蒙牛乳業(yè)研究報告

蒙牛乳業(yè)研究報告1二十載穩(wěn)健發(fā)展，成就乳制品行業(yè)巨頭蒙牛乳業(yè)成立于1999年，2004年在港交所掛牌上市，此后不斷推出特侖蘇、真果粒、酸酸乳等熱銷品類。2008年“三聚氰胺”奶粉事件后，公司面臨發(fā)展轉(zhuǎn)折，2009年引入中糧作為最大戰(zhàn)略投資者，并由中糧集團(tuán)總裁接任蒙牛董事長。2011年創(chuàng)始人牛根生辭任董事會主席職務(wù)，退出公司核心經(jīng)營管理工作，并于2021年正式離開公司。此外，公司于2012、2013年引入ArlaFoods、達(dá)能等外資股東，推動國際化進(jìn)程，其中達(dá)能于2021年退出。同時，公司并購整合雅士利、現(xiàn)代牧業(yè)、貝拉米、妙可藍(lán)多等企業(yè)，完善奶粉、奶酪、奶源布局，規(guī)劃于2025年“再造一個蒙?！?。全面進(jìn)入“中糧時代”，股權(quán)激勵利于長期成長。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，先后引入中糧、ArlaFoods、達(dá)能作為戰(zhàn)略股東，依托中外大型集團(tuán)，改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。截至2021年末，中糧和ArlaFoods通過合資中糧乳業(yè)投資公司共持有蒙牛23.15%的股權(quán)，隨著創(chuàng)始人牛根生辭任公司職務(wù)，蒙牛全面進(jìn)入“中糧時代”。原第三大股東達(dá)能在酸奶業(yè)務(wù)方面與蒙牛形成緊密合作，于2021年出售所持有的全部蒙牛股份。隨著達(dá)能的退出，中糧集團(tuán)對公司的控制能力將進(jìn)一步加強(qiáng)。此外，公司于2013年起實(shí)施限制性股票激勵計劃，至今共授予7797萬股，實(shí)現(xiàn)員工、經(jīng)銷商等與公司利益統(tǒng)一，利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。以股權(quán)投資方式促進(jìn)業(yè)務(wù)多元發(fā)展。液態(tài)奶、冰淇淋、奶粉為公司主要業(yè)務(wù)，2021年收入占比分別為87%、5%、5%，液態(tài)奶中特侖蘇、基礎(chǔ)白奶、純甄、乳飲料、低溫酸奶、低溫鮮奶占比分別約34%、21%、10%、8%、13%、3%。液態(tài)奶、冰淇淋業(yè)務(wù)主要由公司主體經(jīng)營，奶粉業(yè)務(wù)主要由子公司雅士利國際及貝拉米經(jīng)營。同時，公司通過定增持有妙可藍(lán)多30%的股權(quán)，成為妙可藍(lán)多控股股東，并依托妙可藍(lán)多發(fā)力奶酪品類；通過股權(quán)投資對

現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧等上游牧場形成控制，保障高品質(zhì)奶源供應(yīng)。二十余年來，公司快速成長為乳制品巨頭，主要分為三個發(fā)展階段：

1999-2007年高速增長階段：公司采取“先建市場后建廠”、熱點(diǎn)營銷等策略，以利樂裝常溫奶迅速打開全國市場，2007年營業(yè)收入、凈利潤分別達(dá)213億元、9.4億元，超過伊利成為乳制品行業(yè)第一。2008-2015年差異化經(jīng)營階段：2008年三聚氰胺事件對乳制品板塊打擊巨大，蒙牛逐漸引入中糧、ArlaFoods、達(dá)能等中外大型集團(tuán)作為戰(zhàn)略股東；同時著力布局上游奶源，并在渠道方面形成差異。2016年至今多元化發(fā)展階段：2016年起，公司通過事業(yè)部改革、收并購活動實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，除2020年剝離君樂寶外（可比營收+10.3%），營收、凈利潤保持雙位數(shù)以上增長，2025年將再創(chuàng)一個蒙牛；2021年公司分別實(shí)現(xiàn)營收、凈利潤885億元（同比+15.9%）、50億元（同比+42.6%），新冠疫情催化乳制品需求爆發(fā)，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、費(fèi)用理性化投放，盈利能力持續(xù)提升。2行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，細(xì)分品類有所分化乳制品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，各個細(xì)分賽道蓬勃發(fā)展。常溫液態(tài)奶受益于疫情后消費(fèi)者健康意識提高，需求不斷上升；同時在消費(fèi)升級驅(qū)動下，高端液態(tài)奶增速領(lǐng)跑。低溫鮮奶呈爆發(fā)式增長，奶粉、奶酪集中度不斷提升，隨著新興消費(fèi)需求崛起，行業(yè)迅速擴(kuò)容。在上游原奶供給趨于平衡，奶價周期趨緩的背景下，乳企費(fèi)用投放將逐漸理性化，疊加高毛利產(chǎn)品占比提高，龍頭乳企盈利水平有望持續(xù)提升。2.1需求上升催化銷量增長，消費(fèi)升級促進(jìn)高端化發(fā)展乳制品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，疫情后需求不斷上升。中國乳制品行業(yè)規(guī)模五年復(fù)合增速為8.5%，銷量與噸價CAGR分別為5.8%、2.7%，保持穩(wěn)定增長。疫情催化乳制品需求快速增長，以基礎(chǔ)白奶為代表的液態(tài)奶呈現(xiàn)拐點(diǎn)式向上的趨勢，銷量增速提升至10%左右，行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容。2021年國內(nèi)乳制品零售規(guī)模約為5400億元，同比增長約10%，預(yù)計2025年零售規(guī)模將突破7000億元。中國乳制品人均消費(fèi)量對標(biāo)海外仍處低位，增長空間大。2020年中國乳制品消費(fèi)量達(dá)到3100萬噸，同比提升3.1%，近五年復(fù)合增速約為1%。從人均消費(fèi)量來看，中國居民液體奶消費(fèi)量約為20kg/年，遠(yuǎn)小于其他歐美國家，與飲食習(xí)慣相近的日韓也仍有一倍以上的差距。長期來看，中國人口基數(shù)龐大，在三胎政策出臺、人口老齡化等因素的驅(qū)動下，乳制品消費(fèi)量有望進(jìn)一步增長。消費(fèi)持續(xù)升級，高端化趨勢明顯。2021年中國人均可支配收入達(dá)到3.5萬元，近五年人均可支配收入復(fù)合增速為7.8%，居民收入水平穩(wěn)步提高，消費(fèi)升級趨勢明顯，高端液態(tài)奶在液態(tài)奶零售額中的占比不斷提升，預(yù)計于2023年超過一半。同時高端液態(tài)奶增速領(lǐng)跑，預(yù)計2019-2024年乳制品、普通液態(tài)奶、高端液態(tài)奶零售額復(fù)合增速分別為6%、3.3%、15.6%。