股票收益率預(yù)測(cè)模型與影響因素探析,證券投資論文

股票收益率預(yù)測(cè)模型與影響因素探析,證券投資論文摘要：怎樣對(duì)股票收益進(jìn)行有效的預(yù)測(cè)一直是金融界研究的重要課題。隨著時(shí)間的推進(jìn)，研究者對(duì)股票市場(chǎng)回報(bào)預(yù)測(cè)研究的側(cè)重點(diǎn)已經(jīng)從分析過(guò)往股票回報(bào)數(shù)據(jù)變?yōu)閷?duì)變量的分析及應(yīng)用。這些變量在預(yù)測(cè)股票收益方面的作用引發(fā)了越來(lái)越劇烈的爭(zhēng)論。本文會(huì)重點(diǎn)分析在預(yù)測(cè)股票收益時(shí)普遍使用的五類(lèi)變量，并通過(guò)大量的統(tǒng)計(jì)學(xué)結(jié)論來(lái)對(duì)這些變量預(yù)測(cè)方式方法的可行性及有效性進(jìn)行分析。本文關(guān)鍵詞語(yǔ)：股票收益;預(yù)測(cè)分析;投資回報(bào);對(duì)于預(yù)測(cè)股票收益率的研究，在金融界一直都是一個(gè)重要的議題。多年來(lái)，來(lái)自不同領(lǐng)域的研究人員一直試圖從各個(gè)角度探尋求索這個(gè)問(wèn)題。然而，在過(guò)去的幾十年里，對(duì)股票市場(chǎng)回報(bào)預(yù)測(cè)的側(cè)重點(diǎn)已經(jīng)悄然發(fā)生了變化。在1970年前，人們通過(guò)分析過(guò)去的股票回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)的股票回報(bào)，而現(xiàn)今，對(duì)變量的預(yù)測(cè)能力，如股息收益率，D/P(股息價(jià)格比)，E/P(收益價(jià)格比)和期限構(gòu)造變量，正變得越來(lái)越重要(Fama,1991:1577)。一些專(zhuān)家以為，這些變量對(duì)股票市場(chǎng)的收益具有可靠的預(yù)測(cè)能力，而另一些專(zhuān)家則堅(jiān)持以為，無(wú)法通過(guò)這些變量來(lái)有效地預(yù)測(cè)股票收益。為了更好地評(píng)估不同的觀點(diǎn)，有五個(gè)變量會(huì)在本文中被重點(diǎn)分析，即：D/P(股息價(jià)格比)、股息收益率、E/P(收益價(jià)格比)、B/M(賬面市值比)及消費(fèi)財(cái)富比。本文會(huì)對(duì)這些變量預(yù)測(cè)方式方法的可行性及有效性進(jìn)行討論。一、股票收益率預(yù)測(cè)模型當(dāng)前，使用D/P和股息收益率進(jìn)行股票收益預(yù)測(cè)，是研究股市收益最主流的方式。但這些變量并不能直接用于預(yù)測(cè)股票收益，他們能夠衡量的是與股票收益相關(guān)的變量。例如，股權(quán)溢價(jià)、預(yù)期股票收益、超額收益、現(xiàn)金流和利率等。根據(jù)幾位早期學(xué)者(Lewellen,2004;Hodrick,1992;Fama和French,1988;Rozeff,1984)的研究，D/P和股息收益率曾被廣泛地用于預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)收益。然而，另一些研究者(Ang2007,Goyal2003,Bossaerts,1999)發(fā)現(xiàn)，在使用樣本外數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，D/P和股息收益率則沒(méi)有可靠的預(yù)測(cè)性。根據(jù)英國(guó)富時(shí)全股指數(shù)和美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的數(shù)據(jù)，Kellard等人(2018)試圖評(píng)估股息率對(duì)于股權(quán)溢價(jià)的預(yù)測(cè)能力。在分析了指數(shù)的對(duì)數(shù)回報(bào)后，他們得出了初步結(jié)論：在過(guò)去的十年中，使用股息進(jìn)行股權(quán)溢價(jià)預(yù)測(cè)正變得愈加可靠。隨后，Kellard等人進(jìn)行了樣本內(nèi)和樣本外數(shù)據(jù)的比擬研究。樣本內(nèi)數(shù)據(jù)分析采用的模型是：樣本外數(shù)據(jù)分析采用的模型是：結(jié)果表示清楚，股息率在不同的市場(chǎng)中往往具有不同的預(yù)測(cè)能力。對(duì)樣本內(nèi)和樣本外的數(shù)據(jù)分析都表示清楚，英國(guó)富時(shí)全股指數(shù)的預(yù)測(cè)能力要強(qiáng)于美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)。