建筑涂料龍頭三棵樹深度解析

建筑涂料龍頭三棵樹深度解析一、國內(nèi)涂料龍頭企業(yè)，18

年快速崛起躋身全球前十強1.1

首家民營涂料上市公司，全球建涂企業(yè)前

10

強三棵樹涂料股份有限公司（簡稱“三棵樹”）于

2003

年在福建莆田成立，公司主營業(yè)務(wù)為建筑涂料（墻面涂料）、木器涂料及保溫一體化板、防水材料、地坪材料、基輔材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。經(jīng)過多年發(fā)展，公司已經(jīng)從單一的涂料供應(yīng)商成長為一家提供“涂料、防水、保溫、地坪、基材、施工”六位一體化解決方案的綜合服務(wù)供應(yīng)商。2016

年

6

月，公司在上交所主板成功上市，成為“中國民營涂料第一股”。之后公司眼光聚焦未來，致力成為全球化的涂料龍頭企業(yè)，在資本加持后實現(xiàn)快速發(fā)展，2016

年-2020

年期間在中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)

500

強首選建筑部涂料類品牌評選中連續(xù)獲得第二名，超越多樂士、PPG等國際知名涂料企業(yè)，成為國內(nèi)內(nèi)資涂料企業(yè)翹楚；2019

年、2020

年連續(xù)兩年登錄央視大國品牌養(yǎng)成記。目前三棵樹已經(jīng)成為中國建筑涂料行業(yè)市值最大的企業(yè)，在全球涂料上市公司中市值排名第八；2020

年，公司更是以

1.10%的全球建筑涂料市占率，首次躋身全球建筑裝飾涂料

10

強。洪杰為公司實際控制人，持股超過

60%。截至

2021

年

9

月

30

日，公司第一大股東洪杰董事長持股67.02%，前十名股東中機構(gòu)投資者占據(jù)五席，外資投資者也在前十大股東中頻頻出現(xiàn)。截至

2021

年

9

月

30

日，公司前

10

大股東持股

87.88%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。公司自上市以來，實控人洪杰持有公司股權(quán)一直維持在

60%以上，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。1.2

產(chǎn)品體系豐富，服務(wù)鏈條貫穿產(chǎn)品周期核心產(chǎn)品打造六位一體產(chǎn)品體系，助力完善一體化施工進程。公司涂料產(chǎn)品主要包括墻面漆、木器漆等，其中墻面漆包括內(nèi)墻涂料以及外墻涂料，內(nèi)墻涂料以乳膠漆為主，近幾年隨著對環(huán)保和美觀度的要求，又融入了藝術(shù)漆以及無機涂料；外墻涂料大部分以仿石涂料為主，其中應(yīng)用最為廣泛的為真石漆和多彩漆，真石漆是指通過在涂料中加入石粉進而仿石材風格的外墻涂料，而多彩漆為真石漆的升級產(chǎn)品，其效果更佳。為完善“產(chǎn)品一站式”、“涂裝一體化”的產(chǎn)品服務(wù)體系，公司逐漸補齊產(chǎn)品線，現(xiàn)已形成“涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工”六位一體的產(chǎn)品供應(yīng)體系，滿足多樣化的產(chǎn)品應(yīng)用場景。培育完整產(chǎn)品服務(wù)鏈條，基材輔材+施工服務(wù)強化協(xié)同效應(yīng)。除主營產(chǎn)品外，公司積極向下游服務(wù)產(chǎn)品服務(wù)延伸?；o材適合各種家具制造業(yè)產(chǎn)品粘貼和室內(nèi)裝飾過程中填縫、密封、基材表面加固、造毛，以及抗裂、補裂處理、墻面施工表面預(yù)處理，與漆匹配的基輔材將有利于產(chǎn)品效果的最大釋放；而公司通過搭建精細化專業(yè)施工管理體系，幫助產(chǎn)品更好落地，形成工程涂裝一體化競爭優(yōu)勢。1.3

營收快速增長，凈利率中樞保持在

7%公司營收保持快速增長，2021

年前三季度歸母凈利潤增速因大額計提由正轉(zhuǎn)負。2020

年公司實現(xiàn)營業(yè)收入

82.00

億元，同比增長

37.31%，2015~2020

年營收

CAGR達

40.11%；實現(xiàn)歸母凈利潤

5.02

億元，同比增長23.65%，2015~2020

年歸母凈利潤

CAGR達

34.04%。2021

年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入

79.06

億元，同比增長

58.26%，主要由于渠道下沉順利以及多品類收入增長；實現(xiàn)歸母凈利潤

6,401.71

萬元，同比下降

80.30%，主要受原材料價格大幅上漲以及大額計提信用減值損失所致。公司收入構(gòu)成中涂料類業(yè)務(wù)為主要支柱，新產(chǎn)品及服務(wù)發(fā)力明顯。公司涂料業(yè)務(wù)營收占比始終超過

50%，為營收提供強有力的支撐。新增產(chǎn)品與服務(wù)方面，2019

年公司收購大禹防漏注入防水業(yè)務(wù)，同時提供銷售施工一體化服務(wù)，這兩部分產(chǎn)品和業(yè)務(wù)發(fā)力明顯，2020

年防水卷材實現(xiàn)營業(yè)收入

10.19

億元，占比

12.43%，裝飾施工實現(xiàn)營收

9.31

億元，占比

11.35%，二者合計占比

23%。其他產(chǎn)品包括膠粘劑、基材和輔材以及其他業(yè)務(wù)合計占比

17.52%。公司立足華東，業(yè)務(wù)輻射全國。公司成立于福建，起初業(yè)務(wù)主要集中于華東、華中區(qū)域，上市后加快全國化渠道布局，完善產(chǎn)能分布，其中華南市場成效明顯增長迅速，占比從