高端液態(tài)奶主要使用特色生鮮乳為原料，毛利率更高，能為乳企帶來較高利潤彈性。龍頭乳企順應(yīng)消費(fèi)升級趨勢，紛紛推出高端化產(chǎn)品，價格帶不斷擴(kuò)充，未來盈利增長空間較大。2.2常溫奶步入成熟期，低溫、奶粉、奶酪迅速擴(kuò)容液態(tài)奶占據(jù)半壁江山，各細(xì)分賽道持續(xù)擴(kuò)容。從收入結(jié)構(gòu)占比來看，2020年牛奶、酸奶、嬰幼兒奶粉占乳制品行業(yè)收入的比例分別約為42%、26%、30%，液態(tài)奶合計占比接近70%。從增速上看，液態(tài)奶近五年復(fù)合增速約為3.3%，其中酸奶2015-2020年CAGR達(dá)12%，貢獻(xiàn)主要液奶增量；嬰幼兒奶粉仍保持增長態(tài)勢，近五年CAGR約為7%；奶酪則是近年來乳制品行業(yè)內(nèi)增速最快的子板塊，2010-2020年CAGR保持在20%以上。2.2.1常溫奶：競爭格局清晰，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級常溫白奶步入成熟期，疫情后需求快速增長。21世紀(jì)初國內(nèi)冷鏈運(yùn)輸尚不發(fā)達(dá)，長保的常溫牛奶具備異地銷售的條件，因而擊敗低溫奶成為國內(nèi)主流牛奶。經(jīng)過二十余年的發(fā)展，常溫牛奶已步入成熟期，過去五年復(fù)合增速約為2%。2020年后，疫情催化消費(fèi)者健康意識提升，常溫奶需求不斷上升，2021年伊利、蒙牛常溫白奶收入增速約10%-20%。競爭格局穩(wěn)定，高端品牌市占率持續(xù)提升。常溫奶市占率高度集中，2020年常溫白奶CR2約為86%，已形成伊利與蒙牛雙寡頭壟斷的市場格局。2011-2021年，特侖蘇、金典品牌的飲用奶市占率分別由2.6%、1%提升至9.5%、8.5%，高端化趨勢明顯；伊利、蒙牛母品牌的合計市占率由2011年的19.9%略微下降至2021年的18.2%。以特侖蘇、金典為代表的高端品牌不斷擠壓中低端品牌的份額，實(shí)現(xiàn)快速成長，均已成為百億大單品。市占率穩(wěn)定疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，未來乳企間激烈的價格戰(zhàn)或?qū)⒕徍?，帶來行業(yè)整體盈利能力的提升。常溫酸奶市場規(guī)模迅速擴(kuò)容，CR3突破90%。2020年中國常溫酸奶市場規(guī)模約為530億元，過去五年復(fù)合增速約26%。相較于低溫酸奶約21天的平均保質(zhì)期，常溫酸奶6個月以上的長保質(zhì)期有利于乳企全國范圍內(nèi)的運(yùn)輸與鋪貨。2009年光明推出莫斯利安打開了常溫酸奶的大門，安慕希、純甄借助伊利、蒙牛強(qiáng)大的渠道在全國范圍內(nèi)市占率提升迅猛。常溫酸奶主要通過包裝及口味創(chuàng)新升級，相比常溫牛奶仍處于升級初期，提升空間廣闊。2.2.2低溫奶：巴氏奶保持較快增速，競爭格局分散低溫鮮奶保持較快增速，市場競爭格局分散。2020年中國巴氏奶市場規(guī)模約為360億元，近五年CAGR為9.2%，巴氏奶口感和營養(yǎng)價值普遍高于常溫白奶，疫情后更受消費(fèi)者歡迎。巴氏奶保質(zhì)期僅約7-15天，且有運(yùn)輸半徑限制，區(qū)域?qū)傩暂^明顯，競爭格局分散，2020年CR3僅為28%。隨著中國冷鏈運(yùn)輸?shù)某掷m(xù)發(fā)展，具備風(fēng)味與營養(yǎng)方面競爭優(yōu)勢的巴氏奶將保持?jǐn)U容趨勢。區(qū)域性乳企小而美，與全國性巨頭錯位競爭。由于巴氏奶保質(zhì)期短，區(qū)域壁壘強(qiáng)，泛全國性乳企、區(qū)域性乳企更適合發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，以低溫品類深耕優(yōu)勢市場。光明、新乳業(yè)分別以“新鮮”、“鮮戰(zhàn)略”作為發(fā)展重點(diǎn)，深耕優(yōu)勢市場的同時拓展周邊，實(shí)現(xiàn)泛全國化擴(kuò)張。光明、新乳業(yè)圍繞主要銷售市場進(jìn)行奶源布局，縮短由生鮮乳到成品奶的生產(chǎn)時間；建設(shè)冷鏈物流系統(tǒng)，保障食品安全，滿足低溫奶“少量高頻”的消費(fèi)特點(diǎn)。區(qū)域性乳企掌握當(dāng)?shù)啬翀?、工廠、市場，在當(dāng)?shù)鼐邆浜軓?qiáng)的品牌力，能充分發(fā)揮創(chuàng)新性。冷鏈普及、超巴奶助推龍頭企業(yè)突破低溫銷售半徑。未來巴氏奶擴(kuò)容驅(qū)動因素主要有：

1）基礎(chǔ)設(shè)施的普及有利于低溫奶配送范圍擴(kuò)大、配送成本降低。2020年，冷鏈物流市場規(guī)模超過3800億元，冷庫庫容近1.8億立方米，冷藏車保有量約28.7萬輛，分別是“十二五”

期末的2.4倍、2倍和2.6倍左右，巴氏奶的銷售范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)大。2）國內(nèi)已放開保質(zhì)期45天的超巴奶生產(chǎn)許可，“超巴氏奶殺菌”技術(shù)的出現(xiàn)既保留了巴氏奶的口感，又為冷鏈運(yùn)輸爭取了時間，使突破銷售半徑成為可能，解決奶源與市場不匹配的問題，有利于龍頭乳企發(fā)力低溫鮮奶業(yè)務(wù)。低溫酸奶歷經(jīng)多年發(fā)展，市場規(guī)模穩(wěn)步提升。2020年中國低溫酸奶市場規(guī)模約為420億元，過去五年復(fù)合增速約為12%。低溫酸奶早在20世紀(jì)90年代就進(jìn)入在中國，但受制于冷鏈物流的制約，長期僅在城市范圍內(nèi)銷售；并且隨著常溫酸奶的橫空出世，低溫酸奶份額逐漸被擠壓。未來低溫酸奶主要有兩大驅(qū)動因素：1）冷鏈物流的發(fā)展幫助擴(kuò)大低溫酸奶銷售半徑，實(shí)現(xiàn)對低線市場及農(nóng)村市場的下沉；2）低溫酸奶產(chǎn)品屬性由必備營養(yǎng)品逐漸拓展至甜品以及健康代餐食品，產(chǎn)品飲用場景進(jìn)一步拓寬。高端升級+菌種研發(fā)，順應(yīng)消費(fèi)趨勢。低溫酸奶含“活性益生菌”，營養(yǎng)價值高，功能性強(qiáng)。目前中國低溫酸主要在促進(jìn)腸道健康方面發(fā)力，未來乳企有望在其他方面進(jìn)行菌種研發(fā)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化。高端酸奶通過開拓新品味、升級配方，挖掘細(xì)分場景需求的方式，比如作為代餐、甜品等，提高產(chǎn)品競爭力。隨著冷鏈運(yùn)輸?shù)陌l(fā)展和滲透率的提升，中國酸奶消費(fèi)有望打開低線城市和農(nóng)村市場，銷量進(jìn)一步增長。2.2.3奶粉：國產(chǎn)化進(jìn)展順暢，行業(yè)集中度提升內(nèi)資份額顯著提高，行業(yè)集中度上升。