第三章信息不對稱與金融衍生工具風(fēng)險的產(chǎn)生

斯密論壇ADAMSMITHFORUM信息不對稱與金融衍生工具風(fēng)險形成和防范孫寧華2003年第2卷第9期總第38期南京大學(xué)商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)系?長江三角洲經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究中心?國家經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)人才培養(yǎng)基地卷首語二百多年前，亞當(dāng)〃斯密的《國富論》揭示了社會財富之源和自由競爭的市場經(jīng)濟(jì)之魅力，推動了人類經(jīng)濟(jì)思想的進(jìn)步。而今，中國走向社會主義市場經(jīng)濟(jì)和實(shí)現(xiàn)偉大復(fù)興需要理論創(chuàng)新和思想進(jìn)步。南京大學(xué)商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)系發(fā)起成立斯密論壇(AdamSmithForum),由南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)科國家經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)人才培養(yǎng)基地和南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究中心共同主辦。論壇宗旨是研討中國改革與發(fā)展理論與實(shí)踐問題，并為中國改革與發(fā)展貢獻(xiàn)一份力量。其研究成果是《斯密論壇》系列論文。該論壇以學(xué)術(shù)研討為主題，致力于活躍學(xué)術(shù)氣氛、促進(jìn)學(xué)術(shù)交流，為提高學(xué)生學(xué)術(shù)研究能力創(chuàng)造良好的環(huán)境，主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)學(xué)及相關(guān)學(xué)科的學(xué)術(shù)問題，要求以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)態(tài)度、勇于創(chuàng)新的精神研討問題，同時保證對各個相關(guān)學(xué)科的研究持積極的開放態(tài)度，以學(xué)科間的交流促進(jìn)各學(xué)科的研究。論壇同時強(qiáng)調(diào)平等的觀念，一切以學(xué)術(shù)交流研討為中心。信息不對稱與金融衍生工具風(fēng)險形成和防范孫寧華南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系內(nèi)容摘要:金融衍生工具和金融衍生市場的發(fā)展是金融全球化、各國金融自由化以及國際金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。在國際經(jīng)濟(jì)一體化和中國加入WTO的背景下，促進(jìn)金融衍生工具在中國的發(fā)展既是我國金融制度和國際金融制度對接的需要；也是我國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與國際競爭、規(guī)避制度、防范風(fēng)險的必然要求。然而，金融衍生工具猶如一把雙刃劍，在規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的同時卻產(chǎn)生了新的金融風(fēng)險。本文分析了在衍生工具交易中存在的四個方面的信息不對稱問題及其引致的資源配置的效率損失和金融風(fēng)險；并通過在Holmstrom和Milgrom（1987）模型之中加入"可選擇性風(fēng)險”因素，從而拓展了這個模型的研究結(jié)論，用來解釋金融衍生產(chǎn)品公司交易員的道德風(fēng)險的特殊性。最后，本文提出了防范和化解金融衍生工具風(fēng)險的制度安排。關(guān)鍵詞：金融衍生工具信息不對稱逆向選擇道德風(fēng)險制度安排一、導(dǎo)言金融衍生工具（financialderivativesecurities）是金融市場上一系列自身價值依賴于標(biāo)的資產(chǎn)價格的變動的合約的總稱（Jarrow,1996）。這里的標(biāo)的資產(chǎn)既可以是金融資產(chǎn)（比如股票、債券、外幣、外匯、或者其它衍生工具）；也可以是一般商品（比如小麥、石油、礦產(chǎn)品等）從交易方式上來看，金融衍生工具可以分為期貨（Futures）、期權(quán)（Option）、遠(yuǎn)期（Forward）和互換（Swaps）四類。金融衍生市場是金融衍生工具交易的場所。金融衍生工具和金融衍生市場的發(fā)展是金融全球化、各國金融自由化以及國際金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。1973年布雷頓森林體系崩潰，以有管理的浮動匯率為核心的牙買加體系取而代之。牙買加體系的主要特征是匯率制度安排多樣化、國際收支調(diào)節(jié)手段多樣化、以及國際儲備多樣化，因此，在牙買加體系下金融風(fēng)險不斷滋生。隨著固定匯率制度被浮動匯率制度所取代，工業(yè)化國家和發(fā)展中國家普遍加快了金融自由化和金融創(chuàng)新的步伐，國際資本流動的規(guī)模和速度不斷增加，國際和國內(nèi)金融市場的利率、匯率以及通貨膨脹率的不確定性加劇。在此情況下，跨國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)迫切需要各種新的金融工具來規(guī)避各種各樣的金融風(fēng)險；投機(jī)性極強(qiáng)的國際游資強(qiáng)烈需要新的投機(jī)和（或）投資手段來規(guī)避現(xiàn)有的金融制度安排以便獲得潛在的制度收益，于是，金融衍生工具便應(yīng)運(yùn)而生并得到了迅猛發(fā)展，目前國際金融市場上交易的金融衍生工具已達(dá)1200多種。金融衍生工具發(fā)展速度之所以如此之快，與其多樣化的經(jīng)濟(jì)功能是不無關(guān)系的。