房地產(chǎn)行業(yè)2022年度投資策略

房地產(chǎn)行業(yè)2022年度投資策略1.行業(yè)基本面：全年沖高回落，數(shù)據(jù)全面下滑1.1.房地產(chǎn)開發(fā)：短期承壓，靜待時變2021

年

1-10

月，商品房銷售面積

143041

萬平方米，同比增長

7.3%，增速較

2021

年

1-9

月下降

4.0pct。其中，住宅銷售面積上升

7.1%，辦公樓銷售面積上升

2.4%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積下降

0.6%。商品房銷售額

147185

億元，同比上升

11.8%，增速較

2021

年

1-9

月下降

4.8pct。其中，住宅銷售額上升

12.7%，辦公樓銷

售額下降

1.6%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額下降

0.6%。2021

年

1-10

月，全國房地產(chǎn)開發(fā)

投資完成額

124934

億元，同比上升

7.2%，增速較

2021

年

1-9

月下降

1.6pct。其

中，住宅投資

94327

億元，同比增長

9.3%，增速較

2021

年

1-9

月下降

1.6pct，住宅

投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為

75.5%。1.2.銷售持續(xù)下行，政策見底預期加強1.2.1.當年回顧：上半年供需兩旺，下半年調(diào)控造成拖累

1-10

月銷售面積同比+7.3%，較

2021

年

1-9

月下降

4.0pct，增速有所下滑，較

2019

年同期增長

7.3%，復合增速達

3.6%，銷售金額同比+11.8%，較

2021

年

1-9

月

下降

4.8

pct，較

2019

年同期增長

18.3%，復合增速達

8.8%。受政策調(diào)控與高基數(shù)

原因雙重影響，近期行業(yè)銷售增速持續(xù)回落，但兩年復合增速數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)良好。分區(qū)

域銷售來看，東部、中部、西部及東北地區(qū)銷售規(guī)模分別同比+9.0%、+11.5%、+2.7%

和-5.4%，中部區(qū)域表現(xiàn)最強，東部次之，銷售增速除東北地區(qū)外均保持增長，整體

增速規(guī)模較前兩季度明顯放緩。1.2.2.年度展望：總量有支撐，銷售有壓力市場總量方面，其中我們從人口結(jié)構與住

房需求這兩個角度，對未來中國每年的住宅潛在需求總量做了測算?？偨Y(jié)得出，

2020-2030

年的住宅需求總量將基本圍繞

12-15

億平方米左右波動，也即在未來多

年，行業(yè)總需求依舊有較強的支撐。銷售方面，這一輪地產(chǎn)周期保持了較強的韌性，棚改貨幣化安置、核心城市需求

的外溢和寬松的貨幣政策均發(fā)揮了重要的作用。未來在調(diào)控主基調(diào)不變以及貨幣環(huán)境

相對易松難緊的背景下，居民的購房需求仍將平穩(wěn)釋放，但目前行業(yè)仍受供需兩端政

策收緊的影響，我們預計

2022

年的全國商品房銷售將有所承壓，全年銷售面積增速

約-10%左右，銷售金額增速約-10%左右。1.3.投資：韌性仍足，增長可期2021

年

1-10

月房地產(chǎn)投資同比+7.2%，較

2021

年

1-9

月下降

1.6pct，繼續(xù)保持

增長，較

2019

年同期增長

14.0%，復合增速達

6.8%。短期來看，新開工持續(xù)回落主

要系政策收緊以及集中供地導致的周期性所致。整體來看，房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)仍處于歷

史高位，新開工短期受阻但竣工表現(xiàn)相對穩(wěn)定，年底第三批集中供地完成后，全年投

資有望繼續(xù)保持一定韌性。2021

年

1-10

月新開工增速同比下降

7.7%，較

2021

年

1-9

月下降

3.2pct，較

2019

年同期下降

10.2%，復合增速為-5.2%。2021

年

1-10

月土地購置面積

15824

萬平米，同比減少

11.0%，較

2021

年

1-9

月

下降

2.5pct，2019

年以來復合增速為-7.2%；土地成交價款

11410

億元，同比上升

0.2%，增速較

2021

年

1-9

月下降

pct，2019

年以來復合增速為

7.2%。受兩集中政策

以及融資新規(guī)影響，未來房企的拿地節(jié)奏將隨集中供地時點的變化而明顯波動，單月

將波動更為顯著，而當前銷售端表現(xiàn)較差，對房企拿地的積極性有明顯影響。2021

年

1-10

月竣工面積同比+16.3%，較

2021

年

1-9

月的

23.4%有所下降。短期來看，土地購置及新開工弱勢對投資增速形成了一定負面的影響，而

竣工對投資有拉動作用。長期來看，在房地產(chǎn)政策過緊后，房企資金來源受限制，疊加市場轉(zhuǎn)冷，影響未來房企的拿地意愿，對整體投資產(chǎn)生一定的負面影響，而竣工端

將逐步兌現(xiàn)對投資形成一定支撐。1.4.資金：到位資金數(shù)據(jù)趨弱，后期有望逐步回暖2021

年

1-10

月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比上升

8.8%，增速較

2021

年

1-9

月下降

2.2pct。分項來看，國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預收款及個人按揭貸款增

速分別為-10.0%、+5.1%、+21.0%及+9.7%，除國內(nèi)貸款外，各項回款數(shù)據(jù)均持續(xù)保持

增長，但增速持續(xù)回落，表明調(diào)控政策影響仍在持續(xù)。1.5.房價：政策以穩(wěn)為主，房價增速有所下滑從近期

70

城市房價指數(shù)當月同比走勢來看，房價近期增速有所下滑，一定程度

上反映長效機制和因城施策正在發(fā)揮作用。房價快速上漲區(qū)域調(diào)控力度加強，房價有

下行風險區(qū)域則適當放松，一城一策精準調(diào)控。短期由于銷售趨弱導致全國住宅庫銷

比有所上升，但整體仍然處于合理區(qū)間。2.上市公司：業(yè)績有所下滑，估值仍處低位2.1.板塊分析為了總結(jié)上市房企的業(yè)績情況，我們選取申萬房地產(chǎn)板塊的

