家電行業(yè)深度研究

家電行業(yè)深度研究一、大制造視角：家電產(chǎn)業(yè)鏈面臨全面價(jià)值重估1.1

產(chǎn)業(yè)集群已成，中國(guó)家電制造具備顯著比較優(yōu)勢(shì)1.1.1

市場(chǎng)換技術(shù)完成原始積累，規(guī)模集群已成從制造的角度看，規(guī)模效應(yīng)可以帶來(lái)成本的顯著下降以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價(jià)能力的明顯提

升?；仡欀袊?guó)家電行業(yè)的發(fā)展歷史：

1978—1988年是中國(guó)技術(shù)引進(jìn)方式的轉(zhuǎn)型時(shí)期，中央意識(shí)到必須改變單純以資金外匯集中

購(gòu)買成套設(shè)備為主的傳統(tǒng)技術(shù)引進(jìn)方式，以降低引進(jìn)成本和提高引進(jìn)效率。為了實(shí)現(xiàn)這一

目標(biāo)，中央在1982年前后提出了“以市場(chǎng)換技術(shù)”的方針，并向外商來(lái)華投資提供多種優(yōu)惠

政策。國(guó)外先進(jìn)技術(shù)需要中國(guó)巨大的市場(chǎng)和相對(duì)低價(jià)的勞動(dòng)力，而國(guó)內(nèi)企業(yè)則需要加速突

破自身技術(shù)瓶頸，這一方針使得國(guó)內(nèi)家電企業(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提升制造能力，形成大

規(guī)模產(chǎn)業(yè)集群。家電行業(yè)僅在

80年代就引進(jìn)了二十多條彩電生產(chǎn)線，此后空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)紛紛引進(jìn)技

術(shù)，走“市場(chǎng)換技術(shù)”之路但并未放棄市場(chǎng)。以中日合資公司為典型代表，海立、海信、

美的等企業(yè)均以和外資企業(yè)合資形式完成先進(jìn)技術(shù)吸收積累，同時(shí)建立自主研發(fā)體系或自

有品牌，創(chuàng)造規(guī)模效應(yīng)打開(kāi)自身營(yíng)收空間，逐漸成長(zhǎng)為大型龍頭企業(yè)。1.1.2

全球視角：家電產(chǎn)業(yè)鏈比較優(yōu)勢(shì)突出中國(guó)許多家電廠商都是以

OEM（OriginalEquipmentManufacturer）業(yè)務(wù)起家，早期依賴

海外廠家的訂單、設(shè)計(jì)和技術(shù)，后來(lái)隨著國(guó)內(nèi)研發(fā)技術(shù)水平的不斷提升，許多廠商開(kāi)始向

ODM業(yè)務(wù)發(fā)展。經(jīng)過(guò)多年業(yè)務(wù)積累，國(guó)內(nèi)家電廠商從上游零部件到下游整機(jī)制造都擁有豐

富的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和完整的制造能力。從技術(shù)角度來(lái)看，中國(guó)家電全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)儲(chǔ)備完善，通

過(guò)自研或收購(gòu)的方式，基本完成核心技術(shù)的攻克，例如中央空調(diào)壓縮機(jī)技術(shù)、離心式壓縮

機(jī)、冷水機(jī)組等。因此，目前國(guó)內(nèi)家電制造已形成完整自主的產(chǎn)業(yè)鏈。中國(guó)家電行業(yè)制造力全球領(lǐng)先。改革開(kāi)放四十年來(lái)，中國(guó)家電行業(yè)完成了由早期

OEM代

工模式向

ODM再到

OBM模式的轉(zhuǎn)變。時(shí)至今日，中國(guó)家電整體產(chǎn)能在全球占比

60%~70%。其中，空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)產(chǎn)能全球占比分別為

80%、60%、42%；小家電占全球產(chǎn)能的比重為

50%；冰箱壓縮機(jī)占全球產(chǎn)能的比重為

60%~70%。中國(guó)家電產(chǎn)品不

僅綜合性能已經(jīng)達(dá)到了國(guó)際先進(jìn)水平，同時(shí)還在價(jià)格、質(zhì)量和設(shè)計(jì)創(chuàng)新方面競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)明

顯，根據(jù)機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口商會(huì)口徑，中國(guó)家電制造成本相比世界其他國(guó)家至少低

15%。按照聯(lián)合國(guó)工業(yè)發(fā)展組織的數(shù)據(jù)，中國(guó)

22

個(gè)制造業(yè)大類行業(yè)的增加值均居世界前列，其中

電視機(jī)、空調(diào)、洗衣機(jī)、打印機(jī)在內(nèi)的數(shù)百種主要制造業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量居世界第一位，家電

行業(yè)整體制造力水平及全球地位可見(jiàn)一斑。坐擁全球一流研發(fā)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)能全球化布局，掌握行業(yè)話語(yǔ)權(quán)。美的、海爾等家電巨頭在全

球各地均設(shè)有研發(fā)中心，全球研發(fā)資源相互賦能，擁有多家國(guó)家級(jí)研發(fā)中心、實(shí)驗(yàn)室等，

研發(fā)費(fèi)用投入巨大，擁有專利數(shù)量數(shù)不勝數(shù)，彰顯行業(yè)強(qiáng)大研發(fā)實(shí)力。除了國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能，

中國(guó)家電企業(yè)在世界范圍內(nèi)均有供應(yīng)鏈布局。目前，疫情、高海運(yùn)費(fèi)、人民幣升值等趨勢(shì)

已成常態(tài)，這些因素從長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)出口產(chǎn)生一定影響。因此在擁有海外生

產(chǎn)基地和供應(yīng)鏈的企業(yè)將擁有更強(qiáng)的應(yīng)對(duì)危機(jī)能力和抗壓能力。中國(guó)許多家電廠商在產(chǎn)品

和品牌出海的同時(shí)，在海外通過(guò)收購(gòu)和投資等方式已經(jīng)完成全球化供應(yīng)鏈和生產(chǎn)布局，進(jìn)

一步突顯中國(guó)家電企業(yè)的核心制造優(yōu)勢(shì)。堅(jiān)定推進(jìn)品牌出海戰(zhàn)略，全球影響力迅速擴(kuò)大。以白電龍頭海爾為例，海爾擁有全球家電

品牌集群，包括海爾、卡薩帝、Leader、GEAppliances、Candy、Fisher&Paykel及

AQUA。成功實(shí)現(xiàn)了多品牌、跨產(chǎn)品、跨區(qū)域的全球化布局。根據(jù)

Euromonitor數(shù)據(jù)，

2020

年海爾在亞洲大家電市場(chǎng)零售量排名第一，市場(chǎng)份額

18.6%；在北美洲排名第二，市

場(chǎng)份額

22.0%；在澳大利亞及新西蘭排名第二，市場(chǎng)份額

13.4%；在中東及非洲、歐洲分

別排名第三、第五。石頭科技同樣在品牌出海方面表現(xiàn)亮眼。通過(guò)小米渠道，石頭科技與慕晨、紫光、俄速通、

國(guó)機(jī)等出口經(jīng)銷商深度合作，在海外線下渠道無(wú)論是大店還是小店均已取得不錯(cuò)的進(jìn)展，

海外收入迅速提升，2020

年全年海外收入較上年同期增長(zhǎng)

221%。在線上亞馬遜渠道，石

頭科技產(chǎn)品雖價(jià)位較高但仍在暢銷榜前

50

中占據(jù)

4

席，彰顯其品牌影響力。1.2

新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：制造力外溢推動(dòng)價(jià)值重估得益于強(qiáng)大的研發(fā)、生產(chǎn)制造、質(zhì)量管理能力及全球渠道、品牌影響力，家電企業(yè)完全具

