《大類資產配置的宏觀圖景》第二十五期：歲寒知松柏股債修復期

證券研究報告分析師王涵段超鄭兆磊 (金工)王軼君王連慶王笑笑陳嘉媛占康證券研究報告分析師王涵段超鄭兆磊 (金工)王軼君王連慶王笑笑陳嘉媛占康萍(金工)S1S4S06S8S1配置的宏觀圖景》第二十五期S08投資要點本報告為我們推出的大類資產配置新系列報告《大類資產配置宏觀圖景》的第二十五期。本報告的亮點在Q動能減弱、信心不足，依然有風險。在通脹放緩和經濟壓力下，美聯(lián)儲貨幣緊縮的斜率將顯著放宏觀政策著力穩(wěn)增長，財政發(fā)力、貨幣寬松可期，2023年一季度經濟可能仍處于過“坎兒”階?大類資產配置的建議。2023年一季度，流動性環(huán)境依然充裕；疫情流行仍有擾動，經濟數(shù)據進入經濟進入恢復階段后，投資落地或快于消費恢復。大類資產配置展望：權益>利率債>工業(yè)品>黃+穩(wěn)增長預期+性價比較高，權益資產有上漲支通脹退燒+內外需切換，工業(yè)品好于農產品。投資者構建了保守、穩(wěn)健和積極三種風險等級的配置組合權重建議。2023Q1宏觀大類資產配置建議Q大類資產配置建議組合類型滬深300中證500中證1000利率債信用債工業(yè)品期貨農產品期貨實物黃金保守%%%%.1%%%%穩(wěn)健%%%%%%2%.1%積極.0%.0%.0%4%2%%%%中盤股黃金小盤股農產品利率債工業(yè)大宗信用債風險提示：1)疫情變化超預期；2)海外宏觀環(huán)境超預期變化；3)政策刺激力度超預期。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-2- 表標題圖表1：美國費城聯(lián)儲各州經濟狀況一致指數(shù)(SCIs)：經濟負增長州的數(shù)量-5-圖表3：2022年底以來歐元區(qū)PMI從底部回升-6--6--7--7-8-圖表9：2022年新興市場生產形勢好于發(fā)達經濟體-8-圖表11：CEIC先行指標顯示新興市場經濟前景要好于發(fā)達經濟體-9-CPICPI-9-CPI0-CPI-12-CPI-12-13-YCC緩解-14--15-請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-3--17-圖表27：2022年居民存款出現(xiàn)明顯抬升-19--圖表30：2022年下半年以來房地產領域政策部署情況-21--24-圖表38：2022年基建投資增速明顯走強-25--25--26--26--27--27-圖表47：2023年四季度以來疫情流動沖擊經濟在此砸坑，疫情對經濟的擾動或持-31--31--32--32--33--34--35--35-宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-4-經濟方面：美國經濟本就面臨衰退壓力，寒潮可能進一步加大經濟下行壓力；歐洲經濟雖然表現(xiàn)較好，但動能減弱、信心不足，依然有風險；通脹方面：美國通脹連續(xù)超預期下行正在退燒，但仍存在工資推動通脹YCC并不意味著轉緊，2023年4月或有進一步信號；隨著美元回落，向新興市場。據來源：興業(yè)證券經濟與金融研究院整理宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-5-?美國經濟正在出現(xiàn)放緩跡象。2022年以來，美聯(lián)儲強力抗通脹，持續(xù)大力度快節(jié)奏激進加息，在高通脹疊加高利率背景下，美國經濟前景堪憂。近據來源：美國費城聯(lián)儲，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理席卷美宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-6-00據來源：美國國家氣象局，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理I制造業(yè)PMI服務業(yè)PMI綜合PMI15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0118-0119-0120-0121-0122-01-0.5Wind數(shù)據來源：歐洲天然氣基礎設施GIE，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理?但歐元區(qū)經濟動能正在放緩，投資和消費信心也十分羸弱。2022年三季宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-7-striagiumnianlandnceyandyviauaniaembourgtaNetherlandstugalgariaaenmarkngaryandania50。striagiumnianlandnceyandyviauaniaembourgtaNetherlandstugalgariaaenmarkngaryandania50區(qū)實際GDP.3350 國:消費者信心指數(shù)40015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理數(shù)據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理疊加俄烏問題長期化風險高企，歐洲經濟前景并不樂觀。