近五年，在國家政策支持與產(chǎn)品力提升的背景下，國產(chǎn)品牌奶粉市占率顯著提高，內(nèi)資品牌信任感逐步回歸，行業(yè)呈集中化發(fā)展。2021年奶粉行業(yè)CR5、CR10分別為52%、73%，較2015年分別提升17pp、19pp。受益于政策支持、國潮崛起、渠道優(yōu)勢等，國產(chǎn)品牌份額有望保持上升趨勢。配方注冊+新國標(biāo)政策出臺，中小企業(yè)加速出清。2022年，市面上大多數(shù)產(chǎn)品將需要再次獲得注冊，并且新國標(biāo)要求將會更加嚴(yán)格。國外廠商由于海外疫情的嚴(yán)重性增加了配方注冊審查難度，減緩了注冊進(jìn)程；部分中小廠商面對激烈的市場競爭，若注冊不成功將面臨巨大的虧損。因此預(yù)計會有部分公司放棄二次注冊，中小奶粉廠商和一些海外品牌進(jìn)一步被淘汰，有利于奶粉行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展。國產(chǎn)奶粉的品牌、渠道優(yōu)勢凸顯。國產(chǎn)品牌渠道下沉速度更快，營銷打法更貼近中國市場需求，更易根據(jù)國人體質(zhì)量身定制產(chǎn)品。以飛鶴為例，飛鶴2020年舉辦約70萬場線上+線下活動，覆蓋600萬消費(fèi)者，內(nèi)容包括邀請育兒專家、營養(yǎng)師講授孕期、育兒、產(chǎn)后護(hù)理知識，舉辦親子類型的游戲比賽，品牌故事深入人心。疫情影響進(jìn)口。由于國外疫情爆發(fā)，國外廠商在生產(chǎn)上或遇到困難，從而影響產(chǎn)能，再加上國內(nèi)疫情防控嚴(yán)格，進(jìn)口奶粉時效性減弱，給國產(chǎn)品牌帶來更多機(jī)遇。此外，國產(chǎn)品牌消費(fèi)者教育充分，在疫情環(huán)境下，消費(fèi)者心理上會更偏向于國產(chǎn)市場。嬰配粉“量增”放緩，重點(diǎn)推進(jìn)高端化路線。新生兒數(shù)量減少促使嬰配奶粉“量增”放緩，行業(yè)轉(zhuǎn)向“價升”方向，產(chǎn)品高端化趨勢顯著。價格方面，2014-2018年，高端嬰配粉價格復(fù)合增速領(lǐng)先嬰配粉整體2pp；銷售額方面，超高端奶粉、高端奶粉、普通奶粉CAGR分別為40%、21%、5%，超高端增速迅猛；市場份額方面，超高端和高端奶粉占比呈增長趨勢，普通奶粉占比下降20pp，預(yù)計2021年超高端和高端嬰配奶粉將反超普通嬰配奶粉，成為行業(yè)主流。老齡化趨勢演變，成人奶粉成發(fā)展新窗口。隨著新生人口紅利逐步消退，老齡化程度加劇，以60-70后為主的人群消費(fèi)開始崛起，成人奶粉具備增長潛力。中國成人奶粉市場從2009年開始恢復(fù)緩慢增長，2021年達(dá)到220億。銷量整體持平，價格增長將成為規(guī)模提升的主要動力。2.2.4奶酪：內(nèi)資品牌崛起，有望成為行業(yè)新增長點(diǎn)奶酪增速較快，有望實(shí)現(xiàn)量價齊升。奶酪市場迅速擴(kuò)容，近五年CAGR達(dá)到24%。對標(biāo)日韓國家，中國奶酪人均年消費(fèi)量僅0.3kg，為日韓的1/10，隨著對消費(fèi)者教育不斷深入，消費(fèi)者習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，消費(fèi)場景進(jìn)一步開拓，有望達(dá)成與日韓國家對標(biāo)的體量。奶酪被譽(yù)為

“奶中黃金”，營養(yǎng)價值更高，單位售價更貴，價格彈性明顯。伴隨著產(chǎn)品滲透率不斷提升，未來量價提升空間廣闊。集中度不斷提升，國產(chǎn)品牌崛起。妙可藍(lán)多強(qiáng)勢破局，2021年妙可藍(lán)多市占率提升5pp至28%，超越百吉福成為國內(nèi)奶酪第一品牌。國產(chǎn)品牌主要以再制奶酪為主，再制奶酪可被制作成更易被接受的食品配料和奶酪零食，更符合中國消費(fèi)者的口味偏好，同時國產(chǎn)品牌在本土化研制、渠道開拓、新媒體營銷等方面有獨(dú)特優(yōu)勢，預(yù)計未來國產(chǎn)品牌存在較大份額提升空間。奶酪零食化成為新消費(fèi)趨勢。奶酪品種眾多，食用方式廣泛，原制奶酪風(fēng)味比較獨(dú)特，國內(nèi)消費(fèi)者接受度相對偏低，因此，奶酪零食化成為新消費(fèi)趨勢，兒童奶酪類、奶酪休閑零食創(chuàng)新品類增多，2018年妙可藍(lán)多率先推出兒童奶酪棒，帶動C端銷量高雙位數(shù)增長。兒童的消費(fèi)習(xí)慣更容易養(yǎng)成，未來隨著家庭消費(fèi)能力增長、家長對兒童飲食營養(yǎng)關(guān)注度提高以及本土企業(yè)的投入布局，中國兒童奶酪將迎來發(fā)展紅利期，帶動奶酪全行業(yè)增長。常溫奶酪棒創(chuàng)新破局，成為新增長點(diǎn)。常溫奶酪棒營養(yǎng)價值與低溫相同，但能夠打破冷鏈運(yùn)輸半徑，為市場下沉提供便利，使渠道更加多元化，商超、學(xué)校店、休閑食品、烘培、社區(qū)團(tuán)購等渠道均可以鋪貨。同時，銷售形式更加豐富，在陳列方面可以實(shí)現(xiàn)收銀臺單支插盒陳列、端架掛條陳列、冰點(diǎn)陳列等等。此外，常溫奶酪棒省去冷鏈運(yùn)輸成本，毛利提升，未來有望為奶酪行業(yè)迅速擴(kuò)容提供動力。2.2.5含乳飲料：逐步進(jìn)入成熟期含乳飲料已步入成熟期，增速保持穩(wěn)定。中國含乳飲料起步于上世紀(jì)80年代，經(jīng)歷30余年的發(fā)展現(xiàn)已進(jìn)入成熟期，2018年含乳飲料規(guī)模以上企業(yè)總產(chǎn)值約為900億元，同比增長8.5%，2013-2018年CAGR約為13%；規(guī)模以上企業(yè)總產(chǎn)量持續(xù)增長，2018年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量1637萬噸，2013-2018年CAGR約為11%。隨著消費(fèi)者健康意識的不斷增強(qiáng)，以及營養(yǎng)健康成為飲料行業(yè)的發(fā)展趨勢，含乳量高且更具健康價值的含乳飲料仍具備廣闊的發(fā)展空間。含乳飲料品類不斷增多，市占率保持穩(wěn)定。含乳飲料的概念寬泛，不同種類間的含乳飲料處于不同的成長周期，行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)仍在逐年增加。同時由于含乳飲料產(chǎn)品間的風(fēng)味差異較大，不存在某一品牌大單品擠占大量其他產(chǎn)品市場份額的情況，含乳飲料行業(yè)CR5與CR10近年來均保持穩(wěn)定。未來伴隨著消費(fèi)升級以及居民健康意識覺醒，優(yōu)質(zhì)含乳飲料仍有極大發(fā)展?jié)摿Α?.3原奶價格保持高位，長期周期趨緩2019年至今奶價上漲至歷史最高位，在消費(fèi)者對乳制品需求快速上升、供給總量平穩(wěn)增長、養(yǎng)殖和進(jìn)口成本增加多個因素驅(qū)動下，原奶供不應(yīng)求，價格有望保持緩慢上漲。