備制造力外溢、向高景氣賽道轉(zhuǎn)型開(kāi)拓的能力。家電產(chǎn)品核心零部件中的壓縮機(jī)、電機(jī)、

閥件等與其他通用或高端機(jī)械制造不乏共通之處。例如在家用掛式空調(diào)產(chǎn)品中，壓縮機(jī)、

熱交換器和電機(jī)，除了應(yīng)用于家用制冷電器，在商用空調(diào)、電梯、清洗機(jī)、新能源車、水

泵等領(lǐng)域都有廣泛使用；而四通閥、電磁閥、膨脹閥等閥件則均可應(yīng)用在新能源汽車熱管

理領(lǐng)域。盡管家電與其他制造業(yè)具有眾多共同點(diǎn)，但在過(guò)去10年中不同板塊的估值間存在很大的差

異：

1）

2011~2012：家電和機(jī)械制造、汽車等制造板塊估值水平基本都維持在

15~20x區(qū)間內(nèi)。

2）2013~2017：制造板塊內(nèi)部出現(xiàn)估值分化，制造業(yè)板塊估值在

2015

年初快速拉升，家

電板塊依舊在

2012年以前的水平附近波動(dòng)，而汽車、汽車零部件板塊估值較之前有一定提

升。

3）2018~2020：家電與汽車制造板塊估值再次趨同，機(jī)械制造板塊估值回落明顯。2020

年制造業(yè)板塊景氣度回升明確，估值得到明顯修復(fù)。

4）2021~：進(jìn)入

2021

年，家電消費(fèi)需求疲軟帶來(lái)業(yè)績(jī)下滑，同時(shí)資本市場(chǎng)對(duì)于板塊增長(zhǎng)

信心不足導(dǎo)致家電板塊估值持續(xù)下行，與其他制造業(yè)板塊估值均值出現(xiàn)明顯背離，估值差

持續(xù)擴(kuò)大。盡管制造業(yè)板塊估值在過(guò)去

10年間經(jīng)歷了幾輪調(diào)整和修復(fù)，也曾出現(xiàn)板塊間估值趨同的時(shí)

期，但總體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)給予家電子版塊的估值始終要低于機(jī)械制造、汽車、汽車零部件板

塊，且?guī)缀鯖](méi)發(fā)生過(guò)明顯波動(dòng)。中國(guó)家電行業(yè)經(jīng)過(guò)世界范圍內(nèi)長(zhǎng)期、充分的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)后具備極高的產(chǎn)業(yè)鏈、渠道、研發(fā)

和品牌稟賦，面對(duì)目前全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所衍生出的相關(guān)制造行業(yè)機(jī)遇，家電行業(yè)中許多

企業(yè)完全有可能并將持續(xù)享受這些賽道發(fā)展的紅利。在企業(yè)向相關(guān)制造行業(yè)延伸發(fā)展并實(shí)

現(xiàn)業(yè)績(jī)突破的過(guò)程中，不同板塊間的估值差也為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈和各公司帶來(lái)了估值重估的機(jī)

會(huì)。二、部件先行、龍頭徐轉(zhuǎn)，工業(yè)制造走上舞臺(tái)2.1

消費(fèi)需求走弱、新產(chǎn)業(yè)崛起，家電工業(yè)化是必然趨勢(shì)家電市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，剛性新增需求減弱。2011

年家電下鄉(xiāng)政策基本結(jié)束后，家電市場(chǎng)內(nèi)銷

增長(zhǎng)明顯承壓，后又經(jīng)過(guò)地產(chǎn)周期的帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，2017

年后整體市場(chǎng)再次進(jìn)入橫盤調(diào)整

期。過(guò)去

10

年內(nèi)家電市場(chǎng)幾乎翻倍，但從大家電的保有量來(lái)看，近幾年城鎮(zhèn)和農(nóng)村空冰洗

每百戶保有量基本都進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)階段。面對(duì)國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的現(xiàn)狀，家電制造和

品牌商除了通過(guò)品牌出海、推高產(chǎn)品價(jià)值結(jié)構(gòu)和深挖客戶細(xì)分需求等方式保持主業(yè)增長(zhǎng)，

許多企業(yè)都開(kāi)始尋找家電主業(yè)以外的第二增長(zhǎng)曲線。家電企業(yè)轉(zhuǎn)型并非近幾年平地起波瀾，13

年政策退坡后許多家用電器制造企業(yè)就已開(kāi)始尋

求新的發(fā)展方向。在當(dāng)時(shí)的大背景下，許多企業(yè)根據(jù)自身原本的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)趨勢(shì)選擇

發(fā)展的第二主線，其中較為常見(jiàn)的轉(zhuǎn)型方向?yàn)樾履茉础⑵?、環(huán)保、教育和大健康等賽道。

從轉(zhuǎn)型方式來(lái)看，除了如奧佳華（蒙發(fā)利）、長(zhǎng)青集團(tuán)這種通過(guò)原有制造基礎(chǔ)發(fā)展轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)，

更多公司通過(guò)收購(gòu)或者設(shè)立新的全資子公司來(lái)進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，康盛股份在

2015

年連續(xù)收購(gòu)3

家汽車業(yè)務(wù)相關(guān)公司，開(kāi)始涉足新能源車空調(diào)系統(tǒng)和動(dòng)力總成系統(tǒng)業(yè)務(wù)，金萊特與

2015

年設(shè)立全資子公司浙江安備新能源科技有限公司開(kāi)展鋰電池研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。從結(jié)果上來(lái)看，當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)型的部分企業(yè)并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線的挖掘，在新業(yè)務(wù)的初

嘗試后放棄了部分轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，如金萊特，在全資子公司設(shè)立的第二年便處置了

51%的股權(quán)。

我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)許多公司并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型的原因有兩點(diǎn)：

1）2014

年后，受房地產(chǎn)外部因素拉動(dòng)影響，家電行業(yè)重回高增賽道，主業(yè)的高增長(zhǎng)使得

公司將更多資源重新投入到家電賽道當(dāng)中；

2）新能源、汽車、軍工等雖然是當(dāng)時(shí)政策利好的賽道，但從行業(yè)實(shí)際發(fā)展來(lái)看并未進(jìn)入

上行階段，業(yè)務(wù)增速相對(duì)緩慢，很難為企業(yè)帶來(lái)實(shí)際效益，因此許多公司放慢了轉(zhuǎn)型的步

伐。那我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為現(xiàn)在是家電制造企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要階段?

其實(shí)這與當(dāng)初許多公司未能完成轉(zhuǎn)型的原因相對(duì)應(yīng)。一方面，2019

年后國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)出現(xiàn)

“滯漲”，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入調(diào)整階段，家電企業(yè)開(kāi)始尋找新的發(fā)展契機(jī)；另一方面，新能源汽

車、光伏、軍工等行業(yè)景氣度向上，政策落地帶動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展，為許多新入者帶來(lái)發(fā)展

契機(jī)，其中最典型的行業(yè)就是受益于

2021

年國(guó)家雙碳政策的新能源汽車和光伏行業(yè)。1）新能源汽車行業(yè)新能源汽車最早在

2001

年被列為國(guó)家“十五”期間的重大科技課題，“十一五”后“節(jié)能

和新能源汽車”戰(zhàn)略成為政府高度關(guān)注的產(chǎn)業(yè)之一。為了推動(dòng)新能源車的推廣，中國(guó)

2009

年開(kāi)始選擇對(duì)新能源車進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼，2013

年后補(bǔ)貼政策開(kāi)始退坡。2020

年初財(cái)政部宣

布于年底到期的新能源車補(bǔ)貼制度將延期兩年，但補(bǔ)貼力度將繼續(xù)退坡。盡管從政策角度來(lái)看鼓勵(lì)新能源汽車已有多年，但從實(shí)際銷售來(lái)看，2021

年才是新能源車

銷售爆發(fā)元年。前期受新能源車技術(shù)和補(bǔ)貼退坡等因素影響，2017

年后新能源車銷售呈現(xiàn)

出下滑趨勢(shì)。2021

年作為“十四五”開(kāi)局之年，國(guó)家為落實(shí)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)綠

色低碳轉(zhuǎn)型做出了一系列政策部署，新能源車汽車作為國(guó)家戰(zhàn)略進(jìn)一步得到了支持。截至

2021

年

11

月，國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量達(dá)到

299

萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)

169.6%，其中商用車/乘用

車分別達(dá)到

283.7/15.2

萬(wàn)臺(tái)。新能源車放量方始，零部件配套國(guó)產(chǎn)替代化帶來(lái)巨大產(chǎn)業(yè)空間。根據(jù)