俄烏沖突發(fā)生以-2.02022年2023年2024年3.23.30.30.3據來源：歐盟委員會，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-8-復PMI持續(xù)走低；新興市場了發(fā)達經濟體的供需缺口，具有明顯的外需紅利。2022年下半年以來，在高通脹、快加息影響下，美歐經濟增長均出現(xiàn)放緩跡象，衰退壓力逐漸顯增速同19-0120-0121-0122-01制造業(yè)PMI 濟體業(yè)PMI趨勢19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理數(shù)據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理部分新興市場經濟體出口增速，%-30111-5111Wind業(yè)證券經濟與金融研究院整理?但作為要素型和生產型經濟體，新興市場經濟前景有一定韌性。全球高通風險，但目前就業(yè)市場形勢穩(wěn)定，消費受地產消費帶動動能也沒有大幅回宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-9-CEIC先行指標19-0120-0121-0122-01數(shù)據來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理和全球供應鏈壓力好轉，美國CPI同比數(shù)據就已經開始轉向，但一直到I2.0I-0111數(shù)據來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-10-9.0裝9.0裝 平均小時工資 19-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122據來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理 能源和服務能源和服務7.05.03.0數(shù)據來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理歐洲：歐元區(qū)通脹有見頂跡象，但高通脹壓力仍然較大環(huán)比跌至-0.1%，為今年以來最低環(huán)比增速。經歷持續(xù)沖宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-11-taNetherlandstugalgariastriagiumnianlandnceyandyviauaniaembourgandaniaaenmarkngarytaNetherlandstugalgariastriagiumnianlandnceyandyviauaniaembourgandaniaaenmarkngary8.06.04.02.02.018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07Wind業(yè)證券經濟與金融研究院整理見頂跡象，但考慮到高價補庫的價格傳導效應，2023年雖然歐元區(qū)通脹會脹02022年2023年2024009.378.510.0據來源：歐盟委員會，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理I宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-12-.05.0PI 20-0120-0721-0121-0722-0122-07Wind業(yè)證券經濟與金融研究院整理I0502.015-19年均值2015年2016年2012016年8年2019年2020年2022年2021年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理數(shù)據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理海外流動性和貨幣政策：貨幣緊縮影響退潮緊縮的斜率將顯著放緩?美聯(lián)儲貨幣政策緊縮進入尾聲階段，2023年緊縮斜率將顯著放緩。伴隨著宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-13-744.65月美聯(lián)儲議息會議如期加息50bp，為年內連續(xù)四次加息75bp后的首次放鮑威爾也表示在“在委員會確信通脹正持續(xù)降至2%之前，將不會考慮降744.65022.12.12市場預期美國加息幅度概率2022.12.14%4.914.984.984.934.864.804.874.864.804.704%26.6%8%238%-37.5%02/01/202303/22/202305/03/202306/14/202307/26/202309/20/2023543加息終點和維持限制性利率的時2345665444341222855聯(lián)邦基金利率4146色表示下調數(shù)據來源：Fed，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-14-整收益率曲線控制(YCC)，將收利率上1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-12-20日本央行調整YCC后，10年期國債收益率回升幅度最大，收益率曲線扭曲形態(tài)有所修復。