融資決策理論培訓教程課件

第12章融資決策理論第12章融資決策理論金融市場與融資工具金融市場是公司理財融投資的主要場所。一個完整的金融市場由貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場共同組成，其中資本市場是公司債券、股票發(fā)行交易的市場，與公司融投資活動息息相關(guān)。公司融資工具主要有債券和股票。同時，公司也可以采取短長期借貸、融資性租賃以及交易過程自然融資等手段補充資本需求不足。金融市場與融資工具金融市場是公司理財融投資的主要場所。一個完公司證券的公開發(fā)行與交易證券發(fā)行者投資銀行二級市場證券交易所場外交易市場證券購買者金融中介商業(yè)銀行保險公司證券公司信托公司租賃公司期貨公司基金公司財務(wù)公司公開發(fā)行定向認購公開發(fā)行公開發(fā)行預備包銷安排定向認購箭頭表示貨幣流動方向（證券反向流動），虛線表示金融中介自有證券（存單、保單等）。公司證券的公開發(fā)行與交易證券發(fā)行者投資銀行二級市場證券購買者影響融資決策的因素公司投資與經(jīng)營的新增資本需求量除公司分配股利后新增的留存收益部分和交易過程自然融資外，其余全部需要外部融資來滿足。公司融資決策必須考慮資本結(jié)構(gòu)、資本成本、融資風險及其對公司價值的影響。資本結(jié)構(gòu)要有利于降低資本成本，最大限度發(fā)揮財務(wù)杠桿作用；資本成本（WACC）不能超過投入資本回報率（ROIC），保證產(chǎn)生最大投資回報率差；融資風險必須得到充分估計，并在可控范圍之內(nèi)。影響融資決策的因素公司投資與經(jīng)營的新增資本需求量除公司分配股負債與權(quán)益比較負債與權(quán)益比較普通股融資公司權(quán)益資本涉及:股本資本公積盈余公積未分配利潤思考:公司改制上市時,如何確定公司的股本?普通股融資公司權(quán)益資本涉及:負債融資銀行借款公司債券負債融資銀行借款融資模式融資模式資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響通過在公司價值評價時的加權(quán)資本成本體現(xiàn)站在公司角度:NPV(R)=CFt/(1+R)t資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響通過在公司價資本成本是什么？資本成本內(nèi)容：資本籌集費與資本使用費。經(jīng)濟含義：資本所有者讓渡資本而要求獲得的預期報酬率。它與資本使用者所花費的資本成本對稱。關(guān)系：資本成本與預期報酬率是同一個經(jīng)濟內(nèi)容的兩個方面。作用：選擇籌資渠道與方式的依據(jù)；衡量投資收益的標準；評價經(jīng)營成果的尺度。資本成本是什么？資本成本內(nèi)容：資本籌集費與資本使用費。資本成本的計量個別資本成本：借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本和普通股成本。用于選擇最佳融資工具。加權(quán)平均資本成本（WACC）：總資本的加權(quán)平均成本。用于選擇最佳融資工具組合和最佳資本結(jié)構(gòu)。邊際資本成本（MWACC）：追加融資部分的加權(quán)平均資本成本。用于確定最佳追加融資規(guī)模，控制有損于公司價值的無效投資。資本成本的計量個別資本成本：借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本和企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）可以用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為資本預算項目資本成本的估計這是因為：投資者投資的時候考慮的是企業(yè)而不是具體的資本預算項目投資者的求償權(quán)針對的是企業(yè)而不是具體的資本預算項目企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）可以用企業(yè)的加權(quán)平均資本成計算資本成本的原則資本成本是資產(chǎn)的必要報酬率如果資本市場有效，那么對于任何的資產(chǎn)都有：NPV=0因此，如果資本市場有效，具體資本成分的成本也就是這種資本成分的內(nèi)含報酬率（IRR）資本成本是“稅后”資本成本計算資本成本的原則資本成本是資產(chǎn)的必要報酬率負債資本成本的計算根據(jù)負債的現(xiàn)值計算IRR根據(jù)所得稅率計算負債的稅后資本成本對于新發(fā)行的負債融資，應(yīng)該根據(jù)扣除融資成本的凈值計算IRR負債資本成本的計算根據(jù)負債的現(xiàn)值計算IRR優(yōu)先股的資本成本根據(jù)優(yōu)先股的現(xiàn)值計算IRR優(yōu)先股股息對于所得稅沒有影響考慮優(yōu)先股的融資成本優(yōu)先股的資本成本根據(jù)優(yōu)先股的現(xiàn)值計算IRR普通股的資本成本根據(jù)普通股的現(xiàn)值，可以使用三種不同的普通股估值模型計算IRR也可以利用CAPM估計普通股的資本成本應(yīng)該考慮普通股的融資成本普通股股息對所得稅沒有影響如果利用不同方法估計出來的普通股資本成本不一致，原因可能在于參數(shù)有誤差普通股的資本成本根據(jù)普通股的現(xiàn)值，可以使用三種不同的普通股估留存收益（內(nèi)部權(quán)益）的資本成本內(nèi)部權(quán)益的資本成本是標準的機會成本：如果這些資本發(fā)給股東，那么股東會用它們?nèi)ネ顿Y獲得收益因此內(nèi)部權(quán)益的成本就是“如果這些資本發(fā)給股東，那么股東用它們投資能夠獲得的投資收益”試圖估計內(nèi)部權(quán)益資本成本就必須首先假設(shè)股東將會如何利用這些資本進行投資一般從簡單的角度出發(fā)都假設(shè)股東將會用這些留存收益再購買本公司的股票所以可以用估計企業(yè)外部權(quán)益資本成本的方法估計內(nèi)部權(quán)益的資本成本，但是有一點要注意：用內(nèi)部權(quán)益融資不會發(fā)生融資成本留存收益（內(nèi)部權(quán)益）的資本成本內(nèi)部權(quán)益的資本成本是標準的機會WACC的計算公司加權(quán)平均資本成本是對企業(yè)各種資本成本進行加權(quán)平均的結(jié)果加權(quán)使用的權(quán)重是根據(jù)各種資本的市場價值計算的價值權(quán)重計算加權(quán)平均資本成本首先應(yīng)該計算企業(yè)各種資本的成本問題:隨著融資額的上升,公司的資本成本會上升嗎?WACC的計算公司加權(quán)平均資本成本是對企業(yè)各種資本成本進行加WACC是邊際資本成本W(wǎng)ACC會隨著融資規(guī)模的擴大而增加WACC的變動方式：跳躍變化，結(jié)果是一個階梯函數(shù)產(chǎn)生這種變動方式的原因：一定資本成本的資本資源有限的WACC是邊際資本成本W(wǎng)ACC會隨著融資規(guī)模的擴大而增加WACC變動的實例M&F公司的資本結(jié)構(gòu)保持為40%負債和60%的普通股不變。公司能夠以9%的稅后資本成本獲得最多$5百萬的負債融資，超過這個額度負債的稅后資本成本將增加為10%；公司普通股的稅后資本成本估計為16%。企業(yè)適用的邊際所得稅率為40%。那么，M&F公司的WACC將以下面描述的方式變動：WACC變動的實例M&F公司的資本結(jié)構(gòu)保持為40%負債和60WACC變動的實例融資規(guī)模為12.5百萬是一個WACC變化的間斷點在此之前WACC為13.2%在此之后WACC為13.6%WACC變動的實例融資規(guī)模為12.5百萬是一個WACC變化的資本成本與公司價值的關(guān)系加權(quán)資本成本越低,公司價值越高考慮融資方案時,考慮加權(quán)資本成本低的融資方案.資本成本與公司價值的關(guān)系加權(quán)資本成本越低,公司價值越高融資對公司風險的影響分析融資將使公司面臨財務(wù)風險而公司財務(wù)風險又與公司經(jīng)營風險密切相關(guān)融資對公司風險的影響分析融資將使公司面臨財務(wù)風險經(jīng)營風險和財務(wù)風險