2020

年發(fā)布的新

能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035），到

2035

年純電汽車將成為新銷售車輛的主流，公

共領(lǐng)域用車全面電動(dòng)化。新能源汽車和傳統(tǒng)燃油車在熱管理、發(fā)動(dòng)機(jī)、電池等方面有許多

差異點(diǎn)，以熱管理系統(tǒng)為例，新能源汽車熱管理系統(tǒng)核心組件價(jià)值大約是傳統(tǒng)燃油車熱管

理系統(tǒng)的兩倍。目前傳統(tǒng)國(guó)外熱管理龍頭電裝、法雷奧、翰昂、馬勒占據(jù)全球市場(chǎng)一半以

上份額，國(guó)內(nèi)新能源車放量的過(guò)程中，零部件帶來(lái)的市場(chǎng)空間巨大，且受益于產(chǎn)地、成本

等優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)零部件廠家有望在其中獲得更多市場(chǎng)份額。2）光伏行業(yè)2021

年，受國(guó)家雙碳政策推動(dòng)，國(guó)務(wù)院發(fā)布了關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳

達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)，意見(jiàn)中提出為了實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的目標(biāo)要提升成縣建設(shè)綠色

低碳發(fā)展質(zhì)量，其中一項(xiàng)重要舉措就是加快建筑用能結(jié)構(gòu)，深化可再生能源建筑應(yīng)用，開(kāi)

展建筑屋頂光伏行動(dòng)。光伏作為清潔能源的重要生產(chǎn)載體在政策推動(dòng)下生產(chǎn)量、裝機(jī)量快

速提升。2021

年

5

月國(guó)家能源局關(guān)于

2021

年風(fēng)電、光伏發(fā)電開(kāi)發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)，2021

年戶用

光伏發(fā)電項(xiàng)目國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼額度

5

億元，在

9

月份國(guó)家能源局發(fā)布整縣（市、區(qū)）屋頂

分布式光伏開(kāi)發(fā)試點(diǎn)名單的通知，共

676

個(gè)縣（市、區(qū)）進(jìn)入試點(diǎn)名單。在此之前

2016

年至

2019

年國(guó)內(nèi)光伏電站并網(wǎng)增速明顯下滑。受政策刺激，2021

年前三季度全國(guó)光伏發(fā)

電新增裝機(jī)容量達(dá)到

2556

萬(wàn)千瓦，其中分布式光伏新增裝機(jī)量

1641

萬(wàn)千瓦，占新增量的

64.2%。我們認(rèn)為，國(guó)家對(duì)于清潔能源的政策力度空前，在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)光伏的需求量都將維持

高位。需求保障帶來(lái)供需不平衡，從而導(dǎo)致多晶硅硅料價(jià)格上漲迅猛，高毛利吸引國(guó)內(nèi)多

家大型企業(yè)紛紛投資擴(kuò)產(chǎn)，在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)處于投資高峰期，東方電熱生產(chǎn)多晶硅

還原爐和多晶硅冷氫化用電加熱器作為光伏產(chǎn)業(yè)上游關(guān)鍵重要裝備，在近幾年將受益于多

晶硅行業(yè)高景氣周期，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)爆發(fā)。2.2

制造力外溢：為何產(chǎn)業(yè)鏈零部件企業(yè)先行？從資源稟賦的角度看，整機(jī)龍頭不論在資金、制造能力、產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)、市場(chǎng)影響力等各

方面都強(qiáng)于產(chǎn)業(yè)鏈零部件企業(yè)，但為何零部件企業(yè)反而率先走向制造力外溢之路？原因在

于：1）迫切性：經(jīng)過(guò)了多年的充分競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)業(yè)鏈零部件企業(yè)市場(chǎng)份額已經(jīng)逐漸達(dá)到了瓶頸，而

人口紅利、地產(chǎn)紅利的下降，整體下游需求的走弱，使得在產(chǎn)業(yè)鏈中相對(duì)地位不高的零部件環(huán)節(jié)，被轉(zhuǎn)嫁了更大的經(jīng)營(yíng)壓力，迫切性上較整機(jī)廠更明顯。

2）更加接近的產(chǎn)品形態(tài)：作為終端產(chǎn)品的中間環(huán)節(jié)，不同應(yīng)用領(lǐng)域的零部件產(chǎn)品之間的

差異比終端形態(tài)的差異顯著更小，產(chǎn)業(yè)協(xié)同性更高。2.2.1

哪些零部件企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)型？因此，目前市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了一大批成功轉(zhuǎn)型并實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的零部件企業(yè)，其中一個(gè)非

常重要的轉(zhuǎn)型方向便是由家用零部件向汽車零部件轉(zhuǎn)型，典型代表就是三花智控、盾安環(huán)

境、東方電熱等。（一）三花智控三花智控是目前向新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型最為成功的企業(yè)之一。三花是國(guó)內(nèi)制冷部件龍頭企業(yè)，

2017

年

8

月三花汽零注入三花智控上市公司體內(nèi)，目前公司業(yè)務(wù)主要分為空調(diào)冰箱之元器

件及部件和汽零業(yè)務(wù)單元兩大板塊，其中汽零業(yè)務(wù)板塊公司產(chǎn)品主要包括電池、電子設(shè)備

冷卻、發(fā)動(dòng)機(jī)和動(dòng)力系統(tǒng)冷卻的電子水泵、電子水閥、電子油泵、電磁閥、電子膨脹閥、

熱力膨脹閥和貯液器等產(chǎn)品。2021H1，三花智控汽車零部件業(yè)務(wù)占公司營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)到

27.5%，較

2020

年上升

7.1pct。三花智控與歐美、國(guó)內(nèi)眾多整車廠家保持著緊密的業(yè)務(wù)聯(lián)系。三花

2017

年成為特斯拉一

級(jí)供應(yīng)商，為特斯拉的

ModelX和

S供應(yīng)電子膨脹閥，后又為

Model3

供應(yīng)電子膨脹閥等

7

個(gè)閥件，逐步切入國(guó)內(nèi)外各供應(yīng)商的供應(yīng)體系。目前公司客戶包括大眾、戴姆勒、通用、

沃爾沃、寶馬、通用、蔚來(lái)、特斯拉等知名整車廠商，訂單不斷。（二）盾安環(huán)境盾安環(huán)境國(guó)內(nèi)制冷零部件的另一龍頭，本身具有兼容汽車空調(diào)零部件業(yè)務(wù)的能力。和三花

不同的是，三花汽零本身從

2004

年設(shè)立以來(lái)便從事汽車零部件業(yè)務(wù)，盾安在

2017

年新設(shè)

置盾安汽車熱管理科技有限公司，正式進(jìn)入新能源車汽車零部件業(yè)務(wù)。和三花智控類似，

公司將電子膨脹閥作為切入新能源車熱管理供應(yīng)體系的關(guān)鍵產(chǎn)品，在電子膨脹閥領(lǐng)域具有

極大的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，目前公司電子膨脹閥的生產(chǎn)凈度可到

0.001nm，根據(jù)格力產(chǎn)品使用反饋，

公司生產(chǎn)的電子膨脹閥泄漏率僅為

0.8ppm。目前公司熱管理系統(tǒng)板塊業(yè)務(wù)主要分為六大類

產(chǎn)品：電子膨脹閥、熱力膨脹閥、電磁閥、電子水泵、水閥、電池?zé)峁芾怼Ｓ捎谄嚠a(chǎn)品的安全性至關(guān)重要，汽零供應(yīng)商導(dǎo)入時(shí)間普遍較長(zhǎng)，但一旦進(jìn)入供應(yīng)體系后

訂單上量較快。目前，公司的電子膨脹閥已經(jīng)在比亞迪

E5、E6、唐、宋等車型上應(yīng)用，

與蔚來(lái)等廠商也已經(jīng)開(kāi)始開(kāi)展定點(diǎn)合作。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)前期沉淀，公司產(chǎn)品質(zhì)量和安全

性能得到了進(jìn)一步證實(shí)和體現(xiàn)。隨著國(guó)內(nèi)新能源汽車的進(jìn)一步放量，各大汽車廠商和零部

件廠商出于風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)能考慮，將逐漸開(kāi)放二供、三供訂單，在這個(gè)過(guò)程中，如果盾安可以