長期看，隨著中小牧場逐步出清，大型牧場與乳企匹配度提高，上游新增養(yǎng)殖產(chǎn)能與下游綁定一致。同時，活牛進(jìn)口數(shù)量有限、牧場經(jīng)營壁壘較高，原奶供給量難以快速增長，再加上以生鮮乳為原料制作的高端產(chǎn)品更受歡迎，帶動原奶需求量上升，進(jìn)口大包粉影響減弱，原奶周期長期將大幅趨緩。在常溫奶競爭格局固化背景下，下游龍頭乳企費(fèi)用投放將更加理性，乳企盈利能力有望提升。2.3.1原奶供不應(yīng)求，奶價有望保持高位（1）乳制品下游需求保持增長人口基數(shù)保障乳制品需求空間，消費(fèi)升級趨勢明顯。中國人口基數(shù)龐大，伴隨三胎政策出臺、人口老齡化等因素，人口數(shù)量緩慢增長，對乳制品的需求空間廣闊。此外，2020年人均可支配收入達(dá)到3.2萬元，近五年人均可支配收入復(fù)合增速為7.9%，居民收入水平穩(wěn)步提高，消費(fèi)升級趨勢明顯，為乳制品消費(fèi)增長提供動力。（2）上游供給平穩(wěn)提升，供需缺口持續(xù)奶牛存欄量持續(xù)下降后趨于穩(wěn)定。國內(nèi)奶牛存欄量自2015年起不斷下降，主要由于國內(nèi)環(huán)保政策收緊，散戶和中小牧場逐漸退出，規(guī)?；翀稣急忍嵘?019年下降至最低點(diǎn)610萬頭，2020年依然保持615萬頭的低位；根據(jù)USDA的預(yù)測，2021年奶牛存欄量約為620萬頭，基本保持穩(wěn)定。奶牛單產(chǎn)提升，短期內(nèi)仍將供不應(yīng)求。隨著中小牧場退出和中國奶牛養(yǎng)殖規(guī)模化程度的快速提升，奶牛單產(chǎn)保持上升趨勢，已從2010年的不到5噸/年提升至2020年的8.3噸/年。存欄量較低疊加奶牛單產(chǎn)提高，原奶供給量緩慢提升，預(yù)計短期內(nèi)供需缺口仍將持續(xù)。奶牛由出生至產(chǎn)奶需2年，補(bǔ)欄不會影響短期供給。奶牛出生后13個月可進(jìn)行第一次受孕，孕期約9.4個月，產(chǎn)犢后泌乳期持續(xù)10個月，再次生產(chǎn)前2個月為干奶期，再生產(chǎn)后可進(jìn)入第二個泌乳期，母牛平均壽命約8胎。奶牛補(bǔ)欄多為外購或進(jìn)口年輕小牛，從補(bǔ)欄至產(chǎn)出需約2年，不會導(dǎo)致短期內(nèi)原奶供給快速增長。（3）飼料價格支撐原奶價格維持高位飼料價格保持較高水平，支撐原奶價格高位。奶牛飼料分為精飼料、粗飼料、補(bǔ)充飼料，其中玉米和豆粕等精飼料占奶牛每日飼料消耗量的40%-50%。2020年下半年以來，玉米、豆粕等奶牛主要飼料價格持續(xù)上行后有所回落。截至2022年5月末，玉米、豆粕現(xiàn)貨價分別為2.9元/kg、4.3元/kg，依然保持較高水平。飼料價格攀升帶動奶牛飼養(yǎng)成本不斷增長，從而支撐原奶價格維持高。高品質(zhì)苜蓿進(jìn)口為主，價格持續(xù)上漲。苜蓿對提高奶牛產(chǎn)奶量和乳蛋白水平有重要作用。隨著奶牛養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大、大型牧場占比提高，高品質(zhì)苜蓿需求快速增長。國產(chǎn)苜蓿多屬于一級或二級，而優(yōu)級或一級苜蓿多依靠進(jìn)口，價格較高，成為牧場成本的重要組成部分。近年來，苜蓿價格維持上漲態(tài)勢，2020年國產(chǎn)、進(jìn)口苜蓿價格分別為2200元/噸、2493元/噸，隨著國產(chǎn)苜蓿品質(zhì)提高，國產(chǎn)、進(jìn)口價格差有所收窄。（4）全球原奶產(chǎn)量平穩(wěn)，大包粉拍賣價格上漲大包粉進(jìn)口量已達(dá)高點(diǎn)。除國產(chǎn)原奶外，進(jìn)口大包粉也是國內(nèi)乳制品重要的來源。大包粉進(jìn)口呈量價齊升趨勢，2020年進(jìn)口量98萬噸，價格為3361美元/噸，大包粉進(jìn)口量和價格的過去五年復(fù)合增速分別為13%、8%。按照1噸大包粉折合8.5噸原奶換算，2020年進(jìn)口大包粉對應(yīng)原奶832萬噸，對國內(nèi)原奶供需關(guān)系影響較大。全球原奶產(chǎn)量平穩(wěn)疊加國內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，大包粉進(jìn)口價格上漲，不再對國產(chǎn)原奶形成價格沖擊。拍賣價格保持高位，進(jìn)口大包粉已無價格優(yōu)勢。2020下半年以來，在疫情催化下，乳制品需求強(qiáng)勁，推動大包粉拍賣價不斷上漲，2022年4月依然保持4207美元/噸的高位?？紤]到匯率、國際運(yùn)輸成本、清關(guān)倉儲費(fèi)等因素，相較國內(nèi)生鮮乳沒有明顯的價格優(yōu)勢，不再形成價格沖擊。此外，乳制品價格均保持上漲，GDT主要品種過去一年拍賣價格均有不同程度的向上波動，乳制品需求總體較好。全球原奶供給總體平穩(wěn)。2020年下半年起，全球原奶主產(chǎn)國合計產(chǎn)量增速減緩，根據(jù)CLAL統(tǒng)計，2020年歐盟、美國、新西蘭原奶產(chǎn)量增速分別為1.6%、2.2%、0.4%，奶牛存欄量增速分別為-1.2%、0.4%、-2.7%。近年來，全球原料奶產(chǎn)量和奶牛存欄量均保持低個位數(shù)增長，2018年原料奶產(chǎn)量約8.4億噸，2021年奶牛數(shù)量約1.4億頭，USDA預(yù)計2021年原奶主產(chǎn)國合計奶牛存欄量略微下降?？傮w看，全球原奶供給總體穩(wěn)定，短期不會大幅增長。2.3.2原奶長期無周期或大幅趨緩（1）中小牧場出清，行業(yè)集中度持續(xù)提升牧場及乳企上下游匹配性提高，供需將趨于平衡。中游乳制品生產(chǎn)企業(yè)依賴上游牧場的原奶供應(yīng)，為穩(wěn)定原奶供應(yīng)量與原奶品質(zhì)，乳企積極推動上下游一體化，加強(qiáng)對上游奶源的控制。當(dāng)前，排名靠前的乳企及牧場大多已形成參控股或戰(zhàn)略合作關(guān)系，牧場及乳企上下游匹配性提高。隨著生鮮乳上下游企業(yè)合作逐步深化，乳企可掌控的奶源比例將逐漸提升，上游新增養(yǎng)殖產(chǎn)能與下游綁定一致，協(xié)同性凸顯。伊利：實(shí)際控制優(yōu)然牧業(yè)，通過優(yōu)然牧業(yè)收購賽科星、恒天然中國牧場，通過WholesomeHarvestLimited收購中地乳業(yè)。優(yōu)然牧業(yè)是國內(nèi)規(guī)模最大的牧場，奶牛存欄量及單產(chǎn)均為行業(yè)領(lǐng)先，可提供優(yōu)質(zhì)生鮮乳及娟姍奶、DHA奶、A2奶、有機(jī)奶等特色生鮮乳，90%以上的生鮮乳向伊利銷售。蒙牛：實(shí)際控制現(xiàn)代牧業(yè)，間接持股中國圣牧，并與原生態(tài)牧業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作?，F(xiàn)代牧業(yè)產(chǎn)量規(guī)模為國內(nèi)第二，已收購中元、富源?