2020年建筑行業(yè)產業(yè)債市場分析報告

2020年建筑行業(yè)產業(yè)債市場分析報告2020年9月

目錄HYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"：省建工企業(yè)打分結果（合規(guī)要求僅展示部分打分內容）HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0".........................................................................HYPERLINK\l"br0"41.建工行業(yè)存量券梳理建工行業(yè)債券存量約萬億元，規(guī)模次于交通運輸、綜合、公用事業(yè)、房地產、采掘。根據申萬行業(yè)分類，截至2020年7月5日，申萬行業(yè)（剔除銀行、非銀金融）產業(yè)債存量為15.12萬億元，其中建工債存量為1.23萬億元，占剔除銀行、非銀金融產業(yè)債存量的8.17%，在申萬行業(yè)中排名第六；從建筑裝飾行業(yè)內部來看，基礎建設行業(yè)債券存量位列子行業(yè)之首，占到85.19%，房屋建設行業(yè)占10.56%，其余子行業(yè)占4.25%。圖表：截至年7月5日產業(yè)債存量行業(yè)分布（單位：億元）資料來源：Wind，市場研究部圖表：建工債存量子行業(yè)分布5資料來源：Wind，市場研究部從發(fā)債主體資質來看，建工行業(yè)發(fā)債主體以國有企業(yè)為主，主體資質普遍較高。7月5日，建筑裝飾行業(yè)債券發(fā)行人中包括家地方國有企業(yè)、家中央國有企業(yè)和62家非國有企業(yè)，其債券存量占比分別為47.43%43.99%和8.58%；從發(fā)行人信用評級來看，AAA/AA+/AA主體評級債券存量分別占建工行業(yè)債券存量的44.99%/15.82%/27.21%，其中AAA評級主體債券存量最高，達到5554.40億元。圖表：建工債存量企業(yè)性質分布資料來源：Wind，市場研究部6圖表：建工債存量發(fā)行主體評級分布資料來源：Wind，市場研究部八大建筑央企及其子公司債券存量規(guī)模行業(yè)內領先。從存量規(guī)模較大的發(fā)債主體來看，除碧桂園子公司廣東騰越建筑工程有限公司以外，基本由八大建筑央企（中國中鐵、中交建、葛洲壩、中電建、中鐵建等）及其子公司構成，其中中國中鐵股份有限公司存量債券量最大，達到807.59億元。圖表：債券存量規(guī)模較大建工行業(yè)發(fā)債主體（單位：億元）資料來源：Wind，市場研究部7從地域分布來看，建工行業(yè)債券在直轄市中的北京、上海、重慶，東部沿海的江蘇、浙江、廣東，中部省份中的湖南、湖北、河南，及西部核心省份陜西、四川兩省分布較多。其中，北京地區(qū)存量余額占比30.67%，位居第一；此外江蘇、廣東、上海、湖南、湖北、浙江存量余額均超500億元，合計占比39.42%。圖表：建工行業(yè)債券存量地域分布（單位：億元）資料來源：Wind，市場研究部2019年底以來施工行業(yè)債券融資渠道明顯打開，中低評級債券凈融資放量。2018年伴隨信用環(huán)境收緊及地方政府隱性債務嚴控，整個施工行業(yè)面臨缺訂單融資難的尷尬局面，行業(yè)債券凈融資亦持續(xù)走低。隨后豐盛集團、安徽外經等施工企業(yè)陸續(xù)爆發(fā)負面事件，整個施工行業(yè)系統(tǒng)性風險持續(xù)發(fā)酵。但2019年四季度以來，去杠桿”的目標有所弱化，城投平臺融資改善，專項債額度持續(xù)創(chuàng)新高，新一輪基建大潮將至的同時，施工行業(yè)融資也有明顯改善。進入2020年，資金價格屢屢走低造就了一級市場屢創(chuàng)天量，施工行業(yè)也搭上了市場的順風車，3-4月行業(yè)凈融資超1200億元，且中低評級主體凈融資明顯放量。整體來看，施工行業(yè)融資狀況2019年以來有明顯改善，融資量級已明顯超過2018年至2019年上半年。8圖表：建工行業(yè)債券凈融資走勢（單位：億元）資料來源：Wind，市場研究部2021-2022年施工行業(yè)中低評級債券面臨一定集中到期壓力。從存量債券剩余期限來看，未來3年建工債到期壓力較大，債券到期量將達8277.75億元，其中1年內到期、1-2年到期、2-3年到期的債券余額分別占總存量債券的22.87%22.31%和21.87%，總計67.05%；此外未來1-2年到期的建工債中，評級AAA以下債券余額占比達到56%，需關注中低評級債券集中到期壓力。圖表：建工行業(yè)債券剩余期限分布（單位：億元）資料來源：Wind，市場研究部92.關注省建工發(fā)債主體的投資價值2.1.省建工發(fā)債主體利差具備一定吸引力施工行業(yè)不同企業(yè)性質信用利差分化明顯，民營施工企業(yè)信用利差顯著高于國有營施工企業(yè)。由于施工企業(yè)自身資產變現(xiàn)能力相對較低，且行業(yè)債務壓力負擔較重普遍較大，此外大多數施工企業(yè)與當地政府、城投平臺普遍存在“千絲萬縷”的聯(lián)系，因此施工行業(yè)一定程度上可以理解為依靠“信仰”的行業(yè)。由于民營施工企業(yè)在融資能力、政商關系及“投資信仰”等方面與國企存在較為明顯的差距，而在墊資能力產品質量、客戶資源等方面又難以形成與國有企業(yè)相比明顯的競爭優(yōu)勢，疊加近年來中城建、五洋建設、豐盛集團等民營施工企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)債券違約，園林上市公司股權相繼變更，導致民營與國有施工企業(yè)信用利差出現(xiàn)顯著分化。