會(huì)計(jì)理論課件-第八章-有效資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)信息含量

東南大學(xué)遠(yuǎn)程教育會(huì)計(jì)理論第三十三講主講教師：吳斌1第八章有效資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)信息含量

8．1實(shí)證會(huì)計(jì)理論研究的主要內(nèi)容8．2資本市場(chǎng)的效率8．3會(huì)計(jì)收益對(duì)股票價(jià)格的影響8．4機(jī)械性假設(shè)和無(wú)效應(yīng)假設(shè)28．1實(shí)證會(huì)計(jì)理論研究的主要內(nèi)容1、實(shí)證會(huì)計(jì)理論研究實(shí)證會(huì)計(jì)理論研究經(jīng)歷了兩個(gè)主要發(fā)展階段：第一階段主要是研究會(huì)計(jì)和資本市場(chǎng)的行為。第二階段著重于試圖解釋和預(yù)測(cè)企業(yè)的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)。32、研究會(huì)計(jì)和資本市場(chǎng)的行為主要討論的是會(huì)計(jì)信息在資本市場(chǎng)上的信號(hào)作用。但未能對(duì)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)做出解釋和預(yù)測(cè)。人們?cè)噲D在所報(bào)告的會(huì)計(jì)收益和股票價(jià)格的反應(yīng)中間找到某種聯(lián)系。相關(guān)研究都假定企業(yè)會(huì)根據(jù)歷史成本會(huì)計(jì)原則編制財(cái)務(wù)報(bào)表，資本市場(chǎng)也會(huì)根據(jù)這樣的信息來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)股票的價(jià)值。在這一階段，那些評(píng)價(jià)企業(yè)股票價(jià)值的信息并不完全是由會(huì)計(jì)提供的。財(cái)務(wù)管理理論特別是有效市場(chǎng)假設(shè)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)在評(píng)價(jià)企業(yè)股票價(jià)值方面產(chǎn)生了重大的影響。43、解釋和預(yù)測(cè)企業(yè)的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)。會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)選擇的實(shí)證研究。（1）試圖解釋企業(yè)在有選擇余地的情況下為什么選擇了某一特定的會(huì)計(jì)方法和程序，而沒(méi)有選擇其他一些可以選擇的方法和程序。研究結(jié)果表明，這種結(jié)果是管理人員基于過(guò)去的環(huán)境做出的，即這一選擇能為管理人員帶來(lái)最大效用。（2）試圖解釋企業(yè)是為了效益的原因選擇了某一會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，即會(huì)計(jì)政策是預(yù)先選定的，以減少企業(yè)和其權(quán)益持有者之間可能發(fā)生沖突的成本。上述兩個(gè)方面并非是相互排斥的，為效益目的而預(yù)先選擇某一會(huì)計(jì)程序或方法并不妨礙根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)選擇某一會(huì)計(jì)方法和程序。只有當(dāng)根據(jù)未來(lái)預(yù)期的效益大于根據(jù)經(jīng)驗(yàn)的效用時(shí)，企業(yè)通常才會(huì)預(yù)先選擇某一方法和會(huì)計(jì)程序。5第二節(jié)資本市場(chǎng)的效率1、資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)問(wèn)題一是研究企業(yè)報(bào)告的會(huì)計(jì)信息對(duì)股票報(bào)酬的影響；二是會(huì)計(jì)政策變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響。資本市場(chǎng)研究都是以經(jīng)濟(jì)學(xué)上的有效市場(chǎng)假設(shè)(EfficientMarketsHypothesis，簡(jiǎn)稱EMH)為基礎(chǔ)的。有效市場(chǎng)假設(shè)將實(shí)證會(huì)計(jì)理論和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制訂融入一個(gè)整體予以考察，因此具有十分重要的意義。62、有效市場(chǎng)假設(shè)研究不確定性情況下競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中的動(dòng)態(tài)價(jià)格行為，它是從零利潤(rùn)均衡狀態(tài)的研究中擴(kuò)展開(kāi)來(lái)的。有效市場(chǎng)要求價(jià)格能夠完全和瞬時(shí)地反映出所有可獲得的有關(guān)信息。對(duì)于一組信息，如果根據(jù)該組信息從事交易無(wú)法賺取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，那么市場(chǎng)就是有效的。如果某組信息被證券市場(chǎng)上的投資者廣為了解，那么證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)驅(qū)使證券價(jià)格處于這樣一個(gè)水平，即投資者根據(jù)該組信息進(jìn)行的交易只能賺取按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場(chǎng)報(bào)酬率。73、有效市場(chǎng)假設(shè)的檢驗(yàn)有效市場(chǎng)假設(shè)的檢驗(yàn)分為三大類，弱式(WeakForm)檢驗(yàn)、半強(qiáng)式(Semi—strongForm)檢驗(yàn)和強(qiáng)式(StrongForm)檢驗(yàn)。會(huì)計(jì)職業(yè)界所關(guān)注的主要是半強(qiáng)式的市場(chǎng)效率公開(kāi)的會(huì)計(jì)信息多半只是公開(kāi)可獲得信息的一部分，也就是說(shuō)，公開(kāi)信息除會(huì)計(jì)信息外，還可從其他途徑得到信息。規(guī)范會(huì)計(jì)理論學(xué)者認(rèn)為證券價(jià)格僅僅只與會(huì)計(jì)信息相關(guān)。84、有效市場(chǎng)假設(shè)理論的解釋有效市場(chǎng)假設(shè)并不意味著所有的會(huì)計(jì)信息都已由企業(yè)“正確”提供或由不同的決策者做了“恰當(dāng)”的解釋；有效市場(chǎng)假設(shè)也不意味著管理人員肯定能做出最優(yōu)的決策或者投資者能夠十分精確地預(yù)測(cè)出未來(lái)可能發(fā)生的事件。有效市場(chǎng)假設(shè)中所說(shuō)的市場(chǎng)效率僅指證券價(jià)格反映出了所有相關(guān)信息的共同影響，并且這種反映是即期的和中立的，也就是說(shuō)，市場(chǎng)價(jià)格是公平的。有效市場(chǎng)假設(shè)是一種有關(guān)證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的理論，因此資本市場(chǎng)研究是一種經(jīng)驗(yàn)研究，即采用統(tǒng)計(jì)方法去檢驗(yàn)相關(guān)資本市場(chǎng)行為的假設(shè)。大多數(shù)資本市場(chǎng)研究都使用市場(chǎng)模型(MarketModel)來(lái)估計(jì)或預(yù)測(cè)正常條件下企業(yè)的報(bào)酬率。

