資產(chǎn)定價與金融市場均衡

資產(chǎn)定價與金融市場均衡宋逢明教授清華大學(xué)1什么是金融？金融是資金融通導(dǎo)致圈錢的概念金融是貨幣與信用的管理宏觀調(diào)控的概念金融是配置資本資源如何配置？金融是在時間和風(fēng)險兩個維度上優(yōu)化地配置資源2廣義金融學(xué)貨幣經(jīng)濟學(xué)

金融經(jīng)濟學(xué)vs.

貨幣/信用

創(chuàng)造與控制時間/風(fēng)險

優(yōu)化配置收益國際金融學(xué)貨幣銀行學(xué)公司財務(wù)投資學(xué)

(資本市場)中央銀行商業(yè)銀行非銀行金融機構(gòu)提供流動性貨幣調(diào)控3什么是金融管理決策？資產(chǎn)的估值資產(chǎn)的管理如何估值？

如何管理？在市場經(jīng)濟條件下，通過金融市場交易進行價值的評估與風(fēng)險的管理4金融市場的功能時間和風(fēng)險是金融決策的兩項基本要素

金融市場的基本功能：

評估資產(chǎn)的價值配置資源

按時間配置

按風(fēng)險配置傳遞和交流信息

5基本的金融原理優(yōu)化原理：每個個體（消費者）都優(yōu)化消費計劃來實現(xiàn)自己盡可能大的效用均衡原理：市場通過競爭性均衡給所交易的金融資產(chǎn)定價無套利原理：在金融市場上，沒有“免費午餐”。高風(fēng)險高預(yù)期收益，低風(fēng)險低預(yù)期收益6資產(chǎn)定價與資源配置7按時間配置資源國庫券收益曲線的形狀顯示市場對利率走勢的預(yù)期國庫券收益曲線上的利率形成國債利率的期限結(jié)構(gòu)有風(fēng)險資產(chǎn)的收益率是無風(fēng)險利率加上風(fēng)險補償8按風(fēng)險配置資源小案例經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟衰退￥100￥25如果沒有金融手段，只能在經(jīng)濟繁榮時消費￥100，在經(jīng)濟衰退時消費￥25，消費者的生活質(zhì)量是差的。經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟衰退￥0￥1衰退證券經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟衰退￥1￥0繁榮證券現(xiàn)在價格=現(xiàn)在價格=9

資源稟賦與投資組合經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟衰退￥100￥25相當于持有投資組合調(diào)整投資組合為使得消費者可以在經(jīng)濟繁榮時獲得的消費，在經(jīng)濟衰退時獲得的消費，從而改善自己的生活質(zhì)量。10風(fēng)險中型概率投資組合經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟衰退￥1￥1無風(fēng)險證券定價11金融商品的特殊性一般商品：使用價值的豐富多樣性金融商品：對未來收入現(xiàn)金流的索償權(quán)……流動性收益性風(fēng)險性？如何度量12++???+復(fù)制組合分解復(fù)制套利分析尋找套利機會13復(fù)制套利分析的微型案例遠期價格一不分紅股票的預(yù)期收益率為15%，現(xiàn)在的價格，1年期無風(fēng)險利率是。問現(xiàn)在該股票的1年期遠期價格應(yīng)是多少？?假如股票的遠期價格是F=$106/股，用遠期合約和無風(fēng)險證券來復(fù)制該股票，進行如下套利分析：14持倉量（頭寸）即期現(xiàn)金流

未來到期現(xiàn)金流價值$100的無風(fēng)險證券的空頭訂價為$106的1股股票的遠期合約空頭以$100的價格購買1份股票現(xiàn)貨（多頭）+$100$1050106–S1$100S1

凈現(xiàn)金流0$1無風(fēng)險套利用遠期合約和無風(fēng)險證券來復(fù)制該股票復(fù)制了1份股票現(xiàn)貨股票的遠期價格應(yīng)是$105到期股票價格15期貨市場的功能

