專題報(bào)告合集-他山之石系列十

金工金工金研 201372他山他他山他山他山2012.11.他山他山他山他山他山之石系列他山總編：高道SAC:SAC編號(hào)：SAC編號(hào)：倪韻SAC編號(hào)：SAC編號(hào)：陳SAC編號(hào)：：合成ETF是否會(huì)取代完全推薦理由：合成ETF對我國來說是一個(gè)新興事物，它通過使用衍生工具如互換、等來實(shí)現(xiàn)對標(biāo)的指數(shù)的。ETF在我國仍有很大的創(chuàng)新空間，隨著衍生工具的發(fā)展，相信合成ETF也會(huì)市場中出現(xiàn)。這篇文獻(xiàn)通過比較合成ETF和完全ETF產(chǎn)品的效果告訴產(chǎn)品設(shè)計(jì)人員哪類產(chǎn)品最適合用合成的形式，為產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供依據(jù)。ETF推薦理由：經(jīng)過近十年的發(fā)展，ETF在我國已經(jīng)家喻戶曉，為了迎合投資者 ETF推出的重要標(biāo)志。但從國ETF產(chǎn)品的持有一段時(shí)期后的表現(xiàn)，從分析來看，該產(chǎn)品更適合作為持有小于1個(gè)月內(nèi)的短線 推薦理由：目前國內(nèi)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品正方興未艾，通過等形式構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)較低同時(shí)又可享受高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)浮動(dòng)收益的產(chǎn)品正越來越被金融機(jī)構(gòu)與投資者所重視。另一方面，國內(nèi)私募基金正發(fā)展，市場不景氣帶來的業(yè)績虧損使投資者對私募基金退避三舍。而如果能設(shè)計(jì)出基于私募基金的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，既可以通過保本機(jī)制降低產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，迎合當(dāng)前投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，又可以發(fā)揮私募基金的投資管理能力，為投資者提供浮動(dòng)收益，不失為當(dāng)前國內(nèi)私募基金發(fā)展的一條蹊徑。本文介紹了海外基于的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及關(guān)鍵要素，具有良好的參考價(jià)值。推薦理由：不論還是，的業(yè)績與費(fèi)用信息一直不高，大家對其的了解較少。這篇文章選用了一個(gè)客觀無偏的數(shù)據(jù)庫CEM，幫助大家了解國內(nèi)投資權(quán)益類產(chǎn)品的發(fā)展特點(diǎn)，以及業(yè)績及費(fèi)用情況。文章的主要結(jié)論即在，小盤投資型的計(jì)劃能夠獲得較高的超額收益。ETF的特殊設(shè)計(jì)致使其在市場上引起了廣泛的關(guān)注，尤其是每日的調(diào)倉是否會(huì)對市場造成沖擊。此前的一些文獻(xiàn)多是利用一些統(tǒng)計(jì)模型，從正面試圖闡述是否存在沖擊，但是由于模型的局限性使得這個(gè)問題始終沒有統(tǒng)一的答案。本文則切換了一個(gè)角度，作者認(rèn)為假設(shè)如果調(diào)倉對市場造成影響，那么該影響會(huì)反作用于杠桿ETF使其無法達(dá)到目標(biāo)收益。文章利用過去的歷史數(shù)據(jù)，構(gòu)造了策略和組合，從實(shí)的度證了實(shí)在機(jī)，使慮券本也多數(shù)合以得益。從而從的角度證明了，杠桿ETF的調(diào)倉確實(shí)會(huì)對市場造成影響。但是文章只是證明了存在這一現(xiàn)象，他山之石：海外主動(dòng)ETF推薦理由：投資者所熟悉的ETF多為管理型產(chǎn)品，以指數(shù)為投資目的。實(shí)上，ETF還有主動(dòng)型版本，通過基金經(jīng)理的動(dòng)態(tài)操作，為投資者貢獻(xiàn)超額收益。這種產(chǎn)品具有用低、交易方便等優(yōu)勢，目前海外主動(dòng)ETF發(fā)展時(shí)間已經(jīng)超過5頗具規(guī)模，尤為適合于主動(dòng)管理能力較強(qiáng)，旗下已有市場認(rèn)可度較高的開放式基金的公司。本文介紹了海外主要ETF管理機(jī)構(gòu)的主動(dòng)型ETF產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和發(fā)展，希望對有志于該類產(chǎn)品的基金公司提供一些借鑒。另外，海通金融產(chǎn)品中心對主動(dòng)債券型TF究，比了其與動(dòng)開基ETF的優(yōu)劣，并結(jié)合中國國情提出了相關(guān)產(chǎn)品設(shè)計(jì)建議，以解決主動(dòng)產(chǎn)品常見的投資策略外泄以及frotruing問題。有的機(jī)構(gòu)可以參考海通內(nèi)部報(bào)告《海外主動(dòng)管理型債券ETFETF在中國市場的發(fā)展前景分析》CDO推薦理由：近一段時(shí)間，隨著《公司資產(chǎn)化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的實(shí)施以及體現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)比較單一，而且資產(chǎn)支持的分層較少，結(jié)構(gòu)比較簡單，但這僅僅是發(fā)展的一個(gè)階段，機(jī)構(gòu)在積累產(chǎn)品設(shè)計(jì)的經(jīng)驗(yàn)，市場也在不斷加深對這類產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)，當(dāng)條件具備之后，資產(chǎn)化的形式將更加多樣，一些復(fù)雜的產(chǎn)品也將逐漸出現(xiàn)。基金業(yè)的產(chǎn)品差異、搜索成本與競爭——以標(biāo)普500推薦理由：對于基金產(chǎn)品間的差異，無論是投資者還是專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)，都將目光聚集在基金業(yè)績和基金投資組合差異上，這兩個(gè)因素?zé)o疑是基金產(chǎn)品間最重要的差異所在。這些產(chǎn)品間最重要的差異所在呢？本文探索了相同標(biāo)的指數(shù)基金產(chǎn)品間的區(qū)別因素，也從投資者搜尋成本角度解釋了流動(dòng)的原因。因此，本文針對標(biāo)普00指數(shù)基金的研究對我國目前數(shù)量眾多的標(biāo)的指數(shù)重合的基金產(chǎn)品例如滬深00指數(shù)基金的競爭有啟示意義。 合成ETF是否會(huì)取代完全 杠桿ETF的短線投資屬 構(gòu)建基于的結(jié)構(gòu)性產(chǎn) 的業(yè)績與費(fèi) 杠桿ETF的結(jié)構(gòu)性滑 他山之石：海外主動(dòng)ETF發(fā)展概 CDO產(chǎn)品設(shè) 基金業(yè)的產(chǎn)品差異、搜索成本與競爭——以標(biāo)普500指數(shù)基金為 合成ETF是否會(huì)取代完全文章來源：ChristianMeinhardt,SigridMuellerandStefanSchoeneSyntheticETFs:Willfullreplicationsurvive?Ssrn,june29,2012.ETF對國說一新事物它過用生具如換貨等來實(shí)現(xiàn)對標(biāo)的指數(shù)的 。TF在我國仍有很大的創(chuàng)新空間，隨著衍生工具的發(fā)展，相信合成ETF也會(huì) 市場中出現(xiàn)。這篇文獻(xiàn)通過比較合成TF和完全TF產(chǎn)品的效果告訴產(chǎn)品設(shè)計(jì)人員哪類產(chǎn)品最適合用合成的形式，為產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供依據(jù)。 ETF的爭論絡(luò)繹不絕。從ETF的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，可以分 法，即完全根據(jù)指數(shù)的成份股及權(quán)重進(jìn)行投資，直到現(xiàn)在，依然有很多ETF保留了這種 方法開始被應(yīng)用，這種方法通過優(yōu)選部分指數(shù)成份股來指數(shù)走勢；在歐洲，2001年開始有不少ETF通過互換、等衍生產(chǎn)品指數(shù)收益，即合成 ，這種方法 三種方式的效果如何呢？那種模式的誤差最大？這些問題是本文將詳細(xì)論述的。樣本201011日至2011831日的在法蘭克福交易所上市交易的ETF為研究對象，且剔除了380只交幣與標(biāo)的指數(shù)貨幣不同的ETF產(chǎn)品，因此總樣本共為499只ETF。根據(jù)的方法不同，我們剔除了20只增強(qiáng)ETF，因?yàn)樗鼈兊耐顿Y目標(biāo)不是指數(shù)，同時(shí)剔除了24只方法出現(xiàn)變更的ETF以及34只數(shù)據(jù)缺失的ETF，最終的分析范圍326只合成ETF95只完全的ETF。326只ETF3157條指數(shù)同時(shí)被完全型和合成ETF。完全型ETF的指數(shù)共有78條，合成型ETF的指數(shù)共有數(shù)據(jù)：采用彭博上公布的ETF和相應(yīng)指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)，ETF收盤價(jià)數(shù)據(jù)也可以用單數(shù)據(jù)來源：基金的方法、ETF/指數(shù)采用的貨幣均是從公司上手工錄入，日交易數(shù)據(jù)摘自彭博，費(fèi)率等摘自BlckRock。1所有ETF產(chǎn)品的分資料來源誤差：本文采用4種誤差的計(jì)算方法其 和分別表示t日ETF和指數(shù)的收益表示ETF和指數(shù)收益差異的均值。ETF收益率和指數(shù)收益率呈負(fù)相關(guān)時(shí)將會(huì)高估誤差。這里使用Cochrane-Orcutt方法進(jìn)行調(diào)整。ETF子樣本：將所有的ETF分為六個(gè)子類，分別是合成收益指數(shù)ETF，合成價(jià)格指數(shù)ETF ，完全收益指數(shù)ETF，完全復(fù)制價(jià)格指數(shù)ETF ，合成債券收益指數(shù) ，以及完全債券價(jià)格指數(shù)ETF。單因子方差分析：除了完全收益指數(shù)ETF和完全債券價(jià)格指數(shù)型另外，我們進(jìn)行了方差齊性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)它們高度顯著。因此可以用Welch檢驗(yàn)和Brown-Forsythe檢驗(yàn)來分析各子集的差異。誤差影響因子：誤差的影響因子有很多，如：ETF與指數(shù)間的時(shí)滯、ETF的管理成本、流動(dòng)性、分紅預(yù)期等。