股票收益率預測模型與影響因素探析,證券投資論文

股票收益率預測模型與影響因素探析,證券投資論文摘要：怎樣對股票收益進行有效的預測一直是金融界研究的重要課題。隨著時間的推進，研究者對股票市場回報預測研究的側重點已經(jīng)從分析過往股票回報數(shù)據(jù)變?yōu)閷ψ兞康姆治黾皯?。這些變量在預測股票收益方面的作用引發(fā)了越來越劇烈的爭論。本文會重點分析在預測股票收益時普遍使用的五類變量，并通過大量的統(tǒng)計學結論來對這些變量預測方式方法的可行性及有效性進行分析。本文關鍵詞語：股票收益;預測分析;投資回報;對于預測股票收益率的研究，在金融界一直都是一個重要的議題。多年來，來自不同領域的研究人員一直試圖從各個角度探尋求索這個問題。然而，在過去的幾十年里，對股票市場回報預測的側重點已經(jīng)悄然發(fā)生了變化。在1970年前，人們通過分析過去的股票回報數(shù)據(jù)來預測將來的股票回報，而現(xiàn)今，對變量的預測能力，如股息收益率，D/P(股息價格比)，E/P(收益價格比)和期限構造變量，正變得越來越重要(Fama,1991:1577)。一些專家以為，這些變量對股票市場的收益具有可靠的預測能力，而另一些專家則堅持以為，無法通過這些變量來有效地預測股票收益。為了更好地評估不同的觀點，有五個變量會在本文中被重點分析，即：D/P(股息價格比)、股息收益率、E/P(收益價格比)、B/M(賬面市值比)及消費財富比。本文會對這些變量預測方式方法的可行性及有效性進行討論。一、股票收益率預測模型當前，使用D/P和股息收益率進行股票收益預測，是研究股市收益最主流的方式。但這些變量并不能直接用于預測股票收益，他們能夠衡量的是與股票收益相關的變量。例如，股權溢價、預期股票收益、超額收益、現(xiàn)金流和利率等。根據(jù)幾位早期學者(Lewellen,2004;Hodrick,1992;Fama和French,1988;Rozeff,1984)的研究，D/P和股息收益率曾被廣泛地用于預測股票市場收益。然而，另一些研究者(Ang2007,Goyal2003,Bossaerts,1999)發(fā)現(xiàn)，在使用樣本外數(shù)據(jù)進行預測時，D/P和股息收益率則沒有可靠的預測性。根據(jù)英國富時全股指數(shù)和美國標普500指數(shù)的數(shù)據(jù)，Kellard等人(2018)試圖評估股息率對于股權溢價的預測能力。在分析了指數(shù)的對數(shù)回報后，他們得出了初步結論：在過去的十年中，使用股息進行股權溢價預測正變得愈加可靠。隨后，Kellard等人進行了樣本內和樣本外數(shù)據(jù)的比擬研究。樣本內數(shù)據(jù)分析采用的模型是：樣本外數(shù)據(jù)分析采用的模型是：結果表示清楚，股息率在不同的市場中往往具有不同的預測能力。對樣本內和樣本外的數(shù)據(jù)分析都表示清楚，英國富時全股指數(shù)的預測能力要強于美國標普500指數(shù)。除此之外，英國市場的數(shù)據(jù)顯示，從20世紀90年代后期開場，股票價格趨勢一直是可預測的(Goyal和Welch,2003)。Kellard等人(2018)以為，富時全股指數(shù)的股利發(fā)行公司比例高于標普500指數(shù)。這些公司在對外提供更多股價信息也通過這些信息的加持給公司帶來了更多的股權溢價。這就解釋了為什么富時全股指數(shù)的股息率有更強的預測能力。其次，大量研究證據(jù)表示清楚股息率能夠預測股票收益。Poterba和Summers(1987)通過使用F檢驗(方差比率檢驗)，證實了與長期股票收益相關的大量數(shù)據(jù)都是可預測的。Fama等人(1988)以為，股息率的預測能力將隨著回報周期的增長而增加，但是股息率無法預測股票價格能否會下降，且當股息率較低時，其預測名義收益率的能力也較低。關于D/P和股息收益率需要關注的第三個問題是，股息率與股票超額收益、現(xiàn)金流和利率的關系。