138

家公司，以

2020

年年報和

2021

年三季報數(shù)據(jù)作為板塊數(shù)據(jù)的樣本，另選取

15

家

A股上市公司

中銷售排名靠前的大中型房企，作為

15

家大中型房企進行著重分析，這

15

家包括：

萬科

A、保利發(fā)展、招商蛇口、新城控股、綠地控股、華發(fā)股份、金科股份、陽光

城、大悅城、中南建設、華僑城

A、金地集團、濱江集團、榮盛發(fā)展和首開股份。2.1.1.業(yè)績下滑，盈利能力減弱2021

年前三季度，板塊整體營業(yè)收入同比增長

21.4%，歸屬母公司股東凈利潤同

比下降

29.6%；15

家大中型房企營業(yè)收入增長

29%，歸屬母公司股東凈利潤同比下降

4.2%。從營收角度來看，由于疫情影響，上年的基數(shù)較低，所以行業(yè)營收增速較快；

從凈利潤角度來看，2021

年前三季度歸母凈利潤增速遠低于營收增速，主要原因

系：1）結(jié)算項目毛利率下滑；2）存貨減值準備計提增加；3）合作開發(fā)導致少數(shù)股

東損益占比提高。綜合來看，行業(yè)利潤率普遍下滑的情況下，大中型房企業(yè)績表現(xiàn)更

強，其受政策影響程度相對較低。銷售方面，我們通過“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”這個指標來觀察整個板

塊的銷售情況。2021

年前三季度，板塊銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為

24673

億

元，同比增加

16.7%；15

家大中型房企銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為

18556

億

元，同比增長

17.3%。整體來看，大中型房企的表現(xiàn)略優(yōu)于板塊。2021

年前三季度，

行業(yè)整體銷售數(shù)據(jù)仍維持上行，銷售回款表現(xiàn)較好，但第三季度以來受政策擾動，在

供需兩端均受影響的情況下，銷售大幅下滑，我們預計未來一段時間銷售回款方面將

面臨一定壓力。從利潤率情況來看，2021

年前三季度，板塊整體銷售毛利率為

20.78%，較

20

年

同期降低

6.71

個百分點，板塊整體盈利能力有所下滑；15

家大中型房企銷售毛利率

為

19.37%，較

20

年同期下降

6.16

個百分點。其中大悅城、華僑城

A、保利發(fā)展及華

發(fā)股份的銷售毛利率分別為

31.33%、29.99%、29.78%和

27.66%，均顯著高于大中型

房企的平均水平；大中型房企中綠地控股的銷售毛利率僅為

11.54%，由于綠地控股

營收占

15

家大中型房企的比例較大，且營收中低毛利率基建業(yè)務占比較大，導致

15

家大中型房企銷售毛利率低于板塊銷售毛利率；若剔除綠地控股的影響，其余

14

家

大中型房企銷售毛利率為

22.60%，高于板塊

1.82

個百分點，盈利能力強于板塊。2021

年前三季度，板塊整體銷售凈利潤率為

6.48%，較

20

年同期下降

3.90

個百

分點；15

家大中型房企銷售凈利潤率為

7.56%，較

20

年同期下降

2.45

個百分點，凈

利率水平略高于板塊；其中，保利發(fā)展、華僑城

A、招商蛇口及金地集團的銷售凈利

率分別為

14.03%、11.06%、10.67%及

10.63%,均顯著高于大中型房企的平均水平?？?/p>

體來看，大中型房企盈利能力及運營能力優(yōu)于板塊，而在限價政策和整體市場行情遇

冷的情況下，我們預計行業(yè)整體的利潤率水平仍未見底，但向下空間有限。2021

年前三季度，板塊少數(shù)股東損益為

353

億元，同比降低

4.0%，少數(shù)股東權

益占比為

35.6%，較

20

年同期提升

3.34

個百分點；15

家大中型房企的少數(shù)股東損益

為

316

億元，同比增長

1.8%，少數(shù)股東權益占比為

44.9%，較上年同期提升

3.65

個

百分點。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)采取合作拿地的形式進行開發(fā)有以下幾點原因：（1）和其他公司

形成優(yōu)勢互補，從而實現(xiàn)更大的收益。例如

A房企產(chǎn)品設計能力較強，B房企營銷能

力強，則可各自發(fā)揮優(yōu)勢，進行合作。（2）房企在進行全國化擴張進入新城市時，通

過與在當?shù)亟?jīng)營多年的房企進行合作開發(fā)，可以降低進入新城市的經(jīng)營風險。（3）由

于土地出讓采取招拍掛的形式，房企進行合作開發(fā)可以降低競爭激烈程度，從而以較

低的成本取得土地使用權。（4）當?shù)貕K總價較高時，采取合作拿地的形式可以減輕單

個房企拿地的資金壓力。（5）當房企合同銷售金額較大，銷售排名較高時，其通?？?/p>

以獲取較低成本的貸款，從而降低融資成本。通過降低權益比，房企可以使銷售金額

規(guī)模提升得更快?；谝陨蠋c原因，疊加當前集中供地政策的實施，因此房企加大

了相互之間合作開發(fā)的比例，使少數(shù)股東權益比例持續(xù)上升。2.1.2.短債壓力減小，杠桿率持續(xù)改善2021

年前三季度，板塊個股合計的貨幣資金為

12013

億元，同比下降

8.0%；15

家大中型房企的貨幣資金為

8090

億元，同比下降

5.4%，增速高于板塊

2.6

個百分

點。從短期償債的壓力來看，2021

年前三季度，板塊的現(xiàn)金短債比為

1.12，較

20

年

同期上升

0.11；大中型房企的現(xiàn)金短債比為

1.74，較

20

年同期上升

0.4?？傮w來

看，在融資政策收緊后，房企采取高供給促回款的策略，同時，2021

年上半年行業(yè)

