第六章資本結(jié)構(gòu)理論

第六章資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)新資本結(jié)構(gòu)理論第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第六章資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)主要研究兩個問題：其一是公司價值和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系；其二是如何尋求公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。第一節(jié)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論一般認(rèn)為，西方資本結(jié)構(gòu)的研究起始于20世紀(jì)50年代。1952年由大衛(wèi).杜蘭特（D.Durand）系統(tǒng)地提出了關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的三種見解：凈經(jīng)營收益理論凈收益理論傳統(tǒng)理論(一）凈收入（NI）理論假定當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時，企業(yè)發(fā)行債券和股票的融資成本是既定不變的，同時，債務(wù)融資的成本比股票融資成本低。因此，當(dāng)企業(yè)通過增加債券數(shù)量來提高杠桿作用時，融資總成本會下降。隨著債務(wù)融資數(shù)量的增加，其融資總成本將逐漸下降，企業(yè)市場價值會逐漸提高。(一）凈收入（NI）理論權(quán)益資本成本KS加權(quán)平均資本成本KA債務(wù)資本成本KD財(cái)務(wù)杠桿D/S資本成本V公司價值財(cái)務(wù)杠桿D/S認(rèn)為負(fù)債可以降低企業(yè)資本成本，所以負(fù)債比率越高，企業(yè)價值越大。加。（二）凈營運(yùn)收入（NOI）理論假定不管企業(yè)杠桿作用程度如何，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的。但當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時，股票融資的成本會上升。因此，負(fù)債比例的高低將不會影響融資總成本。由于企業(yè)融資總成本與融資結(jié)構(gòu)不相關(guān)，因此企業(yè)市場價值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不相關(guān)。

（二）凈營運(yùn)收入（NOI）理論公司價值財(cái)務(wù)杠桿D/SV

價值曲線股權(quán)資本成本KS財(cái)務(wù)杠桿D/S資本成本加權(quán)平均資本成本KA債權(quán)資本成本KD不論企業(yè)負(fù)債比率（財(cái)務(wù)杠桿）如何變化，企業(yè)的綜合資本成本不變，因此任何資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)總價值相等。不存在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題。（三）傳統(tǒng)理論認(rèn)為在一定限度內(nèi)，提高負(fù)債比率可以使企業(yè)價值增加，但超過這一限度后，杠桿風(fēng)險(xiǎn)將使綜合資本成本上升更快，這樣企業(yè)價值就會減少，因此存在一個使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。KsKAKdD/SKOA公司價值財(cái)務(wù)杠桿D/SV

價值曲線對早期資本結(jié)構(gòu)理論的評價1、評價公司的價值僅考慮加權(quán)平均資本成本這一單一因素。

2、早期資本結(jié)構(gòu)理論是由一些有關(guān)投資者行為的假設(shè)組成，主要依靠的是經(jīng)驗(yàn)判斷，而不是可以用正式的統(tǒng)計(jì)分析進(jìn)行檢測的模型，缺乏實(shí)證分析。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的深入研究，這些方面得到了有效克服。第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1、資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論將公司價值定義為負(fù)債和所有者權(quán)益之和。因此，公司的價值V是：

V＝B+S資本結(jié)構(gòu)與陷餅?zāi)Ｐ腿绻髽I(yè)管理當(dāng)局的目標(biāo)是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應(yīng)選擇使餡餅—公司總價值盡可能大的負(fù)債-權(quán)益比。企業(yè)應(yīng)選擇使圓餅——公司總價值最大的負(fù)債-權(quán)益比債權(quán)股權(quán)兩個問題1、為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個企業(yè)價值的最大化？畢竟根據(jù)定義，企業(yè)的價值是負(fù)債和所有者權(quán)益之和，然而為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最大化的策略？2、使股東利益最大化的負(fù)債權(quán)益比是多少？（選擇怎樣的資本結(jié)構(gòu)）2、公司價值與股東價值的一致性：資本結(jié)構(gòu)的選擇公司股東權(quán)益的變化與公司價值的變化是同方向變動的當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價值上升時資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利；當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價值減少時資本結(jié)構(gòu)的變化不利于股東。換言之，公司價值不等于所有者權(quán)益價值，但公司價值和所有者權(quán)益價值卻是一致的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)就是公司價值最大化3、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價值——示例Y公司當(dāng)前無負(fù)債。公司正考慮發(fā)行債券回購部分股票。杠桿作用和股東報(bào)酬無債務(wù)與有債務(wù)時經(jīng)濟(jì)狀況對每股收益的影響對比Y公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)：無負(fù)債杠桿作用和股東報(bào)酬Y公司計(jì)劃的資本結(jié)構(gòu)：負(fù)債=4000Y公司每股收益(EPS)與息前收益(EBI)每股收益息前收益4008001200160020000-1-212盈虧平衡點(diǎn)債務(wù)無債務(wù)債務(wù)劣勢債務(wù)優(yōu)勢債務(wù)與權(quán)益之間的選擇：自制財(cái)務(wù)杠桿策略A：買入100股杠桿公司股票。策略B：（1）借入2000美元（2）加上自己投資的2000美元，共4000美元，買進(jìn)當(dāng)前無杠桿公司股票200股，每股價格20美元。債務(wù)與權(quán)益之間的選擇：自制財(cái)務(wù)杠桿策略A：買入杠桿企業(yè)的100股衰退預(yù)期擴(kuò)張杠桿公司的EPS048每100股收益0400800初始成本＝100×20＝2000美元策略B：自制財(cái)務(wù)杠桿衰退預(yù)期擴(kuò)張當(dāng)前無杠桿1×200=3×200=5×200=每200股收益20060010002000美元的利息(利率為10%)－200－200－200凈收益$0$400$800初始成本＝200×20－2000＝2000美元結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不影響股東利益。股東無法從公司杠桿中獲利，也無法從自制杠桿中獲利。一、MM理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的新開端始于佛朗克.莫迪利亞尼（

