房地產行業(yè)研究及策略降幅收窄-緩慢修復

房地產行業(yè)研究及策略降幅收窄_緩慢修復（報告出品方/作者：東方證券，趙旭翔，吳叢露）1、房地產：弱復蘇局面復雜，磨底時間或較長1.1、2022年回顧：信用收縮仍在持續(xù)，基本面復蘇進程道阻且長2022年行業(yè)低開低走，信心修復之路漫漫。下半年以來，得益于此前疫情導致的需求遞延，及房企半年末沖業(yè)績，行業(yè)基本面一度在6月迎來短暫反彈。但7月中旬由延期交付導致的居民停貸事件發(fā)酵，并蔓延至全國多個城市，購房者避險情緒加重，購房信心再次收到?jīng)_擊，7月銷售、投資、新開工、到位資金指標全面下滑，8月連續(xù)第二個月銷售面積不足1億方，百強房企銷售增速回落。盡管需求端托底政策逐步加碼，同時在央行指導下商業(yè)銀行加大按揭、開發(fā)貸投放力度，但需求端居民置業(yè)意愿依然疲弱，疫情夾擊下“金九銀十”銷售端表現(xiàn)為2015年以來最低，10月居民新增中長期貸款再次降至歷史低位，基本面復蘇阻力重重。房企信用違約仍在蔓延，高杠桿房企持續(xù)暴露風險。據(jù)Wind統(tǒng)計2022年1-10月房地產企業(yè)在公開市場未如期償付（實質違約+展期）境內信用債123只，金額約949億元，未如期償付境外債78只，金額約1274億元。今年以來新增信用違約房企35家（實質違約+展期），均為民企。行業(yè)信用危機蔓延的本質原因在于銷售未見實質性好轉，疊加保交付政策下的監(jiān)管壓力，房企流動性風險蔓延，違約和負面事件增多，整體信用環(huán)境進一步下滑。1.2、從行業(yè)負債結構的角度理解“保交樓”始末1.2.1、逾期樓盤的資金缺口是行業(yè)負債的子集在2022年策略報告《政策回暖，期待更大力度需求端政策打破信用收縮負循環(huán)》中，我們詳細分析了房企面臨六方債權人的擠兌，分別是銀行、信托、債券持有人、供應商、購房人和地方政府。同時我們把將房企負債分為兩大類：1）面向金融機構的負債（如銀行開發(fā)貸、信用債和信托）；2）面向非金融機構（購房者、供應商、地方政府）的應付款。此外根據(jù)房企對購房者的負債是基于合同負債賬面值還是實際所需支出，區(qū)分廣義和狹義兩種口徑：廣義口徑下，合同負債為房企對客戶的總負債；狹義口徑下，房企對客戶的負債僅為預售后為完成交房所需的支出。根據(jù)公開資料，我們測算房企金融負債余額約18萬億元。具體測算邏輯如下：開發(fā)貸：截至22Q3，房地產開發(fā)貸余額12.67萬億元；境內債：根據(jù)萬德資訊，截至10月31日，房企境內信用債規(guī)模約為1.72萬億元，中票規(guī)模約0.47萬億元，合計約2.19萬億元；海外債：根據(jù)萬德資訊，截至10月31日，境外地產債合計規(guī)模約1887億美元，對應人民幣約1.35萬億元；信托債務：根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會，截至22年上半年末，國內房地產信托余額為1.42萬億元。綜上，房企金融負債合計約18萬億。此外還有房企各項應付款（經(jīng)營性負債）余額，具體包括：應付供應商欠款：可以根據(jù)【商品房銷售額假設建安成本占比假設供應商賬期】進行估算。合同負債：考慮到預售至交付通常為12-20個月，則廣義口徑下合同負債約為年度商品房銷售額的1~1.67倍。但實際上開發(fā)商預售后為完成交房所需支出主要以建安成本為主，因此狹義口徑下房企對客戶的負債為后期應付工程款，可以根據(jù)【合同負債假設建安成本占比假設待付比例】進行估算。應付土地出讓款：考慮到土地出讓金一般分2-3筆完成支付，繳納周期可達半年至1年，可以根據(jù)【全國土地出讓金假設延付比例】進行估算。應付各項稅金：根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，全國房地產相關稅收約包括契稅、土地增值稅、房產稅、耕地占用稅和城鎮(zhèn)土地使用稅（不考慮企業(yè)所得稅）。