憑借前期積累的產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)爭(zhēng)取進(jìn)入更多企業(yè)的供應(yīng)商列表，那么新能源汽車熱管理相關(guān)業(yè)

務(wù)將成為公司發(fā)展的另一大支柱。（三）東方電熱東方電熱是另一家成功將憑借主業(yè)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)成功轉(zhuǎn)入新能源業(yè)務(wù)板塊的公司。作為家用電

器

PTC電加熱器龍頭公司，在鏟片式

PTC電加熱器方面公司擁有獨(dú)家專利，未來(lái)在家用

電器電加熱器板塊市占率有望繼續(xù)提升至

40%以上。憑借公司在

PTC電加熱器產(chǎn)品領(lǐng)域的

多年技術(shù)積累，公司成功將產(chǎn)品拓展應(yīng)用至電動(dòng)汽車領(lǐng)域，公司自主研發(fā)并規(guī)模生產(chǎn)的

“高效節(jié)能電動(dòng)汽車

PTC電加熱器”被江蘇省科學(xué)技術(shù)廳評(píng)為“江蘇省高新技術(shù)產(chǎn)品”。公司擁有的新能源汽車用電加熱器的主要產(chǎn)品包括新能源汽車用

PTC電加熱器、新能源大

巴用暖風(fēng)機(jī)、集成控制水暖

PTC電加熱器等，用于新能源汽車的車廂加熱、電池組加熱、

除霜除霧加熱、座椅加熱等。目前，公司新能源車電加熱相關(guān)業(yè)務(wù)占公司總營(yíng)業(yè)收入

2~3%，從市占率來(lái)看，2020

年公司新能源汽車

PTC銷量

19.24

萬(wàn)套，占市場(chǎng)總銷量的

14.08%，同比提升

1.56pct。2021Q1，公司汽車用電加熱器產(chǎn)能利用率達(dá)到

115.04%，需

求火爆。2021

年初以來(lái)，公司分別與上汽集團(tuán)（丹諾西誠(chéng)）、五菱汽車、一汽商用、恒大

新能源等客戶初步達(dá)成合作意向，亟需擴(kuò)大產(chǎn)能作為接收訂單的保障。假設(shè)

2026年新能源汽車市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到

280萬(wàn)臺(tái)，公司動(dòng)力鋰電池鋼產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)替代化實(shí)現(xiàn)市

場(chǎng)占有率

20%~30%，按照每輛車

0.5

噸用料，1.6

萬(wàn)元/噸來(lái)計(jì)算，公司可動(dòng)力鋰電池鋼業(yè)

務(wù)規(guī)模可達(dá)到

45~67

億元，按照

5%凈利潤(rùn)率水平將為公司貢獻(xiàn)

2.24~3.36

億利潤(rùn)。東方電熱另一高速增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)多晶硅還原爐業(yè)務(wù)板塊，其受益于光伏高景氣度，訂單進(jìn)入

業(yè)績(jī)釋放期。公司冷氫化用電加熱器和多晶硅還原爐均屬于多晶硅生產(chǎn)中的重要設(shè)備，目

前公司冷氫化用電加熱器在國(guó)內(nèi)占絕大多數(shù)份額，多晶硅還原爐市占率約為

30~40%。公

司與多家光伏行業(yè)龍頭企業(yè)簽署了合同，目前在手訂單超過(guò)

10

億。除了新能源車以外，光伏業(yè)務(wù)正是目前許多家電企業(yè)制造轉(zhuǎn)型的另一個(gè)重要方向。今年

9

月，國(guó)家能源局發(fā)布整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏開(kāi)發(fā)試點(diǎn)名單的通知，共

676

個(gè)縣

（市、區(qū)）進(jìn)入試點(diǎn)名單。分布式光伏整縣建設(shè)項(xiàng)目為整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)帶來(lái)大量需求，相關(guān)

產(chǎn)品供不應(yīng)求。因此，制造力外溢的許多家電企業(yè)選擇適時(shí)切入光伏賽道，除了像東方電

熱這樣提供光伏制造設(shè)備的企業(yè)，光伏組件、分布式光伏運(yùn)營(yíng)也是許多企業(yè)轉(zhuǎn)型的選擇，

其中的典型代表就是切入光伏組件的星帥爾。2.2.2

“專精特新”驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型除了雙碳政策為細(xì)分零部件龍頭轉(zhuǎn)型帶來(lái)了進(jìn)入新能源、光伏等行業(yè)的契機(jī)，國(guó)家政策方

面也推出了“專精特新”相關(guān)補(bǔ)貼政策，旨在加快培育一批專注于細(xì)分市場(chǎng)、聚焦主業(yè)、

創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性好的專精特新“小巨人”企業(yè)。在目前公布的三批國(guó)家級(jí)“專精特新”

名單中不乏上市公司及其名下子公司，也進(jìn)一步論證了家電企業(yè)多年積累了雄厚的制造和

創(chuàng)新研發(fā)能力，許多正在向新的賽道積極轉(zhuǎn)型。2.3

龍頭徐轉(zhuǎn)，多年工業(yè)制造布局走向前臺(tái)目前市場(chǎng)上明確轉(zhuǎn)型方向的公司中大部分是細(xì)分家電品類或零部件的龍頭標(biāo)的，總體體量

較小。從制造力、渠道、運(yùn)營(yíng)等方面來(lái)看，國(guó)內(nèi)家電龍頭本身更具備在新興賽道中搶占有

利地位的能力，面對(duì)新能源汽車、光伏等巨大行業(yè)空間，為何國(guó)內(nèi)家電龍頭企業(yè)并未直接

投入大量投資、精力進(jìn)入新賽道呢？我們認(rèn)為原因主要有：1）消費(fèi)升級(jí)、品牌紅利仍處于紅利期國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)雖然進(jìn)入橫盤調(diào)整期，但更新需求、高端化、套系化產(chǎn)品升級(jí)仍為家電行業(yè)

帶來(lái)不小增長(zhǎng)空間。對(duì)于海爾、美的等家電龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)、智能化改造等

方式依舊可以實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展，并維持良好的盈利能力。

品牌出海仍處于紅利期。經(jīng)過(guò)多年品牌布局，中國(guó)家電出口從最早的

ODM/OEM出口已經(jīng)

逐步向自主品牌出口轉(zhuǎn)型，如海爾智家、美的集團(tuán)、海信家電等通過(guò)多品牌、本土化運(yùn)營(yíng)

等方式目前正進(jìn)一步拓展海外市場(chǎng)。再加上疫情后海外工程無(wú)法按時(shí)完工，中國(guó)家電出口

訂單迎來(lái)高速增長(zhǎng)期，國(guó)內(nèi)家電品牌也借助這一契機(jī)發(fā)力提升海外市場(chǎng)份額。2）家電龍頭體量較大，業(yè)務(wù)戰(zhàn)略需要更加謹(jǐn)慎。國(guó)內(nèi)美的、海爾、海信等龍頭企業(yè)每年

營(yíng)收均為上千億，作為上市公司在決策時(shí)需要進(jìn)行慎重篩選和驗(yàn)證，因此在轉(zhuǎn)型過(guò)程中往

往要比國(guó)內(nèi)其他小型家電企業(yè)歷史更長(zhǎng)。3）終端產(chǎn)品形態(tài)差距大。和零部件公司轉(zhuǎn)型不同，龍頭整機(jī)廠商面臨的是從空調(diào)產(chǎn)品向

汽車轉(zhuǎn)變、電視向光伏設(shè)備轉(zhuǎn)變這樣的過(guò)程，其中需要更多的產(chǎn)業(yè)鏈布局和更長(zhǎng)的產(chǎn)品驗(yàn)

證周期。但從全球家電巨頭的發(fā)展歷程看，工業(yè)化道路是發(fā)展必然。以飛利浦為例，飛利浦是成立

于

1891

年，在成立后的一個(gè)世紀(jì)內(nèi)飛利浦業(yè)務(wù)從單純的照明向剃須刀、音響、CD機(jī)、醫(yī)