銷售持續(xù)超預期，使得房企整體的貨幣資金明顯增加，并有效降低了短期償債的風

險，而大中型房企當前貨幣資金可充分覆蓋短期債務，總體風險下降，短期還款能力

也強于板塊。2.1.3.預收賬款充足，未來業(yè)績有保障業(yè)績方面，房地產(chǎn)公司的收入和利潤主要取決于其前期的銷售與結(jié)算的節(jié)奏。鑒

于近年大中型房企銷售規(guī)模持續(xù)擴大，2021

年大中型房企的業(yè)績增速仍有較大保

障。結(jié)算節(jié)奏方面，15

家大中型房企

2021

年前三季度的預收賬款與合同負債合計后

對

2020

全年營收的覆蓋倍數(shù)平均為

1.53

倍，未來的業(yè)績?nèi)杂休^強的確定性。其中濱

江集團、保利發(fā)展、萬科

A以及金科股份的預收賬款與合同負債合計后覆蓋倍數(shù)分別

為

3.17、1.90、1.67

和

1.66，顯著高于大中型房企的平均水平。2.2.板塊分析：漲幅落后大盤，估值處于歷史低位今年年初至

9

月

30

日，申萬房地產(chǎn)板塊下跌達-11.3%，落后滬深

300

指數(shù)

1.9

個百分點，漲幅在

28

個行業(yè)中排名第

21。從估值角度看，截至

2021

年

9

月

30

日，申萬房地產(chǎn)板塊市盈率（TTM，整體

法，剔除負值）為

7.67

倍，相比年初

7.93

倍的

PE下降了

0.26

倍，歷史

PE分位點

為

2.05%，股息率為

3.76，估值處于歷史低位。3.政策面：多項新政孕育而出，貫徹落實長效機制3.1.“兩集中”政策穩(wěn)步推行今年

2

月，自然資源部召開住宅用地供應分類調(diào)控相關會議，明確了住宅用地出

讓方案應當包括溢價率、競價輪次和最高限價穩(wěn)控預案，重點城市要合理安排招拍掛

出讓住宅用地的時序，實行“兩集中”同步公開出讓?！皟杉小闭?，即土地出讓

公告集中發(fā)布，出讓活動集中組織，主要是為了進一步調(diào)控土地市場，降低供地預

期，讓土地價格回歸理性，從土地的層面給房企無序擴張施加一定壓力。土地集中出

讓改革將會極大的推進土地價格回歸合理，平衡地方政府和企業(yè)之間關系，利好資

金、布局、研究等綜合能力強的頭部公司。背后的演變思路：即從潛在提升發(fā)債額度，轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗朴邢⒇搨鏊??；仡櫟谝慌泄┑刂?/p>

22

城的土拍政策，僅重慶和武漢采用“價高者得”方式

進行土拍，其余

20

城土拍方式可總結(jié)為“限房價，限地價，競配建/自持/政府份

額，競高標準方案，搖號/抽簽/一次報價”。采用競自持和競配建規(guī)則的城市不在少

數(shù)；競高標準方案的只有北京一個城市；采用搖號/抽簽/一次報價的也相對不多；規(guī)

定禁止馬甲的只有

5

個城市；溢價率上限水平方面，其中僅上海、北京、蘇州、成都

溢價率上限水平均不超過

15%，其余城市普遍較高，甚至達到

50%左右。競自持、競配建在“穩(wěn)地價”方面收效有限。盡管競自持、競配建能夠降低名

義溢價率，但治標易、治本難，其仍舊通過提高開發(fā)商成本（不以土地出讓金形式體

現(xiàn)）提高實際溢價率。實際操作中，部分地方政府會設置配建或自持面積上限（如廣

州、福州、長沙、合肥），但上限的設置不一定合理。搖號/抽簽、一次報價有助于達成“穩(wěn)地價”目標。該方式限定了溢價率上限，

能夠直接降低溢價率水平，有助于達成“穩(wěn)地價”的目標。1)為配套該土拍方式，地

方政府需要限制房企以馬甲形式參與搖號和一次報價，避免惡意圍標，目前對此有所

限制的城市包括上海、南京、無錫和蘇州；2)該方式能夠在一定程度上保證開發(fā)商拿

地利潤率維持在合理水平，避免其非理性拿地后為保利潤而降低項目質(zhì)量。競高標準方案能較好地篩選出實力強勁的房企。22

城中僅北京一城使用該規(guī)

則，一定程度上保證了拿地之后的項目質(zhì)量，也在一定程度上降低競拍熱度，北京市

競高標準方案中存在地塊遇冷降溫的現(xiàn)象。限房價在“穩(wěn)房價”方面的政策效果取決于其與何種政策搭配出現(xiàn)。限房價如

與搖號、一次報價搭配，則能夠保證將開發(fā)商利潤水平維持在合理范圍，將地方政府

的讓利轉(zhuǎn)化為購房者的實惠。為了避免限房價對于市場價格的扭曲，北京市采取提前

公布地塊合理上限價格的方式引導房企合理利潤空間；上海與一次報價、禁馬甲、嚴

控溢價的方式相結(jié)合，并采用打分機制和遏制市場一家獨大，控溢價為房企預留利潤

空間；均取得了較好的成效。在已結(jié)束的首批集中供地中，22

城中溢價率超過

15%的有

9

個城市，其中溢價

率超過

20%的城市包括重慶市、深圳市、廈門市、合肥市、杭州市和寧波市。同

時，競配建和競自持將進一步抬升實際土地溢價率。3.2.“三條紅線”政策控風險2020

年

8

月

23

日央行發(fā)布公告，住建部、央行聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會，會

上提出“三道紅線”融資新規(guī)，對房企的剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率、凈負債率和現(xiàn)

