聯(lián)影醫(yī)療：國產(chǎn)影像設備龍頭“技術突破+產(chǎn)品升級”打開新空間

聯(lián)影醫(yī)療：國產(chǎn)影像設備龍頭，“技術突破+產(chǎn)品升級”打開新空間1聯(lián)影醫(yī)療：國產(chǎn)影像設備龍頭公司致力于為全球客戶提供高性能醫(yī)學影像設備、放射治療產(chǎn)品、生命科學儀器及醫(yī)療數(shù)字化、智能化解決方案。自設立以來，公司持續(xù)進行高強度研發(fā)投入，致力于攻克醫(yī)學影像設備、放射治療產(chǎn)品等大型醫(yī)療裝備領域的核心技術。公司已累計向市場推出80余款產(chǎn)品，包括磁共振成像系統(tǒng)（MR）、X射線計算機斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X射線成像系統(tǒng)（XR）、分子影像系統(tǒng)（PET/CT、PET/MR）、醫(yī)用直線加速器系統(tǒng)（RT）以及生命科學儀器。在數(shù)字化診療領域，公司基于聯(lián)影云系統(tǒng)架構，提供聯(lián)影醫(yī)療云服務，實現(xiàn)設備與應用云端協(xié)同及醫(yī)療資源共享，為終端客戶提供綜合解決方案。公司成立于2011年，得益于強大的研發(fā)團隊，產(chǎn)品上市迭代進展飛速，先后推出國內(nèi)首款產(chǎn)品。薛敏為公司的實際控制人，通過聯(lián)影醫(yī)療技術集團、上海影升、上海影智合計持股31.35%。聯(lián)影醫(yī)療技術集團持股23.14%，為公司控股股東。公司第二大控股股東為上海聯(lián)和，由上海國資委持有其100%股份。公司共擁有5個員工持股平臺，合計持有公司8.56%股份，2013年至2020年期間公司通過經(jīng)授權的薪酬與績效評估委員會向激勵對象發(fā)放虛擬股份，目前員工持股計劃的持有人共有830名，主要為公司現(xiàn)任員工以及對公司作出重要貢獻的人員。截至IPO前，公司共擁有24家控股子公司（其中10家為境內(nèi)公司，14家為境外公司）、4家參股公司、3家分支機構，舉辦2家民辦非企業(yè)單位。公司已經(jīng)建立了齊全的影像設備產(chǎn)品線。公司圍繞高端醫(yī)學影像設備形成了豐富的產(chǎn)品線，產(chǎn)品涵蓋MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等診斷產(chǎn)品，常規(guī)RT、CT引導的RT等放射治療產(chǎn)品和動物MR、動物PET/CT等生命科學儀器，可滿足從臨床前科研到診斷再到治療的需求。其中公司MR產(chǎn)品多款為行業(yè)首款或國產(chǎn)首款，先后推出16排至320排CT產(chǎn)品，包括國產(chǎn)首款80排CT產(chǎn)品和國產(chǎn)首款320排超高端CT產(chǎn)品，擁有多款代表性XR產(chǎn)品，擁有多款MI行業(yè)領先產(chǎn)品，對于放療公司已開發(fā)出行業(yè)首款一體化CT引導直線加速器。近三年收入爆發(fā)式增長，業(yè)績扭虧并實現(xiàn)較好盈利。2018年至2021年，公司營業(yè)收入從20.4億元爆發(fā)式增長至72.5億元，年復合增長率為52.8%，其中2020年收入57.6億元，與2019年相比增長93.4%，一方面是由于新冠疫情帶來相關醫(yī)療影像設備需求增加，另一方面因為公司陸續(xù)推出中高端新產(chǎn)品并對原有產(chǎn)品功能升級，產(chǎn)品均價提升從而公司收入增加。2021年收入72.5億元，同比增長25.9%，增速放緩，主要系疫情平緩后醫(yī)療影像設備需求回到常規(guī)增長水平。我國經(jīng)濟增長和老齡化問題日趨嚴重，對醫(yī)療保健服務和醫(yī)療影像設備的需求持續(xù)增加，疊加公司持續(xù)研發(fā)、升級產(chǎn)品，未來收入將維持穩(wěn)定增長。從業(yè)績角度看，隨著2020年收入高速增長，公司扭虧為盈，實現(xiàn)歸母凈利潤9億元，2021年進一步增長至14.2億元，同比2020年增長57%。2022年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.6億元，同比增長20%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.1億元，與2021年一季度相比增長1.9%，歸母凈利潤增速較低主要因為公司為實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模較快增長，在一季度增加人員薪酬及銷售推廣等費用投入，使得管理費用及銷售費用有所增長，同時新冠疫情也帶來生產(chǎn)經(jīng)營成本上升。