95、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetsPricingModel，簡(jiǎn)稱CAPM)是研究對(duì)風(fēng)險(xiǎn)如何定價(jià)和度量的均衡理論。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是資本市場(chǎng)理論的核心內(nèi)容，有利于了解證券收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的本質(zhì)關(guān)系，指導(dǎo)證券投資，對(duì)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性、驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息含量及信號(hào)作用。股票收益要受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)以及相關(guān)信息的多重影響。如果投資者要獲得某一特定的報(bào)酬率，必須對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)比低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)要產(chǎn)生更高的預(yù)期收益，一種資產(chǎn)的預(yù)期收益(報(bào)酬率)可以分解為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

10資本資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)期的報(bào)酬率的數(shù)學(xué)公式式中符號(hào)分別代表預(yù)期的報(bào)酬率；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；證券市場(chǎng)上資產(chǎn)組合的預(yù)期報(bào)酬率；資產(chǎn)的報(bào)酬率和市場(chǎng)報(bào)酬率的均方差；市場(chǎng)報(bào)酬率的方差；特定投資組合的報(bào)酬率相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)組合報(bào)酬率的變異程序或不可分散風(fēng)險(xiǎn)的量度

116、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的解釋如果市場(chǎng)缺乏效率，報(bào)酬率就應(yīng)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上證券市場(chǎng)上組合資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率和知曉企業(yè)信息所得到的報(bào)酬率之和；如果市場(chǎng)有效率，那么因知曉企業(yè)的信息所得到的報(bào)酬率將趨于零。一種資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率就可以分解為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上一個(gè)經(jīng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。12例題某企業(yè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為2％，資產(chǎn)組合預(yù)期報(bào)酬率為12％，β系數(shù)為0．7，該企業(yè)特定證券的預(yù)期報(bào)酬率就應(yīng)為2％+0．7×(12%—2％)=9％。如果實(shí)際報(bào)酬率為12％，則其差額就稱為非正常報(bào)酬率，本例為3％。