FrancoModigliani）和默頓·米勤（MertonMiller）。他們以科學(xué)的、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞窖芯苛速Y本結(jié)構(gòu)，并于1958年發(fā)表了深具影響的論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》，對企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了嚴(yán)密的分析，總結(jié)出了著名的MM理論（或MM模型）。他們的研究成果使公司財(cái)務(wù)管理成為一門真正的科學(xué)，為以后的研究奠定了基礎(chǔ)，并因此在1990年榮獲了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。一、MM理論FRANCOMODIGLIANI(1918-)MERTONM.MILLER(1923-2000)，

Noblelaureate(1985)Nobellaureate(1990)（一）MM模型的假設(shè)條件相同的預(yù)期，即投資者對公司未來的EBIT及風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)相同。公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)用EBIT的方差衡量，有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分為一類永久的現(xiàn)金流量，即投資者估計(jì)未來公司EBIT相同，為永久年金。完美的資本市場:完全競爭公司和投資者的借貸利率相同（關(guān)鍵假設(shè)！）同等的使用所有相關(guān)信息無交易成本無稅（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）該模型所給出的命題是在沒有公司所得稅的條件下，公司的價值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系以及所有者權(quán)益收益率的確定。（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值和資本成本。即在上述假設(shè)前提下，不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題。命題一

：企業(yè)總價值命題。不管有無使用負(fù)債，任何公司價值等于其預(yù)期之EBIT除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級的報(bào)酬率。有負(fù)債公司價值和無負(fù)債公司的價值是相同的（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）VL=有負(fù)債公司（LeveredFirm）的價值VU=無負(fù)債公司（UnleveredFirm）的價值EBIT=預(yù)期息前稅前盈余，每年都固定不變?yōu)橛览m(xù)年金KSU=無負(fù)債公司的加權(quán)平均資金成本KA=有負(fù)債公司的加權(quán)平均資金成本=公司資產(chǎn)必要報(bào)酬率（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）MM命題I是一個極其悲觀的結(jié)論：公司無法通過改變其資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成的比例改變其流通在外的證券的總價值。也就是說，在不同的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的總價值總是相同的。換言之，對企業(yè)的股東而言，既沒有任何較好的也沒有任何較次的資本結(jié)構(gòu)。命題一證明1無負(fù)債公司（U)和負(fù)債公司(L)經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)完全相同，而唯有資本結(jié)構(gòu)不同。假定SU、SL分別代表無負(fù)債公司（U)和負(fù)債公司(L)的股票價值，為投資者購買某一公司股票的比例，則對于投資者而言，有兩個策略選擇策略投資額收益A．購買比例的L公司的權(quán)益×SL×（EBIT-KD×D)B．購買比例的U公司的權(quán)益，借入DSU-D×EBIT-×KD×D=×（EBIT-KD×D)命題一證明1由上表可見,兩種策略收益相同，投資額也應(yīng)相同：×SL=SU-D則：

SU=

SL

+D即：VU=

VL

注意：自制杠桿命題一證明2在有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)中股東可以得到債權(quán)人可以得到EBIT-rBBrBB因此，企業(yè)的總現(xiàn)金流量是：

(EBIT-rBB)+rBB此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：

VL

很清楚：（EBIT-rBB)+rBB＝EBIT此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：

VU∴VL＝VU套利均衡過程負(fù)債公司的價值V(L)=S(L)+D（利率為r）無債公司的價值V(U)=S(U)套利策略現(xiàn)金收入/現(xiàn)金支出出售負(fù)債公司股票α％所得：＋α（V(L)-D）購買無債公司股票α％支出：－αV(U)無風(fēng)險(xiǎn)借貸收入（利率r）：＋αD套利策略的總所得：＋α[V(L)－V(U)]套利策略下期收入或支出出售負(fù)債公司股票α％所得：－α(EBIT－rD)購買無債公司股票α％支出：＋α×EBIT無風(fēng)險(xiǎn)借貸收入（利率r）：－α×rD套利策略的總所得變化值：0采用套利策略后的收益變化（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）命題二：（風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題）有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級中無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價，而風(fēng)險(xiǎn)溢價根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本與負(fù)債公司的債務(wù)資本成本之差乘以債務(wù)與權(quán)益比例來確定。（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）股東的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿的使用而增加股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿上升。因?yàn)橥顿Y者期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，所以財(cái)務(wù)杠桿（公司杠桿或個人杠桿）有益于投資者盡管期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）在沒有稅收的情況下，KA=