101234510，年?但也不排除可能是“試水”退出，2023年4月信號可能會更加清晰。盡管黑田東彥在本次貨幣政策會議聲明發(fā)布后，一再強調貨幣政策并未由松轉?2022年11月以來，新興市場迎來強勁的全球資金流入。2022年11月以轉向回流新興市場。2022年12月9日，國際金融協(xié)會(IIF)最新一期的宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-15-48484848數(shù)據來源：國際金融協(xié)會(IIF)，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理0000億元0Wind業(yè)證券經濟與金融研究院整理宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-16-Q長季度經濟可能仍處于過“坎兒”階段，跨過歲末年初的“坎兒”之后，經濟方面：外需來看，海外衰退漸進背景下外需承壓，出口增速下行壓力或將延續(xù)。內需來看，消費有向上空間，但內生動力修復需要時間；政策方面：經濟增長或仍有壓力，宏觀政策著力穩(wěn)增長，財政或繼續(xù)發(fā)據來源：興業(yè)證券經濟與金融研究院整理宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-17-迎來修復。從海外經驗來看，在放開初期，由于新增病例快速上升，消費和消費(尤其是服務業(yè)消費)的修復(詳見《20221122-海外疫情防控放松后的百度遷徙城際活動指數(shù):全國7DMA百度遷徙城際活動指數(shù):全國7DMA217,000201821202120221,4006,0004,00080000000102030405060708091011121月2月3月4010203040506070809101112廣州、北京、武漢、南京、西安、蘇州、成都、重慶、鄭州、深圳、長沙、合肥、東莞、昆明、廈門、南寧、石家莊Wind業(yè)證券經濟與金融研究院整理消費：有向上空間，但內生動力修復需要時間請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-18-城鎮(zhèn)居民人均消費實際支出，城鎮(zhèn)居民人均消費實際支出，2022年Q3/2019年Q32022年Q3按照2015-2019年復合增速推算2022年Q3為實際值教育文化娛樂衣著其他商品和服務食品交通和通信家庭設備用品及服務醫(yī)療保健居住0%20%40%60%80%100%120%140%25,00023,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0001-3季度城鎮(zhèn)居民實際人均消費支出，累計值，元050607080910111213141516171819202122Wind業(yè)證券經濟與金融研究院整理經濟體的服務業(yè)消費其實并未回到疫情前的水平。即使是發(fā)放了大量財費能力而言，雖然居民存款大幅上升，但居民有意愿消費的儲蓄并考慮到購房需求和理財贖回的資金主要用于投資，即使不用作投資也較難轉化為消費用途。并且，當前居民購房意愿與對未來經濟及收入預期。因的剩余剔除了投資的需求，與居民的日常消費更加相關。而從這個口徑請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-19-50居民企業(yè)非銀財政其他1516171819202122數(shù)據來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理并不多18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0001-3季度城鎮(zhèn)人均可支配收入-支出，累計值，元實際值按照2015-2019年復合增速推算020304050607080910111213141516171819202122Wind業(yè)證券經濟與金融研究院整理以來，此前對增速全年大概率宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-20-拉動，分經濟體,1-2月合并拉丁美洲中國香港印度21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10全球制造業(yè)PMI20/0120/0721/0121/0722/0722/0120/0120/0721/0121/0722/07Wind業(yè)證券經濟與金融研究院整理地產：政策環(huán)境改善，銷售或見底，保交樓支持投資”先后宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-21-?隨著房地產支持舉措落地，銷售或見底回升，保交樓支撐地產投資。地產銷售方面，從商品房銷售數(shù)據來看，2022年最后一周，商品房銷售季節(jié)性走都、廣州、北京都有放松限購與支持購房舉措部署出臺。