13市場(chǎng)模型中的非正常報(bào)酬率市場(chǎng)模型中的非正常報(bào)酬率，其來(lái)源應(yīng)歸因于那些屬于某一特定企業(yè)而不是整個(gè)市場(chǎng)組合的特定因素。實(shí)證會(huì)計(jì)理論所關(guān)注的是半強(qiáng)式的市場(chǎng)效率，在半強(qiáng)式的市場(chǎng)假設(shè)條件下，當(dāng)會(huì)計(jì)信息公開(kāi)披露之后，就不可能出現(xiàn)非正常報(bào)酬率。如果所陳報(bào)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是相關(guān)信息，投資者就不可能再賺取非正常的報(bào)酬。也就是說(shuō)，當(dāng)信息公開(kāi)后，非正常報(bào)酬率趨于零；如果在會(huì)計(jì)信息陳報(bào)之后，人們?nèi)匀豢梢再嵢》钦?bào)酬，則證明所陳報(bào)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是不相關(guān)的信息。實(shí)證會(huì)計(jì)理論就是希望通過(guò)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息是否相關(guān)以及什么樣的信息才是相關(guān)的。14東南大學(xué)遠(yuǎn)程教育會(huì)計(jì)理論第三十四講主講教師：吳斌15第三節(jié)會(huì)計(jì)收益對(duì)股票價(jià)格的影響1、實(shí)證會(huì)計(jì)理論研究探求會(huì)計(jì)收益信息與股票市場(chǎng)(價(jià)格)之間的關(guān)系。Ball和Brown試圖通過(guò)實(shí)證方法來(lái)檢驗(yàn)歷史成本收益對(duì)投資決策是否有用。在給定的有效市場(chǎng)假設(shè)成立的條件下，如果收益數(shù)字是決策有用的信息，則股票價(jià)格就會(huì)進(jìn)行調(diào)整并反映出這種信息的影響。企業(yè)通過(guò)其定期財(cái)務(wù)報(bào)告等形式報(bào)告其收益變化時(shí)，會(huì)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生一定的影響。如果收益下降，股價(jià)就會(huì)下降；如果收益上升，股價(jià)就會(huì)上升。162、Ball和Brown關(guān)于會(huì)計(jì)收益信息與股票市場(chǎng)(價(jià)格)之間的關(guān)系的實(shí)證研究（1）理論觀點(diǎn)收益的增長(zhǎng)代表了企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)，因此股票價(jià)格也會(huì)隨之升高。在有效資本市場(chǎng)中，如果企業(yè)的現(xiàn)金流量都將用于資本支出，那么預(yù)期現(xiàn)金流量的任何變動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格的變動(dòng)。如果市場(chǎng)有效，超額經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)即非正常報(bào)酬在收益公布之日就會(huì)停止增長(zhǎng)。在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，任何人都不能通過(guò)公開(kāi)可獲得的信息賺取超額利潤(rùn)。17（2）Ball和Brown的實(shí)證研究Ball和Brown選用了216家在紐約股票交易所注冊(cè)之企業(yè)自1946年至1966年間的相關(guān)數(shù)據(jù)，來(lái)分析未預(yù)期的收益公布對(duì)股票價(jià)格的影響情況。他們把收集的公司樣本分成其收益高于或低于時(shí)間序列模型預(yù)期值兩種類型。預(yù)期的收益變動(dòng)與實(shí)際收益變動(dòng)相比較。如果收益的實(shí)際變動(dòng)大于預(yù)期值(即具有非正常報(bào)酬率)，該公司就歸入正的收益變化組合資產(chǎn)之列；反之，就將其歸入負(fù)的收益變化組合資產(chǎn)之列。研究未預(yù)期收益變動(dòng)的基本原理是直觀易懂的。為使年度收益報(bào)表包含有利的消息，不僅要宣布增加收益，而且收益還要高于預(yù)期值?；蛘呷绻找嫦陆?，那么，宣布的收益數(shù)字必須比預(yù)期數(shù)下降得更少。1819圖8—1表示了非正常報(bào)酬率和收益變化之間的關(guān)系。圖中的變量1和變量2指的是：分別用凈收益和每股收益額計(jì)算出來(lái)的并經(jīng)過(guò)市場(chǎng)變化調(diào)整的收益變化；變量3指的是每股收益額的變化。圖8—1顯示了從收益公布前的第12個(gè)月到收益公布后的第6個(gè)月這段時(shí)期內(nèi)非正常報(bào)酬率指數(shù)在收益變化分別為正值和負(fù)值的狀態(tài)。20如果證券在既定的間隔期只賺取預(yù)期收益，那么非正常報(bào)酬率就應(yīng)趨于零。圖8—1表明，當(dāng)實(shí)際收益高于預(yù)期值時(shí)，年度報(bào)表公布月(10月)前的收益反常地高。而且，收益似乎逐漸增加，直到年度報(bào)表公布之時(shí)所有的調(diào)整發(fā)生為止。年度報(bào)表中所包含的大部分信息，在年度報(bào)表公印前就由市場(chǎng)預(yù)期得出。并且，這種預(yù)期是很精確的，以致實(shí)際出現(xiàn)的大部分股票價(jià)格變化(約為85％—90％)都伴隨著未預(yù)期收益出現(xiàn)在收益公布月之前。這種超前移動(dòng)現(xiàn)象無(wú)疑應(yīng)歸因于更為及時(shí)的季度收益報(bào)告和非會(huì)計(jì)的信息來(lái)源。顯然，市場(chǎng)價(jià)格已根據(jù)在整個(gè)時(shí)期公開(kāi)可獲得的新信息不斷地進(jìn)行了調(diào)整。21Ball和Brown得出的結(jié)論基于收益公布前這種大幅度價(jià)格移動(dòng)，Ball和Brown得出的結(jié)論認(rèn)為，盡管收益公布確實(shí)能傳輸新的信息，但年度收益仍不能成為及時(shí)的信息來(lái)源。

22Ball和Brown的研究結(jié)果在會(huì)計(jì)理論上的意義。第一，盡管會(huì)計(jì)收益通常是滯后公布的，但還是具有信息含量；第二，會(huì)計(jì)收益不是證券市場(chǎng)惟一的信息來(lái)源；第三，市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期變化與其后公布的會(huì)計(jì)報(bào)表上的實(shí)際數(shù)字是一致的，因此，不可能指望在財(cái)務(wù)報(bào)表公布后取得超額收益。233、Brown通過(guò)對(duì)澳大利亞一些公司的研究得出了與前述相同的結(jié)論。Brown的研究發(fā)現(xiàn)，在某年度內(nèi)，澳大利亞證券交易所里的價(jià)格調(diào)整要慢于紐約證券交易所；而在收益公布月，在澳大利亞交易所上市公司卻對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整。Watts和Zimmerman認(rèn)為，這種判別可能來(lái)源于下述事實(shí)，即澳大利亞的上市公司認(rèn)為，在澳大利亞，年度會(huì)計(jì)報(bào)告是更為重要的報(bào)告。另一種看法認(rèn)為，這種判別是由于澳大利亞的上市公司和紐約證券交易所上市公司在規(guī)模上的差異造成的。澳大利上市公司的規(guī)模一般都比較小，會(huì)計(jì)報(bào)告對(duì)于小公司顯然要比大公司顯得重要。也就是說(shuō)，收益公布對(duì)股票價(jià)格的影響與交易量有顯著的關(guān)系。244、Foster的研究結(jié)論Foster則更進(jìn)一步證明年度收益公布中只有10％--15％有信息系統(tǒng)內(nèi)容。他懷疑10％—15％的信息系統(tǒng)內(nèi)容可能還與中期收益報(bào)告有關(guān)。