2016

年

14%提升至

2020

年

23%。2020

年，公司華北、華南、西北、華東銷售收入較上年同期分別增長

54.43%、49.72%、48.29%、33.74%，可見全國化布局已見成效，強勢區(qū)域穩(wěn)定增長，新開區(qū)域快速發(fā)展。產(chǎn)品價格采取差異化定價，為搶占市場整體價格呈下降趨勢。針對不同下游客戶，公司墻面涂料可分為針對

C端零售客戶的家裝墻面漆以及針對

B端工程客戶的工程墻面漆。對于

C端客戶，公司由于自身品牌效應(yīng)擁有一定的定價空間，因此整體售價要高于工程墻面漆，但價格仍呈下降趨勢。而對于

B端客戶，由于地產(chǎn)和工程客戶議價權(quán)更高，公司為了搶占市場，選擇采取“低價量大”的策略，因此從整體來看，工程墻面漆平均單價呈下降趨勢。2021

年受原材料價格大幅上升影響，公司于

5

月

20

日、8

月

17

日和

10

月

18

日三次上調(diào)工程產(chǎn)品價格，預(yù)計將部分成本壓力向下游轉(zhuǎn)移。直接材料成本占比超

80%，2021

年公司原材料采購價格大幅上漲。從成本構(gòu)成來看，公司涂料產(chǎn)品中直接材料成本占比超過

80%，其成本受原材料價格波動影響較大。乳液、鈦白粉、助劑、樹脂和溶劑為主要原材料，其中乳液約占原材料成本的

40%。進入

2021

年以來，公司主要采購原材料價格均出現(xiàn)大幅上漲，截至2021

年三季度末，乳液累計同比上漲

40.82%，鈦白粉累計同比上漲

50.88%。公司

2012-2020

年凈利率中樞維持在

7%左右，2021

前三季度凈利率受大額計提影響大幅下滑。近年來，受到原材料價格上漲疊加

B端工程渠道占比提升的影響，公司整體銷售毛利率逐步下滑；相較之下，公司凈利率水平較為穩(wěn)定，2011-2020

年凈利率中樞為

7.6%，其中

2020

年為

6.53%。2021

年前三季度凈利率下滑至1.09%，主要受原材料價格漲幅較大以及第三季度大額信用減值計提影響所致。2014

年后公司銷售費用率逐漸下降，上市以來管理+研發(fā)費用率相對穩(wěn)定。隨著營業(yè)收入的快速增長，公司銷售費用率自

2014

年后呈逐年下滑的趨勢，截至

2020

年銷售費用率

16.83%；管理+研發(fā)費用率相對穩(wěn)定，長期保持在

11%左右；公司財務(wù)費用始終保持較低水平，2020

年財務(wù)費用僅為

0.46%。進入

2021

年，在現(xiàn)金流較為緊張的背景下，公司三費占比出現(xiàn)明顯收縮，前三季度銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別為14.40%、6.90%和

0.52%，同比下降

6.13pct、0.78pct、0.13pct。二、新房+存量房推動長期需求，渠道變革助力行業(yè)格局優(yōu)化2.1

建筑涂料為涂料行業(yè)主要分支，國內(nèi)行業(yè)規(guī)模約

1500

億涂料下游應(yīng)用領(lǐng)域豐富，涵蓋化妝品、3C設(shè)備、汽車等高端領(lǐng)域。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，涂料的上游是原材料市場，中游是涂料生產(chǎn)制造，下游是產(chǎn)品需求市場。其中上游主要由涂料制造所需的四類原材料構(gòu)成，包括以樹脂為主的成膜物、顏填料、溶劑和助劑。而涂料的下游應(yīng)用領(lǐng)域不僅包含傳統(tǒng)制造領(lǐng)域，同時還滲透進入

3C設(shè)備、化妝品以及汽車等高端領(lǐng)域，應(yīng)用場景逐漸多元化。全球涂料行業(yè)市場規(guī)模超萬億，建筑涂料占全球涂料市場份額

53%。根據(jù)世界油漆與涂料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2012-2019

年全球涂料銷售額呈現(xiàn)震蕩上漲趨勢，2020

年受新冠疫情影響，全球油漆涂料市場銷售額有所下滑，隨著疫情的逐步得到控制，預(yù)計到

2025

年全球涂料產(chǎn)品銷售額將增長到

2041

億美元。細分產(chǎn)品領(lǐng)域方面，建筑涂料由于下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，需求較為旺盛，在涂料整體市場份額中占比較高。2019

年建筑涂料表現(xiàn)依舊強勁，占全球市場份額達

53%。亞洲地區(qū)占據(jù)全球建筑涂料最高市場份額，而中國為亞洲建筑涂料需求第一大國。隨著全球制造業(yè)向亞太地區(qū)傾斜，且歐洲、北美洲等發(fā)達地區(qū)建筑涂料市場已趨飽和，亞太地區(qū)建筑涂料產(chǎn)量逐年增長。2018

年，單從建筑涂料市場分布來看，亞洲地區(qū)占全球市場份額

35%，預(yù)計到

2022

年亞洲地區(qū)的建筑涂料市場份額將上升

3pct至

38%，未來亞洲地區(qū)建筑涂料市場份額仍有進一步擴大的空間。而根據(jù)歐洲涂料雜志統(tǒng)計，2019

年中國建筑涂料需求占亞洲建筑涂料市場份額的

45%，為全亞洲第一大建筑涂料需求國。中國建筑涂料產(chǎn)量占全國涂料產(chǎn)量

31%，預(yù)計

2025

年市場規(guī)模達

1962

億元。中國涂料的產(chǎn)量占比中，建筑涂料產(chǎn)量長期占比約為

31%，是除工業(yè)防護領(lǐng)域的第二大領(lǐng)域。以

2020

年數(shù)據(jù)作為測算基礎(chǔ)，我們假設(shè)：1）參照全球建筑涂料需求分布，假設(shè)中國建筑涂料行業(yè)產(chǎn)值占涂料行業(yè)總產(chǎn)值的