隨著地產政策環(huán)境宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-22- 20222021202020192018201701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind業(yè)證券經濟與金融研究院整理0010101Wind業(yè)證券經濟與金融研究院整理通脹：核心通脹或有抬升，但上升空間有限租房通脹的上行，從而推升核心通脹?？紤]到一季度經濟仍然會受到疫情余韻的影響，隨著二季度疫情緩解，核心通脹將會有所上行。但是，如前所請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-23-2.62.52.62.42.22.02.0772.62.62.72.62.52.62.42.22.02.0772.62.62.72.411.41.41.21.0中國核心通脹預測，去除食品煙酒和交通通信，%22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11，由其他通脹分項加權計算得到，與官方公布異。年豬價整體上行乏力。中性假設下，2023年外三元生豬價格約為19元/千沒有發(fā)生額外的供給沖擊，僅僅是防疫政策優(yōu)化帶來的需求復蘇對明年CPI22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11財政政策：發(fā)力穩(wěn)增長續(xù)發(fā)力穩(wěn)經濟。2023年全年來看，考慮到內需“疤痕效應”以及外需或受美歐衰退拖累而疲弱，經濟或繼續(xù)面臨下行壓力。而且，考慮到防控優(yōu)化短期內可能給消費以及經濟帶來擾動，預計一季度經濟壓力可能相對更大。中央經濟工作會議強調了穩(wěn)增長，預計宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-24-稅費支持政策留抵退稅乘用車減征車購稅新增減稅降費緩稅緩費稅費支持政策揮逆周期調節(jié)功能，發(fā)力穩(wěn)經濟。稅費支持政策留抵退稅乘用車減征車購稅新增減稅降費緩稅緩費稅費支持政策的空間。預計2023年財政赤字率可能上升，財政可能通過優(yōu)化組合財政赤空間心數(shù)據000204060810121416182022 分位數(shù)全球25%分位數(shù)000204060810121416182022數(shù)據來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理數(shù)據來源：BIS，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理?稅費支持政策雖空間受限，但預計仍將繼續(xù)發(fā)力。十三五以來，減稅降費不000002022年稅費支持政策規(guī)模，億元超4萬億超4萬億2309777.5乘用車減征車購稅截至11月10宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-25-的是，政府積極運用新型結構性工具支持基建投資。比如，政策性開發(fā)這507181920%8864202022年為截至9月數(shù)據13.712.411.811.211.211.38.48.78.28.6050607080910111213141516171819202122數(shù)據來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理資數(shù)據來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理相關政策下達法依規(guī)調了科技政策，全國財政工作視頻會議也指出財政支出“積極支持科技攻貨幣政策：可能進一步松動23年經濟可能繼續(xù)有壓力，財政政策、貨幣政策可能配合穩(wěn)經濟。中央經濟工作會議強調了穩(wěn)增長，預計會有更多政策發(fā)力，貨幣政策可能進一步配合。預計可能會有進一步降息。而且，從?短期內通脹可能還不是問題。防控優(yōu)化后，短期內對消費經濟有擾動，但中長期可能加快消費經濟恢復。預計一季度消費可能還是會有擾動，這也宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-26-意味著消費需求端對通脹的支撐可能不強?？紤]到基數(shù)因素以及春季錯位而對貨幣政策也不會是明顯限制。預計到下半年，消費恢復節(jié)奏可能加快，需求端對通脹的支撐可能會明顯一些；但考慮到外需壓力，內需可能動或意味著通脹壓力整體可控。將近3年的疫情沖擊下，財政貨幣都明顯發(fā)力幫助實體渡過難關，但也帶來了杠桿率走高的問題。偏高的杠桿率意味著沉重的實體債務壓力，更多比例的社融可能用于支付利息。在經濟還沒有完全恢復的背景下，可能仍需要央行維持一個偏低的利率來穩(wěn)住債壓力。 