發(fā)行制度變遷下二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股抑價(jià)的影響 3500字

發(fā)行制度變遷下二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股抑價(jià)的影響3500字[摘要]新股定價(jià)一直是一個(gè)熱點(diǎn)研究課題，而我國(guó)新股發(fā)行普遍存在抑價(jià)問(wèn)題，在前人研究的根底上，從二級(jí)市場(chǎng)的角度出發(fā)，研究二級(jí)市場(chǎng)因素對(duì)一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)的影響，并參加發(fā)行制度因素，分析不同發(fā)行制度下二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股抑價(jià)的影響。得出二級(jí)市場(chǎng)因素對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響，并且隨著發(fā)行制度的越來(lái)越市場(chǎng)化，模型更具可信性，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的影響更加明顯。

一、引言

證券一級(jí)市場(chǎng)是新股發(fā)行的場(chǎng)所，發(fā)行企業(yè)到一級(jí)市場(chǎng)中尋求自身的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值就是新股發(fā)行的價(jià)格。與證券二級(jí)市場(chǎng)一樣，企業(yè)股票的價(jià)格說(shuō)明了企業(yè)的價(jià)值。融資面?zhèn)€級(jí)市場(chǎng)互相配合，協(xié)調(diào)開(kāi)展，才能形成一個(gè)高效率的證券市場(chǎng)。企業(yè)新股發(fā)行定價(jià)是否合理最終證明了證券一級(jí)市場(chǎng)是否是有效率的，新股發(fā)行定價(jià)的合理程度對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的融資績(jī)效有著至關(guān)重要的意義。

在新股發(fā)行定價(jià)的研究中，非常重要的一個(gè)方向是對(duì)發(fā)行抑價(jià)的研究，也即前人對(duì)“新上市股票具有超額收益率〞現(xiàn)象的研究。本文在前人研究的根底上，借助前人的研究辦法，從二級(jí)市場(chǎng)的角度出發(fā)，研究二級(jí)市場(chǎng)因素對(duì)一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)的影響。另外，我國(guó)很長(zhǎng)一段時(shí)間新股發(fā)行都是在國(guó)家政策強(qiáng)制管制下進(jìn)行的，發(fā)行制度對(duì)于新股抑價(jià)有著不可無(wú)視的影響，為了更透徹分析二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股抑價(jià)的影響，我們參加發(fā)行制度因素，分析不同發(fā)行制度下二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股抑價(jià)的影響。

二、變量定義及選取

盡管我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)存在一些制度等方面的缺陷，但通過(guò)十幾年的開(kāi)展，我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化也越來(lái)越高。在本次研究中，若證券二級(jí)市場(chǎng)是有效率的市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格即為股票的均衡價(jià)格，從一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)偏低角度研究新股發(fā)行抑價(jià)，并且主要考慮二級(jí)市場(chǎng)影響因素。

(一)發(fā)行抑價(jià)的測(cè)度

新股發(fā)行抑價(jià)是指新股發(fā)行定價(jià)存在低估現(xiàn)象(Underpricing)，也就是說(shuō)新股定價(jià)低于新股的市場(chǎng)價(jià)值，表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤(pán)價(jià)，上市首日即能獲得顯著的超額回報(bào)。

本文用新股上市首日收益率來(lái)衡量新股發(fā)行抑價(jià)程度，即：

其中：IRi表示第i家公司上市首日收益率;Pi1表示為第i家公司的新股發(fā)行價(jià)格;Pi2表示第i家公司的新股上市之初的價(jià)格。此處我們選用的是上市首日價(jià)格，因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，影響股價(jià)的因素越來(lái)越多，用此時(shí)的股價(jià)計(jì)算的收益率已不能代表初始收益率了。

