電動(dòng)汽車行業(yè)專題分析當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何定義電動(dòng)車估值-

電動(dòng)汽車行業(yè)專題分析當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何定義電動(dòng)車估值_（報(bào)告出品方/作者：天風(fēng)證券，孫瀟雅）1、為什么7月以后，電動(dòng)車板塊大幅跑輸風(fēng)光儲(chǔ)？今年7月以來，電動(dòng)車指數(shù)大幅跑輸風(fēng)光儲(chǔ)我們對(duì)電車、光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能分別選擇中證新能源汽車、光伏指數(shù)、中信風(fēng)電、萬得儲(chǔ)能概念。20年至今，風(fēng)光儲(chǔ)電表現(xiàn)如下：1）20年度：電車表現(xiàn)最佳，收益率102%，遠(yuǎn)超風(fēng)光儲(chǔ)；2）21年度：風(fēng)光儲(chǔ)電收益率在40-65%之間，光伏較高在62%。3）22年Q1-3：電車為-25%，明顯跑輸光伏-9%，儲(chǔ)能-11%。4）20年至今：電車在116%，低于光儲(chǔ)160%/147%。市場(chǎng)在擔(dān)心什么？銷量悲觀者擔(dān)心明年銷量增速驟降進(jìn)入22Q4，市場(chǎng)對(duì)22年銷量基本無分歧，對(duì)Q3/Q4業(yè)績(jī)也不擔(dān)心，但分歧在23年。悲觀預(yù)期下認(rèn)為明年電動(dòng)車銷量國(guó)內(nèi)（乘聯(lián)會(huì)零售口徑）800（復(fù)刻今年歐洲，增速驟降；而實(shí)際中歐不一樣，后面論述）+歐洲250+美國(guó)200=1250萬輛，同比增速29%，增速?gòu)?2年的64%降至23年的29%，故7月以來板塊提前殺估值。市場(chǎng)在擔(dān)心什么？銷量樂觀者擔(dān)心明年滲透率見頂樂觀預(yù)期下認(rèn)為明年國(guó)內(nèi)電動(dòng)車銷量在900萬輛+，但開始擔(dān)心二階導(dǎo)，認(rèn)為明年滲透率見頂，也提前殺板塊估值。而假設(shè)23年國(guó)內(nèi)零售口徑900萬輛預(yù)測(cè)下，滲透率情況如下：從季度看：22Q2中歐美新能源車滲透率分別達(dá)27%、20%、7%，預(yù)計(jì)到22Q4達(dá)34%、25%、7%，中歐美合計(jì)22Q2/22Q4E分別達(dá)18%、24%。從年度看：我們預(yù)計(jì)22年中歐美滲透率分別達(dá)27%、22%、7%，23年中歐美滲透率分別達(dá)41%、23%、13%。此外，需注意的是20到22年受疫情影響，歐美汽車總盤子逐年下降，這說明目前電車滲透率有被高估成分。19年歐/美汽車銷量在1500/1700萬輛+，22年預(yù)計(jì)在1100/1400萬輛左右。2、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，電車板塊估值？歷史分位-目前行業(yè)整體估值水位在歷史10%分位出頭從中證新能源汽車指數(shù)分位數(shù)看，目前鋰電板塊估值在歷史（15年至今）10%分位出頭，處于歷史底部水平。分環(huán)節(jié)估值水平：23年平均估值在20X左右，電池在25X左右，大部分材料在15X左右根據(jù)wind一致預(yù)期，23年鋰電公司平均估值19X。其中，主材公司（15X左右）、新材料（20X出頭），電池估值12-25X左右，零部件25X左右，整車比亞迪28X。與此同時(shí)，根據(jù)wind一致預(yù)期，23年板塊公司平均業(yè)績(jī)?cè)鏊?9%。3、電車基本面到底怎么樣？中國(guó)：考慮不同車企的增量獲取路徑，我們預(yù)計(jì)23年增量270萬輛國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已逐步擺脫政策驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向供給與需求內(nèi)生驅(qū)動(dòng)。對(duì)各車企而言，關(guān)注供應(yīng)鏈能力增強(qiáng)下的產(chǎn)能提升與替代合資帶來的增量空間。我們預(yù)期明年國(guó)內(nèi)零售銷量900萬輛，較今年增量270萬輛，主要來自于以下三類車企：比亞迪與特斯拉：兩大龍頭綜合實(shí)力強(qiáng)勁，產(chǎn)能釋放穩(wěn)步轉(zhuǎn)化為銷量，貢獻(xiàn)約155萬增量。