36%；2）根據(jù)涂料行業(yè)協(xié)會發(fā)布的“十四五”規(guī)劃，到

2025

年實現(xiàn)規(guī)上總產(chǎn)值

3700

億元，年均復(fù)合增長率為

4%，而

2012-2020

年涂料產(chǎn)量

GAGR為

5.5%，建筑涂料產(chǎn)量

GAGR為

7%，因此我們假設(shè)

2020-2025

年建筑涂料產(chǎn)值年均復(fù)合增長率6%；3）2020

年規(guī)上企業(yè)實現(xiàn)營收

3054

億元，占行業(yè)總產(chǎn)值的

75%。通過測算，我們判斷

2020

年建筑涂料行業(yè)市場規(guī)模為

1466

億元，到

2025

年有望實現(xiàn)

1962

億元的市場規(guī)模。中國建筑涂料產(chǎn)量增速同竣工面積緊密相關(guān)，增速韌性顯著對抗地產(chǎn)周期。中國建筑涂料主要用于新房裝修、二次重涂以及舊房改造，屬于典型的地產(chǎn)后周期，與竣工面積增速緊密相關(guān)。自

2011

年起，中國建筑涂料產(chǎn)量增速同竣工面積增速呈顯著同比變化趨勢，在竣工面積增速下滑時建筑涂料產(chǎn)量增速呈現(xiàn)更強韌性，而竣工增速上升時又表現(xiàn)出更強增速，這表明中國二次重涂以及舊房改造等因素為建筑涂料需求帶來韌性。對比美國建筑涂料需求增速，由于美國新房為全裝修交付，建筑涂料在地產(chǎn)前周期使用，美國建筑涂料產(chǎn)量變化幅度顯著大于新開工變化幅度，說明影響美國建筑涂料產(chǎn)量的變化因素中，新房市場只是較小的一部分，建筑涂料需求由舊房重涂和新房裝修共同支撐。2.2

需求端：城鎮(zhèn)化推動新房需求，存量房貢獻長遠發(fā)展空間2.2.1

城鎮(zhèn)化帶來長期增長空間，2021

年竣工需求可期中國城鎮(zhèn)化建設(shè)處于加速中期，仍具備巨大潛力與空間。2020

年末，中國全國常住人口城鎮(zhèn)化率為63.89%，較

2010

年的

49.68%提升

14.21

個百分點，年均提升

1.42

個百分點，與

2000-2010

年相比，城鎮(zhèn)化程度進一步加快，十年間加快

0.62

個百分點。根據(jù)“諾瑟姆”曲線，中國當前城鎮(zhèn)化仍處在城鎮(zhèn)化中期加速階段，且當前中國城鎮(zhèn)化率水平相當于日本上世紀

50

年代、韓國

80

年代水平，從發(fā)達國家發(fā)展歷程來看仍有較大空間，預(yù)計

2030

年城鎮(zhèn)化率將達到

70%。新增住宅竣工面積帶來建筑涂料確定性，2021

年竣工端增速可期。通常外墻涂料在房屋竣工時涂刷完成，內(nèi)墻涂料為家裝重要環(huán)節(jié)，因此竣工面積增速改善將為建筑涂料需求提供穩(wěn)固的確定性。2021

年上半年地產(chǎn)竣工端明顯回暖，預(yù)計全年增速遠高于開工端，建筑涂料將直接受益于需求回暖。精裝修房屋提前確定內(nèi)墻涂料需求，中國精裝滲透率仍有提升空間。近幾年，隨著國家陸續(xù)推出多項精裝房政策，精裝房滲透率逐年提升，2020

年中國精裝修住宅開盤數(shù)量為

325.5

萬套，相比于

2015

年增加

296.95%，年均復(fù)合增長率達

31.75%。同時下游地產(chǎn)龍頭集中度的提升也將進一步帶動中國精裝修房屋數(shù)量逐年增加，在過往以毛坯房交房的背景下，精裝房會提前涂刷內(nèi)墻涂料，2019

年精裝房乳膠漆配置率為

98.3%，因此精裝房滲透率的提升帶動了內(nèi)墻涂料需求的提前確定。同時，由于中國精裝房政策推行較晚，滲透率仍有很大提升空間，2016~2020

年中國精裝修住宅滲透率分別為：12%、20%、28%、32%、30%，滲透率整體呈上升趨勢，但相比于日本、北美以及歐洲地區(qū)仍有很大差異，滲透率有望持續(xù)提升。2.2.2

存量房市場需求開始顯現(xiàn)，重涂+舊改注入增長動能美國房地產(chǎn)市場中存量房占絕對主導(dǎo)地位，帶動建筑涂料需求切換至重涂需求。美國目前房地產(chǎn)市場以存量房銷售為主，因此對應(yīng)來看重新裝修、改造的涂料需求占比遠高于新建住宅和新建非住宅需求，成為建筑涂料最主要的下游需求。2018

年美國涂料需求中，住宅重涂、非住宅重涂和

DIY分別占比

29%、15%和

38%，重涂需求合計占比

82%，新建住宅和新建非住宅合計僅占

18%，重涂比例顯著高于新涂。目前中國房地產(chǎn)市場逐步進入存量時代，城鎮(zhèn)存量住宅數(shù)量持續(xù)走高。2020

年城鎮(zhèn)存量住宅數(shù)量達

2.8

億套，并呈逐年上升的趨勢。而從家裝行業(yè)市場上住宅供給結(jié)構(gòu)來看，2020

年存量房在市場上占比達到了

39.1%，精裝房占比

39%，毛坯房占比不斷縮小為

21.9%，新房交付時毛坯房的比例將進一步減少，存量房裝修已經(jīng)在市場上占據(jù)了相當大的份額而保持相對穩(wěn)定，并隨著存量房規(guī)模的進一步擴大，中國建筑涂料有望在存量市場開括新的空間，重涂需求將逐步顯現(xiàn)。細分來看，存量房市場的建筑涂料需求來源于兩方面，一是置換二手房的重裝和自住房屋的重涂帶來的內(nèi)墻涂料需求。與國外內(nèi)、外墻涂刷均以