005060708091011121314151617181920212286出/新增社融，右軸.9%55.3%%%50.4%%%42.0%14.6 9.810.28.6 1415161718192021數(shù)據來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理數(shù)據來源：CEIC，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理小微企業(yè)的抗風險能力更弱，如果短期內經濟擾動過大，其脆弱性也更加凸顯。根據北京大學、螞蟻集團研究院和網商銀行所做的《中國小微經營者調內，僅12%的小微企業(yè)現(xiàn)金流能維持6個月以上。如果短期內經濟擾動過宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-27-4.438.336.133.934.832.530.627.14.438.336.133.934.832.530.627.1相較2019年同期2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q20小微企業(yè)現(xiàn)金流維持情況1個月以內1-3個月4-6個月6個月以上2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1注：中小微經營者指支付寶服務的符合《統(tǒng)計上大小微型企業(yè)劃分辦法(2017)》劃分的小型、微型企業(yè)和年營業(yè)收入不超過1000萬元的小微經營者。該報告中小微企業(yè)平均雇員人數(shù)(不含經營者本人)為4.3人，80%左右分布在服務業(yè)，少數(shù)分布在建筑業(yè)和制造業(yè)(11.7%)及農林牧漁(7.2%)會，指出“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，要精準有力，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，顯示央行可能進一步通過結構性工具定向發(fā)、普惠養(yǎng)老、交通物流、設備更新改造專項再貸款和普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具等結構性創(chuàng)新工具，為穩(wěn)增長、促轉型發(fā)揮了重要作用。預計這些工具將進一步落實，甚至可能再引入新的結構性創(chuàng)新工具。項專項專項煤炭清潔高效利用專項200020000400420000000長期政策：產業(yè)政策和科技政策是重點科技政策或明顯加力。2012年中央經濟工作會議，繼續(xù)強調發(fā)展是第一要務、必須高質量發(fā)展，與二十大精神一致；在具體工作部署方面，強調堅持穩(wěn)中求進工作總基調，發(fā)展思路并重短期穩(wěn)增長與中長期高質量發(fā)展?？梢詮拈L短期兩個維度理解穩(wěn)中求進，以穩(wěn)為主體現(xiàn)在統(tǒng)籌疫情防控和經濟發(fā)展，以提振信心、擴大需求，推動宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-28-策的重要性，跟財政政策、貨幣政策、社會政策并列為五大政策要點。在逆全球化潮流以及令人擔憂的中美關系下，產業(yè)政策得到進一步強調，聚焦糧食、能源、產業(yè)鏈供應鏈等安全問題?？萍颊咭矎娬{“新型舉國體。障能力(糧食、能源、資源)；保證自主可控(核心技術、薄弱環(huán)節(jié))；提升宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-29-部分：大類資產配置的宏觀邏輯。據來源：興業(yè)證券經濟與金融研究院整理宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-30-23年一季度，流動性環(huán)境依然充裕?國內：外需下行，內需承壓背景下，貨幣政策整體趨向或偏寬松。1)從宏觀經濟形勢看，2023年一季度國內經濟運行面臨外需下行、內需承壓，經濟恢復的基礎不牢，動能尚弱，在2022年中央經濟工作會議著力部署穩(wěn)增長背景下，2023年經濟穩(wěn)增長需要貨幣政策寬松提供配合與支持。2)從通脹角度看，雖然歲末年初、春節(jié)前后通脹有上行壓力，但在國內需求恢復動能整體不強，加之全球大宗商品漲價壓力緩解背景下，短期內通脹可能還不是問題，對貨幣寬松可能也不會形成掣肘。3)此外，當前高企的杠桿率、疫情沖擊下的中小企業(yè)經營壓力，都需要寬松的貨幣政策美聯(lián)儲快節(jié)奏貨幣緊縮斜率的放緩已經是一致預期，在此過程中，雖然“工資-通脹”螺旋仍然有傳導的風險，但與2022年相比，不會形成較大的流動性沖擊。當前的風險因素在日本央行的超預期的調整收益率曲線控制(YCC)，引發(fā)全球流動性收緊斜率上升擔憂，日本央行公開回應本次調整YCC意在糾正扭曲的收益率曲線，并不意味著貨幣政策并未由松轉緊，但也不排除這是日本央行“試水”退出寬松的信號，不過日本貨幣政策趨向可能需要等到2023年4月日本新任央行行長就任時候才會更加清疫情流行仍有擾動，經濟數(shù)據進入空窗期，經濟運行面臨外需下滑、內需擾動之際，經濟數(shù)據也進入空窗期階段。雖然2022年中央經濟工作會議釋放穩(wěn)增長信號，但是在疫情流動順利轉段之預期可能仍會處于不明朗的階段。宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-31-同比增速年度月3月4月5月6月7月8月9月月.8%-工業(yè)增加值.2%2%4%.7%制造業(yè).9%基建.3%地產零售總額7%5%商品餐飲出口(美元計價)進口(美元計價)2%高，藍色表示增速較低。?經濟預期尚未修復、前景尚不明朗之前，成長股的上漲阻力更小。2023年一季度，宏觀層面可能呈現(xiàn)出流動性依然充裕，但經濟預期還不明朗的圖景，權益資產估值處于高性價比區(qū)間、流動性整體寬松為權益資產帶來了的市場表現(xiàn)看，成長股在這種背景下面臨的上漲助力更小。如在2020年00-01717171d經濟進入恢復階段后，投資落地或快于消費恢復?2023年一季度后期，經濟恢復預期或更加明朗。春節(jié)過后，隨著春運人口漸回落。隨著疫情流動轉段，經濟活動也將逐漸恢復，穩(wěn)增長政策落地、節(jié)后開工等可一年政府工作規(guī)劃的敲定，各地經濟工作也將進入開工發(fā)力階段。從時間節(jié)奏上看，經宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-32-300市盈率率盈率AAA用利差品零售總額300市盈率率盈率AAA用利差品零售總額?穩(wěn)增長政策落地階段，投資落地可能快于消費恢復。2022年中央經濟工作會議部署2023年穩(wěn)增長著力點是擴大內需，兩個主要抓手是消費和投資。從落地節(jié)奏上看，消費恢復需要經濟回暖更加明確，帶動信心恢復、財政發(fā)力、政策支持，投資落地的節(jié)奏可能會明顯快于消費，這是在經濟進40%30%20%10% 疫情以來投資和消費恢復情況，當月同比 19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07d股債估值整體回到合理水平，給資產修復留出空間?從歷史估值分位數(shù)看，股債估值整體回到合理水平。從權益資產的市盈率均處于歷史較低水平，其中中證1000市盈率均處于10%分位數(shù)以下的歷高水平；而在經歷了2022年四季度的大幅調整之后，信用利差也從歷史大類資產估值所處2016年以來位置2022/9/302022/12/31注：各大類資產估值比較都使用2016年以來的分位數(shù)水平代表，其中權益資產使用市盈率指標，債券類d宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-33-?從估值來看，權益市場的性價比優(yōu)勢仍然明顯。從股債之間的比價來看，10年期國債收益率的風險溢價仍處于歷史高位水平，權益資產的相對估值6.05.04.03.02.01.00.0A股風險溢價(1/A股市盈率-10Y國債收益率)2002年以來均值2010年以來均2002年以來均值 02040608101214161820223.02.62.21.81.41.00.60.21/創(chuàng)業(yè)板市盈率-AA+級信用利差2010年以來均值10111213141516171819202122Wind數(shù)據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理全球橫向比較來看，A股市場估值處于中等水平A平。我們在上一期大類資產配置報告中討論了全球相對估值對于市場判斷的作用。在4月底時，相較于全球股票市股市場一方面由于前期估值不高，另一方面我國宏觀政策“以我為主”，受海外發(fā)達經濟體政策影響較小，A股市場出現(xiàn)反彈。到6月底，A股市場估值已是全球估值較高的市場之一，在全球的估值“洼地效應”有所減低水平，但與全球主要市場相比，仍然處于中等偏高水平，較美國、印度市場更便宜，但較歐日市場相對較貴。球主要市場中等水平，仍有修復空間。宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-34-全球主要股指動態(tài)PE，所處歷史分位數(shù)2022/9/302022/12/31資本市場反映了多少程度的“穩(wěn)增長”和“寬貨幣”?資本市場反映了多少程度的“穩(wěn)增長”和“寬貨幣”？在此前的大類資產配置報告《寬貨幣VS寬信用，大類資產怎么配》中，我們討論了如何從大類資產的角度看市場反映了多大程度的“穩(wěn)增長”(與寬信用高度相關)和“寬貨幣”，即股票指數(shù)與經濟增長預期正相關，同時與貨幣寬松負相關。因此，在經過系數(shù)調整之后，股票指數(shù)+債券收益率更能體現(xiàn)經濟預期共同決定了不同投資策略的勝率和賠率。經濟增長的預期震蕩上行，為后續(xù)潛在的股債修復留出空間。宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-35--0.52.0080910111213141516171819202122d1.51.00.50.0度080910111213141516171819202122d?2023年Q1大類資產配置展望：權益>利率債>工業(yè)品>黃金>農產品>現(xiàn)金>信用債。入穩(wěn)增長兌現(xiàn)階段，流動性和經濟預期對權益資產都有支撐。加之經歷一步寬松支撐利率債，經濟尚有壓力拖累信用債。