金融衍生工具的主要功能有：風(fēng)險轉(zhuǎn)移、價格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定價格與財富效應(yīng)，除此之外，金融衍生工具還具有其它功能，如促進(jìn)資源的合理配置、為投資者提供贏利機(jī)會、倉儲管理、資信管理、存量流量轉(zhuǎn)換等功能。然而，金融衍生工具猶如一把雙刃劍，在規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的同時卻產(chǎn)生了新的金融風(fēng)險。20世紀(jì)90年代以來，國際金融市場上與衍生交易有關(guān)的巨額虧損和倒閉事件屢見報端：英國的巴林銀行倒閉，日本的大和銀行巨額虧損，美國的“奧蘭治事件”，我國的“3.27”國債期貨風(fēng)波等等；同時，金融衍生工具也成為國際游資阻擊發(fā)展中國家的主要手段：在墨西哥金融危機(jī)、東南亞金融危機(jī)以及98香港金融風(fēng)波中金融衍生工具是國際炒家進(jìn)行金融投機(jī)的主要工具。在國際經(jīng)濟(jì)一體化和中國加入WTO的背景下，逐步放開國內(nèi)金融市場、推動金融自由化是我國政府的必然選擇。促進(jìn)金融衍生工具在中國的發(fā)展既是我國金融制度和國際金融制度對接的需要；也是我國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與國際競爭、規(guī)避制度、防范風(fēng)險的必然要求。鑒于我國發(fā)展金融衍生市場的必要性和風(fēng)險管理在金融理論和金融實(shí)踐上的重要性，本文嘗試運(yùn)用信息不對稱理論和方法對金融衍生市場的逆向選擇、道德風(fēng)險以及衍生市場的風(fēng)險形成展開研究，并提出通過有效的金融制度安排防范和化解衍生工具風(fēng)險的設(shè)想。二、金融衍生市場中逆向選擇和道德風(fēng)險的主要類型目前全球金融衍生市場上的衍生產(chǎn)品的品種和種類紛繁蕪雜、琳瑯滿目，但是，它們都是虛擬資本的表現(xiàn)形式。如果我們對這些虛擬資本進(jìn)行進(jìn)一步的抽象，舍象掉它們作為交易對象的具體形態(tài)和表現(xiàn)形式，那么，剩下的是什么呢？剩下的只是交易雙方簽署的合約，或者說是契約。如果我們還是把金融衍生工具分為四類：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換，那么，稍加分析便可發(fā)現(xiàn)，遠(yuǎn)期和互換是企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)之間簽訂的一種交易契約；而期貨和期權(quán)則是企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)與交易所之間簽訂的一種交易契約。期貨和期權(quán)合約（暫不考慮場外交易期權(quán)）是在有組織的交易所內(nèi)進(jìn)行的，它們的合約都是標(biāo)準(zhǔn)化了的，因而這種合約的完備性更好，從事這種交易的交易成本就更低，違約的風(fēng)險也就更小。在期貨合約中對交易物、交易量、交運(yùn)地點(diǎn)及交割時間都有明確的規(guī)定。在期權(quán)合約中對標(biāo)的資產(chǎn)的種類、到期日、執(zhí)行價格也都有明確的規(guī)定。此外、期貨和期權(quán)交易中的保證金制度和每日結(jié)算制度也是防范交易者出現(xiàn)違約現(xiàn)象的有效的制度安排。然而，遠(yuǎn)期和互換只是企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)之間簽訂的一種交易契約，沒有交易所插手其間，也沒有除了交易雙方以外的第三方對它們的交易進(jìn)行監(jiān)督和管理（這里暫時不考慮以銀行等作為金融中介的互換類型，在放寬的條件下結(jié)果仍然成立），因而，交易雙方必須承擔(dān)交易帶來的各種交易成本。這種成本包括搜尋交易對手的成本、簽約的成本、監(jiān)督合約履行的成本以及可能存在的毀約成本等等。由于與期貨和期權(quán)相比，遠(yuǎn)期和互換的合約的完備性更差，因而，這些交易的交易成本就更高，違約的風(fēng)險就更大。金融衍生交易是一種以契約為基礎(chǔ)的交易，這種交易是以信用制度的發(fā)展為前提的?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，在這種契約關(guān)系中普遍存在著信息不對稱問題。經(jīng)過分析，本文認(rèn)為在衍生交易中主要存在著四個方面的信息不對稱問題，下面就具體分析這些信息不對稱問題及其引致的資源配置的效率損失和金融風(fēng)險。首先，衍生交易的公司內(nèi)部，所有者（股東）和經(jīng)理層（交易員）之間存在的信息不對稱問題這種信息不對稱一方面意味著，股東雇傭的經(jīng)理或交易員可能并不象他們自己聲稱的那樣有才能，經(jīng)理和交易員的真正的才能只有他們自己才清楚；另一方面意味著經(jīng)理和交易員會以自己利益最大化作為行動標(biāo)準(zhǔn)，而不是把股東利益作為最高準(zhǔn)繩。因而衍生交易公司的經(jīng)理或交易員能力上的不勝任和行為目標(biāo)的偏離可能帶來衍生交易的巨大風(fēng)險。20世紀(jì)90年代以來的許多金融衍生工具風(fēng)險事件無不存在道德風(fēng)險問題。例如巴林銀行的倒閉，從表面上看是由于曾經(jīng)被譽(yù)為“天才交易員”的尼克?里森的過度投機(jī)造成的。從更深的層次分析，這里有兩方面的原因。第一、里森在過去取得的驕人業(yè)績使他在巴林銀行的地位過快上升，他被任命為巴林期貨（新加坡）公司的總經(jīng)理，并逐步集交易、結(jié)算和監(jiān)管大權(quán)于一身驕人的業(yè)績掩蓋了他沒有得到全面發(fā)展的素質(zhì)，出現(xiàn)了典型的逆向選擇問題。第二，里森是在拿公司的錢為自己的利益下賭注。1995年2月以前的成功交易為里森帶來了豐厚的收益，除30萬美元的年薪外，1994年里森的花紅收入就高達(dá)100萬美元?！鞍土忠恢睂⒐?0%的毛利作為獎金分發(fā)給雇員。這個百分?jǐn)?shù)比絕大多數(shù)公司高。