DIY方式進行不同，中國存量房自涂需求集中于內(nèi)墻涂料，而內(nèi)墻涂料直接與消費者對接，產(chǎn)品品牌和質(zhì)量是更為關(guān)注的因素，因此其消費屬性更強。二是政策推動的老舊小區(qū)改造帶來的外墻重涂需求，短期來看，老舊小區(qū)改造有望帶來外墻涂料的集中采購需求，同時本輪老舊小區(qū)改造并未實現(xiàn)全覆蓋改造，因此長期來看，未來政策常態(tài)化也將帶來外墻重涂的持續(xù)需求。內(nèi)墻涂料：二手房重裝+自住房重涂周期推動需求長期增長二手房市場持續(xù)火熱，墻面翻新追求嶄新生活。2017

年以來，北上深二手房成交占比均超七成，存量房主導(dǎo)市場中，購買二手房進行首次置業(yè)或改善置換成為主要方式。而購買二手房后，由于二手房的房齡一般在三年以上，裝修風格的美觀程度可能已經(jīng)過時，或者裝修的完整程度已經(jīng)遭到局部損害，大部分購房者會進行重裝或者局部修復(fù)，墻面作為入戶最直觀的家裝部分，成為翻新的主要對象。存量住宅進入二次裝修周期，第二次重裝需求釋放預(yù)計在

2022

年出現(xiàn)，其中近

50%用戶認為墻面涂料重刷為剛性需求。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計，目前對于舊房重新裝修的普遍期望年數(shù)集中在

5-15

年，占比為

78%，其中

10-15

年的占比為

42%，若預(yù)計二次裝修的周期為

12

年/次，以

1998

年為計算起點我們預(yù)計二次裝修的市場需求最近在

2022

年前后出現(xiàn)。同時，墻面重涂周期短于重裝周期。據(jù)統(tǒng)計，涂料、板材、天然氣等家裝品類的安全使用年限在

8

年左右，使用時間超出正常使用年限范圍的家居不僅存在衛(wèi)生和功能問題，還存在巨大的安全隱患。因此整體重裝周期疊加局部翻新周期，內(nèi)墻涂料將獲得持續(xù)性的增長動能。外墻涂料：老舊小區(qū)改造為外墻涂料市場擴容老舊小區(qū)改造帶來建材增量機會，外墻涂料類屬基礎(chǔ)類項目資金確定性更強。目前老舊小區(qū)改造的勢頭不減，房地產(chǎn)市場由增量發(fā)展逐漸向存量發(fā)展演化。從目前已經(jīng)公布的舊改方案來看，在基礎(chǔ)類、完善類、提升類三類舊改內(nèi)容中，其中外墻涂料為基礎(chǔ)類項目，主要用于屋面翻新和外墻整體維修。而中央財政資金按照“保基本”的原則，重點支持基礎(chǔ)類改造內(nèi)容，其實現(xiàn)程度以及覆蓋廣度都將大幅提升，為外墻涂料需求增長的提供更強的確定性。老舊小區(qū)改造并非一蹴而就，中國老舊小區(qū)將面臨多輪更新。老舊小區(qū)改造工程與其他修繕工程不同，改造完成只意味著一輪工作的結(jié)束，而改造成果隨著時間推進將不可避免的面臨折舊，因此每經(jīng)歷一個周期，城市就會迎來新一輪的住宅更新。以新加坡舊改經(jīng)驗為例，他們建立了一系列長期維護的制度，提出了五年一小修、十年一大修的更新周期，并嚴格按照周期來實施全方位的翻新整治，其中外墻面粉刷維修周期最短，僅

7年就需要更新一次。由此可見，中國老舊小區(qū)改造還將面臨著多輪更新，未來伴隨著城市更新步伐的加快，外墻涂料的需求可能將一直處于“進行時”。2.3

供給端：中國建涂行業(yè)較為分散，未來行業(yè)集中度有望提升2.3.1

中國建涂行業(yè)發(fā)展正當時，有望孕育大型龍頭企業(yè)中國建筑涂料

70

年發(fā)展奠定行業(yè)基礎(chǔ)，外資品牌強勢介入搶占市場先機。中國建筑涂料行業(yè)從

20

世紀50

年代才開始緩慢起步，當時外墻裝飾主要采用石灰漿、粘土、水泥的混合砂漿摻入顏料涂膜上墻，建筑涂料以不成氣候的小作坊式生產(chǎn)，直到

20

世紀

80

年代，中國建筑涂料行業(yè)都處于發(fā)展緩慢的階段。從

1980

年開始，陸續(xù)有國外企業(yè)進入中國，改變了國人對建筑涂料的看法，將乳膠漆、水性漆等先進技術(shù)引入國內(nèi)，國內(nèi)建筑涂料行業(yè)開始快速發(fā)展，企業(yè)數(shù)量井噴式增長，但受制于技術(shù)發(fā)展，這個階段市場被外資品牌牢牢掌握在手中。從

2014

年到今天，國內(nèi)建筑涂料企業(yè)不斷發(fā)展，已經(jīng)能在部分細分領(lǐng)域同外資企業(yè)分庭抗禮，共同競爭的格局逐步建立。建筑涂料行業(yè)集中度較為分散，外資企業(yè)占據(jù)龍頭地位。由于中國建筑涂料行業(yè)前期發(fā)展緩慢，且長時間處于無序競爭的狀態(tài)，目前行業(yè)整體集中度較為分散。根據(jù)涂界網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020

