中國(guó)專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模及專項(xiàng)債為基建投資帶來的增量分析

中國(guó)專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模及專項(xiàng)債為基建投資帶來的增量分析

專項(xiàng)債券是地方政府債券的一種，指為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券。專項(xiàng)債券（收益?zhèn)┖鸵话銈ㄆ胀▊┑膮^(qū)別是。前者是指為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券，后者是指地方政府為了緩解資金緊張或解決臨時(shí)經(jīng)費(fèi)不足而發(fā)行的債券，

地方政府債券按資金用途和償還資金來源分類，通常可以分為一般債券（普通債券）和專項(xiàng)債券（收益?zhèn)?。前者是指地方政府為了緩解資金緊張或解決臨時(shí)經(jīng)費(fèi)不足而發(fā)行的債券，后者是指為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券。對(duì)于一般債券的償還，地方政府通常以本地區(qū)的財(cái)政收入作為擔(dān)保，而對(duì)于專項(xiàng)債券，地方政府往往以項(xiàng)目建成后取得的收入作為保證。

一、專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模

１、專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模

2019年新增專項(xiàng)債規(guī)模2.15萬億元，同比+57.6%。2019年專項(xiàng)債共發(fā)行2.59萬億元，同比+33.3%，細(xì)分來看，新增債2.15萬億元，同比+57.6%；再融資債0.37萬億元，同比+202.4%；置換債0.08萬億元，同比-75.0%。對(duì)比來看，2019年一般債共發(fā)行1.77萬億元，同比-20.2%，分結(jié)構(gòu)來看，其中新增債0.91萬億元，同比+12.2%；再融資債0.80萬億元，同比+65.1%；置換債0.06萬億元，同比-90.4%。

財(cái)政部披露第一季度全國(guó)發(fā)行專項(xiàng)債1.08萬億元，同比增長(zhǎng)51%。目前專項(xiàng)債已完成2020年提前下達(dá)額度的83.5%，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定將再提前下達(dá)一批地方政府專項(xiàng)債額度。并2020年每省專項(xiàng)債作資本金比例將由20%提高至25%，此外降低專項(xiàng)債規(guī)模加大及杠桿放寬下，在擴(kuò)大有效投資的同時(shí)正不斷激升實(shí)體產(chǎn)業(yè)的活力，同時(shí)環(huán)保公用類的權(quán)重不斷攀升，成為專債資金重要出口，權(quán)重正不斷攀升

財(cái)政部3日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，5月地方債發(fā)行13025億元，創(chuàng)地方債券單月發(fā)行量新高。截至5月底，新增債券發(fā)行完成中央提前下達(dá)額度的94.9%。資金投向上，更加聚焦“六穩(wěn)”“六?！保略鰧ｍ?xiàng)債券資金全部用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域重大項(xiàng)目。業(yè)內(nèi)指出，年內(nèi)仍待發(fā)行的新增債券總規(guī)模約為2萬億元。伴隨地方債的擴(kuò)容提速，護(hù)航“六穩(wěn)”“六?！钡男Ч麑⑦M(jìn)一步深度顯現(xiàn)。

財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，2020年地方債券共發(fā)行31997億元，其中新增債券27024億元，再融資債券4973億元。新增債券發(fā)行完成中央提前下達(dá)額度的94.9%，其中一般債券5522億元，完成中央提前下達(dá)額度的99%；專項(xiàng)債券21502億元，完成中央提前下達(dá)額度的93.9%。

財(cái)政部國(guó)庫(kù)司有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，1至5月地方債券發(fā)行規(guī)模大幅增加，發(fā)行進(jìn)度明顯加快。地方債券發(fā)行總規(guī)模和新增債券發(fā)行額同比分別增加65.1%和85.3%。1至5月新增債券發(fā)行量完成全年地方新增債務(wù)限額47300億元的57.1%，同比提高9.8個(gè)百分點(diǎn)。

此外，籌資成本有效降低，1至5月地方債券平均發(fā)行利率3.27%，比2019年下降20個(gè)基點(diǎn)，有效減輕了地方融資成本。債券期限與項(xiàng)目更加匹配，1至5月地方債券平均發(fā)行期限15.2年，比2019年增加4.9年，更好滿足了交通、水利等長(zhǎng)期限項(xiàng)目的融資需要。

按照政府工作報(bào)告的安排，今年全年新增專項(xiàng)債3.75萬億元。湯林閩測(cè)算指出，年內(nèi)仍待發(fā)行的新增債券總規(guī)模約為2萬億元，其中一般債券約4278億元，專項(xiàng)債券約1.6萬億元。如果同去年類似，大部分新增地方債需在9月底前發(fā)行完畢，則接下來的6月到9月，每個(gè)月平均需發(fā)行約5000億元新增地方債，再加上再融資債，月均發(fā)行量會(huì)更多。