巴林1994年的1億英鎊（1.61億美元）獎金在公司倒閉前幾天剛剛宣布，幾個主要總裁可望拿100萬英鎊。獎金時常是根據(jù)一個小組或個人在前一年所賺利潤決定的。高額的獎金使得雇員急于賺錢而很少考慮公司所承擔(dān)的風(fēng)險?！倍诎丫哂卸俣嗄贻x煌歷史的巴林銀行推向破產(chǎn)以后，他得到的僅僅是入獄6年半的懲罰。這里的道德風(fēng)險問題是顯而易見的。值得注意的是，隨著衍生品市場的發(fā)展，金融衍生品日益復(fù)雜，尤其是在場外交易市場（OTC）上，一些大型金融機(jī)構(gòu)應(yīng)客戶的特殊需要專門設(shè)計(jì)的金融衍生品，技術(shù)的復(fù)雜化、交易的非公開化使得道德風(fēng)險更難以控制和消除。1997年2月，英國國民西敏寺銀行在證券管理機(jī)構(gòu)的不斷追查下，不得不承認(rèn)其證券期權(quán)交易損失達(dá)9000萬英鎊（約1.7億美元）。1994年下半年開始，西敏寺銀行的倫敦交易員K.?帕普伊斯多次以低于市場標(biāo)準(zhǔn)的定金（保證金）和期權(quán)費(fèi)與客戶簽定期權(quán)交易合同。造成虧損后，他一次次做假帳，掩蓋實(shí)際交割情況，編造盈大于虧的假象，不惜動用公司數(shù)億英鎊資金，以自營方式繼續(xù)進(jìn)行以即期匯率為基價的貨幣期權(quán)交易。他的欺騙手法居然無人識破，日積月累，造成巨額虧損（姚興濤，1999）。限制資產(chǎn)持有并加以資本要求的管制措施被用于防止衍生產(chǎn)品公司過度承擔(dān)風(fēng)險的道德風(fēng)險行為。當(dāng)衍生產(chǎn)品公司的經(jīng)理人和公司所有者的目標(biāo)不一致時，或者說這樣的公司發(fā)生了“內(nèi)部人控制”時，即使不存在政府安全網(wǎng)，從事衍生交易的機(jī)構(gòu)仍然有著冒更大風(fēng)險的道德風(fēng)險的激勵。如果冒險成功風(fēng)險資產(chǎn)為經(jīng)理人掙得更多的收益；如果失敗公司所有者承擔(dān)全部損失。如果衍生產(chǎn)品公司所有者獲取公司風(fēng)險活動的信息很容易，他們在公司過度冒險時會對經(jīng)理人的行為進(jìn)行約束，經(jīng)理人很可能減少其風(fēng)險活動。但是獲取公司經(jīng)營活動的準(zhǔn)確信息是一項(xiàng)艱難的事情，因此大多數(shù)所有者沒有能力強(qiáng)加那些用于防止衍生產(chǎn)品公司從事風(fēng)險活動的限制到經(jīng)理人身上。所以，即使沒有政府安全網(wǎng)，用于減少衍生產(chǎn)品公司風(fēng)險行為的監(jiān)管也具有強(qiáng)烈的理論依據(jù)。在我國金融衍生交易試點(diǎn)過程中，投機(jī)活動極為猖獗，并直接導(dǎo)致了部分試點(diǎn)工作的被迫終止。這其中固然與市場制度和規(guī)則不健全、監(jiān)管乏力有關(guān)，更為關(guān)鍵的原因在于我國參與衍生交易的機(jī)構(gòu)內(nèi)部存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險傾向。當(dāng)時，我國參與衍生交易的機(jī)構(gòu)主要有國有企業(yè)、集體企業(yè)以及部分股份制企業(yè)。這些企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)處于剛剛起步階段，產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰，存在明顯的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。所謂“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象指的是，企業(yè)的經(jīng)營者（經(jīng)理，職工，或者他們合謀）利用自身的信息優(yōu)勢，將企業(yè)經(jīng)營的方向部分地偏離所有者的目標(biāo)，而僅僅追求自身的利益最大化，比如追求過高的在職消費(fèi)，工資和（或）獎金的增加速度超過企業(yè)利潤的增加速度，甚至直接將企業(yè)的財產(chǎn)據(jù)為己有。這些問題也被成為代理問題。在我國的國有和集體所有制企業(yè)中內(nèi)部人控制問題十分嚴(yán)重，始終困擾著企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)國有企業(yè)或集體企業(yè)進(jìn)入金融衍生市場時，代理問題突出表現(xiàn)在企業(yè)過度的風(fēng)險承擔(dān)行為。由于企業(yè)資產(chǎn)的所有者（政府代理全體人民行使國有企業(yè)的所有權(quán)，地方政府代理地方人民行使集體企業(yè)的所有權(quán)）和資產(chǎn)的使用者，以及資產(chǎn)使用者和交易操作者之間存在著信息不對稱問題，企業(yè)資產(chǎn)使用者和交易操作者便會出現(xiàn)道德風(fēng)險問題。把正常的衍生交易轉(zhuǎn)變?yōu)檫^度投機(jī)行為成為企業(yè)經(jīng)營者必然的、理性選擇。這是因?yàn)?，如果投機(jī)成功，企業(yè)經(jīng)營者（經(jīng)理和職工）可以從中得到極大的好處，比如獎金的增加或者地位的升遷等；如果投機(jī)失敗，他們可以將失敗的原因歸結(jié)為市場不景氣等客觀因素而溜之大吉。衍生交易逐步演變?yōu)楣匈Y產(chǎn)之間的賭博和重新分配，公有資產(chǎn)流失嚴(yán)重。此外，過多的公有資產(chǎn)滯留在投機(jī)性極強(qiáng)的衍生市場，是資源的浪費(fèi)和效率的損失。在國債期貨關(guān)閉前的一段時間里，盡管提高了交易保證金，嚴(yán)格限制了持倉量，實(shí)行了漲跌停板等監(jiān)管制度，機(jī)構(gòu)投機(jī)之風(fēng)仍然難以遏制，國債期貨價格被機(jī)構(gòu)投機(jī)者炒到了不可思議的高位。衍生交易中的道德風(fēng)險最終將中國年輕的國債期貨市場推向了關(guān)閉的命運(yùn)。