經(jīng)濟條件政治和社會環(huán)境市場結(jié)構(gòu)公司競爭地位營業(yè)額營業(yè)利潤稅后收益減去變動和固定經(jīng)營成本減去固定融資成本和稅金+10%-10%+25%-25%+30%-30%經(jīng)濟風險營業(yè)風險經(jīng)營風險財務(wù)風險DOL=2.5DFL=1.2經(jīng)營風險和財務(wù)風險

經(jīng)濟條件市場結(jié)構(gòu)營業(yè)額營業(yè)稅后收益減去變營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

營業(yè)風險（BusinessRisks)

即公司不發(fā)行債務(wù)時的經(jīng)營風險概念：是指與公司經(jīng)營相關(guān)的風險，以及公司的經(jīng)營利潤或息稅前收益的不確定性。

營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿營業(yè)風險（BusinessRi營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

影響公司營業(yè)風險的因素:產(chǎn)品需求的變動產(chǎn)品銷售價格的變動投入資源價格的變動產(chǎn)品銷售價格的調(diào)整能力經(jīng)營杠桿其中，經(jīng)營杠桿的影響最為綜合，公司必須在利益與風險之間作出權(quán)衡。營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿影響公司營業(yè)風險的因素:營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿(OperatingLeverage)概念：又稱營業(yè)杠桿或營運杠桿是指與公司對固定成本的利用程度。

在同等銷售額條件下，固定成本比重越大的公司，經(jīng)營杠桿程度越高，營業(yè)風險越高。

經(jīng)營杠桿作用程度，用經(jīng)營杠桿系數(shù)(DegreeofOperatingLeverage,DOL)來表示。營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿(OperatingL營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿系數(shù)計算公式：式中：S－銷售額

VC－變動成本總額

F－固定成本總額

Q－銷售量

P－單位產(chǎn)品售價

營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿系數(shù)計算公式：式中：S－營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

將EBIT代入得：式中：DOL－經(jīng)營杠桿系數(shù)

ΔEBIT－息稅前收益變動額

EBIT－變動前息稅前收益

ΔQ－銷售量變動額

Q－變動前銷售量

ΔS－銷售額變動額

S－變動前銷售額營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿將EBIT代入得：式中：DOL－營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿系數(shù)計算方法：（1）利用息稅前收益和銷售量(額)變動率的對比關(guān)系確定例：設(shè)甲乙兩家公司的有關(guān)資料如下表所示：項目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售量(件)80,000120,00080,000120,000固定成本(元)30,00060,000單位變動成本(元)1.501.00單位售價(元)22營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿系數(shù)計算方法：例：設(shè)甲乙營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

解：根據(jù)上述資料，可計算出甲、乙兩家公司在不同銷量下的息稅前收益。如下表所示：單位（元）項目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售收入160,000240,000160,000240,000固定成本總額30,00030,00060,00060,000變動成本總額120,000180,00080,000120,000經(jīng)營成本150,000210,000140,000170,000息稅前收益10,00030,00020,00070,000營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿解：根據(jù)上述資料，可計算出甲、乙營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

計算兩家公司的經(jīng)營杠桿，得出什么結(jié)論？營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿計算兩家公司的經(jīng)營杠桿，得出什么營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

利用貢獻毛益與經(jīng)營收益的對比關(guān)系確定計算公式為:式中：DOL－經(jīng)營杠桿系數(shù)

Q－變動前銷售量

P－單位產(chǎn)品售價

V－單位產(chǎn)品變動成本

F－固定成本總額

S－邊際貢獻總額

VC－變動成本總額營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿利用貢獻毛益與經(jīng)營收益的對比關(guān)系營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動所引起的經(jīng)營收益變動幅度。銷售規(guī)模越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，營業(yè)風險越小反之亦然。當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿(FinancialLeverage)