，F(xiàn)代牧業(yè)奶源品質(zhì)高，已連續(xù)八年獲得世界食品品質(zhì)評鑒大會金獎。光明：通過光明牧業(yè)、江蘇輝山乳業(yè)及輝山牧業(yè)、與原生態(tài)牧業(yè)戰(zhàn)略合作等方式完善奶源布局，深耕以上海為中心的華東市場。大型牧場優(yōu)勢顯著，與乳企深度綁定。消費(fèi)升級趨勢下，乳企更重視收購原奶的質(zhì)量，規(guī)?；B(yǎng)殖可從根本解決質(zhì)量問題。大規(guī)模牧場在牛群疫情防治、糞污處理、飼養(yǎng)方式等方面具有明顯優(yōu)勢，生產(chǎn)效益更明顯，三聚氰胺事件后規(guī)模化已成為明確發(fā)展趨勢。以國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖兩大龍頭優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)為例，其所產(chǎn)原奶質(zhì)量指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于歐盟標(biāo)準(zhǔn)和國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)，散養(yǎng)及小型牧場難以追趕。乳企與大型牧場已普遍達(dá)成深度合作，以參控股或商業(yè)合同方式綁定下游大型牧場，牧場根據(jù)乳企需求調(diào)節(jié)原奶產(chǎn)量。中小牧場生存空間有限，整合發(fā)展動力強(qiáng)。環(huán)保政策收緊、乳企收購標(biāo)準(zhǔn)提高等因素限制中小牧場的發(fā)展。蒙牛已不再向10噸/天以下的小奶站收奶，未來仍將提高奶站數(shù)量和質(zhì)量門檻，中小牧場將進(jìn)一步出清。為尋求穩(wěn)定的生存空間，中小牧場有動力整合形成大型牧場，進(jìn)入乳企深度合作體系，以實(shí)現(xiàn)長期持續(xù)發(fā)展。散戶和中小牧場加速退出，中國牧場仍高度分散。過去，中國牧場經(jīng)營多為依靠資源消耗的粗放型模式，對水源、土壤、空氣造成污染，產(chǎn)生環(huán)保問題。近年來，環(huán)保政策不斷收緊，多家乳企和牧場因環(huán)保處理不合格被處罰甚至搬遷關(guān)停，倒逼牧場轉(zhuǎn)型；2018年起環(huán)境保護(hù)稅法實(shí)施，對不能進(jìn)行糞污綜合化利用、向環(huán)境直接排放污染物的養(yǎng)殖場征收環(huán)保稅，進(jìn)一步提升養(yǎng)殖成本，使散戶和中小牧場加速退出。大型牧場主導(dǎo)地位凸顯，生鮮乳供需匹配度提升。中國100頭以上規(guī)模牧場奶牛存欄量占比由2014年的45%提升至2019年的64%，預(yù)計2024年將達(dá)到92%；1000頭以上大型牧場奶牛存欄量占比由2014年的20%提升至2019年的41%，預(yù)計2024年將達(dá)到55%。大型牧場多和乳企深度合作，可根據(jù)乳企需求調(diào)節(jié)生鮮乳產(chǎn)量，使整體供需匹配度提升；由散戶非理性引起的供給波動將影響有限。（2）新牧場進(jìn)入壁壘高，供給難以快速增長奶牛進(jìn)口數(shù)量有限，擴(kuò)群依賴國內(nèi)繁育。中國活牛進(jìn)口來源國僅有澳大利亞、新西蘭、智利、烏拉圭四地，2020年進(jìn)口數(shù)量占比分別為53%、38%、5%、4%。國內(nèi)每年奶牛進(jìn)口數(shù)量僅約10萬頭，2023年起新西蘭將全面停止活畜出口，禁令實(shí)施后，新建牧場難度將進(jìn)一步提高，奶牛數(shù)量擴(kuò)張將更依賴于國內(nèi)繁育。當(dāng)前，中國奶牛種質(zhì)資源已具備一定基礎(chǔ)，隨著育種水平的提升，自繁奶牛供給能力將逐步增強(qiáng)，每年自繁數(shù)量約為5%。上游牧業(yè)經(jīng)營壁壘高，中小散戶難以快速進(jìn)入。綜合看，由于牧業(yè)的高壁壘，大型牧業(yè)集團(tuán)更占優(yōu)勢，中小型牧場不會大量新增，再出現(xiàn)由于中小牧場非理性擴(kuò)張而引起原奶供過于求的可能性較小。大型牧場建設(shè)壁壘較高，以新建萬頭牧場為例，需要5億元資金和2萬畝耕地支持，同時需要滿足環(huán)保、防疫等要求，對于中小散戶而言較為困難。同時，進(jìn)口奶牛數(shù)量僅10萬頭，且主要進(jìn)入大型牧業(yè)集團(tuán)，新牧場可買到的牛群數(shù)量有限。此外，牧業(yè)需要較強(qiáng)的經(jīng)營管理能力，中小牧場在養(yǎng)殖技術(shù)、管理系統(tǒng)、財務(wù)系統(tǒng)等方面難以與大型牧業(yè)集團(tuán)抗衡，處于競爭劣勢地位。（3）消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，國內(nèi)生鮮乳需求擴(kuò)大大包粉使用場景減少，消費(fèi)者偏好生鮮乳產(chǎn)品。大包粉由鮮奶經(jīng)消毒、脫水、噴霧干燥制成，適合長時間保存，但在營養(yǎng)成分、安全指標(biāo)等方面不及生鮮乳。因此，高端產(chǎn)品一般使用生鮮乳制作，大包粉難以完全替代國內(nèi)原奶。2018年，關(guān)于推進(jìn)奶業(yè)振興保障乳品質(zhì)量安全的意見指出，鼓勵使用生鮮乳生產(chǎn)滅菌乳、發(fā)酵乳和調(diào)制乳、嬰配粉等乳制品。隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級，消費(fèi)者逐漸認(rèn)識到復(fù)原乳與生鮮乳的區(qū)別，國內(nèi)原奶收購需求將進(jìn)一步增加。3產(chǎn)品+品牌+渠道+奶源共同發(fā)力，2025再造一個蒙牛3.1常溫業(yè)務(wù)量價齊升鞏固優(yōu)勢，低溫、奶酪貢獻(xiàn)彈性3.1.1常溫：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，疫情催化需求爆發(fā)常溫白奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善，市占率穩(wěn)步提升。公司UHT奶主要包括蒙牛母品牌、特侖蘇兩大系列，2021年銷售收入約450億元，覆蓋由大眾消費(fèi)到高端消費(fèi)的完整價格帶；此外，公司針對兒童推出未來星系列，針對中老年人推出煥輕系列，以差異化配方滿足兒童、中老年群體的個性化營養(yǎng)需求。2021年，公司在飲用奶市場的份額約22%，僅次于伊利的25.7%，并大幅領(lǐng)先于第三名，形成雙寡頭競爭格局。特侖蘇、蒙牛市占率分別為9.5%、8.9%，為穩(wěn)健增長的基本盤業(yè)務(wù)；其中2021年特侖蘇營收額突破300億元，拉動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善。