銀泰黃金-000975-專注國內(nèi)高品質(zhì)黃金資源擴(kuò)產(chǎn)增儲彰顯高成長性

證券研究報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告銀泰黃金(000975.SZ)專注國內(nèi)高品質(zhì)黃金資源，擴(kuò)產(chǎn)增儲彰顯高成長性股票信息股票信息業(yè)流通股(%)屬 9 股價(jià)走勢與金屬貿(mào)易，現(xiàn)有金礦資源均位于國內(nèi)富礦帶，具有高品位、低維持成本、高毛利的特點(diǎn)。金資源方面，黑河銀泰礦金金屬量11.4t@9.6g/t、大柴旦礦金金屬量62.8t@2.9g/t、板廟子礦金金屬量23.0t@3.3g/t、華盛金礦金金屬量70.7t@3.0g/t，合計(jì)權(quán)益金金屬資源量超過130噸。公司近年來黃金業(yè)務(wù)的集中度不斷提升，2022H1黃金板塊毛利占比88%，“黃金為主”發(fā)展規(guī)劃已逐漸顯露，預(yù)計(jì)未來公司業(yè)績同步受益于美聯(lián)儲加息放緩金價(jià)上漲邏輯，結(jié)合資源端高品質(zhì)國內(nèi)金礦礦山與低維持成本凸顯公司強(qiáng)盈利能力。996%80%64%48%32%16% 0%-16%-32%-48%+鋅合計(jì)9,155噸，采選能力提升結(jié)合資源量擴(kuò)容共同推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，2022-012022-052022-092022-012022-052022-092023-01作者分析師王琪研究助理馬越相關(guān)研究資雖還未落地，但從側(cè)面展現(xiàn)出銀泰黃金旗下礦山資源高品質(zhì)，礦山的強(qiáng)盈利能力以及未來探礦增儲潛力。若該筆收購落地將進(jìn)一步提升公司黃術(shù)優(yōu)勢最大化挖掘銀泰系礦山的高品位資源的開發(fā)潛力，助力公司成長。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。營業(yè)收入(百萬元)04歸母凈利潤(百萬元)3.8(%)P/E(倍)P/B(倍)資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價(jià)為2023年1月11日收盤價(jià)請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明P.2請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明會會計(jì)年度485675研發(fā)費(fèi)用0000000000益76000公允價(jià)值變動(dòng)收益334投資凈收益000434`0EPS(元/股)財(cái)務(wù)比率會計(jì)年度能力營業(yè)利潤(%)6歸屬母公司凈利潤(%)利能力8ROE(%)償債能力速動(dòng)比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(元)每股收益(最新攤薄)每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)估值比率084財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率元)會計(jì)年度8金3應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款收款預(yù)付賬款存貨動(dòng)資產(chǎn)00000流動(dòng)資產(chǎn)期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款負(fù)債270808流動(dòng)負(fù)債5111113現(xiàn)金流量表(百萬元)會計(jì)年度現(xiàn)金流折舊攤銷投資損失7281292營現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流534352041019000資現(xiàn)金流949籌資活動(dòng)現(xiàn)金流短期借款1170000890普通股增加00000000資現(xiàn)金流202現(xiàn)金凈增加額資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價(jià)為2023年1月11日收盤價(jià)P.3請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明一、主營金屬采選，黃金板塊逐步占據(jù)主導(dǎo) 