財務(wù)杠桿又稱融資杠桿指公司對資本成本固定的籌資方式的利用程度資本來源包括：

1）各種負債如短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、融資租賃2）優(yōu)先股股本

財務(wù)杠桿(FinancialLeverage)財財務(wù)杠桿

財務(wù)杠桿作用程度用財務(wù)杠桿系數(shù)表示財務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage,DFL)：指在企業(yè)長期資金總額不變的情況下，企業(yè)營業(yè)利潤中所負擔的債務(wù)成本是固定的，當營業(yè)利潤增加或減少時，每一元營業(yè)利潤中所負擔的債務(wù)成本就會相應(yīng)減少或增加，從而給每股普通股帶來的收益或損失。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，對財務(wù)杠桿利益的影響就越強，財務(wù)風險就越大。財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿作用程度用財務(wù)杠桿系數(shù)表示財務(wù)杠桿

財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：式中：DFL－財務(wù)杠桿系數(shù)

ΔEPS－普通股每股稅后收益變動額

EPS－變動前普通股每股稅后收益財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：式中：DFL－財務(wù)杠桿

其中EPS的計算公式為：式中：I－利息費用

T－公司所得稅稅率

N－流通在外的普通股股數(shù)若存在優(yōu)先股，則式中：PD－優(yōu)先股股利額財務(wù)杠桿其中EPS的計算公式為：式中：I－利息費財務(wù)杠桿

計算公式的兩種情況：

按照有無優(yōu)先股劃分（1）在公司資本結(jié)構(gòu)中，只有長期負債和普通股，不存在優(yōu)先股。

其公式為：財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿

例：有甲、乙、丙三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司項目甲乙丙負債0％25％60％負債利率6％10％發(fā)行普通股股數(shù)400,000300,000160,000每股面額(元)505050所得稅稅率33％33％33％假定上一年三家公司的息稅前收益為200萬元，下一年可能增加20％，也可能減少10％，那么這三家公司的普通股每股收益如何變化？財務(wù)杠桿例：有甲、乙、丙三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司項目財務(wù)杠桿

解：計算得：

項目甲乙丙財務(wù)杠桿系數(shù)11.182.5變動前EPS(元/股)3.353.803.35(1)息稅前收益上升20％EPS變動率+20％+23.6％+50％變動后EPS(元/股)4.024.695.03(2)息稅前收益下降10％EPS變動率-10％-11.8％-25％變動后EPS(元/股)3.023.352.51財務(wù)杠桿解：計算得：財務(wù)杠桿

由上表可知：甲公司未利用財務(wù)杠桿，乙公司杠桿運用較合理，丙公司杠桿太大。財務(wù)杠桿系數(shù)說明息稅前收益變動，引起的普通股每股稅后收益變動幅度。在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負債比例越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，籌資風險越大?？梢姡攧?wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時風險也越大。財務(wù)杠桿由上表可知：財務(wù)杠桿

（2）在公司資本結(jié)構(gòu)中，既有長期負債和普通股，又有優(yōu)先股。

其公式為：財務(wù)杠桿總杠桿作用(TotalLeverage)

1.總杠桿概念：

又稱聯(lián)合杠桿(CombinedLeverage)，或稱合并杠桿、復合杠桿，是指經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的復合作用。2.總杠桿作用程度用總杠桿系數(shù)表示

總杠桿系數(shù)(DegreeofTotalLeverage,DTL)又稱聯(lián)合杠桿系數(shù)(DegreeofCombinedLeverage,DCL),是指普通股每股稅后收益的變動率對銷售變動率的倍數(shù)。總杠桿作用(TotalLeverage)1.總總杠桿作用(TotalLeverage)

3.總杠桿系數(shù)計算公式：式中：DTL－總杠桿系數(shù)總杠桿作用(TotalLeverage)3.總總杠桿作用(TotalLeverage)

4.總杠桿系數(shù)的三種形式：公式一：公式二：公式三：總杠桿作用(TotalLeverage)4.總總杠桿作用(TotalLeverage)

例：某公司上年的產(chǎn)銷量為80,000件，單位產(chǎn)品售價為

100元，單位產(chǎn)品變動成本為50元。固定成本總額為2,000,000元，利息費用為200,000元。若下年度銷售量增加1％，普通股每股稅后收益將如何變化？若銷量減少1％，普通股每股稅后收益又將如何變化？總杠桿作用(TotalLeverage)例：某公總杠桿作用(TotalLeverage)

2.該公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為：解：1.該公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：3.該公司的總杠桿系數(shù)為：總杠桿作用(TotalLeverage)2.該公總杠桿作用(TotalLeverage)

解：若銷量增加1％，則普通股每股稅后收益變動率為：（+1％）×2.22＝2.22％若銷量減少1％，則普通股每股稅后收益變動率為：（-1％）×2.22＝-2.22％總杠桿作用(TotalLeverage)解：若銷資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風險財務(wù)風險的基本含義不同資本結(jié)構(gòu)財務(wù)風險的差異財務(wù)杠桿對風險的影響償付能力的測定期望資本收益率的財務(wù)風險測定資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風險財務(wù)風險的基本含義不同資本結(jié)構(gòu)財務(wù)風險的差異公司財務(wù)風險隨著其負債籌資規(guī)模的擴大而不斷擴大公司財務(wù)風險還涉及到股東可能得到收益的相對離差總之，公司財務(wù)風險包含了股東未來收益的可變性和公司喪失償債能力的可能性不同資本結(jié)構(gòu)財務(wù)風險的差異公司財務(wù)風險隨著其負債籌資規(guī)模的擴償債能力的測定主要運用已獲利息倍數(shù)來反映

其計算公式為：償付能力的測定已獲利息倍數(shù)維持在1～3間最為恰當。如果指標過低說明公司財務(wù)風險太大，如果指標過高說明公司負債比例過低，未能發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。但是，這個指標不能反映公司能否償付本金。償債能力的測定主要運用已獲利息倍償付能力的測定已獲利息倍數(shù)維2.債務(wù)全部本息償付比率用債務(wù)本息償付比率反映其計算公式為：償付能力的測定一般，指標越低說明公司財務(wù)狀況越差，財務(wù)風險就越大，財務(wù)人員應(yīng)考慮調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)。2.債務(wù)全部本息償付比率用債務(wù)本息償付比率反映償付能力的測

