財(cái)務(wù)標(biāo)桿和資本結(jié)構(gòu)

財(cái)務(wù)槓桿和資本結(jié)構(gòu)

重要的概念與技能了解財(cái)務(wù)槓桿對(duì)現(xiàn)金流量與權(quán)益本錢的影響了解稅與破產(chǎn)本錢對(duì)資本結(jié)構(gòu)政策的影響了解破產(chǎn)程序的根本成份本章大綱資本結(jié)構(gòu)問題財(cái)務(wù)槓桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)與權(quán)益資金本錢公司稅與資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)本錢最適資本結(jié)構(gòu)實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)程序簡介重新建構(gòu)資本檢視在其他條件不變下，如何變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)以影響公司的價(jià)值。重新建構(gòu)資本，是在公司總資產(chǎn)不變的情況下，變動(dòng)財(cái)務(wù)槓桿金額。由發(fā)行負(fù)債增加槓桿程度，並以取得的資金買回流通在外之股票。由發(fā)行新股降低槓桿程度，並以取得的資金贖回流通在外之負(fù)債。選擇資本結(jié)構(gòu)什麼是財(cái)務(wù)經(jīng)理主要的目標(biāo)？股東財(cái)富極大化我們希望選擇使股東財(cái)富極大化的資本結(jié)構(gòu)藉著公司價(jià)值極大化或WACC極小化，我們能夠讓股東財(cái)富極大化。財(cái)務(wù)槓桿的影響力財(cái)務(wù)槓桿如何影響公司的EPS與ROE？當(dāng)我們?cè)黾迂?fù)債融資的金額，同時(shí)也增加了固定的利息費(fèi)用。如果這一年?duì)I運(yùn)狀況良好，那麼，支付完固定本錢之後，會(huì)有更多的盈餘回報(bào)股東。如果這一年?duì)I運(yùn)狀況很差，我們?nèi)耘f必須支付固定本錢，會(huì)讓股東的收入降低。財(cái)務(wù)槓桿擴(kuò)大了EPS與ROE的變異程度。範(fàn)例：財(cái)務(wù)槓桿、EPS與ROE暫時(shí)不考慮稅負(fù)的影響當(dāng)我們發(fā)行負(fù)債並買回股票時(shí)，EPS與ROE會(huì)有什麼變化？財(cái)務(wù)槓桿的例子範(fàn)例：財(cái)務(wù)槓桿、EPS與ROEROE的變異性原先的：ROE的範(fàn)圍從6.25%到18.75%提議的：ROE的範(fàn)圍從2.50%到27.50%EPS的變異性原先的：EPS的範(fàn)圍從$1.25到$3.75提議的：EPS的範(fàn)圍從$0.50到$5.50當(dāng)財(cái)務(wù)槓桿增加時(shí)，EPS與ROE兩者的變異性也會(huì)提高。損益兩平的EBIT找出在原先的與提議的資本結(jié)構(gòu)兩者EPS相等情況下的EBIT。如果我們預(yù)計(jì)EBIT大於損益兩平點(diǎn)，那麼，財(cái)務(wù)槓桿對(duì)股東有利。如果我們預(yù)計(jì)EBIT小於損益兩平點(diǎn)，那麼，財(cái)務(wù)槓桿對(duì)股東不利。範(fàn)例：損益兩平的EBIT損益兩平圖範(fàn)例：自製槓桿與ROE原來的資本結(jié)構(gòu)投資人借入$2,000以及使用他自己的$2,000買入200股股票。淨(jìng)盈餘:衰退:200(1.25)-0.1(2000)=$50正常:200(2.50)-0.1(2000)=$300繁榮:200(3.75)-0.1(2000)=$550與公司在提議的資本結(jié)構(gòu)下購入100股的淨(jìng)盈餘完全相同。提議的資本結(jié)構(gòu)投資人以$1000買入股票(50股)，另外以$1000買TransAm公司票面利率10%的債券。淨(jìng)盈餘:衰退:50(0.50)+0.1(1000)=$125正常:50(3.00)+0.1(1000)=$250繁榮:50(5.50)+0.1(1000)=$375與公司在原先的資本結(jié)構(gòu)下購入100股的淨(jìng)盈餘完全相同。資本結(jié)構(gòu)理論Modigliani和Miller(M&M)的資本結(jié)構(gòu)理論命題I–公司價(jià)值命題II–WACC由公司的現(xiàn)金流量以及其資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，決定公司的價(jià)值。改變公司價(jià)值改變現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)改變現(xiàn)金流量在三種特定狀況下的資本結(jié)構(gòu)理論狀況I–前提沒有公司或個(gè)人稅沒有破產(chǎn)本錢狀況II–前提有公司稅，但是沒有個(gè)人稅沒有破產(chǎn)本錢狀況III–前提有公司稅，但是沒有個(gè)人稅有破產(chǎn)本錢狀況I–命題I與II命題I資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值無影響公司的現(xiàn)金流量沒有改變，因此其價(jià)值也不變命題II公司的WACC不受資本結(jié)構(gòu)的影響狀況I–方程式WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RD