KSU對負(fù)債企業(yè)加權(quán)平均成本（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）兩邊同乘以(D+S)/SKA=KSU無稅收MM命題的小結(jié)假設(shè)無稅無交易成本個人與公司的借貸利率相同結(jié)論命題Ⅰ:VL=VU命題Ⅱ:KSL=

KSU+(

KSU-KD)D/S

推論通過自制財(cái)務(wù)杠桿,個人不能復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響.權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿增加,因?yàn)闄?quán)益風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿增大圖示MM園（派）餅?zāi)Ｐ?無公司稅)負(fù)債價值權(quán)益價值權(quán)益價值負(fù)債價值公司的價值就像一個派餅，使用多少的權(quán)益或者負(fù)債都只是影響到派怎么切，卻不影響派的大?。ü镜膬r值）。MM理論與現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)世界的一致性MM理論意味著公司管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價值。MM理論意味著債務(wù)替代權(quán)益，公司的資本成本不變。這是因?yàn)榈统杀镜膫鶆?wù)導(dǎo)致權(quán)益成本的提高，兩者作用恰好相互抵消。形象的比喻是：餡餅的大小并不會因?yàn)榍蟹ú煌淖?！而現(xiàn)實(shí)世界中，幾乎所有的行業(yè)都有該行業(yè)所墨守的負(fù)債-權(quán)益比。這與MM理論是背離的。原因在哪兒？稅收與破產(chǎn)成本！（三）考慮公司稅的MM模型（MM有稅模型）有公司稅時，負(fù)債會因節(jié)稅效應(yīng)而增加企業(yè)價值，負(fù)債越多，企業(yè)價值越大，權(quán)益資本所有者所獲得的收益越大。命題一：企業(yè)價值命題（賦稅節(jié)余命題）負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險(xiǎn)但無負(fù)債企業(yè)的價值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。（三）考慮公司稅的MM模型（MM有稅模型）VL=有負(fù)債公司的價值（leveredfirm）VU=無負(fù)債公司的價值（unleveredfirm）Tc=公司稅率D=負(fù)債市值假設(shè)每年少交的稅為永續(xù)年金，并假設(shè)其具有與債務(wù)利息相同的風(fēng)險(xiǎn)，則稅盾的現(xiàn)值為：TcrBB/rB＝TcB

有稅下的M－M理論公司價值有債公司的價值

無債公司的價值負(fù)債/股權(quán)（D/E)

資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系圖形解釋M-M有稅下的資本結(jié)構(gòu)理論表明，在沒有破產(chǎn)成本情況下，企業(yè)價值是財(cái)務(wù)杠桿的增函數(shù)。這一結(jié)論暗含著：企業(yè)應(yīng)采用幾乎全部由債務(wù)組成的資本結(jié)構(gòu)。推理假設(shè)有所得稅，其他資料同前。則：策略投資額收益A．購買比例的L公司的權(quán)益×SL×（EBIT-KDD)×(1-T)B．購買比例的U公司的權(quán)益，借入D（1-T)SU-D（1-TC)×EBIT×(1-T)-×KDD×(1-T)=×（EBIT-KDD)×(1-T)結(jié)論由上表可見,兩種策略收益相同，投資額也應(yīng)相同：×SL=×SU-D（1-T)則：

SL

+D=

SU+DT即：VL=

VU

+DT注意：自制杠桿案例M公司目前是一家無負(fù)債公司，公司預(yù)期產(chǎn)生永續(xù)性息前稅前收益￥153.85，公司稅35%，稅后收益￥100，全部用于支付股利。公司正考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)￥200，債務(wù)資本成本10%，同行業(yè)的無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本20%，M公司的新價值是多少？VL=EBIT×(1-Tc)/kSU+

DTc=100/20%+200×35%=570財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)價值的影響公司價值債務(wù)VL200500570（三）考慮公司稅的MM模型（MM有稅模型）命題二

：負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價。MM有稅模型命題二的推理負(fù)債企業(yè)的市場價值資產(chǎn)負(fù)債表VL=Vu+DTc=D+SLVu=D(1-Tc)+SLVukSU+DTckD=DkD+SLksLksL=(Vu/SL)×kSU-D/SLkD×(1-Tc)ksL=kSU+D/SL×(1-Tc)×(ksu-kD)VuDTcDSLMM有稅模型命題二的推理M公司ksL=0.20+200/370×(1－0.35)×(0.20－0.10)