其次，衍生工具交易者之間存在的信息不對稱問題交易者之間的信息不對稱問題也有兩種情況，一種是雙方簽約前一方交易者不具備從事衍生交易的資格或者不具備相應(yīng)的信用等級，但是它卻聲稱自己具備交易的條件，這種隱藏信息的行為也就是衍生交易者之間的逆向選擇問題。另一種是在雙方簽約以后，一方從事風(fēng)險過高的投資或投機(jī)行為導(dǎo)致虧損，從而使合約全部或部分無法得以履行，這是衍生交易者之間的道德風(fēng)險問題。衍生交易者之間的信息不對稱問題使交易者面臨嚴(yán)重的信用風(fēng)險（CreditRisk）,或者稱對手風(fēng)險。交易所衍生產(chǎn)品（包括期權(quán)、期貨等）是在交易所內(nèi)以標(biāo)準(zhǔn)化合約的形式進(jìn)行交易的衍生工具。由結(jié)算公司充當(dāng)所有投資者的交易對手，而結(jié)算中心通過一套嚴(yán)密的制度安排大大降低了衍生交易的信用風(fēng)險。然而，這種制度安排本身又引發(fā)了另一方面的風(fēng)險。在這種交易中，結(jié)算公司充當(dāng)所有買者的賣者和所有賣者的買者，投資者在風(fēng)險防范方面便會出現(xiàn)搭便車行為，會忽視對對手的信用評估和調(diào)查，使所有的信用風(fēng)險全部集中到結(jié)算所。一旦結(jié)算公司出現(xiàn)問題，勢必危機(jī)整個衍生交易體系的安全。投資者在風(fēng)險防范方面的搭便車行為就其實(shí)質(zhì)來看也是一種道德風(fēng)險行為。場外衍生產(chǎn)品不在交易所內(nèi)進(jìn)行，交易雙方都必須對對手的信用情況進(jìn)行調(diào)查和評估，并且自擔(dān)信用風(fēng)險。這種交易的信用風(fēng)險明顯大于交易所衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險。在金融衍生市場上，機(jī)構(gòu)交易者擁有雄厚的資金、高智商的人才和先進(jìn)的信息收集與分析工具，在信息收集和分析等方面比散戶投資者具有明顯的優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)交易者必然會利用自身的信息壟斷地位，一方面隱藏自身擁有的真實(shí)信息，并利用這一信息優(yōu)勢獲利；另一方面采取各種措施散布虛假信息，引誘散戶投資者上當(dāng)受騙，從金融衍生工具價格的反常波動中牟取暴利。再次，經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)與衍生工具交易者之間的信息不對稱問題。經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)對自身的交易設(shè)施、員工素質(zhì)、資信水平及服務(wù)規(guī)程等方面的情況了解的更為全面；而交易者則無法低成本地得知上述各個方面的信息。在經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和衍生交易者之間便會出現(xiàn)所謂的“檸檬問題”。交易者不能確切知道經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)真實(shí)的服務(wù)質(zhì)量（這里的“服務(wù)質(zhì)量”用以代指經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)的交易設(shè)施、員工素質(zhì)、資信水平及服務(wù)規(guī)程等方面綜合水平）只能憑借經(jīng)驗(yàn)知道經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量的分布函數(shù)，進(jìn)而推知所有經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的平均服務(wù)質(zhì)量。交易者便用這個平均服務(wù)質(zhì)量代表它所面對的任何一個經(jīng)紀(jì)公司的服務(wù)質(zhì)量，并愿意按平均服務(wù)質(zhì)量支付傭金（經(jīng)紀(jì)公司的服務(wù)費(fèi)）。這樣以來，低質(zhì)量的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)愿意提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)，而高質(zhì)量的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)因?yàn)椴荒塬@得平均利潤只得退出這一行業(yè)，或者主動降低自身的服務(wù)質(zhì)量。經(jīng)紀(jì)行業(yè)里剩下的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)都是低質(zhì)量的公司，這將使交易者進(jìn)一步降低對經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量的預(yù)期。直至最后，經(jīng)紀(jì)行業(yè)里只能剩下服務(wù)質(zhì)量最差的經(jīng)紀(jì)公司，出現(xiàn)了“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。中國期貨市場剛剛興起時，經(jīng)紀(jì)行業(yè)曾經(jīng)出現(xiàn)過明顯的“逆向選擇”問題。一些高質(zhì)量的、規(guī)范運(yùn)作的經(jīng)紀(jì)公司加大資金投入，改善服務(wù)設(shè)施，引進(jìn)高素質(zhì)人才，增加交易席位，企圖用高質(zhì)量的服務(wù)招攬客戶。而大批小規(guī)模、低成本經(jīng)紀(jì)公司的出現(xiàn)使得期貨市場投資者不辨真?zhèn)?，并最終將高“質(zhì)量”的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)“驅(qū)逐”出局，經(jīng)紀(jì)行業(yè)服務(wù)質(zhì)量普遍降低，違規(guī)事件接連發(fā)生。最后，交易者、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)與衍生交易監(jiān)管者之間的信息不對稱問題。