經(jīng)過檢驗(yàn)，剔除相關(guān)性較高的因素，誤差的即誤差定義為與年化總成本、平均日成交量的自然對數(shù)、平均股息/平均交易價(jià)格相關(guān)的函數(shù)。三、合成VS完全通過截面數(shù)據(jù)回歸分析從誤差來看，對于所有的 可以得到以下幾個(gè)結(jié)論 和完全性ETF都有很大的 誤差；（2）合成ETF 型ETF更大；（3）合成ETF的 ETF的2倍；（4）合成ETF由于交易成本較高，且往往低流動(dòng)性指數(shù)，因此負(fù) 誤差顯著22所有ETF合成vs完資料來源從ETF和債券ETF來看，呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：（1）ETF、債券ETF都沒有很好的指數(shù)；（2）債券ETF的誤差小于ETF；（3）合成ETF的跟蹤誤差的標(biāo)準(zhǔn)差最大；（4）合成型ETF的負(fù)向誤差最大。ETF合成vs完資料來源44債券ETF合成vs完資料來源單因子方差分析可以幫助我們了解各個(gè)子集效果是否存在顯著差異。根據(jù)實(shí)證顯示合成與完全型TF在誤差和回歸系數(shù)上沒有顯著差異，也就是說合成與完全型ETF的差異不能用誤差來解釋，可能與投資需求、者的選擇等因素有關(guān)。債券ETF相比ETF的誤差小，且與方法無關(guān)，它們之間的差異可以用負(fù)向誤差解釋。資料來源2.方式和收益分無論采用哪種收益分配方式，完全型ETF的表現(xiàn)出更小的負(fù)向誤差 ETF的結(jié)論與所有ETF的結(jié)論相似，因?yàn)镋TF中絕大多數(shù)都 型ETF。合型債券收益指數(shù)ETF和完全型債券價(jià)格指數(shù)ETF有較高 圖6所有ETF（收益分配）合成vs完全資料來源圖 ETF（收益分配）合成vs完全圖8債券ETF（收益分配）合成vs完全ETFvs 價(jià)格指數(shù)ETF相對與合成 收益指數(shù)ETF的第四種 收益指數(shù)ETF相對與完全 指數(shù)ETF的第一種 ETF子 ETF也有同樣的結(jié)論。 價(jià)格ETF相對其他ETF（除完全型收益指數(shù)ETF外） 債券收益指數(shù)ETF效果好于完全債券價(jià)格指數(shù) 債券收益指數(shù)ETF比所有ETF的 格指數(shù)ETF相比合成 收益指數(shù)ETF以及完全 型價(jià)格指數(shù)ETF資料來源3.誤差影響因（1分紅因子對完全ETF（2整體來看，誤差主要受到波動(dòng)率、流動(dòng)性和費(fèi)用的影響；（3）合成模式中各個(gè)因子對誤差的影響較為相似。資料來源 資料來源四、ETF（3）的效果差異不大；（4）債券ETF中，合成 模式更具優(yōu)勢；（5）收益分配方式 型債券收益指數(shù)ETF的誤差小于所 ETF（6）ETF文章來源：GengDengCraigMcCann,ThePropertiesofShortTermInvestinginLeveragedETFs,Journal35:Zicklin-CapcoInstitutePaperSeriesinAppliedFinance,July2011推薦理由：經(jīng)過近十年的發(fā)展，ETF在我國已經(jīng)家喻戶曉，為了迎合投資者更好的需求，這兩年的ETF進(jìn)入了創(chuàng)新期，跨市場、債券、ETF陸續(xù)推出，而中證指數(shù)公司發(fā)布的杠桿指數(shù)也被視為國內(nèi)杠桿ETF推出的重要標(biāo)志。但從國外來看，杠桿ETF基本都是日杠桿，那么假設(shè)長期持ETF是否會(huì)獲得類似指數(shù)倍數(shù)的收益？還是與指數(shù)倍數(shù)大相徑庭？本文分析的就是杠桿ETF產(chǎn)品的持有一段時(shí)期后的表現(xiàn)，從分析來看，該產(chǎn)品更適合作為持有小于1個(gè)月內(nèi)的短線投資。希望藉此讓國內(nèi)投資者更清晰的了解ETF指的是提供標(biāo)的指數(shù)倍數(shù)收益的產(chǎn)品。由于ETF每日調(diào)整杠桿，因而其階段收益會(huì)大幅偏離杠桿投資收益的效果。大約一半的投資者持有杠桿ETF不超過1個(gè)月。本文中比較了離散時(shí)間下杠桿ETF與固定初始杠桿投資組合收益之間的誤差。在一個(gè)月或更短的時(shí)間窗口內(nèi)，連續(xù)時(shí)間模型下兩者的誤差很小，然而我們發(fā)現(xiàn)在離散時(shí)間模型下，日調(diào)整組合的誤差并不像連續(xù)時(shí)間模型那樣很小。組合的日調(diào)整貢獻(xiàn)了大約25%的誤差，并且在某些情況下組合調(diào)整所導(dǎo)致的誤差在三周內(nèi)可以高達(dá)5%并最終導(dǎo)致杠桿ETF整體誤差極大。由于杠桿ETF的投資者通常持有周期較短并且換手率極高，在分析杠桿ETF收益的時(shí)候必須精確計(jì)算組合調(diào)整的影響。共有超過400只杠桿ETF，總資產(chǎn)達(dá)到1200億。為了達(dá)到實(shí)現(xiàn)標(biāo)的指數(shù)倍數(shù)收益ETFETF的管理人通常建議較杠桿ETF與固定初始杠桿組合的期望收益和波動(dòng)率。從持有短周期的效果來看，固定初始杠桿組合杠桿ETF表現(xiàn)的概率是68%，這68%的概率與方差、波動(dòng)率、杠桿倍數(shù)以及持有時(shí)間無關(guān)。但持有短周期時(shí)，杠桿ETF與固定初始杠桿組合的收益差距很小，而其次，我們在離散時(shí)間下構(gòu)建了模型分析杠桿ETF再平衡帶來的誤差非常明顯。我們分析了不同情境下由于再平衡導(dǎo)致的額外誤差的程度。由于杠桿ETF每日只調(diào)整一次組合，因而離散時(shí)間模型更適合用以分析這類基金。杠桿ETF持有人往往持有時(shí)間很短，因而采用離散時(shí)間模型可能更恰當(dāng)?；趯Ω軛UT50%的基金持有周期小于一個(gè)月。文章計(jì)算了每個(gè)在離散時(shí)間模型和連續(xù)時(shí)間模型下誤差很大的杠桿TF周種偏要由于波動(dòng)率比預(yù)期要更大，文章同樣也給出了其他可能導(dǎo)致偏差的原因，包括隨機(jī)波動(dòng)以及杠桿自帶的缺點(diǎn)。首先構(gòu)建連續(xù)時(shí)間模型。我們比較杠桿ETF與固定初始杠桿投資組合的表現(xiàn)。固定初始杠桿組合通過融資融券投資ETF獲得持有期標(biāo)的指數(shù)的固定倍數(shù)收益，我們稱之為文章定義三個(gè)連續(xù)時(shí)間下的隨機(jī)過程因子為標(biāo)的指數(shù)、杠桿ETF以及固定初始杠桿投資組合。假設(shè)在期初。假設(shè)標(biāo)的指數(shù)遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，（2），中和是期望值和方差。在風(fēng)險(xiǎn)中性的條件下，，q是股息收益率，r是無風(fēng)險(xiǎn)利率。一個(gè)遵循幾何大收益實(shí)現(xiàn)固定倍數(shù)收益組合，因而在任意時(shí)間，滿足以下條件偏微分方t=0時(shí)的初

，將引理應(yīng)用 。中是基于時(shí)由于和都遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，在任一時(shí) t，兩者可以被描述， （6其中Z是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量。我們用公式（4）來描述任一時(shí)間的形式。下表總結(jié)了1持有期收證明這個(gè)公式，我們定， 證明這個(gè)公式，我們定，注意到公式中 在計(jì)算中被消除了，從而隨機(jī)偏微分方程變成了靜態(tài)偏微分 和METF兩者間的誤差可以被定義，在任一時(shí)間t，期望誤差我們用一個(gè)簡單的例子來說明連續(xù)時(shí)間與離散時(shí)間模型下誤差的差異。我們較持有組合三天在兩種情境下的收益差異。圖1是示例，在情形1下，三天的日漲幅分別是10%，0%以及-10%，3倍杠桿ETF的日收益分別為30%，0%以及-30%，如果初始值，那么指數(shù)最后是99，而杠桿ETF最終的價(jià)值是91，固定杠桿倍數(shù)組合METF最后的價(jià)值是97，兩者之間有-6的差異，在情形2下，指數(shù)三天的收益為-5%，-5%9.7%99METF最終的價(jià)值也仍舊是97，但是杠桿ETF的終值變成了93.27，兩者差異為-3.73。1兩類情形下的組合表資料來資料來源盡管在兩種情況下指數(shù)的收益是一樣的，但杠桿ETF的終值以及誤差發(fā)生了化。這就反駁了連續(xù)時(shí)間模型忽視路徑依賴而得出和一一對應(yīng)的結(jié)果。在離散時(shí)間模型下杠桿TF是路徑依賴的。在離散時(shí)間模型下，我們定義離散時(shí)間為,,……,，其中，其中代表組合調(diào)整頻率。如果組合每日調(diào)整，我們可以用來代表一個(gè)交易日。指數(shù)在每個(gè)時(shí)間窗口的單利收益被定義為，是個(gè)遵循期望值和期望方差的正態(tài)分布，同樣也是正態(tài)隨 量： 。下的指數(shù)收益可以被描述為 ，由于杠桿ETF同樣引入，在期初，在第一天， 。我們對兩邊取對數(shù)，則可以得到，對 ，之后的項(xiàng)被省略，從可以推，由此可以推出一般形 轉(zhuǎn)換成為復(fù)利計(jì)算收益的形式定義為連續(xù)日收益，指數(shù)收益 ，當(dāng)足夠小時(shí)，如一天，此時(shí)可以近似表示為，同樣引入從而可以得到（14），式子（14）只是將式子（13）中的更換成了。在離散時(shí)間下，METF的區(qū)間累計(jì)收益仍是與指數(shù)累計(jì)收益一一對應(yīng)的，非路徑依賴的，METF的期望值與標(biāo)準(zhǔn)差與表1中一致。當(dāng)n=1時(shí)，杠桿ETF與METF都獲得了指數(shù)的x倍數(shù)收益，此時(shí)兩者 杠桿ETF與METF的持有期收益可以用樣本期望值與樣本方差描述，樣本 （15 的收益與樣本期望值可以簡單用函數(shù)表示從而可以得。樣本期望值和樣本方差都是隨量，從而使得也是隨量，樣本期望，樣本方差符合n-1維度的 差會(huì)收斂到 ，這使得式（15）收斂到連續(xù)時(shí)間模型下的式子（7連續(xù)時(shí)間模型與離散事件模型下最大的區(qū)別是杠桿ETF，文章從計(jì)算的期望值略了在時(shí)的極小項(xiàng)。隨 趨向于無窮大 收斂 隨著趨向于無窮大，同樣收斂到表1中連續(xù)時(shí)間模型的結(jié)o從上面的分析可以看出當(dāng)持有期很短時(shí)離散時(shí)間窗口下持有期收的總方差和標(biāo)準(zhǔn)差與連續(xù)時(shí)間模型的差異不大。為了便于推導(dǎo)，在后文中公式簡單定義為A、B、C，其 。 的波動(dòng)率為0， 由此可以得到 的情況下誤差可以描述由于是的常數(shù)，因而 誤差與一樣舉個(gè)具體例子，設(shè)定，，等于15個(gè)交易日（3周，圖2（a）和(b)描述了誤差的偏差。用描述連續(xù)時(shí)間結(jié)果（7值和90%的置信區(qū)間。（b）是10000個(gè)模擬值的結(jié)果。（a）數(shù)值結(jié) （b）模擬結(jié)從圖中可以看到，即使在3周那么短的時(shí)間內(nèi)，杠桿ETF的日調(diào)整也帶來了3%的噪音。