根據(jù)公司公告，預計2022年上半年收入37~41.7億元（+20~35%），歸母凈利潤7.4~8.7億元（+15~35%），比一季度提速。公司收入以影像設備為主，其中CT為最大單品。分業(yè)務看，公司主營業(yè)務主要可以分為高端醫(yī)學影像診斷設備及放射治療設備、維保服務和軟件業(yè)務，2021年收入分別占比91.3%、6.1%和1.2%，設備占比最大，維保服務收入占比持續(xù)上升。按設備收入構成看，CT和MR是占比最大，2021年占設備收入比例分別為51.7%和23.1%；MI產(chǎn)品占比總體呈上升趨勢，2021年占比為15.7%，與2018年相比增加8.3pp，主要原因是公司持續(xù)推出高端MI產(chǎn)品，產(chǎn)品銷量和均價提升，總體收入大幅增加；RT產(chǎn)品從2019年推向市場以來收入占比總體也在增加，2021年占比為2.1%，公司在2020年和2021年通過產(chǎn)品宣傳逐步實現(xiàn)小批量銷售。從盈利能力看，近年來公司毛利率和凈利率均穩(wěn)健提升。隨著產(chǎn)品持續(xù)升級銷售均價提高，并且產(chǎn)品生產(chǎn)部件自產(chǎn)率提高成本下降，公司毛利率和凈利率持續(xù)提升，毛利率由2018年的39.1%提升至2021年的49.4%，提升10.4pp；凈利率從2018年的-6.2%提升至2021年的19.5%。在費用方面，公司持續(xù)進行產(chǎn)品迭代升級和新產(chǎn)品研發(fā)，因此研發(fā)費用持續(xù)增長，同時公司擴大銷售團隊和增加銷售職工薪酬，銷售費用逐年增加。但隨著公司營業(yè)收入高速增加，研發(fā)費用率從2018年27.1%下降至2021年13.3%；銷售費用率從2018年的23.2%下降至2021年的14.2%；管理費用率從2018年的8.7%下降至2021年的4.4%；財務費用率從2018年1.7%下降至2021年的-0.3%。2018年公司的四費率為60.7%，至2021年四費率下降至31.6%。銷售模式以經(jīng)銷為主，海外占比逐漸提升。公司主要采用直銷和經(jīng)銷相結合的銷售模式，兩者占比較為穩(wěn)定，大概1:2。公司終端用戶主要包括醫(yī)療機構、科研院所及高校，銷售過程中公司根據(jù)客戶需求進行設備的安裝調(diào)試。公司經(jīng)銷體系不斷完善擴張，2018年至2021年公司經(jīng)銷商數(shù)量從300多家增加至900家以上，產(chǎn)品也已入駐近900家三甲醫(yī)院，排名前50的醫(yī)療機構公司用戶達49家，公司銷售職能人員也從2018年末的1002人增加至2021年末的1820人，全面覆蓋并支持公司的銷售網(wǎng)絡。分地區(qū)看，公司產(chǎn)品主要在國內(nèi)銷售，國內(nèi)銷售收入占比持續(xù)在90%以上水平，2021年占比為91.5%。公司重視高端醫(yī)學影像診斷和放射治療產(chǎn)品在海外市場的拓展和銷售工作，憑借技術優(yōu)勢和成本優(yōu)勢逐步提升海外市場份額，海外銷售收入占比從2018年的2.1%提升至2021年的7%，整體呈上升趨勢。擬募集百億資金推動公司成為世界級影像巨頭。公司本次IPO擬公開發(fā)行1億股，根據(jù)詢價結果，發(fā)行價格為109.9元/股，對應發(fā)行市值905.7億元，預計募集資金凈額為107.2億元。本次募集資金主要投入下一代產(chǎn)品研發(fā)項目、高端影像設備產(chǎn)業(yè)化基金項目、營銷服務網(wǎng)絡項目、信息化提升項目和補充流動資金。預計本次IPO能夠擴充公司產(chǎn)能、加快產(chǎn)品技術升級、提高核心部件國產(chǎn)化率、擴大公司市場份額，進一步支持公司發(fā)展的規(guī)模化和全球化，使公司成為一家世界級的醫(yī)療創(chuàng)新領導者。2影像賽道空間大，“技術突破+產(chǎn)品升級”打開成長空間影像行業(yè)歷經(jīng)百年發(fā)展，產(chǎn)品不斷豐富，功能不斷拓展。影像設備是指為實現(xiàn)診斷或治療引導的目的，通過對人體施加包括可見光、X射線、超聲、強磁場等各種物理信號，記錄人體反饋的信號強度分布，形成圖像并使得醫(yī)生可以從中判讀人體結構、病變信息的技術手段的設備。