期望資本收益率的財務(wù)風險測定3.期望收益率公式為:期望權(quán)益資本收益率＝(負債資本權(quán)益資本)全部資本投資收益率×+全部資本投資收益率負債資本利息率－可見，公司期望權(quán)益資本收益率越高，則公司就必須用較多的負債資本承擔較高的財務(wù)風險。期望資本收益率的財務(wù)風險測定3.期望收益率公式為:期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方法每股收益無差別點分析法比較資本成本法因素分析法：公司銷售增長和現(xiàn)金流量情況、公司所有者和經(jīng)理的態(tài)度、貸款人和評信機構(gòu)的影響、行業(yè)因素、公司規(guī)模、公司的財務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅、利率水平，等等。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方法每股收益無差別點分析法EPS-EBIT分析法

EPS(EarningsPerShare)每股稅后盈余反映股東財富EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)

支付債務(wù)利息前的稅前收益反映盈利能力EPS－EBIT分析法(每股利潤分析法)

利用每股利潤無差別點進行資本結(jié)構(gòu)決策其中無差別點是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平EPS-EBIT分析法EPS(EarningsPEPS－EBIT分析法

EPS－EBIT分析法計算過程：

(1)計算每股盈余(EPS)式中：N－流通在外的普通股股數(shù)

S－每股盈余無差別點時的銷售額

VC－總變動成本

F－總固定成本

I－利息費用

EBIT－每股盈余無差別點時的息稅前盈余EPS－EBIT分析法EPS－EBIT分析法計算過EPS－EBIT分析法

(2)計算每股盈余無差別點時的銷售水平或息稅前盈余計算公式為：式中：EPS－每股盈余無差別點時每股盈余

N0－原普通股股數(shù)EPS－EBIT分析法(2)計算每股盈余無差別點

例：某公司籌資100萬元，財務(wù)人員提供了兩種方案:（1）全部發(fā)行普通股，增發(fā)2萬股，每股面值50元（2）全部發(fā)行公司債，債務(wù)利率為10%

公司原資本結(jié)構(gòu)為:資本總額為600萬元，其中債務(wù)為200萬元，普通股資本為400萬元，債務(wù)利息率為10％，所得稅稅率為33％公司希望追加籌資后銷售額達到600萬元，這時，總變動成本為330萬元，固定成本為180萬元。例：某公司籌資100萬元，財務(wù)人員提供了兩種方案:

解：根據(jù)上述資料得：此時的每股盈余為：解：根據(jù)上述資料得：此時的每股盈余為：EPS－EBIT分析法解：根據(jù)上述資料得：7.5權(quán)益籌資優(yōu)勢EPS負債籌資權(quán)益籌資平衡點負債籌資優(yōu)勢銷售額（萬元）560EPS－EBIT分析法解：根據(jù)上述資料得：7.5權(quán)益籌資優(yōu)勢

由上圖可知，當營業(yè)額高于560萬元時，運用負債籌資可以獲得較高的每股盈余。當營業(yè)額低于560萬元時，運用權(quán)益籌資可以獲得較高的每股盈余。本題中，公司預計的銷售額為600萬元，故單就每股盈余來看，運用債務(wù)籌資方式比較有利。由上圖可知，當營業(yè)額高于560萬元時，運用負債籌資

Modigliani-Miller(MM)定理（I）定理I：任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風險程度相適應(yīng)的預期收益率進行資本化的預期收益水平；

Modigliani-Miller(MM)定理（I）定

Modigliani-Miller(MM)定理（II）定理II：股票每股預期收益率應(yīng)等于與處于同一風險程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再加上與其財務(wù)風險相聯(lián)系的溢價。其中財務(wù)風險是以負債權(quán)益比率與純粹權(quán)益流量資本化率和利率之間差價的乘積來衡量；

Modigliani-Miller(MM)定理（II）Modigliani-Miller(MM)定理（III）定理III：任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點只能是純粹權(quán)益流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類型的影響；Modigliani-Miller(MM)定理（III）

無稅狀態(tài)下的(MM)定理定理I

公司價值不受債務(wù)杠桿的影響；

VL=VU定理IIrs=r0+(B/SL)(r0-rB)

其中：rB

為利率，即債務(wù)成本；

rs

為負債公司里的權(quán)益成本；

r0

為無負債公司里的權(quán)益成本；

Bis為債務(wù)價值；

SLis為負債公司里權(quán)益的價值；

無稅狀態(tài)下的(MM)定理定理IModigliani-Miller(MM)定理的假設(shè)同質(zhì)預期；相同的風險等級；永續(xù)現(xiàn)金流量；完美市場:—完全競爭；

—公司與個人都能以相同的利率進行借貸；

—獲取同等的信息；

—沒有交易成本；

—沒有稅收；Modigliani-Miller(MM)定理的假設(shè)同質(zhì)有稅狀態(tài)下的(MM)定理定理I

公司價值隨債務(wù)杠桿的提高而增加；

VL=VU+TCB定理IIrS=r0+(B/SL)(1-TC)(r0-rB)

