債券宏觀基本面分析

萬銀財富研究中心王亞暉債券市場的宏觀分析目錄1、債券市場宏觀基本面分析2、宏觀基本面指標(biāo)——通貨膨脹3、宏觀基本面指標(biāo)——經(jīng)濟增長4、各類經(jīng)濟增長指標(biāo)的領(lǐng)先與滯后性債券市場宏觀基本面分析債券市場宏觀基本面分析債券市場分析的傳統(tǒng)經(jīng)典基礎(chǔ)對于債券市場而言，最為關(guān)鍵性的宏觀經(jīng)濟基本面指標(biāo)包括兩大類內(nèi)容，第一類可以歸納為設(shè)計通貨膨脹（或通貨緊縮）類的價格型指標(biāo)，另一類可歸結(jié)為涉及經(jīng)濟增長類的指標(biāo)。通貨膨脹指標(biāo)：從長期歷史統(tǒng)計來看，通貨膨脹的變化是與長期利率最為直接相關(guān)的指標(biāo)。在通貨膨脹與長期利率出現(xiàn)背馳的時間段里，原因多歸咎于經(jīng)濟增長因素出現(xiàn)了意外變化。債券市場宏觀基本面分析宏觀經(jīng)濟基本面指標(biāo)——通貨膨脹各種價格類指標(biāo)簡介CPI指數(shù)詳細分析如何理解各價格指數(shù)之間的傳導(dǎo)關(guān)系各類價格類指標(biāo)簡介工業(yè)企業(yè)原料、燃料、動力購進價格指數(shù)（RMPI）。工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）企業(yè)商品交易價格指數(shù)（CGPI）。商品零售價格指數(shù)（RPI）居民消費價格指數(shù)（CPI）。其中PPI和CPI是最受關(guān)注的指標(biāo)。從市場主流認識來看，市場普遍認為上述價格類指標(biāo)存在一定的傳導(dǎo)關(guān)系，傳導(dǎo)鏈如下：RMPI→PPI→CGPI→CPI(RPI)更簡化的形式:

RMPI→PPI→CPICPI指數(shù)詳細分析CPI構(gòu)成簡介我國CPI成分構(gòu)成是一個動態(tài)調(diào)整的過程，基本表現(xiàn)為“五年一大調(diào)整，每年微幅調(diào)整”。2011年開始，國家統(tǒng)計局采用了新的權(quán)重。CPI分類構(gòu)成有兩個不同的方式，一是傾向于將CPI內(nèi)容劃分為食品和非食品，二是將CPI內(nèi)容劃分為消費品和服務(wù)品，市場分析一般傾向于前者。按照2006-2010年的經(jīng)驗，食品權(quán)重為（32.79%）；非食品權(quán)重為（67.21%）翹尾因素和新漲價因素CPI指標(biāo)為同比，因此可以將其分解為新漲價因素和翹尾因素。翹尾因素完全成型于上一年的物價變化，新漲價因素為今年的物價變化。相對領(lǐng)先、高頻的環(huán)比指標(biāo)介紹對于CPI食品項目而言，最主要的價格領(lǐng)先指標(biāo)是商務(wù)部食品價格指數(shù)，對于CPI非食品項目及PPI而言，最主要的價格領(lǐng)先指標(biāo)是商務(wù)部生產(chǎn)資料價格指數(shù)。

CPI指數(shù)詳細分析利用翹尾因子和新漲價幅度疊合的方式測算未來年度CPI的變化CPI指數(shù)詳細分析——中周期角度來定性衡量CPI的變化趨勢貨幣派物價上漲是一種貨幣現(xiàn)象，過多的貨幣追逐相對少的商品，必然導(dǎo)致物價上漲，為各國央行所認同。