值得關(guān)注的是，從資金投向來看，據(jù)財(cái)政部國(guó)庫(kù)司上述負(fù)責(zé)人介紹，前5月發(fā)行的地方債更加聚焦“六穩(wěn)”“六?！保略鰧ｍ?xiàng)債券資金全部用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域重大項(xiàng)目。

２、項(xiàng)債中有多少流入基建投資？

土儲(chǔ)+棚改+基建三足鼎立，預(yù)計(jì)2020年基建比重顯著提升。2019年新增專項(xiàng)債資金流向中，投向土儲(chǔ)的資金占比約31%（同比-13pp），投向棚改的資金占比約33%（同比+9pp），投向基建的資金占比約34%（同比+11pp）。可以看出2019年投向基建、土儲(chǔ)、棚改的專項(xiàng)債資金規(guī)?；鞠喈?dāng)；2019年9月4日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，提前下達(dá)的2020年專項(xiàng)債項(xiàng)目不得包含土儲(chǔ)、棚改項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2020年投向基建的專項(xiàng)債資金比重將顯著提升。

３、2020年專項(xiàng)債有何變量？

2020年4月27日，第三批1萬億元地方政府專項(xiàng)債額度正式下達(dá)至部分省市。此前財(cái)政部在2019年底和2020年初已提前下達(dá)了兩批專項(xiàng)債額度，規(guī)模分別達(dá)1萬億元、2900億元，至今提前下達(dá)的三批2020年專項(xiàng)債額度合計(jì)已達(dá)2.29萬億元，已經(jīng)超過2019年全年新增專項(xiàng)債規(guī)模（2.15萬億元）。預(yù)計(jì)專項(xiàng)債總額度擴(kuò)張疊加下達(dá)進(jìn)度提速作為主旋律將貫穿全年，2020全年專項(xiàng)債額度有望突破3.5萬億元。

發(fā)行節(jié)奏顯著提速，2020Q1新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模同比+63%。2020年Q1全國(guó)共計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債1.10萬億元，同比+54%；其中新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模共計(jì)1.08萬億元，同比+63%。發(fā)行規(guī)模占額度比例方面，2020年Q1新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模占前兩批提前下達(dá)額度的84%。此外財(cái)政部鼓勵(lì)地方爭(zhēng)取在今年5月底前將第三批新增專項(xiàng)債發(fā)行完畢，確保早發(fā)行、早使用、早見效，盡快形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。

土儲(chǔ)、棚改專項(xiàng)債受限，基建投資提升具備確定性。2019年9月4日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，提前下達(dá)的2020年專項(xiàng)債額度將重點(diǎn)用于鐵路、軌道交通、城市停車場(chǎng)等交通基礎(chǔ)設(shè)施等；明確專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。預(yù)計(jì)2020年專項(xiàng)債募集資金仍將保持不用于土儲(chǔ)、棚改的總基調(diào)，將重點(diǎn)投入基建領(lǐng)域，有效帶動(dòng)基建投資提升。2020Q1發(fā)行的新增專項(xiàng)債中，投向基建的資金比例約78%，顯著高于2019全年的34%；其他方向的資金占比約22%，無土儲(chǔ)或棚改項(xiàng)目。

二、專項(xiàng)債可以為基建投資帶來多少增量？

１、基建的資金來源是什么？

自籌資金為主，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金與國(guó)內(nèi)貸款為輔?；ㄍ顿Y的資金來源主要包括自籌資金、國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、外資以及其他。其中自籌資金主要來自政府性基金收入（土地出讓收入為主）、地方政府專項(xiàng)債、PPP、城投債以及非標(biāo)等；國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金主要指中央及地方一般公共預(yù)算支出。分結(jié)構(gòu)來看，基建投資來自于自籌資金的比例最高，其次為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、貸款等。以2017年數(shù)據(jù)為例，2017年基建投資中自籌資金占比58.6%，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占比16.1%，國(guó)內(nèi)貸款占比15.6%，外資占比0.3%，其他資金占比9.4%。

按照資金性質(zhì)分類，基建投資資金來源可分為資本金和配套資金兩類。我國(guó)項(xiàng)目資本金制度可追溯至1996年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》，明確項(xiàng)目資本金是指在建設(shè)項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對(duì)于建設(shè)項(xiàng)目來說是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)；項(xiàng)目總投資中，除資本金外即配套資金，主要包括銀行貸款、其他債務(wù)等。以我國(guó)收費(fèi)公路建設(shè)為例，2018年我國(guó)收費(fèi)公路累計(jì)建設(shè)投資總額為8.9萬億元，其中資本金總計(jì)2.7萬億元，占比30.4%；銀行貸款總計(jì)5.7萬億元，占比64.4%；其他債務(wù)總計(jì)0.5萬億元，占比5.1%。

