資產(chǎn)配置市場分析-A股波動率面臨風(fēng)格切換（下）

資產(chǎn)配置市場分析——A股波動率面臨風(fēng)格切換（下）2.2.可比地產(chǎn)周期下，消費、成長、金融的波動率表現(xiàn)較好地產(chǎn)是我國傳統(tǒng)經(jīng)濟動能的重要支柱。根據(jù)我們對于當(dāng)前房地產(chǎn)周期的判斷，本輪地產(chǎn)下行處于中后階段。根據(jù)地產(chǎn)綜合指標(biāo)，綜合考慮地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、新開工面積、開發(fā)資金，站在2022年4月時，我們將地產(chǎn)周期的相似時點定位到2008年9月和2014年11月等。復(fù)盤來看，我們認為當(dāng)時對于地產(chǎn)周期的位置判斷仍然偏樂觀，尤其是對于第二輪周期的位置判斷相對靠前。在地產(chǎn)下行的大趨勢下，我們認為應(yīng)對第二輪周期的時點進行相對修正——2011年10月。上述兩個可比時段的主要特點包括：行業(yè)處于底部但周期拐點的確認還要2-3個季度。對于第一個可比時期（2008年9月）：基本與經(jīng)濟信貸周期類似，總體上對于波動率風(fēng)格，傾向于消費、金融和成長風(fēng)格波動率的相對下降。對于第二個可比時期（2011年10月）：相對而言在過去5個月，金融和穩(wěn)定風(fēng)格的波動率相對變化排序靠后，與市場表現(xiàn)基本符合。向后看半年，周期、消費、成長的波動率相對下降幅度較大，其中消費和成長與第一個可比時期重合，但是多出周期風(fēng)格、少了金融風(fēng)格。2.3.中美無風(fēng)險利率錯位，相對看好金融、成長、消費從無風(fēng)險利率水平來看，國內(nèi)外短端和長端收益率出現(xiàn)了明顯的反向關(guān)系。我國的廣義加權(quán)無風(fēng)險利率指標(biāo)整體上仍然下行，但是從10Y期利率走勢來看，自2022年3月以來兩者之間相關(guān)性急劇反向。這種情況只有在2006年和2018年出現(xiàn)過，都是中國自身周期較為獨立的時期。從這個角度來看，未來權(quán)益中強美弱的概率正在增大。但是考慮到當(dāng)前市場多層次結(jié)構(gòu)性問題，出現(xiàn)2006年或者2018年極端表現(xiàn)的概率不高。風(fēng)格相對估值和波動率水平之間正相關(guān)，按照無風(fēng)險利率風(fēng)格進行判斷，相對看好金融、成長、消費。在上一篇分析框架中，我們展示了傳統(tǒng)高估值板塊（成長消費）相對于傳統(tǒng)低估值板塊（穩(wěn)定金融）的超額收益波動率和其相對市凈率/市盈率基本成正比，典型時期如2011年、2015年和2021年。假如按照錯位期進行定位，那么在2006年和2018年，相對于全市場估值而言，金融、成長、消費的估值相對上升，穩(wěn)定和周期的估值有所下降。從PE和PB來看，波動率下行概率較大的是周期、金融、成長等。成長風(fēng)格PB相比全A溢價率在2022年年初較高，目前回落至較為合適的位置。金融風(fēng)格的PB和PE相對于A股來講近期處于較低位置。消費估值回落較大。這三個風(fēng)格從波動率來看或處于相對安全位置。2.4.交易擁擠度有所分化，相對看好消費、金融從經(jīng)驗上來講，風(fēng)格的交易擁擠度自高位拐頭向下時，該板塊波動率容易放大，例如2020年Q1的消費或2015Q1的金融。我們以周期和消費作為案例，統(tǒng)計了2005年以來的相對波動率變化與其交易擁擠度的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)從中長維度來講，市場擁擠程度與波動率之間有較強的相關(guān)性，并且在相對交易擁擠度處于極值時，容易形成波動率變化的領(lǐng)先信號。從橫截面相對交易擁擠度來看，相對看好消費、金融。具體來看：周期風(fēng)格處于近兩年高位，但仍然在中位數(shù)之下，6月份以來擁擠度變化不大。消費風(fēng)格6月份以來交易擁擠度下行較快。金融風(fēng)格擁擠度也有所下行。成長風(fēng)格交易擁擠度有所上升。穩(wěn)定風(fēng)格基本沒有變化。周期和穩(wěn)定風(fēng)格的交易擁擠度均低于歷史均值水平，而金融風(fēng)格擁擠度位于絕對低位。周期、穩(wěn)定和金融為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)交易占比呈現(xiàn)長期下降趨勢，和我國經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換有關(guān)。即便如此，只看過去三年中的相對位置的話，金融的交易占比也已足夠低，意味著此風(fēng)格指數(shù)繼續(xù)下跌的風(fēng)險相對更小，波動率期望相對更低。從長期看，目前金融和成長在交易擁擠度與相對波動率方面的匹配程度在近幾年不斷分化，在一輪傳統(tǒng)經(jīng)濟復(fù)蘇下，金融的波動率或?qū)⒏邮芤妗?.5.A股預(yù)期盈利增速曲線回落，消費、穩(wěn)定有所上調(diào)全A波動率超過歷史均值時都發(fā)生了盈利增速預(yù)期的回落。即景氣度的下滑從分子角度增加了市場不穩(wěn)定性。相比于使用季度財務(wù)數(shù)據(jù)，滾動一致預(yù)期盈利2年CAGR指標(biāo)具有時效性和連續(xù)性方面的優(yōu)勢。年初以來全A指數(shù)預(yù)期2年CAGR指標(biāo)見頂回落，滿足了波動率上行的必要條件之一。2022年以來，各類風(fēng)格的盈利預(yù)期總體有所下調(diào)，其中周期下調(diào)較多。具體來看，金融的兩年符合增速從10.7%下調(diào)至9.7%，周期的增速從55%下調(diào)至20%，消費盈利增速從15%上升至30%，成長的盈利增速從52%下調(diào)至40%，穩(wěn)定的盈利增速從19%上升至25%。相對而言，從盈利預(yù)期角度要謹防周期和成長的波動率上升可能性。另外，具體看年報發(fā)布后，考慮到盈利預(yù)期一次性調(diào)整后，周期和穩(wěn)定風(fēng)格在過去一個季度的盈利預(yù)期有邊際上調(diào)，意味著從邊際上來看可能周期風(fēng)格當(dāng)前的波動率風(fēng)險還不太大。2.6.五維度進行穩(wěn)定性評分：消費>金融>成長>穩(wěn)定>周期從經(jīng)濟周期、地產(chǎn)周期、交易擁擠度、相對估值壓力、盈利增長預(yù)期5個維度進行穩(wěn)定性評分。（1）大金融在3項中的評分占優(yōu)：經(jīng)濟周期、相對估值壓力和交易擁擠度方面金融風(fēng)格的波動率上行壓力都不大，地產(chǎn)角度和盈利預(yù)期角度表現(xiàn)一般。（2）大消費目前的綜合表現(xiàn)最為穩(wěn)定，波動率各維度吸引力較大。在經(jīng)濟周期、地產(chǎn)周期、交易擁擠度、相對估值和盈利預(yù)期5個維度得分都較高。（3）成長風(fēng)格居中。成長在地產(chǎn)周期、估值中的得分最高。（4）周期和穩(wěn)定風(fēng)格排序靠后。綜合來講，從權(quán)益市場的風(fēng)格波動率進行預(yù)判：我們認為后市應(yīng)相對看好