RE=RA+(RA–RD)(D/E)

RA是公司企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的「本錢」，視公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)而定(RA–RD)(D/E)是公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的「本錢」，是股東額外的必要報(bào)酬，以補(bǔ)償財(cái)務(wù)槓桿所增加的風(fēng)險(xiǎn)。狀況I–範(fàn)例資料資產(chǎn)的必要報(bào)酬率=16%，負(fù)債本錢=10%，負(fù)債的百分比=45%權(quán)益本錢是多少？RE=0.16+(0.16-0.10)(0.45/0.55)=0.2091=20.91%假設(shè)權(quán)益本錢是25%,負(fù)債對(duì)股東權(quán)益的比率是多少？0.25=0.16+(0.16-0.10)(D/E)D/E=(0.25-0.16)/(0.16-0.10)=1.5根據(jù)這資訊，公司權(quán)益的百分比是多少？E/V=1/2.5=40%圖13.3資金本錢負(fù)債對(duì)股東權(quán)益的比率根據(jù)M&M命題ⅡCAPM、SML以及命題II財(cái)務(wù)槓桿如何影響系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)？CAPM:RA=Rf+A(RM–Rf)其中A

是公司資產(chǎn)的貝它值，用以衡量公司資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。命題II根據(jù)CAPM置換RA