51.1公司發(fā)展跨越多板塊，黃金為主的采礦主業(yè)成型 51.2員工持股疊加完善人才儲備，保障未來高成長性 61.2.1公司資產(chǎn)“以金為主”，黃金主業(yè)未來發(fā)展確定性凸顯 61.2.2員工持股計(jì)劃順利落地，綁定核心管理與技術(shù)團(tuán)隊(duì) 71.3營收維持穩(wěn)健增長，黃金業(yè)務(wù)核心驅(qū)動(dòng)公司盈利能力 81.3.1“金屬采選＋金屬貿(mào)易”構(gòu)建產(chǎn)銷一體平臺，黃金業(yè)務(wù)集中度不斷提升 81.3.2公司營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，盈利表現(xiàn)同步提升，實(shí)現(xiàn)公司從酒店餐飲向采礦業(yè)的主營轉(zhuǎn)變 9 1.3.4公司資產(chǎn)負(fù)債率與費(fèi)用率行業(yè)領(lǐng)先，充足現(xiàn)金流助力公司未來資源并購 101.3.5黃金產(chǎn)能持續(xù)提升，高品位資源結(jié)合費(fèi)用率下降擴(kuò)張公司盈利空間 111.3.6積極推進(jìn)現(xiàn)有金礦礦山勘探進(jìn)程，技改項(xiàng)目并行推動(dòng)增產(chǎn) 12二、公司境內(nèi)多品種礦山資源質(zhì)地優(yōu)良，持續(xù)探礦增儲夯實(shí)公司資源保障 142.1黑河銀泰礦：高品位礦山快速復(fù)產(chǎn)，露天轉(zhuǎn)地下與選廠擴(kuò)建雙管齊下 142.2青海大柴旦礦：逐步整合雙采區(qū)資源，實(shí)現(xiàn)礦山產(chǎn)能完全釋放 16 2.4芒市華盛金礦：國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源并購再下一城，公司黃金資源儲備再上量級 172.5玉龍礦山：新選廠投產(chǎn)疊加豐厚多種類資源強(qiáng)化公司非金金屬板塊 18三、長期通脹疊加世界經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，有力支撐黃金價(jià)格韌性 203.1短期看，美聯(lián)儲加息進(jìn)程二階導(dǎo)放緩，黃金價(jià)格承壓后2023年有望由弱轉(zhuǎn)穩(wěn) 21 3.3長期來看，地緣政治不確定性增強(qiáng)，對俄制裁或成為美元國際結(jié)算地位衰弱導(dǎo)火索，推動(dòng)全球黃金避險(xiǎn)需求上行 5 6圖表4：公司2019年第一期員工持股計(jì)劃，綁定核心管理層與技術(shù)骨干團(tuán)隊(duì) 7 圖表8：公司營收與利潤規(guī)模不斷提升，2022H1增速略有下滑 9 P.4請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 3 t 9 圖表40：長加息周期下美長債利率邊際變化趨緩 25 圖表44：美元占全球外匯儲備占比持續(xù)下降 26圖表45：美元資產(chǎn)拋售明顯 27 7 圖表49：公司分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(億元) 30 P.5請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明1.1公司發(fā)展跨越多板塊，黃金為主的采礦主業(yè)成型屬貿(mào)易，主要產(chǎn)品為合質(zhì)金(含銀)、鋅精粉(含銀)、鉛精粉(含銀)等。公司旗下主要其中黑河銀泰礦業(yè)、吉林板廟子礦業(yè)、青海大柴旦礦業(yè)、華盛金礦為黃金礦山；玉龍礦業(yè)為鉛鋅銀多金屬礦礦山；銀泰盛鴻主營貴金屬和有色金屬貿(mào)易。公司四處金礦資源均具有影響力的多金屬礦企?；诳毓晒蓶|變化實(shí)現(xiàn)多次主營轉(zhuǎn)型：公司自創(chuàng)立以來的發(fā)展歷程大概可以分為三個(gè)階段：更為廣州凱得控股，主營業(yè)務(wù)也從水利發(fā)電轉(zhuǎn)為城市公共事業(yè)投資管理，公司名變更為“南方科學(xué)城發(fā)展股、包括黑龍江黑河洛克礦業(yè)公司的東安金礦、吉林板廟子礦業(yè)公司的金英金礦及青海大柴1)通過子公司盛蔚礦業(yè)擬購買SinoGoldMiningPtyLimited持有的SinoGoldTenyaP.6請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明d2)通過子公司盛蔚礦業(yè)擬購買SinoGoldMiningPtyLimited持有的SinoGoldTenyaHKLimited05%股權(quán)，完全掌握黑河洛克礦業(yè)。