中國跨境資本流動性的變化及其原因與影響分析

中國跨境資本流動性的變化及其原因與影響分析2023/2/1開放進程中的資本流動性研究1中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院于春海

關(guān)于金融開放和資本流動性的爭議1、金融開放的理論邏輯

金融從封閉走向開放可以使一國突破國內(nèi)儲蓄與國內(nèi)投資之間的相互約束提高總儲蓄率導(dǎo)致更多的具有正外部性的投資增加?xùn)|道國產(chǎn)業(yè)的競爭性改變東道國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)2023/2/1開放進程中的資本流動性研究2促進東道國人力資本的積累帶動技術(shù)轉(zhuǎn)讓和外溢推動?xùn)|道國金融體系的發(fā)展促進國際貿(mào)易的發(fā)展2023/2/1開放進程中的資本流動性研究32、金融開放的實證經(jīng)驗基于宏觀總量數(shù)據(jù)的觀點：1）實證證據(jù)不能充分支持資本賬戶自由化的好處；（金融開放不一定能推動經(jīng)濟增長和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性的提高）2）智利控制資本流動的成功實踐對于其他新興市場經(jīng)濟國家有啟示價值；（資本管制在特定情況下有助于降低資本流動的易變性和危機發(fā)生的概率）2023/2/1開放進程中的資本流動性研究43）國際間資本的“反向流動”意味著資本賬戶自由化不利于發(fā)展中國家；4）資本賬戶自由化增加一國的金融脆弱性和危機發(fā)生的概率；5）資本賬戶開放的前提是國內(nèi)金融體系和金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善、制度基礎(chǔ)的完善和宏觀經(jīng)濟的基本平衡。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究5

基于微觀數(shù)據(jù)的觀點：1）導(dǎo)致資本成本增加，特別是增加小企業(yè)的融資約束和融資成本上升；2）扭曲跨國公司內(nèi)部的投融資行為、轉(zhuǎn)移定價行為和利潤匯出行為3）導(dǎo)致經(jīng)濟行為扭曲和市場約束弱化；4）阻礙國際貿(mào)易的發(fā)展；5）企業(yè)和個人規(guī)避資本管制的行為降低了資本管制的有效性。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究63、關(guān)于金融開放問題的爭議1）金融開放的宏觀經(jīng)濟績效金融開放與經(jīng)濟增長金融開放與金融危機金融開放與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性2）名義開放度和實際開放度名義開放度：一國行政當局通過頒布的政策法規(guī)對資本項目交易的管制情況實際開放度：一國實際的資本流動情況及其影響程度2023/2/1開放進程中的資本流動性研究73）金融開放測度指標金融開放對經(jīng)濟增長和穩(wěn)定性的影響，是當前爭議最多、共識最少的一個問題。導(dǎo)致爭議的首要原因是不同研究中所使用的開放度指標的差異。名義開放度基于IMF“匯率安排和外匯管制年度報告”的政策信息和國別信息，構(gòu)建名義開放度。反映一國行政當局對跨境資本交易的管制強度。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究8實際開放度指標基于跨境資本流動的流量規(guī)模、存量規(guī)模及其影響，構(gòu)建實際開放度指標。

資本流動規(guī)模占GDP的比重

外國資產(chǎn)存量規(guī)模占GDP的比重

國內(nèi)儲蓄－投資相關(guān)性

國內(nèi)外金融資產(chǎn)收益率的收斂性2023/2/1開放進程中的資本流動性研究94）跨境資本流動性提高的影響積極影響：彌補國內(nèi)儲蓄缺口、外匯缺口、帶來技術(shù)外溢效應(yīng)、實現(xiàn)國際風險分散和平滑消費、促進國內(nèi)金融體系發(fā)展、制度變遷和宏觀經(jīng)濟政策的改善。