濟壓力猶存背景下配合緩解債務壓力和企業(yè)生產經營壓力，都有進一步寬松可能，從而支撐利率債。疫情流行對經濟的影響可能會延續(xù)至2023年一季度，企業(yè)仍然面臨生產經營壓力，拖累信用債。?商品：全球通脹退燒+內外需切換，工業(yè)品好于農產品。外部來看，全球通脹逐漸退潮背景下，大宗商品價格上漲動能也有所下降；內部來看，穩(wěn)宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-36-增長從預期到落地階段，大宗商品尤其是工業(yè)品整體仍有支持，整體而言2023年一季度工業(yè)品或好于農產品。海外衰退預期逐漸潮起背景下，黃金宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-37-案結合各大類資產的定性分析，我們將用定量模型最終實現(xiàn)各類資產的配置權重。本部分將先回顧上個季度的策略表現(xiàn)，然后詳細介紹資產配置模型的目標設定和投資約束、介紹資產配置模型的戰(zhàn)略配置組合以及戰(zhàn)宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-38-2022Q4資產配置策略表現(xiàn)回顧定量模型進行了適當調整：即踐行先戰(zhàn)略配置，再戰(zhàn)術調整的思路。按照此方案進行配置，并分別構建低、中、高風險三個組合，賦與各資產不同和2.64%，保守、穩(wěn)健和積極戰(zhàn)術配置組合產配置參考組合。2.52%2.64%%據來源：興業(yè)證券經濟與金融研究院整理Q%%%2%2.9%.6%積極4%%9%dQ%27.6%2%2.7%22.6%2.9%2.9%45.9%積極2.7%2.7%%%47.8%Wind證券經濟與金融研究院整理政策設定與資產劃分分、戰(zhàn)略資產配置和戰(zhàn)術資產配置，其中政策設定和資產劃分是為后續(xù)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術配置模型的設計和執(zhí)行提供行動指南，是進行組合配置建模的前提條件。在多數(shù)組合配置方案中，資產配置的政策設定和劃分多數(shù)被忽視、或表述不夠完善，這對于方案的貫徹執(zhí)行有負面影響。因此，我們嘗試將資產配置方案設計更明確的表述出來，給投資者更全面完善的參考。?本節(jié)將詳細對我們資產配置策略的投資目標、投資約束和資產選擇進行介宏觀經濟研究請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-39-來源：興業(yè)證券經濟與金融研究院整理?立足于長期投資、多元分散化投資理念，我們嘗試針對不同風險偏好投資者構建保守、穩(wěn)健和積極三種風險等級的配置組合，三類組合對應的波動率目標為5%,10%和12%，對應在極端情形下的回撤控制在10%,20%和30%。為實現(xiàn)長期投資復合收益最大化的目標，組合并不進行被動的止損管理或回撤控制而更強調主動事前的風險管理。?由于不同經濟階段風險資產的收益能力存在顯著差異，因此組合在不同階段的預期收益也會出現(xiàn)波動，因此在投資目標層面更多從風險角度進行管理，而在組合配置建模階段結合大類資產的預期收益給出相應的組合預期?考慮到大類資產在不同時期在長期和短期的預期收益存在較大區(qū)別，因此我們并不對大類資產的持倉權重進行主觀約束，而更強調從組合波動風險角度進行管理，這里既包括上述投資目標中組合波動率的約束，也包括戰(zhàn)?在戰(zhàn)術組合中，我們給定保守、穩(wěn)健和積極組合相對戰(zhàn)略參考組合的跟蹤和提高穩(wěn)定性，我們將適度對戰(zhàn)術組合的權重偏離幅度進行控制約束。?考慮到國內多數(shù)機構投資者對于投資海外資產和一級市場產品存在或多或少的政策限制，因此我們將資產配置的投資工具約束在國內二級市場范圍之內，包括權益、債券、商品期貨、實物商品和現(xiàn)金管理工具等大類資?在此基礎上，我們嘗試使用兩層的資產類別劃分架構，在劃分第一層國內大類資產類別基礎上，進一步給出了細分資產的配置選擇，具體來說主要針對權益、債券和商品期貨三類資產設置了相對應的細分資產，其中權益資產中包括大中小盤，債券包括長期利率債和信用債，商品期貨則包括了工業(yè)品和農產品。我們強調通過細分資產的戰(zhàn)略戰(zhàn)術配置來進一步提高組請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-40-合的收益和風險控制能力1。戰(zhàn)略資產配置組合?戰(zhàn)略資產配置的主要任務是基于對大類資產長期收益風險的合理估計，結合組合配置模型給出參考組合，作為戰(zhàn)術配置模型的參考，但考慮到國內大類資產的波動幅度較大，因此即使長期的預期收益也可能在年內出現(xiàn)明顯變化。因此，我們依然會季度對大類資產的預期收益進行更新，并計算應的組合配置權重，為平衡戰(zhàn)略組合的穩(wěn)定性和及時性，我們會對戰(zhàn)略資產配置的參考組合進行不定期的調整。?本節(jié)將重點介紹我們對大類資產長期預期收益的建模分析框架，并基于此?考慮到資產劃分階段我們將大類資產劃分為一級資產和細分資產兩個級別，在本文的分析中我們將嘗試直接對細分資產的預期收益進行建模，并總至一級資產給出其預期收益，并最終給出一級資產的戰(zhàn)略配置建議2。?