其中：rB

為利率，即債務(wù)成本；

rs

為負債公司里的權(quán)益成本；

r0

為無負債公司里的權(quán)益成本；

Bis為債務(wù)價值；

SLis為負債公司里權(quán)益的價值；有稅狀態(tài)下的(MM)定理定理I米勒（Miller）均衡定理就企業(yè)整體而言，存在著一個所有企業(yè)總負債的均衡水平，也就是說，存在著一個均衡的負債—權(quán)益比率；但對任何一個單獨的企業(yè)來說沒有最優(yōu)的負債比率。米勒（Miller）均衡定理就企業(yè)整體而言，存在著一個所有企基于不對稱信息理論Peckingordertheory(融資優(yōu)序理論)優(yōu)先使用內(nèi)部融資后外部融資先債務(wù)融資后權(quán)益融資基于不對稱信息理論Peckingordertheory(選擇籌資工具的步驟第一步：決定需要多少外部資本。管理層估計銷售增長率、所需要的新資產(chǎn)和內(nèi)部可用資金，之后留下的任何資金缺口都必須從外部資本市場獲得。第二步：設(shè)計要出售的證券，這是籌資決策的核心。注意：籌資決策很少是一次性事件。在任一時點上的資金籌集才僅僅是漸次形成的籌資戰(zhàn)略過程中的一個事件。例如，A公司本年需要籌資2億元。但必須看到未來諸年度公司還會需要不確定的金額。因此，影響A公司當前籌資策略的一大要素是今天的選擇將對公司未來籌集資本能力所起的作用。公司的籌資策略是和它長期競爭目標及其欲采取的控制增長的方式緊密聯(lián)系的。選擇籌資工具的步驟第一步：決定需要多少外部資本。管理層估計銷選擇到期期限債務(wù)的到期期限應(yīng)該是多少？債務(wù)到期期限=資產(chǎn)相應(yīng)期限時。即債務(wù)本身可以自我清償，此時為最小到期風險。債務(wù)到期期限<資產(chǎn)相應(yīng)期限時，公司產(chǎn)生在籌資風險，而且到期期限的展期并不是資本市場的自動特征。債務(wù)到期期限>資產(chǎn)相應(yīng)期限時，提供一種附加的安全界限，同時表示可能在某些時期擁有多余現(xiàn)金。選擇到期期限債務(wù)的到期期限應(yīng)該是多少？籌資決策與可持續(xù)增長對財務(wù)靈活性的關(guān)心會偏好股票融資；對股票價格的關(guān)心會偏好舉債籌資。當公司無法或不愿發(fā)行新股時，其可持續(xù)增長率=利潤率*留存收益率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*財務(wù)杠桿。財務(wù)難點：使企業(yè)在不訴諸新股時達到按期望的增長率擴展的股利策略、籌資策略和增長策略。籌資決策與可持續(xù)增長對財務(wù)靈活性的關(guān)心會偏好股票融資；資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標加權(quán)平均資本成本最低財務(wù)杠桿作用最大財務(wù)風險程度適當公司價值不斷增大資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標加權(quán)平均資本成本最低影響資本結(jié)構(gòu)的因素從考慮負債可能引起破產(chǎn)的角度看，即從負債的償還角度看，以下因素：1、經(jīng)營現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性；產(chǎn)品獨特性、要素獨特性；產(chǎn)品市場競爭程度；公司規(guī)模（規(guī)模大，如果多元化經(jīng)營，經(jīng)營風險小，可以用高負債。問題是多元化經(jīng)營是否能成功。另一方面，規(guī)模大公司信息披露充分，股權(quán)成本低，傾向于權(quán)益融資。）公司成長性。2、擔保物性質(zhì)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（其有形資產(chǎn)率、資產(chǎn)專用性程度）3、再融資能力；預算軟約束（我國許多國有企業(yè)承擔部分政府負擔。）實際控制人的背景等。4、稅盾收益。（非債務(wù)稅盾可以作為債務(wù)稅盾的替代，所以前者高的可以采用低負債）5、公司治理結(jié)構(gòu)。6、企業(yè)未來或投資項目現(xiàn)金流量的特征與融資未來現(xiàn)金流量匹配。影響資本結(jié)構(gòu)的因素從考慮負債可能引起破產(chǎn)的角度看，即從負債的本資料來源本資料來源第12章融資決策理論第12章融資決策理論金融市場與融資工具金融市場是公司理財融投資的主要場所。一個完整的金融市場由貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場共同組成，其中資本市場是公司債券、股票發(fā)行交易的市場，與公司融投資活動息息相關(guān)。公司融資工具主要有債券和股票。同時，公司也可以采取短長期借貸、融資性租賃以及交易過程自然融資等手段補充資本需求不足。金融市場與融資工具金融市場是公司理財融投資的主要場所。一個完公司證券的公開發(fā)行與交易證券發(fā)行者投資銀行二級市場證券交易所場外交易市場證券購買者金融中介商業(yè)銀行保險公司證券公司信托公司租賃公司期貨公司基金公司財務(wù)公司公開發(fā)行定向認購公開發(fā)行公開發(fā)行預備包銷安排定向認購箭頭表示貨幣流動方向（證券反向流動），虛線表示金融中介自有證券（存單、保單等）。公司證券的公開發(fā)行與交易證券發(fā)行者投資銀行二級市場證券購買者影響融資決策的因素公司投資與經(jīng)營的新增資本需求量除公司分配股利后新增的留存收益部分和交易過程自然融資外，其余全部需要外部融資來滿足。公司融資決策必須考慮資本結(jié)構(gòu)、資本成本、融資風險及其對公司價值的影響。資本結(jié)構(gòu)要有利于降低資本成本，最大限度發(fā)揮財務(wù)杠桿作用；資本成本（WACC）不能超過投入資本回報率（ROIC），保證產(chǎn)生最大投資回報率差；融資風險必須得到充分估計，并在可控范圍之內(nèi)。影響融資決策的因素公司投資與經(jīng)營的新增資本需求量除公司分配股負債與權(quán)益比較負債與權(quán)益比較普通股融資公司權(quán)益資本涉及:股本資本公積盈余公積未分配利潤思考:公司改制上市時,如何確定公司的股本?普通股融資公司權(quán)益資本涉及:負債融資銀行借款公司債券負債融資銀行借款融資模式融資模式資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響通過在公司價值評價時的加權(quán)資本成本體現(xiàn)站在公司角度:NPV(R)=CFt/(1+R)t資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響通過在公司價資本成本是什么？資本成本內(nèi)容：資本籌集費與資本使用費。經(jīng)濟含義：資本所有者讓渡資本而要求獲得的預期報酬率。它與資本使用者所花費的資本成本對稱。關(guān)系：資本成本與預期報酬率是同一個經(jīng)濟內(nèi)容的兩個方面。作用：選擇籌資渠道與方式的依據(jù)；衡量投資收益的標準；評價經(jīng)營成果的尺度。資本成本是什么？資本成本內(nèi)容：資本籌集費與資本使用費。資本成本的計量個別資本成本：借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本和普通股成本。用于選擇最佳融資工具。加權(quán)平均資本成本（WACC）：總資本的加權(quán)平均成本。用于選擇最佳融資工具組合和最佳資本結(jié)構(gòu)。邊際資本成本（MWACC）：追加融資部分的加權(quán)平均資本成本。用于確定最佳追加融資規(guī)模，控制有損于公司價值的無效投資。資本成本的計量個別資本成本：借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本和企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）可以用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為資本預算項目資本成本的估計這是因為：投資者投資的時候考慮的是企業(yè)而不是具體的資本預算項目投資者的求償權(quán)針對的是企業(yè)而不是具體的資本預算項目企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）可以用企業(yè)的加權(quán)平均資本成計算資本成本的原則資本成本是資產(chǎn)的必要報酬率如果資本市場有效，那么對于任何的資產(chǎn)都有：NPV=0因此，如果資本市場有效，具體資本成分的成本也就是這種資本成分的內(nèi)含報酬率（IRR）資本成本是“稅后”資本成本計算資本成本的原則資本成本是資產(chǎn)的必要報酬率負債資本成本的計算根據(jù)負債的現(xiàn)值計算IRR根據(jù)所得稅率計算負債的稅后資本成本對于新發(fā)行的負債融資，應(yīng)該根據(jù)扣除融資成本的凈值計算IRR負債資本成本的計算根據(jù)負債的現(xiàn)值計算IRR優(yōu)先股的資本成本根據(jù)優(yōu)先股的現(xiàn)值計算IRR優(yōu)先股股息對于所得稅沒有影響考慮優(yōu)先股的融資成本優(yōu)先股的資本成本根據(jù)優(yōu)先股的現(xiàn)值計算IRR普通股的資本成本根據(jù)普通股的現(xiàn)值，可以使用三種不同的普通股估值模型計算IRR也可以利用CAPM估計普通股的資本成本應(yīng)該考慮普通股的融資成本普通股股息對所得稅沒有影響如果利用不同方法估計出來的普通股資本成本不一致，原因可能在于參數(shù)有誤差普通股的資本成本根據(jù)普通股的現(xiàn)值，可以使用三種不同的普通股估留存收益（內(nèi)部權(quán)益）的資本成本內(nèi)部權(quán)益的資本成本是標準的機會成本：如果這些資本發(fā)給股東，那么股東會用它們?nèi)ネ顿Y獲得收益因此內(nèi)部權(quán)益的成本就是“如果這些資本發(fā)給股東，那么股東用它們投資能夠獲得的投資收益”試圖估計內(nèi)部權(quán)益資本成本就必須首先假設(shè)股東將會如何利用這些資本進行投資一般從簡單的角度出發(fā)都假設(shè)股東將會用這些留存收益再購買本公司的股票所以可以用估計企業(yè)外部權(quán)益資本成本的方法估計內(nèi)部權(quán)益的資本成本，但是有一點要注意：用內(nèi)部權(quán)益融資不會發(fā)生融資成本留存收益（內(nèi)部權(quán)益）的資本成本內(nèi)部權(quán)益的資本成本是標準的機會WACC的計算公司加權(quán)平均資本成本是對企業(yè)各種資本成本進行加權(quán)平均的結(jié)果加權(quán)使用的權(quán)重是根據(jù)各種資本的市場價值計算的價值權(quán)重計算加權(quán)平均資本成本首先應(yīng)該計算企業(yè)各種資本的成本問題:隨著融資額的上升,公司的資本成本會上升嗎?WACC的計算公司加權(quán)平均資本成本是對企業(yè)各種資本成本進行加WACC是邊際資本成本W(wǎng)ACC會隨著融資規(guī)模的擴大而增加WACC的變動方式：跳躍變化，結(jié)果是一個階梯函數(shù)產(chǎn)生這種變動方式的原因：一定資本成本的資本資源有限的WACC是邊際資本成本W(wǎng)ACC會隨著融資規(guī)模的擴大而增加WACC變動的實例M&F公司的資本結(jié)構(gòu)保持為40%負債和60%的普通股不變。公司能夠以9%的稅后資本成本獲得最多$5百萬的負債融資，超過這個額度負債的稅后資本成本將增加為10%；公司普通股的稅后資本成本估計為16%。企業(yè)適用的邊際所得稅率為40%。那么，M&F公司的WACC將以下面描述的方式變動：WACC變動的實例M&F公司的資本結(jié)構(gòu)保持為40%負債和60WACC變動的實例融資規(guī)模為12.5百萬是一個WACC變化的間斷點在此之前WACC為13.2%在此之后WACC為13.6%WACC變動的實例融資規(guī)模為12.5百萬是一個WACC變化的資本成本與公司價值的關(guān)系加權(quán)資本成本越低,公司價值越高考慮融資方案時,考慮加權(quán)資本成本低的融資方案.資本成本與公司價值的關(guān)系加權(quán)資本成本越低,公司價值越高融資對公司風險的影響分析融資將使公司面臨財務(wù)風險而公司財務(wù)風險又與公司經(jīng)營風險密切相關(guān)融資對公司風險的影響分析融資將使公司面臨財務(wù)風險經(jīng)營風險和財務(wù)風險

