表可知：甲公司未利用財(cái)務(wù)杠桿，乙公司杠桿運(yùn)用較合理，丙公司杠桿太大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明息稅前收益變動(dòng)，引起的普通股每股稅后收益變動(dòng)幅度。在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，籌資風(fēng)險(xiǎn)越大?？梢?，財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也越大。財(cái)務(wù)杠桿由上表可知：財(cái)務(wù)杠桿

（2）在公司資本結(jié)構(gòu)中，既有長(zhǎng)期負(fù)債和普通股，又有優(yōu)先股。

其公式為：財(cái)務(wù)杠桿總杠桿作用(TotalLeverage)

1.總杠桿概念：

又稱聯(lián)合杠桿(CombinedLeverage)，或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿，是指經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合作用。2.總杠桿作用程度用總杠桿系數(shù)表示

總杠桿系數(shù)(DegreeofTotalLeverage,DTL)又稱聯(lián)合杠桿系數(shù)(DegreeofCombinedLeverage,DCL),是指普通股每股稅后收益的變動(dòng)率對(duì)銷售變動(dòng)率的倍數(shù)?？偢軛U作用(TotalLeverage)1.總總杠桿作用(TotalLeverage)

3.總杠桿系數(shù)計(jì)算公式：式中：DTL－總杠桿系數(shù)總杠桿作用(TotalLeverage)3.總總杠桿作用(TotalLeverage)

4.總杠桿系數(shù)的三種形式：公式一：公式二：公式三：總杠桿作用(TotalLeverage)4.總總杠桿作用(TotalLeverage)

例：某公司上年的產(chǎn)銷量為80,000件，單位產(chǎn)品售價(jià)為

100元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為50元。固定成本總額為2,000,000元，利息費(fèi)用為200,000元。若下年度銷售量增加1％，普通股每股稅后收益將如何變化？若銷量減少1％，普通股每股稅后收益又將如何變化？總杠桿作用(TotalLeverage)例：某公總杠桿作用(TotalLeverage)

2.該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：解：1.該公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：3.該公司的總杠桿系數(shù)為：總杠桿作用(TotalLeverage)2.該公總杠桿作用(TotalLeverage)

解：若銷量增加1％，則普通股每股稅后收益變動(dòng)率為：（+1％）×2.22＝2.22％若銷量減少1％，則普通股每股稅后收益變動(dòng)率為：（-1％）×2.22＝-2.22％總杠桿作用(TotalLeverage)解：若銷資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本含義不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異財(cái)務(wù)杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響償付能力的測(cè)定期望資本收益率的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本含義不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著其負(fù)債籌資規(guī)模的擴(kuò)大而不斷擴(kuò)大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還涉及到股東可能得到收益的相對(duì)離差總之，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包含了股東未來(lái)收益的可變性和公司喪失償債能力的可能性不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著其負(fù)債籌資規(guī)模的擴(kuò)償債能力的測(cè)定主要運(yùn)用已獲利息倍數(shù)來(lái)反映

其計(jì)算公式為：償付能力的測(cè)定已獲利息倍數(shù)維持在1～3間最為恰當(dāng)。如果指標(biāo)過低說(shuō)明公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)太大，如果指標(biāo)過高說(shuō)明公司負(fù)債比例過低，未能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但是，這個(gè)指標(biāo)不能反映公司能否償付本金。償債能力的測(cè)定主要運(yùn)用已獲利息倍償付能力的測(cè)定已獲利息倍數(shù)維2.債務(wù)全部本息償付比率用債務(wù)本息償付比率反映其計(jì)算公式為：償付能力的測(cè)定一般，指標(biāo)越低說(shuō)明公司財(cái)務(wù)狀況越差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，財(cái)務(wù)人員應(yīng)考慮調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)。2.債務(wù)全部本息償付比率用債務(wù)本息償付比率反映償付能力的測(cè)

期望資本收益率的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定3.期望收益率公式為:期望權(quán)益資本收益率＝(負(fù)債資本權(quán)益資本)全部資本投資收益率×+全部資本投資收益率負(fù)債資本利息率－可見，公司期望權(quán)益資本收益率越高，則公司就必須用較多的負(fù)債資本承擔(dān)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。期望資本收益率的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定3.期望收益率公式為:期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方法每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法比較資本成本法因素分析法：公司銷售增長(zhǎng)和現(xiàn)金流量情況、公司所有者和經(jīng)理的態(tài)度、貸款人和評(píng)信機(jī)構(gòu)的影響、行業(yè)因素、公司規(guī)模、公司的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅、利率水平，等等。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方法每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法EPS-EBIT分析法

EPS(EarningsPerShare)每股稅后盈余反映股東財(cái)富EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)

支付債務(wù)利息前的稅前收益反映盈利能力EPS－EBIT分析法(每股利潤(rùn)分析法)

利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策其中無(wú)差別點(diǎn)是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平EPS-EBIT分析法EPS(EarningsPEPS－EBIT分析法

EPS－EBIT分析法計(jì)算過程：

(1)計(jì)算每股盈余(EPS)式中：N－流通在外的普通股股數(shù)

S－每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的銷售額

VC－總變動(dòng)成本

F－總固定成本

I－利息費(fèi)用

EBIT－每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的息稅前盈余EPS－EBIT分析法EPS－EBIT分析法計(jì)算過EPS－EBIT分析法

(2)計(jì)算每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的銷售水平或息稅前盈余計(jì)算公式為：式中：EPS－每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)每股盈余

N0－原普通股股數(shù)EPS－EBIT分析法(2)計(jì)算每股盈余無(wú)差別點(diǎn)

例：某公司籌資100萬(wàn)元，財(cái)務(wù)人員提供了兩種方案:（1）全部發(fā)行普通股，增發(fā)2萬(wàn)股，每股面值50元（2）全部發(fā)行公司債，債務(wù)利率為10%

公司原資本結(jié)構(gòu)為:資本總額為600萬(wàn)元，其中債務(wù)為200萬(wàn)元，普通股資本為400萬(wàn)元，債務(wù)利息率為10％，所得稅稅率為33％公司希望追加籌資后銷售額達(dá)到600萬(wàn)元，這時(shí)，總變動(dòng)成本為330萬(wàn)元，固定成本為180萬(wàn)元。例：某公司籌資100萬(wàn)元，財(cái)務(wù)人員提供了兩種方案:

解：根據(jù)上述資料得：此時(shí)的每股盈余為：解：根據(jù)上述資料得：此時(shí)的每股盈余為：EPS－EBIT分析法解：根據(jù)上述資料得：7.5權(quán)益籌資優(yōu)勢(shì)EPS負(fù)債籌資權(quán)益籌資平衡點(diǎn)負(fù)債籌資優(yōu)勢(shì)銷售額（萬(wàn)元）560EPS－EBIT分析法解：根據(jù)上述資料得：7.5權(quán)益籌資優(yōu)勢(shì)

由上圖可知，當(dāng)營(yíng)業(yè)額高于560萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可以獲得較高的每股盈余。當(dāng)營(yíng)業(yè)額低于560萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可以獲得較高的每股盈余。本題中，公司預(yù)計(jì)的銷售額為600萬(wàn)元，故單就每股盈余來(lái)看，運(yùn)用債務(wù)籌資方式比較有利。由上圖可知，當(dāng)營(yíng)業(yè)額高于560萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資

Modigliani-Miller(MM)定理（I）定理