Foster認(rèn)為Ball和Brown的關(guān)于10％—15％信息內(nèi)容的估計(jì)可能高估了會(huì)計(jì)收益的信息內(nèi)容，因?yàn)槭找婀荚碌墓善眱r(jià)格調(diào)整在實(shí)際收益公布月之前就已經(jīng)發(fā)生。如果股票價(jià)格早在收益公布之前的一個(gè)星期就對(duì)未預(yù)期收益作了充分的調(diào)整，那么收益公布月的非正常報(bào)酬(率)和未預(yù)期收益量之間就存在著明顯的相關(guān)性。25Foster的研究結(jié)論如果使用日?qǐng)?bào)酬率而不是月報(bào)酬率可以減少對(duì)收益公布信息內(nèi)容的高估。在按季度和日?qǐng)?bào)酬率進(jìn)行研究分析后，F(xiàn)oster得出了與其假設(shè)相一致的結(jié)論，即季度收益公布確實(shí)能給資本市場(chǎng)傳輸重要的信息。正／負(fù)的非正常報(bào)酬與季度收益的非預(yù)期的增加／減少密切相關(guān)。另一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)是在收益公布前后的60個(gè)交易(大約為一個(gè)季度)約有32％的潛在信息沒(méi)有在收益公布前的股票價(jià)格中反映出來(lái)，這個(gè)潛在信息內(nèi)容與Ball和Brown關(guān)于年度收益具有10％—15％的信息內(nèi)容這一估計(jì)相比，顯然有著較大幅度的提高，它表明季度會(huì)計(jì)收益是個(gè)及時(shí)的信息來(lái)源。265、beaver，Clarke和Wright關(guān)于未預(yù)期收益的變動(dòng)幅度與非正常報(bào)酬變動(dòng)幅度之間關(guān)系的研究如果公布的會(huì)計(jì)收益具有信息含量，那么非正常報(bào)酬與未預(yù)期收益之間就應(yīng)該保持一致。beaver，Clarke和Wright以未預(yù)期收益率的變動(dòng)幅度值為基礎(chǔ)，將紐約證券交易所上市之公司按公司與年度劃分為25個(gè)證券組合，然后利用12個(gè)月(截止于企業(yè)會(huì)計(jì)年度之后的第三個(gè)月)所觀察到的累計(jì)非正常報(bào)酬率資料，計(jì)算出每個(gè)證券組合的年平均非正常報(bào)酬率。beaver，Clarke和Wright觀察結(jié)果表明，平均非正常報(bào)酬率幾乎總是隨著平均未預(yù)期收益的提高而增加，也隨著未預(yù)期收益率的降低而減少，并且這兩個(gè)變量間的等量相關(guān)性在任何概率水平上都具有統(tǒng)計(jì)顯著性。未預(yù)期年度收益的變動(dòng)幅度與年度非正常報(bào)酬率具有相關(guān)性。27理想的狀態(tài)應(yīng)該是，如果收益近似于現(xiàn)金流量，那么非正常報(bào)酬的變動(dòng)幅度就應(yīng)該近似于未預(yù)期收益的變動(dòng)幅度。beaver，Clarke和Wright的研究結(jié)果卻表明，非正常報(bào)酬率的絕對(duì)值通常小于未預(yù)期收益率的絕對(duì)值，在未預(yù)期收益率為極端值時(shí)尤其如此。Beaver，Lambert和Morse將1958年至1976年這19年間各公司每年度的股票價(jià)格變動(dòng)百分率與每股收益額變化率做了回歸分析，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期收益每增減變動(dòng)1％，非正常報(bào)酬率僅增減變動(dòng)0．1％—0．15％286、beaver，Clarke和Wright研究結(jié)果的幾種可能的解釋（1）以收益來(lái)替代現(xiàn)金流量具有一定的誤差，也就是說(shuō)，并非所有的未預(yù)期收益的變動(dòng)都意味著現(xiàn)金流量以及非正常報(bào)酬率都會(huì)朝著收益變動(dòng)的方向變動(dòng)。當(dāng)證券組合的劃分建立在收益的未預(yù)期變動(dòng)之上時(shí)，一部分非正常報(bào)酬率可能被相互抵消了，權(quán)責(zé)發(fā)生制是產(chǎn)生這一誤差的一個(gè)明顯的潛在起因。29（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型中認(rèn)為所有的現(xiàn)金流量都進(jìn)行了資本化支出，而實(shí)際情況卻并非如此。由于其假設(shè)條件不一定能成立，因此,未預(yù)期的收益的變動(dòng)幅度與非正常報(bào)酬率的變動(dòng)幅度很可能不同步。（3）股票價(jià)格對(duì)反映在年度收益里的因素所進(jìn)行的調(diào)整可能發(fā)生在以前年度。例如，一項(xiàng)政府合同盡管可能會(huì)對(duì)本年度的收益開(kāi)始產(chǎn)生影響，但股票價(jià)格卻在合同公布前的某一年份就可能已對(duì)公司擬從此合同中獲得的現(xiàn)金流量做出了有利的調(diào)整。即使收益不變，股票價(jià)格也會(huì)發(fā)生變化，因?yàn)槔屎褪找尜Y本化率隨時(shí)都在變化著。307、A1i和Zarowin研究重點(diǎn)集中在收益的持續(xù)性和影響收益的決定性系數(shù)上。