CPI指數(shù)詳細分析——中周期角度來定性衡量CPI的變化趨勢供求派通貨膨脹更為基礎(chǔ)的理論在于實體經(jīng)濟的供求變化，分析的邏輯在于經(jīng)濟增長是物價變化的先行指標(biāo)?；仡櫄v史，在每一輪明顯通貨膨脹出現(xiàn)的前期，往往對應(yīng)了一輪周期時間不等的經(jīng)濟過熱，特別具有參考意義的是2004年和2007年的通貨膨脹，之前都對應(yīng)了5-9個季度的時期經(jīng)濟環(huán)比在超越潛在水平以上的增長。預(yù)期派2010年我國宏觀經(jīng)濟管理層剔除的政策著力點之一是管理通貨膨脹預(yù)期，從理論而言，通貨膨脹預(yù)期的變化和通貨膨脹本身具有非常強烈的相互影響力。常見的數(shù)據(jù)是央行通過定期調(diào)查所編制的預(yù)期指數(shù)，不過該指數(shù)為季度數(shù)據(jù)，無法及時反映市場變化。如何理解個價格指數(shù)之間的傳導(dǎo)關(guān)系“成本+利潤”我國工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品定價長期以來基本遵循“成本+利潤”的定價模式，因此各類價格指數(shù)是否具有傳遞性受到了廣泛的爭論。分析價格指標(biāo)體系中的各個價格指數(shù)傳導(dǎo)關(guān)系時，一個重要的內(nèi)容是考察PPI與CPI之間的傳導(dǎo)問題，重點考察RMPI→PPI→CPI（non-food）。如何理解個價格指數(shù)之間的傳導(dǎo)關(guān)系——生活資料價格和CPI關(guān)系較為密切宏觀經(jīng)濟基本面指標(biāo)——經(jīng)濟增長經(jīng)濟增長指標(biāo)貿(mào)易類經(jīng)濟指標(biāo)介紹固定資產(chǎn)投資類經(jīng)濟指標(biāo)介紹消費類經(jīng)濟指標(biāo)——社會消費品零售總額介紹GDP與傳統(tǒng)“三駕馬車”的關(guān)系一個更為及時、綜合的經(jīng)濟增長類指標(biāo)——工業(yè)增加值經(jīng)濟增長指標(biāo)經(jīng)濟增長的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)涉及經(jīng)濟增長的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)是一個龐大的體系，債券市場投資者經(jīng)常接觸的又經(jīng)濟增長的“三駕馬車”——投資、消費、出口，還有工業(yè)增加值、PMI等等，當(dāng)然更為綜合性的當(dāng)屬GDP指標(biāo)。從通貨膨脹到經(jīng)濟增長2002~2010年期間，債券市場對于宏觀經(jīng)濟基本面各類指標(biāo)的接受與關(guān)注程度是不斷變化的。2008年之前，債券市場的主要關(guān)注焦點集中在通貨膨脹指標(biāo)上（CPI、PPI、RMPI）。2008-2010年中國經(jīng)歷了較為罕見的經(jīng)濟衰退與復(fù)蘇的交替后，市場才開始關(guān)注經(jīng)濟增長類指標(biāo)。總體來看，債券市場投資者可能對于通貨膨脹指標(biāo)更為敏感，而股票市場投資者對于經(jīng)濟增長類指標(biāo)更為敏感，這種差異在2008年以后得以逐漸互補。貿(mào)易類經(jīng)濟指標(biāo)介紹出口構(gòu)成國別分析歐洲、美國、日本為龍頭，占中國出口量權(quán)重的45%，三個國家和地區(qū)的的經(jīng)濟增長良好是中國對上述地區(qū)出口良性增長的先行指標(biāo)。貿(mào)易形勢劃分一般貿(mào)易和加工貿(mào)易。進出口狀況的先行指標(biāo)