金短債比三項指標進行了嚴格的規(guī)定。其中剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率不得大于

70%；凈負債率不得大于

100%；現(xiàn)金短債比不得小于

1。若三項指標全部“踩線”，有

息負債不得增加；若指標中兩項“踩線”，有息負債規(guī)模年增速不得超過

5%；若只有

一項“踩線”，有息負債規(guī)模年增速可放寬至

10%；若全部指標符合監(jiān)管層要求，則

有息負債規(guī)模年增速可放寬至

15%核心內(nèi)涵：綜合金融審慎機制和地產(chǎn)長效機制的宏觀理解來看，“三條紅線”的

紅橙黃綠分檔會進一步穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定，并合理把控市場預期。此外，保持房

價地價穩(wěn)定既符合長效機制的內(nèi)涵，也符合金融審慎機制的內(nèi)涵，也意味著控制整個

行業(yè)的風險，尤其是控制投向地產(chǎn)行業(yè)的風險，從而保證金融不會發(fā)生大的系統(tǒng)性風

險。背后的演變思路：即從潛在提升發(fā)債額度，轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗朴邢⒇搨鏊?。?/p>

2020

年

9

月開始，試點企業(yè)需要給央行報送的包含所有跟金融機構的合作數(shù)

據(jù)，其中包含了具體表外融資的數(shù)據(jù)。在監(jiān)管要求下，金融機構都需要匯報大量的表

外表內(nèi)的數(shù)據(jù)，其中包括了公司的信托，資管計劃、保債計劃。相當于所有和金融機

構的合作都要報備。因此，從表外繞開監(jiān)管把數(shù)據(jù)進行改善并不合規(guī)，同時難度非

常大?！叭龡l紅線”的監(jiān)管措施只是一個監(jiān)管目標和監(jiān)測過程，并不是實質(zhì)的行政手

段。各個融資渠道均會配合行政式手段或者執(zhí)政式監(jiān)管，比如交易所、協(xié)會，還有銀

保監(jiān)、證監(jiān)局。總體來看，基本上各個融資渠道均做出了相應的動作。自

2020

年

9

月開始，試點企業(yè)需要給央行報送的包含所有跟金融機構的合作數(shù)

據(jù)，其中包含了具體表外融資的數(shù)據(jù)。在監(jiān)管要求下，金融機構都需要匯報大量的表

外表內(nèi)的數(shù)據(jù)，其中包括了公司的信托，資管計劃、保債計劃。相當于所有和金融機

構的合作都要報備。因此，從表外繞開監(jiān)管把數(shù)據(jù)進行改善并不合規(guī)，同時難度非

常大。“三條紅線”的監(jiān)管措施只是一個監(jiān)管目標和監(jiān)測過程，并不是實質(zhì)的行政手

段。各個融資渠道均會配合行政式手段或者執(zhí)政式監(jiān)管，比如交易所、協(xié)會，還有銀

保監(jiān)、證監(jiān)局?？傮w來看，基本上各個融資渠道均做出了相應的動作。3.3.銀行房貸集中度新規(guī)出臺建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。

重點包括以下幾方面內(nèi)容：(1)對房地產(chǎn)貸款余額及個人住房貸款余額設置上限。(2)

對超出管理規(guī)定要求的銀行設置過渡期以進行貸款規(guī)模調(diào)整。(3)對銀行分檔分類，

各地方因地制宜設置管理要求。(4)租賃類貸款、資管新規(guī)過渡期內(nèi)回表貸款不納入

管理范圍。對房地產(chǎn)貸款余額及個人住房貸款余額設置上限。房地產(chǎn)貸款集中度管理是指

銀行業(yè)金融機構（不含境外分行）房地產(chǎn)貸款余額占該機構人民幣各項貸款余額的比

例和個人住房貸款余額占該機構人民幣各項貸款余額的比例不得高于人民銀行、銀保

監(jiān)會確定的房地產(chǎn)貸款占比上限和個人住房貸款占比上限。對超出管理規(guī)定要求的銀行設置過渡期以進行貸款規(guī)模調(diào)整。銀行業(yè)金融機構

房地產(chǎn)貸款占比、個人住房貸款占比超出管理要求

2%以內(nèi)的業(yè)務調(diào)整過渡期為

2

年；超出

2%及以上的業(yè)務調(diào)整過渡期為

4

年。同時銀行須制定業(yè)務調(diào)整過渡期內(nèi)逐

步達到管理要求的調(diào)整方案，明確向管理要求邊際收斂的具體舉措。對銀行分檔分類，各地方因地制宜設置管理要求。人民銀行副省級城市中心支

行以上分支機構會同所在地銀保監(jiān)會派出機構，可結(jié)合經(jīng)濟金融發(fā)展水平等具體情況

和系統(tǒng)性金融風險特點，以第三檔、第四檔、第五檔房地產(chǎn)貸款集中度管理要求為基

準，可在增減

2.5%的范圍內(nèi)進行調(diào)整。租賃類貸款、資管新規(guī)過渡期內(nèi)回表貸款不納入管理范圍。為支持大力發(fā)展住

房租賃市場，住房租賃有關貸款暫不納入房地產(chǎn)貸款占比計算。同時為配合資管新規(guī)