療等多方向多元發(fā)展。進(jìn)入

21

世紀(jì)，隨著西方家電市場(chǎng)逐漸飽和，亞洲家電品牌崛起，飛

利浦盈利能力逐漸下滑，從

2005

年起公司開(kāi)始逐步向外出售消費(fèi)電子業(yè)務(wù)，到

2013

年消

費(fèi)電子業(yè)務(wù)已完成全部剝離。2021

年飛利浦將全部家電業(yè)務(wù)出售給高瓴資本。飛利浦將自

己的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移至健康科技領(lǐng)域，致力于在從健康的生活方式及疾病的預(yù)防、到診斷、治療

和家庭護(hù)理的整個(gè)健康關(guān)護(hù)全程，提高人們的健康水平，并改善醫(yī)療效果。飛利浦從消費(fèi)電子、家用電器向醫(yī)療領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型結(jié)合了公司業(yè)務(wù)發(fā)展前景和戰(zhàn)略，是公司多年積累的研

發(fā)創(chuàng)新能力外溢向

ToB業(yè)務(wù)、其他關(guān)注領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的典型，除了飛利浦，美國(guó)通用

GE、西

門子、TCL等上市公司均已經(jīng)完成了家用電器業(yè)務(wù)的剝離，向商用業(yè)務(wù)、工業(yè)控制、半導(dǎo)

體等多領(lǐng)域完成了轉(zhuǎn)型。觀他山之石，中國(guó)家電龍頭企業(yè)是否會(huì)參照海外傳統(tǒng)龍頭的路線進(jìn)行轉(zhuǎn)型呢？事實(shí)上，目

前美的、海爾、格力、長(zhǎng)虹等都已經(jīng)在商用、工業(yè)、新能源車、光伏等領(lǐng)域開(kāi)始有所布局。（一）美的集團(tuán)——ToB和

ToC業(yè)務(wù)并進(jìn)從消費(fèi)者業(yè)務(wù)到工業(yè)板塊，家電巨頭

ToC和

ToB并重，雙線發(fā)展。2020

年底美的宣布將

原有業(yè)務(wù)框架中的消費(fèi)電器、暖通空調(diào)、機(jī)器人與自動(dòng)化系統(tǒng)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)四大板塊進(jìn)行調(diào)

整，從

2021

年起更迭為智能家居事業(yè)群、機(jī)電事業(yè)群、暖通和樓宇事業(yè)部、機(jī)器人與自動(dòng)

化和數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)五大業(yè)務(wù)板塊。2021

年

12

月

30

日，美的機(jī)電正式更名為“美的工業(yè)

技術(shù)”。調(diào)整后，美的將最早的主營(yíng)業(yè)務(wù)空冰洗和其他消費(fèi)電器基本都?xì)w于智能家居板塊，樓宇科

技涵蓋了公司中央空調(diào)和電梯在內(nèi)的智慧建筑相關(guān)產(chǎn)品服務(wù)，機(jī)器人與自動(dòng)化板塊則為庫(kù)

卡和

Swisslog兩大關(guān)于工業(yè)機(jī)器人、物流自動(dòng)化相關(guān)業(yè)務(wù)，數(shù)字化創(chuàng)新板塊包括的是美的

集團(tuán)正在孵化中的新興業(yè)務(wù)。和其他板塊相比，工業(yè)技術(shù)是品牌最多且產(chǎn)品類別最為復(fù)雜

的一塊。在美的的財(cái)報(bào)中，公司的營(yíng)業(yè)收入劃分為暖通空調(diào)、消費(fèi)電器、機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)、其

他主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)五大板塊，其中其他主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)板塊分別對(duì)應(yīng)的是美的數(shù)

字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)和工業(yè)技術(shù)（原機(jī)電事業(yè)群）兩大一級(jí)事業(yè)部。2020H1,營(yíng)業(yè)收入達(dá)到

178.11

億元，同比+70.11%，占

2020

年全年收入的

73.49%,實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。從比例上來(lái)

看，21H1

機(jī)電事業(yè)部占公司總營(yíng)收的比例為

10.2%，較

2020

年提升

1.7pct，呈現(xiàn)明顯上

升趨勢(shì)?！罢?yàn)榭萍简?qū)動(dòng)的力量，才有產(chǎn)業(yè)邊界持續(xù)擴(kuò)張的雄心”。和家電業(yè)務(wù)、庫(kù)卡機(jī)器人業(yè)

務(wù)等相比，機(jī)電事業(yè)部的公開(kāi)資料相對(duì)較少，但從細(xì)分看，機(jī)電事業(yè)部中不乏行業(yè)快速增

長(zhǎng)的節(jié)能環(huán)保、新能源車熱管理、工業(yè)自動(dòng)化、芯片等產(chǎn)品和技術(shù)儲(chǔ)備。美的機(jī)電事業(yè)部

產(chǎn)品主要應(yīng)用于家電、汽車、工控和

3

C四大類產(chǎn)品，擁有

GMCC、Welling電機(jī)、MR美

仁半導(dǎo)體、合康新能、SUNYE（日亞）、Servotronix（高創(chuàng)傳動(dòng)）、東菱、東芝等多個(gè)品牌。我們對(duì)美的集團(tuán)工業(yè)技術(shù)事業(yè)部各個(gè)品牌所對(duì)應(yīng)的公司主體及股權(quán)、業(yè)務(wù)進(jìn)行了梳理。其

中

GMCC、WELLING和

MR美仁半導(dǎo)體對(duì)應(yīng)公司由美的（和合作伙伴）設(shè)立，而合康新

能、三日、高創(chuàng)傳動(dòng)、東菱均由美的通過(guò)收購(gòu)方式歸入公司工業(yè)技術(shù)板塊旗下。GMCC壓縮機(jī)和

WELLING電機(jī)

2015

年正式合并，專業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售壓縮機(jī)和電機(jī)，

起初產(chǎn)品主要應(yīng)用于各類家電、冷柜、冷藏汽車等領(lǐng)域。直到

2018

年廣東威靈汽車部件

有限公司成立，在依托美的原有機(jī)電產(chǎn)品技術(shù)的基礎(chǔ)上，正式開(kāi)始對(duì)汽車的電機(jī)、電控和

壓縮機(jī)等核心產(chǎn)品進(jìn)行布局，使用

Welling品牌進(jìn)行銷售。2021

年美的宣布

Welling進(jìn)入新能源智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品包括電動(dòng)壓縮機(jī)、共用平臺(tái)電子水泵、驅(qū)動(dòng)電機(jī)、電子油泵、

EPS（電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)）電機(jī)，覆蓋驅(qū)動(dòng)電機(jī)、熱管理和輔助/自動(dòng)駕駛?cè)螽a(chǎn)品線。合康新能和控股子公司三日于

2020

年

4

月并入公司工業(yè)技術(shù)事業(yè)群，后于

2020

年

11

月

將控股子公司東菱技術(shù)有限公司轉(zhuǎn)讓給美的智能科技。三日、高創(chuàng)傳動(dòng)和東菱三大品牌主

要業(yè)務(wù)均為伺服相關(guān)，同時(shí)為美的集團(tuán)內(nèi)部和外部客戶提供相關(guān)高端制造機(jī)器零部件和整

體解決方案。而合康新能的主業(yè)中除了高低壓變頻器以外業(yè)務(wù)還涉及分布式光伏業(yè)務(wù)的運(yùn)

營(yíng)，2020

年公司負(fù)責(zé)光伏運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的灤平慧通營(yíng)收達(dá)到

6740

萬(wàn)元。未來(lái)，根據(jù)美的集團(tuán)

規(guī)劃，將把儲(chǔ)能、光伏為核心的新能源解決方案業(yè)務(wù)通過(guò)合康新能平臺(tái)進(jìn)行，包括戶用儲(chǔ)

能系統(tǒng)、工業(yè)儲(chǔ)能系統(tǒng)等，目前相關(guān)產(chǎn)品、調(diào)研均已在進(jìn)行中，明年或?qū)⒂袠I(yè)績(jī)兌現(xiàn)。2021

年，我們預(yù)計(jì)美的工業(yè)技術(shù)事業(yè)群規(guī)模將達(dá)到

350~400

億營(yíng)收規(guī)模，未來(lái)隨著事業(yè)

群內(nèi)品牌應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)一步打開(kāi)，美的工業(yè)技術(shù)將聚焦大工業(yè)領(lǐng)域，以科技驅(qū)動(dòng)萬(wàn)物為愿景，