年中國建筑涂料

CR5僅為

19.80%，CR10

也僅為

25.11%，且其中立邦和多樂士兩家外資企業(yè)合計占比達

11.48%，占據(jù)了相對龍頭的位置。盡管中國建筑涂料企業(yè)奮力追趕，以工程渠道切入市場，但仍存在一定的差距。成熟建筑涂料市場可孕育出大型企業(yè)，中國建涂行業(yè)集中度仍有較大提升空間。建筑涂料行業(yè)由于存在品牌、渠道等壁壘，在成熟市場中往往可孕育出大公司。在北美涂料市場中，宣偉作為一家以建筑涂料為主營業(yè)務(wù)的涂料企業(yè)占據(jù)了涂料市場最高的市場份額，而在建筑涂料行業(yè)其市占率則更高，在收購?fù)坎笠呀?jīng)超過50%；公司

2020

年實現(xiàn)營業(yè)收入

183.62

億美元，2016-2020

年營收

GAGR達

11.56%，已經(jīng)連續(xù)三年成為世界第一大涂料企業(yè)。而在印度涂料市場中，亞洲涂料以裝飾性涂料為主要產(chǎn)品，其占據(jù)了涂料市場

38%的市場份額，在建筑涂料領(lǐng)域中更是占有

65%的市場份額；公司

2020

年實現(xiàn)營業(yè)收入

28.81

億美元，截至

2021

年

11

月3

日，其總市值為

399.32

億美元，市盈率更是高達

91.05。由此可以看出，在成熟的建筑涂料市場中，有望催生大型企業(yè)，并促進行業(yè)整體集中度提升，而中國建筑涂料行業(yè)較為分散，行業(yè)集中度仍處于提升初期，未來隨著中國建筑涂料行業(yè)的不斷發(fā)展，龍頭企業(yè)競爭力的不斷增強，行業(yè)集中度提升仍有很大空間。2.3.2

B端地產(chǎn)集采+C端品牌壁壘，推動建筑涂料行業(yè)集中度提升集中度提升態(tài)勢已經(jīng)顯現(xiàn)，但優(yōu)化速度較為緩慢。目前，在行業(yè)以及企業(yè)自身發(fā)展的推動下，行業(yè)整體集中度提升態(tài)勢已經(jīng)有所顯現(xiàn)，2020

年涂料行業(yè)整體

CR10

相較

2018

年上升

1.43pct，CR100

上升

1.78pct；從涂料行業(yè)“一百指數(shù)”來看，涂料行業(yè)營收排名前

100

的企業(yè)中，30

億營收規(guī)模以上的企業(yè)營收占比有所提升，2020

年相較

2016

年提升

4.54pct至

58.64%，盡管集中度有所提升，但目前格局優(yōu)化速度較為緩慢，主要是受前期行業(yè)野蠻發(fā)展時間較長，且壁壘形成需要一定時間。B端：地產(chǎn)+工程兩渠道助推行業(yè)集中，優(yōu)化速度快于整體趨勢B端建筑涂料格局優(yōu)于

C端，國產(chǎn)品牌滲透率更高。對比工程建筑涂料

CR10

與零售建筑涂料行業(yè)

CR10，我們發(fā)現(xiàn)工程建筑涂料行業(yè)集中度

CR10

為

32%，而零售建筑涂料行業(yè)整體

CR10

僅為

25.72%，工程集采模式加速

B端格局優(yōu)化，集中度改善較

C端整體更快。同時在采集模式下，國產(chǎn)品牌滲透率更高，主要系本土企業(yè)更了解工程商需求，能夠為地產(chǎn)商更及時的提供服務(wù)與支持。短期行業(yè)競爭情況有所加劇，龍頭企業(yè)更有望在中長期競爭中勝出。從首選供應(yīng)商品牌測評報告中可以看出，2017

年-2020

年建筑涂料

CR3

整體呈下滑趨勢，2020

年首選率

CR3

相較

2017

年下滑

5pct至

50%，且前十名企業(yè)浮動程度較大，新進者如固克、徳愛威（東方雨虹子公司）勢頭強勁，退出者也有

PPG、多樂士等老牌強勢建涂企業(yè)。由此可以看出，工程建筑涂料短期內(nèi)行業(yè)競爭較為激烈，但龍頭地位總體來看相對穩(wěn)定，立邦、三棵樹首選率盡管有所波動，但仍保持在

15%以上。因此，從中長期來看，龍頭企業(yè)有望依托自身競爭優(yōu)勢，不斷固化行業(yè)地位，從短期激勵競爭中脫穎而出。地產(chǎn)行業(yè)集中度上升疊加集采模式普及，建筑涂料順應(yīng)下游發(fā)展趨勢。在“房住不炒”的政策背景下，龍頭地產(chǎn)商在融資、管理效率等方面都具備優(yōu)勢，未來仍將延續(xù)集中度提升的趨勢，地產(chǎn)龍頭更傾向于集采模式。同時從

2019

年開始，我們觀察到采購聯(lián)盟數(shù)量也在明顯增加，同一區(qū)域內(nèi)的地產(chǎn)商形成戰(zhàn)略合作聯(lián)盟關(guān)系。在集采模式下，建材頭部公司由于產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)以及供貨能力等優(yōu)勢，將更有機會進入集采渠道。同時，進入集采渠道意味著競爭對手已經(jīng)經(jīng)過篩選，數(shù)量大幅下降，在地產(chǎn)商單一品類選擇