有大量研究表示清楚股息率能夠預測股票收益，華而不實Ang和Bekaert(2007)針對此問題進行研究時，將研究對象分為了兩組：第一組為短期組，包含1975年～2001年間的美國、英國、法國和德國的數(shù)據(jù)；第二組為長期組，包含1935年～2001年間的美國和1953年～2001年間的英國和德國數(shù)據(jù)。這樣的分組有助于更直觀地研究不同時期、不同變量對于股息率的預測能力的影響。檢測股息率對股票超額收益的預測能力使用了下面回歸方程：華而不實yt+k表示k期間的年化超額收益；Zt表示對數(shù)股息率和無風險利率；εt+k,k是誤差項。一元回歸方程會將股息率作為唯一的預測因子，而二元回歸方程會在這里基礎上增加短期利率作為另一個預測因子。四個國家的數(shù)據(jù)均會使用兩種回歸方程進行分析。根據(jù)美國數(shù)據(jù)得出的分析結果顯示，股息率僅在特定時期(如1952～1990)具有較強的超額收益預測能力，而四個國家的整體數(shù)據(jù)則表示清楚股息率對超額收益的預測能力較差。除此之外，使用美國數(shù)據(jù)進行二元回歸分析的結果顯示，股息率和短期利率在短期內能夠較好地預測股票價格，四個國家的整體數(shù)據(jù)也表示清楚了類似的結果。下面模型將用于分析股息率是怎樣預測現(xiàn)金流量和利率的：華而不實Pt/Dt是價格分紅比率;t+j是折現(xiàn)率；gdt+j是股利增長率。二、預測股票收益的影響因素當前，沒有證據(jù)表示清楚美國長期股票樣本具有現(xiàn)金流的預測能力。然而美國的短期股票樣本則表示清楚，高股息率與高股利增速有直接關系，四個國家的數(shù)據(jù)樣本經(jīng)過分析后也獲得了類似的結果。這否認了Campbell和Shiller(1988a,b)主張的股息率與現(xiàn)金流負相關的理論。但是總體來講，股息率對于現(xiàn)金流的的預測能力仍然較弱。除此之外，這部分研究也分析了股息收益率和利率之間的關系。英國和德國的長期數(shù)據(jù)樣本及四個國家的短期樣本均顯示這兩個變量之間存在正相關關系。這能夠證明股息收益率能夠預測利率，但是該結論缺乏統(tǒng)計學意義。E/P同樣也被用于預測股票市場收益。研究者們使用類似的分析方式，通過E/P中的收益率數(shù)據(jù)來分析超額收益以及現(xiàn)金流量。當使用收益率作為一元回歸方程中的變量來預測超額收益時，得到了與股息收益率分析類似的結果。當把股息收益率參加二元回歸方程中，以及將股息收益率或短期利率參加三元回歸方程時，分析的結果仍然難有定論。換句話講，無論在任何時期、任何國家，幾乎沒有證據(jù)表示清楚能夠通過收益率數(shù)據(jù)的分析獲得超額收益。而為了衡量現(xiàn)金流，股息增長和盈利增長將會被作為檢測的目的。收益率作為衡量股息增長的一元回歸方程中唯一預測指標，其預測表現(xiàn)優(yōu)于股息收益率，而當股息收益率作為第二個預測因子被參加至二元回歸方程時，得到了正值系數(shù)，這證實了拉蒙特(1998)的分析結果。在三元回歸方程中參加無風險利率或短期利率，結果也并不會改變過多。就盈利增長而言，它與股息收益率呈正相關關系，與盈利收益率呈負相關關系，這一結論在國際數(shù)據(jù)中有著較好的具體表現(xiàn)出，但對于美國的數(shù)據(jù)則缺乏講服力。E/P也會被用于預測股權溢價，而股權溢價是衡量股票市場收益的指數(shù)之一。Ball(1978)以為，E/P是能夠概括全部因素的資產(chǎn)定價模型。在一樣的當下收益但風險不同的股票市場中，風險較高的股票往往具有較高的預期收益，并且同時具有較低的價格和較高的E/P。Reinganum(1981)和Basu(1983)的研究結果顯示，E/P與市場規(guī)模有關，例如：小型股往往具有較高的E/P。在Welch和Goyal(2008)的報告中總結道，從20世紀初到第二次世界大戰(zhàn)期間，E/P對于股權溢價的預測能力表現(xiàn)不佳，但在二戰(zhàn)到20世紀70年代末期間表現(xiàn)優(yōu)異，而在過去的30年中，E/P則再次表現(xiàn)疲弱。Welch和Goyal(2008)使用了27種模型對股票收益進行了預測，例如：D/P,E/P,D/E(股息收益率)等。