以技術(shù)創(chuàng)新的力量支撐新時(shí)代際遇下全球工業(yè)的發(fā)展。5

年內(nèi)，美的工業(yè)技術(shù)將沖刺千億

營(yíng)收目標(biāo)。（二）格力電器——工業(yè)裝備制造、光伏儲(chǔ)能及新能源車格力以“立足家電行業(yè)，穩(wěn)步拓展多元化新型業(yè)務(wù)”為發(fā)展思路，業(yè)務(wù)可以主要分為消費(fèi)

和工業(yè)兩大板塊。消費(fèi)板塊中格力主要通過(guò)格力、晶弘、大松三大品牌涵蓋了空調(diào)、冰箱、

吸塵器、手機(jī)等大家電、生活電器和手機(jī)品類。格力電器的工業(yè)板塊則主要為格力智能裝

備、凌達(dá)壓縮機(jī)、凱邦電機(jī)、格力電工等公司全資子公司構(gòu)成,多從內(nèi)部協(xié)同出發(fā)，為格力

傳統(tǒng)主業(yè)的空調(diào)、中央空調(diào)、生活電器等產(chǎn)品提供電機(jī)、壓縮機(jī)、精密模具等產(chǎn)品。在家電以外的多元化布局中，新能源是格力近幾年的重點(diǎn)之一，和其他企業(yè)不同，格力在

新能源板塊的布局主要集中于商用車和儲(chǔ)能兩大板塊。2021

年

10

月公司通過(guò)司法拍賣過(guò)

的銀隆新能源

30.47%股權(quán)，加上董明珠控股的

17.46%合計(jì)掌握

47.93%的表決權(quán)，銀隆

新能源成為公司控股子公司，后更名為格力鈦，至此格力擁有了新能源整車和儲(chǔ)能產(chǎn)品制

造能力。格力鈦擁有鈦酸鋰核心材料技術(shù)，具有極高的安全性，而且充電速度快，非常適合公交車、

擺渡車等商用車輛，可有效提高車輛的運(yùn)營(yíng)效率，降低綜合成本。格力鈦的商用車從

2014

年起就進(jìn)入了線下市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，2014

年成為北京

APEC亞太峰會(huì)官方指定用車。公司“海豚

公交車系列”已經(jīng)進(jìn)入遵義、杭州、洛陽(yáng)、成都、北京多地運(yùn)營(yíng)。根據(jù)中標(biāo)文書，格力鈦

全資子公司珠海廣通旗下的純電公交車價(jià)格可到

88

萬(wàn)元/臺(tái)。除了新能源商用車，格力鈦的另一拳頭產(chǎn)品是儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，格力鈦的儲(chǔ)能系統(tǒng)主打大功率、

快充放、耐寬溫、長(zhǎng)壽命。2019

年格力便進(jìn)軍了儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，同年珠海橫琴格力華鈦能源發(fā)

展有限公司成立，由格力和銀隆持股。格力鈦在鈦酸鋰電池材料方面的積累成功應(yīng)用在了

公司的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)領(lǐng)域，目前公司的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)涵蓋了電網(wǎng)調(diào)頻、管道閥室、工業(yè)調(diào)峰儲(chǔ)能、

通信基站、光儲(chǔ)充一體化、家庭儲(chǔ)能、軌道交通、數(shù)據(jù)中心等多樣化儲(chǔ)能系統(tǒng)。在項(xiàng)目方

面，格力鈦的儲(chǔ)能系統(tǒng)被應(yīng)用于中國(guó)最大的張北風(fēng)光儲(chǔ)輸示范工程，也為粵港澳大灣區(qū)核

心珠海橫琴新區(qū)提供安全高效的綠色能源解決方案，海外市場(chǎng)方面格力鈦的儲(chǔ)能系統(tǒng)也被

廣泛應(yīng)用，被應(yīng)用于美國(guó)電力公司電網(wǎng)調(diào)頻應(yīng)用項(xiàng)目、世界第一大風(fēng)力發(fā)電運(yùn)營(yíng)商風(fēng)能儲(chǔ)

輸應(yīng)用項(xiàng)目、夏威夷自然能源學(xué)院平滑可再生能源發(fā)電及調(diào)頻項(xiàng)目等。在儲(chǔ)能方面，除了格力鈦的儲(chǔ)能系統(tǒng)，格力還推出了光伏空調(diào)產(chǎn)品。格力在

2012

年便開(kāi)

啟了光伏空調(diào)項(xiàng)目，2013

年格力電器自主研發(fā)的光伏直驅(qū)離心機(jī)系統(tǒng)被鑒定為“全球首創(chuàng)，

國(guó)際領(lǐng)先”。目前格力自主研發(fā)的光伏直驅(qū)離心機(jī)系統(tǒng)主要應(yīng)用于中央空調(diào)產(chǎn)品中，其使用

的“零碳源”空調(diào)技術(shù)可降低空調(diào)碳排放

85.7%，相關(guān)技術(shù)涵蓋的產(chǎn)品系列已服務(wù)于全球

25

個(gè)國(guó)家和地區(qū)的

6000

多個(gè)落地項(xiàng)目。未來(lái)，格力也將向家用光儲(chǔ)空調(diào)系統(tǒng)發(fā)展，為消

費(fèi)者開(kāi)啟真正的綠色節(jié)能生活。除了格力鈦，格力在

2021

年

11

月通過(guò)收購(gòu)和認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股票的形式擬成為盾安環(huán)境的

控股股東。若收購(gòu)?fù)瓿桑瑒t格力可以協(xié)同格力鈦與盾安新能源熱管理車相關(guān)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大公

司新能源車業(yè)務(wù)涉獵范圍，更好實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)跨界轉(zhuǎn)型。（三）海信集團(tuán)—海信家電海信集團(tuán)旗下?lián)碛泻Ｐ偶译?、海信視像、三電控股三家上市公司，通過(guò)海信、東芝、

gorenje、科龍、容聲、Vidda等多個(gè)品牌經(jīng)營(yíng)。其中海信家電主要覆蓋空冰洗、廚電、環(huán)

電、商用冷鏈、模具等產(chǎn)品，而海信視像主要注重于電視機(jī)相關(guān)業(yè)務(wù)。2021

年

3

月海信家電公告擬認(rèn)購(gòu)三電控股定增股份，5

月完成交割后海信家電持有三電控

股

75%表決權(quán)并成為其控股股東。三電控股是全球領(lǐng)先的汽車空調(diào)壓縮機(jī)和汽車空調(diào)系統(tǒng)

一級(jí)制造供應(yīng)商，車載空調(diào)壓縮機(jī)市占率全球第二，同時(shí)也擁有新能源車相關(guān)的電動(dòng)壓縮

機(jī)、熱管理系統(tǒng)和制冷空調(diào)產(chǎn)品并廣泛應(yīng)用。認(rèn)購(gòu)三電定增對(duì)于海信來(lái)說(shuō)是海信拓展汽車

空調(diào)壓縮機(jī)、汽車空調(diào)產(chǎn)業(yè)的重要一步。三電控股在中國(guó)的重要子公司包括天津三電、華域三電，業(yè)務(wù)范圍同樣包括微通道換熱器、

汽車空調(diào)系統(tǒng)，其中華域三電是上市公司華域汽車與三電控股共同設(shè)立的中外合資公司，

歸屬上汽集團(tuán)旗下。華域三電子公司上海馬勒是華域三電和全球熱管理龍頭馬勒合資設(shè)立

的公司，主要從事新能源產(chǎn)品和系統(tǒng)、汽車空調(diào)、發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻模塊相關(guān)業(yè)務(wù)。從三電在國(guó)

內(nèi)的業(yè)務(wù)公司布局、產(chǎn)品矩陣、客戶資源來(lái)看，收購(gòu)三電對(duì)于海信家電未來(lái)在圍繞汽車

“電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化”主線發(fā)展重要助力。（四）長(zhǎng)虹集團(tuán)—四川長(zhǎng)虹、長(zhǎng)虹新能源四川長(zhǎng)虹電子控股集團(tuán)有限公司是一家智能家電產(chǎn)業(yè)、核心部件產(chǎn)業(yè)、IT服務(wù)產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、智能制造產(chǎn)業(yè)為主的綜合型跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)，直接控股長(zhǎng)虹能源和四川長(zhǎng)虹兩家上