歷經(jīng)120多年的發(fā)展，技術基礎驅動產(chǎn)品不斷創(chuàng)新升級，從早期X射線到MRI再到如今逐漸成熟的分子影像，產(chǎn)品不斷豐富。從作用看，診斷功能是影像的基礎，和IVD一同構成當前醫(yī)療臨床決策的重要依據(jù)，治療場景的影像輔助是延伸，運用潛力大。影像設備可以依據(jù)技術路線分為5大類。根據(jù)目的不同，醫(yī)學影像設備可分為診斷影像設備及治療影像設備，診斷影像設備根據(jù)信號的不同大致可分為磁共振成像（MRI）設備、X射線計算機斷層掃描成像（CT）設備、X射線成像（XR）設備、分子影像（MI）設備、超聲（US）設備等；治療影像設備大致可分為數(shù)字減影血管造影設備（DSA）及定向放射設備（骨科C臂）等。從臨床運用看，綜合成本、安全性、便捷程度等因素，不同成像在臨床中具有不同運用場景，例如DR在胸部、骨骼，CT在心血管、MRI在中樞神經(jīng)系統(tǒng)、超聲在婦產(chǎn)科等領域，都有經(jīng)典的運用。從影像行業(yè)政策看，“產(chǎn)業(yè)發(fā)展——終端運用——配置監(jiān)管”多角度政策不斷。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面，國家從戰(zhàn)略層面引導行業(yè)創(chuàng)新升級，例如“十三五規(guī)劃”、“十四五規(guī)劃”、“中國制造2025”，從產(chǎn)品到產(chǎn)業(yè)基礎攻關等角度都有政策支持。在終端運用層面，主要體現(xiàn)為“向基層下沉”和“促進進口替代”。在配置監(jiān)管方面，體現(xiàn)為不斷放松對設備配置許可證的監(jiān)管。從技術角度看，影像設備難點在2025年前有望逐漸攻關，國內(nèi)影像產(chǎn)業(yè)鏈將在全球占據(jù)一席之地?？傮w而言，“十三五”期間國產(chǎn)影像龍頭企業(yè)突破了高端MR、高端彩超、高層CT、MI等產(chǎn)品的制造，但核心部件自主化水平還有待提升。在“十四五”期間，影像設備領域將進一步加大基礎攻關和超高端產(chǎn)品升級，目前處于技術突破的關鍵窗口期，預計2025年時國內(nèi)影像產(chǎn)業(yè)鏈全球競爭力將進一步增強。從市場角度看，患者檢查需求和醫(yī)療檢查能力供給帶動影像設備采購增加，預計2030年國內(nèi)影像市場規(guī)模超千億。從全球市場看，影像設備是一個大市場，在醫(yī)療器械中占有重要權重，根據(jù)灼識咨詢，2020年全球影像設備市場規(guī)模（出廠端）為430億美元，預計2020~2030年復合增速為3.8%。從國內(nèi)市場看，老齡化和經(jīng)濟水平發(fā)展帶動檢查需求持續(xù)增長，根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2010~2020年國內(nèi)公立醫(yī)院檢查收入從977億元增長至3489億元，疫情前增速都在10%以上，預計后疫情時代逐漸恢復。此外，醫(yī)療機構也在進一步提升檢查能力的供給，背后原因包括1）國產(chǎn)影像設備性價比凸顯，醫(yī)院采購能力上升；2）分級診療落地，基層醫(yī)療市場擴容；3）配置證的逐漸放松；4）后疫情時代的醫(yī)療新基建。根據(jù)灼識咨詢，2020年中國影像設備市場規(guī)模（出廠端）為537億元，預計2020~2030年復合增速為7.3%。公司聚焦影像市場，產(chǎn)品齊全，是國產(chǎn)影像設備龍頭。在影像主流的MR、CT、XR、MI和超聲等5大產(chǎn)品系列中，進口巨頭GE、西門子、飛利浦均有布局，公司除了超聲，其余均有不同層次的產(chǎn)品，屬于國產(chǎn)影像龍頭布局最為全面的企業(yè)。2.1CT：受益疫情經(jīng)濟型大幅放量，后續(xù)中高端占比有望提升CT臨床場景非常廣泛，第三代多層螺旋CT已成市場主流，X射線計算機斷層成像系統(tǒng)（ComputedTomography，簡稱CT）原理是通過球管發(fā)出X射線，X射線穿透人體組織后被探測器接收并轉換為數(shù)字信號，經(jīng)計算機變換處理后形成被檢查部位的斷面或立體圖像。由于CT掃描快、分辨率更高，能夠三維成像，在臨床場景中使用非常廣泛，包括CT灌注成像、外傷和急性重癥、血管成像、中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病診斷、胸部疾病診斷等。