圖表：不同企業(yè)性質施工企業(yè)利差走勢（單位：）資料來源：Wind，市場研究部省屬建工企業(yè)相較建筑央企及央企系子公司主體，信用利差仍具備一定吸引力。民營建工企業(yè)盡管利差顯著高于國有營建工企業(yè)，但考慮到近年來民營施工企業(yè)違約事件頻發(fā)，疊加目前民企整體融資環(huán)境并無明顯改善，在此時點我們并不推薦下沉資質至民企建工債；央企系建筑企業(yè)（含央企子公司）盡管安全性較高，但利差過低導致配置性價比大打折扣；相比而言，省建工企業(yè)一方面利差水平高于央企系施工企業(yè)，利差挖掘空間更大，另一方面省建工企業(yè)作為本省數一數二的施工平臺，承擔了當地大量重點要工程，具備一定的系統(tǒng)重要性，若出現(xiàn)風險事件當地政府存在一定的救助意愿，當地10政府也可協(xié)調國企間、應收財政欠款方、當地金融機構的資金幫扶。因此從安全性和收益的角度考慮，我們重點推薦省建工企業(yè)的配置機會。圖表10：不同企業(yè)性質施工企業(yè)利差走勢（單位：）資料來源：Wind，市場研究部圖表：主要省建工企業(yè)利差水平、債券存量、外部評級發(fā)債主體江西建工債券存量（億元）外部評級利差中位數（）利差分位數北新路橋浙建集團AA+寧波建工重慶建工AA+AAAAAAAA+AAAAA+AA+AA+AA+AA+AA+AAAAAAAA+AAAAAA陜建集團山西建投兵團建工廣西建工集團山西路橋107.9123.5華西集團湖南建工集團安徽建工股份福建建工山東路橋股份四川路橋上海建工北京市政路橋北京建工北京城建資料來源：Wind，市場研究部（注：利差中位數僅考慮公募債）2.2.省建工發(fā)債主體分析框架對于省建工發(fā)債主體的分析，我們可以通過6大維度+25個細分指標入手，除了傳統(tǒng)的盈利能力、資本結構、償債能力、現(xiàn)金流情況外，省建工所在省份的競爭業(yè)態(tài)及施工需求、施工企業(yè)的訂單儲備情況主要訂單類型、省建工企業(yè)業(yè)務拓展范圍、應收類資產對公司資金鏈的擠占程度等維度都是省建工發(fā)債主體需要特別關注的信用分析維度。圖表12：省建工主體打分模型維度指標打分原則八大建筑央企總資產規(guī)模年建筑產值越高，得分越低央企系公司競爭度每個省建工企業(yè)按照前文地區(qū)景氣度打分結果對號入座所在地區(qū)行業(yè)景氣度當地城投平臺利差中位數當地隱性資源公司地理位置利差中位數越高，得分越低當地其余國企實力、金融資源、重要國企之間的資金往來情況等公司規(guī)模總資產越高，得分越高原則上資質越豐富打分越高，但在打分模型中較難運用公司資質擁有情況新簽訂單規(guī)模新簽訂單增速在手訂單收入比基建房建占比2018年新簽訂單規(guī)模越大，得分越高2018年新簽訂單同比增速越快，得分越高公司經營情況比例越高，未來營收與現(xiàn)金流持續(xù)性和增長潛力越強基建占比越高，得分越高業(yè)務區(qū)域分布PPP退庫情況涉房業(yè)務省外占比越高，得分越高酌情扣分合作方、債務負擔、項目分布等（應收賬款長期應收其他應收存貨已完工未結轉-應付賬款其他應付款）/收入產越高，得分越低應收資產占款程度賬齡1年期以上應收賬款/其他應收款占比越高，得分越低（只考慮公司通過賬齡分析法披露的應收款口徑）公司資金占用壓力與資產質量營業(yè)收入增速應收類資產增速越高，得分越高應收類資產增長情況毛利率毛利率越高，得分越高三費比率資產負債率三費比率越高，得分越低資產負債率越高，得分越低盈利能力債務擴張速度有息負債增速越高，得分越低短期有息負債占比越高，得分越低貨幣資金/短期有息負債越高，得分越高資本結構與償債能力債務期限結構貨幣現(xiàn)金對短債的覆蓋程度12已獲利息倍數回款率已獲利息倍數越高，得分越高銷售商品、提供勞務產生的現(xiàn)金流入/收入越高，得分越高(經營性投資性凈現(xiàn)金流短期負債越高，得分越高現(xiàn)金流對短債覆蓋程度現(xiàn)金流資料來源：市場研究部整理2.2.1.地理位置：構筑施工行業(yè)經營基本面的“護城河”省建工主體所在地理位置構成省建工企業(yè)自身業(yè)務的護城河，但護城河內也并非“太平盛世。一般來說，省建工主體由于在在當地具備企業(yè)資質、客戶資源、政企關系等方面的優(yōu)勢，省內的訂單會一定程度向省建工主體傾斜，這也構成了省建工主體在當地的“護城河。但每個地區(qū)“護城河內的景象卻不盡相同，主要由于三層原因：1）當地競爭業(yè)態(tài)的差異。部分省份施工行業(yè)競標市場化程度較高，會無形中給當地省建工帶來訂單面壓力；此外八大建筑央企子公司遍布全國，同樣深耕當地施工產業(yè)，我們用注冊地在當地的八大建筑央企總資產規(guī)模當地年建筑產值衡量建筑央企在當地對省建工企業(yè)施加的潛在競爭壓力。2）當地施工需求。不同地區(qū)的施工需求差異較大，對于省建工主體，省內業(yè)務往往占比超過50%甚至更高，當地的施工需求對于省建工主體的訂單面會產生決定性影響。如大灣區(qū)、云貴地區(qū)等地近年來搭乘政策之便，施工需求較為旺盛，而浙江等東部發(fā)達省份、東三省、部分西部省份近年來的施工需求相對較為萎靡。3）不同地區(qū)政府支付能力不盡相同。省建工行業(yè)承擔了當地大量重點市政基建項目，因此一定程度上與當地政府財力與平臺還款能力形成綁定。