人們通常將當(dāng)期收益和前期收益之間的差額視作為未預(yù)期收益的當(dāng)然估計(jì)數(shù)，并假定該收益還將會(huì)持續(xù)下去，這種現(xiàn)狀的結(jié)果會(huì)高估年度收益中的持續(xù)性部分，這一結(jié)果反過(guò)來(lái)又降低了對(duì)影響收益各因素系數(shù)的衡量。A1i和Zarowin認(rèn)為，未預(yù)期收益應(yīng)該是移動(dòng)平均變化著的而不是持續(xù)不變的。根據(jù)他們的理論，他們發(fā)現(xiàn)以前的一些模型對(duì)未預(yù)期收益的估計(jì)平均要高出53％。Ali和Zarowin的研究結(jié)果表明，在收益的持續(xù)性及以之為基礎(chǔ)的未預(yù)期收益估計(jì)存在著不確定性的情況下，要估量出會(huì)計(jì)收益對(duì)投資者的決策影響是極其困難的。318、其他企業(yè)的收益公布對(duì)本企業(yè)報(bào)酬的反應(yīng)的實(shí)證研究信息轉(zhuǎn)移研究是建立在這樣一個(gè)基礎(chǔ)之上的，即一特定行業(yè)中某企業(yè)未預(yù)期的正(負(fù))收益要么反映了該行業(yè)相關(guān)狀況的改善(惡化)，要么反映了所陳報(bào)企業(yè)相對(duì)于該行業(yè)的其他企業(yè)而言股票價(jià)格的提高(下降)。如果做前面一種解釋，那么對(duì)該行業(yè)的其他企業(yè)來(lái)說(shuō)，就是一個(gè)好跡象，表明它們也將產(chǎn)生一個(gè)正的非正常報(bào)酬；如果未預(yù)期收益是正的并且將其解釋為反映了所陳報(bào)之企業(yè)股票價(jià)格的提高，根據(jù)有效市場(chǎng)假設(shè)，那么，該行業(yè)中至少有一家企業(yè)的非正常報(bào)酬肯定是負(fù)值，因?yàn)樵撎囟ㄐ袠I(yè)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為零。32東南大學(xué)遠(yuǎn)程教育會(huì)計(jì)理論第三十五講主講教師：吳斌33Foster的實(shí)證研究Foster利用1963--1978年美國(guó)10個(gè)行業(yè)相關(guān)企業(yè)的數(shù)據(jù)對(duì)信息轉(zhuǎn)移理論進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，在同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)也做了收益公布的情況下，競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)間的非正常報(bào)酬會(huì)存在較大差距。研究結(jié)果表明，當(dāng)某一特定行業(yè)中的其他企業(yè)也公布收益信息時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)間的非正常報(bào)酬的差距確實(shí)增大了，尤其在收益公布之時(shí)，各公布收益之企業(yè)間非正常報(bào)酬的變動(dòng)程度更大。這一研究結(jié)果表明，其他企業(yè)的收益水平也會(huì)影響股票價(jià)格的變化。34Clinch和Sinclair利用澳大利亞的數(shù)據(jù)，在以管理當(dāng)局的預(yù)測(cè)代替收益公布條件下得出了與Foster相同的結(jié)論。行業(yè)最后公布收益的企業(yè)，其收益信息對(duì)該企業(yè)股票價(jià)格的影響將是最小的。沒(méi)有公布其收益的企業(yè)，在公布其銷售和收益變化的早期，其股票市場(chǎng)價(jià)格有顯著的反應(yīng)。35Grant考察了紐約證券交易所上市公司及一些場(chǎng)外交易企業(yè)年度收益公布的相對(duì)信息內(nèi)容后發(fā)現(xiàn)，與上市公司相比，較小規(guī)模的場(chǎng)外交易企業(yè)，其年度收益公布具有更多的信息內(nèi)容，換言之，上市公司通常具有更多的信息傳播渠道。Pattell和Wolfson通過(guò)期權(quán)定價(jià)理論來(lái)檢驗(yàn)隱含的報(bào)酬方差在收益公布日將會(huì)增大的假設(shè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隱含的報(bào)酬平均方差的增長(zhǎng)幅度與收益公布時(shí)報(bào)酬方差的實(shí)際數(shù)量具有相關(guān)性，也就是說(shuō)，收益公布具有信息內(nèi)容。36有效市場(chǎng)假設(shè)是可以進(jìn)行有效描述的。機(jī)械性假設(shè)認(rèn)為會(huì)計(jì)收益和股票市場(chǎng)(價(jià)格)之間存在著一種機(jī)械性的聯(lián)系，即暗示著股票市場(chǎng)(價(jià)格)會(huì)受到會(huì)計(jì)程序的系統(tǒng)性干擾。無(wú)效應(yīng)假設(shè)股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)那些與現(xiàn)金流量結(jié)果無(wú)關(guān)的會(huì)計(jì)變更不會(huì)做出反應(yīng)。37第四節(jié)機(jī)械性假設(shè)和無(wú)效應(yīng)假設(shè)1、機(jī)械性假設(shè)和無(wú)效應(yīng)假設(shè)的概念機(jī)械性假設(shè)是指市場(chǎng)(股票價(jià)格)會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的變化做出系統(tǒng)性的反應(yīng)，而不管這項(xiàng)數(shù)據(jù)的變動(dòng)是否會(huì)對(duì)現(xiàn)金流量帶來(lái)影響。無(wú)效應(yīng)假設(shè)是指市場(chǎng)股票價(jià)格對(duì)那些不影響現(xiàn)金流量的會(huì)計(jì)變更無(wú)動(dòng)于衷。也就是說(shuō)，對(duì)那些不增加稅金節(jié)約額現(xiàn)值或不影響企業(yè)現(xiàn)金流量的會(huì)計(jì)方法的變更，股票市場(chǎng)價(jià)格將不會(huì)做出反應(yīng)。382、機(jī)械性假設(shè)和無(wú)效應(yīng)假設(shè)的檢驗(yàn)上述兩種假設(shè)的檢驗(yàn)必須考慮會(huì)計(jì)政策變更時(shí)或前后的非正常報(bào)酬率的習(xí)性(Behavior)。（1）機(jī)械性假設(shè)的檢驗(yàn)不管會(huì)計(jì)政策的變更是否會(huì)影響到現(xiàn)金流量，我們都會(huì)預(yù)計(jì)到在收益公布日會(huì)有一筆非正常報(bào)酬。操縱性或創(chuàng)造性的會(huì)計(jì)變更都會(huì)蒙蔽市場(chǎng)參與者。393、無(wú)效應(yīng)假設(shè)的檢驗(yàn)根據(jù)無(wú)效應(yīng)假設(shè)，如果一項(xiàng)會(huì)計(jì)政策的變更僅是操縱性的，那人們就不可能通過(guò)此類變更賺取非正常報(bào)酬，因?yàn)椴倏v性的會(huì)計(jì)政策變更對(duì)現(xiàn)金流量不會(huì)產(chǎn)生影響；無(wú)效應(yīng)假設(shè)下，任何創(chuàng)造性會(huì)計(jì)變更(CreativeAccountingchange)都會(huì)被資本市場(chǎng)的參與者們所識(shí)透。如果會(huì)計(jì)政策的變更對(duì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生了影響，如招致了一筆稅金節(jié)約數(shù)，那么，我們就可預(yù)計(jì)在收益公布日會(huì)有一筆非正常報(bào)酬。可以看出，無(wú)效應(yīng)假設(shè)是有效市場(chǎng)假設(shè)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和零交易成本理論的混合體。40（1）Kaplan和Roll關(guān)于兩種假設(shè)做出區(qū)分的檢驗(yàn)最早試圖對(duì)上述兩種假設(shè)做出區(qū)分的是Kaplan和Roll。他們對(duì)那些不影響稅收的會(huì)計(jì)變更進(jìn)行了凋查研究。他們選擇的特定會(huì)計(jì)變更是：