故應付稅金可根據(jù)【房地產相關稅收假設待付比例】進行估算。逾期樓盤的資金缺口是行業(yè)負債的子集。在我們的框架下，行業(yè)保交樓所需資金總額=房企對供應商的欠款+已售商品房的后期應付工程款，也就是房企經(jīng)營性負債的一部分，行業(yè)總負債子集的子集?？紤]到逾期交樓問題主要因房企違約風險暴露所致，而目前違約主要出現(xiàn)在民營房企，我們可以通過估算行業(yè)整體銷售額中民企占比（接近于行業(yè)負債中民企占比）及其中有違約風險的民企占比，來估算可能出現(xiàn)償還壓力的債務規(guī)模，及其中保交樓所需的后續(xù)工程款及供應商欠款對應部分。同時即便房企出險，真正有逾期風險的樓盤也占比不高，因此相比于行業(yè)總負債規(guī)模，或對比出險房企的金融負債+經(jīng)營性負債風險敞口，真正的保交樓資金缺口僅占很小一部分。1.2.2、保交樓本質上是提高購房者債權優(yōu)先級自延期交付導致停貸風波發(fā)酵以來，政府加速介入保交樓、穩(wěn)民生，迅速成立專班千方百計推動保交樓，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布“金融支持16條”，其中針對保交樓提出鼓勵金融機構按照市場化、法治化的原則，為專項借款支持項目提供新增配套融資支持，并在具體措施上明確“后進先出”、“新老劃斷”等原則。但我們仍需強調，政府外部資金的加速介入并非對困難房企的直接削債或“送錢”，本質上是高優(yōu)先級債權的置換。我們認為，政策性銀行專項借款、地方紓困基金及金融機構配套融資支持等，會在確保資金安全的前提下進行階段性的墊付，以推動項目盡快形成實物投資量并竣工交付，從而在確保購房者債權優(yōu)先得到清償?shù)耐瑫r，未來在償付順序上仍優(yōu)先于其他債權人如債券持有人、信托、供應商等。需意識到，這是一個債務重組或者破產重組的局，而不是一個依賴外部援助的局。從鄭州等地保交樓專項行動的實踐來看，我們認為地方政府推動“保交樓”的抓手可能包括：居民端：政府出面安撫逾期樓盤業(yè)主情緒，對于個別逾期嚴重的樓盤可能允許按揭貸款延期；企業(yè)層面：公安、法院、銀行及金融機構多系統(tǒng)聯(lián)動，向上追回挪用資金，并要求控股股東、實控人承擔連帶責任；加強推動出險房企處置資產、破產重組；項目層面：嚴控項目資金劃轉；訴訟集中管轄，避免競爭性資產保全；對同一地區(qū)同一主體的多個項目進行聯(lián)動監(jiān)管；引入國資，對于符合條件的項目進一步推動并購，如小股操盤+代建模式；政府在資金上做一些讓步，如退地、回購部分商品房作為保障房等。我們認為在專項借款及配套融資支持和地方政府強力保交樓舉措的支持下，逾期交付問題盡管較難在短期內得到全面解決，但可大大縮短問題的解決周期。結合近期已看到常德等地問題項目順利交房，我們認為隨著未來保交樓成果進一步顯性化，居民購房信心可能得到一定修復。另一方面，逾期交付問題在預售資金監(jiān)管及房地產預售制度方面引發(fā)的爭議，可能也會導致相關政策的階段性調整，如部分城市仍可能會對低評級房企開發(fā)項目加強預售資金監(jiān)管、或在后續(xù)土地出讓規(guī)則中增加一部分現(xiàn)房銷售要求等，此外短期內民營房企期房銷售仍將面臨交付信用壓力。1.3、政策：工具箱進一步打開，但托底力度仍相對克制以7月中旬停貸事件及月底政治局會議強調“用足用好政策工具箱”為標志，政策繼5月后迎來新一輪自上而下的實質性寬松。8月19日多部委推出2000億元政策性銀行保交付專項借款，修復購房者信心；8月22日央行年內第三次下調5年期LPR，年內累計降息35bp；9月29-30日密集出臺首套房定向降息+換購個稅減免+下調首套房公積金利率的寬松政策組合；11月上半月交易商協(xié)會發(fā)文支持民企債券融資工具，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布“金融十六條”，多部委發(fā)文允許銀行保函置換部分監(jiān)管資金，自上而下持續(xù)釋放積極信號。