的實施，資管新規(guī)過渡期內(nèi)（至

2021

年底）回表的房地產(chǎn)貸款不納入統(tǒng)計范圍。我們對

54

家樣本銀行的個人按揭貸款占比及涉房貸款占比情況進行了統(tǒng)計。對于樣本中

6

家第一檔銀行，截至

2020

年末建設銀行及郵儲銀行個人按揭貸款

占比分別超出占比上限

2.64pct和

1.11pct，截至

2021H1

建設銀行及郵儲銀行個人

按揭貸款占比分別超出占比上限

1.64pct和

0.46pct。對于樣本中

12

家第二檔銀行，截至

2020

年末招商銀行、中信銀行和興業(yè)銀行個

人按揭貸款占比分別超出占比上限

5.35pct、0.48pct和

6.55pct，截至

2021H1

招商

銀行、中信銀行和興業(yè)銀行個人按揭貸款占比分別超出占比上限

4.71pct、0.25pct和

5.95pct。

對于樣本中

33

家第三檔銀行，截至

2020

年末個人按揭貸款占比超出占比上限的

銀行有

9

家，包括徽商銀行、成都銀行、渝農(nóng)商行、青島銀行、廈門銀行、齊魯銀

行、重慶農(nóng)商銀行、中原銀行和江西銀行，截至

2021H1

個人按揭貸款占比超出占比

上限的銀行依舊是這

9

家。對于樣本中

3

家第四檔銀行，個人按揭貸款占比均符合政策要求?？傮w而言，54

家樣本銀行，截至

2020

年末個人按揭貸款占比超限的有

14

家，

截至

2021H1

年末個人按揭貸款占比超限的仍為這

14

家，但其超出比例均有所下降。今年在銀行集中貸款政策開始實行后，銀行的個人按揭貸款投放速度開始放緩，

多地按揭貸款落地需要半年以上，房企銷售回款率下降。同時，按揭的收緊也一定程

度上抑制了居民的購房需求，導致銷售降溫。開發(fā)貸方面，銀行對開發(fā)商公司信用資

質(zhì)要求提高，主要發(fā)放給信用資質(zhì)高的央企國企背景開發(fā)商，尤其是高杠桿或規(guī)模小

的開發(fā)商獲取開發(fā)貸難且成本上升。商業(yè)銀行以超出監(jiān)管要求的速度對房地產(chǎn)行業(yè)信

貸投放進行收縮，使得房地產(chǎn)開發(fā)商資金面趨緊。在融資收緊疊加償債高峰的情況下，房企現(xiàn)金流吃緊，流動性風險事件頻發(fā)。截

至

2021

年三季度末，個人住房貸款余額

37.4

萬億元，同比增長

11.3%，較上季度末

下滑

1.7

個百分點，增速趨于下滑。而

9

月底以來，政策端已多次釋放出良好的信號，10

月末銀行業(yè)金融機構個人

住房貸款余額當月增加

3481

億元，較

9

月多增

1013

億元，房企融資情況正出現(xiàn)邊際

改善。3.4.預售資金監(jiān)管加強2010

年住建部發(fā)布于進一步加強房地產(chǎn)市場監(jiān)管完善商品住房預售制度有關

問題的通知，其中要求“商品住房預售資金要全部納入監(jiān)管賬戶，由監(jiān)管機構負責

監(jiān)管，確保預售資金用于商品住房項目工程建設；預售資金可按建設進度進行核撥，

但必須留有足夠的資金保證建設工程竣工交付”，在房企風險事件頻發(fā)前，該政策的

實際執(zhí)行力度并不嚴格。6

月以來，由于恒大、富力、花樣年等事件發(fā)酵，出于對交房風險的擔憂，使得地方政府對于?？⒐ぁ⒈＝桓?、保民生的意愿加強，并開始嚴格

監(jiān)管預售資金的流向，甚至許多地區(qū)出現(xiàn)了監(jiān)管執(zhí)行度遠高于通知規(guī)定的標準。預售資金監(jiān)管趨嚴后，造成房企可用資金受限，流動資金短期壓力增加，同時，

營銷壓力加大，目前多地已采取促銷打折措施來加快銷售。3.5.推動共同富裕，房產(chǎn)稅漸行漸近3.5.1.房產(chǎn)稅改革背景目前，中國的稅制結(jié)構中累進性質(zhì)的直接稅比重過低而累退性質(zhì)的間接稅比重過

高，導致中低收入階層的稅收痛苦較大，不利于縮小貧富差距和社會和諧。當前的地

方稅體系尚未健全，房地產(chǎn)稅收中缺乏對住房保有環(huán)節(jié)征收的稅種，不利于實現(xiàn)財政

收入的可持續(xù)性和穩(wěn)定性。房地產(chǎn)稅改革對于完善中國稅收體制、穩(wěn)定地方稅收收入

以及健全地方稅體系具有重要的作用。3.5.2.中國稅制結(jié)構中直接稅比重低，中低收入階層稅收痛苦較大中國的稅收按稅負能否轉(zhuǎn)嫁，可以分為直接稅和間接稅，直接稅是指稅負不能轉(zhuǎn)