(1)1964年，一些企業(yè)將投資減稅額會(huì)計(jì)方法從遞延法變更為當(dāng)期確認(rèn)法；

(2)20世紀(jì)60年代，一些企業(yè)改加速折舊法為直線折舊法?？梢钥闯?，上述兩項(xiàng)會(huì)計(jì)變更都是操縱性的，因?yàn)樗鼈兌紱](méi)有對(duì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響，但都增加了變更當(dāng)期的利潤(rùn)。41Kaplan和Roll挑選了257家由遞延法轉(zhuǎn)為當(dāng)期確認(rèn)法的公司和57家繼續(xù)采用遞延法的公司，并對(duì)受會(huì)計(jì)影響的第一次年度收益公布時(shí)的股票價(jià)格習(xí)性進(jìn)行了觀察。觀察結(jié)果可參見(jiàn)圖8--2和圖8--3。424344圖8--2和圖8--3的一個(gè)引人注目的地方是CARt與圖8--1中的API和CAR不太一致。在收益公布日之前，CARt并不是持續(xù)地沿著一個(gè)方向移動(dòng)；在0周之后，CARt也不是很平滑。在收益公布之前，CARt缺乏方向性，這種現(xiàn)象符合無(wú)效應(yīng)假設(shè)。乍看起來(lái)，收益公布之后的CAR的移動(dòng)情況并不符合有效率市場(chǎng)假設(shè)。例如，圖8-3中的控制樣本(ControlSample)由第O周的1．96％上升到第+29周的9．17％。這就意味著，投資者可以在收益公布后的第29周之內(nèi)賺取7．2％的非正常報(bào)酬事，換言之，如果某一投資者在收益公布日購(gòu)入該企業(yè)的股票，在未來(lái)期間會(huì)賺取7．2％的超額收益。4546圖8--4描述了折舊方法變更情況下樣本累計(jì)非正常報(bào)酬CARt的變動(dòng)情況。圖8--4中的CARt的曲線也是很不規(guī)則的。受折舊方法變更影響的年度收益的第一次公布周，其平均非正常報(bào)酬率僅為0．18％，這與O并沒(méi)有顯著的差別，這個(gè)結(jié)果顯然不符合機(jī)械性假設(shè)，但與有效市場(chǎng)假設(shè)、資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型和無(wú)交易成本等聯(lián)合假設(shè)是相一致的。但在收益公布周之后的CAR卻呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，這就意味著收益公布之后可以賺取非正常的報(bào)酬。這一結(jié)果與有效市場(chǎng)假設(shè)是相抵觸的。這種變動(dòng)趨勢(shì)有無(wú)意義取決于非正常報(bào)酬的假定分布狀態(tài)。如果假設(shè)非正常報(bào)酬呈正態(tài)分布，它就是有意義的；如果假設(shè)非正常報(bào)酬是巴利勛均衡分布且具有特征指數(shù)為1．6，那么，它就是無(wú)意義的。47（2）Watts和Zimmerman的評(píng)價(jià)Kaplan和Roll的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)不是無(wú)效應(yīng)假設(shè)的強(qiáng)式檢驗(yàn)。指導(dǎo)思想，如果不接受機(jī)械性假設(shè)就應(yīng)接受無(wú)效應(yīng)假設(shè)，也就是說(shuō)，如果研究結(jié)果是在收益公布日，非正常報(bào)酬不等于零，那么就應(yīng)接受機(jī)械性假設(shè)。問(wèn)題是機(jī)械性假設(shè)從未通過(guò)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)得到過(guò)辨識(shí)。股票價(jià)格的反應(yīng)時(shí)間沒(méi)有得到機(jī)械性假設(shè)的辨識(shí)。Kaplan和Roll所使用的是第一次年度收益公布時(shí)的數(shù)冪，在這種情況下，如果股票價(jià)格對(duì)會(huì)計(jì)變更有反應(yīng)而對(duì)收益數(shù)字沒(méi)有反應(yīng)，那么，股票價(jià)格在收益公布前就會(huì)因?yàn)橹獣詴?huì)計(jì)政策變更而基本上已調(diào)整完畢了。48Kaplan和Roll研究缺陷