司1.2員工持股疊加完善人才儲備，保障未來高成長性目前公司第一大股東為銀泰投資，持有14.4%的股份，由于沈國軍先生持有銀泰投資P.7請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明山東黃金擬入股凸顯公司未來黃金主業(yè)發(fā)展確定性，也側(cè)面展現(xiàn)了銀泰黃金資源優(yōu)質(zhì)。1年以山東省內(nèi)金礦安全檢查為契機(jī)，山金完成了山東省內(nèi)的金礦資源整合，明確了黃金業(yè)務(wù)國內(nèi)優(yōu)質(zhì)金礦資金進(jìn)行跟蹤。銀泰系礦山均位于國內(nèi)，并同時(shí)具有“高品位低成本”的特點(diǎn)，根據(jù)公司披露的未來發(fā)黃金入股后，銀泰系礦山可依托山金在深井開采、金礦選冶方面的技術(shù)優(yōu)勢以及在礦山增產(chǎn)奠定基礎(chǔ)。利落地，綁定核心管理與技術(shù)團(tuán)隊(duì)1)公司董事長楊海飛先生曾任職于國內(nèi)頭部券商平臺，具有深厚金融投資相關(guān)背景，公司董事、總經(jīng)理歐新功先生作為“學(xué)院派”高管，采礦業(yè)專業(yè)背景過硬，先后任職中以及核心骨干人員合計(jì)34人，穩(wěn)定市場對于公司的預(yù)期并深度綁定公司管理層與核心圖表4：公司2019年第一期員工持股計(jì)劃，綁定核心管理層與技術(shù)骨干團(tuán)隊(duì)序號持有人職務(wù)認(rèn)購份額上限(萬份)比例12楊海飛辛向東董事長執(zhí)行董事4,8921,95722.9%9.2%3王水執(zhí)行董事4892.3%4袁志安總經(jīng)理3671.7%5劉黎明董事、副總經(jīng)理、董秘1,8348.6%6王彥令副總經(jīng)理1,2235.7%7袁美榮董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)1530.7%8歐新功總工程師3061.4%9郭斌副總經(jīng)理3061.4%10胡斌監(jiān)事會主席4892.3%11劉衛(wèi)民監(jiān)事4892.3%核心骨干成員(34人)8,86641.5%合計(jì)21,371100%P.8請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明事地質(zhì)勘探開發(fā)，礦山少數(shù)股東內(nèi)蒙古地質(zhì)礦產(chǎn)(集團(tuán))有限責(zé)任公司與內(nèi)蒙古第十地管理水平始終處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。據(jù)構(gòu)成多金屬“產(chǎn)銷一體”平臺，拓寬銷售渠道的同時(shí)也增強(qiáng)了公司在金屬價(jià)格波動(dòng)時(shí)段采選業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于金屬貿(mào)易圖表6：公司利潤主要由金屬采選業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)50 金屬采選金屬商品貿(mào)易 金屬采選金屬商品貿(mào)易 9%1 45% 45% 0%含銀、鉛鋅精礦含銀、鋅精礦、鉛精礦等。根據(jù)2022年半年報(bào)，金產(chǎn)品(包括合質(zhì)金占金屬采選業(yè)務(wù)的85%，毛利潤占比88%，黃金業(yè)務(wù)已逐漸成為提升。公司合質(zhì)金產(chǎn)品主要經(jīng)金精煉冶煉企業(yè)分離精煉作為標(biāo)準(zhǔn)金銀錠銷售或銷售給首飾加工節(jié)綜合回收。P.9請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明H為公司采礦業(yè)盈利主要來源，毛利占比88%產(chǎn)品營收億元營收占比毛利億元毛利占比合質(zhì)金14.9014.9083%8.5286%合質(zhì)金含銀0.372%0.202%金業(yè)務(wù)合計(jì)15.2715.2785%8.7288%鉛鋅精礦含銀9%0.667%鋅精礦00.774%0.333%鉛精礦0.372%0.162%中國部分金礦資源標(biāo)的的收礦權(quán)的資產(chǎn)。同年公司歸母凈利同比下滑，主要原因是入選礦石品位下降與重大收購帶17-2021年歸母凈利潤平均增速16%。