然而不同地區(qū)政府財政、平臺實力存在較大差別，這種差異小則影響施工企業(yè)賬期，大則可能導致部分已經開工的項目因當地財政實力不過關導致退庫。我們用城投平臺利差量化不同地區(qū)政府財力與平臺實力差異，進而運用到施工企業(yè)打分提系之中。圖表13：施工央企部分子公司梳理（單位：億元）母公司子公司業(yè)務范圍建筑安裝建筑安裝建筑安裝建筑安裝注冊地北京北京武漢廣州總資產888.6總負債694.9營業(yè)收入凈利潤中國建筑一局（集團）有限公司中國建筑第二工程局有限公司中國建筑第三工程局有限公司中國建筑第四工程局有限公司1,241.61,447.82,600.0833.617.827.970.37.91,179.9906.6924.9中國建筑1,625.0736.213中國建筑第五工程局有限公司中國建筑第六工程局有限公司中國建筑第七工程局有限公司中國建筑第八工程局有限公司中國海外發(fā)展有限公司建筑安裝建筑安裝長沙天津1,494.1641.21,034.52,038.97,239.01,446.038.51,207.9531.4808.81,597.44,347.5990.024.71,213.7343.8821.92,461.11,636.5552.449.027.93.0建筑安裝鄭州15.467.0416.248.54.8建筑安裝上海房地產開發(fā)與經營建筑安裝中國香港中國香港中國香港北京市烏魯木齊市烏魯木齊市中國香港西安中國建筑國際集團有限公司中海物業(yè)集團有限公司物業(yè)管理中建方程投資發(fā)展集團有限公司中建新疆建工（集團）有限公司中建西部建設股份有限公司中國建筑興業(yè)集團有限公司中鐵一局集團有限公司基礎設施建設業(yè)務建筑安裝628.4422.9224.363.2472.5304.3132.153.779.86.3359.8229.041.46.2建筑材料7.3建筑安裝1.6鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政、房建、鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政鐵路、公路、市政項目建設與房地產開發(fā)勘察、設計、監(jiān)理咨詢勘察、設計、監(jiān)理咨詢勘察、設計、監(jiān)理咨詢勘察、設計、監(jiān)理咨詢勘察、設計、監(jiān)理咨詢勘察、設計、監(jiān)理咨詢高速公路建造經營項目建設與資產管理項目建設與資產管理項目建設與資產管理旅游、體育、文化項目投、項目建設與資產管理項目建設與資產管理項目建設與資產管理工業(yè)制造554.6146.6788.2392.2694.9493.0216.4275.8362.1184.9327.3421.4423.4394.160.8442.5182.8661.0296.6550.0386.2165.0218.1279.3147.7265.4337.1363.2310.449.3738.512.3-18.01.0中鐵二局集團有限公司成都中鐵二局集團有限公司成都628.4531.5918.3479.3342.5466.8320.4168.9464.3393.8439.3399.1102.0595.3175.1259.2325.356.3中鐵三局集團有限公司太原7.9中鐵四局集團有限公司合肥16.65.5中鐵五局集團有限公司貴陽中鐵六局集團有限公司北京1.4中鐵七局集團有限公司鄭州5.1中鐵八局集團有限公司成都5.6中鐵九局集團有限公司沈陽0.4中鐵十局集團有限公司濟南2.7中鐵大橋局集團有限公司中鐵隧道局集團有限公司中鐵電氣化局集團有限公司中鐵武漢電氣化局集團有限公司中鐵建工集團有限公司武漢7.9廣州3.0北京10.61.0武漢北京965.4176.2237.7220.787.3769.8155.4191.2182.853.317.10.4中鐵廣州工程局集團有限公司中鐵北京工程局集團有限公司中鐵上海工程局集團有限公司中鐵國際集團有限公司廣州北京0.3上海2.2北京1.2中鐵東方國際集團有限公司中鐵二院工程集團有限責任公司中鐵第六勘察設計院集團有限公司中鐵工程設計咨詢集團有限公司中鐵大橋勘測設計院集團有限公司中鐵科學研究院有限公司中鐵華鐵工程設計集團有限公司中鐵交通投資集團有限公司中鐵南方投資集團有限公司中鐵投資集團有限公司吉隆坡成都21.621.319.80.373.542.891.70.5中國中鐵天津16.17.625.60.7北京42.020.144.55.3武漢28.621.716.01.5成都17.08.915.70.5北京10.35.39.80.5南寧406.5225.8249.3277.6171.8453.449.6265.0161.8143.6223.0143.6362.925.4162.1223.819.942.34.2深圳北京0.4中鐵城市發(fā)展投資集團有限公司中鐵文化旅游投資集團有限公司中鐵開發(fā)投資集團有限公司中鐵（上海）投資集團有限公司中鐵貴陽投資發(fā)展有限公司中鐵高新工業(yè)股份有限公司中鐵置業(yè)集團有限公司成都202.148.513.31.8貴陽昆明14.33.6上海0.6貴陽4.20.00.00.0北京388.81,264.0206.0187.8789.1177.1109.273.1199.91,132.1148.690.2205.8174.2136.518.216.410.923.110.38.3房地產開發(fā)北京中鐵資源集團有限公司礦產資源開發(fā)北京中鐵信托有限責任公