Kaplan和Roll研究結(jié)果的另一個(gè)不足之處是他們的事件研究法(EventsStudies)中的數(shù)字類型。其中最本質(zhì)的問(wèn)題是群(clustering)具有跨行業(yè)的依賴性。在他們的樣本中，幾乎所有的投資減稅額會(huì)計(jì)處理方法的變更都發(fā)生在同一年份里(1964年)，而折舊方法從加速折舊法改回到直線折舊法主要也就發(fā)生在三個(gè)年份里(1965年、1966年和1967年)，并且這些變化都發(fā)生在為數(shù)十分有限的幾個(gè)特定行業(yè)中，如造紙和鋼鐵企業(yè)等，況且這些變更都不是自愿的。49在這種情況下，它非但未能抵消不同行業(yè)的影響，而且還導(dǎo)致了自己所在行業(yè)股票價(jià)格共發(fā)性的(Contemporaneous)異常波動(dòng)。這種群的選擇結(jié)果引起的非正常報(bào)酬跨行業(yè)的依賴性，使公布周的非正常報(bào)酬的變動(dòng)性也相應(yīng)地增加了，其結(jié)果是，第0周之后的累計(jì)非正常報(bào)酬的波動(dòng)，即受投資減稅額的變化影響而在收益公布時(shí)出現(xiàn)的明顯的非正常報(bào)酬，都要?dú)w因于偶然性的因素了。也就是說(shuō)，Kaplan和Roll高估了累計(jì)的非正常報(bào)酬的重要性，同樣地，公布投資減稅額從遞延法改為當(dāng)期確認(rèn)法時(shí)所出現(xiàn)的正值的平均非正常報(bào)酬的重要性被高估。

50（3）Sunder關(guān)于兩種假設(shè)做出區(qū)分的檢驗(yàn)Sunder對(duì)那些存貨計(jì)價(jià)方法從先進(jìn)先出法改為后進(jìn)先出法的企業(yè)進(jìn)行了檢驗(yàn)。無(wú)效應(yīng)假設(shè)通常假定管理人員是為了稅收的目的改變會(huì)計(jì)方法的。因此，我們可以從此項(xiàng)變更中得到一筆正的非正常報(bào)酬。機(jī)械性假設(shè)下，與先進(jìn)先出法相比，山于后進(jìn)先出法減少了利潤(rùn)數(shù)字，因此我們可以預(yù)期會(huì)出現(xiàn)負(fù)的非正常報(bào)酬。Sunder觀察了會(huì)計(jì)變更年份的CARs，發(fā)現(xiàn)在會(huì)計(jì)變更的前12個(gè)月份里有正的非正常報(bào)酬，而在其后卻沒(méi)有出現(xiàn)非正常報(bào)酬。51Sunder的結(jié)論初步判斷，這一結(jié)果與無(wú)效應(yīng)假設(shè)是相吻合的。然而有證據(jù)表明，如果沒(méi)有會(huì)計(jì)變更的影響，在會(huì)計(jì)變更年度里的會(huì)計(jì)收益實(shí)際上應(yīng)該是增加的，因?yàn)樵谙冗M(jìn)先出法下成本較低，所以如果不做會(huì)計(jì)變更，還采用以前的方法，會(huì)計(jì)收益就會(huì)有所增加。這些如果不變更會(huì)計(jì)方法就肯定能增加的收益能夠足以抵消因變更會(huì)計(jì)方法而引起的收益下降(即共發(fā)性)，從而使會(huì)計(jì)變更的結(jié)果對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格不產(chǎn)生影響，果真如此。那顯然又與機(jī)械性假設(shè)相吻合，即可以將其視為已做了兩次調(diào)整。Sunder的研究結(jié)果同時(shí)滿足了無(wú)效應(yīng)及機(jī)械性這兩個(gè)假設(shè)，即它無(wú)法檢驗(yàn)區(qū)分無(wú)效應(yīng)假設(shè)和機(jī)械性假設(shè)。52（4）Ricks以及Biddle和Lindahl對(duì)共發(fā)性(Contemporaneous)的未預(yù)期收益進(jìn)行控制Sunder的研究方法中也存在著類似于Kaplml和Roll的群的選擇偏見(jiàn)(SelectionBias)問(wèn)題。