=0.2351kSU＞

kD時，ksL隨財(cái)務(wù)杠桿而增加SL=(EBIT-D

kD)×(1-Tc)/ksL=(153.85-200×0.1)×(1-0.35)/0.2351=370財(cái)務(wù)杠桿對債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響資本成本k負(fù)債權(quán)益比（D/S）0351kSL

kD

kA200/370

ksu加權(quán)平均資本成本與公司稅kA=D/VL×

kD(1-Tc)+

SL

/VL

×KsL=200/570×0.10×(1-0.35)+370/570×0.2351=0.1754依靠債務(wù)的作用，M公司將kA從0.20降低到0.1754，表明降低kA的同時，企業(yè)價值得到提高。M公司的價值:VL=EBIT(1-Tc)/kA=100/0.1754≈570

加權(quán)平均資本成本與公司稅kA=D/VL×

kD(1-Tc)+

SL

/VL×KsLVL=D/kA×kD(1-Tc)+

SL

/kA×KsL=[DkD(1-Tc)+

SL×KsL]/kA

=[DkD(1-Tc)+

(EBIT-DkD)(1-Tc)]/kA

=EBIT(1-Tc)/kA公司稅下的股票價格和財(cái)務(wù)杠桿M公司在債務(wù)置換股票之前和之后的股票價格完全權(quán)益公司的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)153.85×(1-0.35)/0.20=500權(quán)益500(100股)發(fā)行￥200債務(wù)回購股票宣布發(fā)行債務(wù)日資產(chǎn)負(fù)債表50070570（100股，每股5.70元）資產(chǎn)權(quán)益公司稅下的股票價格和財(cái)務(wù)杠桿稅盾的現(xiàn)值：TCD=35%×200公司稅下的股票價格和財(cái)務(wù)杠桿公司回購的股票數(shù)：200/5.70=35.09股流通在外股票剩余數(shù)：100-35.09=64.91股置換日資產(chǎn)負(fù)債表50070370（100-35.09=64.91股）200資產(chǎn)負(fù)債與權(quán)益稅盾的現(xiàn)值：TCD=35%×200含公司稅MM命題的總結(jié)假設(shè)公司稅率Tc無交易成本個人和公司以相同的利率貸款結(jié)論命題Ⅰ：VL=Vu+DTc命題Ⅱ：ksL=kSU+D/S×(1-Tc)×(kSU-kD)推論命題Ⅰ：由于公司可在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財(cái)務(wù)杠桿減少稅收支付命題Ⅱ：由于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。圖示（三）考慮公司稅的MM模型（MM有稅模型）稅收權(quán)益價值稅收權(quán)益價值負(fù)債價值企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)圖示公司的價值等于權(quán)益市值(S)加上負(fù)債市值(D)。由上圖的派餅?zāi)Ｐ涂梢钥闯?，有?fù)債公司的價值比無負(fù)債公司價值高，原因是負(fù)債的利息有稅盾的效果，有負(fù)債公司可以付較少的公司稅。小結(jié)我們從分析特定資本結(jié)構(gòu)入手開始資本結(jié)構(gòu)決策的討論。這個特定資本結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)價值最大化，而且也給股東提供了最大利益。在不存在稅收的世界，著名的MM命題Ⅰ證明了負(fù)債-權(quán)益比不影響企業(yè)價值。在不存在稅收的世界，MM命題Ⅱ暗示了權(quán)益的期望收益率與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿相關(guān)MM暗指資本結(jié)構(gòu)決策無關(guān)緊要，然而現(xiàn)實(shí)生活中，資本結(jié)構(gòu)決策舉足輕重。在有公司稅但無破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)價值是財(cái)務(wù)杠桿的增函數(shù)。企業(yè)價值與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，暗指企業(yè)應(yīng)采納幾乎全部由債務(wù)組成的資本結(jié)構(gòu)。關(guān)于負(fù)債的作用：一個歷史學(xué)家的觀點(diǎn)歷史學(xué)家黃仁宇認(rèn)為資本主義的體制，從技術(shù)的角度看，其精義在負(fù)債經(jīng)營，亦即deficitfinancing。

