第二章投資學(xué)

會計學(xué)1第二章投資學(xué)債券投資收益率債券收益來源主要有：利息收入，資本損益（買賣差價），利息的再投資收入。因其收益來源涵蓋的范圍不同，投資收益有多種衡量方法。只考慮利息收入的債券投資收益率：息票率、當(dāng)期收益率考慮利息收入和利息的再投資收入的收益率：到期收益率考慮利息收入和資本損益的收益率：年最終收益率、持有期間收益率第1頁/共46頁債券的息票率債券的息票率又稱作債券的票面利率或名義利率：指在債券發(fā)行時設(shè)定并印在券面上的、而且在債券整個存續(xù)期間固定不變的利率。公式：第2頁/共46頁如果一次還本付息債券按單利計息、按單利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值決定公式為：如果一次還本付息債券按單利計息、按復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值決定公式為：如果一次還本付息債券按復(fù)利計息、按復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值決定公式為：第3頁/共46頁到期收益率到期收益率是使得金融工具的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和與現(xiàn)在價值相等的利率水平。對于一般的附息債券，到期收益率的計算公式為：到期收益率也稱為內(nèi)部收益率。上式中，C為年利息、F為面值、P為債券現(xiàn)價、n為距離到期日的年數(shù)。第4頁/共46頁實際中，計算到期收益率方法近似法計算:插值法：—當(dāng)凈現(xiàn)值為接近于零的正值時的折現(xiàn)率；—當(dāng)凈現(xiàn)值為接近于零的負(fù)值時的折現(xiàn)率；

之差不應(yīng)超過1%-2%，否則不能近似于線性關(guān)系，插值法將結(jié)果不準(zhǔn)確。

第5頁/共46頁到期收益率是比較精確衡量利率水平的指標(biāo)，但也有局限性。它是在假定所有現(xiàn)金流都按可以計算出來的

到期收益率進行再投資。因此需要滿足兩個條件才能實現(xiàn)：

①投資未提前結(jié)束；

②投資期內(nèi)的所有現(xiàn)金流都按到期收益率進行再投資。永久性債券到期收益率的計算：第6頁/共46頁當(dāng)期收益率定義：當(dāng)期收益率是指債券的年利息收入與買入債券的實際價格的比值。計算公式：第7頁/共46頁年最終收益率年最終收益率是指將從債券的認(rèn)購日起至償還日止的債券全部持有期間所得到的利息收入與償還盈虧的合計金額，折算成相對于投資本金每年能獲多少收益的百分比，它是以年率為基礎(chǔ)來計算的。計算公式：通過年最終收益率來計算債券的認(rèn)購價格：第8頁/共46頁債券持有期間收益率以獲取買賣利益為主要目的債券交易需要“持有期間收益率”這一衡量指標(biāo)，它表現(xiàn)為息票收益和資本利得的合計金額對投入資本金的比率，并用年率作標(biāo)準(zhǔn)化處理。計算公式：第9頁/共46頁股權(quán)投資收益率股票投資收益的度量與債券有本質(zhì)上的不同與債券不同，股票投資者在認(rèn)購時不能確切知道未來收益是多少，因此股票投資收益在事前不能確切計算，只能預(yù)測其未來收益市場測試率由于股票的未來收益取決于發(fā)行股票的公司的未來經(jīng)營狀況、盈利能力，所以我們預(yù)測股票投資收益狀況，通常借助于公司的財務(wù)指標(biāo)。第10頁/共46頁主要從流量和存量的角度來衡量股票的投資收益率。流量每股凈收益每股凈現(xiàn)金流股息實得率持有期收益率和市盈率存量每股凈資產(chǎn)股價對凈資產(chǎn)的倍率第11頁/共46頁普通股每股凈收益（EPS）理解時要注意的問題：優(yōu)先股問題年度中普通股增減問題復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)問題第12頁/共46頁每股收益指標(biāo)也有相應(yīng)的局限性：它不反映股票所含有的風(fēng)險；不同股票換取每股收益的投入量不同，限制了公司間的比較；每股收益多，并不意味著分紅多，還要看公司的股利分配政策。為了克服每股收益指標(biāo)的局限性，可以分析市盈率、每股股利、股息實得率、股利保障倍數(shù)和留存盈利比率等財務(wù)比率。第13頁/共46頁例題：假設(shè)某公司2007年1月1日外發(fā)的股東持有普通股為200000股，于7月1日又增發(fā)20000股，10月1日又購回庫存股份10000股。當(dāng)年的凈收益為253000美元。該公司同時擁有在外流通的優(yōu)先股50000股，每股股利率為8%，面值為1美元。問：該公司普通股每股凈收益是多少？接上例，假設(shè)該公司發(fā)行的優(yōu)先股為可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，每股可轉(zhuǎn)換為2股普通股，那么50000股的優(yōu)先股可更換為100000股普通股。同時該公司還擁有可轉(zhuǎn)換公司債，面值為120000美元，利率為6%，可轉(zhuǎn)換為普通股1200股。該公司完全稀釋的每股收益為多少？第14頁/共46頁每股現(xiàn)金流量從利潤核算調(diào)整到現(xiàn)金凈流量，需要加上固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷，減去應(yīng)收帳款等項。與每股凈收益不同的是，每股凈現(xiàn)金流量著重反映的是公司的財務(wù)狀況，公司的流動性如何。第15頁/共46頁每股股利每股股利是股利總額與期末普通股股數(shù)之比股利的含義相當(dāng)于債券的利息，衡量的是名義收益水平。每股股利＝股利總額÷年末普通股份總數(shù)第16頁/共46頁股息實得率也叫股票獲利率，指每股股利與股票市價的比率一方面反映了衡量了股東們持有該種股票的獲益情況；另一方面也反映了放棄該股（賣出股票）的機會成本。股息實得率＝普通股每股股利÷普通股每股市價×100%第17頁/共46頁市盈率（P/E）