常溫酸奶行業(yè)領(lǐng)先，穩(wěn)居前二。2009年光明推出莫斯利安，開啟了酸奶的常溫時代；此后伊利、蒙牛分別推出安慕希、純甄，憑借強(qiáng)大的渠道能力和產(chǎn)品研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)快速成長。近年來，隨著消費(fèi)者對白奶偏好程度增加，常溫酸奶整體增速有所放緩。2021年，純甄在酸奶中的份額為9.8%，僅次于安慕希的19.6%；零售額約150億元，穩(wěn)居常溫酸奶第二。乳飲料穩(wěn)中有升，真果粒新品為主要驅(qū)動。公司常溫乳飲料主要包括酸酸乳、真果粒，2021年零售額分別約24億元、46億元。其中，酸酸乳憑借“超級女聲”等綜藝活動迅速走紅，打開乳飲料市場；近年來消費(fèi)者健康意識提升，乳飲料行業(yè)規(guī)模整體收縮并趨于穩(wěn)定。真果粒持續(xù)推出白桃樹莓、花果輕乳、紅柚四季春等新品，為公司乳飲料業(yè)務(wù)主要增長點(diǎn)。（1）價升：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級為主旋律特侖蘇通過包裝、營養(yǎng)成分進(jìn)一步升級。包裝方面，由普通苗條裝升級為夢幻蓋，滿足消費(fèi)者個性化需求。營養(yǎng)成分方面，特侖蘇推出有機(jī)、M-PLUS高蛋白牛奶、CBP高鈣牛奶、奶爵等產(chǎn)品，往更高端的方向布局。含有特殊營養(yǎng)成分的牛奶需由特定的生鮮乳加工而成，對奶牛的基因、飼養(yǎng)方式等有較高要求，奶源稀缺，使牛奶由基礎(chǔ)營養(yǎng)轉(zhuǎn)向高端營養(yǎng)，符合消費(fèi)升級、健康消費(fèi)的大背景。夢幻蓋及高端產(chǎn)品已成為乳企主推系列，整體定位及售價更高，將為企業(yè)帶來更大的利潤彈性。高端產(chǎn)品競爭集中于產(chǎn)品的持續(xù)升級，傳統(tǒng)促銷及價格戰(zhàn)的方式不再適用。隨著高端產(chǎn)品占比的提升，未來乳企間激烈的價格戰(zhàn)或?qū)⒕徍?，帶來行業(yè)整體盈利能力的提升。常溫酸奶產(chǎn)品仍具升級潛力。口味方面，純甄從基礎(chǔ)原味拓展至藍(lán)莓、草莓、黃桃燕麥等口味，新推出減糖、添加果干和堅果的饞酸奶，滿足消費(fèi)者對健康、美味的需求，創(chuàng)新空間依然廣闊。包裝方面，在原包裝的基礎(chǔ)上推出開蓋PET瓶裝、勺吃等，豐富飲用場景。相較于傳統(tǒng)原味酸奶，新口味、新包裝的終端零售價更高，持續(xù)升級為主流趨勢。（2）量增：疫情催化白奶需求疫情后乳制品消費(fèi)量迎來增長。2019年，中國居民人均奶類年消費(fèi)量12.5kg，同時城鄉(xiāng)差距較大，農(nóng)村居民人均消費(fèi)量僅為城鎮(zhèn)居民的一半以下，增長空間巨大。此外，新型冠狀病毒感染的肺炎防治營養(yǎng)膳食指導(dǎo)、中國居民奶及奶制品消費(fèi)指導(dǎo)均建議民眾每日攝入300g奶及奶制品，推動乳制品需求量快速提升。根據(jù)益普索調(diào)查，新冠疫情后消費(fèi)者健康意識提升，分別有25%、21%的消費(fèi)者認(rèn)為應(yīng)該喝牛奶、喝酸奶以改善身體健康，催化乳制品需求增長。3.1.2低溫：戰(zhàn)略布局低溫鮮奶，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長（1）低溫酸奶產(chǎn)品矩陣完善，穩(wěn)健增長可期牽手達(dá)能快速提升酸奶業(yè)務(wù)，產(chǎn)品矩陣完善。依托于前戰(zhàn)略股東達(dá)能的資源優(yōu)勢，公司酸奶業(yè)務(wù)快速發(fā)展。蒙牛與達(dá)能成立合資公司蒙牛達(dá)能后，共同發(fā)力酸奶業(yè)務(wù)，引進(jìn)達(dá)能先進(jìn)的酸奶技術(shù)和管理能力，并憑借蒙牛強(qiáng)大的渠道能力，實(shí)現(xiàn)充分協(xié)同。與達(dá)能的長期合作對蒙牛酸奶業(yè)務(wù)能力的提升有重要意義，除合作運(yùn)營的碧悠外，產(chǎn)品主要包括蒙牛母品牌、冠益乳及優(yōu)益C，覆蓋大眾及中高端消費(fèi)，2021年酸奶市場份額達(dá)24.2%。低溫領(lǐng)先優(yōu)勢持續(xù)，穩(wěn)健增長可期。2021年，蒙牛母品牌、冠益乳、優(yōu)益C零售額分別約為94億元、78億元、49億元，過去五年復(fù)合合計增速為7.4%，保持穩(wěn)定增長。公司低溫酸奶渠道成熟，隨著冠益乳向低糖、低脂、高鈣方向升級、優(yōu)益C推出“活菌泡泡”新品，公司酸奶產(chǎn)品更契合健康消費(fèi)需求，領(lǐng)先優(yōu)勢持續(xù)，仍將保持穩(wěn)健增長。（2）低溫渠道協(xié)同，鮮奶翻倍爆發(fā)式增長低溫鮮奶爆發(fā)式增長。公司于2017年起戰(zhàn)略布局低溫鮮奶并成立鮮奶事業(yè)部，主要聚焦于高端品牌“每日鮮語”和中高端品牌“現(xiàn)代牧場”；此外，2021年公司與可口可樂合作推出“鮮菲樂”，進(jìn)一步提升營養(yǎng)成分，布局超高端市場。每日鮮語：2021年實(shí)現(xiàn)收入翻倍增長，成為高端鮮奶新標(biāo)桿。產(chǎn)品對標(biāo)歐盟標(biāo)準(zhǔn)，采用GAP一級標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)牧場奶源，并使用低溫膜濃縮技術(shù)和瑞典乳脂分離技術(shù)以保留鮮奶營養(yǎng)。目前產(chǎn)品矩陣包括全脂、0脂、沙漠有機(jī)、A2等，其中A2鮮奶主打

“寶寶的第一口鮮奶”，復(fù)購率高，進(jìn)一步拉動鮮奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級；包括250ml、750ml、1000ml規(guī)格，滿足個人獨(dú)飲和家庭飲用場景。鮮菲樂：引入UF純化超濾技術(shù)，采用國內(nèi)優(yōu)質(zhì)奶源+全球領(lǐng)先技術(shù)的生產(chǎn)模式，保留牛奶中更多原生營養(yǎng)，其中原生蛋白含量達(dá)5.3g/100ml，為普通牛奶的1.7倍，同時原生鈣含量達(dá)135mg/100ml，且不含乳糖，打開國內(nèi)高倍營養(yǎng)鮮奶市場。同時鮮菲樂由蒙牛和可口可樂共同推出，將依托于二者的先進(jìn)技術(shù)和強(qiáng)大的渠道能力，推動低溫鮮奶行業(yè)升級。發(fā)力超巴奶，充分發(fā)揮全國化優(yōu)勢。公司主打的每日鮮語、現(xiàn)代牧場、鮮菲樂產(chǎn)品保質(zhì)期分別為15天、10天、28天，較傳統(tǒng)巴氏奶7-15天的保質(zhì)期更長，更適合在全國范圍內(nèi)銷售，利于充分發(fā)揮蒙牛作為全國性乳業(yè)巨頭的優(yōu)勢，與區(qū)域性乳企形成差異化競爭。