——黃仁宇：《大歷史不會萎縮》，P262（四）米勒模型修正的MM理論充分考慮了公司所得稅因素,但是卻忽視了個人所得稅的影響。1963年米勒在美國金融學(xué)會上發(fā)表了題為“稅收和資本成本:校正”的論文,提出了米勒模型,說明了在同時考慮公司所得稅和個人所得稅的條件下負(fù)債經(jīng)營對公司價值的影響作用。（四）米勒模型其基本思想是:修正的MM理論過高地估計(jì)了負(fù)債經(jīng)營對公司價值的作用,實(shí)際上,個人所得稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的減稅利益。在未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定的情況下,考慮了個人所得稅因素后,無負(fù)債經(jīng)營的公司價值為:（四）米勒模型（1）如果不考慮所有的稅率，即Tc=Td=Te=0則：VL=VU，同于MM無稅模型。（2）如果不考慮個人所得稅，即Td=Te=0則：VL=VU+TCD，同于MM有公司稅模型（3）如果個人股票收入稅與利息收入稅相等，即Td=Te則：VL=VU+TCD，同于MM有公司稅模型，即兩種收入對負(fù)債企業(yè)價值的影響相互抵消。（四）米勒模型（4）如果（1-Te）（1-Tc）=（1-Td）則VL=VU，同于MM無稅模型，即個人所得稅抵消了企業(yè)負(fù)債的節(jié)稅利益，此時資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值或資本成本無影響。對米勒模型的討論VL=VU+［1-（1-TC）*（1-TS）/（1-Td）］*DVL=VU+TCD(TS=Td)VL<VU+TCDTS<Td,(1-Td)>(1-TC)(1-TS)VL=VU(1-Td)=(1-TC)(1-TS)VBVL<VU(1-Td)<(1-TC)(1-TS)對MM理論的評價MM理論的眾多假設(shè)方便了理論推導(dǎo)，卻在實(shí)踐中受到挑戰(zhàn)。但也正是因?yàn)檫@些假設(shè)抽象掉了現(xiàn)實(shí)中的許多因素，才使得MM理論能夠從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)的問題，即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。這就是MM理論的精髓，理論的發(fā)展就是放松這些假定，使理論更接近事實(shí)。二、均衡理論股東權(quán)益負(fù)債價值稅盾價值風(fēng)險(xiǎn)成本真實(shí)世界中的企業(yè)價值圖例總體價值一分為四：股東權(quán)益價值債權(quán)價值稅盾價值風(fēng)險(xiǎn)成本二、均衡理論MM理論只考慮負(fù)債帶來的納稅利益，卻忽略了負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。既考慮負(fù)債帶來的利益也考慮由負(fù)債帶來的各種成本，并對它們進(jìn)行適當(dāng)平衡來確定資本結(jié)構(gòu)的理論，叫權(quán)衡理論。由負(fù)債帶來的各種成本：財(cái)務(wù)困境成本和代理成本財(cái)務(wù)困境成本——一個案例項(xiàng)目K公司J公司繁榮期衰退期繁榮期衰退期現(xiàn)金流量1005010050債務(wù)利息和本金支付49496050股利511400假設(shè)：債權(quán)人和股東是風(fēng)險(xiǎn)中立者；利率為10%，風(fēng)險(xiǎn)中立意味著投資者不在乎風(fēng)險(xiǎn)的存在及高低，其現(xiàn)金流量均以10%貼現(xiàn)率折現(xiàn)。繁榮和衰退的可能性各為50%。財(cái)務(wù)困境成本——一個案例Sk=(51×0.5+1×0.5)/1.10=23.64Dk=(49×0.5+49×0.5)/1.10=44.54VK=68.18SJ=(40×0.5+0×0.5)/1.10=18.18DJ=(60×0.5+50×0.5)/1.10=50VJ=68.18即使J公司面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，兩公司價值仍相同，但J公司的債券屬于垃圾債券，債權(quán)人可能只愿意出資50元購買。對J公司例子的修正(較實(shí)際的數(shù)據(jù)或許為)破產(chǎn)成本的存在破產(chǎn)成本的存在繁榮期（50%）衰退期（50%）利潤債務(wù)償付分配給股東100604050350S=(40×0.5+0×0.5)/1.10=18.18D=(60×0.5+35×0.5)/1.10=43.18V=61.36結(jié)論：破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)價值，而是與破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價值財(cái)務(wù)困境是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務(wù)，當(dāng)財(cái)務(wù)困境發(fā)生時，即使最終企業(yè)不破產(chǎn)，也會產(chǎn)生大量的額外費(fèi)用或機(jī)會成本，這便是財(cái)務(wù)困境成本。（一）財(cái)務(wù)困境成本（一）財(cái)務(wù)困境成本1、財(cái)務(wù)困境的直接成本：企業(yè)為處理財(cái)務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，如律師費(fèi)，清算費(fèi)等等。清算或重組的法律成本管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用“破產(chǎn)之于律師就如同鮮血之于鯊魚”（一）財(cái)務(wù)困境成本2、財(cái)務(wù)困境的間接成本：因發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產(chǎn)品，不能正常獲得原材料供應(yīng)，為渡過危機(jī)而不得不割肉補(bǔ)瘡等等造成的損失。人力資本/客戶/社會形象（二）代理成本當(dāng)公司擁有債務(wù)時，在股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益沖突。為此，這會誘使股東尋求利己的策略。在公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時，利益沖突擴(kuò)大，給公司增加了代理成本。利己策略1：冒高風(fēng)險(xiǎn)動機(jī)（（博高風(fēng)險(xiǎn)高收益）代理成本案例一假設(shè)有一家負(fù)債公司，正考慮兩個相互獨(dú)立的項(xiàng)目：一個低風(fēng)險(xiǎn)，一個高風(fēng)險(xiǎn)，未來有兩個等可能的結(jié)果：繁榮和衰退。公司正處于如此嚴(yán)重的困境之中，以至于如果遭到衰退打擊，選擇其中一個項(xiàng)目將使公司瀕臨破產(chǎn)，而選擇另一個項(xiàng)目公司實(shí)際上陷于破產(chǎn)。公司現(xiàn)金流如下：代理成本案例一選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目Ⅰ時公司價值選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目Ⅱ時