除此之外，英國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)顯示，從20世紀(jì)90年代后期開(kāi)場(chǎng)，股票價(jià)格趨勢(shì)一直是可預(yù)測(cè)的(Goyal和Welch,2003)。Kellard等人(2018)以為，富時(shí)全股指數(shù)的股利發(fā)行公司比例高于標(biāo)普500指數(shù)。這些公司在對(duì)外提供更多股價(jià)信息也通過(guò)這些信息的加持給公司帶來(lái)了更多的股權(quán)溢價(jià)。這就解釋了為什么富時(shí)全股指數(shù)的股息率有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。其次，大量研究證據(jù)表示清楚股息率能夠預(yù)測(cè)股票收益。Poterba和Summers(1987)通過(guò)使用F檢驗(yàn)(方差比率檢驗(yàn))，證實(shí)了與長(zhǎng)期股票收益相關(guān)的大量數(shù)據(jù)都是可預(yù)測(cè)的。Fama等人(1988)以為，股息率的預(yù)測(cè)能力將隨著回報(bào)周期的增長(zhǎng)而增加，但是股息率無(wú)法預(yù)測(cè)股票價(jià)格能否會(huì)下降，且當(dāng)股息率較低時(shí)，其預(yù)測(cè)名義收益率的能力也較低。關(guān)于D/P和股息收益率需要關(guān)注的第三個(gè)問(wèn)題是，股息率與股票超額收益、現(xiàn)金流和利率的關(guān)系。有大量研究表示清楚股息率能夠預(yù)測(cè)股票收益，華而不實(shí)Ang和Bekaert(2007)針對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行研究時(shí)，將研究對(duì)象分為了兩組：第一組為短期組，包含1975年～2001年間的美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)的數(shù)據(jù)；第二組為長(zhǎng)期組，包含1935年～2001年間的美國(guó)和1953年～2001年間的英國(guó)和德國(guó)數(shù)據(jù)。這樣的分組有助于更直觀地研究不同時(shí)期、不同變量對(duì)于股息率的預(yù)測(cè)能力的影響。檢測(cè)股息率對(duì)股票超額收益的預(yù)測(cè)能力使用了下面回歸方程：華而不實(shí)yt+k表示k期間的年化超額收益；Zt表示對(duì)數(shù)股息率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；εt+k,k是誤差項(xiàng)。一元回歸方程會(huì)將股息率作為唯一的預(yù)測(cè)因子，而二元回歸方程會(huì)在這里基礎(chǔ)上增加短期利率作為另一個(gè)預(yù)測(cè)因子。四個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)均會(huì)使用兩種回歸方程進(jìn)行分析。根據(jù)美國(guó)數(shù)據(jù)得出的分析結(jié)果顯示，股息率僅在特定時(shí)期(如1952～1990)具有較強(qiáng)的超額收益預(yù)測(cè)能力，而四個(gè)國(guó)家的整體數(shù)據(jù)則表示清楚股息率對(duì)超額收益的預(yù)測(cè)能力較差。除此之外，使用美國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行二元回歸分析的結(jié)果顯示，股息率和短期利率在短期內(nèi)能夠較好地預(yù)測(cè)股票價(jià)格，四個(gè)國(guó)家的整體數(shù)據(jù)也表示清楚了類(lèi)似的結(jié)果。下面模型將用于分析股息率是怎樣預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量和利率的：華而不實(shí)Pt/Dt是價(jià)格分紅比率;t+j是折現(xiàn)率；gdt+j是股利增長(zhǎng)率。二、預(yù)測(cè)股票收益的影響因素當(dāng)前，沒(méi)有證據(jù)表示清楚美國(guó)長(zhǎng)期股票樣本具有現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力。然而美國(guó)的短期股票樣本則表示清楚，高股息率與高股利增速有直接關(guān)系，四個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)樣本經(jīng)過(guò)分析后也獲得了類(lèi)似的結(jié)果。這否認(rèn)了Campbell和Shiller(1988a,b)主張的股息率與現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)的理論。但是總體來(lái)講，股息率對(duì)于現(xiàn)金流的的預(yù)測(cè)能力仍然較弱。