嫁或者難以轉(zhuǎn)嫁的稅種，而間接稅往往能夠通過提高商品或勞務價格將稅負轉(zhuǎn)移給消

費者負擔。直接稅稅負難以轉(zhuǎn)嫁，具有累進性質(zhì)，更加符合稅收公平的原則，有助于

調(diào)節(jié)社會財富的再分配，滿足社會保障需求。美國、英國和德國等眾多發(fā)達國家早已

建立了以直接稅為主的現(xiàn)代稅制體系，但一直以來，中國稅制結(jié)構中直接稅占比相對

較低，帶來了一系列的問題。中國的稅制結(jié)構中，直接稅可分為所得稅類直接稅和財產(chǎn)稅類直接稅，所得稅類

直接稅包括企業(yè)所得稅和個人所得稅，財產(chǎn)稅類直接稅包括城鎮(zhèn)土地使用稅、房產(chǎn)稅

和車船稅。盡管中國直接稅種類較多，但實際征收比重卻相對較低。從國際經(jīng)驗來

看，經(jīng)濟越發(fā)達的國家和地區(qū)，直接稅體系越健全，越需要強化稅收的調(diào)節(jié)作用，目

前中國直接稅比重偏低的問題，導致我們難以充分地發(fā)揮稅收“自動穩(wěn)定器”的作

用。直接稅比重過低的另一面是間接稅比重過高，這會導致民眾在消費環(huán)節(jié)承受很大

的“稅收痛苦”，收入越低的群體，承擔的稅收痛苦越大。盡管增加的稅收讓高收入

群體也承擔了稅收痛苦，但高收入者僅在“享受資料消費”層面讓渡了部分利益，但

低收入者卻是在“生存資料消費”層面做出的讓渡，長遠來看，這種情況會進一步擴

大貧富差距，不利于社會和諧和共同富裕。3.5.3.地方稅體系尚未健全，地方財政收入的可持續(xù)性在存量房時代面臨挑戰(zhàn)中國在

1994

年的財政制度改革中建立了以分稅制為基礎的分級財政框架，但長

久以來，地方政府稅制體系仍未健全，地方稅體系尚不成形，省以下遲遲難以進入分

稅制狀態(tài)。在這種情況下，地方政府缺乏穩(wěn)定的主體稅種，十分看重土地出讓金所帶

來的財政收入，往往在短期內(nèi)一次性收取未來幾十年的土地紅利，“土地財政”特征

明顯。但土地資源是有限的，每一塊土地所帶來的收入是一次性的，隨著房地產(chǎn)市場

逐步進入存量發(fā)展階段，土地出讓收入的規(guī)模逐漸降低，“土地財政”面臨挑戰(zhàn)。而

房地產(chǎn)保有環(huán)節(jié)的稅收能夠年復一年地提供穩(wěn)定持續(xù)的財政收入，是進一步完善地方

稅體系道路上不可或缺的關鍵一步。3.5.4.改革歷程由于房地產(chǎn)稅涉及內(nèi)容復雜，需要協(xié)調(diào)各方利益，改革阻力較大，因此中國的房

地產(chǎn)稅改革是一段漫長的過程，主要可以將其分為起步階段（2003-2010）、初步試點

階段（2011-2013）、預備立法階段（2013-2021）以及深入試點階段（2021-至今），

各階段各有側(cè)重，逐步推進房地產(chǎn)稅改革。3.5.5.起步階段（2003-2010

年）：物業(yè)稅“模擬空轉(zhuǎn)”時期2003

年

10

月，十六屆三中全會通過中央關于完善市場經(jīng)濟體制若干問題

的決定，提出“實施城鎮(zhèn)建設稅費改革，條件具備時對不動產(chǎn)開征統(tǒng)一規(guī)范的物業(yè)

稅，相應取消相關收費”，隨后，中國在北京、遼寧、江蘇、深圳、寧夏、重慶等六

個省市開展進行了物業(yè)稅模擬評稅試點，聚焦稅基評估研究。模擬空轉(zhuǎn)是指虛擬的資金循環(huán)，沒有實際征收物業(yè)稅，但一切步驟和真實征收物

業(yè)稅的流程相同，由財政部門、房管部門以及土地管理部門共同參與，統(tǒng)計物業(yè)數(shù)

量，借助計算機軟件進行房產(chǎn)價值的評估、稅收統(tǒng)計以及實際征收情況的模擬。為了進一步深化第一批物業(yè)稅模擬評稅試點的結(jié)果，物業(yè)稅模擬

評稅試點的范圍在

2007

年從

6

個城市擴大到

10

個城市，新增福建、安徽、河南和天

津

4

個省市。權威政策文件不

再使用“物業(yè)稅”，轉(zhuǎn)而使用“房產(chǎn)稅”這一定義更為明確的說法。3.5.6.初步試點階段（2011-2013

年）：滬、渝房產(chǎn)稅試點時期2011

年

1

月，國務院第

136

次常務會議同意在部分城市進行個人住房征收房產(chǎn)

稅改革試點，隨后，上海、重慶分別制定了房產(chǎn)稅征收暫行辦法，決定自

2011

年

1

月

28

日起對區(qū)域內(nèi)部分個人住房征收房產(chǎn)稅。盡管兩地按照各自的實際情況，制定

了差異化的征收辦法，在房產(chǎn)稅的征收對象、征收范圍、稅率以及稅收減免優(yōu)惠等方

面有所不同，但兩地的試點方案以及實際征收的經(jīng)驗，不僅為房地產(chǎn)稅的立法提供了

基礎，也為房產(chǎn)稅的進一步擴大試點提供了參考。3.5.7.預備立法階段（2013-2021

年）：側(cè)重推進房地產(chǎn)稅立法工作2013

年

11

月，十八屆三中全會中央關于深化改革若干重大問題的決定

首次明確提出要“加快房地產(chǎn)稅立法并適時推進改革”，當時的思路是首先要加快完

成立法程序，不必加快擴大試點，但從實際情況來看，房地產(chǎn)稅立法工作始終難以落

地。此后，在中央、全國人大、國務院的會議及文件中多次提出要“推進房地產(chǎn)