2-3

家供應(yīng)商的基礎(chǔ)上，中標幾率提升，而在產(chǎn)品和服務(wù)得到驗證后，建材商和地產(chǎn)商會繼續(xù)通過戰(zhàn)略協(xié)議長期綁定供應(yīng)關(guān)系，龍頭企業(yè)份額將會持續(xù)提升。目前，涂料品牌公司紛紛大力發(fā)展工程渠道，成為國內(nèi)知名房地產(chǎn)商的供應(yīng)商，從而促使行業(yè)集中度呈現(xiàn)提高的趨勢。老舊小區(qū)改造旨在提升生活質(zhì)量，龍頭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品有望更多進入工程采購渠道。眾多施工條件各異的項目對建材產(chǎn)品的品質(zhì)是一個考驗，同時服務(wù)重點項目既是機遇也是挑戰(zhàn)。龍頭企業(yè)相較于其他企業(yè)更有信心、有能力承擔責任，因此也將更深入的滲透老舊小區(qū)改造項目。2020

年

4

月，上海市頒布了2020

年上海市住宅修繕工程材料推優(yōu)產(chǎn)品入選名錄，其中管材永高股份、防水龍頭東方雨虹、涂料龍頭三棵樹均榜上有名，這標志著在老舊小區(qū)改造市場中，建材龍頭憑借自身產(chǎn)品的高規(guī)格有望更多的進入舊改工程采購渠道。工程商看重快速響應(yīng)能力，產(chǎn)線布局全國才能更好服務(wù)客戶。由于涂料業(yè)務(wù)都具有短腿屬性，不易長途運輸，而工程商對涂料產(chǎn)品品質(zhì)的把控十分嚴格，同時又重視涂料企業(yè)全國范圍的保供能力，因此能否響應(yīng)工程商的需求十分考驗涂料企業(yè)的產(chǎn)能布局。同時，在集采渠道中，房地產(chǎn)客戶需求存在多樣性，除裝飾性、防護性等現(xiàn)有需求外，不斷衍生出更多個性化的功能需求，對供應(yīng)商的產(chǎn)品定制化能力提出更高要求。除此之外，地產(chǎn)商對服務(wù)要求也更高，這要求涂料企業(yè)在擴大產(chǎn)能布局的同時，深化每個區(qū)域的產(chǎn)線擴充以及優(yōu)化服務(wù)，這樣才能在工程領(lǐng)域獲得更多的市場份額。以立邦在中國發(fā)展為例，自

2006

年宣告成立新的事業(yè)部——立邦工程事業(yè)部后，就不斷加碼工程渠道投入，擴大產(chǎn)能布局，立邦中國目前包括在建工廠近

70

家，已在湖北咸寧、四川成都、廣東清遠、湖南長沙、河北石家莊、福建泉州等地建設(shè)多個智能化綠色工廠，覆蓋了除西藏以外的全國所有市場。近幾年立邦擴張步伐不減，數(shù)據(jù)顯示，自

2018

年至今，立邦已在華實施了

30

多個項目，項目資本投資和規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模創(chuàng)紀錄，全部項目計劃總投資額超過

270

億元，將新增涂料產(chǎn)能超過

600

萬噸。而這也使立邦工程近幾年來的收入年復(fù)合增長率超過

30%，工程業(yè)務(wù)收入目前已占到立邦中國集團總收入比例超過

30%。C端：品牌代表綜合實力，品牌力量優(yōu)化市場格局C端集中度更為分散，外資企業(yè)占據(jù)較大市場份額。相較于工程端，零售端建筑涂料集中度更為分散，CR10

約為

25.72%，主要在于

C端行業(yè)壁壘形成需要精耕細作，形成品牌認知需要一定時間。由于中國建筑涂料市場還未成熟，尤其在零售涂料市場中，國產(chǎn)品牌還未形成較為廣泛且深刻的品牌影響力，因此與外資品牌形成了較大的差距。在涂界公布的

2020

年零售漆數(shù)據(jù)中，在中國零售漆

TOP25

排名中，外資企業(yè)以

40%的企業(yè)數(shù)量實現(xiàn)了

68%的營業(yè)收入。通過總結(jié)外資品牌在其本土或海外市場占領(lǐng)市場份額的經(jīng)驗，我們能得到零售漆市場集中度提升的路徑。環(huán)保為建筑涂料品質(zhì)的基礎(chǔ)屬性，標準趨嚴推高集中度。隨著國家相關(guān)環(huán)保政策的頻繁出臺，廠商在政策壓力下不斷提出更符合環(huán)保要求的涂料，從油性涂料向水性涂料轉(zhuǎn)變，從最基礎(chǔ)的凈味涂料向低

VOC、環(huán)保友好型涂料轉(zhuǎn)變。在涂料行業(yè)提出的十四五規(guī)劃中，到

2025

年，涂環(huán)境友好型涂料占比要達到

70%以上。在環(huán)保要求不斷趨嚴下，不符合要求的涂料企業(yè)將被逐步淘汰。而消費者也更加注重家裝產(chǎn)品的健康環(huán)保，也愿意為品牌產(chǎn)品付出更高溢價，品牌成為

C端綜合實力代名詞。高頻有效的廣告宣傳是樹立品牌的第一張手牌。在品牌認知度構(gòu)建的過程中，廣告宣傳為必不可少的一步，由于涂料產(chǎn)品的同質(zhì)化較為嚴重，廣告宣傳往往能讓消費者直接感知品牌屬性和品牌定位，通過廣告形成門戶入口，進而長期以往加深對品牌的認可。但廣告宣傳的費用不低，且短期內(nèi)難見成效，只有資金充沛的企業(yè)才能保持長期注入，品牌壁壘進一步提高。以宣偉、立邦為例：①宣偉：自

1995

年開始大幅增加廣告宣傳費用，通過樹立企業(yè)涂料專家形象不斷深化品牌內(nèi)涵，順利切入電子營銷渠道，結(jié)合色彩識別技術(shù)精準導(dǎo)流至匹配商品，讓廣告宣傳順利落地；2015年至