交易者對自身的行為和信用狀況的信息肯定多于監(jiān)管者所擁有的信息。監(jiān)管者要想使交易者吐露自己的私人信息必須支付一定的成本。監(jiān)督成本的存在意味著監(jiān)督是不完全的，而且總是事后的。經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)為了吸引客戶，會放松對客戶的要求和管理，甚至與客戶合謀從事過度投機(jī)行為，違反監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定。金融衍生市場是一個創(chuàng)新思想不斷涌現(xiàn)的市場，新的衍生產(chǎn)品層出不窮，這些新的產(chǎn)品很多是為了規(guī)避現(xiàn)有的金融制度和管制安排。因而衍生市場的監(jiān)管難度就更大，因監(jiān)管不力而導(dǎo)致的倒閉事件和風(fēng)險問題不勝枚舉。比如我國90年代中期，國債期貨市場出現(xiàn)的“327”事件，便反映出國債期貨市場的監(jiān)管存在著多頭領(lǐng)導(dǎo)和監(jiān)管不力的問題。原萬國證券公司能夠與20家券商聯(lián)手造市，人為打壓，嚴(yán)重違規(guī)，與長期以來的監(jiān)管不力是不無關(guān)系的。其實(shí)，在“327”事件之前的“314”風(fēng)波中，監(jiān)管方面的許多漏洞已經(jīng)暴露無遺。由于監(jiān)管當(dāng)局沒有及時采取有效措施堵住漏洞，完善規(guī)則，致使投機(jī)風(fēng)潮與日俱增，最后把中國年輕的國債期貨市場推向關(guān)閉的命運(yùn)。三、金融衍生產(chǎn)品公司的委托代理模型Holmstrom和Milgrom(1987)建立了一個關(guān)于委托一代理的參數(shù)化模型，討論了在委托人可以觀察到代理人的努力水平和不可觀察到代理人的努力水平兩種條件下的最優(yōu)合同問題。該模型得出的基本結(jié)論是：在代理人努力水平不可觀察的條件下，會出現(xiàn)兩種代理成本，即風(fēng)險成本和激勵成本，最優(yōu)的激勵合同要求代理人應(yīng)該承擔(dān)一定的風(fēng)險。只有在代理人為風(fēng)險中性時，方可達(dá)到帕累托最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)和最優(yōu)激勵①Holmstrom和Milgrom(1987)的模型針對的是一般的企業(yè)，產(chǎn)出僅僅是代理人努力程度a和外生的不確定性因素0的函數(shù)。金融衍生交易的一個特點(diǎn)是交易者可以根據(jù)自己的偏好不同、對未來趨勢判斷的不同而選擇承擔(dān)不同程度的風(fēng)險，也就是說，交易者在這個市場面臨的風(fēng)險的大小是可以由交易者自身來加以選擇和控制的，至少部分風(fēng)險是這樣的。本文用“可選擇性風(fēng)險”這一概念來描述金融衍生市場上的這種由交易者自身決定其大小程度的風(fēng)險。本文將在Holmstrom和Milgrom(1987)模型之中加入“可選擇性風(fēng)險”因素，從而拓展這個模型的研究結(jié)論，并用來解釋金融衍生產(chǎn)品公司交易員的道德風(fēng)險的特殊性。1、基本假定①參見張維迎著《博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》上海三聯(lián)書店，上海人民出版社，1996年版，P431—440。金融衍生產(chǎn)品公司的董事會(經(jīng)理)作為委托人一方②，雇用交易員(代理人)為其工作，專門從事金融衍生產(chǎn)品的交易。交易員的努力程度用a來表示，由交易員本人按照自身的利益最大化原則來確定。產(chǎn)出函數(shù)是交易員努力程度a，外在不確定因素8，可選擇性風(fēng)險r以及可選擇性風(fēng)險引致的可能性損失C的函數(shù)：n=ra+0—P(r)C其中n表示產(chǎn)出，a 代理人的努力程度，r 可選擇性風(fēng)險，r三1,r的大小由交易員決定，C——可選擇性風(fēng)險引起的損失，P(r)——出現(xiàn)損失C的概率，0——外在的不確定性，0?N(0,o2)，即e服從均值為0,方差為o2的正態(tài)分布。r、P(r)和C都是可預(yù)測的非隨機(jī)變量。En=ra-PC,Var(n)=o2,即產(chǎn)出由交易員的努力水平和交易員對風(fēng)險的選擇所確定，但是交易員的行動不影響產(chǎn)出的方差。假定衍生公司董事會(經(jīng)理)是風(fēng)險中性的，交易員是風(fēng)險規(guī)避的。利潤分享合同是線性的：s(n)=a+Bn。s(n)表示在企業(yè)總收入為n時，交易員(代理人)獲得的收入。a代表固定收入，B代表交易員分享的產(chǎn)出價額，即產(chǎn)出n增加一個單位時，交易員報酬增力加3個單位。B=0意味著交易員只收取固定收入a，不承擔(dān)任何風(fēng)險；B=1意味著交易員承擔(dān)全部風(fēng)險，委托人收取固定收入-a。委托人的期望效用是：Ev=E(n-s(n))=E(n-a-pn)=-a+E(1-p)n=-a+(1-p)(ra-PC)假設(shè)交易員(代理人)的努力成本是其努力程度的函數(shù)：c(a)=ba2/2，a——努力程度，b——成本系數(shù)，b越大表示同樣的努力給交易員帶來的負(fù)效用越大。因此，交易員的實(shí)際收入為：w=s(n)-c(a)=a+pn-ba2/2=a+p(ra+0-PC)-ba?/2因?yàn)槲覀円呀?jīng)假定交易員是風(fēng)險規(guī)避的，所以，交易員的確定性等價收入(certaintyequivalence)等于隨機(jī)收入的期望減去風(fēng)險成本。并進(jìn)一步假設(shè)交易員的風(fēng)險成本函數(shù)為：RC=pp202/2RC——交易員的風(fēng)險成本，p——交易員的風(fēng)險規(guī)避度量。p=0表示交易員是風(fēng)險中性②有時經(jīng)理本身又是交易員，委托人就是董事會；有時交易員不是經(jīng)理，而是由經(jīng)理任命的，委托人就是經(jīng)理。的，P越大表示交易員越厭惡風(fēng)險。O2是產(chǎn)出的方差，表示不可選擇性風(fēng)險的大小。