經(jīng)濟條件政治和社會環(huán)境市場結(jié)構(gòu)公司競爭地位營業(yè)額營業(yè)利潤稅后收益減去變動和固定經(jīng)營成本減去固定融資成本和稅金+10%-10%+25%-25%+30%-30%經(jīng)濟風險營業(yè)風險經(jīng)營風險財務(wù)風險DOL=2.5DFL=1.2經(jīng)營風險和財務(wù)風險

經(jīng)濟條件市場結(jié)構(gòu)營業(yè)額營業(yè)稅后收益減去變營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

營業(yè)風險（BusinessRisks)

即公司不發(fā)行債務(wù)時的經(jīng)營風險概念：是指與公司經(jīng)營相關(guān)的風險，以及公司的經(jīng)營利潤或息稅前收益的不確定性。

營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿營業(yè)風險（BusinessRi營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

影響公司營業(yè)風險的因素:產(chǎn)品需求的變動產(chǎn)品銷售價格的變動投入資源價格的變動產(chǎn)品銷售價格的調(diào)整能力經(jīng)營杠桿其中，經(jīng)營杠桿的影響最為綜合，公司必須在利益與風險之間作出權(quán)衡。營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿影響公司營業(yè)風險的因素:營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿(OperatingLeverage)概念：又稱營業(yè)杠桿或營運杠桿是指與公司對固定成本的利用程度。