從發(fā)展代際看，主要根據(jù)采樣方式不同將CT分為6代，其中第三代多層螺旋CT是目前主流。從分類看，一般根據(jù)多層螺旋CT掃描一圈所得到的圖像數(shù)作為分類，分為小于16層、16層、64層、128層、256層等。相比發(fā)達國家，國內(nèi)CT配置仍具有較大提升空間。從市場看，2020年全球CT系統(tǒng)市場規(guī)模為135.3億美元，預計2030年將達到約215.4億美元，年復合增長率為4.8%，其中歐美發(fā)達國家CT配置較為飽和，增速低于平均水平，而亞太地區(qū)以6.5%的復合增速成為增長動力。從保有量維度，2019年中國每百萬人CT保有量為18.2臺，而美國、日本、歐盟分別為44、111、40臺/每百萬人，差距在2.2~6.2倍，具有較大的成長空間。根據(jù)灼識咨詢，2019年國內(nèi)CT市場規(guī)模117.6億元，而2020年在新冠疫情帶動下，行業(yè)需求暴增，達到172.7億元，預計2030年能達到290.5億元，復合增速5.3%，國內(nèi)主要增長驅動力為1）保有量的持續(xù)提升；2）分級診療下基層醫(yī)療設施投資加大，以及醫(yī)療新基建貢獻；3）64排以上CT占比提升帶動單價提升，當前國內(nèi)64排及以上占比35%，預計2030年能超過40%。從競爭格局看，高端型CT國產(chǎn)化率仍有較大提升空間，公司有望引領進口替代。從存量看，截止2020年底中國CT設備存量臺數(shù)約3萬臺，份額前三分別為GE、西門子、飛利浦，分別占有28.7%、22.3%和12.4%，合計約63.4%，疊加佳能的份額，7成市場仍是進口品牌，公司在國內(nèi)CT存量總占比從2019年的4.6%提升到2020年的7%。從增量看，2020年全國CT設備新增量約為6000臺左右，其中聯(lián)影以23.7%的份額為國內(nèi)第一，其次為GE、飛利浦、東軟，64排以下的經(jīng)濟型CT國產(chǎn)化率已經(jīng)達到65%，而64排及以上的中高端型CT國產(chǎn)化率僅為35%，2020年聯(lián)影在64排及以上CT設備的增量市場中份額為14%，有望引領進口替代。受益于新冠疫情及國家政策帶動、新產(chǎn)品陸續(xù)推出、市場與品牌投入，公司近年來CT設備銷售大幅放量。2018~2021年公司CT設備收入從7.7億元增長至34.2億元，復合增速64.1%，收入占比從38%提升至47.2%，為公司最大的業(yè)務。2019~2021年銷量從614臺增長至1814臺，放量顯著，一方面因為新冠疫情，國家加快支持醫(yī)療機構的基礎設施建設和設備升級，另一方面，公司新產(chǎn)品陸續(xù)推出，在銷售CT產(chǎn)品數(shù)量從2019年的9款增加至2021年的15款，并加大市場渠道覆蓋與品牌投入。隨著高端CT占比提升和產(chǎn)品推陳出新，公司CT毛利率有望繼續(xù)提升。從毛利率看，2018~2021年公司毛利率從42.4%提升至49.6%。其中2020年毛利率大幅提升，主要原因一方面是中高端型CT占比提升；另一方面，公司經(jīng)濟型和中高端型CT各自均價有所提升，其中經(jīng)濟型系均價更高的uCT550銷售占比上升以及新品uCT528、uCT710放量所致，中高端型系客戶增選配置以及新產(chǎn)品uCT960+放量，新品往往配置更高均價更高、核心零部件自主化水平更高，最終體現(xiàn)為均價提升和毛利率提升。2021年毛利率略有下降，主要因2021年因疫情繼續(xù)醫(yī)療補短板，經(jīng)濟型CT放量更快所致，但從2022年開始，預計常態(tài)下中高端占比降持續(xù)增長，且公司推新節(jié)奏有望延續(xù)，預計后續(xù)毛利率將繼續(xù)提升。公司已掌握CT系統(tǒng)核心技術和制造工藝，在研新一代CT產(chǎn)品有望迭代升級。公司通過自研，已經(jīng)掌握CT系統(tǒng)核心關鍵技術，包括：1）探測器技術：公司自研的時空探測器已應用于公司CT系列產(chǎn)品，支持最薄層厚0.5mm的多款時空探測器配置；2）球管和高壓發(fā)生器技術：公司通過自研掌握了雙極性CT球管技術和高壓發(fā)生器技術；3）重建算法：公司開發(fā)出基于CT產(chǎn)品的重建優(yōu)化算法，可有效降低臨床檢查時輻射劑量，提升系統(tǒng)動態(tài)掃描能力；公司還研發(fā)了基于人工智能的全模型迭代重建算法，在圖像滿足臨床診斷要求的前提下最大程度降低劑量。從在研管線看，公司主要布局3款新一代CT，在探測器、球管、高壓發(fā)生器、算法、核心部件等多領域都將進一步突破，屆時均價、毛利率、競爭優(yōu)勢將進一步提升。2.2MRI：國產(chǎn)高端突破的先行者，向5.0T更高端邁進MRI檢查優(yōu)勢明顯，技術繼續(xù)往低液氦和高場強等方向發(fā)展。磁共振成像系統(tǒng)