公司價值（二）代理成本利己策略2：傾向投資不足的動機(jī)一家公司，年底應(yīng)支付債務(wù)本利￥4000，由于公司現(xiàn)金流量只有￥2400，一次衰退就將他拖入破產(chǎn)之列。在衰退時公司通過籌集新權(quán)益投資與一個新項(xiàng)目來避免破產(chǎn)，該投資項(xiàng)目，需投入￥1000，任何情況下都能取得￥1700收益，即凈現(xiàn)值為正。顯然一個完全權(quán)益企業(yè)會接受該項(xiàng)目（二）代理成本無項(xiàng)目時股東預(yù)期利益:500=0.5×1000+0.5×0有項(xiàng)目時股東預(yù)期利益:1400=0.5×2700+0.5×100，股東權(quán)益僅增加了900，而成本是1000。關(guān)鍵在于股東貢獻(xiàn)了1000的全部投資，卻要與債權(quán)人一起分享盈利。如果出現(xiàn)繁榮，股東獲得全部收益，相反在衰退期，債權(quán)人獲得項(xiàng)目大部分現(xiàn)金流量。（二）代理成本利己策略3：撇油在財(cái)務(wù)困境時期，向股東支付額外股利降低財(cái)務(wù)困境成本的途徑財(cái)務(wù)困境成本最終由誰承擔(dān)？管理當(dāng)局降低財(cái)務(wù)困境成本的三種嘗試不采用債務(wù)融資方式發(fā)行沒有保護(hù)性條款的債務(wù)在債務(wù)合約中寫入保護(hù)性條款稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響圓餅?zāi)Ｐ蛡鶛?quán)與股權(quán)稱為可交易權(quán)（Marketedclaims），稅收與破產(chǎn)成本稱為不可交易權(quán)(Nonmarketedclaims)，我們指的公司價值是可交易權(quán)的價值(VM),而不是不可交易權(quán)價值（VN）。均衡理論下:企業(yè)價值

負(fù)債公司價值＝無負(fù)債公司的市場價值＋稅減收益現(xiàn)值－破產(chǎn)成本現(xiàn)值－代理成本現(xiàn)值VL＝VU＋TC×D－FPV–TPVFPV–

財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值TPV–

代理成本現(xiàn)值資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值企業(yè)價值vu負(fù)債/股權(quán)MM無公司稅企業(yè)價值

TDADVVL=VU+TD-FPV-TPV代理成本TPV財(cái)務(wù)困境成本FPVMM有公司稅企業(yè)價值VL＝VU＋TC×D均衡理論下:資本成本資本成本股權(quán)資本成本ＫＳＬ

加權(quán)資本成本KA

債務(wù)資本成本ＫD

負(fù)債/股權(quán)（D/E)

資本結(jié)構(gòu)與資本成本的關(guān)系對權(quán)衡理論的評價權(quán)衡理論通過加入財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，使得資本結(jié)構(gòu)理論變得更加符合實(shí)際，同時指明了企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但是，根據(jù)此理論，尚無法準(zhǔn)確計(jì)算財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的價值，也就是說，權(quán)衡理論只是指明了財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本是隨著負(fù)債的增加而不斷影響的，但卻無法找到這之間的確切的函數(shù)關(guān)系，即最佳資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上很難找到。對權(quán)衡理論的評價雖然權(quán)衡理論無法找到確切的資本結(jié)構(gòu)，但利用這個模型可以得出以下三個數(shù)量關(guān)系：⑴在其他條件相同的情況下，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)可以較多地利用負(fù)債，而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)只能利用較少的負(fù)債。⑵在其他條件相同的情況下，有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多地利用負(fù)債。⑶在其他條件相同的情況下，企業(yè)的邊際所得稅率越高，利用負(fù)債的可能性越大。尋找最適的負(fù)債比例左上圖是沒有公司稅的情況下，公司價值與負(fù)債使用比例的關(guān)系。在M&M的嚴(yán)謹(jǐn)假設(shè)下，負(fù)債的使用比例并不會影響公司的價值。左中圖則是當(dāng)有公司稅存在時，公司價值與負(fù)債比例關(guān)系。因?yàn)橛卸惗艿男Ч?，公司?yīng)該100%使用負(fù)債。左下圖是將正的效果(稅盾)及負(fù)的效果(破產(chǎn)成本)同時考慮，所得到的最適負(fù)債結(jié)構(gòu)。負(fù)債比例越大，破產(chǎn)成本(BC)也越大，因此Vu+TD-BC呈現(xiàn)出弧線的形狀。公司價值負(fù)債比例公司價值負(fù)債比例公司價值Vu+TD