市公司，通過(guò)四川長(zhǎng)虹間接控股長(zhǎng)虹華意、長(zhǎng)虹美菱和長(zhǎng)虹民生三家上市公司。四川長(zhǎng)虹從彩電起家，目前業(yè)務(wù)多元拓展至空冰洗在內(nèi)的家用電器、冰箱壓縮機(jī)為代表的

部品業(yè)務(wù)、IT綜合服務(wù)業(yè)務(wù)和精益制造服務(wù)業(yè)等。2021

年

12

月四川長(zhǎng)虹與小鵬汽車共同

舉辦分享沙龍宣布跨界合作定制小鵬

P7車型。盡管這次合作更多是品牌層面的營(yíng)銷宣傳，

但從中也可以體現(xiàn)出四川長(zhǎng)虹對(duì)新能源汽車業(yè)務(wù)板塊的潛在規(guī)劃和意圖。在四川長(zhǎng)虹旗下的子公司中不乏新能源業(yè)務(wù)相關(guān)布局。四川長(zhǎng)虹子公司長(zhǎng)虹集能為中國(guó)中

西部新能源領(lǐng)域一流專業(yè)化企業(yè)，擁有太陽(yáng)能系統(tǒng)、儲(chǔ)能等新能源產(chǎn)品，子公司長(zhǎng)虹電源

作為化學(xué)電池及相關(guān)解決方案提供者擁有成熟的鋰電池、鐵鎳等儲(chǔ)能應(yīng)用解決方案，且在

澳洲、美洲、印度尼西亞多地已有大型落地項(xiàng)目。從長(zhǎng)虹集團(tuán)的整體業(yè)務(wù)布局來(lái)看，秉持“智能化、網(wǎng)絡(luò)化、協(xié)同化”的發(fā)展方向，集團(tuán)內(nèi)

部從原有家電業(yè)務(wù)向外延伸，其擁有的電池、汽車零部件、太陽(yáng)能等業(yè)務(wù)為其后續(xù)進(jìn)軍新

能源車、儲(chǔ)能等高速增長(zhǎng)行業(yè)打下了基礎(chǔ)。三、大消費(fèi)視角：估值和基本面探底，修復(fù)改善可期3.1

政策托底：地產(chǎn)邊際放松、消費(fèi)政策刺激3.1.1

政策托底房地產(chǎn)，保障住房完工從年初至今，家用電器板塊經(jīng)歷了業(yè)績(jī)下滑和估值充分回調(diào)，SW家電板塊指數(shù)較

2020

年

底回調(diào)

20%。12

月

6

日中國(guó)人民銀行發(fā)布公告擬于

2021

年

12

月

15

下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)

備金率

0.5

個(gè)百分點(diǎn)，本次下調(diào)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為

8.4%，本次降準(zhǔn)共計(jì)

釋放長(zhǎng)期資金約

1.2

萬(wàn)億元。央行降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性是否會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生提振作用呢？

我們對(duì)過(guò)去幾年央行貨幣政策調(diào)整后房地產(chǎn)投資情況進(jìn)行了簡(jiǎn)單復(fù)盤。在過(guò)去的

10

年中，2012

年

1

月至

6

月、2015

年

2

月至

2016

年

4

月、2018

年

3

月至

2019

年

1

月以及

2019

年

9

月至

2020

年

2

月期間發(fā)生過(guò)

4

次連續(xù)調(diào)低人民幣存款準(zhǔn)備金率，向

市場(chǎng)釋放長(zhǎng)期資金。從對(duì)房地產(chǎn)投資的影響角度來(lái)看，在幾次降準(zhǔn)政策釋放流動(dòng)性后，我

國(guó)房地產(chǎn)住宅新開(kāi)工面積在

2013、2016

和

2018

年均有了明顯增加，反映出降準(zhǔn)對(duì)于房地

產(chǎn)投資的正向影響趨勢(shì)。從房地產(chǎn)住宅銷售的角度來(lái)看，2012

年和

2016

年的降準(zhǔn)配合長(zhǎng)

期貸款降息對(duì)于商品住宅的銷售也有明顯的正向拉動(dòng)作用。但值得注意的是在同日中央政治局會(huì)議分析研究

2022

年經(jīng)濟(jì)工作中提到，要推進(jìn)保障

性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和

良性循環(huán)。從這個(gè)角度來(lái)看，國(guó)家依舊堅(jiān)持“房住不炒”政策，對(duì)于房地產(chǎn)的推動(dòng)扶持更

多集中于剛需保障房范疇，“因城施策”保障地方房地產(chǎn)穩(wěn)定。因此我們預(yù)計(jì)本輪政策對(duì)

前期因資金不足而中斷建設(shè)的項(xiàng)目或在政策扶持下推進(jìn)完工。3.1.2

家電刺激政策：等待基本面和估值修復(fù)全面降準(zhǔn)帶來(lái)的流動(dòng)性增加對(duì)家用電器板塊產(chǎn)生的影響須通過(guò)房地產(chǎn)和居民消費(fèi)等環(huán)節(jié)間

接傳導(dǎo)，其真正的拉動(dòng)作用受整體宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)者信心等多種因素影響。相比宏觀貨幣

政策調(diào)控，通過(guò)補(bǔ)貼等方式直接使消費(fèi)者收益的財(cái)政政策或許更能拉動(dòng)家電消費(fèi)。12

月

8

日，國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)中提到要實(shí)施農(nóng)村消費(fèi)促進(jìn)行動(dòng)，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開(kāi)展農(nóng)村

家電更新行動(dòng)，實(shí)施家具家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼和新一輪的汽車下鄉(xiāng)。早在

2007年底，為促進(jìn)城鎮(zhèn)

居民消費(fèi)和節(jié)能產(chǎn)品更新?lián)Q代，中國(guó)先后推出了“家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”和兩輪節(jié)能惠

民政策。家電下鄉(xiāng)是國(guó)家針對(duì)農(nóng)民推出的補(bǔ)貼活動(dòng)，2007

年

12

月開(kāi)始在山東、河南、四川和青島

進(jìn)行試點(diǎn)，后在全國(guó)逐步推廣，為期

4

年。補(bǔ)貼品類從彩電、冰箱、手機(jī)逐漸拓展至

16

種

常用家電產(chǎn)品，每類限購(gòu)產(chǎn)品也從

1

臺(tái)增至

2

臺(tái)。消費(fèi)者將收到家電售價(jià)的

13%，該補(bǔ)貼

由中央和地方共同承擔(dān)，分別承擔(dān)

80%和

20%。家電以舊換新政策則是面向所有城鄉(xiāng)居民，按照家電售價(jià)的

10%進(jìn)行補(bǔ)貼，且同樣由中央

和地方財(cái)政共同承擔(dān)。節(jié)能惠民政策與家電下鄉(xiāng)和以舊換新同步進(jìn)行，旨在推廣高能效標(biāo)

準(zhǔn)的節(jié)能家電，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排。從結(jié)果上來(lái)看，2007

年至

2013

年對(duì)家用電器采用的財(cái)政

補(bǔ)貼政策對(duì)家電消費(fèi)具有直接的刺激和帶動(dòng)作用。在家電下鄉(xiāng)活動(dòng)中，截至

2012

年

12

月，

全國(guó)累計(jì)家電鄉(xiāng)產(chǎn)品

2.98

億臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷售額

7204

億元，財(cái)政補(bǔ)貼總額約為

886

億元；全

國(guó)家電以舊換新共銷售冰箱、彩電、洗衣機(jī)、空調(diào)、電腦

5

大類新家電

9248

萬(wàn)臺(tái)，拉動(dòng)直

接消費(fèi)

3420

億元，補(bǔ)貼總額約為

301

億元。從實(shí)際需求來(lái)看，在經(jīng)歷十年前的家電下鄉(xiāng)政策后，目前城鎮(zhèn)和農(nóng)村常用家電產(chǎn)品保有量