2020

年，宣偉廣告宣傳費用均超過

3

億美元，2020

年廣告費用為

3.63

億美元。②立邦：立邦登錄中國就采取了極為高調(diào)的方式，成為首個在電視上投放廣告的涂料企業(yè)，立邦漆也依靠廣告的大炮轟開了中國市場，并迅速占領(lǐng)中國市場的制高點，成為國內(nèi)涂料行業(yè)乳膠漆的代名詞，并且無可爭議的成為全國涂料行業(yè)第一品牌很多年。此后，立邦也繼續(xù)加大廣告宣傳力度，每年廣告宣傳費用占銷售額的

12%。渠道布局全國考驗企業(yè)資源，搶先布局才能獲得先發(fā)優(yōu)勢。C端市場的開括相比較

B端來看較為困難，這主要取決于兩方面的因素，一是

C端市場開拓的區(qū)域性相較于

B端更強；二是區(qū)域性的

C端渠道一旦穩(wěn)固，后入企業(yè)需要用更多的資源才能搶占市場。因此，從渠道端來看，率先布局全國并不斷深耕重點市場的企業(yè)將擴大并穩(wěn)固自身的市場份額，后進者挑戰(zhàn)難度更大。根據(jù)美國凱斯西儲研究所資料，為較快拓展市場，宣偉發(fā)展初期主要通過經(jīng)銷商發(fā)展，于

1910s開始建立第一家直營店，到

1960

年代末，公司產(chǎn)品通過

1850

個直營店和近三萬個經(jīng)銷商進行銷售，隨著美國存量市場的發(fā)展，公司縮減經(jīng)銷商數(shù)目，專注建設(shè)直營渠道。截止

2020

年底，宣偉在全球擁有涂料直營店數(shù)量高達4774

個，其中在核心市場美國就設(shè)有高達

4148

家直營店，實現(xiàn)了

90%的美國家庭每隔

50

英里都有一家宣偉涂料店的布局，搶占了有利位置建立先發(fā)優(yōu)勢，其他企業(yè)渠道復(fù)制成本高。遠期來看，行業(yè)龍頭有望借助資金優(yōu)勢持續(xù)擴大領(lǐng)先地位，大規(guī)模收并購旨在全球市場。目前，各國建筑涂料龍頭并不滿足在本土地區(qū)的領(lǐng)先地位，不斷通過收并購將業(yè)務(wù)范圍擴大，進而提升自身在全球建筑涂料領(lǐng)域的市場份額。宣偉涂料于

2017

年以

113

億美元的價格收購當時全球第五大涂料企業(yè)威士伯，以通過威士伯在亞太區(qū)域業(yè)務(wù)布局，增強宣偉的全球涂料及油漆業(yè)務(wù)，并加快向亞太地區(qū)、歐洲、中東及非洲擴張的計劃，宣偉涂料也通過此次收購一舉成為全球最大的涂料企業(yè)。立邦于

2019

年

8

月

21

日，宣布對澳洲多樂士完成收購（非阿克蘇諾貝爾旗下公司），交易價格約合

26.49

億美元，而當時澳洲多樂士在澳大利亞和新西蘭涂料市場的占有率位居第一，立邦通過此次收購進一步擴大了在亞太地區(qū)的領(lǐng)先地位。由此可以看出，建筑涂料企業(yè)的遠期競爭除本土領(lǐng)域外，也必將通過收并購不斷進入全球市場，以此來擴大自身領(lǐng)先地位。綜上，通過總結(jié)建筑涂料

B端和

C端集中度提升邏輯，我們能得出以下結(jié)論：1）總體來看，建筑涂料行業(yè)集中度提升是大勢所趨，盡管短期競爭依舊激烈，但長期來看龍頭有望保持行業(yè)領(lǐng)先地位并持續(xù)擴大市場份額；2）國內(nèi)企業(yè)目前抓住了

B端業(yè)務(wù)快速增長的風口，在競爭中逐漸將外資品牌擠出首選率榜單，而在未來發(fā)展過程中，B端業(yè)務(wù)的快速增長將帶動企業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展，進而實現(xiàn)從量到質(zhì)的轉(zhuǎn)換；3）當前

C端市場由外資把控，但國內(nèi)品牌經(jīng)過多年培育，也有三棵樹、嘉寶莉等民族品牌獲得認可，未來隨著國內(nèi)建筑涂料企業(yè)規(guī)模逐步擴大，品牌投入持續(xù)加強，有望在零售市場獲得更多的市場份額。因此，國內(nèi)建涂企業(yè)將有望跟隨行業(yè)的快速發(fā)展，實現(xiàn)市場份額的持續(xù)擴大。三、五大競爭優(yōu)勢打造護城河，有望成為國內(nèi)第一大建涂企業(yè)目前，建筑涂料行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)步擴張、集中度持續(xù)提升，同時疊加重涂帶來的由工程產(chǎn)品向消費產(chǎn)品的產(chǎn)品屬性切換邏輯，我們認為建筑涂料是可長期看好的消費建材賽道。而三棵樹作為內(nèi)資建筑涂料龍頭企業(yè)，在多年發(fā)展中累積了五大競爭優(yōu)勢，并依托競爭優(yōu)勢持續(xù)擴大自身規(guī)模，有望成為成為國內(nèi)第一個走出來、超越外資的龍頭企業(yè)。3.1

渠道優(yōu)勢：零售、工程雙輪驅(qū)動，市場下沉迅速公司銷售模式采取經(jīng)銷+直銷結(jié)合模式，不同經(jīng)銷商服務(wù)不同客戶。目前公司銷售模式包括經(jīng)銷商銷售模式和直銷模式兩種，其中直銷模式指公司直接同房地產(chǎn)開發(fā)商和工程建設(shè)單位及其指定單位對接，通常稱為大B端；而經(jīng)銷模式下，經(jīng)銷商可分為