除此之外，這部分研究也分析了股息收益率和利率之間的關(guān)系。英國(guó)和德國(guó)的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)樣本及四個(gè)國(guó)家的短期樣本均顯示這兩個(gè)變量之間存在正相關(guān)關(guān)系。這能夠證明股息收益率能夠預(yù)測(cè)利率，但是該結(jié)論缺乏統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。E/P同樣也被用于預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)收益。研究者們使用類(lèi)似的分析方式，通過(guò)E/P中的收益率數(shù)據(jù)來(lái)分析超額收益以及現(xiàn)金流量。當(dāng)使用收益率作為一元回歸方程中的變量來(lái)預(yù)測(cè)超額收益時(shí)，得到了與股息收益率分析類(lèi)似的結(jié)果。當(dāng)把股息收益率參加二元回歸方程中，以及將股息收益率或短期利率參加三元回歸方程時(shí)，分析的結(jié)果仍然難有定論。換句話講，無(wú)論在任何時(shí)期、任何國(guó)家，幾乎沒(méi)有證據(jù)表示清楚能夠通過(guò)收益率數(shù)據(jù)的分析獲得超額收益。而為了衡量現(xiàn)金流，股息增長(zhǎng)和盈利增長(zhǎng)將會(huì)被作為檢測(cè)的目的。收益率作為衡量股息增長(zhǎng)的一元回歸方程中唯一預(yù)測(cè)指標(biāo)，其預(yù)測(cè)表現(xiàn)優(yōu)于股息收益率，而當(dāng)股息收益率作為第二個(gè)預(yù)測(cè)因子被參加至二元回歸方程時(shí)，得到了正值系數(shù)，這證實(shí)了拉蒙特(1998)的分析結(jié)果。在三元回歸方程中參加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或短期利率，結(jié)果也并不會(huì)改變過(guò)多。就盈利增長(zhǎng)而言，它與股息收益率呈正相關(guān)關(guān)系，與盈利收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論在國(guó)際數(shù)據(jù)中有著較好的具體表現(xiàn)出，但對(duì)于美國(guó)的數(shù)據(jù)則缺乏講服力。E/P也會(huì)被用于預(yù)測(cè)股權(quán)溢價(jià)，而股權(quán)溢價(jià)是衡量股票市場(chǎng)收益的指數(shù)之一。Ball(1978)以為，E/P是能夠概括全部因素的資產(chǎn)定價(jià)模型。在一樣的當(dāng)下收益但風(fēng)險(xiǎn)不同的股票市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)較高的股票往往具有較高的預(yù)期收益，并且同時(shí)具有較低的價(jià)格和較高的E/P。Reinganum(1981)和Basu(1983)的研究結(jié)果顯示，E/P與市場(chǎng)規(guī)模有關(guān)，例如：小型股往往具有較高的E/P。在Welch和Goyal(2008)的報(bào)告中總結(jié)道，從20世紀(jì)初到第二次世界大戰(zhàn)期間，E/P對(duì)于股權(quán)溢價(jià)的預(yù)測(cè)能力表現(xiàn)不佳，但在二戰(zhàn)到20世紀(jì)70年代末期間表現(xiàn)優(yōu)異，而在過(guò)去的30年中，E/P則再次表現(xiàn)疲弱。Welch和Goyal(2008)使用了27種模型對(duì)股票收益進(jìn)行了預(yù)測(cè)，例如：D/P,E/P,D/E(股息收益率)等。他們發(fā)現(xiàn)E/P似乎比其他變量有著更好的預(yù)測(cè)能力，十分是在過(guò)去的30年間。因而，E/P對(duì)于預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)收益談不上至關(guān)重要，由于它會(huì)由于不同時(shí)期以及不同市場(chǎng)的影響而有著不同的表現(xiàn)。B/M也是一個(gè)不容忽視的變量，它與將來(lái)的股票收益率密切相關(guān)。在一定程度上，B/M能夠幫助人們預(yù)測(cè)股市回報(bào)。WelchGoyal以為B/M是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比率(2008:1458)。由于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)能夠捕獲一些關(guān)于股票將來(lái)收益的特殊信息，而這些信息卻無(wú)法從其他變量(例如利息收益差價(jià)和股息收益率)中得到(PontiffSchall,1998:141)。