從而，交易員的確定性等價收入為：EwT/2(pB 20 2)=a +rp a- PB C- ba2/2-1/2(p B202) ①令為代理人的保留收入，參與約束為：IR：a+rpa-PBC-ba2/2-l/2(pB202)三w' ②2、 交易員努力水平可觀測下的委托代理模型首先假設(shè)衍生產(chǎn)品公司的董事會(經(jīng)理)可以觀測到交易員的努力水平。在這樣的假設(shè)下，激勵約束IC不起作用，作為委托人的董事會或經(jīng)理可以通過強(qiáng)制性合約誘使交易員選擇理想的努力程度a。衍生產(chǎn)品公司董事會(經(jīng)理)的問題是：TOC\o"1-5"\h\zmaxEv=-a+(1一卩)(ra一PC) (3)s.t.(IR)a+rBa-PBC—ba2/2T/2(pB202)三w' ④假設(shè)參與約束(④式)中的等號成立(表示委托人不需要支付多于代理人的保留收入的工資，便可以誘使代理人為其工作)。則有：—a=rBa-PBC—ba2/2—1/2(pB202)—w' ⑤把⑤式代入③式，董事會(經(jīng)理)的問題即為：maxEv=rPa一P0C-ba2/2-1/2(p卩202)-w'+(1一卩)(ra一PC)Pa解一階條件得：a*=r/b, B*=0上述結(jié)果代入⑤式得：a*=r2/2b+w'帕累托最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)合約說明，在交易員努力水平可觀測，即不存在信息不對稱的條件下，交易員不應(yīng)承擔(dān)任何風(fēng)險(B*=0)。3、 交易員的努力水平不可觀測時的委托代理模型委托代理模型是在滿足代理人的參與約束和激勵相容約束條件下，求解委托人的目標(biāo)最大化問題。滿足交易員的激勵約束意味著a=B/b。委托人的問題是：maxEv=-a+(1-P)(r'a-PC)aPas.t.(IR)a+r‘Ba-PBC—ba2/2T/2(pB202)三w'(IC)a=B/b將參與約束和激勵相容約束代入目標(biāo)函數(shù)，上述最優(yōu)化問題即為：maxEv=r'pa-PpC—ba2/2—1/2(pp202)-w'+(1-p)(r'a—PC)Pa即maxEv=-P2/2b-1/2(pP202)-w'+r'P/b-PCp解一階條件得:B*=r‘/(1+pbo2),a*=rz/b(1+pbo2)4、模型的基本結(jié)論在信息不對稱條件下，B*>0意味著，在信息不對稱條件下，最優(yōu)合同要求作為代理人的交易員必須分擔(dān)一定的風(fēng)險。交易員承擔(dān)風(fēng)險既對他構(gòu)成激勵，又對他的風(fēng)險選擇行為形成約束。dB*/dpV0,說明交易員越厭惡風(fēng)險，他分擔(dān)的風(fēng)險份額就越小。dB*/do2V0,說明產(chǎn)出的不確定性(不可選擇性風(fēng)險)越大，交易員分擔(dān)的風(fēng)險份額就越小。dB*/dr‘>0,說明可選擇性風(fēng)險越大，交易員應(yīng)該分擔(dān)的風(fēng)險也就越大。這是因?yàn)轱L(fēng)險選擇是交易員的自發(fā)行為。dB*/dr‘>0,對交易員來說，既是一種激勵，也是一種約束。十增大則產(chǎn)出增大，交易員得到的部分相應(yīng)增大；但同時，交易員的風(fēng)險成本RC(riskcosts)也增大：RC=l/2(pB2o2)=po2r‘2/2(1+pbo2)2。當(dāng)交易員的努力水平a無法被衍生交易公司董事長或經(jīng)理(委托人)觀測到時，會發(fā)生不對稱信息下的特有成本，即風(fēng)險成本。當(dāng)交易員的行動不可觀測時，如果可選擇性風(fēng)險r'=r(表示不會因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ而使衍生交易的風(fēng)險承擔(dān)程度增加)，則交易員的努力程度降低，由a*=r/b降到a*=r‘/b(1+pbo2)。實(shí)際上，由于衍生市場上的風(fēng)險大小是可以選擇的，交易員有著從事高風(fēng)險投資(投機(jī))的激勵，其實(shí)際的努力程度可能因?yàn)榭蛇x擇性風(fēng)險的增加而相應(yīng)增加，即a*=rz/b(1+pbo2)可能因?yàn)閞‘的上升而大于r/b。四、結(jié)束語：衍生工具風(fēng)險管理的制度安排制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展使人們認(rèn)識到制度對經(jīng)濟(jì)增長的績效的決定性作用。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物道格拉斯?諾思和羅伯特?托馬斯在《西方世界的興起》一文中指出“有效率的經(jīng)濟(jì)組織是經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵；一個人有效率的經(jīng)濟(jì)組織在西歐的發(fā)展正是西方興起的原因所在”。然而，制度通過對人們的活動提供激勵，只是制度增進(jìn)經(jīng)濟(jì)績效的一種途徑，而且是被人們廣泛熟知的一種途徑。制度促進(jìn)經(jīng)濟(jì)績效的另一種重要途徑是通過減少人們對未來的不確定性來實(shí)現(xiàn)的。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來講，未來的不確定性就是風(fēng)險，因而，我們可以認(rèn)為，制度作用的另一條途徑是通過減少人們的經(jīng)濟(jì)活動的風(fēng)險來增進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率。制度的存在是為了降低人們相互作用時的不確定性。這些不確定性之所以產(chǎn)生，是所要解決的問題的復(fù)雜性以及個人所有的解決問題的軟件(用一種計(jì)算方法)不足的結(jié)果(諾思，1994,P34)。因此，防范和化解由信息不對稱所引發(fā)的金融衍生工具的風(fēng)險，需要從制度上作出安排。這樣的制度安排既包括衍生市場的市場制度和衍生產(chǎn)品交易商的內(nèi)部風(fēng)險管理制度；也包括政府及其監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管安排。