地方因城施策隨之加速跟進，需求端有效政策擴大至更多高能級城市。8月中旬起，包括天津、合肥、武漢、福州等多個二線城市及南通、昆山、太倉等環(huán)滬城市實質性放松限購、限貸等政策。此外我們看到Q3地方寬松政策多聚焦于房票安置、二手房“帶押過戶”打通置換鏈條以及政府回購等多種形式?？傮w而言下半年政策工具趨于多元，11月以來各地因城政策力度有所加大，認房認貸等政策放松進一步擴大至杭州等核心城市。我們在中期策略報告中對2014-2015年寬松周期和本輪政策放松的力度進行了對比。截至目前，年內5年期LPR累計下調35bp（2014-15年六次降息累計達165bp）；貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示10月百城主流首套房貸利率為4.12%，約為基準利率9.5折，同時部分二線城市及更多三四線城市“認房認貸”調整有所放松（2014年9月30日央行、銀監(jiān)會全國性放松“認房認貸”，并在實操中下調首套房貸利率至貸款基準利率8.5折-9折）。對比來看，本輪需求端政策較上一輪力度有所克制，同時步幅收窄、周期拉長，意味著政策仍維持托底思維，不希望主要城市房價過快上漲和居民增加過多的負債。1.3.1、供需兩端政策平均發(fā)力的邏輯預計在2023年將延續(xù)短期需求側政策寬松力度仍需進一步觀察。近期寬松政策頻次有所提高，但定力尚在，實質性的政策仍有克制，反映出監(jiān)管主觀上或許對于房價上漲仍較為敏感。另一方面受制于全球貨幣政策的復雜宏觀環(huán)境，不支持大幅下調基準利率，同時根據(jù)央行數(shù)據(jù)，9月末個人住房貸款加權平均利率4.34%，企業(yè)貸款加權平均利率為4.00%，也不支持大幅降低居民利息。主客觀因素相疊加后，我們認為監(jiān)管的思路并非通過單邊需求刺激來化解危機，因此短期內需求端政策的力度仍有待觀察。供給端的政策也在持續(xù)發(fā)力。我們在中期策略中指出了供給端政策的三種思路：一是推動金融機構容忍問題房企的展期；二是鼓勵優(yōu)質房企收購困難房企的優(yōu)質項目；三是通過國企增信方式支持民企融資。下半年來看，供給端政策發(fā)力亦有提速趨勢：在中債增進公司增信支持下6家民企8-10月累計發(fā)行中票68億元；11月1日交易商協(xié)會聯(lián)合中債增召集21家民營房企召開座談會，增信支持范圍有望擴大；11月8日交易商協(xié)會公告推進并擴大民企債券融資支持工具，預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資（含房企），隨后中債增公告跟進，其中對意向企業(yè)列示了包括國企反擔保、資產抵押等5種“擬提供的風險緩釋方式”；11月11日央行、銀保監(jiān)會發(fā)布“金融十六條”，內容包括穩(wěn)定房地產開發(fā)貸款投放、支持開發(fā)貸及信托等存量融資合理展期、支持優(yōu)質房地產企業(yè)發(fā)行債券融資、做好房地產項目并購金融支持等，但需注意以上合理展期或增信發(fā)債相關支持仍會恪守市場化、法治化的原則。在短期延續(xù)供需兩端政策平均發(fā)力的邏輯下，我們認為困難房企資產負債表的修復節(jié)奏將會持續(xù)受到拖累，短期仍然缺乏加杠桿的能力?？紤]到監(jiān)管可能不希望主要城市房價過快上漲和居民增加過多的負債，同時結合宏觀環(huán)境壓力對貨幣政策空間亦有約束，我們從而短期內需求端寬松政策力度或低于預期。對于困難房企而言，隨著市場慣性下滑、保交樓和償付壓力持續(xù)累積，同時增信融資工具可能要求提供風險緩釋措施，我們認為以時間換空間的求生方式將會持續(xù)拖累困難房企資產負債表的修復節(jié)奏。迫于房地產行業(yè)下行壓力，預計2023年仍有可能出臺新的寬松政策。其中需求端的有效政策包括二套房貸款利率下限及首付比例降低、更多核心城市放松認貸條件等，供給端政策包括窗口指導金融機構購買債券等。