（

MagneticResonanceImaging）是利用人體內(nèi)水分子中的原子核（主要是氫質子）在強磁場中的磁共振信號經(jīng)重建進行組織或器官成像?？筛鶕?jù)獲取磁場方式分為永磁型MRI和超導型MRI，目前依靠液氦實現(xiàn)低溫超導成為主流。由于MRI沒有輻射影響，具有更高的軟組織分辨率，在臨床運用中尤其適用于腦組織成像，在帕金森氏癥、阿爾茨海默氏癥、癌癥等疾病的診斷方面可發(fā)揮重要作用。從發(fā)展階段看，MRI大致可以分為三個階段：1）1950~1970年探索階段，屬于NMR技術在醫(yī)學領域的探索；2）1970~1990起步階段，實現(xiàn)了主流1.5T超導型MRI的商業(yè)化運用；3）1990年代以后大發(fā)展階段，造影功能運用、磁場強度增強、PET/MRI的運用使得MRI成為臨床檢查的剛需技術。從未來看，低氦無氦、高場強、功能性MRI、智能化、低噪音大孔徑、小型化等仍將持續(xù)引領MRI的發(fā)展方向。人均保有量提升和產(chǎn)品升級，帶動國內(nèi)MRI市場量價齊升。從80年代第一臺MRI問世到2020年底，超導MRI已經(jīng)廣泛裝機并運用到多種檢查領域，從市場規(guī)?？矗?020年全球MRI系統(tǒng)市場規(guī)模為93億美元，預計2030年將達到約145.1億美元，年復合增長率為4.5%，后續(xù)以中國為主的亞太區(qū)域將成為增長主力。從保有量維度，2018年中國每百萬人MRI保有量為9.7臺，而同期美國、日本、歐盟分別為39、55、35臺/每百萬人，中國和發(fā)達國家的平均值還有5倍的保有量提升空間。根據(jù)灼識咨詢，2020年國內(nèi)MRI市場規(guī)模89.2億元，預計2030年能達到244.2億元，復合增速10.6%，目前國內(nèi)主要增長驅動力為1）保有量的持續(xù)提升；1）人均保有量的持續(xù)提升；2）產(chǎn)品升級，2020年國內(nèi)3.0T高端MRI占比為25%，預計2030年將提升至40.2%，帶動磁共振賽道量價齊升。1.5T市場國產(chǎn)率較高，3.0T市場國產(chǎn)化率較低，公司已經(jīng)成為國產(chǎn)高端突破的先行者。2020年國內(nèi)MRI設備的總銷量中，聯(lián)影、萬東為國產(chǎn)銷售份額領先企業(yè)。在目前主流的超導MRI領域，聯(lián)影、西門子、GE、飛利浦分別占據(jù)24%、20.8%、19.7%、13.2%的份額，公司已經(jīng)成為增量市場龍頭。但如果考慮不同層級產(chǎn)品的格局，還存在高端有待突破的現(xiàn)狀。在1.5T市場中，國產(chǎn)化率則較高，聯(lián)影醫(yī)療占據(jù)25.4%的份額。在3.0T及以上的MRI設備中，海外企業(yè)西門子（36.3%）、GE（24%）、飛利浦（22%）占據(jù)較大份額，合計約為82%，國產(chǎn)化率不到20%，聯(lián)影醫(yī)療在3.0T及以上領域份額17.1%，排名第四，已經(jīng)占據(jù)一席之地，而其余國產(chǎn)還有待提升，公司成為國產(chǎn)高端突破的先行者。市場口碑提升和新品驅動，MRI產(chǎn)品維持高速增長。2018~2021年公司MRI設備收入從6.6億元增長至15.3億元，復合增速32.6%，2021年收入占比21%，為公司第二大的業(yè)務。2019~2021年銷量從215臺增長至337臺，1.5T和3.0T均維持20%以上的較高增速。在1.5T領域，公司2018年新一代uMR580和uMR588作為主推產(chǎn)品，疊加2019年差異化低場強產(chǎn)品uMR586，這些針對市場偏好持續(xù)推出的新品和品牌投入，驅動1.5T產(chǎn)品穩(wěn)健增長。在3.0T領域，公司經(jīng)過多年技術研發(fā)突破和品牌積累，高等級醫(yī)院對公司3.0T產(chǎn)品的認可度不斷提升，加之公司不斷豐富品規(guī)，為科研型、臨床型用戶進行針對性產(chǎn)品布局，帶動3.0T產(chǎn)品實現(xiàn)30%以上的高速增長，引領MRI業(yè)務。