目前已經(jīng)處于高位，新增需求增長(zhǎng)緩慢，更多家電消費(fèi)來(lái)源為更新需求，更新需求則更多

受制于居民人均消費(fèi)水平、產(chǎn)品價(jià)格等因素影響，因此在宏觀大環(huán)境改善之前，我們認(rèn)為

明年家電需求并不會(huì)出現(xiàn)明顯改善。而且對(duì)于農(nóng)村居民家庭來(lái)說(shuō)，油煙機(jī)、空調(diào)等部分產(chǎn)

品并非生活必需品，因此相關(guān)刺激消費(fèi)政策適用對(duì)象與農(nóng)村地區(qū)消費(fèi)者偏好并不完全重合。綜上，我們認(rèn)為，目前如果想拉動(dòng)內(nèi)需從而提振家電消費(fèi)需要直接的財(cái)政補(bǔ)貼政策進(jìn)行刺

激，指導(dǎo)性促進(jìn)消費(fèi)文件對(duì)于家電消費(fèi)拉動(dòng)有限，中央財(cái)政或需起到標(biāo)桿性作用，充分調(diào)

動(dòng)地方財(cái)政積極性，與地方政府共同承擔(dān)實(shí)質(zhì)性補(bǔ)貼支出。3.1.3

參照

19Q1：政策傳導(dǎo)家電估值修復(fù)可期家電行業(yè)尤其是空冰洗等大家電屬于地產(chǎn)后周期行業(yè)，因此對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，政策同樣

間接利好家電各板塊，有助于板塊估值修復(fù)。但同時(shí)，家電銷售受整體經(jīng)濟(jì)形式、天氣等

多種因素影響，因此我們認(rèn)為目前家電板塊的情況更加類似于

19Q1。1）家電消費(fèi)低迷，板塊估值觸底2018

年受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響國(guó)內(nèi)家電出口遭受重創(chuàng)，疊加房地產(chǎn)政策收緊，資本市場(chǎng)情緒對(duì)

家電消費(fèi)預(yù)期悲觀，整體板塊指數(shù)一路下挫，2018

年底

SW家電指數(shù)較

2018

年初下滑

38.7%。2021

年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，消費(fèi)者需求萎靡，且

2020

年疫情后消費(fèi)反彈導(dǎo)

致高基數(shù)，21

年家電企業(yè)增長(zhǎng)進(jìn)一步承壓，再加上房地產(chǎn)政策維持收緊狀態(tài)，市場(chǎng)對(duì)于家

電整體消費(fèi)預(yù)期和

2018

年類似保持悲觀態(tài)度。2）政策放松鼓勵(lì)消費(fèi)，利好估值修復(fù)綜上，我們認(rèn)為目前的房地產(chǎn)政策更多起到托底作用，對(duì)房地產(chǎn)新增投資拉動(dòng)較弱，房地

產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)或在明年二三季度開(kāi)始回暖，從而拉動(dòng)部分前裝家電銷售業(yè)績(jī)；其次，“家電

下鄉(xiāng)”等刺激消費(fèi)政策出臺(tái)一定程度上提振資本市場(chǎng)信息，利好家電板塊估值修復(fù)，但若

要拉動(dòng)家電實(shí)際消費(fèi)，仍需要中央和地方財(cái)政落實(shí)具體補(bǔ)貼政策并實(shí)施。我們預(yù)計(jì)明年上

半年家電需求仍會(huì)處于相對(duì)低迷狀態(tài)，Q3

起本輪竣工帶來(lái)的房地產(chǎn)拉動(dòng)或會(huì)提升部分大

家電消費(fèi)。一方面，房地產(chǎn)方面，2019

年

3

月份，兩會(huì)政府報(bào)告中提到在“房住不炒”的基礎(chǔ)上要穩(wěn)

妥實(shí)施“一城一策”方案，一季度整體政策基調(diào)相對(duì)寬松，市場(chǎng)預(yù)期向好；消費(fèi)政策方面，

2019

年

1

月出臺(tái)了進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案

（2019）提到由地方各級(jí)人民政府負(fù)責(zé)，支持綠色、智能家電銷售，促進(jìn)家電產(chǎn)品更新

換代，同時(shí)鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)采取“以購(gòu)代捐”、“以買代幫”等方式采購(gòu)貧困地區(qū)的產(chǎn)品和服

務(wù)。在政策雙重刺激下，市場(chǎng)預(yù)期明顯向好，家電板塊估值反彈。從細(xì)分板塊調(diào)整幅度來(lái)看，19Q1與房地產(chǎn)相關(guān)的廚房電器調(diào)整幅度居前，其次是黑電、小

家電、白電、照明和家電零部件板塊。目前家電各板塊經(jīng)過(guò)回調(diào)基本均處于過(guò)去三年歷史

估值中部位置，仍具有較大恢復(fù)空間，其中和房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)程度較高的廚電/黑電/白電板塊

分別處于三年歷史估值的

55.2/63.1/60.5%。因此，綜合房地產(chǎn)和消費(fèi)政策來(lái)看，我們認(rèn)為

2019Q1

家電板塊走勢(shì)對(duì)于目前家電板塊所

處情況和未來(lái)趨勢(shì)具有參考意義。房地產(chǎn)政策略有放松或在一定程度上提振市場(chǎng)對(duì)于家電

板塊業(yè)績(jī)預(yù)期，推動(dòng)板塊估值修復(fù)，其中廚房電器、黑電、白電和照明電器板塊修復(fù)彈性

較大。但房地產(chǎn)具體對(duì)于家電消費(fèi)的業(yè)績(jī)拉動(dòng)，依舊要看政策指引下新房、二手房的實(shí)際

銷售情況。3.2

消費(fèi)的未來(lái)：重點(diǎn)挖掘有

Alpha的企業(yè)和新賽道短期消費(fèi)者信心不足，基本面復(fù)蘇仍需時(shí)日。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的國(guó)內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)，

宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟和疫情反復(fù)等多因素疊加，消費(fèi)者信心至今未恢復(fù)到疫情發(fā)生前的高位。

在這樣的情況下，居民在進(jìn)行消費(fèi)前更加審慎，儲(chǔ)蓄欲望相應(yīng)增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)

2022

年消費(fèi)

者需求層面仍或保持較低水平。除了通過(guò)高端化、國(guó)際化實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的行業(yè)龍頭企業(yè)，今年維持高增的企業(yè)更多仍

集中于滲透率快速提升的新興賽道，如集成灶、掃地機(jī)器人、智能微投、便攜式智能按摩

儀等。

以集成灶行業(yè)為例，集成灶行業(yè)保持了

2020

年的增長(zhǎng)趨勢(shì)，1-10

月平均增速超過(guò)了

30%。

分品牌來(lái)看，浙江美大仍處于行業(yè)領(lǐng)先位置，但1-10月市場(chǎng)份額較2020年全年下滑2.3pct，

火星人和億田智能抓住行業(yè)發(fā)展契機(jī)，2021

年市占率分別+1.2/+0.8pct。掃地機(jī)器人是吸塵器后清潔電器的重要的形態(tài)迭代，但功能單一的掃地機(jī)器人并非這一類

產(chǎn)品的最終形態(tài)，2020

年添可洗地機(jī)的推出為地面清潔提供了新思路?？莆炙?、石頭科技

的成功也吸引了美的等大批傳統(tǒng)生活電器廠家入局掃地機(jī)賽道。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，一

系列功能更為強(qiáng)大的綜合性掃拖洗一體機(jī)器人、蒸汽洗地機(jī)等相繼推出。我們認(rèn)為在之后

的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，掃地機(jī)器人的形態(tài)或?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)生迭代，從而迎合不同消費(fèi)群體更為

細(xì)化的場(chǎng)景需求，產(chǎn)品滲透率提升+形態(tài)細(xì)化將共同推動(dòng)清潔電器賽道的持續(xù)高增。另一值得關(guān)注新興賽道是滲透率較低的衛(wèi)浴賽道。從農(nóng)村家電下鄉(xiāng)到日常電器升級(jí)，家居

衛(wèi)浴產(chǎn)品往往是大家忽略的一環(huán)，但近幾年隨著智能馬桶蓋、加熱毛巾架等產(chǎn)品的推廣，

衛(wèi)浴產(chǎn)品電器化的趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，根據(jù)中怡康數(shù)