為了按照公眾的利益行事，監(jiān)管當(dāng)局必須制定嚴(yán)格的規(guī)定，限制衍生產(chǎn)品交易商的風(fēng)險資產(chǎn)持有，加強(qiáng)資本充足要求，尤其是對于讓破產(chǎn)機(jī)構(gòu)繼續(xù)經(jīng)營的情況。在金融衍生工具的監(jiān)管體系中，中央監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管是宏觀性、全局性和基礎(chǔ)性的。各國中央監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管，盡管因政治體制和監(jiān)管模式的差別而有不同，但是，又表現(xiàn)出下述共同的特征：首先，中央監(jiān)管當(dāng)局負(fù)責(zé)協(xié)助立法機(jī)關(guān)，建立健全衍生產(chǎn)品監(jiān)管的法律法規(guī)，使各個監(jiān)管部門的監(jiān)管行為有著法律依據(jù)；負(fù)責(zé)審批衍生產(chǎn)品交易所的成立和交易所申請的衍生產(chǎn)品品種。其次，中央監(jiān)管當(dāng)局負(fù)責(zé)建立衍生產(chǎn)品的結(jié)算交割系統(tǒng)和財務(wù)會計(jì)基礎(chǔ)。有些交易所在設(shè)立時已經(jīng)具備自己的結(jié)算交割系統(tǒng)，這時，中央監(jiān)管當(dāng)局仍然會在交易所之間或者交易所與銀行之間的聯(lián)網(wǎng)方面發(fā)揮協(xié)調(diào)作用。當(dāng)發(fā)生了重大交易糾紛時，可能涉及交易商、交易所和銀行等多方的利益，也需要中央監(jiān)管當(dāng)局充當(dāng)最后的仲裁者。健全的財務(wù)會計(jì)基礎(chǔ)是衍生工具監(jiān)管安排的重要方面。中央監(jiān)管當(dāng)局要負(fù)責(zé)對交易所和交易商進(jìn)行金融稽核，為此，需要建立一套行之有效的稽核體系和方法。此外，中央監(jiān)管當(dāng)局還負(fù)責(zé)設(shè)立衍生工具的研究機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對衍生產(chǎn)品及其創(chuàng)新動向的研究，并針對其創(chuàng)新和變化不斷調(diào)整監(jiān)管措施，實(shí)施動態(tài)監(jiān)管。中央監(jiān)管當(dāng)局還應(yīng)將最新的研究成果公布于眾，讓社會公眾更多更好地了解衍生產(chǎn)品的特征和風(fēng)險，從而提高國家整體的監(jiān)管水平。交易所是專門進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易的場所，它是一種具有高度系統(tǒng)性和嚴(yán)密性、高度組織化和規(guī)范化的交易服務(wù)組織，自身不參與交易也不參與衍生產(chǎn)品價格的形成過程，而是在衍生產(chǎn)品的監(jiān)管中發(fā)揮重要作用。交易所是中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的政策的直接執(zhí)行者，作為市場交易情況的檢查者和信息反饋者，在中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易商之間起到橋梁和紐帶的作用。交易所是生成衍生工具風(fēng)險的主要場所，交易所的監(jiān)管在整個金融衍生工具監(jiān)管中有舉足輕重的作用。制定交易所的制度安排的基本原則和準(zhǔn)繩是低風(fēng)險性和高效率性。按照低風(fēng)險性和高效率性這兩條原則，交易所應(yīng)實(shí)施的制度安排主要有以下兩個方面：第一，創(chuàng)建完備的金融衍生市場制度。其中包括：嚴(yán)格的市場信息披露制度，增加衍生市場的透明度；大額定單（或指令）報告制度，防止大戶操縱價格和過度投機(jī)；完善的市場準(zhǔn)入制度，對衍生市場交易者的信用狀況進(jìn)行調(diào)查和評估，制定資本充足要求；以及其它場內(nèi)和場外市場交易規(guī)則等等。第二，建立衍生市場的擔(dān)保制度。這包括：初始保證金制度和維持保證金制度，起到“第一道防線的作用”；持倉限額制度，發(fā)揮“第二道防線”的作用；日間保證金追加條款，防止價格急劇波動時出現(xiàn)連鎖的支付危機(jī)；逐日盯市制度，控制風(fēng)險的積累；價格限額制度，防止市場的激烈波動和交易風(fēng)險。金融監(jiān)管部門還應(yīng)該推行金融風(fēng)險預(yù)警制度，提高應(yīng)對衍生市場意外沖擊的能力。證券交易所和證券商協(xié)會等自律組織擔(dān)負(fù)著證券市場第一線的監(jiān)管任務(wù)，應(yīng)有一整套嚴(yán)密的規(guī)則和章程來制約其成員和工作人員的從業(yè)行為，嚴(yán)禁他們從事不公平或不公正的行為，要求他們自覺遵守證券法規(guī)和職業(yè)道德準(zhǔn)則。自律規(guī)則包括：組織紀(jì)律、市場規(guī)范、道德準(zhǔn)則、以及實(shí)施自我管理的程序等。在衍生交易的公司內(nèi)部，所有者（股東）和經(jīng)理層（交易員）之間存在信息不對稱問題前面的模型分析表明，在信息不對稱條件下，衍生產(chǎn)品公司的交易員（經(jīng)理）有著過度承擔(dān)風(fēng)險的內(nèi)在激勵。也正是由于經(jīng)理或交易員可以選擇更高的經(jīng)營風(fēng)險，他們才具有更大的工作熱情。這無疑會將公司推上冒險之旅，給衍生交易公司帶來巨大的市場風(fēng)險、操作風(fēng)險以及流動性風(fēng)險。由于信息不對稱，衍生交易的交易對手也可能發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險，從而帶來較大的信用風(fēng)險。在信息不對稱條件下，0*>0意味著，最優(yōu)分擔(dān)合同要求作為代理人的交易員或經(jīng)理必須分擔(dān)一定的風(fēng)險。交易員承擔(dān)風(fēng)險既對他構(gòu)成激勵，又對他的風(fēng)險選擇行為形成約束。