公司MRI毛利率逐漸提升，3.0TMRI收入占比已超過40%。從毛利率看，2018~2021年公司MRI毛利率從31.8%提升至42.1%，穩(wěn)健提升，主要原因更高單價的3.0T的高端CT占比提升以及核心零部件逐步攻克。2019-2021年，3.0TMRI銷量分別為44、59、72臺，平均單價分別為774、864、944萬元/臺，高端產(chǎn)品呈現(xiàn)量價齊升的態(tài)勢，2020年推出的新品uMROmega作為行業(yè)首款75cm超大孔徑3.0TMRI產(chǎn)品帶來積極影響。2021年3.0TMRI的銷量占比21.3%，收入占比已到44.5%，成為公司MRI毛利率提升的主要驅動力。公司已獨立設計、研發(fā)和制造高場超導磁體、高性能梯度線圈、高密度射頻線圈、多通道分布式譜儀以及MR成像軟件和高級應用的能力。公司在MRI領域掌握的核心技術包括：

1）超導磁體技術：公司擁有1.5T、3.0T、5.0T以及更高場強的超導磁體研制技術，并研發(fā)出國產(chǎn)首款3.0TMR、9.4T動物MR產(chǎn)品以及行業(yè)首款75cm大孔徑3.0T超導磁體；2）梯度技術：公司具備多尺寸、高性能梯度線圈研制能力，并掌握了大范圍高功率梯度功率放大器的研制技術；3）射頻技術：公司擁有適用于人體各部位的高通道射頻接收線圈設計和制造技術，并能夠設計和制造1.5T到3.0T及以上場強的人體多通道射頻發(fā)射線圈；4）全數(shù)字化分布式譜儀設計技術：公司相關技術包括超高通道射頻并行數(shù)據(jù)采集技術、納秒級同步技術、全天候部件監(jiān)控技術等。從在研管線看，公司主要布局3款MRI處于產(chǎn)品研發(fā)階段，屆時將在射頻譜儀、人工智能、超高場超導磁體（5T）、射頻功率放大器等領域實現(xiàn)進一步突破。2.3MI：最具成長性的影像細分領域，公司技術全球領先核醫(yī)學影像是MI的主流，近年來融合成像是趨勢。分子影像系統(tǒng)（

MolecularImaging，簡稱MI）可顯示組織水平、細胞和亞細胞水平的特定分子，反映活體狀態(tài)下分子水平變化，從而對生物學行為在影像方面進行定性和定量研究。根據(jù)技術可分為光學、CT、MRI、超聲、核醫(yī)學、多模態(tài)融合，其中核醫(yī)學為主流路線，PET融合CT或MR是目前主流趨勢。和傳統(tǒng)影像學對比，分子影像學著眼于生物過程的基礎變化，具有靈敏度高、特異性強、定量性好的特點，可成功捕捉“疾病前狀態(tài)”，適合早期發(fā)現(xiàn)病灶并及時早期干預，達到改善預后的目的，因此在腫瘤、腦、心臟等等領域疾病早期診斷具有重要用途。核醫(yī)學的發(fā)展過程主要要取決于顯像劑和顯像設備的不斷進步，從設備角度，從70年代的SPECT到80年代的PET，再到PET/CT和PET/MR等多模態(tài)融合產(chǎn)品，在臨床中不斷凸顯精準化的特征。核醫(yī)學影像設備的典型代表為PET-CT，PET-MR代表超高端的方向。PET-CT/MR等融合產(chǎn)品結合了傳統(tǒng)影像設備的優(yōu)點（對比度高、穿透力好）和PET影像的優(yōu)點（放射性示蹤劑品種多、分辨率高等）等優(yōu)點，代表分子影像的發(fā)展方向。其中PET-CT為最典型的MI設備，基于期靈敏、準確、特異、精準定位等特點，作為高端影像在全球市場保持較快增長，2020年PET-CT全球市場規(guī)模為31億元，預計2020-2030年復合增速6.5%，亞太為增長驅動力。而PET-MR屬于超高端影像設備，引導著科研、臨床及轉化醫(yī)學等多個領域往更高、更遠的方向發(fā)展，但全球配置量不多，截止2020年，PET-MR全球裝機臺數(shù)200臺左右，主要分布在北美、歐洲、中國（40臺左右），2020年PET-MR全球市場規(guī)模為2.5億美元，預計2020-2030年復合增速17%。三大因素有望催化PET-CT成為國內(nèi)最具成長性的影像細分領域。由于分子影像屬于高端醫(yī)療需求，國內(nèi)起步較晚，2020年中國PET-CT設備市場規(guī)模為13.2億元，預計2020~2030年PET-CT市場復合增速15%，有望成為成長性最好的影像細分市場。驅動行業(yè)高增長的原因主要有三個：1）保有量的提升：2020年中國每百萬人PET/CT保有量僅為0.61臺，遠不及發(fā)達國家的水平，同期美國每百萬人PET/CT保有量約為5.73臺；2）配置權限的放開：2018年以前，PET-CT屬于甲類設備，現(xiàn)在處于乙類設備，配置證的審批權由衛(wèi)健委下放到省級衛(wèi)生部門，醫(yī)療機構有更多的自主選擇權。3）腫瘤早診早治需求的增加：