1.4、銷售：市場磨底期尚未結束，結構性分化仍在持續(xù)市場延續(xù)2021年下半年以來的調整趨勢，磨底期尚未結束。2022年1-10月，全國商品房銷售面積累計同比增速-22.3%，下半年以來在去年同期低基數(shù)下單月及累計同比降幅持續(xù)收窄，但從絕對量來看，在不考慮1-2月春節(jié)假期因素的情況下，前10月中有4個月（包括7-8月連續(xù)兩個月）單月銷售面積不足1萬方，系2015年以來首次。6月、9月單月銷售面積同比降幅出現(xiàn)兩次較為明顯的收窄，我們認為主要與幾個因素有關：此前局部疫情導致的需求遞延；部分頭部房企半年末/季度末集中推貨。而從克而瑞監(jiān)測的百城銷售數(shù)據(jù)來看，10月百城成交面積再度下探，同比降幅近3成，“金九銀十”不再，市場持續(xù)磨底，也反映出此前政策托底效果一般。價格方面，70城新建商品住宅價格指數(shù)自2022年4月以來同比連續(xù)6個月下跌，10月同比下跌2.4%，跌幅持續(xù)加深；環(huán)比自2021年9月以來連續(xù)14個月持平或下跌（僅2022年1月環(huán)比持平），6月以來跌幅擴大，同時環(huán)比下跌城市數(shù)量增多。以領先指標二手房指標來看，70城二手住宅價格指數(shù)同比連續(xù)9個月下跌、跌幅加深，環(huán)比連續(xù)15個月持平或下跌、7月以來跌幅加深。整體而言房價下行壓力仍未看到扭轉趨勢。1.4.1、高能級城市和優(yōu)勢區(qū)域也存在銷售壓力從城市能級來看，不同能級城市量價均有壓力，級城市縮量明顯。此前一線和強二線城市在上半年表現(xiàn)出較好的韌性，特別是相比于二三線城市在6月短暫沖高后回落而言，一線城市的疫后量價復蘇較為堅韌。但從近期市場表現(xiàn)來看，一二三四線市場均出現(xiàn)不同程度的量價回調，其中一線城市的量價齊跌可能與四大城市均不同程度受到疫情影響有關。二三四線城市成交縮量幅度更為明顯，其中二線城市量價近期似乎有企穩(wěn)的跡象，可能與地方因城施策的寬松力度更大、同時居民購買力也相對較強有關。庫存有抬升趨勢，去化周期拉長。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，盡管在供應縮量下各能級城市的庫存面積總體穩(wěn)定，但需求端的滑坡也導致不同能級城市去化周期均有所拉長，意味著銷售難度仍不減。其中一二線城市去化周期絕對值相對更低，三四線城市則拉長到20個月以上，未來去化壓力明顯。分區(qū)域看，復蘇也存在壓力。經(jīng)濟基本面較好、此前成交量價支撐度較高的長三角區(qū)域在本輪調整幅度較深，即便剔除3-4月疫情影響的因素外，總體成交量價也均有明顯回落；珠三角和京津冀地區(qū)在經(jīng)歷年初的回落之后，量價保持相對平穩(wěn)，其他地區(qū)則在6月短暫沖高后持續(xù)縮量。我們認為，市場真正的回暖，仍需等待熱點區(qū)域率先完成實質性的恢復。1.4.2、剛需缺席，市場逐步向改善性需求過渡剛需市場份額縮水，改善需求提供支撐。從克而瑞監(jiān)測的194個城市成交結構來看，上半年二房及三房成交占比分別為14.0%、55.7%，分別較2021年下降0.9、2.0個百分點，四房成交占比升至25.2%，較2021年增長3.2個百分點；同時成交面積段中樞上移，140平以上成交占比15.5%，較2021年提升2.3個百分點。從各能級城市成交結構來看，一線城市三房及90平以上各梯隊成交占比均較往年提升，市場由剛需主導逐步向剛改、改善主導過渡，二線及三四線城市四房及140平以上各梯隊成交占比均較往年提升，改善屬性明顯。我們認為市場由剛需向改善的轉變一方面反映出疫情封控影響下住宅需求重新回歸居住屬性，另一方面也是由于市場下行期剛需客戶購房信心受影響更大，主要原因可能是收入預期的下降以及對交付風險的避險情緒更重，此外今年以來政策對于多孩家庭等改善性需求的支持也是原因之一。但多種因素催化改善性需求釋放的持續(xù)性仍需觀察。