Ricks以及Biddle和Lindahl試圖解決前述所存在的方法論問(wèn)題。Ricks在研究那些于1974年改用后進(jìn)先出法的企業(yè)的過(guò)程中試圖控制由后進(jìn)先出法的變更而引起的末預(yù)期收益。即所謂的控制選擇偏見(jiàn)。經(jīng)過(guò)篩選，Ricks保留了354家改用后進(jìn)先出法的企業(yè)及693家繼續(xù)采用先進(jìn)先出法的企業(yè)。他對(duì)比兩類企業(yè)的特征后發(fā)現(xiàn)，倘若不改變會(huì)計(jì)方法，即假定還是采用先進(jìn)先出法，這些企業(yè)每股收益額的平均增長(zhǎng)幅度在1974年將會(huì)達(dá)到47％。為控制選擇偏見(jiàn)，他進(jìn)行了選擇。他在這些樣本中，選擇了如若不變更會(huì)計(jì)方法其收益變化基本相同的企業(yè)。53Ricks以及Biddle和Lindahl研究結(jié)果對(duì)于那些發(fā)生會(huì)計(jì)變更的企業(yè)，如果它們繼續(xù)采用先進(jìn)先出法，平均收益(虛擬收益)的變化率為30％，而對(duì)于那些未發(fā)生會(huì)計(jì)變更的企業(yè)，這一數(shù)字為28％。在會(huì)計(jì)變更的公布月及前一個(gè)月份，累計(jì)的非正常報(bào)酬(CARs)差異(發(fā)生會(huì)計(jì)變更企業(yè)的市場(chǎng)總報(bào)酬減去未發(fā)生會(huì)計(jì)變更企業(yè)的市場(chǎng)總報(bào)酬)是沿著零上下波動(dòng)的，即前面所說(shuō)的，表面上符合了無(wú)效應(yīng)假設(shè)。在其后的三個(gè)月累計(jì)的非正常報(bào)酬的差異卻下降了近8％，這表明，發(fā)生會(huì)計(jì)變更之企業(yè)的報(bào)酬顯著下降54它說(shuō)明了在這三個(gè)月里，人們已經(jīng)知道那些發(fā)生會(huì)計(jì)變更的企業(yè)不會(huì)再報(bào)告虛擬收益，因而所報(bào)告的收益會(huì)變小。這種股票價(jià)格變動(dòng)習(xí)性是有意義的且與機(jī)械性假設(shè)相一致，也就是說(shuō)，市場(chǎng)似乎受到廣后進(jìn)先出法變更所引起的收益下降的系統(tǒng)性干擾。55Biddle和Lindahl認(rèn)為Ricks的結(jié)果盡管可以自圓其說(shuō)，但其比較的方法仍然蘊(yùn)含著一種自我選擇偏見(jiàn)。他們認(rèn)為發(fā)生會(huì)計(jì)變更和未發(fā)生會(huì)計(jì)變更的企業(yè)在1973--1975年的蕭條時(shí)期所受的影響根本不同。在Ricks的模型中，在后進(jìn)先出法公布的前一個(gè)月和后三個(gè)月這段時(shí)期的報(bào)酬，發(fā)生會(huì)計(jì)變更的企業(yè)明顯地低于未發(fā)生會(huì)計(jì)變更的企業(yè)。由于絕大多數(shù)企業(yè)的會(huì)計(jì)年度都是以12月31日為界，所以，Ricks的樣本中的那段時(shí)期顯然應(yīng)對(duì)應(yīng)于1974年12月份到1975年3月份。56在緊接著的后8個(gè)月里，即1975年4月至11月這段時(shí)期，Riclts樣本中發(fā)生會(huì)計(jì)變更的企業(yè)，其報(bào)酬明顯地高于未發(fā)生會(huì)計(jì)變更的企業(yè)，但Ricks提供的圖式中僅列示到1975年3月份，而其后發(fā)生的變化卻未加列示，似乎累計(jì)的非正常報(bào)酬差異總是向負(fù)的方向發(fā)展。Biddle和Lindahl發(fā)現(xiàn)，發(fā)生會(huì)計(jì)變更和未發(fā)生會(huì)計(jì)變更之企業(yè)在股票價(jià)格狀態(tài)上的差異恰好與工業(yè)生產(chǎn)自1974年10月份至1975年3月份嚴(yán)重衰退后穩(wěn)定上升相吻合。這個(gè)證據(jù)說(shuō)明，兩個(gè)樣本之間存在著顯著的經(jīng)濟(jì)差異，而Ricks在解釋兩個(gè)樣本的報(bào)酬差異時(shí)漏掉了一個(gè)很重要的變量。

57Biddle和Lindahl集中研究了發(fā)生后進(jìn)先出法變動(dòng)的企業(yè)，在檢驗(yàn)后進(jìn)先出法的稅金節(jié)約額對(duì)非正常報(bào)酬的效應(yīng)時(shí)，他們使用了未預(yù)期收益作為解釋變量從而控制了收益選擇偏見(jiàn)。他們的研究結(jié)果與無(wú)效應(yīng)假設(shè)保持一致，但卻與機(jī)械性假設(shè)相悖。不過(guò)，他們的結(jié)論還不是非?？隙ǖ?，因?yàn)樗麄冎蛔⒁廪D(zhuǎn)換為后進(jìn)先出法前面幾個(gè)季度的稅金節(jié)約額對(duì)股票價(jià)格的影響，而且他們所選擇的樣本也同樣存在著群的問(wèn)題。58人們通常還是傾向于接受無(wú)效應(yīng)假設(shè)。這些研究無(wú)法解釋企業(yè)為什么變更其會(huì)計(jì)政策，也無(wú)法對(duì)企業(yè)會(huì)在何種環(huán)境下變更其會(huì)計(jì)政策提供一個(gè)預(yù)測(cè)性的理論。如果股票市場(chǎng)對(duì)那些影響現(xiàn)金流量的會(huì)計(jì)變更無(wú)動(dòng)于衷，為什么企業(yè)還樂(lè)意變更其會(huì)計(jì)政策。還有，在公認(rèn)會(huì)計(jì)原則范圍中，對(duì)幾個(gè)可以遴選的會(huì)計(jì)政策(方法)，是什么原因使得企業(yè)選擇了其中的某一個(gè)會(huì)計(jì)政策(方法)?為什么企業(yè)會(huì)愿意耗費(fèi)資金對(duì)有關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則征求意見(jiàn)稿進(jìn)行游說(shuō)，并樂(lè)此不疲?資本市場(chǎng)研究結(jié)果對(duì)上述所有問(wèn)題都沒(méi)有提供答案。59在會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是否有信息含量的大多數(shù)研究中，都假定資本市場(chǎng)是有效的，或者假定可以通過(guò)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是否與現(xiàn)金流量結(jié)果具有相關(guān)性來(lái)對(duì)市場(chǎng)是否有效進(jìn)行檢驗(yàn)。60Ou和Penman提出的交易規(guī)則的振生物的研究一項(xiàng)研究結(jié)果表明股票價(jià)格的變動(dòng)滯后于收益公布；另一項(xiàng)研究結(jié)果是由Ou和Penman提出的交易規(guī)則的振生物可以通