2022年上半年公司歸母凈利同比下料采購不暢，同時(shí)疊加吉林板廟子礦產(chǎn)銷量受疫情拖累與能源危機(jī)下原材料價(jià)格上漲，圖表8：公司營收與利潤規(guī)模不斷提升，2022H1增速略有下滑0.782013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H10比最高，主導(dǎo)費(fèi)用率變動(dòng)趨勢，公司管理費(fèi)的變動(dòng)主要來源于針對埃爾拉多境內(nèi)黃金礦山的重大收購兼并帶來的中介費(fèi)用以及較高的無形資產(chǎn)攤銷。P.10P.10圖表9：管理費(fèi)在期間費(fèi)用中占比最高管理費(fèi)增加邊際影響也將趨緩，公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)中求進(jìn)”。隨著公司營收提高期間費(fèi)用率不斷下降50-5 資料來源：Wind，國盛證券研究所3210期間費(fèi)用率%右軸20152016201720182019202020212022H150資料來源：Wind，國盛證券研究所1.3.4公司資產(chǎn)負(fù)債率與費(fèi)用率行業(yè)領(lǐng)先，充足現(xiàn)金流助力公司未來資源并購力爭公司所控制的保有資源量、主要產(chǎn)品產(chǎn)量在2020年底基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)翻倍。公司健康公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，融資能力強(qiáng)0各黃金礦企資產(chǎn)負(fù)債率銀泰黃金(%)山東黃金(%)赤峰黃金(%)湖南黃金(%) 25.622.56資料來源：Wind，國盛證券研究所P.11請P.11內(nèi)領(lǐng)先水平。由于公司礦山資源多分布在國內(nèi)，在內(nèi)公司期間費(fèi)用率維持在行業(yè)較低水平8%6%4%2%各黃金礦企期間費(fèi)用率銀泰黃金(%)山東黃金(%)赤峰黃金(%)湖南黃金(%)資料來源：Wind，國盛證券研究所：礦產(chǎn)金產(chǎn)量穩(wěn)步提高1.3.5黃金產(chǎn)能持續(xù)提升，高品位資源結(jié)合費(fèi)用率下降擴(kuò)張公司盈利空間?盈利能力方面，公司產(chǎn)金毛利率在國內(nèi)礦山產(chǎn)量逐漸放量的2018年已經(jīng)達(dá)到行背景下的有價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；旦金礦完成技改升級并投產(chǎn)帶來的規(guī)模效應(yīng)以及同年由于地緣政治關(guān)系以及各國實(shí)64.44%，主要原因在于同年黑河銀泰礦影毛利率下滑。圖表14：礦產(chǎn)金毛利率維持在較高水平876543210礦產(chǎn)金產(chǎn)量噸(左軸)礦產(chǎn)銀產(chǎn)量噸(右軸)20182019202020210 6868%64%58%60%2018P.12P.12從公司多產(chǎn)品產(chǎn)銷量變動(dòng)趨勢來看，除黃金業(yè)務(wù)外多品種金屬產(chǎn)銷量均有提升，深入優(yōu)化了公司的金屬產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，隨著黃金業(yè)務(wù)的營收與毛利占比不斷提高，非金金屬業(yè)務(wù)在國際金屬價(jià)格波動(dòng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)對沖作用愈加凸顯。應(yīng)，未來公司礦產(chǎn)金毛利率有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)提升。公司非金金屬業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷量顯著增長金屬品種項(xiàng)目2021年噸2020年噸同比變動(dòng)%合質(zhì)金銷量%產(chǎn)量%礦產(chǎn)銀銷量19.6%產(chǎn)量14.3%鉛精礦銷量11,7139,99617.2%產(chǎn)量10,5379,6489.2%鋅精礦銷量13,16911,46614.9%產(chǎn)量13,23111,46615.4%1.3.6積極推進(jìn)現(xiàn)有金礦礦山勘探進(jìn)程，技改項(xiàng)目并行推動(dòng)增產(chǎn)探有序推進(jìn)，已經(jīng)完成礦區(qū)范圍劃定和工程地質(zhì)水文地質(zhì)勘察、社會穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)評估等多礦權(quán)已轉(zhuǎn)到控股子公司吉林銀泰盛鑫礦業(yè)有限公司名下并開始重型山地勘探工程，施工P.13P.