稅立法”，官方表態(tài)從“加快推進”、“穩(wěn)妥推進”、“穩(wěn)步推進”再到“穩(wěn)妥推進”，盡

管在推進速度上有所改變，但推進房地產(chǎn)稅改革的態(tài)度始終不變。3.5.8.深入試點階段（2021

年以后）：房地產(chǎn)稅立法與試點雙軌并行房地產(chǎn)稅立法和擴大試點工作被放在

了同等位置，立法和試點工作或?qū)㈦p軌并行，試點先行，立法跟上，通過擴大試點范

圍進一步豐富房地產(chǎn)稅的本土經(jīng)驗，用試點效果去支持立法過程中的各種觀點。而

10

月

23

日全國人大關于授權國務院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點工作的決

定中明確提出“條件成熟時，及時制定法律”，進一步說明立法和試點工作會綜合

考慮，節(jié)奏上會相互呼應，只要試點能夠總結(jié)出一些具有說服力的經(jīng)驗就可以及時推

動立法工作的開展。3.5.9.上海、重慶房產(chǎn)稅試點：溫和的漸進改革從

2011

年

1

月

28

日開始，上海和重慶兩地均結(jié)合自身實際情況開展了房產(chǎn)稅

改革試點。從征收對象上看，上海主要針對投資性房屋征收，基本不包括自住房，

并且主要對增量房征收，不針對存量房，政策目標更加側(cè)重抑制投機性需求；重慶主

要針對高端住房，絕大多數(shù)普通住房不在征收范圍中，僅對“三無”人員的新購二套

及以上普通投資性住房征稅，而對其他人員的多套投資性住房不征稅，對于自住和投

資需求的稅收調(diào)節(jié)區(qū)分不如上海明顯，更加注重區(qū)分是普通住房還是高檔住房，但重

慶不僅對增量住房征收，同時也對存量住房征收，政策目標更加側(cè)重對收入分配的調(diào)

整。從稅率上看，上海的比例稅率為

0.6%，重慶為

0.5%-1.2%的累進稅率。從計稅依據(jù)上看，兩地均按住房的市場交易價格作為計稅依據(jù)，但上海按市場

交易價格的

70%計納。從免稅面積上看，上海按照人均

60

平方米免稅，重慶存量獨棟別墅按

180

平方

米免稅，新增獨棟別墅和高檔住宅按

100

平方米免稅。

從稅收使用上看，兩地均將房產(chǎn)稅稅收用于保障性住房的建設和維護。總體而言，上海和重慶兩地的房產(chǎn)稅試點均具有起征點高、稅基較窄、免征面積

大的特點，都是通過柔性切入的方式實施的相當溫和的漸進式改革方案。3.5.10.試點對房價的調(diào)控作用有限上海和重慶在

2011

年初對居民住宅開征房產(chǎn)稅后，新建商品房銷售價格指數(shù)都

有輕微的下降，但在

2012

年以后又呈現(xiàn)上升態(tài)勢，且漲幅較大。這在一定程度上說

明，在房產(chǎn)稅開征后的短期內(nèi)，可能能夠?qū)Ψ績r起到一定的調(diào)控作用，但需要值得注

意的是，兩地在房產(chǎn)稅改革期間還有其他房地產(chǎn)調(diào)控政策同步實施，特別是上海在

2011

年

1

月

31

以后出臺了商品房限購限貸政策，因此，住宅價格的下跌不一定完全

歸功于房產(chǎn)稅的征收。2013

年以后兩地房價的上漲也說明，房價的決定因素始終是

供求關系，僅僅要依靠房產(chǎn)稅對房價進行抑制較為困難。3.5.11.短期并未成為地方政府主要稅源上海和重慶兩地房產(chǎn)稅占地方財政收入的比重都相對較低，其中上海房產(chǎn)稅占地

方財政收入的比重一直以來都在

2%~3.5%之間波動，重慶房產(chǎn)稅的比重則相對稍

高，且有逐步增加的趨勢，但仍不足

5%。從兩地的試點效果來看，由于兩地的試點

方案均采用了較低的稅率，征收范圍相對較小，稅基較窄，房產(chǎn)稅占比較低也在情理

之中。從房產(chǎn)稅的使用上看，兩地都將用于保障性住房的支出，但房產(chǎn)稅稅額較低，

對于保障性住房的建設來說難以起到較強的資金補充作用，政府仍需通過傳統(tǒng)的一些

手段來補充資金。但對比來看，重慶房產(chǎn)稅占比高于上海并且比重逐步提高，可能的

原因在于重慶在征收范圍上，納入了存量獨棟別墅等高檔住房，而上海僅對新增住房

進行征收并且稅率也相對較低，因此，要想增強房產(chǎn)稅對地方財政收入的支持作用，

或許需要考慮將存量住宅納入房產(chǎn)稅的征收范圍。3.5.12.房地產(chǎn)稅稅基評估問題從國際經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)稅的稅基多為評估價值乘以計稅價值比例。由于每一宗

房地產(chǎn)都具有不同的區(qū)位條件，具有獨特性和不可替代性，因此，從理論上講，每一

宗房地產(chǎn)的價值都是不同的。由于房地產(chǎn)價值受周邊環(huán)境和區(qū)域房地產(chǎn)市場的影響十

分明顯，所以房地產(chǎn)的價值會隨時間的變化而增減，使用評估價值有助于體現(xiàn)房產(chǎn)價

值的動態(tài)變化，能夠有助于體現(xiàn)稅收公平。但不同類型的房地產(chǎn)適用不同的估價方法，比如住房主要使用市場比較法，工業(yè)