Vu+TD-BCVu

負(fù)債比例無公司稅的公司價值與負(fù)債比例關(guān)系有公司稅時公司價值與負(fù)債比例關(guān)系權(quán)衡公司稅與破產(chǎn)成本后公司價值與負(fù)債比例關(guān)系第三節(jié)新資本結(jié)構(gòu)理論一、激勵理論激勵理論將心理學(xué)、社會學(xué)和經(jīng)濟(jì)理論融為一體，是權(quán)衡理論的進(jìn)一步發(fā)展，主要研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者行為之間的關(guān)系。激勵理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作態(tài)度和其它行為的選擇，從而影響企業(yè)的現(xiàn)金收入，最終影響到企業(yè)的價值。其具體內(nèi)容包括代理成本模型、擔(dān)保模型、債務(wù)緩和模型、聲譽(yù)模型等。（一）代理成本理論1976年，詹森和麥克林提出了著名的代理成本理論。他們觀察到，當(dāng)一個管理者擁有企業(yè)100%股份時，企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)并沒有分離。這就意味著管理者將為其行為承擔(dān)所有的成本，從而獲得全部收益。一旦企業(yè)股票的一部分α比例出售給外部的投資者，那么該管理者將為其行為承擔(dān)（1-α）的結(jié)果。這是對管理者的激勵，但在有效率的市場上不會發(fā)生，因?yàn)槌鍪酃善苯o外部投資者將產(chǎn)生出售股票的代理成本。他們認(rèn)為，運(yùn)負(fù)用負(fù)債可以彌補(bǔ)外部產(chǎn)權(quán)的代理成本。但負(fù)債同樣存在代理成本，且隨著杠桿作用率的提高而日益重要，企業(yè)不能通過“最大負(fù)債”進(jìn)行籌資。根據(jù)代理成本理論，負(fù)債比率適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。因此，資本結(jié)構(gòu)可以作為一種激勵工具的延伸，利用資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞功能，通過調(diào)整企業(yè)的負(fù)債比例來影響股東或代理人的行為，協(xié)調(diào)企業(yè)的各種利益關(guān)系。1、經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離導(dǎo)致代理問題產(chǎn)生代理問題發(fā)生于當(dāng)經(jīng)理人不再100%擁有公司，而尋求外部權(quán)益資金時，代理問題存在于股東與經(jīng)理人之間。代理問題的存在會引發(fā)代理成本。為了降低所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離引發(fā)的代理成本，所能利用的方法之一，即是使用負(fù)債，藉由負(fù)債的使用來約束管理者，不會做損害股東的事情。1、經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離導(dǎo)致代理問題產(chǎn)生然而引進(jìn)負(fù)債雖會降低股東與管理者之間的代理問題，但也會引起債權(quán)人和股東及債權(quán)人和經(jīng)理人之間的代理問題。也就是使用負(fù)債可降低一部份代理成本，但也會導(dǎo)出另外的代理成本。我們來看看如何尋求負(fù)債的最適水平，使得總體代理成本最小。負(fù)債的使用可以降低經(jīng)理人與股東之間的代理問題，但也會引起債權(quán)人與股東之間、及債權(quán)人與經(jīng)理人之間的代理問題。

經(jīng)理人債權(quán)人

股東圖負(fù)債、權(quán)益與管理三者之間的代理關(guān)系2、債權(quán)人、股東與經(jīng)理人的三角關(guān)系2、債權(quán)人、股東與經(jīng)理人的三角關(guān)系負(fù)債的使用可以降低股東與經(jīng)理人之間的代理問題，如減少公司自由現(xiàn)金流量過多的問題，使資源可以做有效的應(yīng)用。但使用負(fù)債也會帶來新的代理問題，經(jīng)理人可能會為追求股東的價值，而采取風(fēng)險(xiǎn)過高的投資計(jì)劃，而有所謂「資產(chǎn)代替(AssetSubstitution)」的問題。3、以公式來看代理成本V=E+BE=Eo+EMV：公司價值E：權(quán)益價值B：負(fù)債Eo：外部權(quán)益EM：經(jīng)理人權(quán)益考慮外部資金固定的情形下B+Eo,如何搭配外部權(quán)益及負(fù)債的比例。令3、以公式來看代理成本權(quán)益的代理成本,在R=0時最小，而在R=1時最大，負(fù)債的代理成本,在R=0時最大，而在R=1時最小。目標(biāo)即找到一最適的R*使得最小此R*會發(fā)生在邊際權(quán)益代理成本及邊際負(fù)債代理成本相等時。Jensen&Meckling(1976)認(rèn)為最適負(fù)債水平存在于可以使得總代理成本最低的一點(diǎn)。權(quán)益的代理成本負(fù)債的代理成本負(fù)債水平R=1R=0最適負(fù)債水平0%D/V100%D/VD*/V二、信息不對稱下的信號理論MM的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論隱含了市場具有完全訊息的假設(shè)，然而管理者當(dāng)局與外部股東間往往存在著「信息不對稱」。為使股東能充分了解公司的真實(shí)價值，因此，管理當(dāng)局有動機(jī)來藉由某種「訊號(Signal)」以傳達(dá)公司的真實(shí)價值所在給股東們。（一）信息不對稱(InformationAsymmetry)