13公司勘探投資主要集中在金礦資本化支出上00資本化勘探投資(萬元)費(fèi)用化勘探投資(萬元)151在建項(xiàng)目投資主要集中于金礦技改與擴(kuò)建項(xiàng)目項(xiàng)目名稱2022H1新增投資(萬元)工程進(jìn)度玉玉龍礦業(yè)井巷工程玉龍礦業(yè)選廠改造項(xiàng)目23252456449%85%黑河銀泰選廠改擴(kuò)建工程80849%板廟子井巷工程4663%板廟子尾礦庫擴(kuò)容工程46499%大柴旦青龍灘井下工程287892%大柴旦金龍溝斜坡道工程245770%青海大柴旦323南露天工程598599%P.14請P.14手握國內(nèi)貴金屬高品位礦山資源，低成本黃金生產(chǎn)構(gòu)建公司核心競爭力。億美元收購的黑河?xùn)|安金礦、吉林板廟子金英金礦與青海大柴旦礦；以及2021年收購06銀泰黃銀泰黃金礦山板廟子礦大柴旦礦黑河銀泰礦華盛礦合計(jì)公司權(quán)益占比95%90%100%60%礦石量(萬噸)533162523234613黃金資源量(噸)23.062.81.470.7黃金權(quán)益資源量(噸)21.8556.521.442.42132.2礦石品位克金/噸3.32.889.63所得稅率%2525252022H1黃金板塊毛利率57.09%2.1黑河銀泰礦：高品位礦山快速復(fù)產(chǎn)，露天轉(zhuǎn)地下與選廠擴(kuò)建雙管齊下品種黃金礦石平均品位克/噸9.664.2金屬資源量噸92.3存存貨金屬資源量噸0.9P.15請P.15東安金礦礦石品位處于國內(nèi)金礦較高水平86420金/噸4.24.0礦龍金礦Wind所復(fù)產(chǎn)埃爾拉多公司自2009年取得東安金礦后，一直未能辦理采礦權(quán)證，礦山建設(shè)處于半停金礦的各項(xiàng)工作，歷時(shí)十個(gè)月的時(shí)間，完成資源儲量核實(shí)、儲量占用登記、領(lǐng)取采礦許可證、辦理征林征地手續(xù)、完成選礦廠補(bǔ)充建設(shè)、尾礦庫設(shè)計(jì)、招標(biāo)、建設(shè)以及采礦設(shè)積極拓展礦區(qū)周邊地區(qū)礦權(quán)，逐步實(shí)現(xiàn)成礦帶覆蓋位P.16P.16金(含銀)，其中含銀量較低，合質(zhì)金年產(chǎn)量約3噸。細(xì)晶溝、金龍溝、青山四個(gè)探礦權(quán)，并以每年上萬米鉆探工程對已有礦床的延伸部石存礦截至2021年末青海大柴旦資源，金金屬量達(dá)64.4噸礦石類型礦石資源量萬噸金金屬量噸采礦區(qū)累計(jì)保有量93632.5探礦區(qū)累計(jì)保有量68930.3堆存礦石共計(jì)8164.4公司分階段整合大柴旦礦兩個(gè)采礦區(qū)與四處探礦區(qū)的資源，同時(shí)積極推進(jìn)露天采礦方式的轉(zhuǎn)變，由露采轉(zhuǎn)地下開采。青龍山探礦權(quán)分離工作。權(quán)改擴(kuò)界(將青龍山探礦權(quán)分立后部分賦礦礦業(yè)權(quán)區(qū)域通過擴(kuò)大礦區(qū)范圍合并溝探礦權(quán)勘探報(bào)告首采地段的詳查報(bào)告編制。細(xì)晶溝金礦采礦項(xiàng)目和青龍溝金礦(擴(kuò)建)采礦項(xiàng)目“探轉(zhuǎn)采”工作正在積極推進(jìn)用三維圈定礦體、斜坡道開拓、中深孔爆破、遙控鏟車出礦、無軌重卡運(yùn)輸、分段空場其中含銀量較低。P.17請P.17時(shí)間礦石量萬噸金金屬量噸平均品位2014年(金英礦)781.933.944.32020年553.423.0。。華盛金礦位于中國云南省德宏傣-景頗族自治州三臺山鄉(xiāng)勐丹村上芒崗。礦區(qū)距昆明市圖表23：公司收購華盛金礦60%股權(quán)華盛金礦為公司金礦產(chǎn)量規(guī)模提升打下基礎(chǔ)P.18P.18類型金礦資源量萬噸金金屬量噸品位控制2850.63.11推斷69520.02.89合計(jì)232370.73.04公司權(quán)益量9442.4/華盛金礦自2016年因股東資金問題停產(chǎn)，公司成為控股股東后利用資金、人力、技術(shù)公司收購時(shí)已獲交易對方承諾承諾：促使、確保華盛金礦在交割日后12個(gè)月內(nèi)，就1202.5玉龍礦山：新選廠投產(chǎn)疊加豐厚多種類資源強(qiáng)化公司非金金屬板塊北部大興安嶺有色金屬成礦帶，有色金屬礦山較為集中，距離最近的內(nèi)蒙古興安銅鋅冶運(yùn)輸條件。公司礦山資源稟賦較好，所生產(chǎn)的鉛精礦由于貴金屬含量較高，易于銷售。