(二)樣本采集和數(shù)據(jù)選取

本文選取1998年1月1日至2022年12月31日在滬市發(fā)行的所有新股(A股)作為研究樣本(“歷史遺留問(wèn)題股〞除外)，樣本容量為410。選取這些樣本，一方面是由于在1998年以后，我國(guó)股票發(fā)行制度才開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)化開(kāi)展階段，利于我們從二級(jí)市場(chǎng)的角度研究抑價(jià)問(wèn)題;另一方面也是由于深市從2000年9月起至2022年5月沒(méi)有發(fā)行任何新股，選入深市可能會(huì)影響到比照分析，并且考慮到我國(guó)滬、深兩市面臨的法律、法規(guī)、政策環(huán)境幾乎完全相同，兩市的股價(jià)綜合指數(shù)之間具有極強(qiáng)的相關(guān)性，用滬深指數(shù)做回歸相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.994。因此本文以滬市作為分析對(duì)象所得到的結(jié)論，根本可以表明滬深兩市(即中國(guó)內(nèi)地的股市)的根本情況和全貌。數(shù)據(jù)來(lái)自于?上海證券年鑒》、?上交所市場(chǎng)資料》及上海證券交易所網(wǎng)站。

(三)變量的選取

根據(jù)國(guó)內(nèi)外研究的理論成果，本文以首日收益率作為因變量，以二級(jí)市場(chǎng)主要因素及其他可能影響因素為自變量進(jìn)行多元線性回歸。主要選取了9個(gè)相關(guān)的變量：新股的發(fā)行規(guī)模、新股發(fā)行中簽率、新股發(fā)行市盈率、新股上市首日換手率、每股收益、新股發(fā)行前市場(chǎng)景氣度、新股上市前市場(chǎng)景氣度、新股發(fā)行前市場(chǎng)波動(dòng)率、新股上市前市場(chǎng)波動(dòng)率。

1、常規(guī)變量

新股發(fā)行規(guī)模。通常新股發(fā)行規(guī)模大的公司大多本身規(guī)模較大，大公司一般受投資者的關(guān)注程度較高，而且公司規(guī)模越大，受到管理層的監(jiān)管也就更為嚴(yán)格，因而大公司的風(fēng)險(xiǎn)通常較小。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱(chēng)的原那么，投資者所要求的新股發(fā)行初始收益也相應(yīng)較低。另外，由于發(fā)行規(guī)模小的公司，其股份越易集中，股價(jià)也越易被個(gè)別投資者所操縱，因而發(fā)行規(guī)模小的公司的投機(jī)性往往比發(fā)行規(guī)模大的公司更大。在這種預(yù)期下，這類(lèi)新股上市后常會(huì)誘使更多的投資者去購(gòu)置，從而造成新股具有過(guò)高的初始收益。這也是常流行的小股本高收益的說(shuō)法。本文取新股發(fā)行量的自然對(duì)數(shù)(LNGB)來(lái)衡量新股的發(fā)行規(guī)模，預(yù)期LNGB與IR(初始收益率)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

新股發(fā)行中簽率。我國(guó)的新股發(fā)行普遍存在中簽率低的情況。新股發(fā)行時(shí)存在信息不對(duì)稱(chēng)狀況，中簽率低往往是由某些富有信息者在申購(gòu)股票，或者有很多的人都看好此只新發(fā)行股票，認(rèn)為此股票定價(jià)低，所以上市后新股漲價(jià)的可能性就很大。同時(shí)中簽率低，表示在一級(jí)市場(chǎng)想要購(gòu)置的人們沒(méi)有滿足所希望的數(shù)量，在上市后會(huì)繼續(xù)購(gòu)入，致使上市后價(jià)格回升，即形成高首日收益，高抑價(jià)率。

新股發(fā)行市盈率。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)發(fā)行市盈率都遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)市盈率，造成上市首日的超額收益。發(fā)行市盈率越高，發(fā)行價(jià)也就越高，炒作者面臨的風(fēng)險(xiǎn)本錢(qián)也就越大，也越接近于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，利于降低首日收益率，預(yù)期與IR成負(fù)相關(guān)。

新股上市首日換手率。首日換手率高，證明投機(jī)因素較重，趨向于短線炒作，利于抬高股價(jià)，所以會(huì)形成高收益。預(yù)期與IR成正相關(guān)。

每股收益。每股收益是評(píng)價(jià)公司價(jià)值的重要指標(biāo)，每股收益越大公司價(jià)值越高。所以風(fēng)險(xiǎn)較低，首日收益率應(yīng)較低。預(yù)期與IR成負(fù)相關(guān)。數(shù)據(jù)選取發(fā)行公司分布的按全面攤薄法計(jì)算的每股收益(EPS)。