1.4.3、二手房表現(xiàn)好于新房，關注供應端變化二手房市場韌性略好于新房，避險情緒續(xù)下成交占比提升，但價格也存在壓力。從成交套數(shù)來看，11個樣本一二線城市9月同比增速回正，此外20個樣本城市二手房成交面積占比自7月開始提高（6月、9月可能存在新房促銷的影響而階段性回落），其中二三線城市二手成交面積占比提升更為明顯，一定程度源于7月延期交付時間催生的避險情緒，此外自7月起過個城市出臺二手交易“帶押過戶”、“連環(huán)單”等促成交政策也有一定作用。價格方面，作為新房市場先導指標，70城二手住宅價格指數(shù)同環(huán)比降勢也未扭轉，此外仍需關注部分主要城市二手掛牌量增加帶來的價格下行壓力。1.4.4、從重點企業(yè)來看，銷售分化加劇上半年整體低迷，下半年分化加劇。在去年同期的高基數(shù)疊加重點城市疫情影響下，1-5月百強房企銷售同比大幅下滑，6月開始隨著疫情影響減弱、政策力度加大、重點企業(yè)推盤力度增加、以及去年同期的低基數(shù)，百強銷售同比降幅逐步收窄至三成左右。結構來看，個別頭部央企及地方國企率先于6-7月開始同比轉正，部分高評級民企也隨后回正，結構性改善趨勢日益明顯。我們認為以頭部央國企為代表的高評級企業(yè)顯著復蘇，主要源于：房企違約風險暴露及延期交付事件導致購房者對開發(fā)商的信用甄別加??；去年下半年以來，資金優(yōu)勢帶來的拿地優(yōu)勢在今年下半年得以顯現(xiàn)；推盤供貨意愿更強。我們選取了復蘇勢頭明顯的10家典型房企，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，拿地一年以內項目在當季度的銷售額貢獻逐步提升，并且高于往年。1.5、融資：債務持續(xù)凈償還，央國企相對優(yōu)勢凸顯1.5.1、行業(yè)融資規(guī)模收縮，房企債務持續(xù)凈償還房企信用融資環(huán)境未見改善，債權融資規(guī)模顯著降低。伴隨2021年下半年行業(yè)驟冷，民營房企信用風險不斷暴露，行業(yè)融資難度加大，規(guī)模顯著降低。2022年1-10月房地產企業(yè)新發(fā)行境內債4687億元、境外債1214億元、信托834億元，合計6735億元，同比下降49%。從構成上看，境外債和信托發(fā)行規(guī)模下滑更為嚴重，房企借新還舊渠道受阻，進一步加重了償債壓力。自去年下半年以來房企債券+信托凈融資額持續(xù)為負。我們統(tǒng)計了房地產境內債、境外債和信托三大渠道的發(fā)行和到期情況，去年下半年起新發(fā)行債權融資規(guī)模顯著下降，到期規(guī)模壓力不減，債權融資持續(xù)凈償還。2022年1-10月房企債券+信托發(fā)行總額6735億元，到期總額13979億元，凈融資總額（凈融資額=發(fā)行規(guī)模-到期規(guī)模）為-7244億元，其中已展期或違約的境內外債券總額為2223億元。1.5.2、央國企具備融資優(yōu)勢，民企流動性壓力較大民企融資難度更大，央國企具備融資優(yōu)勢。從債券融資結構上看，今年1-10月央國企新發(fā)行境內債+境外債規(guī)模4211億元，占比71.3%，民企新發(fā)行境內外債券規(guī)模1691億元，占比28.7%。從凈融資額上看，央國企1-10月境內債+境外債測算凈融資額為957億元，而民企境內外債券測算凈融資額為-4198億元。5月以來政策性機構多次為優(yōu)質民營房企融資提供增信支持，對民企單月債券融資凈流出有一定緩解，但民企銷售復蘇弱于行業(yè)，央國企的相對融資優(yōu)勢仍在擴大。短期內債務到期規(guī)模仍大，民企流動性持續(xù)承壓。僅統(tǒng)計境內外債券規(guī)模，2023年債券到期規(guī)模0.77萬億，與2022年的1.02萬億相比規(guī)模有所下降。分季度來看，2022年Q1-Q4境內外債券到期規(guī)模分別為2759/2351/3097/1968億元，2023年Q1-Q4境內外債券到期規(guī)模分別為2517/1925/1954/1354億元，2023Q1境內外債券償付壓力仍較大。