MyersandMajluf（1984）的信息不對稱假說，認(rèn)為在內(nèi)部經(jīng)理人擁有外部投資者所不具備的信息，且存在經(jīng)理人與公司的代理問題時，基于融資成本與投資失敗結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)考慮，企業(yè)有可能會因此放棄正凈現(xiàn)值的投資案，因此當(dāng)現(xiàn)金流量增加，在此假說下，資本支出自然增多。（一）信息不對稱(InformationAsymmetry)

Myer(1984)解釋「信息不對稱」存在于：－經(jīng)理人比投資人更了解公司的狀況－經(jīng)理人會在股價被高估時，發(fā)行新股－市場會認(rèn)為，公司會是在股價被高估時發(fā)行新股－市場因而會有壓力，促使股價下跌－經(jīng)理人將避免因股價在市場上被殺價，而以發(fā)行新股籌資（二）信號理論羅斯（StephenA.Ross）認(rèn)為，公司新證券發(fā)行意味著向市場傳遞了關(guān)于公司盈利前景或管理者擬將采用何種管理行動的信號。研究表明，資本結(jié)構(gòu)改變及新股發(fā)行對股市產(chǎn)生消極影響；提高負(fù)債比率的行動將對股市產(chǎn)生積極作用，反之則相反。（二）信號理論信號理論認(rèn)為，公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。因此，當(dāng)公司提高負(fù)債時，外界會認(rèn)為經(jīng)理對公司未來負(fù)債經(jīng)營的前景有良好的預(yù)期；如果沒有良好的未來投資收益預(yù)期，公司提高負(fù)債使財(cái)務(wù)拮據(jù)成本上升，經(jīng)理的個人利益同樣受到損失。在一般情況下，公司價值被低估時增加債務(wù)資本；反之，公司價值被高估時會增加權(quán)益資本。三、融資順位理論當(dāng)信息不對稱情形存在時，經(jīng)理人面臨良好的投資計(jì)劃時，恐因投資者的不信任，而無法讓投資者了解該計(jì)劃可為公司帶來的利益。而在公司發(fā)行新股籌資時，價格會被低估。故公司經(jīng)理人在融資時，將會優(yōu)先考慮內(nèi)部資金，其次才是舉債，最后才是發(fā)行普通股票，這樣才不會損及既有股東的權(quán)益，而平白肥了新股東。三、融資順位（優(yōu)序）理論融資順位理論主要的推論是依據(jù)：

(1)經(jīng)理人比投資者更清楚公司目前的盈余狀況及未來投資機(jī)會

(2)經(jīng)理人是在追求現(xiàn)有股東財(cái)富的最大化因此公司采用融資來源的順位：使用所保留在公司里的保留盈余即內(nèi)部資金使用有擔(dān)保的負(fù)債使用無擔(dān)保的負(fù)債發(fā)行新股三、融資順位（優(yōu)序）理論根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)負(fù)債比率，負(fù)債比率是籌資結(jié)果的積累。融資優(yōu)序理論的重要貢獻(xiàn)是考慮到了信息不對稱對企業(yè)投資決策和籌資行為的影響。融資優(yōu)序理論可以解釋現(xiàn)實(shí)中類似的企業(yè)為什么有很不同的資本結(jié)構(gòu)，但是卻不能解釋許多公司可以用債務(wù)籌資，卻偏偏采用外部股權(quán)籌資。行業(yè)效應(yīng)不同國家間的資本結(jié)構(gòu)差異較大，根據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)（1995），美國、日本、德國、加拿大、法國和意大利等主要經(jīng)濟(jì)大國，其平均的負(fù)債/權(quán)益比率分別為：48％、72％、49％、45％、58％、59％；不同行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)也相差較大，研究發(fā)現(xiàn)，未來投資機(jī)會大的高增長型行業(yè)，如制藥、電子等，其負(fù)債水平趨于較低。如Kester等人的研究發(fā)現(xiàn)，造紙業(yè)的負(fù)債/權(quán)益比（B/E）為1.36，而制藥行業(yè)的B/E則為0.079。Kester發(fā)現(xiàn)，盈利越高的行業(yè)其負(fù)債率越低?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的政策啟示資本結(jié)構(gòu)國際間的差異資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)模式行業(yè)內(nèi)杠桿作用率與盈利水平負(fù)相關(guān)稅收明顯地影響資本結(jié)構(gòu)，但并不是決定性的杠桿比率與財(cái)務(wù)失敗預(yù)期成本負(fù)相關(guān)股票發(fā)行時交易成本的變化對資本結(jié)構(gòu)沒有明顯的影響所有權(quán)影響資本結(jié)構(gòu)，但兩者之間的關(guān)系并不明確如果公司被迫離開了最佳資本結(jié)構(gòu)水平，一段時間之后會逐漸回歸到這個水平上第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、最佳資本結(jié)構(gòu)及判決標(biāo)準(zhǔn)最佳資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)綜合資金成本最低，企業(yè)價值最大時的資