2、二級(jí)市場(chǎng)變量

(1)新股發(fā)行前市場(chǎng)景氣度。景氣度，由股價(jià)的相比照率表示。市場(chǎng)氛圍假說(shuō)認(rèn)為，新股發(fā)行前如果市場(chǎng)處于回升階段，將會(huì)顯著增加新股收益率。假設(shè)市場(chǎng)處于回升階段，那么新股投資者面臨更高的時(shí)機(jī)本錢(qián)所以會(huì)要求更高收益。并且市場(chǎng)處于牛市時(shí)，投資者會(huì)容易產(chǎn)生不理性，從而推動(dòng)新股上市后股價(jià)上漲。本文中新股發(fā)行前市場(chǎng)景氣度FTODAY20：新股發(fā)行日的上證指數(shù)與上證指數(shù)前20個(gè)交易日移動(dòng)平均數(shù)MA20之比。

(2)新股上市前市場(chǎng)景氣度。股票發(fā)行與上市的時(shí)間間隔是中國(guó)股票市場(chǎng)的特有現(xiàn)象，不同的公司間隔不同，有長(zhǎng)達(dá)三年的，最短也是15天左右。不過(guò)，隨著我國(guó)發(fā)行市場(chǎng)化開(kāi)展，發(fā)行與上市之間的間隔也日趨穩(wěn)定，大約20天左右，現(xiàn)階段據(jù)統(tǒng)計(jì)2022，2022，2022的數(shù)據(jù)已有大局部股票的發(fā)行與上市間隔為15天左右。因?yàn)橛辛诉@一段時(shí)間間隔，上市前的市場(chǎng)景氣度會(huì)對(duì)上市的價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響新股首日收益率。此因素與新股發(fā)行前市場(chǎng)景氣度一起影響首日收益率，假設(shè)兩個(gè)時(shí)間市場(chǎng)均處于回升階段，那么首日收益一定高;假設(shè)發(fā)行時(shí)市場(chǎng)不景氣，上市時(shí)市場(chǎng)景氣那么首日收益應(yīng)更高;假設(shè)發(fā)行時(shí)市場(chǎng)景氣，上市時(shí)市場(chǎng)不景氣那么會(huì)降低首日收益;假設(shè)兩個(gè)時(shí)間前市場(chǎng)均不景氣，那么首日收益一定低。

(3)新股發(fā)行前市場(chǎng)波動(dòng)。市場(chǎng)的波動(dòng)率，表示市場(chǎng)的收益是否穩(wěn)定。市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)需要絕對(duì)價(jià)格和其價(jià)格波動(dòng)率共同表明。假設(shè)市場(chǎng)波動(dòng)率小，收益穩(wěn)定，那么會(huì)增強(qiáng)投資者的信心，風(fēng)險(xiǎn)較小，所以新股上市首日收益率也較小;反之假設(shè)波動(dòng)率大，收益不穩(wěn)定，投機(jī)傾向大，那么增大風(fēng)險(xiǎn)，一級(jí)市場(chǎng)就需要降低發(fā)行價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償，從而增大上市首日收益率。首先定義市場(chǎng)每日波動(dòng)率：每日上證指數(shù)與年平均上證指數(shù)的差比上年平均上證指數(shù)。新股發(fā)行前市場(chǎng)波動(dòng)率(FPBDL)：新股發(fā)行前10日市場(chǎng)每日波動(dòng)率的平均值，預(yù)期與IR成正相關(guān)。

(4)新股上市前市場(chǎng)波動(dòng)率。因?yàn)榇嬖谏鲜袝r(shí)間差，所以應(yīng)同時(shí)考慮上市前市場(chǎng)的波動(dòng)率，隨著上市時(shí)間差的不斷縮小，此因素的作用也逐漸等同于FPBDL。預(yù)期在樣本數(shù)據(jù)前期與IR成正相關(guān)。

三、不同發(fā)行制度下二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股抑價(jià)影響的實(shí)證研究

借鑒前人的研究成果，認(rèn)為新股發(fā)行制度是造成新股抑價(jià)的