消極影響：可能會導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、宏觀經(jīng)濟政策的執(zhí)行成本和復(fù)雜性加大、貨幣當局和金融部門的資產(chǎn)負債表風險加大、信貸泡沫和資產(chǎn)價格泡沫、資本流入逆轉(zhuǎn)、貨幣和金融危機等。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究10中國跨境資本流動性的變化1、資本項下的總私人資本流動：總流量增加、凈流量減少2023/2/1開放進程中的資本流動性研究11中國資本和金融項下資本流動性的提高主要表現(xiàn)在總量上，而凈流入規(guī)模并沒有明顯的增加趨勢。這反映了中國宏觀經(jīng)濟基本約束條件的變化，90年中期以來，中國宏觀經(jīng)濟運行的約束條件已經(jīng)不再是儲蓄和外匯的數(shù)量約束。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究122023/2/1開放進程中的資本流動性研究132、FDI：流動總額穩(wěn)定增長、凈流入規(guī)模相對穩(wěn)定2023/2/1開放進程中的資本流動性研究143、證券投資：流動規(guī)模激增、凈流動方向多變2023/2/1開放進程中的資本流動性研究152006年，證券資金跨國流動的總額達到1587.6億美元，超過了FDI的1143.1億美元的規(guī)模。在2006年，我國出現(xiàn)了675.6億美元的證券投資逆差，反映了我國對外證券投資的急劇增加。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究164、其他資金流動：雙向流動性較高、凈流動規(guī)模較小2023/2/1開放進程中的資本流動性研究17包括貿(mào)易信貸、銀行貸款、貨幣和存款等在內(nèi)的其他資金，流出和流入的規(guī)模遠遠超過FDI和證券資金，但是凈流動規(guī)模非常小。這反映了債務(wù)資金的典型特征。相對于FDI和證券投資，債務(wù)資金的消費平滑功能更強。而消費平滑功能依賴于資金流動雙向性，即流出、流入以及流動總規(guī)模遠遠高于凈流入或凈流出規(guī)模。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究182023/2/1開放進程中的資本流動性研究195、全口徑的國際收支統(tǒng)計下的資本流動考察中國的資本流動性，不僅要考察資本項下的資本流動規(guī)模和結(jié)構(gòu)，而且要從全口徑的國際收支統(tǒng)計出發(fā)，結(jié)合經(jīng)常項目、資本和金融項目下非官方儲備部門、官方儲備以及誤差遺漏項，考察我國總體的資本流動性。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究202023/2/1開放進程中的資本流動性研究212000年以來經(jīng)常項目的順差已經(jīng)逐步成為我國外匯儲備積累的最主要來源，而資本項下的私人資本流動順差規(guī)模則越來越小。在我國近年來不斷強化對資本流入的管制的情況下，外部投機性資金是否借助于經(jīng)常項目和FDI的渠道流入中國？2023/2/1開放進程中的資本流動性研究222002年以來，我國外貿(mào)余額的波動性不斷增加。2005年初到2006年初，貿(mào)易余額的波動性有所下降；2006年以來，貿(mào)易余額的波動性不斷增加。貿(mào)易收支行為的高波動性是否是一種正?，F(xiàn)象？還是人們規(guī)避資本賬戶管制行為的結(jié)果？2023/2/1開放進程中的資本流動性研究25剔除規(guī)模效應(yīng)后的月度貿(mào)易余額波動性在剔除規(guī)模效應(yīng)以后，月度貿(mào)易行為的波動性從2002年初到2004年7月具有明顯的上升趨勢，在2004年7月份以后則大幅下降。這說明，近期月度貿(mào)易余額的大幅波動，主要是規(guī)模效應(yīng)作用下的結(jié)果。也就是說，這是貿(mào)易規(guī)模和貿(mào)易余額規(guī)模提高后的正常表現(xiàn)。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究29從FDI的流入情況來看，2001年以來外商對華直接投資在波動中呈現(xiàn)較為緩和的上升趨勢，其波動性相對較小。標準差－均值比率一直在0.35以下。這也說明，以FDI流動的資金行為較為穩(wěn)定，沒有明顯的投機行為的特征。所以，可以初步判斷FDI沒有成為資金規(guī)避管制的主要手段和渠道。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究34通常認為貿(mào)易以及直接投資與實體經(jīng)濟活動聯(lián)系較為緊密，行為穩(wěn)定性較高。上面的數(shù)據(jù)也能夠支持這一觀點。從中國貿(mào)易和外商直接投資行為來看，“假貿(mào)易”和“假直接投資”現(xiàn)象并不明顯。在貿(mào)易和FDI以外的其他渠道上進行的資金流動，因為與實際生產(chǎn)和消費活動的聯(lián)系較松，其波動性一般較高，規(guī)避管制的資金流動更容易隱藏其中。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究35從均值來看，非貿(mào)易非FDI資金的流動規(guī)模一般在100億美元以下，與貿(mào)易余額和FDI流入的規(guī)模差不多。但是其標準差卻遠遠高于貿(mào)易和FDI，標準差－均值比率近期基本維持在2以上，2006年底甚至達到12左右。

非貿(mào)易和非FDI資金流動的高波動性，表明這些渠道上的資金流動具有“熱錢”的特征。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究38中國跨境資本流動性的影響因素分析1、FDI與貿(mào)易收支對FDI和美國的貿(mào)易收支、中國的貿(mào)易收支進行格蘭杰因果檢驗。結(jié)果表明，美國的貿(mào)易收支余額是導(dǎo)致中國FDI流入的格蘭杰原因，中國的貿(mào)易收支是導(dǎo)致中國FDI流入的格蘭杰原因。這說明中國的FDI流入具有明顯的貿(mào)易導(dǎo)向，當前中國和美國的貿(mào)易失衡狀況與中國的FDI流入具有密切聯(lián)系。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究39與目前的流行觀點有所不同，是貿(mào)易失衡導(dǎo)致了我國FDI流入的增加，而不是FDI流入導(dǎo)致貿(mào)易失衡。因為進入中國的外商直接投資主要是加工貿(mào)易型的，所以中國對外貿(mào)易的發(fā)展狀況影響外商對中國的直接投資動機。美國作為中國最大的出口市場，其貿(mào)易逆差的增加意味著美國的國內(nèi)市場需求旺盛以及產(chǎn)品進入美國市場的障礙較少。所以，中美兩國的貿(mào)易收支影響中國的FDI流入規(guī)模，換句話說，當前的全球經(jīng)濟失衡狀況是導(dǎo)致中國FDI流入增加的關(guān)鍵原因。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究402、國內(nèi)外利差、匯率預(yù)期與資本流動2023/2/1開放進程中的資本流動性研究41貿(mào)易收支、FDI流入和人民幣超額收益率人民幣超額收益率和非貿(mào)易非FDI資金流動通過分析FDI的周期項與利差以及匯率預(yù)期的關(guān)系?？梢园l(fā)現(xiàn)FDI流入量與人民幣預(yù)期升值率負相關(guān)，其中可能存在的作用渠道是：人民幣升值不利于中國的出口，從而會抑制以國際市場為導(dǎo)向的FDI的流入。