下表給出了不同大類資產長期預期收益的分析邏輯框架，包括影響大類資產長期收益的決定性因素，以及相應的動態(tài)調整項目。我們基于歷史數(shù)據將決定性因素和資產滾動收益率進行分解或回歸建模，并基于當前環(huán)境下的宏觀狀態(tài)預判，給出各資產長期收益的估計。益益。直接決定性因素為債券當前到期收益率水平，到期收益率取決于經際利率和人民幣匯率。Wind證券經濟與金融研究院整理?對于權益類資產，我們使用收益分解法預測股票資產未來長期收益。股票 R=d+(1+gEPS)(1+gPE)?1 其中R表示未來t期的年化股票總收益；d表示未來t期的平均股息率；gEPS表示未來t期每股凈收益的年化增長率；gPE表示PE估值水平在未1具體對應Wind代碼：N00300.CSI,N00905.CSI,H00852.SH,CBA00651.CS,CBA02701.CS,NH0200.NHF,NH0300.NHF,AU9999.SGE,H11025.CSI2在劃分資產級別之后，戰(zhàn)略資產配置也包括一級資產的配置和細分資產的配置兩個層面，考慮到細分資產的兩兩相關性較高，因此在一般條件下，我們默認將等權作為細分資產的配置基準，因而可以針對細分資產進行預期收益建模，并推導得出一級資產的預期收益。請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-41-t們用當前股息率作為未來長期的股息率預測值；假設PE估值水平在未來10年回復至過去10年均值；并假設未來長期EPS增速等于未來名義GDP增速減去稀釋效應。我們對中國未來5年的經濟實際增速和CPI增速預測結果計算名義經濟增速預測值，假設全市P速為8.5421%，通過上述公式可得權益資產整體未來5年的預期收益為年化0.063135。如果以股票基金為配置標的，還需要考慮主動管理帶來的指數(shù)有年化0.04368的超額收益，因此股票基金資產未來5年的預期年化?對于債券、工業(yè)品期貨以及我們也嘗試使用回歸模型對資產收益變化進行解釋和預測，以工業(yè)品商品期貨為例，我們將PPI年度同比增速作為解釋變量，對工業(yè)品商品期貨的當年收益進行回歸分析，可以看到解釋變量的I判給出預期收益值。9Wind證券經濟與金融研究院整理?由于篇幅限制，我們將不逐一介紹各大類資產長期收益的建模過程，下表展示了我們對各細分資產未來五年的年化符合收益預測結果，以及預測過程中使用的核心假設情況。中長期收益率預測值(預測日20221231)核心假設9%使用收益分解法將股票收益進行拆分，并分項預測股票資產%%7%3%Wind證券經濟與金融研究院整理?由于細分資產間相關性較高，因此暫時我們不對細分資產進行主動戰(zhàn)略配部滬深300:中證500:中證資產內部工業(yè):農產品=2/3:1/3?；诩毞仲Y產的收益預測結果，結合細分們給出了大類資產的預期收益和風險情況。請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-42-矩陣Beta2%+Alpha4.2%%BetaAlpha0.46%)%%%%%%Wind證券經濟與金融研究院整理?值得說明的是，考慮到實際投資中細分資產的配置往往會同時包含市場益基于預測模型給出，而Alpha收益則需要結合當前市場實際情況來預估。本文中將股票型基金指數(shù)相對中證全指的年化超額收益，以及純債型Alpha大類資產進行投資獲得的合理預期收益。?最后，考慮到資產波動率的延續(xù)性較強，我們基于各類資產長期的歷史月度收益率匯總計算了資產的歷史長期波動率和相關系數(shù)矩陣，作為對未來長期風險指標的預測。從波動風險來看，權益資產大于商品大于債券；從相關系數(shù)矩陣來看，債券資產能夠有效分散權益資產的下行風險，商品期貨能夠有效分散債券資產的下行風險，而實物黃金則跟傳統(tǒng)股債資產都保?在對一級大類資產收益風險預測的基礎上，我們結合重抽樣均值方差模型3類資產的建議配置比例。隨著組合目標波動率的提升，權益資產的配置比例逐步提升，債券資產的配置比例明顯下降，類資產中實物黃金的配置比例高于商品期貨，主要在于黃金對權益資32018Q1報告中對模型構建方法進行了詳細描述。請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-43-Wind證券經濟與金融研究院整理?具體來說，下表展示了不同目標波動率組合的大類資產配置權重，進一步結合細分資產的配置結構，我們給出了細分資產的戰(zhàn)略配置組合權重，這?值得說明的是戰(zhàn)略資產配置中未對現(xiàn)金類資產給予配置權重，主要原因是當前無風險資產的預期收益較低，因此暫時只在戰(zhàn)術配置中進行擇機配益29.9%積極27.7%Wind證券經濟與金融研究院整理2%2%4.7%%4%29.9%積極4%4%6%3.8%27.7%Wind證券經濟與金融研究院整理?綜合來說，戰(zhàn)略配置的環(huán)節(jié)一方面是對各大類資產理性預期收益率的合理估計，另一方面也是為形成合理的參考組合打下堅實的邏輯分析預判基礎。反過來，對于已經設定了戰(zhàn)略配置基準的投資者，也可以反向檢驗當分析的結論能夠吻合。戰(zhàn)術資產配置組合短期資產風險收益預判?基于興業(yè)金工團隊大類資產