因而，很多專(zhuān)家和學(xué)者已經(jīng)用各種方式方法觀察和測(cè)試了它的預(yù)測(cè)能力。PontiffSchall(1998)以為賬面價(jià)值與將來(lái)收益之間的密切關(guān)系是B/M預(yù)測(cè)能力的來(lái)源。而Lewellen(1999)則通過(guò)分析預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)和B/M之間的時(shí)間序列關(guān)系，得出了預(yù)期股票收益的關(guān)鍵時(shí)間變化情況是能夠通過(guò)B/M在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計(jì)上進(jìn)行預(yù)測(cè)的結(jié)論。根據(jù)1927年～1999年的市場(chǎng)信息、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及CRSP等權(quán)重投資組合的實(shí)際回報(bào)，Rapach和Wohar(2006)發(fā)現(xiàn)某些金融變量具有明顯的預(yù)測(cè)能力。他們證實(shí)了假如B/M上升，將來(lái)收益將會(huì)增加的理論。然而，根據(jù)WelchGoyal(2008)的研究，在石油沖擊之前，B/M具有出色的樣本內(nèi)和樣本外的預(yù)測(cè)能力，但在石油沖擊之后的1975年～2000年間，B/M在樣本內(nèi)和樣本外表現(xiàn)均不佳。因而WelchGoyal(2008)以為，在股票收益預(yù)測(cè)中，B/M是一個(gè)極其重要的預(yù)測(cè)指標(biāo)，但有時(shí)它是無(wú)效的。B/M的預(yù)測(cè)在不同情況下表現(xiàn)不同，它并不是預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的靈丹妙藥。消費(fèi)財(cái)富比作為一個(gè)新興變量，也對(duì)預(yù)測(cè)股票收益有著重要的影響。當(dāng)人們有足夠的資產(chǎn)和收入時(shí)，消費(fèi)將會(huì)增加。由此能夠看出，資產(chǎn)和收入這兩個(gè)變量對(duì)于消費(fèi)財(cái)富比率預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的有效性起著重要的作用。與此同時(shí)，投資者希望通過(guò)市場(chǎng)的波動(dòng)獲得預(yù)期回報(bào)，而當(dāng)他們對(duì)投資機(jī)構(gòu)不信任或者他們不想接受投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則很難進(jìn)行進(jìn)一步的投資。因而，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該擅長(zhǎng)分析并能夠把握住購(gòu)買(mǎi)股票的最佳機(jī)會(huì)，以此來(lái)吸引投資者進(jìn)行投資。通過(guò)以上分析能夠總結(jié)出，投資者的投資的傾向性將由資產(chǎn)、勞動(dòng)收入、消費(fèi)水平等因素決定。假如投資者的預(yù)期消費(fèi)發(fā)生波動(dòng)，則上述變量將影響消費(fèi)財(cái)富比，分析師也因而能夠通過(guò)消費(fèi)財(cái)富比預(yù)測(cè)將來(lái)的資產(chǎn)回報(bào)。換言之，消耗財(cái)富比具有總結(jié)投資行為的能力，并且能夠影響投資者對(duì)股票投資組合的預(yù)期收益。然而與D/P或E/P相比，消費(fèi)財(cái)富比對(duì)股票收益的影響缺乏數(shù)據(jù)驗(yàn)證。然而，由于影響股票市場(chǎng)的因素多種多樣，不同的模型和數(shù)據(jù)都難以精到準(zhǔn)確地驗(yàn)證其預(yù)測(cè)能力。例如，不同的投資條款和投資者的行為形式也會(huì)影響股市。但對(duì)以上五種變量的分析仍對(duì)股票收益預(yù)測(cè)的研究具有重要的意義?？偠灾?，使用適當(dāng)?shù)哪Ｐ图邦A(yù)測(cè)因子能夠在一定程度上預(yù)測(cè)股票收益，但是找到一種預(yù)測(cè)股市收益的精準(zhǔn)方式方法仍然任重而道遠(yuǎn)。以下為參考文獻(xiàn)[1]Ang,A.andBekaert,G.Stockreturnpredictability:isitthere?[J].ReviewofFinancialStudies,2007(3).[2]Basu,S.Investmentperformanceofcommonstocksinrelationtotheirprice-earningratios:Atestoftheefficientmarkethypothesis[J].JournalofFinance,1977(32).[3]Basu,S.Therelationshipbetwee