而隨著波動(dòng)率的提升，比如波動(dòng)率提升到50%，杠桿ETF在三周內(nèi)的誤差5%。比較離散時(shí)間模型下和連續(xù)時(shí)間模型下的和，用式子（16）和表1中的（20）2：杠桿ETF資料來源資料來源 誤差的標(biāo)準(zhǔn)差表表 資料來源了約25%。杠桿ETF產(chǎn)品中的長線投資者希望持有期能獲得標(biāo)的指數(shù)的倍數(shù)收益，事實(shí)上，這更類似上文中的固定初始杠桿組合策略。然而，由于杠桿ETF為了保證日杠桿需每日進(jìn)行再平衡，使得杠桿ETF僅能保證離散情況下的日杠桿恒定。這使得杠桿ETF持有一段時(shí)間后收益與標(biāo)的指數(shù)的倍數(shù)收益偏離極大，甚至可能出現(xiàn)標(biāo)的指數(shù)上漲，而同樣看漲的杠桿ETF卻虧損的情況。文章通過構(gòu)建離散時(shí)間以及連續(xù)時(shí)間兩類量化模型來比較杠桿TF與固定初始杠桿組策略的差。相比連時(shí)間模型，離時(shí)間模型更實(shí)的反應(yīng)了桿ETF每調(diào)整組合帶來的影響。盡管兩者區(qū)分似乎不大，尤其是短期來看，但的確在離散時(shí)間模型下再平衡的行為加大了誤差，在3周的時(shí)間內(nèi)，再平衡可能帶來.2%-5%的額外誤差，這一比率差不多是總誤差的5%。文章來源：JEAN-MARIEBARREAUANDJAESONDUBROVAY,推薦理由：目前國內(nèi)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品正方興未艾，通過等形式構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)較低同時(shí)又可享受高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)浮動(dòng)收益的產(chǎn)品正越來越被金融機(jī)構(gòu)與投資者所重視。另一方面，國內(nèi)私募基金正發(fā)展，市場不景氣帶來的業(yè)績虧損使投資者對私募基金退避三舍。而如果能設(shè)計(jì)出基于私募基金的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，既可以通過保本機(jī)制降低產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，迎合當(dāng)前投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，又可以發(fā)揮私募基金的投資管理能力，為投資者提供浮動(dòng)收益，不失為當(dāng)前國內(nèi)私募基金發(fā)展的一條蹊徑。本文介紹了海外基于的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及關(guān)鍵要素，具有良好的參考價(jià)值。一、SP成為投資者間接投資的良好工由于在降低組合風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)現(xiàn)絕對收益上的顯著優(yōu)勢受到投資者廣泛歡迎。但部分投資者由于的制約，無法直接投資于。但通過基于的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（tructredPrdcs，簡稱SP，這些投資者也可以 的收益。時(shí)，相比傳統(tǒng)的投資方式，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品可以進(jìn)行更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，提供更好的流動(dòng)性，并實(shí)現(xiàn)杠桿放大以及本金保護(hù)的功能。SP有三個(gè)重要的元素：基礎(chǔ)資產(chǎn)、收益掛鉤模式、產(chǎn)品組織形式。資產(chǎn)既可以是組合，也可以是指數(shù)。收益掛鉤模式?jīng)Q定了產(chǎn)品到期時(shí)的收益如何與資產(chǎn)掛鉤。在型產(chǎn)品中，SP的收益與基礎(chǔ)對沖基金資產(chǎn)是完全對應(yīng)的，而在保本型產(chǎn)品中，產(chǎn)品到期時(shí)本金是有保障的。產(chǎn)品組織形式是SP的外殼，它將直接影響SP的與環(huán)境。最常見的產(chǎn)品外殼是票據(jù)、互換或，任何一種產(chǎn)品形式都可以提供為客戶量身定制的產(chǎn)品方案。SP提供商的最頭疼的問題在于所投資的資產(chǎn)缺乏足夠的與流動(dòng)性。解決這個(gè)問題最有效的方法是建立類似MOM的結(jié)構(gòu)，即將賬戶分割成若干個(gè)獨(dú)立的虛擬賬戶，分別分配給不同的基金經(jīng)理，基金經(jīng)理就像管理自己的基金一樣在所屬的虛擬賬戶中操作。這種模式可以極大改善SP產(chǎn)品在、風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性上的缺陷。二、SP的產(chǎn)品要最常見的SP可以提供基礎(chǔ)資產(chǎn)（例如 指數(shù)或 合）的收益、杠桿放大以及本金保障功能。收益功能除了能 的業(yè)績以外，還可為投資者提供額外的產(chǎn)品特性，例如以某種特定貨幣報(bào)價(jià)，或者在 交易所上市。通過借助互換、遠(yuǎn)期、等產(chǎn)品形式，SP可以實(shí)現(xiàn)杠桿效應(yīng)，即給予投資者-5倍的杠桿放大功能，并且還可擁有與 上的優(yōu)勢。SP實(shí)現(xiàn)保本功能，通常有兩種模式：一是靜態(tài)機(jī)制，即所謂的“債券加看漲 的組合”，二是動(dòng)態(tài)機(jī)制，CPPISP產(chǎn)品的一個(gè)經(jīng)常被忽略的優(yōu)勢是它巨大的靈活性，即產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案可以方便地進(jìn)行調(diào)整，以滿足不同投資者的個(gè)性化需求。1、收益實(shí)現(xiàn)收益的 產(chǎn)品（又被稱為“過手”），是非常好的間接投資所的很多問題，例如：大多數(shù)以計(jì)價(jià)，對于以外的投資者來說，直接投資會(huì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資海外時(shí)，會(huì)有麻煩的問題大多數(shù)是離岸基金且不受，很多投資者無法直接投資這些基金。通常披露信息非常有限，但投資又需要專業(yè)知識(shí)與持續(xù)的評(píng)估，因此投資者個(gè)人不具備投資的能力的流動(dòng)性很差，例如開放頻率低，并通常會(huì)有較長鎖定期，不利于投資者及時(shí)參與或退出。產(chǎn)品包裝成保單等形式，以解決上的限制?；A(chǔ)資產(chǎn)由一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理來管理設(shè)計(jì)成公開上市的產(chǎn)品，而不是柜臺(tái)產(chǎn)品，并在交易所上市，使得該類產(chǎn)品具備一樣的流動(dòng)性，同時(shí)可以吸引投資者參與。 型SP通常一個(gè) 組合，主要是避免集中度過高帶來的風(fēng)險(xiǎn)。2、杠無論基礎(chǔ)資產(chǎn)是單只，還是指數(shù)，有兩種常見的方式可以提供SP的杠桿功能。第一種是形式，SP收益依賴于到期時(shí)的凈值高低。這一結(jié)構(gòu)下，對于的投入額度是固定的，且隨著資產(chǎn)的上漲，杠桿水平會(huì)第二種方式通常將產(chǎn)品設(shè)計(jì)成票據(jù)、互換等形式，是一種動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)，其杠桿融額與的業(yè)績表現(xiàn)相關(guān)，當(dāng)資產(chǎn)升值時(shí)，融額也上升，反之亦然，這確保產(chǎn)品的杠桿水平始終保持恒定比例。3、保靜態(tài)保本機(jī)制：SPSP期限匹配的零息SP的投入本金，從而保證投資者的本金安全。而在期初時(shí)，多少必須投入到零息債券取決于零息債券的期限以及當(dāng)時(shí)的利率水平， 比例就越大。SP的另一部分通常以 靜態(tài)保本機(jī)制存在三個(gè)缺陷。首先，期初只有很少比例的投入，尤其在，因此，目前使用靜態(tài)保本機(jī)制的SP不得不大幅延長產(chǎn)品期限（甚至期限超過10年，以釋放資金投入到資產(chǎn)上。其次，基于資產(chǎn)的價(jià)格非常昂貴，因?yàn)槭袌鐾ǔ?huì)以高于歷史數(shù)據(jù)的波動(dòng)率來為這類定價(jià)。靜態(tài)保本機(jī)制的最大優(yōu)勢是透明度高且便于理解。由于投入資產(chǎn)的金額是固定的，那么基于的預(yù)期收益率就可以很容易估算出SP產(chǎn)品的收益情況。因此，這一模式的產(chǎn)品在高凈值客戶的代銷一度非常受歡迎。不過當(dāng)前的低利率環(huán)境已經(jīng)使這類產(chǎn)品越來越多地態(tài)保本機(jī)制所取代。動(dòng)態(tài)在動(dòng)態(tài)機(jī)制中，SP并不需要在期初就將固定比例投入到保本資產(chǎn)中，而是可以動(dòng)態(tài)地在債券資產(chǎn)與資產(chǎn)兩類資產(chǎn)池中調(diào)整配置比例。動(dòng)態(tài)調(diào)整將是定期進(jìn)行的，調(diào)整依據(jù)在于產(chǎn)品運(yùn)行過程中資產(chǎn)凈值水平與保本線的差距。當(dāng)凈值近保本線時(shí)，絕大部分將被轉(zhuǎn)移到固定收益資產(chǎn)中。而當(dāng)凈值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于保本線時(shí)，投入對沖基金資產(chǎn)的比例甚至可以超過00%（即通過杠桿放大。投資于資產(chǎn)的比例稱為 Level”,是由以下公式?jīng)Q定的公式中的乘數(shù)（ltiplir）是一個(gè)固定的常數(shù)（正因?yàn)榇?，該策略被稱為PPI），Ivstmtv。CPPI策略的成本取決于四個(gè)關(guān)鍵因素：乘數(shù)的大小、資產(chǎn)的波動(dòng)率、保本線高低（與利率水平相關(guān)、動(dòng)態(tài)調(diào)整頻率。當(dāng)CPPI策略運(yùn)用于低波動(dòng)的資產(chǎn)時(shí)表現(xiàn)出色，因此該策略已越來越多被運(yùn)用于資產(chǎn)而不是傳統(tǒng)的權(quán)益類資產(chǎn)。CPPI策略的主要缺陷是期末收益難以估算，因?yàn)檫@并不單純與資產(chǎn)的期值得注意的是，CPPI策略中的保本線并不是固定的，當(dāng)市場利率水平發(fā)生變動(dòng)，債券資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨之波動(dòng)，從而導(dǎo)致保本線的變動(dòng)。例如，利率水平下降時(shí)，保本線會(huì)上升，這時(shí)即使收益表現(xiàn)出色，也必須降低資產(chǎn)的配置比例。