從債務結構上看，民企債務到期規(guī)模占比高于央國企，2023Q1民企債務到期規(guī)模占比72.0%，短期內流動性仍將持續(xù)承壓，信用危機尚未解除。1.6、拿地：本地國企和城投平臺托底，新拿地盈利空間或有修復1.61.、整體成交量銳減，底價出讓成為土拍市場主流土地市場表現(xiàn)低迷，成交規(guī)模持續(xù)收縮。2021年下半年起，行業(yè)下行帶來土地市場驟冷，隨著銷售端仍未見明顯回暖，2022年以來土地成交持續(xù)縮量。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示前三季度全國土地成交價款累計同比下降46.3%，成交規(guī)模幾乎腰斬，且單月降幅仍未收窄，7-9月份單月土地成交價款同比增速分別為-33.4%/-41.0%/-55.4%。集中供地城市流拍率降低，底價成交仍是主流。我們重點跟蹤了集中供地22城的土地市場情況，成交規(guī)模下降同樣明顯。今年以來供地規(guī)?？s減，各地采取降低起拍價、提高地塊質量、預公告等方式促進房企參拍，同時本地國企和城投進場托底，流拍率有所降低。在成交結構上仍以底價成交為主，盡管一、二批次地塊質量提高推動平均溢價率小幅回升，但在行業(yè)基本面未發(fā)生實質性改善的情況下，房企拿地意愿進一步下降，下半年以來三、四批次平均溢價率再度回落。1.6.2、城市間冷熱分化嚴重，新拿地盈利空間或有所修復城市間、地塊間冷熱分化嚴重。城市間分化加劇，重點城市如上海、杭州、北京、深圳、寧波、合肥等，在今年集中土拍中熔斷/觸頂成交比例不低，但市場較差的城市如天津、沈陽、長春、鄭州等則普遍底價成交。重點城市不同板塊也呈現(xiàn)冷熱不均的現(xiàn)象，核心區(qū)域地塊競爭仍然激烈，能夠大幅溢價或觸頂出讓，但市場表現(xiàn)平淡的非熱門板塊鮮有房企競爭，最終底價出讓甚至流拍。限價城市名義房地價差擴大，盈利空間或有所修復。以北京、深圳、成都、杭州、寧波等此前限價嚴格的城市為例，2022年以來土地出讓限價有所放松，起始價有所降低，同時配建、自持等要求逐步降低或取消，采取搖號等手段保證拿地房企盈利空間。綜合來看，土拍整體維持較低競爭熱度，成交名義房地價差較此前擴大，保持持續(xù)拿地的企業(yè)未來有望獲得毛利率修復。1.6.3、拿地企業(yè)結構變化，本地國企和平臺公司托底，拿地集中度下降央企和全國性房企階段性發(fā)力，本地國企和城投平臺托底成為常態(tài)。2022年以來拿地企業(yè)發(fā)生結構性變化：1）資金優(yōu)勢明顯的大型央國企在重點城市明顯發(fā)力，拿地金額占比超過四成。隨著市場無明顯起色，投資有所放緩；2）民企成交金額占比不足兩成，僅濱江等地域優(yōu)勢明顯的民營企業(yè)于深耕城市保持較高拿地力度；3）隨著央國企布局放緩及民企持續(xù)乏力，本地國企及城投平臺的托底作用更加重要，拿地金額占比逐步提升。但從樓板價上看，城投平臺成交地塊的平均樓板價明顯低于所有地塊均值。分批次來看，隨著行業(yè)基本面無明顯好轉，各城本地國企和城投平臺拿地占比進一步提升，地塊入市后預計市占率將有所提高。房企整體拿地集中度下降，中小型房企拿地機會增多。2021年全口徑銷售額排名前100房企在2022年一/二/三、四批次集中供地中拿地金額占比分別為44.1%/38.7%/27.4%，其中僅TOP10央企的拿地金額占比為16.5%/19.5%/12.8%。一、二批次頭部央企加大優(yōu)質地塊收割力度，拿地占比階段性提升，同時地方性中小企業(yè)迎來拿地機會，土拍政策也開始對中小房企及低資質房企降低要求以提高房企參拍積極性，整體拿地集中度進一步分散。全國化擴張民企拿地急劇下滑，全國土地出讓金收入下降。2022年1-10月全國土地出讓金收入4.4萬億，同比下降25.9%。我們可以從地方土拍的四大參與者行為變化分析對土地財政的影響：全國化擴張的激進民企：此前擴張沖動強烈，憑借規(guī)模優(yōu)勢加杠桿拿地，成為土拍主力和地方土地財政的主要來源。