鋅精礦產(chǎn)品中伴生小金屬品種較多，冶煉工藝先進(jìn)的冶煉廠綜合回收效益較好，因此向興安冶煉廠距玉龍礦直線距離不足70公里，運(yùn)輸距離約75公里，運(yùn)輸條件良好資料來源：GoogleMap，國盛證券研究所P.19P.19公司非金金屬生產(chǎn)主要依賴玉龍礦山，探礦增儲+擴(kuò)建增產(chǎn)雙管齊下。鉛金屬量14.92萬噸，鋅金屬量41.47萬噸，銅金屬量6.35萬噸，錫(伴生)金屬量整體看，玉龍礦業(yè)采礦權(quán)和探礦權(quán)合計(jì)保有資源量礦石量5,488.42萬噸，銀金屬量玉龍礦山非金金屬覆蓋面廣，金屬資源量豐富類型礦山保有礦石資源量萬噸銀金屬量噸鉛金屬量萬噸鋅金屬量萬噸伴生金噸錫金屬量萬噸銅金屬量萬噸采礦權(quán)段花敖包特銀鉛礦22,5964,32942.657.3///花敖包特山礦段5124804.99.4///探礦權(quán)段花敖包特外Ⅱ區(qū)3570.20.20.15//花敖包特南山611.41.6///1038高地6080.7////1118高地2,0791,697鉛+鋅50.9萬噸/6.4P.20P.20對關(guān)系決定，其本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的資本回報(bào)率。金價(jià)與美元內(nèi)在價(jià)值與經(jīng)濟(jì)通脹水平存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系資料來源：國盛證券研究所黃金價(jià)格產(chǎn)生影響，與一般商品的價(jià)格變動(dòng)邏輯相同。供應(yīng)鏈不暢加劇了世界經(jīng)濟(jì)從疫情封鎖中恢復(fù)的難度?；诖吮尘埃?)短期來看美聯(lián)，、實(shí)際利率三者間的相互關(guān)系。于在黃金與法幣的博弈過程，法幣相對價(jià)值的提升在以法幣對黃金計(jì)價(jià)的金融體系里會表為金價(jià)的下跌。債收益率提升時(shí)持有黃金的機(jī)會成本。P.21P.21金價(jià)與美元實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)43210-1 美元實(shí)際利率(%)COMEX黃金(美元/盎司，右軸) 006/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/06資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表30：從金價(jià)歷史復(fù)盤中可以看出，金價(jià)在實(shí)際利率上行，美元走強(qiáng)時(shí)會受到壓制資料來源：Wind，國盛證券研究所7.8%的數(shù)據(jù)表現(xiàn)再次加強(qiáng)了市場對于美聯(lián)儲加息幅度邊際趨弱的預(yù)期。同時(shí)，美國10P.22P.22對通脹水平的影響間接對金價(jià)起到支撐作用。0美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(萬人)失業(yè)率(%，右軸)21/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0976543210資料來源：Wind，國盛證券研究所，法幣內(nèi)在價(jià)值受到壓制，支撐黃金對信用貨幣的相對價(jià)值。圖表32：核心CPI數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍堅(jiān)挺，通脹為金價(jià)提供支撐(%)10美國：CPI同比美國：核心CPI同比987654321020/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/08資料來源：Wind，國盛證券研究所通脹堅(jiān)挺疊加加息趨緩預(yù)期，金價(jià)步入修復(fù)回升邏輯。PI大。由弱轉(zhuǎn)穩(wěn)。P.23P.23圖表33：美國CPI、PPI與金價(jià)對比，加息周期已步入尾聲2016201720182019202020212022資料來源：同花順iFinD，國盛證券研究所圖表34：Fedwatch工具預(yù)測美聯(lián)儲最早2023年11月開始降息會議時(shí)間350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-5502023/2/100.0%0.0%0.0%0.0%78.7%21.3%0.0%0.0%2023/3/220.0%0.0%0.0%0.0%14.8%67.9%17.3%0.0%2023/5/30.0%0.0%0.0%0.0%9.7%49.7%34.7%5.9%2023/6/140.0%0.0%0.0%0.0%9.1%47.1%35.6%7.8