動(dòng)態(tài)保本機(jī)制的復(fù)雜性使得該類產(chǎn)品過去在高凈值客戶代銷接受程度低于靜態(tài)保本產(chǎn)品，但在目前低利率環(huán)境下，動(dòng)態(tài)機(jī)制在配置上的靈活性優(yōu)勢正在體現(xiàn)。三、關(guān)鍵評(píng)估要為了迎合客戶不斷變化的需求，SP產(chǎn)品處于不斷創(chuàng)新的過程之中。投資者需要仔細(xì)評(píng)估SP的若干關(guān)鍵要素，以了解這類產(chǎn)品是否符合自身的需求。1、基礎(chǔ)資 資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)與管理方式影響著SP產(chǎn)品的各個(gè)方面。資產(chǎn)既 指數(shù)，也可以是一個(gè)主動(dòng)管理的組合，但通常不會(huì)是單只的。原因在于，第一，單只的風(fēng)險(xiǎn)過于集中，而基金組合則可以使風(fēng)險(xiǎn)得到較好分散；第二，單只的波動(dòng)率會(huì)明顯高于多只構(gòu)成的組合。而高波動(dòng)率一方面會(huì)令基于該資產(chǎn)的更為昂貴，從而提高投資成本；另一方面會(huì)帶來更頻繁的凈值回撤，這在動(dòng)態(tài)保本產(chǎn)品中會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例經(jīng)常被削減，從而SP產(chǎn)品的累計(jì)收益水平。2、流投資于組合的SP產(chǎn)品對投資者贖回限制較多。盡管在某些情況下，SP發(fā)行人會(huì)通過附加條款方式給予投資者在更短的周期內(nèi)贖回的可能性，但這種流動(dòng)性不會(huì)高于基礎(chǔ)產(chǎn)品的開放頻率，且兌現(xiàn)的可能性也不高，因?yàn)橥顿Y者急于贖回的時(shí)刻往往是基金經(jīng)理流動(dòng)性或業(yè)績壓力而不愿減倉的時(shí)候。但投資于管理賬戶的SP產(chǎn)品通常可以提供更好的流動(dòng)性。在管理賬戶的形式中，基金經(jīng)理是以投資顧問的管理賬戶中的一部分，這樣，SP提供商將擁有全面控制權(quán)，不僅包括針對所有持倉的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，更重要的是，SP提供商可以決定該產(chǎn)品的流動(dòng)性。尤其是在基金經(jīng)理不愿減倉的時(shí)候，管理賬戶形式下的SP提SP產(chǎn)品的期限實(shí)際上與產(chǎn)品成立時(shí)的利率水平高度相關(guān)。高利率水平會(huì)導(dǎo)致期限縮短，低利率水平下產(chǎn)品期限往往被拉長。而投資者要求的持有期限往往與產(chǎn)品期限并不匹配，因此投資者必須仔細(xì)評(píng)估SP產(chǎn)品的開放周期，以及贖回時(shí)所有可能發(fā)生的費(fèi)用。3、風(fēng)SP提供商進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的能力取決于SP產(chǎn)品投資于的方式。當(dāng)采取投資于產(chǎn)品的形式時(shí)，SP提供商可以通過與基金經(jīng)理交流以了解產(chǎn)品的運(yùn)作情況，但基金經(jīng)理是否對真實(shí)運(yùn)作情況進(jìn)行充分披露是有值得懷疑的，例如，為了避免策略被別人復(fù)制，基金經(jīng)理可能不會(huì)告知全部策略細(xì)節(jié)，或基金經(jīng)理對于正在建倉的資產(chǎn)也不會(huì)輕易透露，這些都使得SP管理人對基金組合的風(fēng)險(xiǎn)能力大打折扣。相反，通過管理賬戶形式投資于，則可以全面了解基金經(jīng)理當(dāng)前持有的證券品種，并可進(jìn)行全方位的風(fēng)險(xiǎn)，例如倉位限制、行業(yè)集中度限制、流動(dòng)性壓力測試，甚VaR分析等。4SP管理機(jī)構(gòu)的實(shí)力對于SP產(chǎn)品的成功尤為重要。管理機(jī)構(gòu)的實(shí)力越強(qiáng)，其融資成SPSP產(chǎn)SP產(chǎn)品的費(fèi)用包括按年收取的固定費(fèi)用，以及與基礎(chǔ)資產(chǎn)掛鉤的浮動(dòng)費(fèi)用。固定費(fèi)率的設(shè)定會(huì)參考未來產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)的利率曲線，浮動(dòng)費(fèi)率的設(shè)定則會(huì)參考所投資資產(chǎn)的歷史業(yè)績水平。文章來源：RobMMJBauerMaastrichtUniversityKJMartijnCremersYaleUniversityRikGPFrehenTilburgUniversityPensionFundPerformanceandCosts:SmallisBeautiful,SocialScienceResearchNetwork.推薦理由：不論還是，的業(yè)績與費(fèi)用信息一直不高，大家對其的了解較少。這篇文章選用了一個(gè)客觀無偏的數(shù)據(jù)庫CEM，幫助家了解國內(nèi)投資權(quán)益類產(chǎn)品的發(fā)展特點(diǎn)，以及業(yè)績及費(fèi)用情況。文章的主要結(jié)論即在美國，小盤投資型的計(jì)劃能夠獲得較高的超額收益。計(jì)劃是居民投資的重要組成部分，且成為了資本市場上最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。其中有兩類主要的類型，即確定給付型計(jì)劃（DB，definedbenefitplan）和確定供款型（DC，definedcontributionplanDB計(jì)劃，首先需要確定公民在滿足一定條件基礎(chǔ)上退休時(shí)，所能夠享受的待遇，然后根據(jù)公民當(dāng)時(shí)的工資水平、工作年限、企業(yè)預(yù)期人員變動(dòng)、工資增長率、率、預(yù)定利率等的預(yù)測，依照精算原理確定各年的繳費(fèi)水平。在DB計(jì)劃下，企業(yè)每月繳納的費(fèi)用，要么存入一個(gè)養(yǎng)老基金，要么向人壽保險(xiǎn)公司團(tuán)體年金保險(xiǎn)，但是企業(yè)要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，如果養(yǎng)老基金或人壽保險(xiǎn)不能足額支付時(shí)，則由企業(yè)補(bǔ)齊差額部分。，計(jì)劃屬于DB計(jì)劃。而DC計(jì)劃首先需要確定公民的繳費(fèi)水平，由企業(yè)和員工按規(guī)定比例出資，計(jì)入個(gè)人賬戶。員工繳納的DC計(jì)劃的費(fèi)用一般是交給某一金融機(jī)構(gòu)，如投資基金或單位基金，由該機(jī)構(gòu)向職工提供投資工具，由職工決定如何在各種基金中分布投資組合；也可以已建立個(gè)人賬戶的團(tuán)體年金保險(xiǎn)，由人壽保險(xiǎn)公司提供不同風(fēng)格的投資賬戶，由職工決定在不同投資風(fēng)格賬戶中的基金單位數(shù)。在DC計(jì)劃下，雇員退休時(shí)是根據(jù)個(gè)人賬戶基金積累值領(lǐng)取退休金，投資風(fēng)險(xiǎn)全部由職工個(gè)人承擔(dān)。如果退休時(shí)個(gè)人賬戶基金累積不能提供足夠的退休金，企業(yè)一般也不會(huì)另行繳費(fèi)。，企業(yè)年金屬于DC計(jì)劃。 的角度，劃分為大盤vs小盤，主動(dòng)管理vs 其中對于DC計(jì)劃均采用外部管理，即計(jì)劃募集的交由外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理。1資料來源：PensionFundPerformanceandCosts:Smallis由于并不存在如共同基金一樣完善的信息披露制度，即，投資業(yè)績以及費(fèi)用情況等定期通過規(guī)定進(jìn)行披露，人們對其的業(yè)績及費(fèi)用情況的了解少之又少，因而關(guān)于計(jì)劃的研究由于缺乏相應(yīng)數(shù)據(jù)來源，受到限制。文章的一個(gè)突出亮點(diǎn)，即是采用了CEM數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫通過每年的問卷，提供了一個(gè)關(guān)于投資權(quán)益類產(chǎn)品的計(jì)劃業(yè)績、業(yè)績比較基準(zhǔn)和費(fèi)用情況的全面的客觀的分析。數(shù)據(jù)庫中包含DCDB2類計(jì)劃，披露了各計(jì)劃的資產(chǎn)規(guī)模，投資基金的規(guī)模以及投資情況，覆蓋計(jì)劃的近40%。DB計(jì)劃發(fā)展相對DC計(jì)劃較早，截2006年底，該數(shù)據(jù)庫中一共包含463只DB（1990~006，248DC（1997~2006對數(shù)據(jù)庫中各年度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在某一特定年份中，大約有150個(gè)的DB養(yǎng)老金和75個(gè)的DC 對穩(wěn)定的。大體來說，一個(gè)計(jì)劃進(jìn)入CEM數(shù)據(jù)庫，目的是為了和其他同類型或近似的計(jì)劃進(jìn)行業(yè)績和費(fèi)用情況的對比，因此，能夠負(fù)擔(dān)起CEM 模較大的更傾向于進(jìn)入CEM數(shù)據(jù)庫。另一方面，也可能因?yàn)殡x在驗(yàn)證披露的計(jì)劃業(yè)績數(shù)據(jù)的客觀無偏性方面，考慮到選擇CEM服務(wù)的養(yǎng)老金是自愿向CEM提供年度報(bào)告來披露其業(yè)績及費(fèi)用情況，因而業(yè)績好的傾向于進(jìn)入數(shù)據(jù)庫，而業(yè)績差的傾向于離開數(shù)據(jù)庫，由此所得的數(shù)據(jù)容易存在一定的自我偏差（SlfreoingBias。文章對比當(dāng)年暫停披露業(yè)績與持續(xù)披露業(yè)績的計(jì)劃，以及當(dāng)年恢復(fù)披露業(yè)績與持續(xù)披露業(yè)績的計(jì)劃，分析計(jì)劃暫?；蚧謴?fù)披露業(yè)績數(shù)據(jù)是否與其當(dāng)年業(yè)績表現(xiàn)差有關(guān)。所幸，下表中四組檢驗(yàn)的t值最高僅為0.4，均不顯著，即，并無足夠的顯示計(jì)劃暫停與回復(fù)業(yè)績披露存在此方面偏差。表2CEM數(shù)據(jù)庫 資料來源：PensionFundPerformanceandCosts:Smallis各類計(jì)劃的特?cái)?shù)據(jù)顯示，（1）不論DBDC計(jì)劃的規(guī)模呈現(xiàn)右偏分布，且隨時(shí)間變化較為穩(wěn)定；（2）對于絕大多數(shù)投資權(quán)益類產(chǎn)品的計(jì)劃，多是投資于大盤股（DB計(jì)劃中平均占比為89.35%，DC計(jì)劃平均占比為82.37%）且多是采用外部管理的DC計(jì)劃采用主動(dòng)管理；（3）大盤股投資相對于小盤股投資，采用管理的方式（DC計(jì)劃的這一特點(diǎn)更為突出，且是內(nèi)部管理（DB）（4）主動(dòng)管理的小盤投資計(jì)劃規(guī)模約是管理的小盤投資計(jì)劃規(guī)模的3倍；（5）對于DB來說，內(nèi)部管理和外部管理的規(guī)模相似。