此類房企為本輪周期中信用違約的主要主體，未違約房企也面臨一定的流動性壓力，在拿地上更加謹慎，其缺席造成了地方土地出讓收入大幅滑坡。央企及大型國企：主觀上有一定規(guī)模訴求，激進民企信用風險暴露、基本退出土拍競爭后后，央企和全國性國企拿地積極性有所提升，但在市場下行期以收縮聚焦、選擇性拿地為主，不會過度擴表，市占率階段性提升。本地保守民企：拿地機會有所提升，但本身風格穩(wěn)健、擴張意愿較低，機會型拿地為主，同樣不會過度擴表。本地國企及城投平臺：激進民企出險后承擔土拍托底任務，但信用與地方政府高度捆綁，并且開發(fā)能力有限，持續(xù)托底的空間不足，后續(xù)或在土地成本上能享受到更多優(yōu)惠。綜合來看，其他參與者不足以彌補激進民企缺席造成的土地出讓金，預計全年土地出讓金收入降幅仍較大，2022年全年預測約5萬億左右。1.7、行業(yè)集中度或進一步下降，看好頭部央企市和本地國企市占率提升全國化擴張的激進民企出險后，行業(yè)集中度持續(xù)下降，頭部央企市占率階段性提升，本地國企有望獲得市場份額增長。2022年1-10月TOP10、TOP10-20、TOP20-50、TOP50-100房企銷售金額的同比增速分別為-37.1%、-47.0%、-52.3%和-45.2%。1-10月TOP10銷售集中度下降至15.6%?？梢钥吹饺珖鴮用嬲w的銷售下滑幅度小于百強數(shù)據(jù)以及龍頭房企的數(shù)據(jù)，除去統(tǒng)計口徑的差異外，可能是去年下半年以來市場下行，部分地方中小企業(yè)承接了出險房企的市場份額。結合拿地表現(xiàn)來看，我們認為具備融資優(yōu)勢、拿地優(yōu)勢、交付信用優(yōu)勢的頭部央企將在市占率上階段性占優(yōu)，而深耕本地、拿地成本占優(yōu)的本地國企有望迎來市場份額的進一步提升。行業(yè)集中度發(fā)散的本質原因是頭部房企的優(yōu)勢不再。我們在《政策回暖，期待更大力度需求端政策打破信用收縮負循環(huán)》中提出了房企的資金池模型。頭部房企的優(yōu)勢主要在于“資金池游戲”，即在此前快速擴張過程中，大量使用財務杠桿增加自由可用現(xiàn)金，同時通過供應鏈融資、統(tǒng)籌合作方回款、盤活預售監(jiān)管資金等方式大量占用上下游資金（即使用權益杠桿和經(jīng)營杠桿），從而放大“時間差”現(xiàn)金，通過優(yōu)化資金使用效率提高凈資產周轉率，只要房價始終上漲，資金池便可始終維系，各方債權人也會對房企寬松信用。但在強調控引發(fā)銷售下行、觸發(fā)恒大等房企債務危機，并演變?yōu)樾袠I(yè)用危機后，6方債權人中至少4-5方對房企收縮信用，各方擠兌下房企資金池難以為繼，且頭部房企影響更大。而在銷售端，全國化擴張的頭部房企對本地市場的了解及政商關系均不及本地房企，最終導致頭部房企的份額被本地房企侵蝕，行業(yè)集中度下降。在這一過程中，反而是經(jīng)營穩(wěn)健的本地房企在信用端和銷售端體現(xiàn)出優(yōu)勢，并在土拍中獲得更多低溢價拿地的機會，看好在本輪行業(yè)洗牌中獲得份額增長。1.8、行業(yè)基本面壓力較大，預計23年全年小幅下滑盡管近期供需兩端政策密集出臺，但從銷售、拿地等情況來看，基本面尚未看到明顯的好轉跡象，居民購房信心短期內仍較難恢復。此外年底保交樓任務或加劇房企現(xiàn)金流壓力，從而促使房企加大降價促銷力度，同時新開工將在保交樓擠壓下繼續(xù)下滑。我們預計2022全年銷售面積同比下滑21.1%，銷售金額下滑24.8%，新開工面積下滑37.6%，投資完成額同比下滑9.1%。預計23年各指標同比仍維持負增長，但同比降幅逐步收窄。我們認為，當前行業(yè)供需兩端走弱的壓力仍在，短期行業(yè)基本面仍將慣性下行，購房者信心和房企信用的恢復將是個緩慢的過程。22Q1各項指標基數(shù)偏高，預計23Q1在行業(yè)慣性下滑的壓力下同比維持負增長，考慮到今年4月疫情影響下的低基數(shù)，預計23年4月單月銷售短暫回正，新開工及投資完成額單月降幅大幅收窄，6月則在今年同期相對高基數(shù)下單月再度降至低位。