新勢(shì)力：加速推出新品、增強(qiáng)供應(yīng)鏈能力，在中高端市場(chǎng)率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，預(yù)計(jì)增量主要來自于金康埃安理想。傳統(tǒng)自主車企：新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下，憑借高性價(jià)比的插混與純電替代在中低端市場(chǎng)加速替代合資燃油車，預(yù)計(jì)增量主要來自于吉利長(zhǎng)安長(zhǎng)城。中國(guó)：補(bǔ)貼退出舞臺(tái)，轉(zhuǎn)向內(nèi)生需求驅(qū)動(dòng)新能源國(guó)家補(bǔ)貼預(yù)計(jì)23年將完全退出，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向內(nèi)生驅(qū)動(dòng)。2022年新能源汽車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)在2021年基礎(chǔ)上退坡30%，2023年起將不再有補(bǔ)貼。我們認(rèn)為獲得補(bǔ)貼已不是消費(fèi)者購(gòu)車時(shí)的主要考量，高性價(jià)比和強(qiáng)產(chǎn)品力的車型更受消費(fèi)者青睞，例如不享受補(bǔ)貼的五菱宏光MINIEV和理想ONE都取得了銷量佳績(jī)。2022年初同樣經(jīng)歷了補(bǔ)貼退坡以及原材料漲價(jià)，車企漲價(jià)傳導(dǎo)，但并沒有明顯影響銷量。今年以來新能源車掀起幾輪漲價(jià)潮，主因系補(bǔ)貼退坡及原材料的大幅漲價(jià)，但銷量表現(xiàn)并沒有預(yù)期的悲觀，即將超額完成乘聯(lián)會(huì)年初的銷量預(yù)測(cè)。盡管年底存在補(bǔ)貼退坡前的部分沖量因素，預(yù)計(jì)明年一季度短期銷量會(huì)有所波動(dòng)，但考慮到優(yōu)質(zhì)的車型供給驅(qū)動(dòng)，我們對(duì)。中國(guó)：補(bǔ)貼退坡影響最大系10萬以下車型我們認(rèn)為銷量可能會(huì)受到退坡影響的主要是售價(jià)較低且退坡金額占比高的新能源車型，或?qū)е乱欢ū壤膬r(jià)格敏感型消費(fèi)者放棄購(gòu)買，而其余消費(fèi)者會(huì)結(jié)合自身購(gòu)車預(yù)算在新能源車型之間重新做出選擇，而只有較小概率會(huì)退出購(gòu)車市場(chǎng)或轉(zhuǎn)向購(gòu)買燃油車?；诖耍覀冞x取10萬以下且退坡金額/售價(jià)>10%的新能源車型進(jìn)行量化測(cè)算，推測(cè)23Q1將有4.6%的消費(fèi)者放棄買車，進(jìn)而短期內(nèi)影響Q1銷量，在悲觀、中性、樂觀情形下，新能源乘用車銷量分別為142、153、160萬輛，同比+33%、43%、50%。中國(guó)：考慮10萬以下車型受補(bǔ)貼退坡影響而流失，預(yù)計(jì)23Q1銷量增速仍可維持在40%左右計(jì)算過程：假設(shè)：5-10萬的車型中銷量流失率約50%。假設(shè)：10萬以上車型不受影響，消費(fèi)者仍有購(gòu)車需求，價(jià)格敏感度較高但不會(huì)放棄購(gòu)買，不在流失率的計(jì)算范圍內(nèi)。對(duì)明年新能源乘用車銷量的整體預(yù)期：悲觀、中性、樂觀分別為800、859、900萬輛。一季度在全年銷量的占比：傳統(tǒng)乘用車整體歷年約穩(wěn)定在24%，新能源車21年為14.6%、22年為18.8%，假設(shè)23年與22年持平?？紤]流失率的情況下，預(yù)計(jì)23Q1悲觀、中性、樂觀情形下，新能源乘用車銷量分別為142、153、160萬輛，同比+33%、43%、50%。中國(guó)：按照中性預(yù)期，明年乘用車銷量和裝機(jī)需求仍有35%+同比增速我們基于中性預(yù)期來測(cè)算，預(yù)計(jì)明年國(guó)內(nèi)乘用車銷量仍有859萬輛，YOY+36%、對(duì)應(yīng)裝機(jī)383GWh，YOY+35%。核心假設(shè)在于錨定確定性較強(qiáng)的特斯拉和比亞迪銷量，假設(shè)其他BEV增速15%（中性預(yù)期），PHEV增速50%（明年國(guó)內(nèi)混動(dòng)放量期），比亞迪單車帶電BEV/PHEV分別為60/15度，其他車單車帶電BEV/PHEV分別為48-52/15度（參考中國(guó)汽車動(dòng)力產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟數(shù)據(jù)，純電平均單車帶電這兩年在提升）。