3資料來源：PensionFundPerformanceandCosts:Smallis各類計(jì)劃的發(fā)下圖描繪了國內(nèi)投資權(quán)益類產(chǎn)品的DB計(jì)劃各指標(biāo)隨時(shí)間的分布變化。我們可以看出，（1）DB計(jì)劃越來越多的使用小盤投資，特別是對那些小規(guī)模的DB計(jì)劃，且越來越少的使用內(nèi)部管理方式；（2）DB計(jì)劃對主動(dòng)管理和管理的選擇無明顯趨勢，但大規(guī)模的DB計(jì)劃相對更傾向于采取管理方式；（3）中小規(guī)模的基金逐漸放棄了內(nèi)部投資，同時(shí)對最大的幾個(gè)DB 2006DB各維度的交叉分布。我們可以得出，（1）規(guī)DB計(jì)劃傾向于選擇大盤投資；（2）模大DB計(jì)劃相對更傾向于管理；（3）許多DB計(jì)劃完全使用外部管理的方式，對于那些采用內(nèi)部管理的計(jì)劃，則往往會(huì)與外部管理方式相結(jié)合。允許每個(gè)維度的阿爾法和貝塔互不相同，且假設(shè)對于特定計(jì)劃的阿爾法和貝塔是從擁有相同參數(shù)的分層分布中獨(dú)立產(chǎn)生的。由于維度交叉的數(shù)量較大，分層的參數(shù)可以得到較為精確的估計(jì)。文章的一個(gè)理論模型為其中，R為國內(nèi)權(quán)益投資的凈收益率減3個(gè)月UST-Bill收益率，阿爾法和貝塔服從均值與方差為常數(shù)的分布且相互獨(dú)立，F(xiàn)F為Fama-French收益率，服從均值為0的正態(tài)分布。即，（1）費(fèi)用情CEM搜集了國內(nèi)計(jì)劃投資權(quán)益類產(chǎn)品時(shí)可能發(fā)生的各種費(fèi)用，包括外部管理者的工資，托管費(fèi)用、管理基金的費(fèi)用（內(nèi)部管理者的工資）等，但并不包括交易費(fèi)用，因?yàn)樗鼈円呀?jīng)在計(jì)算收益率時(shí)被囊括了。通過分析可以得到，（1）DB計(jì)劃費(fèi)用水平的中位數(shù)為27個(gè)基點(diǎn)，DC計(jì)劃費(fèi)用水平的中位數(shù)為51個(gè)基點(diǎn)，這些費(fèi)用水平相對于共同基金來說較低；（2）的規(guī)模與費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，規(guī)模較大的投資的費(fèi)用水平顯著較低，規(guī)模前30%的DB計(jì)劃的費(fèi)1530%DB40（3）DB的費(fèi)用水平隨時(shí)間變化并不顯著（海外投資的除外。4DB計(jì)劃的費(fèi)用情資料來源：PensionFundPerformanceandCosts:Smallis表5DC計(jì)劃的費(fèi)用情 資料來源：PensionFundPerformanceandCosts:Smallis（2）業(yè)績情文章對國內(nèi)投資權(quán)益類產(chǎn)品的計(jì)劃的業(yè)績情況進(jìn)行分析。首先引入兩個(gè)概念，凈超額收益表示國內(nèi)權(quán)益投資收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率再減去費(fèi)用水平，而基準(zhǔn)調(diào)整的凈收益表示國內(nèi)權(quán)益投資收益率減去基準(zhǔn)收益率再減去費(fèi)用水平。使用兩種收益率可以對業(yè)績衡量的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。在向CEM進(jìn)行報(bào)告時(shí)，會(huì)提供一份關(guān)于基準(zhǔn)的詳細(xì)描述。以下兩幅圖則分別描述了大盤投資和小盤投資中基準(zhǔn)選擇的變化。我們可以看出，對于大盤投資來說，S&P50090年代以來便是最為重要的業(yè)績基準(zhǔn)，但其市場份1996年以來一直在Russell1000Russell3000和Wilshire5000的使用則不斷增多。對于小盤投資來說，Russell2000自1995年以來便一直是主要的比較基準(zhǔn)。選用上文提到的研究方法——“隨機(jī)系數(shù)模型”進(jìn)行分析?？傮w來說，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益為正。B的收益表現(xiàn)最為優(yōu)秀，其凈收益阿爾法為.32%（t值為.3，基準(zhǔn)調(diào)整凈收益的阿爾法為.45%（t值為.2。而對于DC來說，其收益表現(xiàn)同樣優(yōu)秀，只是顯著性較低，其凈收益阿爾法為.4%（t值為.74，基準(zhǔn)調(diào)整的凈收益阿爾法為.3%（t值為.26DB計(jì)劃的業(yè)績情資料來源：PensionFundPerformanceandCosts:Smallis分析不同類型DB（）各類DB計(jì)劃的阿爾法值（2）小盤投資的收益表現(xiàn)最為優(yōu)秀，其凈收益與基準(zhǔn)調(diào)整的凈收益都擁有較大的且較為顯著的阿爾法值，而大盤投資的阿爾法較小，且基準(zhǔn)調(diào)整的凈收益的阿爾法并不（3）主動(dòng)管理與管理的阿爾法值均大于零，且當(dāng)使用基準(zhǔn)調(diào)整的凈收益時(shí)顯（4）由于管理獲得優(yōu)秀收益表現(xiàn)的機(jī)會(huì)較少，管理的基準(zhǔn)調(diào)整凈收益僅為0.39%（t值為1.9（5）外部投資的阿爾法介于大盤投資和積極投資的阿爾法之間，內(nèi)部投資的阿爾法相對較大但缺乏顯著性。7DB計(jì)劃的業(yè)績情資料來源：PensionFundPerformanceandCosts:Smallis分析不同類型DC（）對DC來說，因?yàn)镈C的樣本量較小，覆蓋時(shí)間范圍較窄，因而估計(jì)量的方差較大；2、所有基準(zhǔn)調(diào)整凈收益的阿爾法均不顯著；3、DC中收益表現(xiàn)最為優(yōu)秀的為主動(dòng)管理型DC計(jì)劃，而管理的DC計(jì)劃的阿爾法均不顯著。8DC計(jì)劃的業(yè)績情資料來源：PensionFundPerformanceandCosts:Smallis最后，文章認(rèn)為產(chǎn)生超額收益的還可以由流動(dòng)性、投資技巧以及它們相互影響來解釋。一方面，小盤投資擁有最大的正阿爾法值是由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的。由于久期較長，因此他們往往持一個(gè)長期投資的視角，傾向于投資流動(dòng)性不高的產(chǎn)品，賺取收益。另一方面，對于那些有正阿爾法，特別是小盤投資的計(jì)劃，它們或具有選擇業(yè)績表現(xiàn)出色的（外部）管理人的能力。文章來源：DorisDobiMarcoAvellanedaCourantInstituteofMathematicalSciences,NewYorkUniversity),SSRNworkingpaperseries,2012ETF的特殊設(shè)計(jì)致使其在市場上引起了廣泛的關(guān)注，尤其是每日的調(diào)倉是否會(huì)對市場造成沖擊。此前的一些文獻(xiàn)多是利用一些統(tǒng)計(jì)模型，從正面試圖闡述是否存在沖擊，但是由于模型的局限性使得這個(gè)問題始終沒有統(tǒng)一的答案。本文則切換了一個(gè)角度，作者認(rèn)為假設(shè)如果調(diào)倉對市場造成影響，那么該影響會(huì)反作用于杠桿ETF使其無法達(dá)到目標(biāo)收益。文章利用過去的歷史數(shù)據(jù)，構(gòu)造了策略和組合，從實(shí)的度證了實(shí)在機(jī)，使慮券本也多數(shù)合以得益。從而從的角度證明了，杠桿ETF的調(diào)倉確實(shí)會(huì)對市場造成影響。但是文章只是證明了存在這一現(xiàn)象，ETF的頭寸調(diào)整要求基金管理者每日收盤時(shí)增加或減少持有的指數(shù)頭寸。由于杠桿ETF的頭寸調(diào)整是可以預(yù)知的，這也就可能會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)超前交易（front-running）以及其它的市場摩擦。該構(gòu)建了一個(gè)賣空策略，用于捕捉由于杠桿ETF調(diào)倉出現(xiàn)的價(jià)格滑移（slippage）。從實(shí)證結(jié)果來看，杠桿ETF的調(diào)倉造成的影融資成本在賣空策略中十分重要，同樣給出了在95%的置信度下，扣除融資利率，21對賣空組合中的16對仍可以獲得正收益?？偟膩碚f，由于杠桿ETF長期傾向于不能達(dá)到其杠桿目標(biāo)，這將提供不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。關(guān)于杠ETF每日的倉位調(diào)整是否會(huì)對市場的沖擊已經(jīng)成為杠ETF研究領(lǐng)域的一個(gè)焦點(diǎn)問題，但是很難衡量杠桿ETF每日的倉位調(diào)整對市場的沖擊。不過換一個(gè)角度思考，我們可以比較杠桿ETF每日的真實(shí)收益與其目標(biāo)收益（標(biāo)的指數(shù)漲跌幅乘以杠桿比例）的差別。一個(gè)較為明顯的現(xiàn)象是：相較于其目標(biāo)收益，杠桿ETF通常會(huì)有負(fù)的超額收益。這并非是杠桿ETF本身的設(shè)計(jì)機(jī)制導(dǎo)致，相反的我們認(rèn)為這是因?yàn)槭袌鰧Ω軛UETF調(diào)倉做出的反應(yīng)。由于通過即可計(jì)算出杠桿ETF的調(diào)倉方向及規(guī)模，市場的參與者可以利用這些信息而使得杠桿ETF的收益低于其目標(biāo)收益。我們認(rèn)為，杠ETF損失的這部分收益與標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)率成正比，與標(biāo)的指數(shù)的交易量成反比。在本篇中，建立一個(gè)模型來捕捉這種現(xiàn)象帶來的收益。杠桿ETF的調(diào)倉——追漲ETF2，標(biāo)的指數(shù)初始點(diǎn)數(shù)為100，杠桿ETF的資產(chǎn)凈值為10億，則考慮如下情況：第1日，指數(shù)下跌至90點(diǎn)，則ETF資產(chǎn)凈值虧損至10(120.1)8 此時(shí)需要的頭寸為8216 此時(shí)互換的名義價(jià)值為20(10.1)18億 ，因此互換對手方需要賣出2億美元的互換頭寸（或者做空2億的指數(shù)；第2日，指數(shù)上漲10%至99，因此ETF資產(chǎn)凈值為8(120.1)9.6億 此時(shí)需要的頭寸為9.6219.2億 此時(shí)實(shí)際持有的互換頭寸為16(10.1)17.6億，因此需要再買入1.6 互換（或直接買入現(xiàn)貨頭寸1.6億產(chǎn)凈值為10億第0日ETF管理者與互換對手方簽訂做空標(biāo)的指數(shù)20億的互換協(xié)議，為初始資產(chǎn)凈值的-2倍；第1日，指數(shù)下跌至90點(diǎn)，則ETF資產(chǎn)凈值增長至10(120.1)12億，此時(shí)需要的頭寸為12(2)24億 此時(shí)互換的名義價(jià)值為20(10.1)18億，因此互換對手方需要再做6億的互換頭寸（或者做空6億的指數(shù)第2日，指數(shù)上漲10%至99，此ETF資產(chǎn)凈值為12(120.1)9.6億 此時(shí)需要的頭寸為9.6(2)19.2億；此時(shí)實(shí)際持有的互換頭寸為24(10.1)26.47.2億美元的互換（或直接買入現(xiàn)貨頭寸7.2）。這兩個(gè)例子說明，不論杠桿ETF的杠桿方向，其每日頭寸調(diào)整都是與指數(shù)漲跌同方向，如果指數(shù)上漲，則增加頭寸；如果指數(shù)下跌，則減少頭寸。簡言之，杠桿ETF的頭寸調(diào)整ETFtEt，tSt，r為日無風(fēng)險(xiǎn)收益，則持有nt份指數(shù)的收益為nt(StrSt要保證杠桿的效果，則是要使得在每個(gè)杠桿周期開始之時(shí)下式成EnSEntSt tt Etnt(StrStt)Et綜合 E