OECD經(jīng)濟指標(biāo)。廣交會指標(biāo)航運類指標(biāo)：上海航運交易所編制的“中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）”港口行業(yè)數(shù)據(jù)：主要港口貨物吞吐量的變化PMI中訂單變化BDI指數(shù)。固定資產(chǎn)投資類經(jīng)濟指標(biāo)介紹固定資產(chǎn)投資的分類按管理渠道來劃分，固定資產(chǎn)投資總額可以劃分為四類：基本建設(shè)投資（28%）、更新改造投資（33%）、房地產(chǎn)開發(fā)投資（23%）和其他固定資產(chǎn)投資（15%）。按投資主體性質(zhì)不同來劃分：政府主導(dǎo)型投資、民間主導(dǎo)型投資、外商投資按投資資金來源性質(zhì)：國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金及其他與固定資產(chǎn)投資相關(guān)的先行類經(jīng)濟指標(biāo)市場焦點：城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速?！俺擎?zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額”與“固定資產(chǎn)投資本年新開工項目計劃總投資額”“城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額”與“中長期信貸增長速度”的關(guān)系固定資產(chǎn)投資類經(jīng)濟指標(biāo)介紹“固定資產(chǎn)投資完成額”與“固定資產(chǎn)投資本年新開工項目計劃總投資額”固定資產(chǎn)投資類經(jīng)濟指標(biāo)介紹“固定資產(chǎn)投資完成額”與“中長期信貸增長速度”的關(guān)系消費類經(jīng)濟指標(biāo)——社會消費品零售總額介紹社會消費品零售總額GDP與傳統(tǒng)“三駕馬車”的關(guān)系GDP衡量經(jīng)濟增長最重要、最綜合的經(jīng)濟指標(biāo)。在核算中，有三種計算方法：生產(chǎn)法、收入法、支出法。生產(chǎn)法：增加值=總產(chǎn)出-中間投入收入法：增加值=勞動者報酬+生產(chǎn)稅凈額+固定資產(chǎn)折舊+營業(yè)盈余支出法：GDP=最終消費支出+資本形成總額+貨物和服務(wù)凈出口在實踐分析中，用社會消費品零售總額替代居民消費，用財政支出替代政府消費，用全社會固定資產(chǎn)投資替代資本形成總額，用貿(mào)易差額替代貨物與服務(wù)凈出口。一個更為及時、綜合的經(jīng)濟增長類指標(biāo)——工業(yè)增加值工業(yè)增加值是GDP指標(biāo)的最理想替代指標(biāo)每個月由統(tǒng)計局發(fā)布，并且是不變價格指標(biāo)，剔除了月度期間價格變化的因素。結(jié)合我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，第二產(chǎn)業(yè)增長構(gòu)成我國GDP增長的主要內(nèi)容，工業(yè)增加值的變化可以代表GDP變化的權(quán)重接近于50%。工業(yè)增加值數(shù)據(jù)預(yù)測利用發(fā)電量數(shù)據(jù)的變化對于工業(yè)增加值同比增長速度進行預(yù)測。利用PMI數(shù)據(jù)對工業(yè)增加值的環(huán)比增長狀況進行預(yù)測。行業(yè)數(shù)據(jù)的變化是衡量宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化的重要風(fēng)向標(biāo)工業(yè)增加值與PPI的關(guān)系工業(yè)增加值和PPI同比變化應(yīng)該是同向的，這實際上反映的是需求驅(qū)動性的一種經(jīng)濟增長，但是也有一些時期，兩者的變化是相悖的。很顯然，在工業(yè)增加值上行的過程中，如果出現(xiàn)的價格走低，則一定是需求不振、供給徒增的結(jié)果，這是一種非良性循環(huán)。一個更為及時、綜合的經(jīng)濟增長類指標(biāo)——工業(yè)增加值各類經(jīng)濟增長指標(biāo)的領(lǐng)先與滯后性中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心監(jiān)測系統(tǒng)指標(biāo)值得關(guān)注的經(jīng)濟基本面指標(biāo)中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心監(jiān)測系統(tǒng)指標(biāo)先行指標(biāo)：（1）恒生內(nèi)地流通股指數(shù)；（2）產(chǎn)品銷售率；（3）貨幣供應(yīng)量M2；（4）新開工項目；

（5）物流指數(shù)；（6）房地產(chǎn)開發(fā)投資先行指數(shù)；（7）消費者預(yù)期指數(shù)；（8）國債利差一致指標(biāo)：（1）工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)；（2）工業(yè)從業(yè)人員指數(shù)；（3）社會收入指數(shù)；（4）社會需求指數(shù)滯后性指標(biāo)：（1）財政收入；（2）工商業(yè)貸款；（3）居民儲蓄；（4）居民消費價格指數(shù)；（5）工

業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品資金。

上述各類指標(biāo)按照不同的權(quán)重可以組合成相應(yīng)的先行指數(shù)、一致性指數(shù)和滯后指數(shù)：中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心監(jiān)測系統(tǒng)指標(biāo)值得關(guān)注的經(jīng)濟基本面指標(biāo)各類經(jīng)濟基本面指標(biāo)能夠準(zhǔn)確、真實的反映經(jīng)濟增長變化的經(jīng)濟指標(biāo)：銀行信貸、運輸量、發(fā)電量（克強指數(shù)）。中央銀行最為關(guān)注的經(jīng)濟指標(biāo)：CPI、外匯占款變化。國家政府最為關(guān)注的經(jīng)濟指標(biāo)：GDP增速、財政收入。能夠迅速反映政府對經(jīng)濟扶持或壓抑變化的指標(biāo)：財政支出。如何前瞻性的觀察通貨膨脹指標(biāo)的異常變化對2002-2010年期間所發(fā)生的三次通貨膨脹進行總結(jié)，均可以發(fā)現(xiàn)在通貨膨脹尚未明顯上升錢，