房地產(chǎn)一般使用成本法，商業(yè)房地產(chǎn)多使用收益法等等，使得稅基評估往往耗費較高

成本，并且需要專業(yè)的評估機構進行評估。同時由于房地產(chǎn)狀況差異大、稅基評估機

構工作疏漏以及納稅人對稅基評估不了解等原因，納稅人對評估結(jié)果可能會提出異

議，因此，在大部分按評估價值征稅的國家，均建立了專門的稅基評估異議處理機

制，對評估結(jié)果進行公示，提高信息透明度，增強評估結(jié)果公信力，并通過評估機構

復核、評估仲裁以及訴訟等方式妥善解決評估爭議。目前，對一手住宅評估的價格有多種口徑，主要包括網(wǎng)簽合同價、銀行評估價和

涉稅評估價。以上海的涉稅評估價為例，涉稅評估價主要是由房產(chǎn)交易中心自動評

估，也叫交易中心核驗價，所繳納的稅費都是以該核驗價格為準。通常涉稅評估價為

網(wǎng)簽合同價的

5

折左右。同時在

2020

年部分城市房價漲幅過大之后，當?shù)匾餐瞥隽?/p>

二手房指導價進行市場調(diào)控。目前實行二手住房參考價制度的城市主要包括深圳、東

莞、寧波、成都、三亞、西安、紹興、無錫、合肥和廣州。二手房參考價通常為當?shù)?/p>

住建局在二手住房網(wǎng)簽交易價格基礎上，綜合考慮稅務部門、金融部門的評估價格、

周邊新建商品住房網(wǎng)簽價格等因素評估得出，一般為網(wǎng)簽合同價的

6

折左右。涉稅

評估價、二手房參考價的形成機制逐步完善，未來有望成為房地產(chǎn)稅的計稅基礎。3.5.13.房地產(chǎn)稅征收對象的選擇房地產(chǎn)稅到底對增量房征收還是存量房征收是十分具有爭議的一個問題，如果僅

對增量房征收而將存量房排除在外則會產(chǎn)生稅收調(diào)節(jié)收入不公平的問題。房地產(chǎn)具有

強大的保值增值性，早期購買房產(chǎn)的人能夠獲得更長時間的資產(chǎn)增值，往往比同期不

能購買的群體更加富有，因此，對于投資性住房的擁有者來說，存量房的持有者會比

增量房的持有者更加富有，因此，若僅對增量房征稅使得一部分比普通人群收入高的群體需要交稅，但更加富有的群體卻不用交稅，顯然會影響房地產(chǎn)稅收入調(diào)節(jié)功能的

實現(xiàn)。

如果將存量房納入征收范圍，一方面有助于擴大稅基，促進稅收公平，另一方面

有助于增加二手房市場的供給，盤活存量，促進房地產(chǎn)市場資源的合理配置，但若將

存量房作為征收對象則會影響更多數(shù)人的利益，可能會加大改革的阻力。3.5.14.房地產(chǎn)稅征收中的住房權屬問題中國的住房權屬關系復雜，多種產(chǎn)權并存，存在一些不完全產(chǎn)權的房屋，以及不

具有法律地位的小產(chǎn)權房。這類住房計稅價值評估難度較大，稅率測算和指定權限尚

未明確，若將其按照同一地段的完全產(chǎn)權住房的評估價值征稅，則不完全產(chǎn)權住房的

使用人可能會認為稅收不公，因為不完全產(chǎn)權房的評估價值應該更低，使用人認為應

當享受減稅政策；但如果由于產(chǎn)權不同而享受不同的減稅政策，反而可能會導致人們

更多選擇特殊產(chǎn)權房屋來進行避稅，違背了稅收公平的原則。若專門為這類特殊房屋

進行價值評估，則會提高評估成本，增加征管工作的開展難度。3.5.15.試點推廣影響從國內(nèi)外已有試點經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)稅的擴大試點主要存在三方面的影響，分別

是對房地產(chǎn)市場的影響、對政府財政建設的影響以及對調(diào)節(jié)收入分配、實現(xiàn)共同富裕

的影響。3.5.16.對房地產(chǎn)市場房產(chǎn)稅會增加住房保有成本，會影響人們未來的預期，短期內(nèi)保持觀望態(tài)度，從

而減少房地產(chǎn)需求，導致房價有所下降。如果征收范圍擴大到存量房，那么擁有多套

房的群體則可能會將手中空置的住房進行出售或者出租，一方面會增加二手房市場的

供給，另一方面會增加可供租賃的房源，盤活存量。當然，擁有多套房的房東也存在

提高租金以轉(zhuǎn)嫁稅負的沖動，但二手房市場供給的增多又能夠?qū)_掉一部分租金的上

漲。3.5.17.對地方財政房地產(chǎn)稅改革有助于完善地方財政體系。目前中國的房地產(chǎn)稅收呈現(xiàn)明顯的“重

流轉(zhuǎn)、輕保有”的特點，但合理的財政體制中不應該僅擁有開發(fā)和流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的稅種，

也應該重視住房保有環(huán)節(jié)的稅種。從房產(chǎn)稅的特點來看，它具有成為地方主體稅種的可能性。房產(chǎn)稅的征稅對象具

有非流動性，能夠帶來持續(xù)的現(xiàn)金流，財政收入相對穩(wěn)定，在征收中如果能夠做到

“寬稅基”，則有可能成為地方政府重要的稅收來源。3.5.18.對共同富裕從房產(chǎn)稅征收的國際經(jīng)驗來看，通過免稅和稅收優(yōu)惠政策能夠?qū)崿F(xiàn)房產(chǎn)稅調(diào)節(jié)收

入分配差距的作用。新加坡通過“普遍征收、負擔較輕、部分優(yōu)惠”的原則，拉開了

中低價格住房和高級住房的稅負差距，降低了中低價格住房的稅負，提高了高級住房

的稅負，使房產(chǎn)稅起到了調(diào)節(jié)收入差距的作用，而房產(chǎn)稅稅收用于公共事業(yè)的支出，

促進了社會和諧。因此，從長期來看，房產(chǎn)稅的征收一定程度上有助于調(diào)節(jié)收入分

配，縮小貧富差距，促進社會公平，實現(xiàn)共同富裕。3.6.政策展望：以穩(wěn)為主，調(diào)控基調(diào)不變自

2017

年以來，中央層面對地產(chǎn)調(diào)控政策的定調(diào)逐漸趨穩(wěn)，基本保持了連續(xù)性

和穩(wěn)定性，其施政思路，目標上來說基本圍繞“房住不炒”這一核心，力求做到“三

穩(wěn)”，即