在同等銷售額條件下，固定成本比重越大的公司，經(jīng)營杠桿程度越高，營業(yè)風險越高。

經(jīng)營杠桿作用程度，用經(jīng)營杠桿系數(shù)(DegreeofOperatingLeverage,DOL)來表示。營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿(OperatingL營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿系數(shù)計算公式：式中：S－銷售額

VC－變動成本總額

F－固定成本總額

Q－銷售量

P－單位產(chǎn)品售價

營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿系數(shù)計算公式：式中：S－營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

將EBIT代入得：式中：DOL－經(jīng)營杠桿系數(shù)

ΔEBIT－息稅前收益變動額

EBIT－變動前息稅前收益

ΔQ－銷售量變動額

Q－變動前銷售量

ΔS－銷售額變動額

S－變動前銷售額營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿將EBIT代入得：式中：DOL－營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿系數(shù)計算方法：（1）利用息稅前收益和銷售量(額)變動率的對比關(guān)系確定例：設(shè)甲乙兩家公司的有關(guān)資料如下表所示：項目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售量(件)80,000120,00080,000120,000固定成本(元)30,00060,000單位變動成本(元)1.501.00單位售價(元)22營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿系數(shù)計算方法：例：設(shè)甲乙營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

解：根據(jù)上述資料，可計算出甲、乙兩家公司在不同銷量下的息稅前收益。如下表所示：單位（元）項目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售收入160,000240,000160,000240,000固定成本總額30,00030,00060,00060,000變動成本總額120,000180,00080,000120,000經(jīng)營成本150,000210,000140,000170,000息稅前收益10,00030,00020,00070,000營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿解：根據(jù)上述資料，可計算出甲、乙營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

計算兩家公司的經(jīng)營杠桿，得出什么結(jié)論？營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿計算兩家公司的經(jīng)營杠桿，得出什么營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

利用貢獻毛益與經(jīng)營收益的對比關(guān)系確定計算公式為:式中：DOL－經(jīng)營杠桿系數(shù)

Q－變動前銷售量

P－單位產(chǎn)品售價

V－單位產(chǎn)品變動成本

F－固定成本總額

S－邊際貢獻總額

VC－變動成本總額營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿利用貢獻毛益與經(jīng)營收益的對比關(guān)系營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動所引起的經(jīng)營收益變動幅度。銷售規(guī)模越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，營業(yè)風險越小反之亦然。當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿(FinancialLeverage)

財務(wù)杠桿又稱融資杠桿指公司對資本成本固定的籌資方式的利用程度資本來源包括：

1）各種負債如短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、融資租賃2）優(yōu)先股股本

財務(wù)杠桿(FinancialLeverage)財財務(wù)杠桿

財務(wù)杠桿作用程度用財務(wù)杠桿系數(shù)表示財務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage,DFL)：指在企業(yè)長期資金總額不變的情況下，企業(yè)營業(yè)利潤中所負擔的債務(wù)成本是固定的，當營業(yè)利潤增加或減少時，每一元營業(yè)利潤中所負擔的債務(wù)成本就會相應(yīng)減少或增加，從而給每股普通股帶來的收益或損失。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，對財務(wù)杠桿利益的影響就越強，財務(wù)風險就越大。財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿作用程度用財務(wù)杠桿系數(shù)表示財務(wù)杠桿

財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：式中：DFL－財務(wù)杠桿系數(shù)

ΔEPS－普通股每股稅后收益變動額

EPS－變動前普通股每股稅后收益財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：式中：DFL－財務(wù)杠桿

其中EPS的計算公式為：式中：I－利息費用

T－公司所得稅稅率

N－流通在外的普通股股數(shù)若存在優(yōu)先股，則式中：PD－優(yōu)先股股利額財務(wù)杠桿其中EPS的計算公式為：式中：I－利息費財務(wù)杠桿

計算公式的兩種情況：

按照有無優(yōu)先股劃分（1）在公司資本結(jié)構(gòu)中，只有長期負債和普通股，不存在優(yōu)先股。

其公式為：財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿

例：有甲、乙、丙三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司項目甲乙丙負債0％25％60％負債利率6％10％發(fā)行普通股股數(shù)400,000300,000160,000每股面額(元)505050所得稅稅率33％33％33％假定上一年三家公司的息稅前收益為200萬元，下一年可能增加20％，也可能減少10％，那么這三家公司的普通股每股收益如何變化？財務(wù)杠桿例：有甲、乙、丙三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司項目財務(wù)杠桿

解：計算得：

項目甲乙丙財務(wù)杠桿系數(shù)11.182.5變動前EPS(元/股)3.353.803.35(1)息稅前收益上升20％EPS變動率+20％+23.6％+50％變動后EPS(元/股)4.024.695.03(2)息稅前收益下降10％EPS變動率-10％-11.8％-25％變動后EPS(元/股)3.023.352.51財務(wù)杠桿解：計算得：財務(wù)杠桿

由上表可知：甲公司未利用財務(wù)杠桿，乙公司杠桿運用較合理，丙公司杠桿太大。財務(wù)杠桿系數(shù)說明息稅前收益變動，引起的普通股每股稅后收益變動幅度。在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負債比例越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，籌資風險越大?？梢?，財務(wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時風險也越大。財務(wù)杠桿由上表可知：財務(wù)杠桿

（2）在公司資本結(jié)構(gòu)中，既有長期負債和普通股，又有優(yōu)先股。

其公式為：財務(wù)杠桿總杠桿作用(TotalLeverage)

1.總杠桿概念：

又稱聯(lián)合杠桿(CombinedLeverage)，或稱合并杠桿、復合杠桿，是指經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的復合作用。2.總杠桿作用程度用總杠桿系數(shù)表示

總杠桿系數(shù)(DegreeofTotalLeverage,DTL)又稱聯(lián)合杠桿系數(shù)(DegreeofCombinedLeverage,DCL),是指普通股每股稅后收益的變動率對銷售變動率的倍數(shù)?？偢軛U作用(TotalLeverage)1.總總杠桿作用(TotalLeverage)