此外，低溫鮮奶對奶源品質(zhì)要求更高，而公司奶源布局合理，優(yōu)質(zhì)奶源覆蓋全國，擁有7座鮮奶工廠；擁有稀缺的A2、沙漠有機(jī)等高端奶源，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。3.1.3奶酪：收購妙可藍(lán)多，雙品牌協(xié)同發(fā)展愛氏晨曦、妙可藍(lán)多雙平臺共同發(fā)展。公司奶酪業(yè)務(wù)主要通過戰(zhàn)略合作及投資控股展開，主要包括愛氏晨曦、妙可藍(lán)多兩大平臺。（1）愛氏晨曦：奶酪業(yè)務(wù)份額穩(wěn)定，與妙可藍(lán)多協(xié)同發(fā)展奶酪產(chǎn)品矩陣完善，保持穩(wěn)健增長。2012年公司與ArlaFoods形成長期戰(zhàn)略合作關(guān)系后，共同聚焦研究適合中國市場的奶酪產(chǎn)品，未來星奶酪杯、未來星奶酪棒、愛氏晨曦再制干酪條、早餐奶酪片等產(chǎn)品，覆蓋即食、家庭、餐飲等場景，同時引入丹麥高端品牌Castello、Lurpak。公司奶酪市占率較穩(wěn)定，保持約2.5%，2021年零售額約3億元，過去十年零售額復(fù)合增速達(dá)22%。奶酪業(yè)務(wù)與妙可藍(lán)多合并后，將在奶源、產(chǎn)能、渠道等方面形成協(xié)同，獲得進(jìn)一步發(fā)展。（2）妙可藍(lán)多：國內(nèi)奶酪第一品牌，低溫+常溫全面布局30億定增控股妙可藍(lán)多，募資擴(kuò)產(chǎn)緩解瓶頸。2021年，蒙牛以30億元完成對妙可藍(lán)多的定增并成為控股股東，持股比例達(dá)28.46%。妙可藍(lán)多將使用募集資金建設(shè)上海、長春、吉林生產(chǎn)基地，緩解產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品體系。蒙牛將在2年內(nèi)將奶酪業(yè)務(wù)注入妙可藍(lán)多，依托于妙可藍(lán)多的奶酪龍頭平臺實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。國產(chǎn)奶酪龍頭，延續(xù)快速增長。妙可藍(lán)多為國內(nèi)奶酪第一股，產(chǎn)品主要包括奶酪棒、馬蘇里拉奶酪，覆蓋即食營養(yǎng)、家庭餐桌、餐飲工業(yè)三大系列。公司以餐飲工業(yè)奶酪起家，2018年起通過奶酪棒、兒童成長奶酪等即食營養(yǎng)系列產(chǎn)品成功突破零售端，開啟高速成長通道。2021年實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤44.8億元（+57%）、1.5億元（+161%）；過去三年收入、利潤復(fù)合增速分別為46%、145%，保持快速增長。公司市場份額已達(dá)27.7%，領(lǐng)先百吉福3.3pp，成功成為國內(nèi)奶酪第一品牌。持續(xù)實(shí)行激勵計劃，成功達(dá)成業(yè)績目標(biāo)。妙可藍(lán)多

2020年推出股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃，于2021年1月分別對184人、35人授予598萬份股票期權(quán)、600萬股限制性股票。對2021-2023年公司營業(yè)收入規(guī)劃分別為40億元、60億元、80億元，復(fù)合增速達(dá)41%；

2021年已成功達(dá)成業(yè)績考核目標(biāo)，有望延續(xù)快速增長。2017年首次實(shí)施股權(quán)激勵計劃以來，激勵已覆蓋275名高管及員工，實(shí)現(xiàn)高管、員工與股東利益一致，奠定長期發(fā)展基礎(chǔ)。低溫奶酪棒：產(chǎn)品持續(xù)升級，攜手知名IP。2018年推出第一款兒童奶酪棒以來，妙可藍(lán)多持續(xù)升級產(chǎn)品?？谖斗矫?，兒童奶酪棒、兒童成長奶酪在原味的基礎(chǔ)上擴(kuò)充了水果味、果粒味、巧克力味，包裝聯(lián)名少兒動畫IP“汪汪隊立大功”，符合兒童偏好。此外，推出干酪含量40%以上的金裝奶酪棒、干酪含量51%以上的零添加奶酪棒，營養(yǎng)更豐富，鈣含量、蛋白質(zhì)含量達(dá)595mg/100g、8g/100g；同時包裝聯(lián)名寶可夢，與普通產(chǎn)品形成區(qū)隔。常溫奶酪棒：布局常溫奶酪棒藍(lán)海市場，渠道端協(xié)同效應(yīng)明顯。公司研發(fā)能力突出，突破常溫奶酪棒口味不佳的技術(shù)壁壘，使常溫奶酪棒的口感與低溫奶酪棒類似，同時常溫奶酪棒可降低運(yùn)輸成本，適合向下沉市場滲透。公司已推出干酪含量達(dá)55%的常溫奶酪棒“小酪牛”，未來將進(jìn)一步拓展常溫奶酪、奶酪零食等品類，先發(fā)優(yōu)勢明顯。此外，與蒙牛奶酪業(yè)務(wù)合并后，妙可藍(lán)多可依托于蒙牛強(qiáng)大的常溫、低溫渠道，進(jìn)一步打開成長空間。3.1.4奶粉：嬰配粉持續(xù)升級，成人奶粉快速增長剝離君樂寶實(shí)現(xiàn)雙贏，雅士利、貝拉米協(xié)同發(fā)展。與奶酪業(yè)務(wù)類似，公司奶粉業(yè)務(wù)主要以股權(quán)投資+品牌整合方式展開，主要包括君樂寶（已剝離）、雅士利國際、貝拉米三大平臺，2021年奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入49.5億元。2013年蒙?？毓裳攀坷麌H以來，奶粉業(yè)務(wù)步入快速發(fā)展階段；2019年公司全資收購澳洲高端有機(jī)品牌貝拉米，對雅士利業(yè)務(wù)形成補(bǔ)充，在供應(yīng)鏈及渠道等方面可形成協(xié)同。2014年推出平價嬰配粉以來，君樂寶奶粉業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展；2019年蒙牛將所持有的君樂寶51%股權(quán)出售至鵬?；?、君乾管理后，君樂寶將背靠河北國資委，同時蒙牛剝離盈利能力較低的業(yè)務(wù)，二者實(shí)現(xiàn)雙贏。（1）雅士利：嬰配粉+成人粉布局，業(yè)績邊際改善雅士利邊際改善，變革卓有成效。2015年，雅士利以10.5億元全資收購歐世蒙牛，成為蒙牛發(fā)展奶粉業(yè)務(wù)的主要平臺；此后，雅士利于2016年收購達(dá)能多美滋，并于2017年推出朵拉小羊系列羊奶粉，形成由雅士利、瑞哺恩、多美滋、朵拉小羊、寶貝與我等品牌形成的奶粉產(chǎn)品矩陣。經(jīng)過多年調(diào)整，雅士利國際的渠道變革、品牌升級卓有成效，2018年以來營業(yè)收入及凈利潤情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，2021年營業(yè)收入達(dá)44.7億元（+21%），受多美滋業(yè)務(wù)商標(biāo)一次性減值人民幣2億元的影響，2021年公司報表虧損，同口徑換算后凈利潤達(dá)1.18億元。國際化布局，推動嬰配粉升級。