B端經(jīng)銷商和

C端經(jīng)銷商，B端經(jīng)銷商是指建筑裝飾裝修與涂裝工程施工企業(yè)及其指定單位，通常稱為小

B端，而

C端經(jīng)銷商主要對接的為零售客戶。由于建筑涂料的下游客戶較為分散，而借助經(jīng)銷模式，有助于公司實現(xiàn)業(yè)務(wù)的“最后一公里”，開括客戶資源同時幫助產(chǎn)品落地，能使得公司業(yè)務(wù)快速擴張。因此公司起初以經(jīng)銷模式為主，近幾年由于地產(chǎn)商集采模式擴大，公司加強直銷渠道經(jīng)營，直銷模式占比逐年擴大，但

2020

年受制于下游地產(chǎn)政策因素直銷占比有所下降。在此背景下，未來公司將持續(xù)加強雙渠道建設(shè)，在零售市場以及除地產(chǎn)商以外的工程市場不斷擴大的背景下，公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比有望持續(xù)上升。公司經(jīng)銷渠道采取扁平化管理模式，“分銷到鎮(zhèn)”實現(xiàn)渠道深化。與其他涂料企業(yè)不同，公司對經(jīng)銷渠道實施渠道扁平化策略，直接面向地市級甚至縣級市場發(fā)展代理商，同時地市級代理商對其下屬分銷商必須直接下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)。在分銷到鎮(zhèn)戰(zhàn)略的指引下，公司通過密集分銷迅速占領(lǐng)三、四線城市，進而提升整體市場占有率。優(yōu)化服務(wù)經(jīng)銷商能力，多途徑賦能經(jīng)銷商。為了管理規(guī)模日益龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，公司配備了與之相適應(yīng)的區(qū)域管理人員，并制定了較為詳細的市場管理制度和成熟的經(jīng)銷商盈利模式。此外，公司部署了

SFA、CRM(終端零售管理系統(tǒng))等信息化系統(tǒng)，提高了經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)管理的信息化、自動化水平。2020

年

6

月以及2021

年

4

月，為幫助下游經(jīng)銷商拓寬融資渠道，公司以連帶責任保證方式為下游經(jīng)銷商的貸款提供擔保，擔?？傤~分別不超過

3

億元、3.5

億元。公司通過多種渠道為經(jīng)銷商賦能，借此不斷深化自身市場下沉能力，保證市場的順利開拓以及長期運行。3.1.1

零售渠道：差異化發(fā)展奠定基礎(chǔ)，經(jīng)銷商布局全國公司發(fā)展初期采取差異化發(fā)展，“農(nóng)村包圍城市”奠定發(fā)展基礎(chǔ)。由于起步相對較晚，公司在營銷網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建初期選擇了“農(nóng)村包圍城市”的營銷策略，先切入三四線城市，通過為經(jīng)銷商配送物料、統(tǒng)一設(shè)計裝飾風格等方式，大力協(xié)助經(jīng)銷商開設(shè)形象統(tǒng)一的裝修漆標準專賣店，通過標準化道具配送保證全國終端形象的統(tǒng)一。對比立邦，截至

2019

年立邦終端網(wǎng)點數(shù)量排名前十的城市分別為廣東、江蘇、上海、安徽、河南、福建、河北、湖北、北京、湖南、江西、貴州、廣西；而三棵樹

2020

年三棵樹國內(nèi)專賣店達

6244

家，其中專賣店分布最多的十個地區(qū)分別是河南、四川、湖南、福建、湖北、安徽、江西、云南、浙江、和江蘇，二者銷售網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)存在顯著不同，三棵樹以三四線城市為主。零售渠道密度加大，鋪設(shè)門店成效顯著。公司持續(xù)投入大量資源進行營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，大力發(fā)展優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商隊伍，通過公司分布在各主要銷售區(qū)域的銷售服務(wù)團隊，為經(jīng)銷商發(fā)展分銷商及設(shè)立營銷網(wǎng)點提供支持。截止2020

年，公司銷售網(wǎng)點數(shù)量接近兩萬個，銷售網(wǎng)絡(luò)已基本覆蓋全國省級行政區(qū)劃單位的主要城市各省及直轄市，同時公司也進駐各區(qū)域前列建材商圈，進一步擴大影響力。電商渠道建立流量入口，為線下零售提供引流。公司從

2013

年就開始試水電商領(lǐng)域，通過搭建獨立官網(wǎng)、布局天貓嘗試互聯(lián)網(wǎng)營銷變革，后確立了涂裝一體化，產(chǎn)品一站式戰(zhàn)略，線上線下持續(xù)發(fā)力。近幾年，公司除了持續(xù)加強與天貓、京東主流

B2C網(wǎng)上商城的深度合作外，還在拼多多、國美、蘇寧等平臺建立了商城合作。公司深挖電商戰(zhàn)略渠道，建立了多重線上營銷觸點，以線上電商門店作為導(dǎo)流入口，通過安排線下門店服務(wù)和配送為線下零售引流。美麗鄉(xiāng)村開啟零售業(yè)務(wù)新增長，差異化布局收獲先發(fā)優(yōu)勢。2021

年上半年，得益于國家政策推動，各地全面推進鄉(xiāng)村振興，村改項目蓬勃發(fā)展，而公司在成立之初就確立了以三、四線城市為基礎(chǔ)，相較其他企業(yè)在鄉(xiāng)、鎮(zhèn)區(qū)域具有不可比擬的先發(fā)優(yōu)勢，因此公司美麗鄉(xiāng)村業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭較為迅猛，目前共有客戶

1,518

家，其中上半年新招商客戶

434

家，同比增長

64%；上半年美麗鄉(xiāng)村業(yè)務(wù)收入

1.50

億元，同比增長

125.28%，公司零售業(yè)務(wù)開啟新的成長空間。3.1.2

工程渠道：多應(yīng)用場景重