他們發(fā)現(xiàn)E/P似乎比其他變量有著更好的預測能力，十分是在過去的30年間。因而，E/P對于預測股票市場收益談不上至關重要，由于它會由于不同時期以及不同市場的影響而有著不同的表現(xiàn)。B/M也是一個不容忽視的變量，它與將來的股票收益率密切相關。在一定程度上，B/M能夠幫助人們預測股市回報。WelchGoyal以為B/M是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的賬面價值與市場價值的比率(2008:1458)。由于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)能夠捕獲一些關于股票將來收益的特殊信息，而這些信息卻無法從其他變量(例如利息收益差價和股息收益率)中得到(PontiffSchall,1998:141)。因而，很多專家和學者已經(jīng)用各種方式方法觀察和測試了它的預測能力。PontiffSchall(1998)以為賬面價值與將來收益之間的密切關系是B/M預測能力的來源。而Lewellen(1999)則通過分析預期收益、風險和B/M之間的時間序列關系，得出了預期股票收益的關鍵時間變化情況是能夠通過B/M在經(jīng)濟上和統(tǒng)計上進行預測的結論。根據(jù)1927年～1999年的市場信息、標準普爾500指數(shù)以及CRSP等權重投資組合的實際回報，Rapach和Wohar(2006)發(fā)現(xiàn)某些金融變量具有明顯的預測能力。他們證實了假如B/M上升，將來收益將會增加的理論。然而，根據(jù)WelchGoyal(2008)的研究，在石油沖擊之前，B/M具有出色的樣本內和樣本外的預測能力，但在石油沖擊之后的1975年～2000年間，B/M在樣本內和樣本外表現(xiàn)均不佳。因而WelchGoyal(2008)以為，在股票收益預測中，B/M是一個極其重要的預測指標，但有時它是無效的。B/M的預測在不同情況下表現(xiàn)不同，它并不是預測股票市場的靈丹妙藥。消費財富比作為一個新興變量，也對預測股票收益有著重要的影響。當人們有足夠的資產(chǎn)和收入時，消費將會增加。由此能夠看出，資產(chǎn)和收入這兩個變量對于消費財富比率預測股票市場的有效性起著重要的作用。與此同時，投資者希望通過市場的波動獲得預期回報，而當他們對投資機構不信任或者他們不想接受投資風險時，則很難進行進一步的投資。因而，投資機構應該擅長分析并能夠把握住購買股票的最佳機會，以此來吸引投資者進行投資。通過以上分析能夠總結出，投資者的投資的傾向性將由資產(chǎn)、勞動收入、消費水平等因素決定。假如投資者的預期消費發(fā)生波動，則上述變量將影響消費財富比，分析師也因而能夠通過消費財富比預測將來的資產(chǎn)回報。換言之，消耗財富比具有總結投資行為的能力，并且能夠影響投資者對股票投資組合的預期收益。然而與D/P或E/P相比，消費財富比對股票收益的影響缺乏數(shù)據(jù)驗證。然而，由于影響股票市場的因素多種多樣，不同的模型和數(shù)據(jù)都難以精到準確地驗證其預測能力。例如，不同的投資條款和投資者的行為形式也會影響股市。但對以上五種變量的分析仍對股票收益預測的研究具有重要的意義。總而言之，使用適當?shù)哪Ｐ图邦A測因子能夠在一定程度上預測股票收益，但是找到一種預測股市收益的精準方式方法仍然任重而道遠。以下為參考文獻[1]Ang,A.andBekaert,G.Stockreturnpredictability:isitthere?[J].ReviewofFinancialStudies,2007(3).[2]Basu,S.Investmentperformanceofcommonstocksinrelationtotheirprice-earningratios:Atestoftheefficientmarkethypothesis[J].JournalofFinance,1977(32).[3]Basu,S.Therelationshipbetwee