此外考慮到保交樓成果預計在23年Q2更加顯性化，從而有望在銷售端扭轉購房者信心，預計23年下半年銷售同比降幅逐步收窄，從而帶動房企在投資和新開工端恢復信心。我們預判2023全年各項指標仍小幅回落。預計全年新開工面積同比-6.9%，投資完成額同比-8.4%，銷售面積同比-7.3%，銷售金額同比-8.1%。1.9、投資分析基本面仍然嚴峻，市場慣性下滑的壓力不減，供需兩端政策平均發(fā)力下行業(yè)持續(xù)處于弱復蘇狀態(tài)。當前基本面拐點尚未顯現(xiàn)，短期市場仍存在慣性下滑的壓力。在政府紓困資金和強力政策舉措下，保交樓最終會得到妥善解決，從而帶動購房信心的修復。但保交樓不會脫離市場化、法治化的原則，同時需求端雖然迫于房地產下行壓力仍有可能進一步釋放寬松政策，但不會“大水漫灌”。在供需兩端政策平均發(fā)力的邏輯下，行業(yè)基本面將進入循序漸進的弱復蘇通道。看好能夠穿越本輪周期的企業(yè)。在基本面弱復蘇的進程中，我們認為后續(xù)決定企業(yè)信用修復的關鍵是資產價格和銷售去化速度，而非紓困工具；市場化、法治化原則下的紓困本身不創(chuàng)造信用。具備融資優(yōu)勢、拿地優(yōu)勢、交付信用優(yōu)勢的頭部央國企將在市占率上階段性占優(yōu)，并有可能獲得盈利水平的改善。同時我們看好具備深耕優(yōu)勢、拿地機會持續(xù)優(yōu)化的本地國企獲得市場份額的進一步提升，但本地國企的標的確定性不高。2、物管：估值和業(yè)績承壓，央國企長期成長穩(wěn)健2.1、板塊復盤：估值持續(xù)回落，業(yè)績增速放緩今年以來物管行業(yè)估值繼續(xù)回落，成長性和獨立性受到市場關注。2021年7月之前，板塊受益于業(yè)績高增長和政策利好，市場表現(xiàn)氣勢如虹；2021年7月下旬，行業(yè)突發(fā)政策利空，引發(fā)資本市場對物管商業(yè)模型的擔憂而導致股價急跌；2021年9月以來地產基本面持續(xù)走弱，對物管公司業(yè)績造成沖擊，同時物企獨立性備受市場關注，物業(yè)板塊繼續(xù)震蕩下行，板塊走勢與地產高度一致。截至2022年10月31日，恒生物業(yè)服務及管理指數(shù)較2021年年初下跌79.0%，跌幅高于恒生中國內地地產指數(shù)的-76.2%。業(yè)績增速回落，盈利能力下滑。我們選取了32家樣本上市物企，2022H1共計實現(xiàn)營業(yè)收入932億元，同比增長28.2%，歸母凈利潤93.8億元，同比下降13.1%，營收增速放緩，歸母凈利潤首次出現(xiàn)下滑。地產下行通過項目交付、增值服務、應收賬款壞賬等渠道對物業(yè)公司業(yè)績產生不利影響，疊加疫情形勢反復，行業(yè)業(yè)績承壓明顯。同時綜合毛利率和凈利率均有下行壓力，32家物企毛利率和凈利率較2021全年分別下降1.6/1.0個百分點。對大多數(shù)公司而言，22年非業(yè)主增值服務將成為業(yè)績拖累項。規(guī)模擴張放緩，高增長慣性被打破。32家樣本上市物企2022H1總在管面積為54.3億方，同比增長38.8%，總合約面積為74.1億方，同比增長33.4%，在管面積和合約面積的增速較2021年均有回調，且合約面積增速低于在管面積，預期業(yè)績增長放緩。物企規(guī)模擴張受限主要由于：1）地產下行導致新開工減少、交付周期延長；2）疫情導致企業(yè)市拓減少、項目進場放緩；3）收并購更加謹慎。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)政策環(huán)境、地產下行及疫情影響下，物企高成長慣性被打破，進入穩(wěn)健增長階段。2.2、基本面關注點回歸基礎服務，行業(yè)毛利率有下行壓力基礎服務增長穩(wěn)健，增值服務受到較大沖擊。樣本上市公司2022H1基礎物管/商管/社區(qū)增值/非業(yè)主增值服務同比增速分別為39.3%/25.8