司金融信托與管理綜合金融服務成都中鐵財務有限責任公司北京674.9160.362.114.2中鐵物貿集團有限公司物資貿易北京284.78.44.5中鐵資本有限公司資產管理北京1.9鐵工（香港）財資管理有限公司中鐵廣州建設有限公司資產管理香港73.10.00.8鐵路、公路、市政建筑施工廣州26.325.343.30.0中國土木工程集團有限公司中鐵十一局集團有限公司中鐵十二局集團有限公司北京市武漢市太原市287.9524.6484.9207.1392.2374.114.113.1中國鐵建建筑施工建筑施工14中國鐵建大橋工程局集團有限公司中鐵十四局集團有限公司建筑施工建筑施工天津市濟南市上海市北京市太原市天津市北京市西安市蘭州市北京市成都市上海市廣州市北京市北京市珠海市北京市西安市武漢市北京市上海市北京市長沙市昆明市北京市長沙市珠海市北京市北京市重慶市成都市北京市北京市上海市上海市廣州市北京市北京市天津市武漢市上海市廣州市北京市西安市北京市天津市廣州市武漢市鞍山472.5487.2346.6565.0561.0423.7461.7419.2342.5341.2282.2230.6189.7613.5302.7126.71,542.7140.1238.756.217.2210.0151.674.092.7204.11,205.81,353.3288.8966.9647403.8398.4298.8500.6483.0347.8403.4355.9290.4285.4226.9195.9161.3512.2103.61,273.395.9153.440.56.8367.1571.43.58.51.52.21.38.21.55.10.82.92.74.31.87.813.70.237.010.319.52.52.45.115.31.21.65.69.810.96.05.016.524.2124中鐵十五局集團有限公司建筑施工中鐵十六局集團有限公司建筑施工514.7中鐵十七局集團有限公司建筑施工中鐵十八局集團有限公司建筑施工中鐵十九局集團有限公司建筑施工449.4422.4中鐵二十局集團有限公司建筑施工中鐵二十一局集團有限公司中鐵二十二局集團有限公司中鐵二十三局集團有限公司中鐵二十四局集團有限公司中鐵二十五局集團有限公司中鐵建設集團有限公司建筑施工建筑施工建筑施工234.1建筑施工建筑施工建筑施工中國鐵建電氣化局集團有限公司中國鐵建港航局集團有限公司中國鐵建房地產集團有限公司中鐵第一勘察設計院集團有限公司中鐵第四勘察設計院集團有限公司中鐵第五勘察設計院集團有限公司中鐵上海設計院集團有限公司中鐵物資集團有限公司建筑施工建筑施工房地產開發(fā)、經營勘察設計307.1151.1勘察設計勘察設計勘察設計物資采購銷售工業(yè)制造177.680.119.356.0163.4938.21,237.669.367.6196.8651.0497中國鐵建重工集團股份有限公司中國鐵建高新裝備股份有限公司中國鐵建國際集團有限公司中鐵城建集團有限公司工業(yè)制造建筑施工建筑施工中國鐵建投資集團有限公司中國鐵建財務有限公司項目投資276.3金融服務中鐵建資產管理有限公司資產管理中鐵建重慶投資集團有限公司中國鐵建昆侖投資集團有限公司中交投資有限公司項目投資項目投資投資控股77.037421中交路橋建設有限公司基建建設中交建融租賃有限公司融資租賃413328中交疏浚集團股份有限公司中交城市投資控股有限公司中國港灣工程有限責任公司中國路橋工程有限責任公司中交第一航務工程局有限公司中交第二航務工程局有限公司中交第三航務工程局有限公司中交第四航務工程局有限公司中交一公局集團有限公司疏浚工程1,0483266963741094063003927433683601,025455372231617223314134投資控股235基建建設515347基建建設423231基建建設746586中國交建基建建設933757基建建設612495基建建設697487228基建建設1,4235511,189441中交第二公路工程局有限公司中交第四公路工程局有限公司中交第一航務工程勘察設計院有限公司中交第四航務工程勘察設計院有限公司中交第二公路勘察設計研究院有限公司中冶焦耐工程技術有限公司中冶京誠工程技術有限公司中冶置業(yè)集團有限公司基建建設13124基建建設521427基建設計4923基建設計5722424基建設計5527295設計、科研、工程總承包等設計、科研、工程總承包等房地產開發(fā)等工程承包等設計、服務等工程承包等工程承包等工程承包等設計、科研、工程總承包等工程承包等6240361北京1681251201002051042754182611342101北京796605182中冶天工集團有限公司天津279235中冶賽迪集團有限公司重慶1711251中國中冶中國二十冶集團有限公司上海2672171上海寶冶集團有限公司上海3562738中國十七冶集團有限公司馬鞍山武漢1911468中冶南方工程技術有限公司中國一冶集團有限公司2041355武漢220172415中國水利水電第四工程局有限公司中國水利水電第五工程局有限公司中國水利水電第七工程局有限公司中國水利水電第八工程局有限公司中國水利水電第十一工程局有限公司中國電建市政建設集團有限公司中國水利水電第十四工程局有限公司中國水電建設集團十五工程局有限公司中電建水電開發(fā)集團有限公司建筑施工建筑施工西寧市成都市成都市長沙市三門峽市天津市昆明市西安市成都市北京市北京市杭州市長沙市湖北省北京2761923934022342005034273391,4371,5492891382,365282051433023141691423