e=Ct/i,

其中，Ct是當(dāng)日收盤價，i是每股凈收益。該比率反映投資人對1元的凈利潤所愿支付的價格，可以用來估計股票收益和風(fēng)險。市盈率越高，說明投資風(fēng)險越大。但市盈率不是越低越好，在實務(wù)操作中應(yīng)具體問題具體分析。投資前要先評估目標(biāo)股票的市盈率是否合理，評判時要綜合分析市場行情、行業(yè)周期以及公司在行業(yè)中的地位市盈率＝普通股每股市價÷普通股每股凈收益第18頁/共46頁

市盈率區(qū)分為，動態(tài)市盈率和靜態(tài)市盈率兩種。

靜態(tài)市盈率是以上年每股凈收益i1為基礎(chǔ)計算而得的.

動態(tài)市盈率是以靜態(tài)市盈率為基數(shù)，乘以動態(tài)系數(shù)，計算而得的。

i為企業(yè)每股收益的增長性比率

n為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的存續(xù)期例:上市公司目前股價為20元，每股收益為0.38元，去年同期每股收益為0.28元，該企業(yè)未來保持該增長速度的時間可持續(xù)5年，試求上市公司靜態(tài)市盈率和動態(tài)市盈率？

第19頁/共46頁股價對現(xiàn)金流量的比率是對市盈率概念的擴展，是從企業(yè)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上來對估價展開分析。第20頁/共46頁每股凈收益、每股現(xiàn)金流量以及市盈率都是從公司盈利能力、財務(wù)狀況等方面評價公司發(fā)放股利的能力，除有支付能力的保障外，實際發(fā)放股利的多少還取決于公司的分配政策和企業(yè)的理財方針。第21頁/共46頁股利支付率、股利保障倍數(shù)和留存盈利比率股利支付率是指凈收益中股利所占的比重。它反映公司的股利分配政策。股利支付率＝每股股利÷每股凈收益×100%股利支付率的倒數(shù)，稱為股利保障倍數(shù)，倍數(shù)越大，說明潛在支付股利的能力越強。留存盈利比率＝(凈利潤－全部股利)÷凈利潤×100%留存比率的高低反映企業(yè)的理財方針，提高留存比率必定會降低股利支付率。第22頁/共46頁每股凈資產(chǎn)該指標(biāo)反映發(fā)行在外的每股普通股所代表的凈資產(chǎn)即賬面權(quán)益，也稱帳面價值。它屬于存量范疇，是企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了的經(jīng)營業(yè)績。每股凈資產(chǎn)較高，說明了企業(yè)的內(nèi)部積累雄厚，在經(jīng)濟不景氣時抵御危機的能力強。每股凈資產(chǎn)通常也作為股票最低價格的參考。每股凈資產(chǎn)＝年度末股東權(quán)益÷年度末普通股股數(shù)第23頁/共46頁股價對凈資產(chǎn)倍率（PBR）也稱市凈率。是股票現(xiàn)行市價對每股凈賬面價值的比率。反映了投資者對公司資產(chǎn)價值的評價，一般來講市凈率達到3可以樹立較好的公司形象。市凈率＝每股市價÷每股凈資產(chǎn)（每股帳面價值）第24頁/共46頁即期利率與遠(yuǎn)期利率即期利率定義：指特定時點上無息債券的到期收益率。T年期限的無息債券的到期收益率為：市場上可以觀測到的只有1年期的即期利率如何計算2年期即期利率。（見例2-16）第25頁/共46頁T年期即期利率的計算其中稱為貼現(xiàn)因子

上節(jié)介紹的債券投資收益率的各種衡量指標(biāo)是從投資收入來源的角度計算的，本節(jié)是從時間角度反映投資收益狀況第26頁/共46頁遠(yuǎn)期利率定義：指現(xiàn)在時刻的將來一定期限的利率兩種投資方案：投資于2年期零息債券投資1年期零息債券，到期后再投資于1年期零息債券此時金融市場平衡第27頁/共46頁例2-16：假定1年期即期利率S1是5%。有一2年期附息債券，當(dāng)前價格為900元，面值為1000元，年利息支付為100元。如何計算2年期即期利率？第28頁/共46頁遠(yuǎn)期利率使兩種投資方案的收益率相等。使得一個t期零息債券的收益率等于（t-1）期零息債券在第t期再投資所得到的總收益率。遠(yuǎn)期利率不必然等于未來的實際短期利率，它反映的是人們對未來時期即期利率水平的預(yù)期，。第29頁/共46頁利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)