從特斯拉到比亞迪：銷量是獲得規(guī)模效應(yīng)、盈利彈性釋放的關(guān)鍵對(duì)整車而言，規(guī)模效應(yīng)是盈利彈性釋放的關(guān)鍵因素，而銷量是獲得規(guī)模效應(yīng)的基礎(chǔ)。我們通過復(fù)盤車企季度銷量與季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，觀察規(guī)模效應(yīng)的作用，以特斯拉為例，季度銷量在突破10、20、30萬輛時(shí)，單車凈利率實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正、從5%-10%、從10-15%的躍升。同樣可以看到，當(dāng)比亞迪的季度銷量突破20、30萬輛時(shí)，單車盈利亦顯著提高，迎來從量變走向質(zhì)變的關(guān)鍵時(shí)刻。對(duì)于新勢(shì)力而言，銷量是存活的前提當(dāng)下的新勢(shì)力類似特斯拉成立早期階段，今年即將跨過年銷10萬輛的“生死線”，品牌形象樹立、工廠進(jìn)入良性運(yùn)轉(zhuǎn)，但單車凈利率仍不容樂觀，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)也參差不齊。小鵬、理想21Q4季度銷量環(huán)比提升顯著，季度單車凈利率亦達(dá)到歷史高位，理想21年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅領(lǐng)先對(duì)手，22年來三家新勢(shì)力季度銷量都有不同程度的環(huán)比下滑，單車凈利率走低，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)亦較弱（小鵬22H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出額超過21年全年）。所以我們認(rèn)為不應(yīng)忽視車企對(duì)銷量的重視程度，尤其對(duì)新造車勢(shì)力而言，銷量攸關(guān)生死，是立足的根基。歐洲：供給影響大于需求，明年好于市場(chǎng)預(yù)期的概率大歐洲：連續(xù)數(shù)月增長(zhǎng)乏力更多是供給問題而不是需求歐洲今年自4月開始電動(dòng)車銷量就出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)多擔(dān)心需求出問題，我們統(tǒng)計(jì)了歐洲暢銷車型交付周期發(fā)現(xiàn)大部分在半年以上，這說明歐洲銷量增速一般更多是供給影響（缺芯、缺線束，缺乏有競(jìng)爭(zhēng)力的車型）。歐洲：9月銷量已達(dá)拐點(diǎn)，7國(guó)單月合計(jì)銷量重回20萬輛，同增10%根據(jù)目前已出的9月銷量數(shù)據(jù)，7國(guó)9月銷量累計(jì)達(dá)20萬輛，同增10%，環(huán)增67%。其中BEV銷量13.3萬輛，同增14%，環(huán)增81%，PHEV銷量6.7萬輛，同增3%，環(huán)增46%。22Q37國(guó)累計(jì)銷量在44萬輛，同增3%，環(huán)增1%，我們預(yù)計(jì)22Q3歐洲總銷量在56萬輛。（根據(jù)Q27國(guó)合計(jì)銷量/總銷量*Q37國(guó)總銷量算出）美國(guó)：政策+車型雙輪驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)處于高速增長(zhǎng)期美國(guó)：車企積極推動(dòng)電氣化轉(zhuǎn)型，加碼布局美國(guó)市場(chǎng)美國(guó)本土車企通用、福特加速電動(dòng)化進(jìn)程。通用提出25年前推出30款電動(dòng)車，福特提出到2030年BEV銷量占比總銷量達(dá)40%。此外，日韓、歐美車企加速布局美國(guó)市場(chǎng)。大眾提出2030年電動(dòng)車在北美市場(chǎng)的銷量滲透率提升至50%以上，現(xiàn)代計(jì)劃2025年前在美國(guó)投資74億美元。美國(guó)：特斯拉占比穩(wěn)步下降，新車型表現(xiàn)亮眼16-20年美國(guó)新能車政策扶持力度較弱，新能車市場(chǎng)主要靠特斯拉Model3和ModelY驅(qū)動(dòng)，21年至今特斯拉占比穩(wěn)步下降，更多有競(jìng)爭(zhēng)力的新車型份額提升。2016-2020年特朗普政府執(zhí)政期間，美國(guó)缺少有強(qiáng)刺激性的新能源車政策，各車企投放新能車產(chǎn)品缺乏積極性，電動(dòng)化主要依靠特斯拉帶動(dòng)。