FDI流入與利差正相關(guān)，說明FDI的流動受國內(nèi)外相對資金成本的影響，國內(nèi)利率上升往往意味著國內(nèi)信貸控制增強，國內(nèi)投資活動收到較多的約束，而FDI可以利用中國的優(yōu)惠政策以及配套資金，獲得更多的相對于國內(nèi)企業(yè)的競爭優(yōu)勢，這導(dǎo)致FDI流入的增加。

FDI的周期波動性與利率差以及人民幣預(yù)期升值率沒有明顯的相關(guān)性，這以進一步說明FDI的流入更多的受實體經(jīng)濟因素的影響。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究44對貿(mào)易余額數(shù)據(jù)進行同樣的H-P濾波處理，從分離出趨勢項和周期項?？梢钥闯觯Q(mào)易余額與人民幣超額收益率負相關(guān)，這與目前流行的觀點不相符。在目前流行的觀點中，一般認為貿(mào)易收支成為規(guī)避資本管制的潛在渠道，所以，隨著人民幣預(yù)期超額收益率的增加，資金借助貿(mào)易渠道流入中國，這將導(dǎo)致貿(mào)易余額進一步增加。但是，相關(guān)性分析的結(jié)果剛好相反，兩者之間呈現(xiàn)負相關(guān)性。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究45非貿(mào)易非FDI資金流動與人民幣超額收益率之間存在明顯的正相關(guān)性，人民幣超額收益率的增加，將導(dǎo)致非貿(mào)易非FDI資金流入的增加。這反映我國非貿(mào)易非FDI資金流動具有較多的投機成分，主要偏重于追逐純金融收益，而與實體經(jīng)濟行為的聯(lián)系較少。周期項與人民幣超額收益率的正相關(guān)性較低，說明非貿(mào)易非FDI資金流動的基本趨勢是受人民幣超額收益率的影響，而圍繞這一基本趨勢，還有各種外生沖擊影響非貿(mào)易非FDI資金的流動。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究46資本流動性變化與宏觀經(jīng)濟不確定性首先是在長期經(jīng)濟增長方面，首先是在長期經(jīng)濟增長方面，資本流動性的提高一方面為中國的工業(yè)化和經(jīng)濟增長注入了動力，另一方面又帶來工業(yè)部門過度膨脹、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，長期經(jīng)濟增長前景和就業(yè)的不確定性增加。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究47從改革開放以來20多年的增長歷程來看，我國經(jīng)濟增長的動力可以分為人均資本存量的提高和TFP的增長。正是通過這兩個基本途徑，工業(yè)化對中國經(jīng)濟增長施加了顯著的推動力。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究48資本流動性變化主要是通過影響中國的工業(yè)化進程，進而對中國經(jīng)濟長期經(jīng)濟增長的產(chǎn)生推動作用。外部資金流入，通過推動中國的工業(yè)化進程、促進資本－勞動比提高，進而推動中國的經(jīng)濟增長。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究51

2000年以后，F(xiàn)DI中流向制造業(yè)的比重維持在70%左右，并有所上升；外商投資企業(yè)中歸屬制造業(yè)的企業(yè)比重在1999年以來持續(xù)上升。考慮到FDI在我國所能獲得的各種優(yōu)惠政策與配套資金，以及在特定外匯管理體制和資本賬戶管制之下FDI能夠優(yōu)先獲得信貸安排，所以FDI流向制造業(yè)所帶動的制造業(yè)投資遠高于FDI自身的規(guī)模。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究52從我國目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，制造業(yè)已經(jīng)是過度發(fā)展了，F(xiàn)DI的流入會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的進一步扭曲，從而為未來的長期經(jīng)濟增長和就業(yè)問題帶來了不確定性。加工貿(mào)易型FDI流入在中國總FDI流入中占據(jù)很高的比例，從短期經(jīng)濟增長的角度看，這是積極的。但是從長期增長角度看，其負面影響可能比較大。決策的短期性助長了FDI的這種特征，這可能