部分基建項(xiàng)目資本金比例下調(diào)，撬動(dòng)效應(yīng)預(yù)計(jì)更為凸顯。2019年11月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》，《通知》中明確適當(dāng)調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例：港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目，項(xiàng)目最低資本金比例由25%調(diào)整為20%；機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目最低資本金比例維持25%不變，其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維持20%不變。其中，公路（含政府收費(fèi)公路）、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)民生等領(lǐng)域的補(bǔ)短板基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在投資回報(bào)機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，可以適當(dāng)降低項(xiàng)目最低資本金比例，但下調(diào)不得超過5個(gè)百分點(diǎn)。項(xiàng)目資本金比例的下調(diào)有助于降低基礎(chǔ)設(shè)施短板領(lǐng)域投資門檻，加大有效投資力度，提升中長(zhǎng)期供給能力。

解除債務(wù)性資金不可用作資本金限制，專項(xiàng)債應(yīng)用范疇拓寬。根據(jù)2019年6月國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。對(duì)于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金。專項(xiàng)債可用作資本金突破了傳統(tǒng)債務(wù)性資金不可用作資本金的限制，拓寬了以往專項(xiàng)債只能做配套資金的用途范圍。

2020年專項(xiàng)債用作資本金比例有望再度提升。2020年4月3日的國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部副部長(zhǎng)許宏才表示2020年允許地方適當(dāng)提高專項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目資本金的比例，即在2019年規(guī)定的20%基礎(chǔ)上適當(dāng)提高，旨在加大社會(huì)資本投入，提高專項(xiàng)資金發(fā)揮作用

２、政策面持續(xù)加碼，基建提速確定性強(qiáng)

政策層面，逆周期調(diào)控進(jìn)一步發(fā)力，基建持續(xù)加碼：受國(guó)外疫情持續(xù)發(fā)酵影響，出口端需求受抑。為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，基建作為逆周期調(diào)控重要政策工具，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步發(fā)力。

2020年Q1基建投資同比-16.4%，相較于前兩月同比-26.9%大幅收窄，呈初步恢復(fù)趨勢(shì)；4月17日的政治局會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，要積極擴(kuò)大有效投資，實(shí)施老舊小區(qū)改造，加強(qiáng)傳統(tǒng)基建和新基建投資。預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)控力度持續(xù)加碼背景下，基建投資有望迎來快速反彈。

３、專項(xiàng)債擴(kuò)容+基建滲透率提升，雙重利好帶動(dòng)萬億元級(jí)提升空間

下面對(duì)2020年專項(xiàng)債對(duì)基建投資提升空間進(jìn)行定量測(cè)算。假設(shè)：

首先對(duì)2019年國(guó)內(nèi)基建投資絕對(duì)值進(jìn)行估算，由于2017年后國(guó)家統(tǒng)計(jì)局不再公布基建固定投資絕對(duì)值數(shù)據(jù)，以同比增速口徑估算2019年國(guó)內(nèi)基建投資額約18.6萬億元。

2019年專項(xiàng)債貢獻(xiàn)基建投資，2019年專項(xiàng)債合計(jì)發(fā)行量達(dá)2.6萬億元，其中假設(shè)35%投入基建領(lǐng)域，則0.9萬億元。由于2019年下半年首次提出專項(xiàng)債可用于資本金，假設(shè)2019年專項(xiàng)債用于資本金部分較少，基本都用作為配套項(xiàng)目資金。

2020年專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模有望達(dá)3.5萬億元：2020年專項(xiàng)債總規(guī)模方面，2019年我國(guó)專項(xiàng)債共發(fā)行2.6萬億元，同比+33%；2020年Q1地方政府共發(fā)行專項(xiàng)債1.1萬億元，同比+54%。假設(shè)2020年全年專項(xiàng)債保持Q1高增長(zhǎng)趨勢(shì)，則全年發(fā)行專項(xiàng)債規(guī)模有望達(dá)3.5萬億元；基建類專項(xiàng)債規(guī)模有望達(dá)2.45萬億元：分用途來看，由于目前所提前下達(dá)的專項(xiàng)債額度不可用于土儲(chǔ)、棚改，預(yù)計(jì)2020年投向基建領(lǐng)域的專項(xiàng)債額度將大幅提升，占比有望達(dá)70%，即2.45萬億元；

專項(xiàng)債用于資本金部分比例上下限假設(shè)分別為20%、10%：根據(jù)2020年4月3日國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布