2021年以來受福特mach-E、大眾ID.4等新車型驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)逐步打開。23年多款電動(dòng)皮卡與中大型車上市，將構(gòu)成明年美國(guó)EV市場(chǎng)的重要增量。美國(guó)政策解讀：特斯拉3Y、通用等熱銷車企重獲補(bǔ)貼，不需過于擔(dān)心24年開始對(duì)中國(guó)的限制我們認(rèn)為，本次新法案的最大突破在【取消車企銷量上限，特斯拉、通用等熱門車企可以重獲補(bǔ)貼】。本次新法案落地，23年起購(gòu)買特斯拉、通用等車企的熱門車型（尤其是Model3/Y等），稅收抵免補(bǔ)貼額度將從$0上升至$3750-$7500，熱門車型重獲補(bǔ)貼，將有望驅(qū)動(dòng)美國(guó)電動(dòng)車銷量超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)，23年美國(guó)電動(dòng)車銷量有望達(dá)200萬輛以上。不需過于擔(dān)心24年開始對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的限制。根據(jù)IRA法案，從24年開始，電池成分中包含任何產(chǎn)自“特別關(guān)注國(guó)”名單中的國(guó)家（中國(guó)在列），將不再適用此補(bǔ)貼，市場(chǎng)對(duì)此存在較多擔(dān)心。但實(shí)際上，若以CBO口徑看，預(yù)計(jì)電動(dòng)車稅收抵免政策僅能支撐23-24年的補(bǔ)貼。全球銷量/裝機(jī)、增速、滲透率：全球：預(yù)計(jì)23年全球新能源車銷量達(dá)1390萬輛，裝機(jī)需求693GWh，同比增長(zhǎng)42%分中、美、歐分析，我們預(yù)計(jì)全球新能源車銷量明年達(dá)1390萬輛，同比增長(zhǎng)41%，整體滲透率為18%。按照分地區(qū)單車帶電*銷量，我們預(yù)計(jì)23年全球動(dòng)力（不包括兩輪車）裝機(jī)需求在693GWh，同比增長(zhǎng)42%。全球：預(yù)計(jì)23年全球鋰電需求在993GWh，同比增長(zhǎng)46%基于以上對(duì)動(dòng)力電池的需求預(yù)測(cè)，我們?cè)诩由蠈?duì)儲(chǔ)能、消費(fèi)電子、電動(dòng)工具和兩輪車需求預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)23年全球鋰電池裝機(jī)需求在993GWh，同比增長(zhǎng)46%，其中動(dòng)力693GWh，儲(chǔ)能180GWh。后續(xù)動(dòng)力電池需求增速放緩，儲(chǔ)能依舊保持高增。我們預(yù)計(jì)后續(xù)動(dòng)力保持30%左右增速（24、25年國(guó)內(nèi)滲透率假設(shè)在45%/50%)，儲(chǔ)能保持在50%以上增速，其他在個(gè)位數(shù)增速，我們預(yù)計(jì)25年全球鋰電池需求達(dá)1700GWh，22-25年復(fù)合增速36%。（根據(jù)天風(fēng)策略組報(bào)告，增速保持在30%以上即為高景氣度賽道，故我們認(rèn)為鋰電依舊是高景氣度的成長(zhǎng)股賽道）4、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何定義電車板塊估值？橫向類比-滲透率：我們預(yù)計(jì)滲透率穩(wěn)定期是80%而不是50%根據(jù)我們的預(yù)測(cè)23年全球/國(guó)內(nèi)滲透率在18%/41%，市場(chǎng)擔(dān)心見頂，但對(duì)標(biāo)消費(fèi)電子發(fā)現(xiàn)2011年全球智能手機(jī)在29%滲透率下，12-15年仍然在快速提升，進(jìn)入第二輪成長(zhǎng)期。當(dāng)然這里的問題是電車為什么是智能手機(jī)（穩(wěn)定期滲透率是80%）而不是SUV（穩(wěn)定期是50%），我們認(rèn)為原因如下：從需求看：電車的技術(shù)迭代（電動(dòng)化+智能化）更類似智能手機(jī)周期，甚至從TSL全球市場(chǎng)加速放量就使得行業(yè)擴(kuò)容，而SUV滲透率到40%見頂?shù)脑蛳倒δ苄缘木窒扌裕ㄓ邢M(fèi)者喜歡轎車）。從供給看：從車企規(guī)劃看，車企大部分轉(zhuǎn)型電車，電動(dòng)智能化趨勢(shì)不可擋。寧德VS歌爾不同點(diǎn)-11年的歌爾優(yōu)勢(shì)：突破蘋果，12年蘋果手機(jī)全球市占率顯著提升