3.總杠桿系數(shù)計算公式：式中：DTL－總杠桿系數(shù)總杠桿作用(TotalLeverage)3.總總杠桿作用(TotalLeverage)

4.總杠桿系數(shù)的三種形式：公式一：公式二：公式三：總杠桿作用(TotalLeverage)4.總總杠桿作用(TotalLeverage)

例：某公司上年的產(chǎn)銷量為80,000件，單位產(chǎn)品售價為

100元，單位產(chǎn)品變動成本為50元。固定成本總額為2,000,000元，利息費用為200,000元。若下年度銷售量增加1％，普通股每股稅后收益將如何變化？若銷量減少1％，普通股每股稅后收益又將如何變化？總杠桿作用(TotalLeverage)例：某公總杠桿作用(TotalLeverage)

2.該公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為：解：1.該公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：3.該公司的總杠桿系數(shù)為：總杠桿作用(TotalLeverage)2.該公總杠桿作用(TotalLeverage)

解：若銷量增加1％，則普通股每股稅后收益變動率為：（+1％）×2.22＝2.22％若銷量減少1％，則普通股每股稅后收益變動率為：（-1％）×2.22＝-2.22％總杠桿作用(TotalLeverage)解：若銷資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風險財務(wù)風險的基本含義不同資本結(jié)構(gòu)財務(wù)風險的差異財務(wù)杠桿對風險的影響償付能力的測定期望資本收益率的財務(wù)風險測定資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風險財務(wù)風險的基本含義不同資本結(jié)構(gòu)財務(wù)風險的差異公司財務(wù)風險隨著其負債籌資規(guī)模的擴大而不斷擴大公司財務(wù)風險還涉及到股東可能得到收益的相對離差總之，公司財務(wù)風險包含了股東未來收益的可變性和公司喪失償債能力的可能性不同資本結(jié)構(gòu)財務(wù)風險的差異公司財務(wù)風險隨著其負債籌資規(guī)模的擴償債能力的測定主要運用已獲利息倍數(shù)來反映

其計算公式為：償付能力的測定已獲利息倍數(shù)維持在1～3間最為恰當。如果指標過低說明公司財務(wù)風險太大，如果指標過高說明公司負債比例過低，未能發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。但是，這個指標不能反映公司能否償付本金。償債能力的測定主要運用已獲利息倍償付能力的測定已獲利息倍數(shù)維2.債務(wù)全部本息償付比率用債務(wù)本息償付比率反映其計算公式為：償付能力的測定一般，指標越低說明公司財務(wù)狀況越差，財務(wù)風險就越大，財務(wù)人員應(yīng)考慮調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)。2.債務(wù)全部本息償付比率用債務(wù)本息償付比率反映償付能力的測

期望資本收益率的財務(wù)風險測定3.期望收益率公式為:期望權(quán)益資本收益率＝(負債資本權(quán)益資本)全部資本投資收益率×+全部資本投資收益率負債資本利息率－可見，公司期望權(quán)益資本收益率越高，則公司就必須用較多的負債資本承擔較高的財務(wù)風險。期望資本收益率的財務(wù)風險測定3.期望收益率公式為:期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方法每股收益無差別點分析法比較資本成本法因素分析法：公司銷售增長和現(xiàn)金流量情況、公司所有者和經(jīng)理的態(tài)度、貸款人和評信機構(gòu)的影響、行業(yè)因素、公司規(guī)模、公司的財務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅、利率水平，等等。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方法每股收益無差別點分析法EPS-EBIT分析法

EPS(EarningsPerShare)每股稅后盈余反映股東財富EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)

支付債務(wù)利息前的稅前收益反映盈利能力EPS－EBIT分析法(每股利潤分析法)

利用每股利潤無差別點進行資本結(jié)構(gòu)決策其中無差別點是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平EPS-EBIT分析法EPS(EarningsPEPS－EBIT分析法

EPS－EBIT分析法計算過程：

(1)計算每股盈余(EPS)式中：N－流通在外的普通股股數(shù)

S－每股盈余無差別點時的銷售額

VC－總變動成本

F－總固定成本

I－利息費用

EBIT－每股盈余無差別點時的息稅前盈余EPS－EBIT分析法EPS－EBIT分析法計算過EPS－EBIT分析法

(2)計算每股盈余無差別點時的銷售水平或息稅前盈余計算公式為：式中：EPS－每股盈余無差別點時每股盈余

N0－原普通股股數(shù)EPS－EBIT分析法(2)計算每股盈余無差別點

例：某公司籌資100萬元，財務(wù)人員提供了兩種方案:（1）全部發(fā)行普通股，增發(fā)2萬股，每股面值50元（2）全部發(fā)行公司債，債務(wù)利率為10%

公司原資本結(jié)構(gòu)為:資本總額為600萬元，其中債務(wù)為200萬元，普通股資本為400萬元，債務(wù)利息率為10％，所得稅稅率為33％公司希望追加籌資后銷售額達到600萬元，這時，總變動成本為330萬元，固定成本為180萬元。例：某公司籌資100萬元，財務(wù)人員提供了兩種方案:

解：根據(jù)上述資料得：此時的每股盈余為：解：根據(jù)上述資料得：此時的每股盈余為：EPS－EBIT分析法解：根據(jù)上述資料得：7.5權(quán)益籌資優(yōu)勢EPS負債籌資權(quán)益籌資平衡點負債籌資優(yōu)勢銷售額（萬元）560EPS－EBIT分析法解：根據(jù)上述資料得：7.5權(quán)益籌資優(yōu)勢

由上圖可知，當營業(yè)額高于560萬元時，運用負債籌資可以獲得較高的每股盈余。當營業(yè)額低于560萬元時，運用權(quán)益籌資可以獲得較高的每股盈余。本題中，公司預計的銷售額為600萬元，故單就每股盈余來看，運用債務(wù)籌資方式比較有利。由上圖可知，當營業(yè)額高于560萬元時，運用負債籌資

Modigliani-Miller(MM)定理（I）定理