773202391,1991,2072211041,715131931662642732361682334082514建筑施工7建筑施工5建筑施工7建筑施工3建筑施工5中國電建建筑施工6電力投資與運營房地產開發(fā)建筑施工1中國電建地產集團有限公司237325259907中電建路橋集團有限公司9中國電建集團華東勘測設計研究院有限公司中國電建集團中南勘測設計研究院有限公司中國葛洲壩集團有限公司工程勘察設計工程勘察設計建筑安裝業(yè)工程勘察設計投資管理741,1027650中國電力工程顧問集團有限公司中國能源建設集團規(guī)劃設計有限公司中國能建集團裝備有限公司北京718145288307261121213641304711202412532191031365981950168260裝備制造北京中國能源建設集團北方建設投資有限公司中國能源建設集團華東建設投資有限公司中國能源建設集團南方建設投資有限公司中國能源建設集團西北建設投資有限公司中國能源建設集團投資有限公司中國能源建設集團財務有限公司中國能源建設集團融資租賃有限公司投資管理天津230324220902投資管理江蘇2中國能建投資管理廣東省陜西省北京2投資管理1投資管理72金融湖北省北京03融資租賃21資料來源：債券募集說明書、公司年報、信評報告、市場研究部圖表14：區(qū)域施工基本面打分結果總體情況房建維度20182019基建維度建筑業(yè)建筑業(yè)20182019年新簽年新簽合同額合同額（億（億20182019建筑業(yè)建筑業(yè)建筑業(yè)201920182019年新簽年總產年總產合同額值（億值（億同比元）元）商品房基礎設施銷售面建設投資積面同比增速積累（2018建筑業(yè)總年房屋年房屋房屋新年商品年商品產值：累新開工新開工開工面房銷售房銷售計同比面積面積積累面積面積（）（萬平（萬平計同比（萬平（萬平2020年月已發(fā)行新增專項債地區(qū)總分（億元）計同比年）元）元）方米）方米）2.5%7.5%5.0%2.5%7.5%5.0%北京16,00017,2487.8%10,9409.7%2,3212,073-10.7%696天津5,5076,0539.9%3,7914,0978.1%2,4792,5452.6%1,2501,47918.3%-31.6%河北6,6786,9584.2%5,7405,8481.9%8,3909,45312.7%5,2525,2830.6%5.5%方米）方米）權重7.5%12.5%10.0%2.5%7.5%5.0%10%15%8717151010361167142331225346134993934.9%4.5%43274036212521173474山西5,0376,29124.9%4,0714,65314.3%3,8734,87926.0%2,3612,3660.2%16.8%內蒙古1,2911,66328.8%1,0401,0864.4%3,0243,70622.5%2,0082,0080.0%-39.5%遼寧3,7654,24212.7%3,5283,5550.7%3,9624,1434.6%3,9353,696-6.1%-13.6%吉林2,1312,1792.3%2,1841,863-14.7%2,4782,94718.9%2,0742,1222.3%-9.2%黑龍江1,4051,377-2.0%1,1941,181-1.1%2,4952,446-1.9%1,9131,684-12.0%-18.7%上海12,5317.5%7,0727,81310.5%2,6873,06314.0%1,7671,696-4.0%-0.2%江蘇29,74629,7900.1%30,84733,1047.3%16,82116,227-3.5%13,48413,9733.6%0.7%16浙江30,43622,441-26.3%28,75620,390-29.1%12,87912,731-1.2%9,7559,378-3.9%14.4%998964784103716639963728731947557187389121055199616554545446760514773411637643643263929251821安徽8,6578,9122.9%7,8888,5037.8%10,8502.5%10,0389,229-8.1%福建13,70814,0612.6%13,16414.0%7,2056,3986,2136,4563.9%7.0%7.5%江西7,0527,6608.6%6,9937,94513.6%5,8015,8631.1%6,2016,4594.2%17.7%山東14,50716,47113.5%12,89814,26910.6%18,73222,65921.0%13,45512,727-5.4%7.4%河南13,02314,47412,70114,67815,8377.9%13,99014,2782.1%23.9%湖北18,09720,21415,13416,98012.2%8,4958,7092.5%8,8658,602-3.0%13.1%湖南12,58812.4%9,58110,80112.7%7.2%9,2399,104-1.5%-10.1%廣東19,58422,15913.1%13,71416,63321.3%19,14418,437-3.7%14,33613,847-3.4%廣西5,0096,10221.8%4,6725,40715.7%6,0598,21935.6%6,2136,7128.0%8.4%9.8%海南39444613.3%3393667.9%1,9451,220-37.3%