並假設(shè)負(fù)債是無風(fēng)險(xiǎn)的(即RD=Rf)RE=Rf+A(1+D/E)(RM–Rf)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)RE=Rf+A(1+D/E)(RM–Rf)根據(jù)CAPM：RE=Rf+E(RM–Rf)所以E=A(1+D/E)因此，股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)視以下因子而定：資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即A，又稱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)槓桿程度，即D/E，又稱財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。狀況II–現(xiàn)金流量利息是可以抵稅的因此，在其他條件不變下，當(dāng)公司增加負(fù)債就會(huì)降低稅額。稅額假設(shè)降低了，就能增加公司的現(xiàn)金流量。增加現(xiàn)金流量如何影響公司的價(jià)值？狀況II–範(fàn)例無負(fù)債公司有負(fù)債公司EBIT5,0005,000利息0500應(yīng)稅所得5,0004,500稅率(34%)1,7001,530淨(jìng)利3,3002,970加上利息的CF3,3003,470利息稅盾每年的利息稅盾稅率乘以利息支付額借入$6,250，利率為8%，$500是利息費(fèi)用每年的利息稅盾=0.34($500)=$170每年利息稅盾的現(xiàn)值為了簡化計(jì)算，假設(shè)永續(xù)負(fù)債PV=$170/0.08=$2,125PV=D(RD)(TC)/RD=DTC=$6,250(0.34)=$2,125狀況II–命題I由每年利息稅盾的現(xiàn)值增加公司的價(jià)值有負(fù)債公司的價(jià)值=無負(fù)債公司的價(jià)值+利息稅盾的現(xiàn)值權(quán)益價(jià)值=公司價(jià)值–負(fù)債價(jià)值假設(shè)為永續(xù)現(xiàn)金流量VU=EBIT(1-T)/RUVL=VU+DTC範(fàn)例：狀況II–命題I資料EBIT=$2,500萬，稅率=35%，負(fù)債=$7,500萬，負(fù)債本錢=9%，無負(fù)債的資金本錢=12%VU=$2,500(1-0.35)/0.12=$13,542萬VL=$13,542+$7,500(0.35)=$16,167萬E=$16,167–$7,500=$8,667萬圖13.4公司價(jià)值負(fù)債稅盾的現(xiàn)值有負(fù)債公司的價(jià)值無負(fù)債公司的價(jià)值總負(fù)債因?yàn)橛欣⒍惗?，?dāng)總負(fù)債增加，公司價(jià)值隨之上升，這就是有公司稅時(shí)的M&M命題Ⅰ。狀況II–命題II因?yàn)檎岳①M(fèi)用抵稅的方式貼補(bǔ)公司，所以，當(dāng)D/E增加，WACC隨之降低。RA=WACC=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)RE=RU+(RU–RD)(D/E)(1-TC)範(fàn)例RE=0.12+(0.12-0.09)($7,500/8,667)(1-0.35)=13.69%RA=WACC=($8,667/16,167)(0.1369)+($7,500/16,167)(0.09)(1-0.35)=10.05%範(fàn)例：狀況II–命題II假設(shè)公司改變它的資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債對(duì)股東權(quán)益的比率變成1.在新的資本結(jié)構(gòu)下，權(quán)益本錢是多少？RE=0.12+(0.12-0.09)(1)(1-0.35)=13.95%在新資本結(jié)構(gòu)下，加權(quán)平均資金本錢是多少？RA=WACC=0.5(0.1395)+0.5(0.09)(1-0.35)=9.9%圖示說明命題II資金成本負(fù)債對(duì)股東權(quán)益比率有公司稅的M&M命題Ⅰ，暗示公司的WACC會(huì)隨著公司增加負(fù)債融資而降低。有公司稅的M&M命題Ⅱ，暗示公司的權(quán)益成本會(huì)隨著公司增加負(fù)債融資而升高。狀況III現(xiàn)在我們參加破產(chǎn)本錢當(dāng)D/E比率提高，破產(chǎn)的機(jī)率也升高這上升的機(jī)率將增加預(yù)計(jì)的破產(chǎn)本錢根據(jù)這觀點(diǎn)，利息稅盾額外的價(jià)值將被預(yù)計(jì)的破產(chǎn)本錢抵銷。根據(jù)這觀點(diǎn)，當(dāng)負(fù)債增加導(dǎo)致WACC開始上升的時(shí)候，公司的價(jià)值隨之降低。破產(chǎn)本錢直接破產(chǎn)本錢法律與管理上的本錢根本上會(huì)引發(fā)債券持有人蒙受額外地?fù)p失會(huì)抑制負(fù)債融資財(cái)務(wù)危機(jī)是否能履行負(fù)債契約是個(gè)重要的問題多數(shù)公司經(jīng)歷過財(cái)務(wù)危機(jī)，卻還沒到破產(chǎn)的地步。破產(chǎn)本錢進(jìn)階間接破產(chǎn)本錢比直接破產(chǎn)本錢更大，但是更難以衡量估計(jì)。股東希望防止提出正式的破產(chǎn)申請(qǐng)。債券持有人希望保持既有資產(chǎn)的完整性，因?yàn)橹辽偎麄兡苁盏侥蔷植壳逅愕慕痤~。當(dāng)管理當(dāng)局花時(shí)間在擔(dān)憂如何防止破產(chǎn)，而非經(jīng)營事業(yè)時(shí)，就會(huì)逐漸耗損資產(chǎn)的價(jià)值。也會(huì)喪失銷售額、中斷營運(yùn)以及失去有價(jià)值的員工。圖13.5公司價(jià)值總負(fù)債財(cái)務(wù)危機(jī)成本實(shí)際公司價(jià)值無負(fù)債公司的價(jià)值最大化公司價(jià)值最適舉債金額負(fù)債稅盾的現(xiàn)值根據(jù)靜態(tài)理論，來自負(fù)債稅盾的利得，會(huì)被財(cái)務(wù)危機(jī)成本抵銷。當(dāng)財(cái)務(wù)槓桿額外的利得，剛好與財(cái)務(wù)危機(jī)的增額打平的時(shí)候，那一個(gè)平衡點(diǎn)就是最適資本結(jié)構(gòu)。結(jié)論狀況I–沒有稅或破產(chǎn)本錢無最適資本結(jié)構(gòu)狀況II–有公司稅，但是沒有破產(chǎn)本錢最適資本結(jié)構(gòu)是100%負(fù)債任何一筆額外的負(fù)債金額都會(huì)增加公司的現(xiàn)金流量狀況III–有公司稅與破產(chǎn)本錢最適資本結(jié)構(gòu)是一局部負(fù)債和一局部權(quán)益發(fā)生在來自額外負(fù)債金額的利益，剛好抵銷預(yù)計(jì)增量破產(chǎn)本錢的那一點(diǎn)上。圖13.6公司價(jià)值加權(quán)平均資金本錢破產(chǎn)本錢的現(xiàn)值來自財(cái)務(wù)槓桿的淨(jìng)利得M&M狀況Ⅱ(有公司稅)狀況Ⅲ靜態(tài)理論M&M狀況Ⅰ(無公司稅)總負(fù)債M&M狀況Ⅰ

(無公司稅)狀況Ⅲ靜態(tài)理論M&M狀況Ⅱ

(有公司稅)負(fù)債對(duì)股東權(quán)益比率補(bǔ)充說明管理上的建議只有對(duì)那些有高額稅負(fù)的公司而言，稅的利益才算重要。財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)愈大，這類公司愈適合減少負(fù)債。橫跨各類公司與產(chǎn)業(yè)，財(cái)務(wù)危機(jī)的本錢變化甚大，身為一位管理者，你必須了解所屬產(chǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)本錢。實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)各產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有差異根據(jù)由IbbotsonAssociates公司出版的?2000年資金本錢年鑑?一書指出的差異最低水準(zhǔn)的負(fù)債製藥業(yè)有2.75%的負(fù)債電腦業(yè)有6.91%的負(fù)債最高水準(zhǔn)的負(fù)債鋼鐵業(yè)有55.84%的負(fù)債百貨公司有50.53%的負(fù)債破產(chǎn)程序簡介–第I局部營運(yùn)失敗–債權(quán)人受損下結(jié)束營運(yùn)法定破產(chǎn)–