然而，這一要求在現(xiàn)實(shí)中往往因?yàn)閭€人財富的有限性而不能被滿足。實(shí)際情況便成為交易員或經(jīng)理拿公司的錢去冒險，這必然助長其投機(jī)熱情。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，科學(xué)合理的激勵約束機(jī)制可以有效地克服信息不對稱問題。激勵機(jī)制的功能在于：誘導(dǎo)社會成員（或團(tuán)體）真實(shí)地披露他（它）們的私有信息；使交流的信息能誘導(dǎo)社會成員（或團(tuán)體）采取符合社會意向的行為。約束機(jī)制的功能在于：限制社會成員（或團(tuán)體）的利已行為產(chǎn)生對他人或社會的負(fù)的外部性。針對前文對信息不對稱所引發(fā)問題的分析，本文認(rèn)為應(yīng)從三個方面著手構(gòu)建激勵與約束機(jī)制，完善制度安排，并使各項(xiàng)制度相互匹配，形成合理高效的內(nèi)部風(fēng)險控制機(jī)制。首先，衍生交易公司要建立合理的獎懲制度。董事會應(yīng)制定明確的內(nèi)部員工獎懲制度，一方面激勵員工努力工作，另一方面要把員工的報酬與公司的興衰聯(lián)系起來。不僅要將公司眼前的盈利與員工的報酬相聯(lián)系，而且要將公司的未來發(fā)展與員工的切身利益聯(lián)系起來。比如，對經(jīng)理與交易員的獎勵就不僅僅要以年薪和獎金的形式，還可以以期權(quán)或分發(fā)公司股票的形式。這樣以來，就會使員工從自身的利益出發(fā)關(guān)心公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。要對交易員的權(quán)限進(jìn)行明確的限定，做到風(fēng)險授權(quán)與頭寸限額相對稱，防止越權(quán)交易和拿公司的錢為自己的利益賭博。要建立行之有效的約束機(jī)制，實(shí)行前臺交易與后臺管理相脫鉤，交易業(yè)務(wù)與風(fēng)險管理相分離。為了克服可能出現(xiàn)的信息障礙，要建立高效獨(dú)立的信息通道。保障上情下達(dá)和下情上達(dá)的暢通進(jìn)行。交易后臺應(yīng)及時把交易頭寸的變動情況和風(fēng)險暴露情況上報到管理層。管理層應(yīng)對上報信息的真實(shí)性進(jìn)行分辯，并及時作出反饋意見。其次，建立風(fēng)險評估與預(yù)警制度。衍生交易公司應(yīng)成立專門的風(fēng)險管理部門，負(fù)責(zé)對衍生交易各種可能的風(fēng)險進(jìn)行事前的評估，對交易對手的信用狀況進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查和評估，對每一筆交易的風(fēng)險特性進(jìn)行測試，并提出應(yīng)對措施。風(fēng)險管理部門應(yīng)采取先進(jìn)可靠的風(fēng)險評估模型，準(zhǔn)確測量衍生交易頭寸變化時風(fēng)險價值的變化情況，估計(jì)可能出現(xiàn)的極端情況下的風(fēng)險狀況。在此基礎(chǔ)上，建立衍生交易的止蝕水平和風(fēng)險預(yù)警線，以便有效地管理市場風(fēng)險和操作風(fēng)險。為了克服衍生交易的“表外性”可能帶來的風(fēng)險披露不充分，應(yīng)改革現(xiàn)行的財務(wù)報表結(jié)構(gòu)和編制方式，增加衍生交易頭寸報表，使表外業(yè)務(wù)表內(nèi)化。從事衍生交易的銀行和其它金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該按照巴塞爾委員會對資產(chǎn)負(fù)債表外業(yè)務(wù)的資本充足率的要求，建立預(yù)警機(jī)制，確立各種金融衍生工具交易的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，并將其作為考核的重要依據(jù)，使衍生產(chǎn)品交易者為額外的風(fēng)險提供額外的資本保證，以增強(qiáng)其抵抗風(fēng)險的能力。最后，建立危機(jī)救援預(yù)案制度。金融衍生市場是一種投機(jī)性很強(qiáng)、風(fēng)險性極高的市場。各種風(fēng)險頭寸隨著時間的推移而不停的變動。即使衍生交易公司本身經(jīng)營良好，衍生市場上的偶發(fā)事件所引起的連鎖的信用風(fēng)險也可能危機(jī)該公司的生存。為了防范各種可能的偶發(fā)事件引起的風(fēng)險，建立危機(jī)救援的預(yù)案制度就顯得十分必要。危機(jī)救援預(yù)案制度的建立還有利于交易者之間建立穩(wěn)定的預(yù)期，增加相互信任，減少道德風(fēng)險的發(fā)生。主要參考文獻(xiàn)道格拉斯?c?諾思，1994,《制度、制度變遷、與經(jīng)濟(jì)績效》，中譯本，上海三聯(lián)書店，上海人民出版社。道格拉斯?C?諾思，1991,《經(jīng)濟(jì)史中的結(jié)構(gòu)與變遷》中譯本，上海三聯(lián)書店，上海人民出版社。張維迎，1996，《博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》，上海三聯(lián)書店，上海人民出版社。胡繼之，1997,《金融衍生產(chǎn)品及其風(fēng)險管理》，中國金融出版社。姚興濤：1999,《金融衍生品市場論》，立信會計(jì)出版社。胡懷邦，2000，《金融發(fā)展中的衍生市場研究》，中國經(jīng)濟(jì)出版社。GalitzL.,1994,Financialengineering:ToolsandTechniquestoManageFinancialRisk.London:PitmanPublishing.Holmstrom,B.,andPMilgrom,1987,AggregationandLinearityintheProvisionofIntertemporalIncentives,Econometrica55:303-28.Jarrow,Robert,1996),FinancialTheoryandCorporatePolicies,Chapter&9.California:Addison 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