nt1St1ntStn S)rSt)

nt

t t 因此每日需要調(diào)整的指數(shù)份數(shù)為：

n( (1rt)St t 1) 滑移模

St 由于互換頭寸系統(tǒng)性的調(diào)整，我們認(rèn)為杠桿ETF很難達(dá)到其杠桿目標(biāo)，即相對于其標(biāo)的的杠桿倍收益來說有負(fù)的超額收益。市場中其他參與者能提前知道頭寸調(diào)整的方向和大小，這相當(dāng)于提前告訴全市場接下來會(huì)有一個(gè)大的或賣單。我們假設(shè)每日杠桿TF的資產(chǎn)凈值變化滿足下面的式子：Etnt(StStrt)EtrtEt(tt上式中，nt(StStrtEtrt為不考慮市場沖擊的資產(chǎn)凈值變化，Et(tt)為由于每日的倉位調(diào)整帶來的收益tt為白噪聲。在兩端除以Et并整理EtStrt(1)

也就是說，ETF的實(shí)際收益與目標(biāo)收益之間的差別為tt策略及實(shí)證分析我們 策略是同時(shí)賣空正向杠桿和反向杠 ETF，捕捉滑移帶來的收 (12 以及其標(biāo)的指數(shù)的倍頭寸或賣空正向杠桿ETF同時(shí)買入倍頭寸的標(biāo)我們用實(shí)證的方法來驗(yàn)證杠桿ETF結(jié)構(gòu)性滑移的存在。測試時(shí)間為2009年6月日至2011年7月8日，用市場上正在運(yùn)行的杠桿ETF建立了21對 有的是配對好的杠桿ETF，如某一標(biāo)的指數(shù)的倍杠桿ETF和倍杠桿ETF，如果某些杠桿ETF沒有剛好與之對應(yīng)的反向ETF，則構(gòu)造標(biāo)的指數(shù)的倍頭組合。策略假設(shè)每日開倉平倉結(jié)束，滾動(dòng)252個(gè)交易日累積 期為2009年6月26日至2010年7月9日。從上表的結(jié)果可以看到，21對組合收益不論是均值還是中位數(shù)均為正，考慮90%或95%的置信度下收益波動(dòng)區(qū)間也都為正。我們也進(jìn)行了21日的策略滾動(dòng)測試，收益也都為正。這充分說明了杠桿ETF確實(shí)存在結(jié)構(gòu)性滑移的現(xiàn)象。的融券費(fèi)率為利率減去賣空費(fèi)率。下表為各個(gè)組合的融券費(fèi)率統(tǒng)計(jì)結(jié)果：考慮融券費(fèi)率之后的結(jié)果如下表所示考慮融券費(fèi)率之后，各個(gè)組合的策略收益中值在-302bp至1413bp之間。對組合中有16對在95%的置信度下收益區(qū)間均大于零，對這些組合進(jìn)行是有文章來源：MichaelJohnston（ETF數(shù)據(jù)庫公司）推薦理由：投資者所熟悉的ETF多為管理型產(chǎn)品，以指數(shù)為投資目的。事實(shí)上，ETF還有主動(dòng)型版本，通過基金經(jīng)理的動(dòng)態(tài)操作，為投資者貢獻(xiàn)超額收益。這種產(chǎn)品具有用低、交易方便等優(yōu)勢，目前海外主動(dòng)ETF發(fā)展時(shí)間已經(jīng)超過5頗具規(guī)模，尤為適合于主動(dòng)管理能力較強(qiáng)，旗下已有市場認(rèn)可度較高的開放式基金的公司。本文介紹了海外主要ETF管理機(jī)構(gòu)的主動(dòng)型ETF產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和發(fā)展，希望對有志于該類產(chǎn)品的基金公司提供一些借鑒。另外，海通金融產(chǎn)品中心對主動(dòng)債券型TF究，比了其與動(dòng)開基ETF的優(yōu)劣，并結(jié)合中國國情提出了相關(guān)產(chǎn)品設(shè)計(jì)建議，以解決主動(dòng)產(chǎn)品常見的投資策略外泄以及frotruing問題。有的機(jī)構(gòu)可以參考海通內(nèi)部報(bào)告《海外主動(dòng)管理型債券ETFETF在中國市場的發(fā)展前景分析》對于主動(dòng)ETF的發(fā)展前景，市場普遍報(bào)著復(fù)雜的心態(tài)。在PowerShares其首批主ETF之后的ETF貌似停滯不前。投資者對這種結(jié)合了主動(dòng)管理ETF優(yōu)勢的產(chǎn)品曾經(jīng)寄予厚望，但是直到目前，大部分機(jī)構(gòu)對主動(dòng)ETF的投資仍然顯得十分猶豫。一些分析師舉出一系列案例來質(zhì)疑主動(dòng)管理是否能夠得到認(rèn)可，當(dāng)然，也有一些人認(rèn)為主動(dòng)ETFETF在最近幾個(gè)月取得了不錯(cuò)的規(guī)模增長，似乎預(yù)示著其高速發(fā)展的時(shí)代即將到來。業(yè)界巨頭PMCO加入到主動(dòng)債券ETF的競爭行列之中，其旗下的3只產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)接近2億。以下我們列舉了部分主動(dòng)ETF的信息，從早期的市場拓荒者到隨后的市場跟隨者，進(jìn)而到一些可能脫穎而出的。元2009112010220091120095成 200910 20091020091020091020101201012008420084200842008420081120099 200910TheEarly太平洋公司：總部位于加州的債券業(yè)管理巨頭終于加入了ETF產(chǎn)品競爭，但是很快就在主動(dòng)型產(chǎn)品領(lǐng)域取得成功。PIMCO目前了3只主動(dòng)債券ETF，包括非常受關(guān)注太平洋公司在債券基金管理領(lǐng)域享有盛譽(yù)，其在ETF競爭中的成功無疑表明了基金GrailAdvisors：作為首只主動(dòng)型ETF，Grail的貝孔大盤價(jià)值ETF基金在去年引起轟動(dòng)。在此之后，Grail陸續(xù)了7只產(chǎn)品，擴(kuò)充了產(chǎn)品線，其中包括5只股票型ETF和2只債券型ETF。GrailETF產(chǎn)品設(shè)計(jì)中也成為先鋒，其正在設(shè)法將現(xiàn)有主動(dòng)開放式基金直接轉(zhuǎn)換為ETF的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如果成功，將對主動(dòng)ETF行業(yè)造成深遠(yuǎn)影響。AdvisorShares：公司目前了1只主動(dòng)ETFDentETF。DENT試圖通過經(jīng)濟(jì)和人口分析來預(yù)測及世界經(jīng)濟(jì)趨勢，以獲取資本的長期增值。DENT在最近幾周內(nèi)得到市場的關(guān)注，2月份已經(jīng)獲得了500萬的現(xiàn)金申購，總資產(chǎn)目前已經(jīng)達(dá)到2800萬。近期AdivisorShares向SEC提交了多只主動(dòng)ETF的申請，包括火星山全球相對價(jià)值ETF和Peritus高收益?zhèn)鵈TF。PowerShares：總部在伊利諾斯州的基金公司以其智能指數(shù)ETF而聞名，這種指數(shù)介于和主動(dòng)管理之間。20084月，PowerShares4只主ETF，希望能夠獲取市場平均水平的收益。同年11月，基金公司還了一個(gè)主動(dòng)管理型的房地ETF。PowerShares公司的主動(dòng)ETF產(chǎn)品所具有的特點(diǎn)是基金經(jīng)理主動(dòng)管理空間較小，主要依賴于定量分析模型來指導(dǎo)。不過從市場反應(yīng)來看，PowerShares的主動(dòng)ETF并沒有得到充分認(rèn)可，雖然近期其主alpha基金規(guī)模增長迅速。WisdomTree：WisdomTree公司進(jìn)入主動(dòng)ETF市場出乎不少分析意料，但是該公司在主動(dòng)ETF市場中占據(jù)較大份額也是不爭的事實(shí)。WisdomTree的外匯產(chǎn)品都采用主動(dòng)化管理，包括單一外匯基金和組合外匯基金。這8ETF的總資產(chǎn)超過10億美元，其中規(guī)模最大的是Dreyfus基金，管理規(guī)模達(dá)到6億。安碩：ETF的龍頭公司安碩以其 化產(chǎn)品而聞名，不過最近其也悄然踏入了主動(dòng)ETF這片藍(lán)海。安碩分散化另類 對收益。該基金使用3大策略，包括收益率曲線，動(dòng)量/反轉(zhuǎn)策略以及基本面相對價(jià)值策略。安碩分散化另類基金在2010年前兩月間已經(jīng)吸引了2000萬的流入，總規(guī)模已經(jīng)增長到3000萬。除此之外，安碩還了其他的一些主動(dòng) 管理巨頭對主動(dòng)ETF的重視將會(huì)對行業(yè)產(chǎn)生巨大影響。 ETF中的取得成功的基金管理人也將目光投向了主動(dòng)ETF，一些機(jī)構(gòu)已 先鋒：先鋒公司由長期持有策略的倡導(dǎo)者約翰博格所創(chuàng)立，該公司日前提交了主投通脹保護(hù)債券的主動(dòng)ETF一類特殊份額，不過市場普遍認(rèn)為該類型的主動(dòng)ETF難以取得成功。第一：第一座落于芝加哥，其代表性產(chǎn)品為增強(qiáng)指數(shù)型基金。近期第一信托準(zhǔn)備設(shè)立兩個(gè)主動(dòng)ETF，一只投資于發(fā)達(dá)國家市場，另一只則針對發(fā)展中國家。宏觀經(jīng)濟(jì)全球ETF，后者由著名，拉弗曲線的發(fā)明人拉弗所成立的公司管盡管大量ETF管理機(jī)構(gòu)均或已了主動(dòng)型ETF，但是市場中仍有許多大牌的潛在進(jìn)入者。太平洋公司從主動(dòng)開基向主動(dòng)ETF的成功無疑為這些潛在進(jìn)入者樹立了雷格梅森：關(guān)于這家位于巴爾的摩的公司進(jìn)入主動(dòng)ETF市場的傳聞不絕于耳，最近該公司也提交了一系列產(chǎn)品的申請。羅威普萊斯：同樣位于巴爾的摩，這家公司也開始蠢蠢欲動(dòng)，近期正在申請一系列主動(dòng)型產(chǎn)品。摩根大通：華爾街巨頭在ETF領(lǐng)域已經(jīng)取得一定的成功，摩根大通阿勒里安指數(shù)型ETN是市場中知名度最高的ETN之一。摩根大通目前向SEC提交了型和主動(dòng)型ETF產(chǎn)品申請，其中主動(dòng)型品種主要投向于300只大市值。SEC提交了5只主動(dòng)型債券ETF的申請。其中包括萬斯增強(qiáng)型短久期ETF、債限定久期ETF、中期市政債ETF、高等級(jí)限定久期ETF和短期限市政債ETF。