價格發(fā)現(xiàn)功能：發(fā)現(xiàn)誰的價格？—發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場現(xiàn)在的即時價格還是未來到期時的價格？—期貨市場具有價格預(yù)測功能嗎？

套期保值功能：期貨市場如何實現(xiàn)套期保值功能？套利機制！16關(guān)于股指期貨期貨價格VS現(xiàn)貨價格平行性收斂性套利機制17套利均衡的特殊性供需均衡需求供給數(shù)量價格

沒有空頭機制——必須先買后賣眾多供給者和需求者共同調(diào)整建立均衡18++???+復(fù)制組合分解套利均衡

空頭機制

現(xiàn)金空頭證券空頭

少數(shù)套利者建立均衡——資本成本取決于資本的使用而非來源低成本高效率19價值規(guī)律無套利（機會）均衡價格是否反映價值？20價值的度量會計的？市場的？

兩種不同的價值度量：金融/財務(wù)度量:市場價值—折現(xiàn)法會計度量:帳面價值

—歷史成本法21資產(chǎn)=負債+權(quán)益會計恒等式:復(fù)式記帳法帳面價值的度量資金使用

金融/財務(wù)恒等式:資金使用=資金來源市場價值的度量資金來源22

公司財務(wù)

資產(chǎn)

負債和權(quán)益

資產(chǎn)1

資產(chǎn)2負債

資產(chǎn)3

·

·

權(quán)益

·

資產(chǎn)n

總資產(chǎn)總負債和權(quán)益會計學(xué):是!金融學(xué):否!資本市場實物經(jīng)濟NPV公司價值

+

NPV23企業(yè)經(jīng)營的目標股東價值（shareholdervalue）的最大化？利益相關(guān)者價值（stakeholdervalue）的最大化？市場價值（金融/財務(wù)）帳面價值（會計）×24企業(yè)如何創(chuàng)造價值？金融機構(gòu)—

金融業(yè)的核心業(yè)務(wù)金融創(chuàng)新

風(fēng)險管理25關(guān)于市場理性問題

—風(fēng)險厭惡

微型案例

—投擲硬幣正面反面公平賭博公平賭博風(fēng)險補償風(fēng)險折扣投資行為賭博行為投資者：風(fēng)險厭惡賭徒：風(fēng)險喜好來自實物經(jīng)濟由賭場索取風(fēng)險中性26折現(xiàn)現(xiàn)金流公式是否正確？是!

作為預(yù)期收益率，實際上是不同期限折現(xiàn)率的某種平均。取否!

如果將看作折現(xiàn)率，同一個折現(xiàn)率不能用于很長的不同期限?27

—無套利與風(fēng)險中性定價真實世界的概率平均值即預(yù)期值折現(xiàn)率中含有風(fēng)險補償無風(fēng)險利率用作折現(xiàn)率（不含風(fēng)險補償）問題:風(fēng)險中性概率是否存在且唯一?假想世界的風(fēng)險中性概率平均值即風(fēng)險中性者的預(yù)期值28金融經(jīng)濟學(xué)基本定理金融經(jīng)濟學(xué)第一基本定理:

風(fēng)險中性概率存在的充分必要條件是不存在無風(fēng)險套利機會。金融經(jīng)濟學(xué)第二基本定理:

風(fēng)險中性概率是唯一的，其充分必要條件是市場是完全的。金融經(jīng)濟學(xué)第三基本定理:

在一定的條件下，動態(tài)地修改現(xiàn)有證券的組合可以復(fù)制創(chuàng)造出新的證券，從而有效地填補市場以增加完全性。29什么是現(xiàn)代金融學(xué)？公司財務(wù)資本市場(投資學(xué))金融經(jīng)濟學(xué)跨國公司財務(wù)管理國際金融市場金融工程30公司財務(wù)的核心問題

資本成本與資本結(jié)