含義：相同期限的不同債券之間存在的利率差異，

與債券的違約風(fēng)險、流動性、稅收因素都有密切關(guān)系違約風(fēng)險指債券發(fā)行者不能支付利息和到期不能償還本金的風(fēng)險。違約風(fēng)險與債券利率的關(guān)系債券的評級，幫助判斷債券的違約風(fēng)險第30頁/共46頁債券評級穆迪標(biāo)準(zhǔn)普爾債券等級AaaAAA投資級AaAAAABaaBBBBaBB投機級BBCaaCCCCaCCCCDD第31頁/共46頁流動性流動性是指債券的變現(xiàn)能力。流動性低，則會增加債券的交易成本，投資者就會要求債權(quán)發(fā)行人提供一個相對高的利率以彌補額外發(fā)生的交易成本，這個差額就為流動性升水稅收因素投資人關(guān)心的是債券的凈收益，即稅后收益，因而債券的稅收條款也是影響相同期限不同債券利率差異的因素。若債權(quán)有免稅條款（美國市政債權(quán)）則投資者要求的名義利率也會相對低第32頁/共46頁利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)是指證券收益率與到期年限之間的關(guān)系。利率的期限結(jié)構(gòu)可以通過收益率曲線描述

表2-1零息債券的價格與收益到期時間價格（元）收益率（%）1925.938.00002841.758.9953758.339.6604683.189.993第33頁/共46頁債券收益率曲線收益率到期期限（t）收益率到期期限（t）收益率到期期限（t）收益率到期期限（t）第34頁/共46頁依經(jīng)驗，不同期限的債券利率水平有如下特點：同向波動短期利率偏低，收益率曲線更可能是向上傾斜；短期利率偏高，收益率曲線更可能向下傾斜；多數(shù)情況下，收益率曲線都是向上傾斜的解釋這些現(xiàn)象的原因第35頁/共46頁不確定條件下利率的期限結(jié)構(gòu)假定1年期即期利率（s1）為8%，1年后1年期即期利率的預(yù)期值es1,2為10%，則1年期零息債券（面值為1000元）的價格為925.93元，2年期零息債券的價格為841.75元。短期投資者(1年)1）投資于1年期短期債券，得到8%的無風(fēng)險收益率2）投資于2年期零息債券，1年后賣出,預(yù)期收益率也是8%,但是有利率風(fēng)險的。只有當(dāng)es1,2低于盈虧均衡值f1，2時，風(fēng)險厭惡的短期投資者才會投資長期債券。第36頁/共46頁長期投資者（2年）1）投資于2年期債券，鎖定9%的無風(fēng)險預(yù)期收益率。2）投資兩次1年期零息債券，仍以上例為例，投資額為841.75元，兩年后預(yù)期收入為841.75*1.08（1+es1,2）元，如果es1,2等于f1，2，則預(yù)期收益率仍為9%，但是是有風(fēng)險的。除非es1,2>f1，2，長期投資者才會持有短期債券。第37頁/共46頁預(yù)期假說（無偏差預(yù)期假說）假設(shè)，遠(yuǎn)期利率等于市場整體對未來即期利率的預(yù)期，即es1,2=f1，2；不同期限的債券之間是完全替代的；長期利率等于在長期債券到期前預(yù)期即期利率的平均值，

擴展得n年期即期利率，可以很好的解釋第一個和第二個現(xiàn)象第38頁/共46頁分割市場理論假設(shè)，不同期限的債券完全不可替代短期利率和長期利率完全由兩個市場上的供求關(guān)系決定，并且由于投資者偏好于短期債券，因其市場規(guī)模大、利率風(fēng)險小的債券，因此，短期利率一般小于長期利率，很好的解釋了第三個現(xiàn)象第39頁/共46頁流動性升水理論流動性理論中，主張市場主要由短期投資者構(gòu)成。對于短期投資者，除非遠(yuǎn)期利率超過預(yù)期的即期利率（即f1，2>es1,2），否則他們不愿意持有長期債券；對于長期投資者來說，除非es1,2>f1，2，否則他們不愿以持有短期債券，l1,2表示流動性升水可以很好的解釋三個現(xiàn)象第40頁/共46頁優(yōu)先聚集地理論理論也假定長短期債券在一定條件下是可以相互替代的。理論的主要內(nèi)容與流動性升水基本相同，都說明如果長期債券的發(fā)行者愿意支付一個期限升水的話，投資者會考慮變更投資期限。它進一步說明投資者選擇哪種期限的債券取決于債券所能帶來的溢價，投資者會選擇溢價最多的哪種期限的債券。第41頁/共46頁第一題一張債券面值1000元，期限5年，票面利率10%，現(xiàn)價為950元，發(fā)行日為2002年1月1日，投資者持有到期，求：當(dāng)期收益率和到期收益率？若持有至第三年末，以995元售出，計算持有期收益率？第二題以下