RiverPark：公司對于主動(dòng)ETF保持了較高的。RiverPark已經(jīng)是Grail公司4只主動(dòng)基金的投資顧問之一，希望能夠自己獨(dú)立管理的主動(dòng)型產(chǎn)品。在最近的SEC基金表中，RiverPark的兩只產(chǎn)品位列其中，包括RP短期高收益?zhèn)鵈TF和RP能源行ETF。以上大型機(jī)構(gòu)只是有主動(dòng)ETF的公司中的一部分，未來數(shù)月內(nèi)我們可能會(huì)看到公司數(shù)量的迅猛增長。文章來源：GunterFranke,UniversityofKonstanz-DepartmentofEconomics,MarkusHerrmannDeutscheBankAGGlobalMarketsThomasAWeberUniversityofKonstanz-DepartmentofEconomics,GunterFranke1,MarkusHerrmann2andThomasWeber3,OntheDesignofCollateralizedDebtObligation-Transactions,EFA2007LjubljanaMeetingsPaper.推薦理由：近一段時(shí)間，隨著《公司資產(chǎn)化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的實(shí)施以及體現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)比較單一，而且資產(chǎn)支持的分層較少，結(jié)構(gòu)比較簡單，但這僅僅是發(fā)展的一個(gè)階段，機(jī)構(gòu)在積累產(chǎn)品設(shè)計(jì)的經(jīng)驗(yàn)，市場也在不斷加深對這類產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)，當(dāng)條件具備之后，資產(chǎn)化的形式將更加多樣，一些復(fù)雜的產(chǎn)品也將逐漸出現(xiàn)。人在設(shè)計(jì)資產(chǎn)化產(chǎn)品時(shí)需要做很多決策，如基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建、資產(chǎn)支持的分層、是否銷售所有的高等級(jí)份額（seirtrances）等等。這些決策不僅取決于機(jī)構(gòu)的利益最大化，同時(shí)也取決于投資者的需要，那么在實(shí)踐中人如何做出這類決策，以及這類決策之間的相互關(guān)系又是怎樣的？這篇文章將給出答案。需要的是，這篇文章研究的對象是CBO以及CLO產(chǎn)品，即基礎(chǔ)資產(chǎn)是債券或者的CDO產(chǎn)品。1、研在一個(gè)完美的資本市場里，資產(chǎn)化是無用的。所以資產(chǎn)化的研究需要從市場不完美的角度理解資產(chǎn)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。這些不完美包括信息不對稱、交易和管理成本、凈資本約束以及其它的約束、流動(dòng)性溢價(jià)等等。在資產(chǎn)化時(shí)，人考慮的是利益最大化，而投資者考慮的是如何降低信息不對稱帶來的潛在損失，同時(shí)如何分層以滿足其風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。設(shè)計(jì)資產(chǎn)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)平衡兩者的需要，這篇文章首先考察了人的選擇，同時(shí)推理出一些最優(yōu)化設(shè)計(jì)的假定，然后用歐洲資產(chǎn)化交易的實(shí)際數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)這些假定。2、人的最優(yōu)化以及假首先來看人做資產(chǎn)化的收益和成本。對于CLO（基礎(chǔ)資產(chǎn)是，人多是銀行）而言，資產(chǎn)化的收益包括：1）降低資本金需求；2）降低違約風(fēng)險(xiǎn)；3）降低再融資費(fèi)用。成本包括：1）給投資者的信用利差（creditspread；2） 和用；3）信用增級(jí)和聲譽(yù)成本。對于CBO而言，人從事此類交易的收益通常是 成本與CLO類似。probability，即WADP）和分散度（diversificationscore，即DS）來衡量，CLO的基礎(chǔ)CBO。CLO的基礎(chǔ)資產(chǎn)是，對投資者而言，這類資產(chǎn)的信息不對稱要高于CBO的基劣后份額假假定2：基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量越差，劣后級(jí)份額占比（firstlossposition，即FLP）更進(jìn)一步，基礎(chǔ)資產(chǎn)池質(zhì)量的兩個(gè)衡量要素是不同的。一般而言，人保留劣后份額，而將優(yōu)先份額出售給投資者，提高WADP對于人和投資者均不利，而降低DS將的期望損失轉(zhuǎn)移給投資者，對人相對有利，對投資者不利，所以投資者對DS的降低更加警惕，如果降低DSa。2aFLP比例、WADP之間的關(guān)系相比，F(xiàn)LP比例和分散DS的相關(guān)性假定3：對于相同質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，CLO的FLP應(yīng)當(dāng)高于CBOFLP的比例和信息不對稱有關(guān)，由于CLO的信息不對稱高于CBO，所以CLOFLP應(yīng)該CBO假定4：對于相同質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，動(dòng)態(tài)管理產(chǎn)品的FLP高于靜態(tài)同樣的道理，對于投資者而言，動(dòng)態(tài)管理型產(chǎn)品更難以，且隱藏了的道德風(fēng)險(xiǎn)，所以投資者要求更高的FP。假定5：擁有實(shí)物（realoption）的銀行通常選擇更小的FLP人在保留劣后份額的同時(shí)保留了風(fēng)險(xiǎn)，過高比例的劣后份額使得人難以實(shí)施其它的風(fēng)險(xiǎn)投資，所以對于有許多潛在投資標(biāo)的的銀行而言，它們將持有相對少的劣后份額。選擇實(shí)物交易（truesaletransaction）還是合成交易（synthetictransaction）如前面所講，人通常保留劣后份額，但是對優(yōu)先份額，人需要考收益和成本，出售優(yōu)先份額可以獲得但是需要給投資者信用利差，當(dāng)利差很高時(shí)，行人可能不愿意出售優(yōu)先份額。在合成交易（synthetictransaction）中，人僅出售少量的高等級(jí)優(yōu)先份額，同時(shí)CDS。而在實(shí)物交易（truesaletransaction）中，出售份額的大多數(shù)收入需要投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而實(shí)物交易中，人的收入可以自由支配，相當(dāng)于使用資產(chǎn)化實(shí)現(xiàn)了再融資。假定6：高信用等級(jí)的銀行更偏好合成交易（synthetictransaction）由于高信用等級(jí)的銀行可以很容易地以低利率實(shí)現(xiàn)再融資，而如果采用實(shí)物交易（truesaletransaction）的方式，人給出的信用利差可能更高。但對于低的機(jī)構(gòu)而言，采用資產(chǎn)化的方式融資，只要有充分的抵押以及風(fēng)險(xiǎn)，低機(jī)構(gòu)也假定7：當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池質(zhì)量很高時(shí)，機(jī)構(gòu)通常更偏好合成交易（synthetictransaction）的當(dāng)信息交流很時(shí)，即使基礎(chǔ)資產(chǎn)池質(zhì)量很好，由于信息不對稱的原因，投資者仍將要求一個(gè)較高的信用利差，這種情況下，出售高等級(jí)份額對于機(jī)構(gòu)而言并不劃算，所以機(jī)構(gòu)可能更偏好合成交易（syteicrasacion）的方式。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越好，高等級(jí)份額的風(fēng)險(xiǎn)越低，人可以保留更高比例的高等級(jí)份額，在人保留的總風(fēng)險(xiǎn)給定的情況下。產(chǎn)品分tranches；2）的信用利差（creditspreadofthelowestratedtranch）假定9：當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好時(shí)，分級(jí)數(shù)量將減少由于特定級(jí)別的份額常常有特定的信用，對應(yīng)特定的期望損失概率，所以增加分級(jí)數(shù)量將給投資者關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)期望損失分布的信息，有利于降低信息不對稱的影響。因此，對于當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量不好時(shí)，機(jī)構(gòu)有動(dòng)力通過增加分級(jí)數(shù)量來降低投資者要求的信用利差。假定10：基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模大假定11：隨著時(shí)間推移，CDO產(chǎn)品的分級(jí)數(shù)量將越來越越多。而投資者通過長時(shí)間的學(xué)習(xí)積累經(jīng)驗(yàn)，所以時(shí)間推移，對多分級(jí)的產(chǎn)品需求。假 12：劣后份額的信用利差和基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、劣后份額占比反向相關(guān)假定13：相比于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和劣后份額占比這兩個(gè)指標(biāo)（假定12，信用、假定13來源于過往研究Cuchra（2005）1，需要數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。Cuchr（205發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品規(guī)模和劣后份額信用利差的反比關(guān)系，顯示了產(chǎn)品規(guī)模和流動(dòng)性溢價(jià)之間的反比關(guān)系。3、實(shí)用于檢驗(yàn)的樣本來源于歐洲市場，設(shè)立時(shí)間在1997-2004年之間，但是絕大多數(shù)CDO2000-2004年之間設(shè)立。所選樣本需要擁有穆迪的DS和WADP數(shù)據(jù)，少CDO產(chǎn)品雖然沒有這些數(shù)據(jù)但是如果知道其基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和分散度，仍然包含在樣符合條件的有169只產(chǎn)品，銀行136只，投資公司33只，其中CBO和CLO9673只，實(shí)物交易（truesaletransaction）和合成交易（synthetictransaction）分別有78和91只。