隨著奶粉新國標(biāo)及配方二次注冊的逐步落地，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級為嬰配粉賽道發(fā)展趨勢，利好國產(chǎn)高端奶粉品牌。公司不斷推進(jìn)嬰配粉向高端化、國際化發(fā)展，于2013年投資建設(shè)新西蘭工廠，并于2015年正式投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)新西蘭生產(chǎn)產(chǎn)品原罐進(jìn)口，執(zhí)行中國、新西蘭雙重質(zhì)檢標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)品品質(zhì)更有保障；率先積極布局羊奶粉領(lǐng)域，2017年所推出的朵拉小羊羊奶粉由澳大利亞原罐進(jìn)口，羊乳蛋白含量達(dá)100%，營養(yǎng)成分更易吸收。發(fā)力非嬰配粉賽道，成人奶粉快速增長。除嬰配粉外，公司積極布局兒童奶粉、成人奶粉及健康食品業(yè)務(wù)，包括M8兒童奶粉、中老年悠瑞奶粉、高端特康力奶粉、燕麥片等系列，適合全年齡段消費(fèi)及送禮場景。2021H1成人奶粉業(yè)務(wù)增速達(dá)94%，依托于蒙牛強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)，非嬰配粉業(yè)務(wù)將進(jìn)一步打開成長空間。（2）貝拉米：澳洲有機(jī)奶粉第一品牌，主打超高端市場通過配方注冊，發(fā)力超高端市場。貝拉米主打“真實(shí)有機(jī)”，定位高端及超高端，為澳大利亞有機(jī)奶粉第一品牌。進(jìn)入蒙牛體系以來，貝拉米菁躍順利通過國內(nèi)配方注冊、有機(jī)認(rèn)證，中文版產(chǎn)品正式上市；此外，貝拉米逐步推出有機(jī)米粉、兒童成長奶粉、A2成長奶粉、益生元寶寶面等產(chǎn)品，擴(kuò)充有機(jī)產(chǎn)品矩陣，滿足年輕父母對高品質(zhì)育兒的追求。貝拉米以“美媽瑜伽”、“有機(jī)廚房”等活動打造有機(jī)生態(tài)圈，在中國市場實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，已進(jìn)入4000余家終端，實(shí)現(xiàn)新客+復(fù)購的雙重突破；隨著與蒙牛在奶源、渠道、研發(fā)等方面協(xié)同效應(yīng)逐步凸顯，以貝拉米主導(dǎo)的超高端系列將獲得進(jìn)一步增長。3.2品牌滲透率行業(yè)領(lǐng)先，中國牛走向世界牛品牌建設(shè)高舉高打，品牌滲透率行業(yè)領(lǐng)先。公司保持較高營銷投入，銷售費(fèi)用率保持25%以上，2003-2005年間以航天員專用奶、冠名“超級女聲”等一系列活動開啟乳制品品牌化營銷的先河；持續(xù)通過綜藝節(jié)目冠名、體育活動營銷、與知名IP合作等方式提升品牌價值。公司品牌滲透率已達(dá)約90%，穩(wěn)居乳制品行業(yè)第二，并保持逐步提升趨勢，已成為家喻戶曉的國民品牌。品牌標(biāo)識煥新，中國牛走向世界牛。2021年末，公司聯(lián)手知名設(shè)計師首次更換品牌logo，進(jìn)一步凸顯“牛角”、“母親河”、“大草原”的特色元素，符合公司“草原牛，世界牛，全球至愛，營養(yǎng)二十億消費(fèi)者”的愿景。公司啟動全球品牌升級戰(zhàn)略，成為全球知名IP北京環(huán)球度假區(qū)、上海迪士尼度假區(qū)的乳制品、冰淇淋供應(yīng)商，不斷提升在全球范圍內(nèi)的品牌影響力。此外，公司持續(xù)加碼體育營銷，成為2018、2022足球世界杯全球官方贊助商，并聚焦2022女足亞洲杯、2022北京冬奧會進(jìn)行主題營銷，充分發(fā)揮品牌價值。踐行ESG工作，開展系統(tǒng)性降碳。公司積極推進(jìn)ESG工作，將ESG工作表現(xiàn)納入管理層年度績效，推動公司及乳制品行業(yè)的長期高質(zhì)量發(fā)展；公司的MSCIESG評級已上調(diào)至BBB級，為國內(nèi)食品飲料行業(yè)最高評級。此外，公司已啟動減碳工作，承諾將在行業(yè)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)碳中和，推動上游牧業(yè)、中游生產(chǎn)、下游消費(fèi)全生命周期降碳；已有17座國家級綠色工廠，清潔能源使用比例達(dá)15%。3.3通路精耕下沉，事業(yè)部差異化發(fā)展渠道扁平化變革，通路精耕持續(xù)推進(jìn)。2013年，公司開啟渠道扁平化改革，以

“RBU+CBU+分公司直營”的形式縮減銷售層級，改善過往對終端管控不足的問題，同時打造樣板市場。公司通過160個RBU（區(qū)域業(yè)務(wù)單元）服務(wù)3000余家三、四線城市經(jīng)銷商，并將管理權(quán)限下放至大區(qū)；同時通過公司銷售人員接管市場的CBU模式及銷售公司直營模式發(fā)揮標(biāo)桿作用。2015年起公司加強(qiáng)通路精耕，以經(jīng)銷模式為核心的同時逐步提高終端控制能力。基于縱向扁平、橫向整合的渠道變革，公司渠道管理能力持續(xù)改善，已形成較完整的渠道模式。2017年起，公司進(jìn)一步推行事業(yè)部改革，設(shè)立常溫、低溫、奶粉、冰淇淋事業(yè)部，基于各細(xì)分品類推行差異化渠道策略。當(dāng)前，公司絕大部分區(qū)域已完成大商制向小商制轉(zhuǎn)換，一級經(jīng)銷商已下沉至縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，充分挖掘下沉市場潛力。1）常溫事業(yè)部：持續(xù)推進(jìn)渠道下沉，提升農(nóng)村市場份額。公司以智網(wǎng)系統(tǒng)、鎮(zhèn)村通APP與“鎮(zhèn)村通工程”配合，持續(xù)深耕鄉(xiāng)鎮(zhèn)村市場。2019年起常溫業(yè)務(wù)經(jīng)銷商已全面使用智網(wǎng)系統(tǒng)，對渠道掌控力進(jìn)一步增強(qiáng)，同時可提高費(fèi)用投放效率；2020年鎮(zhèn)村通項目升級2.0版本，截至2021年末鎮(zhèn)村通直控終端已超過60萬家。通過對人員和網(wǎng)點(diǎn)的系統(tǒng)化、可視化管理，深挖下沉市場，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)點(diǎn)、銷量同步增長，不斷提升下沉市場份額。2）低溫事業(yè)部：低溫渠道協(xié)同，加速全渠道布局。公司在低溫酸奶深耕多年，市場份額領(lǐng)先，已擁有成熟的冷鏈物流能力和低溫渠道能力，為低溫鮮奶的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。此外，通過自有平臺“天鮮配”提供周期性配送服務(wù)，促使消費(fèi)者養(yǎng)成定期飲奶習(xí)慣，進(jìn)一步加強(qiáng)低溫奶消費(fèi)教育；在深耕傳統(tǒng)商超及電商的同時深入布局新零售、生鮮電商，在山姆會員店、京