隨著生活水平提升和醫(yī)保報銷覆蓋，腫瘤治療和篩查的需求大幅釋放，帶動PET-CT裝機的增長。從競爭格局看，公司已經(jīng)在PET-CT和PET-MR市場中獨占鰲頭。MI為高端影像產(chǎn)品，主要參與者包括GE、西門子、飛利浦和聯(lián)影。在PET-CT領域，從2020年銷量份額看，分別為聯(lián)影（32.1%）、GE（26.4%）、西門子（21.4%）、飛利浦（8.6%）、東軟（5%），公司已經(jīng)連續(xù)4年在中國市場占有率第一。在PET-MR領域，主要是聯(lián)影、GE、西門子三家競爭者，競爭格局較好，以2020年銷量看，聯(lián)影醫(yī)療占據(jù)50%的份額。技術水平領先+產(chǎn)品推陳出新，切入中高端醫(yī)院迅速放量。2018~2021年公司MI設備收入從1.4億元增長10.4億元，復合增速96.3%，已成為公司第三大業(yè)務。2019~2021年銷量從37臺增長至80臺，2020年因疫情銷量增速大幅放緩僅為38臺，但其中主要是模擬MI下降，而數(shù)字MI由于2020年推出多款重磅產(chǎn)品，性能達到國際領先水平，銷量逆勢增長，2021年一方面疫情后MI采購需求有所恢復，另一方面2020年推出的3款新產(chǎn)品及2021年推出的2款新產(chǎn)品抓住市場需求開始放量，5款新產(chǎn)品銷量從2020年的7臺增長至2021年的33臺，貢獻了銷量增長的主要動力。從單價看，2020年單價大幅增長，主要因為首次銷量了3臺具有4D全身動態(tài)掃描功能的行業(yè)開創(chuàng)性新產(chǎn)品uEXPLORER，銷售價格遠高于其他產(chǎn)品；而2021年銷售均價有所回調(diào)，下降了14.3%，主要系當年uMI550-Mobile、uMIVista與uMI780增長較塊，而價格較高的uEXPLORER銷量與2020年持平，銷售占比下降。公司MI設備毛利率較高，目前數(shù)字MI基本上取代了模擬MI。從毛利率看，2018~2021年公司毛利率分別為62.8%、64.3%、69%、64%，其中2020年毛利率大幅提升主要原因是數(shù)字MI大幅取代模擬MI，疊加新品MI中高價格產(chǎn)品uEXPLORER的放量拉動均價上升。從結構上，依據(jù)PET探測器中光電轉換器的類型不同可分為模擬MI和數(shù)字MI，其中數(shù)字MI更為先進，也是公司近年來所推的主力產(chǎn)品，2021年公司96%的MI業(yè)務為數(shù)字MI。公司掌握PET探測器中核心技術工藝和原材料，新一代MI產(chǎn)品有望繼續(xù)領先全球。公司在該領域掌握的關鍵技術包括：1）高清數(shù)字探測器核心技術及其核心原材料閃爍晶體的研發(fā)及生產(chǎn)技術：公司探測器通過基于SiPM的數(shù)字化探測器模塊和大軸向視野整體設計，達到的高靈敏度可有效提升圖像質量、掃描速度并降低掃描劑量；2）與高分辨探測器配合的高帶寬數(shù)據(jù)采集和傳輸技術。公司還是目前行業(yè)內(nèi)少數(shù)幾家能夠設計和制造長軸PET產(chǎn)品的企業(yè)，獨具創(chuàng)新的uEXPLORER產(chǎn)品采用分布式采集與圖像重建技術、10倍數(shù)量級前端探測器模塊符合同步技術、軸向無縫探測器及機架結構、超長視野PET系統(tǒng)物理校正技術以及超大行程、高剛度、形變一致的病床，可進行精準、定量的全身動態(tài)掃描，成為MI領域的旗艦機型。從在研管線看，重點布局全景系統(tǒng)、動態(tài)定量檢測、高場磁兼容技術、快速重建、智能化系統(tǒng)等關鍵技術，新一代MI產(chǎn)品從技術、性能、口碑等角度預計將繼續(xù)領先全球。2.4XR：公司品類齊全，DSA推出在即XR為最早的影像技術，主要增長驅動力來自C型臂X射線機和乳腺機。X射線成像系統(tǒng)（XR）是產(chǎn)生X射線后穿透人體，通過不同組織對特定能量吸收系數(shù)不同而產(chǎn)生射線密度和能譜分布，并被探測器接收生成人體影像。XR是現(xiàn)代醫(yī)療基礎性的診斷設備，可以廣泛應用于胸部、骨關節(jié)、乳腺疾病、膽系和泌尿系統(tǒng)結石、消化、呼吸、泌尿、心血管系統(tǒng)疾病的臨床診斷。根據(jù)使用特性可將XR分為通用X射線機（GXR）和介入X射線機（IXR），GXR包含常規(guī)DR、移動DR、乳腺機及胃腸機，均通過X射線攝影進行診斷檢查疾??