%2023/7/260.0%0.0%0.0%2.3%18.5%44.2%28.7%6.0%2023/9/200.0%0.0%0.9%8.8%28.8%38.0%19.6%3.7%2023/11/10.0%0.4%4.4%17.6%32.9%29.9%12.6%2.1%2023/12/130.3%3.9%16.0%31.0%30.3%14.7%3.4%0.3%資料來源：CME，國盛證券研究所升美國GDP環(huán)比折年率美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單密歇根大學(xué)美國消費(fèi)者信心指數(shù)美國失業(yè)率(%美國GDP環(huán)比折年率美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單密歇根大學(xué)美國消費(fèi)者信心指數(shù)美國失業(yè)率(%)P.24P.24圖表35：美國GDP增速放緩，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期單位：%圖表36：美國制造業(yè)需求疲軟，新增訂單不足0201820182018201920192020202020212021202202016201720182019202020212022資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所振，消費(fèi)者信心指數(shù)進(jìn)一步下滑。當(dāng)前失業(yè)率水平處于歷史低位，若后續(xù)失業(yè)率水平提升，美國經(jīng)濟(jì)萎縮的預(yù)期大概率將被坐實(shí)。根據(jù)芝交所披露的美聯(lián)儲官員圖表37：消費(fèi)者信心指數(shù)下行圖表38：美國失業(yè)率處于歷史低位水平，未來上升預(yù)期增強(qiáng)資料來源：Wind，國盛證券研究所86420資料來源：同花順iFinD，國盛證券研究所P.25P.25圖表39：預(yù)計(jì)2024年迎來新一輪貨幣寬松政策資料來源：CME，國盛證券研究所圖表40：長加息周期下美長債利率邊際變化趨緩圖表41：美國10年期與2年期國債收益率倒掛，預(yù)示衰退風(fēng)險(xiǎn)32102020/12020/62020/112021/42021/92022/22022/7%10Y-2Y利差(%/右軸)2Y美債收益率10Y美債收益率10Y-2Y利差(%/右軸)2Y美債收益率10Y美債收益率18/0318/1119/0720/0320/1121/0722/0322/11資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所通脹短期受加息影響存在回落動(dòng)力，但中期看疫情對原油產(chǎn)量影響仍在持續(xù)。是全球第一大產(chǎn)氣國。基于俄在世界能源供應(yīng)中的占比，俄烏沖突導(dǎo)致全球石油、天然的情況下，利用自己的產(chǎn)能優(yōu)勢宣布抬高石油出口價(jià)，進(jìn)一步抬高全球能源價(jià)格；疊加金價(jià)有望企穩(wěn)回升。P.26P.26球原油產(chǎn)量受疫情影響明顯單位：千桶/天圖表43：美國CPI與密歇根大學(xué)通脹預(yù)期走高02016201720182019202020212022 864202010201220142016201820202022資料來源：同花順iFinD，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所地緣政治危機(jī)逐漸演變?yōu)橐悦绹捅奔s為首的西方國家對俄羅斯的全面制裁與俄羅斯反制的“回合制”對抗。美國基于美元的金融霸權(quán)對俄羅斯經(jīng)濟(jì)施壓：從國際貨幣市場來制，以防俄央行通過應(yīng)急儲備的方式緩解制裁帶來的影響。在本次制裁中通過美元直接圖表44：美元占全球外匯儲備占比持續(xù)下降1999/32001/32003/32005/32007/32009/32011/32013/32015/32017/32019/32021/3資料來源：同花順iFinD，國盛證券研究所俄羅斯計(jì)劃重新建立金本位制貨幣體系以遠(yuǎn)離美元影響，通過將盧布與黃金綁定，擴(kuò)大P.27P.27替代性增強(qiáng)。圖表45：美元資產(chǎn)拋售明顯2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05資料來源：同花順iFinD，國盛證券研究所在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，美元影響力下降提振黃金的抗通脹配置需求，全球?qū)τ邳S金儲備的需求或大幅增加，總儲備量持續(xù)上升。