1Cuchra,M.(2005):ExplainingLaunchSpreadsonStructuredBonds.Discussionpaper,Oxford1樣本類型和時(shí)間分TrueΣΣnumberof11數(shù)據(jù)來源：所譯文表2各類樣本指標(biāo)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差（指標(biāo)有WADP、DS、FLP、NSP、#TR、 CLO–CLO–CBO–CBO–WADP–7.47.3DS–FLPstd.NSP–--80%23%--#TR–CSL–數(shù)據(jù)來源：所譯文注：1.NSP（non-securitizedseniorposition）指合成交易（synthetictransaction）中沒有化的高等級(jí)份額CSL（launchcreditspread）指劣后份額最初的信用利從上面可以看到一些有趣的性質(zhì)。1）WADP高于合成交易；2）CLOCBO更分散；3）FLP高于合成交易；4）對于合成交易，大部分的資產(chǎn)沒有化（NSP比例比較高）；5）CLO具有不同信用等級(jí)的分級(jí)數(shù)量多于CBO；6）合成CLO的劣后份額信用利差最高，實(shí)物交易CLO的劣后份額信用利差最低。接下來檢驗(yàn)上面提出了各個(gè)假定。一般而言，人決定一個(gè)交易的所有條款。如果這些條款同時(shí)是因變量和自變量，那么可能產(chǎn)生較大的內(nèi)生性問題。作者采用兩種方式解決這個(gè)問題，首先是按照機(jī)構(gòu)類型區(qū)分銀行和投資公司，其次是將銀行的特征納入到回歸分析。對于投資公司CDO的目的是，無論是選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)還是產(chǎn)品分級(jí)都是要最大化收益。這些選擇是由投資者和機(jī)構(gòu)等市場因素決定的，投資公司的特對于銀行而言，資產(chǎn)化交易有多重需求，比如降低凈資本要求等，這些需求和銀行的經(jīng)營情況有關(guān)，比如銀行的凈資本、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、利潤率和潛在的投資標(biāo)的等等。 占總資產(chǎn)比例、利潤率、Q指標(biāo)、銀行的信用 化的決策，只要銀行設(shè)計(jì)CDO時(shí)考慮到內(nèi)部經(jīng)營情況，實(shí)際數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)池有兩個(gè)基本指標(biāo)——WADPDSWADPDS，均可起到提高基礎(chǔ)資產(chǎn)池質(zhì)量的作用，但是從數(shù)據(jù)來看，WADPDS并沒有顯著的負(fù)1可以看到，對于WADP0.1的資產(chǎn)池，WADPDS沒有相關(guān)性；對于WADP大于0.1的資產(chǎn)池，DS通常比較低。6DS和期望損失（ExpectedLoss）數(shù)據(jù)來源：所譯文關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量（假定：CLO的分散度DS要高于CBO，但是主要原因不是信息不對稱，而是將大量的集中打包更加容易（在流動(dòng)性較差的市場大量的債券花費(fèi)很高，所以CBO產(chǎn)品的DS更低一些。對于WADP指標(biāo)，假定1沒有得到數(shù)據(jù)的支持。反相關(guān)，WADPFLP正相關(guān)，DSFLP反相關(guān)。數(shù)據(jù)不支持假2a，即WADP和FLP的相關(guān)性高DS；數(shù)據(jù)3、4、5CLOFLP不一定高CBO，而動(dòng)態(tài)管CDOFLP也不一定高于靜態(tài)CDO后者的原因可能是動(dòng)態(tài)管理事實(shí)上受選擇實(shí)物還是合成交易（假定6、7、8）：數(shù)據(jù)支持假定6和7，即信用等級(jí)高的銀行更傾向選擇合成交易，保留大多數(shù)的高等級(jí)份額，而信用等級(jí)低的銀行多選擇實(shí)物交易來再融資；合成交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)大多質(zhì)量較好，Q高、資本充足率低的銀行更不8得到部分的支持，合成交易中，WADP高的產(chǎn)品保留的高等級(jí)DSUDS很小時(shí)，保留的高等級(jí)份額比例隨DS上升而減小，但是當(dāng)DS很大時(shí)，保留的高等級(jí)份額比例隨DS上升而上升。關(guān)于產(chǎn)品分級(jí)（假定~149部分正確，分級(jí)層數(shù)隨著WADP和DS的上升9對于DSWADP1~14均得到數(shù)據(jù)支持（假定01基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模對分級(jí)層數(shù)有顯著的正向作用，同時(shí)隨著時(shí)間的推移，分級(jí)層（假定12）基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量高、劣后份額占比高，則劣后份額的信用（假定3）劣后份額的與其信用利差顯著相關(guān)，低的劣后份額信用利差高，產(chǎn)品期限越長，信用利差越高。需要注意的是，如果同時(shí)將DS、劣后份額納入自變量，則WAP、劣后份額規(guī)模、期限的影響，這說明當(dāng)DS很高時(shí)，投資者相對不在意信息不對稱帶來的影響，且比較相信機(jī)構(gòu)給出的結(jié)果；（假定14）劣后份額信用利差和流動(dòng)性反比。4作者用WADP和DS兩個(gè)指標(biāo)來衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量，這是決定CDO設(shè)計(jì)的最重要的因素。從下圖也可以看到，在所有影響CDO設(shè)計(jì)條款的因素中（即影響橢圓形內(nèi)的因素，WADPDS的影響最大。但是有意思的是，WADPDS對某些選擇的影響是明確的，但對于另一些選擇的影響卻不是，比如在合成交易中WADP很低（說明基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好，則人傾向持有的高等級(jí)份額，但是DS的影響卻是U型的，再比如對于劣后份額的信用利差，WADP和DS的影響也不確定，這說明兩個(gè)指標(biāo)CDOFLP的因素。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量相近時(shí)，F(xiàn)LP在合成交易中占比較低CLO中的FLP并不一定CBO中的FLP高，盡CLO中的信息不對稱要高CBO，這可能是由于CLO產(chǎn)品的DS高于CBO，從而打消了投資者對于信息不對稱的顧慮。影響劣后份額信用利差的因素。基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和劣后份額規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)結(jié)合在一起有一定的影響，劣后份額的信用等級(jí)和期限也有一定的影響，后者的解釋力更強(qiáng)?？赡苁怯捎谕顿Y者相信信用機(jī)構(gòu)擁有的信息來評(píng)價(jià)劣后份額（相比于優(yōu)先份額，劣后份額對信息更敏感，所以更依賴信用結(jié)果。然而，由于信用比較粗糙，所以S對劣后份額信用利差也有一定的解釋力。不同的時(shí)點(diǎn)對應(yīng)不同的市場情緒和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，因而也對這個(gè)信用利差有影響。出于再融資考慮 人的信用影響其在實(shí)物交易與合成交易之間選擇，但 幾乎沒有影響。Q值很高的銀行更偏好實(shí)物交易，這 7實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)數(shù)據(jù)來源：所譯文橢圓形里的因素是CDO人在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)的選擇右上角的因素是銀行經(jīng)營情況，屬于5這篇文章使用歐洲市場的數(shù)據(jù)了CDO產(chǎn)品設(shè)計(jì)。信息不對稱、/再融資/交易費(fèi)用和流動(dòng)性溢價(jià)在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)中起到了重要的作用。機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)交易條款以最大化其利益。具體來講，人可以選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)池、信用增級(jí)、分級(jí)層數(shù)以及采用實(shí)物交易還是合成交易。銀行的經(jīng)營特征對這些選擇的影響很小，這說明產(chǎn)品設(shè)計(jì)的選擇地取決于市場因素而不是人的愿望。研究發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量是這些選擇的最重要的決定因素。這是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量有利于減輕信息不對稱的影響，所以對CDO產(chǎn)品設(shè)計(jì)有重要的影響。基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和劣后份額規(guī)模反相關(guān)，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量好的機(jī)構(gòu)更傾向于采用合成交易方式。超過一半的CDO交易是合成交易，在這類交易中機(jī)構(gòu)不出售高等級(jí)份額。原因在于出售這類份額沒有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的效果，卻可能產(chǎn)生很高的交易費(fèi)用和信用利差，所以大多數(shù)時(shí)候出售高等級(jí)份額的出發(fā)點(diǎn)不在于轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而是再融資。分級(jí)層數(shù)仍然留有疑問。分級(jí)數(shù)量和WADP、DS正相關(guān)，但是隨FLP的增加而下降。劣后份額的信用利差和WADP、FLP正相關(guān)，但是和DS的關(guān)系不是十分明確。需要進(jìn)500指數(shù)COSTS,ANDCOMPETITIONINTHEMUTUALFUNDINDUSTRY:ACASESTUDYOFS&P500INDEXFUNDS，NBERWORKINGPAPERSERIES推薦理由：對于基金產(chǎn)品間的差異，無論是投資者還是專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)，都將目光聚集在基金業(yè)績和基金投資組合差異上