1,432829-42.1%-14.2%重慶7,8728,2835.2%7,8198,2235.2%7,3866,725-8.9%6,5366,105-6.6%12.4%四川14,49617,86823.3%12,98414,66813.0%14,09415,3258.7%12,9796.3%17.2%貴州4,4614,9673,3303,7155,6897,24027.3%5,1825,3232.7%10.8%云南7,1257,5786.4%5,4596,12212.2%4,7388,01969.2%4,5324,8356.7%10.3%西藏陜西8,1369,69819.2%7,1207,88410.7%5,4526,43118.0%4,4016.9%甘肅2,0242,80438.5%1,7961,9166.7%2,4433,30735.4%1,5961,7056.9%-13.6%2512520.4%17322027.5%1934177312874.1%6.1%7.3%41240110825青海寧夏49153058619.3%43561716.6%5654616015.9%6.4%51486668.5%4484817.3%7.4%9951,18619.2%1,0261,010-1.7%-21.2%新疆2,5802,7235.5%2,2777.9%2,3913,03326.9%1,4521,72418.7%-41.7%資料來源：Wind，市場研究部5162.2.2.經營狀況：資質完備訂單充沛，兩者缺一不可施工企業(yè)的資質擁有情況影響其項目獲取能力，關注擁有資質的稀缺度。對于省建工企業(yè)來說，除部分以路橋施工見長的企業(yè)（如山東高速路橋、山西路橋、四川路橋）等外，大部分主體均擁有房建特級資質；相對而言，樣本建工企業(yè)中僅安徽建工擁有港口與航道工程特級資質，因此港口與航道工程特級資質相比而言具備更高的稀缺性，對于建工企業(yè)來說也更易依靠其獨有的資質構筑自身的護城河。17圖表：部分省屬施工企業(yè)資質擁有情況山東江西云南浙江廣西山西重慶陜西湖南福建安徽四川山西北京北京兵團寧波四川北京上海路橋建工建投建投建工路橋建工建工建工建工建工華西建投城建建工建工建工路橋路橋建工資質級別房屋建筑工程公路工程鐵路工程港口與航道工程水利水電工程電力工程總承包特級礦山工程冶煉工程冶金工程市政公用工程通信工程機電工程房屋建筑工程公路工程鐵路工程港口與航道工程水利水電工程電力工程總承包一級礦山工程冶煉工程冶金工程市政公用工程通信工程18機電工程地基基礎工程起重設備安裝工程預拌混凝土電子與智能化工程消防設施工程防水防腐保溫工程橋梁工程隧道工程鋼結構工程模板腳手架建筑裝修裝飾工程專業(yè)承包一級建筑機電安裝工程建筑幕墻工程古建筑工程城市及道路照明工程公路路面工程公路路基工程公路交通工程鐵路電務工程鐵路鋪軌架梁工程鐵路電氣化工程機場場道工程19民航空管工程及機場弱電系統(tǒng)工程機場目視助航工程港口與海岸工程航道工程通航建筑物工程港航設備安裝及水上交管工程水工金屬結構制作與安裝工程水利水電機電安裝工程河湖整治工程輸變電工程核工程海洋石油工程環(huán)保工程特種工程資料來源：市場研究部整理，著色代表擁有此資質量，若特級、一級資質存在重合，僅標明特級資質，部分企業(yè)統(tǒng)計可能存在遺漏。關注施工企業(yè)新簽訂單和在手訂單情況。施工企業(yè)新簽訂單和在手訂單是企業(yè)可持續(xù)經營能力的保證，直接影響到施工企業(yè)未來現(xiàn)金流回流能力，如上海建工、廣西建工、陜西建工等大型省屬建工集團單年新簽訂單額往往超過2000億元，而湖南建工2018年新簽訂單合同額較2017年則有所下降；此外還應關注在手訂單變動，江西建工、新疆兵團建工等省建工主體最新一期披露的在手合同金額有所萎縮，陜西建工最新一期在手訂單金額則增長較快。此外，在手訂單收入比是對未來施工企業(yè)營業(yè)收入和現(xiàn)金流持續(xù)性的有力支撐，由于部分主體數據缺失，未納入最終打分模型，但在個債分析過程中也應當重點關注。圖表16：省建工企業(yè)新簽合同、在手訂單情況（單位：億元）發(fā)債主體新簽合同在手合同20201720182019201720182019174.68(2019H1)495.86(2019Q3)1,594.33(2019Q3)617.00(2019H1)1,620.32(2019Q3)133.24294.33(2019H1)578.73山東高速路橋集團股份有限公司江西省建工集團有限責任公司云南省建設投資控股集團有限公司浙江省建設投資集團股份有限公司廣西建工集團有限責任公司山西路橋建設集團有限公司重慶建工集團股份有限公司陜西建工集團股份有限公司湖南建工集團有限公司238.53232.68216.85201.71659.361,576.46995.00706.751,879.421,100.002,001.01272.62540.86649.60(2019Q3)1,357.00(2019H1)1,677.41208.62(2019Q1)547.06598.44660.20(2019Q3)1,733.10(2019Q3)447.01(2019Q1)99.66(2019Q1)2,358.39(2019Q3)1,016.14(2019Q1)1,727.251,701.58306.882,054.791,557.13406.771,819.452,064.98福建建工集團有限責任公司安徽建工集團股份有限公司四川華西集團有限公司651.24(2019Q3)525.16689.98(2019Q3