世界范圍內(nèi)出現(xiàn)“央行購金潮”，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期推動(dòng)黃金需求量提升，供需邏輯利好金圖表46：央行購入黃金量統(tǒng)計(jì)，2020年起全球央行黃金需求量大幅提升單位：噸00002010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：世界黃金協(xié)會，國盛證券研究所P.28P.28圖表47：世界黃金儲備增量明顯圖表48：新興主要經(jīng)濟(jì)體黃金儲備量近年來明顯增長資料來源：同花順iFinD，國盛證券研究所金儲備噸資料來源：同花順iFinD，國盛證券研究所綜合來看，短期金價(jià)筑底完成美聯(lián)儲加息邊際放緩預(yù)期兌現(xiàn)，長期通脹疊加未來經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，雙重因素利好黃金價(jià)格。對值上行壓制來貨幣寬松-利好金價(jià)邏輯支撐而上行。經(jīng)濟(jì)增速面臨新一輪放緩的風(fēng)險(xiǎn)，全球范圍內(nèi)通脹仍居高不下。美聯(lián)儲的貨幣緊縮政策恐難對實(shí)際利率產(chǎn)生顯著的影響，美債的實(shí)際收益率在未來長期或保持低位水平，P.29P.294.1盈利預(yù)測產(chǎn)金主營業(yè)務(wù)外，公司同時(shí)布局非金有色采選業(yè)務(wù)以及金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)，主要包括白銀銷渠道及風(fēng)險(xiǎn)管理等業(yè)務(wù)，補(bǔ)全公司產(chǎn)品與業(yè)務(wù)種類。年下半年起白銀產(chǎn)量逐步修復(fù)；2023-2024年玉龍新選廠產(chǎn)能逐步釋放帶來白銀產(chǎn)量提5.4%、44.9%。2023-2024年全球地緣格局變化下金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模小幅下滑，預(yù)計(jì)金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)3)金屬貿(mào)易：上海盛鴻設(shè)立新加坡子公司拓寬貿(mào)易渠道，帶來金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率提P.30P.30圖表49：公司分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(億元)年份2021A2022E2023E2024E2025E黃金營業(yè)收入億元27.431.8YOY%15.9%17.3%18.7%13.6%營業(yè)成本億元營業(yè)毛利億元24.831.937.5毛利率%60.6%59.6%66.5%72.2%74.6%營業(yè)收入億元.37.2YOY%-49.4%35.4%44.9%0.0%營業(yè)成本億元.3.4營業(yè)毛利億元.42.7.07.17.1毛利率%51.4%51.1%68.9%67.8%67.8%金屬貿(mào)易營業(yè)收入億元52.556.255.854.554.5YOY%7.0%-0.7%-2.3%0.0%營業(yè)成本億元52.252.954.953.653.6營業(yè)毛利億元毛利率%0.6%5.9%1.6%1.7%1.7%期間費(fèi)用銷售費(fèi)用率%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%管理費(fèi)用率%2.93%3.09%3.01%3.05%3.03%財(cái)務(wù)費(fèi)用率%0.74%0.65%0.69%0.67%0.68%研發(fā)費(fèi)用率%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.75%3.80%3.78%3.79%3.78%P.31P.31我們選取了以黃金貴金屬采選為主營業(yè)務(wù)的境內(nèi)上市公司作為可比公司進(jìn)行估值對比，EPEE儲擴(kuò)產(chǎn)順利，華盛礦2023投產(chǎn)進(jìn)入爬產(chǎn)期，大柴旦礦“探轉(zhuǎn)采”順利推進(jìn)，產(chǎn)能逐步：可比公司估值表公司簡稱EPS2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E600547.SH山東黃金19.78-0.090.300.510.71