；IXR主要為C形臂X射線機（分大C、中C、小C），主要用于外科手術時進行監(jiān)控式X射線透視和攝影。根據(jù)灼識咨詢，2020年中國XR設備市場規(guī)模為123.8億元，疫情導致對移動DR等設備的需求增長較多，預計2020~2030年XR市場復合增速5.2%，其中DR相對飽和，預計后續(xù)增長有限，主要增長驅動力來自C型臂X射線機和乳腺機。公司XR系列產(chǎn)品齊全，乳腺機收入占比提升迅速。2018~2021年公司XR設備收入從2.9億元增長至4.9億元，復合增速19.1%，為公司第四大業(yè)務。其中2020年收入暴增，主要原因是疫情對DR有較大的拉動，2021年DR回落導致收入下降40.1%。從收入構成看，非疫情干擾下，DR占公司XR收入約八成，而由于乳腺機（Mammo）需求較為旺盛，占比逐漸提升，2021年已達17.2%。各品類均價比較穩(wěn)定，收入主要由于銷量和產(chǎn)品結構變化所致。DR市場增長有限，公司份額仍有提升空間。DR屬于第三代數(shù)字化X射線機，目前技術比較成熟，核心零部件已被攻克，國產(chǎn)化80%，從配置量看，存量較大，且經(jīng)過疫情期間大量裝機，未來DR行業(yè)的增長有限，根據(jù)灼識咨詢，2020年國內(nèi)DR和移動DR市場規(guī)模分別為42.9、16.6億元，預計2020-2030年復合增速分別為-2.7%、-4.2%。但目前國內(nèi)DR市場競爭格局較為分散，在傳統(tǒng)DR市場公司份額7%，在移動DR領域，公司份額19.3%，后續(xù)仍有望提升份額。在高增長+低國產(chǎn)化率的細分領域，公司為國產(chǎn)乳腺機龍頭，DSA推出在即。乳腺機和DSA為XR領域增長較為快速的領域，且國產(chǎn)化率有較大提升空間。根據(jù)灼識咨詢，2020年國內(nèi)乳腺機預計市場規(guī)模4.2億元，預計2020-2030年復合增速9.3%，目前國產(chǎn)化率較低，進口GE、Hologic、西門子的份額較為領先，公司的份額為8%，為國產(chǎn)龍頭。受益于介入手術高增長，2020年國內(nèi)DSA市場規(guī)模為39.5億元，預計2020-2030年復合增速為10.4%，目前DSA國產(chǎn)化率約10%，飛利浦、西門子、GE占據(jù)90%的市場份額，根據(jù)醫(yī)招采，2020年萬東、東軟在國產(chǎn)中銷量份額較為靠前，公司的DSA產(chǎn)品處于臨床階段，預計推出在即。2.5RT：影像優(yōu)勢延伸，新一代產(chǎn)品切入高能放療領域放療市場保持較高速增長，帶動RT設備放量。放射治療系統(tǒng)（

RadiationTherapy，簡稱RT）利用放射性同位素產(chǎn)生的α、β、γ射線和各類X射線治療機或加速器產(chǎn)生的X射線、電子線、質子束及其他粒子束等治療腫瘤，是目前重要的腫瘤治療方式，在歐美國家，約60%-70%的惡性腫瘤患者在疾病發(fā)展的不同階段需要放射治療。國內(nèi)外最主流的放療設備包括醫(yī)用直線加速器、伽馬刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋斷層放療）、質子重離子設備等，其中醫(yī)用直線加速器可廣泛應用于全身多部位原發(fā)或繼發(fā)腫瘤的治療，在國內(nèi)外使用較多。根據(jù)中國國家癌癥中心數(shù)據(jù)，2015年我國新發(fā)癌癥429.2萬例，癌癥死亡281.4萬例，癌癥已經(jīng)成為中國人群死亡的首要原因和主要的公共健康問題，因此近年來癌癥治療的需求越來越多，帶動放療市場保持較高速增長，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)腫瘤放療市場約517億元，預計2030年能達到1490億元，復合增速12.5%，放療需求的高增長又進一步帶動RT設備放量。相比發(fā)達國家，國內(nèi)RT設備配置仍具有較大提升空間。從市場看，2020年國內(nèi)放療設備為29億元，因疫情原因采購放緩，預計2030年市場有望達63.3億元。目前我國每百萬人口放療設備的保有量為1.5臺，而美國和法國百萬人口放療設備的保有量分別為12臺和7臺，中國還有5-8倍的提升空間。從競爭格局看，高能放療基本被進口壟斷領域，公司在低能放療領域份額第五。根據(jù)2020年新增的放療設備來看，在高能放療設備領域，目前基本被瓦里安（已被西門子