)305.92754.55858.90864.161,533.42(2019Q1)山西建設投資集團有限公司北京城建集團有限責任公司北京建工集團有限責任公司新疆生產建設兵團建設工程集團有限責任公司1,243.321,184.201,034.00402.06(2019Q1)864.33(2019Q3)222.901,063.71908.201,127.00(2019Q1)377.67(2019Q1)304.14(2019Q3)920.00286.73214.951,036.00387.45295.47(2019Q1)22.72(2019Q1)133.77349.92寧波建工股份有限公司四川路橋建設集團股份有限公司北京市政路橋股份有限公司上海建工集團股份有限公司474.52232.58691.02(2019Q3)545.53290.45(2019Q3)857.64(2019Q3)402.54365.78843.94977.272,001.262,468.093,025.82資料來源：債券募集說明書、公司年報、信評報告、市場研究部施工企業(yè)的訂單區(qū)域分布、業(yè)主分布情況也值得重點關注。區(qū)域分布方面，省建工企業(yè)一般以深耕本省（市、自治區(qū)）為主，福建建工、陜西建工2018年新簽訂單中本省訂單均超過80%，相較而言北京建工、湖南建工、兵團建工省（市、自治區(qū)）內業(yè)務則占比不足50%。對于規(guī)模較大的施工企業(yè)，省內業(yè)務相對飽和的情況下出現(xiàn)業(yè)務外溢對其訂單的持續(xù)性可以形成更加強有力的支撐，但對于規(guī)模相對較小的省建工企業(yè)，如在當地業(yè)務占比較低，則可能反映出省建工企業(yè)與當地政府的綁定程度相對較低，一旦出現(xiàn)風險事件后當地政府的救助意愿可能會打折扣。此外從業(yè)主情況來看，省建工企業(yè)訂單以基建、房建訂單為主，其下游業(yè)主主要為政府、城投平臺或房企。對于基建訂單，下游業(yè)主（即政府）可能會一定程度上拉長賬期，但長期來看回款依然可協(xié)調；21而對于房建訂單，由于省建工企業(yè)墊資能力普遍不及建筑央企，故更多與中小房企合作，形成的應收款項資產質量可能不及基建訂單。圖表17：省建工企業(yè)區(qū)域分布情況（單位：億元）省內省外海外18.77發(fā)債主體151.15382.16423.54782.163.72283.8山東高速路橋集團股份有限公司江西省建工集團有限責任公司浙江省建設投資集團股份有限公司廣西建工集團有限責任公司重慶建工集團股份有限公司陜西建工集團股份有限公司湖南建工集團有限公司156.04361.15363.05672.28365.1472.95309.4114.4115.18148.12170.7452.7462.47232.83226.47364.0680.58340.895.221,321.671,657.17327.0564.7870.571,069.08226.55732.25355.14384.68576.63777.1555.8747.73福建建工集團有限責任公司安徽建工集團股份有限公司四川華西集團有限公司41.3818.1538.9533.4820.23120.25539.24668.78499.28260.91664.23215.31199.9321.0727.88山西建設投資集團有限公司北京城建集團有限責任公司北京建工集團有限責任公司新疆生產建設兵團建設工程(集團)有限責任公司寧波建工股份有限公司949.34536.52259.93155.26240.87533.58225.981380.09170.84269.2119.2824.77522.98609.1341.7938.54189.41233.1332.6239.0654.6035.46154.89396.82209.2260.0677.71四川路橋建設集團股份有限公司北京市政路橋股份有限公司上海建工集團股份有限公司山西路橋建設集團有限公司157.44141.83159.88山西省內為主資料來源：債券募集說明書、公司年報、信評報告、市場研究部（標黃為新簽合同口徑，未標黃為營收口徑，寧波建工為存量合同口徑；廣西建工、重慶建工、四川路橋省外包含海外部份）部分施工企業(yè)存量項目存在退庫現(xiàn)象，應關注項目后續(xù)進展及相關責任分配情況。2017年底以來，PPP管控趨嚴，大量不符合要求地方財力評估不合格涉及違規(guī)舉債的項目被清退。若施工企業(yè)大量項目被清退，一方面應關注存量項目是否同樣存在合規(guī)性問題，另一方面則需關注退庫風險（尤其是在建項目）的分擔問題。樣本省建工企業(yè)中，湖南建工被清退PPP項目高達22個，涉及合同金額179.34億元，此外山西建投、兵團建工、四川路橋也涉及到項目退庫。圖表18：省建工企業(yè)被退庫PPP項目明細（單位：億元）發(fā)債主體項目總規(guī)模已投規(guī)模項目名稱解決方式已完工，項目由政府主動退庫，已確定由政府分年回購，正在協(xié)商具體回購金額。湖南建工寧鄉(xiāng)“市民之家項目22長沙市芙蓉區(qū)工務局長沙市芙蓉區(qū)年至年車庫建設項目桃源縣智慧城市（一期）建設項目湘江風光帶（昭山段）生態(tài)防洪與景觀工程項目集團未實際投入，爭取項目整改后重新入庫。400正在與政府溝通轉模式實施。項目已完工，政府按計劃回購項目轉為，前期已完工部分由政府進行回購。長郡湘潭高新實驗學校建設PPP項目龍山縣智慧城市項目正與政府溝通，采用模式重新招投標，減壓項目規(guī)模。贛州市信豐縣工業(yè)園區(qū)配套基礎設施建設工程項目項目轉為，前期已完工部分由政府進行回購。12.4610.43已與政府商定轉為模式，已簽署協(xié)議石門縣市民之家及基礎設施配套項目項目前期未實際投入，現(xiàn)與政府溝通，爭取轉變?yōu)閭鹘y(tǒng)施工。正在與政府溝通轉為項目。項目前期未實際投入，現(xiàn)與政府溝通，爭取轉變?yōu)閭鹘y(tǒng)施工。采用模式繼續(xù)建設，已解除原合同，已重新簽訂施工合同。公司未實際投入，正在與政府協(xié)商后期建設方式。懷芷快速干道項目（芷江段）株洲攸水灣生態(tài)城文體中心PPP項目漢壽智慧城市（一期）建設項目19.8200沙洋縣沙河線一級公路改建工程項目00龍山縣第一、第三中學及民族路二期建設項目湘潭高新區(qū)二大橋北片區(qū)棚戶區(qū)改造項目0正在與政府溝通轉為項目。龍山縣惹巴拉土家田園綜合體旅游扶貧項目前期未投入，項目轉為傳統(tǒng)施工項目，重新招標。10.0715.37巴中市恩陽區(qū)衛(wèi)生和計劃生育局巴中市恩陽醫(yī)養(yǎng)園項目0已轉為模式實施公司未實際投入，正在與政府協(xié)商后期建設方式龍山縣烏龍山大峽谷旅游項目0龍山工業(yè)集中區(qū)標準廠房（二期）建設項目項目轉為模式，具體合同條款正在商定。0公司未實際投入，正在與政府協(xié)商后期建設方式。藍山縣干線公路項目0花垣縣干線公路項目衡南縣交通干線（向陽至龍泉）項目芷江縣智慧城市（一期）建設項目呼和浩特市回民區(qū)基礎設施建設工程項目00前期未實際投入，不再實施。前期未實際投入，不再實施。項目進行清算。-項目已變更為施工總承包模式山西建投30.71項目后續(xù)計劃變更為施工總承包模式沁縣路環(huán)湖旅游公路項目晉中市姚村馬村規(guī)劃路項目西安安康機場遷建工程---不確定陜西建工23.45限期整改后已重新入庫兵團建工擬定為施工總承包模式，目前項目已完工北屯引水復線及老城區(qū)供水工程金堂縣新型城鎮(zhèn)化綜合試驗區(qū)建設項目平昌縣龍?zhí)断獮I江路及河道治理工程建設項目-----四川路橋-資料來源：債券募集說明書、公司年報、信評報告、市場研究部232.2.3.資金占用壓力與資產質量：關注墊資壓力與應收類資產回收情況施工企業(yè)為高墊資行業(yè)，應收類款項對于資金的擠占程度不容忽視。若應收類資產相對規(guī)模過高或增長速度過快，則反映出公司現(xiàn)金回流狀況欠佳，需關注其背后原因為施工企業(yè)主動為業(yè)主拉長賬期、訂單屬性的變化抑或是資產質量惡化。我們用（應收賬款+長期應收+其他應收+【存貨已完工未結轉】應付賬款）營業(yè)收入衡量施工企業(yè)占款情況，其中安徽建工、重慶建工、北京城建、兵團建工、四川路橋占款壓力較大，而山西建投、湖南建工、上海建工、北京建工占款壓力則相對較??；圖表19：省建工企業(yè)（應收賬款長期應收其他應收【存貨已完工未結轉】應付賬款-其他應付款）營業(yè)收入表現(xiàn)資料來源：Wind，市場研究部此外我們用營業(yè)收入增速應收類資產增速刻畫施工企業(yè)應收類資產增速是否合理。在回款率保持穩(wěn)定的前提下，理論上應收類資產與營業(yè)收入增速應當大致相匹配，若該指標過低（即應收類資產增速明顯高于營業(yè)收入增速），則反應企業(yè)可能以犧牲賬期的方式做大營業(yè)收入，對于資金鏈會形成一定壓力，其中陜西建工、寧波建工該指標明顯低于其他建工企業(yè)；而福建建工、山東路橋、安徽建工的企業(yè)營收增速則明顯高于應收類資產增速。24圖表20：省建工企業(yè)營收增速應收類資產增速情況資料來源：Wind，市場研究部施工企業(yè)應收賬款賬期普遍相對較長，應當關注1年期以上應收賬款占比情況。一般來說，企業(yè)會披露應收賬款、其他營收款的賬齡情況，其中應收賬款一般涉及已確認收入尚未到賬的工程回款，而其他應收款除了涉及到關聯(lián)方往來款外，還會涉及到工程項目投標保證金、履約保證金、應收代墊款，部分施工企業(yè)還會將政府補助計入其他應收款。企業(yè)一般會在應收賬款其他應收款會計科目報表附注的壞賬計提部分披露賬齡情況，需要注意的是企業(yè)并不會披露其所有應收類賬款的賬齡情況，部分企業(yè)可能只會展示按賬齡分析法計提壞賬準備的應收賬款其他應收款賬齡情況。而由于一些企業(yè)將大量應收款劃入了無風險組合，這部分應收款并不披露賬齡，故這部分賬款的賬期也不得而知，若無風險組合應收資產占比過大，由于這部分應收款不需要計提壞賬，故應關注計入無風險組合的合理性。從披露的賬齡情況來看，上海建工、廣西建工、浙江建投、陜西建工賬齡為一年內的應收賬款、其他應收款占比超過了，江西建工、云南建投、安徽建工、四川路橋一年內占比則不足。圖表21：省建工企業(yè)賬齡分布（單位：億元）應收賬款1-22-33-44-5其他應收款無風險組合無風險組合發(fā)債主體1年以內5年以上1年以內1-22-33-44-55年以上年年年年年年年年山東高速路橋集團股份有限公司32.510.3.1121270.824.17.580.30.60.20.2571.90.612.392520.7江西省建工集團有限責任公司22.66.82.0--3.46282225云南省建設投資控股集團有限公司277.1864.442.38.3331235.19.7.4692868.87.62.2204.9761.019.18.19.8855.16344847浙江省建設投資集團股份有限公司2.683.41.31.41.2-4.42.721